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由於明年起證所稅規定ＩＰＯ要課徵15％的稅率，引發市場揣測未來有意回台掛牌的資金將直接找「殼」上市，同時也讓原本已借殼的個股出現飆漲行情，雖然不少公司在新勢力入主後出現新的面貌，但投資人也應留意未來業績是否能夠跟上股價水準。

撰文．張弘昌、周岐原

再過不到三個月，證所稅就要開始實施，面對新的遊戲規則，台股結構已經開始出現微妙變化。最顯著的就是平均成交量維持在七百億元左右，動能明顯減少，另外就是借殼和易主的股票交易特別活絡。

過去台股成為全民運動時，單日成交量可以衝到三千億元以上，未來在證所稅的陰影下，這樣的場面恐怕很難再看到，最大原因就是大戶和金主們的熱情不再。近日 在投信圈就傳出，有一位大戶提前終止和三、四家投信的委外代操，且每筆代操金額在二至三億元，換算這位大戶從市場「抽回」的資金就將近十億元。

購併熱絡程度將遠超過ＩＰＯ不過證所稅新制，卻意外造就新的上漲族群｜｜ 低價且具借殼價值的個股，由於明年開始ＩＰＯ（初次上市櫃）必須按一五％稅率核實課徵證所稅，不少有意進入資本市場的老闆，只有兩個選擇，一是提前在今年 第四季掛牌，像證交所預計今年新股上市的家數將有二十三家，其中光是第四季就有十三家；而來不及掛牌的，則直接走捷徑，選擇找個乾淨的殼（公司）入主。

「現在台灣的『整合經濟』前景超過『新創經濟』。」台灣購併與私募股權協會理事長黃齊元指出，在海外企業及ＴＤＲ（台灣存託憑證）對台灣市場觀望之下，未來企業購併、藉此進入資本市場的熱絡程度遠超過ＩＰＯ，因此出現的借殼、私募案例將持續增加，而且「會愈來愈多」。

在想像空間下，九月台股出現和過去截然不同的漲升結構。上市櫃公司漲幅前二十名中，有十三家與借殼題材有關，包括祥裕、川飛、力廣、松上、中福、秋雨、力 特等等。其中，力廣原本擬辦理七千萬股私募，由房地產代銷龍頭海悅廣告董事長黃希文等人吃下八二％股權，不過後來因為股價被有心人操弄，從○．八元直奔 三．二三元，海悅廣告已經對外下封口令，面對記者詢問都不願表示任何意見。

另外，股價上漲近一倍的秋雨，市場點名三組人馬有可能借殼。一是精湛建設董事長陳志聲，目前個人持有秋雨近六％股權，同時也掛名董事；另一個是聯聚建設董事長江韋侖；最後則是之前曾經買過秋雨辦公大樓、且一度持有九千張股票的晶華酒店董事長潘思亮的哥哥潘思源。

對於市場傳言，秋雨發言體系表示，如果有借殼或經營權異動的情況，公司一定會依照正規程序辦理，「近期沒有特別召開董事會的情事」；至於潘思源，目前合作 關係只有︽TOGO︾和︽國家地理︾等雜誌的印刷業務往來。不過由於秋雨過去幾年賺少賠多，且每股淨值只剩六．六六元，未來如果經營者想要有所突破，引進 外部勢力並帶進新業務，恐怕是要選擇的一條路。

裕豐、中福、云辰等也是近期市場關注的熱門標的。裕豐在紡織業務逐漸淡化後，轉為土地開發合建，雖然公司七至九月營收掛零，但因帳上現金加短投擁有三．三 億元，足以支應短期營運所需，據聞如果有人願意每股出價十五元，公司高層不排除將「殼」賣掉，但由於價位遠高於市價，迄今沒有傳出任何好消息。至於中福和 云辰，除了借殼題材外，分別在桃園中壢有二萬多坪土地和轉投資生技股基亞一一％股權，股價上演噴出戲碼。

香港也掀起一波借殼潮

事實上，不止台股的借殼潮風起雲湧，香港也同樣驚喜連連。八月時，由中國第一大地產商萬科借殼的南聯地產，因為市場憧憬萬科將藉由南聯走出去，擴展海外市 場，股價在消息宣布復牌後狂飆六五％。而由中糧地產借殼的僑福，則在同日大漲三一％，顯示只要借殼的新經營者擁有足夠實力，即使還沒繳出亮眼成績，市場也 絕對會買單、先買再說。

另外，中國第一大豬肉加工生產商雨潤食品，因為「糖王」郭鶴年旗下的嘉里集團增持股份超過必須公告的五％門檻，股價一度暴漲一九％。嘉里集團本身從事物流 倉儲、運輸貿易以及油糧加工，中國最大的食用油品牌「金龍魚」就是嘉里經營，嘉里趁雨潤股價低迷大買也毫不稀奇，由此可見只要標的本身仍有一定價值，受到 覬覦的想像空間就足夠讓股價狂飆一段。

細數台股過去幾年的借殼股飆漲情形，確實也符合「新經營者擁有足夠實力」或「標的本身具有一定價值」兩大原則，而在新經營者方面，最常見的就是港資、台商和建商等三大勢力。

其中港資多半想複製過去紅籌股買殼上市的成功經驗；台商以海外經營有成、有意鮭魚返鄉的公司為主，其餘則是原有經營者賣給既有的上市櫃公司，如勁永賣給正崴、正道賣給朋程；至於建商因掛牌限制較多、手續較繁雜，借殼成為節省時間和成本的最佳途徑。

在海外台商回流部分，今年以來最引起市場話題的，就是去年十月訊康股東臨時會董監改選所引進的桂盟企業。桂盟是全球最大的自行車鏈條生產商，市占率高達七成，巨大、美利達均是其客戶，後來又切入機車、汽車、工業用的鏈條，在日本和大陸市場都有所斬獲。

目前集團總部在台南，最大的事業體在大陸，分別在深圳、太倉和重慶有工廠，其他包括越南、泰國、印尼等也有布局。外界推算集團一年營收將近二千億元，和國內的台塑、南亞相去不遠，略低於中鋼，不過由於公司不願說明得太清楚，數字也僅止於估算。

現在桂盟（舊名為訊康）的董事長吳盈進和總經理吳瑞章是兄弟，屬於第二代經營者，去年底在吳家勢力正式入主後，訊康立刻出現明顯買盤，股價從二十多元直奔 六十一元高價，讓投資人一陣錯愕。不過由於吳家一向低調，連家族在台南經營的知名酒店桂田，當地人都不知道是吳家所有，因此桂盟集團究竟會帶給訊康多少業 績，在股價飆漲時也無人可以知曉。

桂盟、中美實為經典案例

六月二十一日公司舉辦股東會，將近十位法人和專業投資人特地前往現場，想要一探究竟，結果一聽到公司表示今年只會「灌進」台灣和越南兩地的業績後，盤中立 刻引發失望性賣壓，最後打到跌停板。在法人眼中，集團最肥的部分在大陸的事業體，如果只有台灣和越南，以兩地營收分別八億元、一○％淨利率計算，一年的 ＥＰＳ︵每股稅後純益︶頂多一．六元，本益比已經太高。

就參與股東會的法人表示，吳家雖已借殼成功，但現在的態度顯然只願意按部就班進行，待磨合期過後才願意進一步發展，公司也明確表達這樣的立場。

因此，未來桂盟的營運，必須觀察大陸廠何時挹注進來，由於想像空間仍在，目前股價仍在五十元上下進行遊走。

在眾多借殼股中，化工業者中美實的轉型規畫幅度較大，由於公司大股東的操盤手是中國知名百貨商王恒，若能順利調整體質，不排除因業務重心轉往中國，在評價時以中國收成股的水準衡量。

一九六四年成立的中美實，原生產紡織用染料及胡蘿蔔素添加劑，由於競爭激烈，過去十七個年度公司只有三年賺錢，因此在一一年四月進行私募時，由香港上市的金鷹商貿取得四九％股權，六月補選董監事後正式納入金鷹集團旗下。

應留意業績是否跟上股價水準當時幕後買家身分曝光，中美實股價便曾大漲一波，一度觸及三十元，但直到近期，中美實才逐漸揭露轉型規畫。

公司在私募案資料中指出，未來除維持染料業務，也會透過金鷹在中國的布局，發展與百貨相關的美食商場、主題餐廳及個人流行飾品業務。但美食商場的內容及執行進度究竟如何，公司態度頗為低調，似乎暗示對外說明的時機未到。

市值規模幾乎達遠百三倍的金鷹，在大本營江蘇、安徽省等地經營十七家分店，是中國內需股標準成員。未來公司計畫先以江蘇省的金鷹百貨為試點，透過合資引進 知名餐飲及個人飾品，再逐漸朝自有品牌發展。打個比方，未來金鷹百貨中一樓以上的專櫃可能將由金鷹自行經營，至於地下一、二樓的美食街、超市等零售通路， 便可能由中美實主導。

由於金鷹董事長王恒先投資地產、再興建百貨的發展模式頗為成功，未來中美實除了搶攻中國內需市場，也不排除有取得部分資產產權的可能；此次私募案中，胡定吾旗下的定利開發及富邦蔡家兄弟成立的國基投資都參與其中，可以看出不少商界大亨都關注其轉型效應。

惟截至上半年為止，中美實仍小虧，要見到公司脫胎換骨，須等待一段觀察期。投資人追逐熱門借殼股之餘，也應同步留意業績是否能夠跟上股價水準。

證所稅IPO課稅規定

將衝擊新股掛牌

按照今年7月立法院通過的證所稅法案，從明年（2013年）起，投資股東在初次上市櫃前取得的股票，除了因承銷取得數量在10張以下外，其餘在上市櫃後出售時，就必須課徵證所稅，稅率為15%，持股滿一年者，可以半數課稅，繼續持有滿3年者，則按四分之一課稅。

由於今年3月王品掛牌

後股價大漲至600元，大股東和抽籤獲得的投資人獲利豐厚卻不必繳納所得稅，引發外界不同的聲音，因此又被稱為「王品條款」。然而此舉卻可能造成準備來台掛牌的企業因賦稅考量而打退堂鼓，或者轉往其他證券市場掛牌。

新經營者若有足夠實力 借殼股的業績可望出現轉機—— 港資、建商、台商三大勢力掀起的借殼風潮新經營者類別 股票代號 公司名稱 舊名稱 入主勢力 入主時間 股本

（億元） 每股淨值

（元,2Q）* 1H稅後EPS（元）*港資 5457 宣 德 宣 德 達擎投資及立康企管 2012.06 23.36 5.35 -0.74 2425 承 啟 承 啟 億城投資 2012.01 6.18 8.60 0.22 4529 雷 風 力 武 中南創發集團 2011.06 5.23 10.95 -0.53 4702 中美實 中美實 香港金鷹集團 2011.06 7.64 7.37 -0.06 建商 1436 福 益 福 益 華友聯建設 2012.10 6.00 33.67 -0.74 2348 力 廣 力 廣 海悅廣告 未定 3.87 0.07 -6.56 5206 坤 悅 經 緯 聚合發建設 2011.06 7.66 6.65 1.44 1808 潤 隆 國賓大 興富發建設 2010.06 14.37 18.23 3.48 6264 德士通 德士通 國礎建設 2010.03 13.76 7.40 -0.08 6219 富 旺 視 達 昌運建設 2008.11 15.66 8.77 0.58 3056 總 太 駿 億 總太地產 2007.05 13.35 15.57 1.26 3266 昇陽開 弘如洋 昇陽建設 2007.12 12.32 13.10 0.17 台商 2496 卓越成功 卓越光纖 陳安之、黑馬資產 2012.05 3.61 1.30 -0.36 6276 安鈦克 名 鐘 ANTEC 2012.05 3.96 11.49 1.42 4703 揚 華 金美克能 氮晶 2012.03 6.84 7.58 1.82 5306 桂 盟 訊 康 桂盟 2011.10 10.30 8.68 0.32 3171 新 洲 天 馳 炎洲 2011.05 4.92 9.61 -0.17 6156 松 上 科 橋 松上電子 2011.02 8.27 7.56 0.48 1506 正 道 正 道 朋程 2010.11 7.23 10.18 0.07 6145 勁 永 勁 永 正崴 2010.07 22.25 5.80 0.16 6195 詩 肯 旭 展 詩肯 2009.06 3.99 9.47 2.07 6240 松 崗 統一元氣 國寶集團 2009.06 6.27 1.61 0.10 具借殼價值 1435 中 福 中 福 N/A N/A 13.98 7.74 0.11 1438 裕 豐 裕 豐 N/A N/A 10.24 4.90 0.07 2390 云 辰 云 辰 N/A N/A 21.53 11.07 -0.36 9929 秋 雨 秋 雨 N/A N/A 14.92 6.66 -0.21 註：入主時間係指更換董事長或改選董監事(*)藍色字體表示每股淨值低於10元；紅色字體表示上半年EPS虧損。

投資借殼股的三大風險

風險一：「殼」乾不乾淨？

「『借殼』不是正規的上市方式，無論是對借殼者、或者小股東，都有一定的風險。」國泰證券董事長朱士廷表示。IPO有一定的財務審核標準，包括公司必須連 續三年獲利等，如此可以保護小股東。如果走「借殼」管道，誰能確保被入主公司有沒有藏汙納垢？這層風險沒有法規規範，借殼者和小股東必須自行承受。

風險二：小股東權益容易被減資犧牲掉「IPO就像走正常交流道上高速公路，號誌標示都清楚，但『借殼』就像路邊自己開條小徑，歪歪斜斜也硬開上去，會發生 什麼事很難預料。」一位前大型券商總經理形容。而且在入主的過程中，常會發生減資、再增資等稀釋舊有股權等方法，在股權結構重新調整的過程中，小股東的股 東權益一不小心就被犧牲掉。

風險三：借殼股變成有心人的炒作工具借殼原本該是中性的，新入主的勢力也不乏經營有成的優等生，但因為缺乏法令的嚴格規範，讓借殼容易成為有心人士操弄股價的題材，甚至爆發掏空公司的情事，因此投資人宜留意借殼者的形象和過去的口碑。

（劉俞青）

近幾年深耕大陸市場有成的永豐金控，不僅在今年十月率各金控之先拿到赴大陸子行的申請許可，在即將開放的人民幣業務上，也著墨甚深，其中大家長何壽川自然功不可沒，他要如何掌握未來人民幣商機？

撰文‧許瀞文

「金門與廈門，將是永豐金控未來布局大陸海西地區（包含廈門、江蘇、廣州等地）的前哨站。」十一月十五日，永豐銀行金門分行與永豐金控租賃分公司同步開幕，大家長何壽川親自到金門主持開幕典禮時宣布。

事實上，設點金門只是永豐金控董事長何壽川大陸布局中的一小步。從金融海嘯後，何壽川便意識到世界一定需要新貨幣，除了美元、歐元外，人民幣勢將崛起。近幾年他帶著行內高階主管勤跑大陸，尤其和中國工商銀行的合作關係緊密，除了與工行簽下合作備忘錄（ＭＯＵ）之外，各項業務的實質合作也陸續展開，尤其對永豐金控未來發展人民幣業務上，提供不小助益。

如近兩年永豐銀行強打兩岸美元一日通、兩岸人民幣一日通等，創下兩岸匯款最快速紀錄，都是和工行緊密合作的成果。

與工行建立緊密合作關係

讓金融業引頸企盼的兩岸貨幣清算機制雖然尚未正式上路，但枱面下各業者早已摩拳擦掌備戰。而這幾年深耕中國市場打下深厚人脈基礎的何壽川，更是在清算上路前為永豐金控打響第一炮，積極布局搶灘人民幣商機。

在人民幣商機正式登台前，何壽川特別接受本刊專訪，暢談未來永豐金控大陸策略，及台灣未來競爭優勢。他表示，在人民幣國際化過程中，台灣絕對不能缺席，未來十年，將是台灣能否靠人民幣走向國際的重大契機。

攤開永豐金控布局中國的版圖，工行是極為重要的一步棋，也因此，何壽川小心維繫與工行的關係，尤其和工行董事長姜建清，也因何壽川本身對中華文化的素養與投資，在交流時更有加分作用，「姜董是我看過少數具有高度人文素養的銀行家。」何壽川認真地說。

日前姜建清拜訪台灣，何壽川帶著他到鶯歌欣賞陶瓷，姜建清看到店家老闆在陶瓷胚胎上彩繪，內行地詢問各項細節，問到連老闆都驚歎：「這真的是銀行董事長嗎？」何壽川也透露，目前行內正積極建置能與工行系統相容的中文匯兌平台，預計年底前能完成測試並上線。

他提到，銀行要做得成功，最基本的匯款必須做到「快、準、省錢」這三件事，工行的匯款平台遍布全球超過八十個國家，三百多個據點，而在中國境內也有超過一萬六千個據點，每年花超過七十億元人民幣維護，搭著工行的平台自然能便捷、省力，「就像人家建好高速公路，我們能開車使用一樣。」一位永豐銀行內部主管提到，雖然只是匯款的小動作，卻能看出企業最重要的金流，而永豐銀也能藉由這個平台和更多客戶互動，進而拓展業務，甚至能成為中小型銀行匯款的代理行。

建言發展Ｔ股以吸納資金

兩岸清算協議機制的建立，就像搭起一座貨幣的直通橋，不過，橋樑造好後，必須要有相關配套措施，讓全世界的人願意搭著這座橋，來繁榮一個區域。「發展以人民幣計價的Ｔ股（泛指在大陸註冊的台商或大陸註冊的企業），將是台灣能否做好離岸人民幣中心的關鍵。」他以香港為例。十年前，港股的總市值是台灣的一半，但現在卻是台灣的三．五倍；再仔細研究發現，Ｈ股（大陸國企股赴港掛牌稱為Ｈ股）及紅籌股占了港股市值的四五％，香港和台灣都在賺大陸財，而台灣比香港來得更有優勢。

何壽川解釋，台灣對大陸是貿易順差，每年有超過七百億美元（約四千五百億元人民幣）的流量自然回存，但香港卻是逆差；換言之，香港能在一年內快速累積超過五千億元人民幣的資金，是因為政策支持。這麼多的人民幣回流，必須要有去處，而Ｔ股及相關金融商品，就是這些資金最好的出路。

何壽川的語重心長，有如暮鼓晨鐘，如果因此能對金融政策激起一絲效用，應是台灣金融業之福。

養生之道 吃飯、睡覺最重要多年前大病過一場的何壽川，現在格外重視身體健康，而他的養生之道就是做好吃飯、睡覺兩件事，「只有吃飯與睡覺是必須自己親身力行，別人怎麼都幫不了你。」何壽川笑著說。

他每餐的飲食蔬果類必須占七成以上，其他三成多來自海鮮，如果有肉類，也在一成以下；另外，蔬果要用鹼性的水洗過。對於一些明知不該吃的食物，何壽川也打趣地說，應該要練習欣賞，看到就等於吃到。

至於睡覺，何壽川表示，哪時入睡並不是重點，而是要睡得深沉，白天讓自己煩心的事，在這時也該放下。他說，父親何傳一直都沒有睡眠障礙，但叔叔卻經常難以入眠，為此父親還專程叫叔叔北上，看父親怎樣入睡，「一位88歲的看著90歲的人睡覺，那畫面實在有趣。」何壽川指出，自己在大病前也覺得自己是神，不會倦、不會餓，但這些都是不正常的；「當你發現自己會疲勞、會餓想吃東西，才是正常的狀態，適度地讓自己休息、放下，才能走得長遠」。

低調與券商合作推出專項資管計劃，將阿里金融資產證券化，可獲補血50億◎ 本刊記者 張冰 李小曉 鄭斐 文阿里金融再次拓展了金融創新的邊界。

7月8日，深圳證券交易所發佈公告顯示，由上海東方證券資產 管理有限公司（下稱東證）與阿里小微信貸合作推出的“東證資管- 阿里巴巴專項資產管理計劃”正式獲得證監會批准，並將在深交所上市交易。

阿里小微信貸和東證將合作發行十期資產證券化公募產品，每期2億 -5億元規模，作為券商的專項管理計劃。

7月11日，第三方理財顧問公司諾亞財富（NYSE：NOAH）亦宣佈，與阿里小貸合作推出資產證券化產品。

阿里小貸憑借與證券公司、基金公司甚至第三方理財公司合作，滾動發行資產證券化產品的做法，會使其突破資金規模的限制。目前累計投放已達1000 億元小微貸款的阿里小貸，未來空間會有多大？

淨資本桎梏

阿里金融是阿里巴巴集團旗下六大板塊之一，主要業務是為小微企業提供融資服務。阿里金融人士透露，阿里金融只是一個統稱概念，而非實體公司，具有營業執照的法人單位是浙江阿里小貸和重慶阿里小貸兩家小貸公司，但具體業務都是由阿里金融的員工執行。

今年3月，阿里巴巴集團正式成立阿里小微金融服務集團，下設四個事業群，創新金融部，包括原阿里金融、理財頻道和保險頻道業務；國內業務部 ；國際業務部和公共服務部門。原阿里金融旗下的浙江和重慶阿里兩家小貸公司均被整合進創新金融部門。

從2010年4月阿里巴巴拿到小額信貸牌照到2013年二季度末，阿里金融自營小微信貸業務，已經累計為超過32萬家電商平台上的小微企業、個人創業者提供融資服務，累計投放貸款超過1000 億元，戶均貸款4萬元，年利息所得數億元，已經不亞于一家小型城商行。

業內人士介紹，阿里巴巴進軍金融業五年，已擁有了可比央行徵信系統的數據庫、比銀行更快的資金流動性。

不過，對於阿里金融來說，資金來源問題一直遏制其快速發展。

根據銀監會、央行在2008年下發的《關於小額貸款公司試點的指導意見》 ，小額貸款公司的主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金以及來自不超過兩個銀行業金融機構的融入資金。在法律、法規規定的範圍內，小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的餘額，不得超過資本淨額的50%。目前，阿里金融旗下兩家小貸公司註冊資本金總和為16億元，按照小貸公司融資杠杆率只有0.5倍的規定，阿里金融兩家小貸公司可供放貸的資金最多為24億元。但截至2013年6月底，阿里金融貸款總額已經超過1000億元。按此計算，阿里金融年均放貸300億元左右，表明可用規模24億元的資金至少每月滾動一次。實際上，2012年阿里小微信貸客戶平均佔用資金時長是123天，這就意味著巨大的資金缺口。

為了解決資金問題，阿里金融此前曾經向銀行融資，並與信托、基金公司聯手發行過私募基金產品 ： 2012年6月，阿里金融通過山東信托的阿里星1號，募集信托資金2.4億元； 9月再推出阿里星2號集合信托，募集資金1.2億元。

從去年下半年起，阿里金融也與嘉實基金子公司嘉實資本發行過兩期私募性質的小貸資產證券化產品，總募集規模在2億元左右。萬家基金子公司萬家共贏目前也準備發行一期阿里小貸的私募資產證券化產品，規模2億元左右。

不過，目前阿里小微信貸在淘寶網、天貓上的貸款授信准入群體擴大到了300萬家，資本金的桎梏愈發強烈。

多級別ABS

證券公司資產證券化業務，是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。

東證與阿里金融合作的專項資產管理計劃，是以阿里小貸資產為基礎資產 的證券化產品。東證作為管理人，設立專項資產管理計劃募集資金，購買阿里小貸的小額貸款資產，同時借助互聯網平台，為淘寶、天貓等電子商務平台上的小微企業提供融資服務。

但是，東證阿里專項資產管理計劃和一般資產證券化產品有所區別。

產品結構上，一般的資產證券化只有一次分級，而東證資管- 阿里巴巴專項計劃資產支持證券分為優先級資 產支持證券、次優級資產支持證券和次級資產支持證券，三者比例大致為75% ︰ 15% ︰ 10%，三個分級的風險收益也不相同。

萬家共贏的阿里小貸資產證券化產品和嘉實資本的阿里小貸資產證券化產品的分級為兩層，優先級和次級分級比例為9 ︰ 1，也用擔保方式增信，但擔保公司只會擔保其中15%。因為優先級不需要上市，所以基金模式下的優先級份額沒有評級。

萬家共贏產品中，投資人持有90% 份額優先級證券，收益率6.5%左右，中介機構的成本為1% 左右，阿里小貸持有10%次級證券收益在18%到21%。

萬家共贏產品的存續時間是15個月，即12+3的模式，每6個月開放一次。

為了保證信貸資產的順利清算結轉，有3個月延期，方便已經形成貸款的投資退出。

在嘉實資本的產品方案中，機構客戶的收益在6% 左右，阿里小貸向貸款用戶收取的平均年化利息大約為18%。

按照這種模式，整個資產包的融資成本在7.5%左右，但阿里金融向貸款客戶收取的年化利息為21% 左右，這中間13%左右的差價就是阿里金融的利潤。

目前還無法獲知東證阿里分級產品的具體收益情況。根據財新記者瞭解，具體收益率在發行公告中將明確。

不過，依據阿里金融此前與嘉實和萬家合作資產證券化產品的收益情況，優先級的收益在6.5%左右，次級的收益在18% 左右，三個分級的收益也應該在這個區間內。

東證阿里產品的優先級、次優先級份額面向合格投資者發行；次級份額全部由阿里小微旗下阿里小貸持有。優先級資產支持證券獲得了上海新世紀資信評估投資服務有限公司3A 的市場評級，在條件成熟後通過深交所上市交易。

風控難點

在資金來源方面不斷探索創新之路的同時，阿里金融及其合作伙伴如何控制風險成為監管重點。

東證資管- 阿里巴巴專項資產管理計劃從去年底開始上報證監會，監管層的態度頗為支持。但由於是首只信貸類資產證券化產品，監管機構對風險方面的控制非常重視，對風險控制提出各種意見，要求阿里和東證修改相應條款。

監管層認為，如果貸款方出現不能還款甚至破產時，證券化部分所對應的資產需要與貸款方其他資產作出明確分割，但對於資管專項計劃而言，上述資產分割並沒有法律依據。 “這與信托和基金不同，因此這就要求在條款上，特別是增信條款上進行更加完備的設計。 ”一位接近監管層的人士表示，阿里小貸如果發生違約償付問題，應以專項 計劃資產為限進行償付，獨立于發行人和管理人資產，不然違約仍要去執行對方的其他資產，成本太高了。

在修改過程中，東證和阿里金融多次與交易所溝通，對方案進行論證。

因資產分割法律基礎的缺乏，產品設計中的風險控制條款更受到業界關注。據東證方面人士介紹，東證阿里產品的風險管理非常嚴格。東證作為管理人首先通過結構化方式進行內部增信，阿里小微旗下的擔保公司——商誠擔保提供外部增信，同時還從資產准入、資金運營和實時監控等方面進行嚴格的風險防範與管理。商誠擔保對所有購買的基礎資產進行擔保，東證資管公司通過網絡接口實時監控資產池狀況。 “支付寶掌握大量的客戶信用數據，這對於篩選貸款對象方面有一定的基礎和優勢。 ”上述接近監管機構的人士表示。對於阿里金融的徵信系統，業內評價亦很高。在與萬家基金的合作當中，對於發行規模不大的私募產品，萬家共贏利用網絡端口實時監控貸款情況，阿里金融定期提供資產清單給萬家共贏和客戶。

一旦出現不良貸款，萬家共贏會要求阿里金融補充同等規模的基礎資產進入基礎資產池，替換原有不良貸款。

在日常投資管理過程中，東證阿里專項計劃引入了自動化的資產篩選系統和支付寶公司的資金歸集和支付服務。

“資產選擇指標很多，包括不同期限、地域，風險可以進行分散。 ”一位和阿里金融合作的中介機構表示。

根據該中介機構的介紹，所謂的自動資產篩選，即在阿里金融資產池里，資產證券化產品設計者設置好指標，阿里金融按照要求來不斷地滾動配置，配置的依據是阿里金融強大的數據庫和徵信系統。

截至今年二季度末，阿里小微信貸的貸款不良率為0.87%，這一比率大大低於普通商業銀行的不良率。

不過，對於與阿里金融合作的機構來說，發行資產證券化產品並未有明確的政策措施配套，目前僅是以創新產品向監管部門申請，一旦出現風險，並無任何可循的政策依據，風險不可謂不高。

“這種小貸公司的融資，只有像阿里巴巴這種有實力的大公司才可能有人願意合作，出了風險還可以由集團來兜底，其他小貸公司根本沒有這麼強大的股東背景，就存在了巨大的風險。這種模式很難複制。 ”一位券商人士說。

熟悉阿里小貸資產證券化的知情人士稱，不少機構投資者對此專項計劃表示出極高興趣 ；對於購買專項資管計劃的個人合格投資者，消息人士表示與券商資管其他合格投資人標準相同，均為100萬元起步。

爭上阿里大船

東證資管 - 阿里巴巴專項資產管理計劃在基礎資產、交易結構、發行模式、日常運營等方面都有一定的創新性，使得產品能夠平衡投資者、融資方和小微企業的需求。

在基礎資產上，東證資管- 阿里巴巴專項計劃的基礎資產為阿里小微旗下兩家小額貸款公司的小額貸款資產，金額小、期限短。

在交易結構上，東證資管- 阿里巴巴專項計劃採取了循環購買基礎資產的方式，在項目的運營管理上，相較于之前獲批的專項計劃有了較大的突破。

在發行模式上，東證資管 - 阿里巴巴專項計劃採取了統一結構、一次審批、分次發行的模式，這也意味著，這些產品的發行需要配合阿里金融分時期的資金需求和計劃安排。

監管部門一直認為，東證和阿里金融的本次資產證券化模式，是未來資產 證券化產品的一個標杆，審批模式也有值得稱道的地方。

與阿里金融合作利潤空間比較大，多家機構均有意合作，但是由於競爭激烈，阿里金融留給相關機構的利潤空間很小。

與基金子公司合作發行私募證券化產品，規模較小，但費率仍然在1% 以下，2億元的發行規模，中介機構收入不過200萬元。東證發行的阿里小貸證 券化產品屬於公募性質，規模較大，費率就更低了，業內人士稱不到1%。

“阿里很精明，對需求算得很清楚，一分錢也不會多用或者白給。 ”一位接觸過阿里金融的券商人士表示。

還記得谷歌（Google）去年發表的圓球狀電視盒Nexus Q嗎？由於售價高達二百九十九美元，六月發表，十月就宣告不賣了。Google顯然記取了這個慘痛教訓，今年七月下旬無預警推出新款電視棒Chromecast，只賣三十五美元，價格比前一代產品幾乎少個零。

太便宜，同業以為標錯價

Google和蘋果（Apple）的卡位戰從來沒結束過，就算一支小小的電視棒，也不能低估在電視機和客廳戰爭的影響性。

「一看到新聞，我還以為價格寫錯了。」國內電視棒市占率第一的友旺科技品牌行銷處處長劉德坤指出，此報價相當接近成本，Google肯定沒賺頭。事實上就連以便宜又大碗為號召的中國小米機，推出的「小米盒子」電視棒都索價五十美元，Google價格真是「佛心來著」。

Google還在第一波促銷中贈送價值二十四美元的Netflix網路影片，換算產品只要十一美元。果然，促銷方案一天內被搶光，無贈品方案也在第二天完售，要等二週才有新貨。

為什麼Google要做沒賺頭生意？「這只是過渡性產品，目的是在蘋果勢力坐大前搶下市占。」拓墣科技消費性電子中心經理張乘維分析。

如何讓手機、平板電腦上的影音與家中電視同步播出，是消費性電子業者亟思解決的問題，誰能解決，誰就能在下一階段商戰中勝出。蘋果雖遲遲未推出自有品牌電視機，卻已推出Apple TV電視盒，搭配自有的AirPlay標準，讓舊型液晶電視也能上網看YouTube，並把iPhone、iPad內影片、照片、遊戲畫面透過AirPlay秀在電視上。

非蘋陣營則由WiFi聯盟領軍，主推Miracast標準，一統手機、平板、電視間傳輸規格，已獲三星、LG及Google等業者的支持。但舊型液晶電視擁有者，短時間內不會換購支援Miracast的新電視。Google這時以超低價推出電視棒，功能雖陽春，卻能即時填補產品轉換空窗期。

國內業者對這場大戰倒是「老神在在」。歐美注重版權，不論蘋果或Google支援的內容都有限；華文地區有大陸網路盜版內容，電視棒頻道琳瑯滿目，市場邏輯迥異。「短期內沒有影響，」劉德坤說，但未來兩大巨擘將如何改變電視使用者行為，正密切關注中。

多年以規模效應不斷融資，估值水漲船高，盈利期尚未真正到來，但已不得不走到 IPO的最後時間窗口◎ 本刊特派香港記者 鄭斐 王端 記者 朱以師 劉冉 文農曆馬年前的除夕夜，京東商城股份有限公司（下簡稱京東）宣佈赴美上市。在過去幾年在私募市場上極盡風光後，這家中國最大 B2C 網上零售商以迅雷不及掩耳之勢宣佈IPO，有些出乎外界所料。

京東招股書未披露發行股份的具體數量，業界給出了15億美元融資額的預判。上市事宜由瑞銀和美林負責安排。

成立於2004年的京東已完成至少五輪融資，伴隨著京東快速「燒錢」和39 歲的控制人劉強東的「高調」作風，京東的銷售規模不斷擴大。截至2013年前三季度，在銷售收入達到490億元之際，京東首次宣佈實現6000萬元盈利。 不過，這部分盈利並非來自京東累計虧損超過35億元的利潤，而是來自利息收入和地方政府補貼這兩項「營業外收入」 。

長久以來，關於京東的兩類爭議不斷交鋒。一類觀點認為規模效應可以讓京東複制亞馬遜模式，最終走上市場佔有率和財務成功的康莊大道，另一類觀點卻認為，京東跑馬圈地大筆投資，賺吆喝盈利難，前途未卜。

爭議尚未分出勝負，至當下，京東所處情勢已然大變，上市不能再等下去。

當阿里巴巴在旗下淘寶平台內推出天貓商城後，原本京東睥睨淘寶的正品優勢已然瓦解；在整個網上零售市場，阿里巴巴以50% 的市場佔有率雄踞京東之上。作為線上零售業的領軍企業，京東仍擁有3.5億消費賬戶，但業界也擔心其存貨風險和自建物流衝擊其短期收益，相對更看好阿里巴巴輕資產的平台模式。

面對海外投資者，京東希望自己被視為「早期的中國版亞馬遜」 ，但京東目前還缺乏亞馬遜強大的後台系統、數據挖掘能力和互聯網基因。

面對近年來如火如荼的互聯網金融，京東的動作遲緩，給市場的想像空間有限。不過，2月12日，京東宣佈推出面向個人用戶名為「京東白條」的信用支付產品，跟進了互聯網金融業務。

接近交易的知情人士說，京東要等4月份2013年全年財報出爐後正式啟動路演。而市場最關心的主題永遠是，京東到底估值幾何？

比起300億 -400億美元的樂觀估值，財新記者採訪的機構投資人在預測銷售收入和對比可比公司的基礎上，基本給出的是80億 -150億美元的估值。這距離2013年京東最後一次私募時約80億美元的估值，增值有限。

避阿里只爭朝夕

劉強東「2015年前不考慮上市」的煙霧彈還未散盡，京東的 IPO已箭在弦上。

如果說去年資本市場還將焦點放在阿里巴巴身上，今年春節過後，京東暫時取而代之。

原本資本市場對中國互聯網股票的興趣在中概股審計醜聞下已然降至冰點，中國互聯網公司的市場交易價格低於全球同領域的公司。然而這種情形自去年底有所轉變。自去年底，去哪兒、58同城等成功在美上市後，中國互聯網概念驟然升溫。

「美國投資者認識到，在全球經濟放緩的背景下，增長強勁的領域已經不多，而中國互聯網公司恰好填補了這個空白。 」摩根大通董事總經理、亞洲區TMT領域投資銀行部主管 John Hall透露， ，目前有超過20家 TMT 公司在籌備或策劃上市。

京東選擇當下的上市窗口，還有另一大原因，就是為了迴避阿里巴巴上市的競爭。

「阿里巴巴的上市地選擇問題一直未定，京東的 IPO 在海外投資圈又火熱起來。京東非常希望趕在阿里巴巴之前上市。 」接近此次交易的知情人士稱。

他同時透露，阿里巴巴的上市很可能在三季度展開。

在海外資本市場，阿里巴巴被看作是京東最大的競爭對手。這從投資銀行「站隊」中就可窺見一斑。 「不可能腳踏兩隻船」是承銷這兩個大型IPO 的基本原則。華爾街有太多投行爭相承銷阿里巴巴的上市業務，最終有兩家沒有在內，分別是美銀美林和瑞士銀行，這兩家就成了京東的主承銷商。

有投行家分析，京東之所以想在阿里巴巴前上市，一方面是為了更好營銷 自己 ；另一方面是在外界的評價和比較中免得佔據下風。

「京東是中國最大的網上零售企業，但是如果計算平台的收入，在阿里巴巴之後，且京東的存貨管理成本高，盈利能力與阿里巴巴相比差距太大。 」一位熟悉阿里巴巴的人士表示。

京東和阿里巴巴兩者的商業模式其實不盡相同。阿里巴巴是交易平台，沒有存貨風險；京東是電商，有存貨風險和需要較大的資本支出去自建整套物流體系。這兩家公司的增長勢頭可能很相近，但是盈利狀況就相距甚遠。據大股東雅虎集團的財報披露，阿里巴巴2013 年前九個月收入48.97億美元；京東的銷售收入2013年前九個月約為490億元；但阿里巴巴盈利已有21.72億美元，而京東為了上市才勉強做出2013年三季度賬面盈利6000萬元人民幣。

資深投行家分析，京東最好不要跟隨阿里巴巴，在其之後上市，畢竟阿里的盈利數據更好看。 「如果阿里巴巴上市一個月並且還到處宣揚自己的成功故事，京東估計也就沒什麼機會了。 」他說。

以目前的情形，阿里巴巴不會趕在京東之前上市了，但是阿里可能最近提交上市申請，這樣就會打亂京東的陣腳，搶了後者路演的好戲。如果阿里巴巴把自己上市的消息放出去，並且提交了自己招股書，就等於公佈了自己的各種業績數據，這樣市場就會得到明顯的比較，對京東不利。

綜合各種信息判斷，阿里巴巴選擇 香港上市的可能性極高。目前，京東已提交上市申請，等2013年業績出來後路演，最快4月在美國上市 ；阿里的財年是截止到3月底，以此推算，最快今年7月上市，最晚四季度完成上市。

當然，目前市場還能同時容納下阿里巴巴和京東。 「畢竟他們的增長前景都可觀，投資者都會買「增長」的故事。

京東早點入市，兩個都能賺到錢。 」前述國際投行人士分析認為。

早期的中國版「亞馬遜」

京東招股書發出後，業界討論熱烈，焦點是京東如何定位，會給投資人講什麼故事？

「京東當然希望自己被定義為『早期的中國版亞馬遜』 ，但這個概念需要投資人買賬。 」一位熟悉京東的投資界人士稱。從中國公司在美上市的歷史經驗而言，找到美國互聯網領頭羊做標竿，顯然是最能打動投資人。

劉強東，京東的創始人，也多次在融資估值遭遇質疑時，反複強調規模效應的理念。所謂平台的規模效應，是指電商平台等到規模增長到業內難以超越的程度時，伴隨後台分類與物流系統的支持，可以輕鬆實現盈利和其他維度的增值。

一位TMT 領域投資人表示，京東更像是8年前的亞馬遜，無論從規模，還是物流鏈、後台系統的運營效率，與現在的亞馬遜有很大差距。

根據招股書，2012年全年京東營收為67億美元，而亞馬遜2012年的收入則高達745億美元，尚存在量級的差異。

不過樂觀地看，中國電商市場還是在進一步擴張中，亞馬遜在美國的發展空間不如京東在中國的廣闊。

「我個人認為京東和亞馬遜的可比度不高。一是京東自己做物流，亞馬遜的大部分物流是第三方。二是京東是以自營商品為主，規模與亞馬遜差異巨大，同時要承擔很大的存貨風險。 」一位境外機構投資圈人士直言。據京東的招股書，直接銷售和網上賣場的銷售額加起來，在B2C 市場佔據17.5% 的份額，排名第二。

「 『中國亞馬遜』故事要想獲得認可，不僅是規模，更重要的是基因。 」上述投資界人士指出， 「京東的招股書沒有給人帶來互聯網概念的足夠想像。 」他表示，無論是數據挖掘，還是後台系統，都顯示著亞馬遜互聯網公司的基因。 「從招股書看，無論是募集資金投向和業務模式表述，京東仍然是一個商貿類公司的概念，增值空間有限。 」在商業模式介紹部分，京東的招股書著重展示了作為電子商務公司的銷售增長、市場份額和自建倉儲物流方面的情況。京東已佔有中國直銷電商（online direct sales companies） 市 場 份 額 的45%，庫存量單位（SKU）預計在2013 年末達到2570萬個，2013年前三季度的成交金額則達到141億美元。

在大量的交易增長、市場份額、收入增長和商業網絡能力的介紹後，招股書僅用少量篇幅，拋出其作為一個科技驅動型公司的概念，稱其擁有穩定的、可衡量的、服務導向的技術平台。而在公司策略（Strategy）敘述當中，技術平台的加強被放在第四位。在最後一點當中，才提到互聯網金融、O2O模式兩大概念。

基於規模擴大後的供應鏈金融及相關的增值服務是京東互聯網金融戰略的第一步。2012年10月，京東通過收購網銀在線獲得第三方支付牌照。2013年9月，京東在上海設立小額貸款公司獲批，註冊資本3億元。

但與支付寶、財付通相比，京東的三方支付平台用戶規模和知名度相對有限。曾供職京東的一位業內人士對財 新記者表示，京東的互聯網金融才剛剛 起步，方向尚不明確。有找京東談及互聯網金融合作的金融機構也告訴財新記者，京東不像阿里和騰訊，對互聯網金融似乎興趣不高。

從電商平台的主業來看，亞馬遜IT 管理系統令人豔羨，一位熟悉京東的投資人曾經表示，亞馬遜強大的後台和規模，使得每單成本自然降低，利潤自然產生。在他看來，這是京東的未來之路。

業內估值80億 -150億美元據接近此次 IPO的知情人士透露， 目前，京東上市的兩家承銷商，瑞銀和美林開始收集投資人情況，尚未具體展開定價工作。

過去幾年間，京東以其多次私募融資和屢創新高的估值，受到業界的持續關注。招股書顯示，2013年2月，京東完成上市前最後一輪私募。根據此次注資價格和比例計算，京東最後一輪融資的估值已經被推高為80億美元。

京東目前還不能算真正盈利，但業務保持迅速增長，此時無論是以盈利為基礎的 P/E 法估值還是 DCF 法（現金流折現法）估值都不妥。對於電商企業，仍是用以銷售收入為基礎的市銷法（P/ S）估值，結合可比企業估值比較。

用市銷法計算，2013年前三季度492億元人民幣，2014年預計增長40%- 50%， 因此2014年全年估計900億人民幣收入，按照1倍的市銷率計算，預估市值應在150億美元。

也有分析人士指出，按照估值慣例，即使參照京東心之神往的亞馬遜的估值倍數，京東也需要打折。按照2012年的收入和亞馬遜的 EV/S （公司價值 /收入）倍數計算，京東的估值在145億美元左右。如按六折計，京東價值87億美元。

「在美國，一般而言，IPO 定價會存在相對於已上市可比公司在市場交易價格15% 到20% 的折扣，而這個市場交易價格是指 IPO 一段時間後，能夠完全公平反應公司價值的價格。對於中國公司而言，折扣可能會更大一些。 」John Hall表示。

京東招股書顯示，2013年前三季度營收達到80億美元。根據專業機構估計，京東2013年全年營收將破百億美元，而2014年收入則同比增長40% 左右。據此若按市銷率比較法估值，即使打五折，京東 IPO 的估值區間將在80億美元到120億美元之間。

「除了亞馬遜，也有可能參考噹噹 等的估值。 」公開資料顯示，噹噹目前的估值情況很不理想。以2月13日的收盤價計，噹噹網市值約8.36億美元，市銷率僅0.8倍。

京東還可以和奢侈品電商唯品會比較。目前唯品會市值已達60億美元，而京東比唯品會規模大得多。唯品會2013 年的GMV(成交量)是160億元人民幣，銷售收入約120億元人民幣，只有京東的三分之一。 「唯品會在上市初期估值僅七八億美元，一年多時間漲到60億美元，是因為毛利高達20% 多，可見投資者並非不在意盈利能力。 」一位電商高管表示，但盈利能力恰是京東的弱項。

國內大型 PE 高管表示，目前京東在移動端的銷售增長很多，但是在移動端的排名並不靠前，對估值也要打折扣。

中國的電商企業不多，蘇寧、易迅、微信等正奮起直追，只有阿里、京東樹立了市場地位，短期優勢依舊明顯。他個人傾向於給出一些溢價，但不特別樂觀。

控制權仍歸屬劉強東

京東2004年由劉強東創立，此後獲得多輪融資，公開資料統計為18.77億美元。

先後有包括今日資本、老虎環球基金、高瓴資本、DST 基金、紅杉資本、沙特王國控股投資公司在內的機構入股。

早在京東第三輪融資之時，即有懷疑認為，劉強東及其管理團隊可能已經失去對京東的控制權。而深諳投資條款的投資界資深人士則對財新記者表示，股權的稀釋不代表控制權的喪失，劉強東仍然牢牢控制公司。

截至目前，京東已發行的總股本數量大約20.13億股。劉強東持股18.4%，第一大股東為老虎環球基金持股22.1%。

劉強東如何在持股不足20% 的條件下控制公司？實際上，在老虎環球基金、高瓴資本、DST 等主要股東在投資入股時，已將投票權委託給劉強東。劉強東曾說，如果哪家投資機構不願放棄投票權，寧可不要它的錢。

此次上市，劉強東設計了AB 股結構，將京東的控制權繼續掌控在自己手中。根據招股書，劉強東個人公司持有的股份將轉為B 類普通股，IPO 新發行股份及現有投資人持有的股份將轉為 A 類普通股。B 類股票擁有20倍投票權。

換言之，劉強東持有的京東商城股份只要不被稀釋至4.8%以下，其擁有的投票權都會超過50%，控制權不會旁落。

「劉強東基本上兌現了對投資人的承諾，包括始終保持業內前三，以及承諾的業績增長。控制權歸屬劉強東能夠保證京東未來的發展。 」一位熟悉京東融資的投資界人士稱。對此最為豔羨的當屬還在等待港交所讓步的阿里巴巴。

勉強盈利6000萬的背後「我們看了他們的招股書，沒有太多亮點。 」一位在備戰IPO的電商高管直言。

京東的淨利潤在2013年前三季度「轉正」 ，是此番 IPO 議論的熱點。根據招股書披露的財務數據，京東的營業利潤依然為負，淨利潤來自其他收入支出的淨項。2013年前三季度，京東利息收入達2.22億元，獲得地方政府補貼及其他收入1.64億元。依靠這兩項「營業外收入」 ，京東扭虧為盈。

作為電商，京東最大問題在於毛利率很難提升，很難實現盈利。京東目前82% 的收入來自於標準化的數碼產品，這類產品的毛利率非常低，平均只有10%左右，已幾無提升空間。

一位熟悉電商業務模式的投資圈人士分析稱，3C 產品（指計算機、通信和消費類電子產品）在2008年之前是京東的主要銷售門類，2006年毛利尚可達到7%，淨利潤2%。但2007年到2008年，京東的毛利率跌落至4%左右。

從招股書看，京東的成本已壓縮到全行業最低，僅佔到收入的9% 多一點，往後已無壓縮空間。京東在行業內以善打價格戰聞名。但正因此，市場地位也容易受到威脅。

業內人士認為，相比淘寶，京東的客戶更加「白領化」 ，意味著可開發的價值更高。對此也有不同看法，認為京東的客戶絕大部分是男性，理性消費者，善於貨比三家，電子產品的利潤率偏低，京東的服裝、化妝品項目始終做不起來，而後者的利潤率高達20%以上。

不過，在擴展了產品種類後，京東的毛利已有所提升。2011年尚在5.5%，2013年前三季度躍升至9.8%。

一位看過京東的大型 PE 機構負責 人表示，未來京東要靠增加平台服務的比例來提升整體毛利率。京東的最大優勢是物流體驗好，只有把物流全部開放給平台上的第三方公司，才會給京東帶來直接利潤，因為物流成本相對固定，這是京東為數不多的亮點之一。目前京東來自第三方的平台收入已有15億元。

但他也指出，目前京東這方面的擴張並不是很有利，平台還沒有完全向第三方商戶開放。京東平台建設的直接競爭者仍是阿里巴巴旗下的天貓商城，品類的開發和管理尚不及天貓。另一競爭對手蘇寧也在搭建平台，京東只是比蘇寧稍微領先。

倉儲物流的投入是京東近年來的看點之一，也是最具爭議的話題之一。這實際決定了京東第三方平台業務的能力。 「中國消費者對於物流速度的體驗要求很高。亞馬遜在美國的送貨時間可以比較長，但在中國完全不同。 」熟悉京東的投資人士稱。

京東招股書稱2007年決定自建物流，目前擁有82個物流基地，佔地面積130萬平方米。 「京東近年來對拿地非常積極，估計拿地的支出比例不會低於阿里巴巴旗下的菜鳥網絡。 」一位熟悉京東物流的知情人士稱， 「如果收入能保持高速增長，繼續建設倉儲就不會拖累利潤；如果無法持續增長，拿地就相當於增加了每件訂單的成本。 」同時，物流投入也變成了京東的重資產，目前僅快遞員就有1.8萬名。

為了實現2013年前三季度的6000萬元盈利，除了靠營業外收入，京東還大幅壓縮營業虧損，接近翻倍的收入規模，對應的營運費用卻增長不大。 「這也許是規模效應開始發生作用，規模擴大後，單筆訂單的執行成本在下降。 」一位境外機構TMT行業資深人士持樂觀看法。

某電商高管則語出犀利： 「京東的管理費用佔總成本的比例在幾家電商裡是最低的了，這意味著，今後能再壓縮 的空間也不大了——我認為未來兩年京東的主營業務會依舊虧損。 」本刊記者楊璐、 實習記者楊剛對此文亦有

貢獻