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當中央經濟工作會議提出六大施政任務，外資也各自提出對明年中國經濟的預期和展望；高盛、大摩不約而同認為，中國物價明年可望趨穩，但地方債務和中央緊縮貨幣政策，將是經濟下滑的潛在風險。

撰文‧周岐原

習近平、李克強接班後，中國有驚無險度過首個年度。當中共中央經濟工作會議閉幕，會議提出的六大目標，也成為二○一四年中國的經濟施政重點。

該會議今年最大不同，是將防堵地方債引發危機，明文列為六大年度工作任務，顯示領導班子對地方債的憂心；由會議紀錄還可看出，中共高層首次提出主張，指中國的經濟發展應保持在「效益提高，但又不會帶來後遺症」的速度。

這個微妙的改變，從字面解讀，暗示中國的經濟成長腳步勢必減慢，在此同時，習、李團隊將投注更多心力，以改變高速成長時期，中國經濟遺留下來的種種積弊。

高盛：內、外需轉強

一四年ＧＤＰ成長七．八％高盛（Goldman Sachs）的分析報告指出，一四年的中國經濟，將是個相對穩定的復甦年，全年國內生產毛額︵ＧＤＰ︶成長率可望達到七．八％。國務院總理李克強先前曾經坦言，為了達到全年新增一千萬人就業的目標，中國ＧＤＰ成長必須超過七．二％，可見「穩增長」的背後，真正意圖是「穩就業」。

由於溫家寶、李克強兩任總理，對經濟成長的目標不再「保八」，顯示經濟成長的政治順位下降，加上三中全會提出各項大膽的改革主張，高盛認為，中國ＧＤＰ成長率將持續落在一個特定區間，不容易重現以往的暴漲。

高盛研究團隊對中國經濟的預期相對樂觀，來自兩點原因。第一，在全球景氣逐步復甦帶動下，中國的出口情勢也將受惠，讓出口連帶拉升經濟。

再者，中國社會由於習近平帶頭反貪腐、官方強力抑制三公消費（公務考察、公務車、公務接待飲食）等暗藏弊端的漏洞，今年消費者買氣相對比較低落。從高檔白酒、中秋節應景的月餅、大閘蟹到高檔餐廳，市況都比往年來得清淡。

但是在基期較低的情況下，高盛預期，一四年中國內需消費，會比一三年時略顯好轉，況且總體經濟觸底回升，也有助於消費者花錢的信心。

當經濟復甦，物價走勢也會連帶上揚，尤其在對消費者物價指數︵ＣＰＩ）格外敏感的中國，每當物價攀升，更多調控政策就會隨之而來。因此ＣＰＩ變化，也是了解中國經濟的重點數據。高盛預期，原物料價格下滑可能牽制住物價走勢，明年中國的ＣＰＩ大約在三％上下，而且需求越來越大的食品類項目，逐漸成為主導物價上漲的主因。值得注意的是，這也符合中央經濟工作會議裡，把確保糧食供應列為明年首要任務的思路。

同時，在中國金融政策進一步開放的預期，以及好轉的經濟情勢下，人民幣對美元匯率，將在一四年底微升至六．○五對一美元。

大摩：經濟趨穩

政策緊縮 應提防金融動盪另一家外資研究機構摩根士丹利 ︵Morgan Stanley︶，對明年中國經濟看法較為保守。摩根士丹利大中華首席經濟學家喬虹指出，三中全會大幅提高市場機制在中國經濟的地位，是一項難能可貴的突破，隨著改革決議逐步開展，經濟觸底可望逐步回溫；但政策緊縮造成的動盪，將成為中國內需下滑主要風險，因此她估計，明年ＧＤＰ成長率將只有七．二％，改革成果延後到一五年才出現，屆時景氣才會進一步上升。

喬虹分析，當經濟成長趨於穩定，在改革中引進更多市場化機制，將使中國的通膨增速快過往年。一四年ＣＰＩ將達到三．二％，一五年更將達到三．六％。

外界看待三中全會改革決議，多半認為，當局準備將經濟引擎改為內需拉動；但喬虹認為，決策團隊用意是讓扮演供給者的各種機構，來一次大洗牌。例如國有企業改革、放寬產業准入限制等，當民營企業得以參與更多產業，市場化的力量才會提高經營效率，消費也才會得到根本性提升。

增長趨穩的一年！

兩大外資預言2014中國經濟重要表現項目

預測項目

摩根士

丹利 高盛

GDP年成長率

（％） 7.2 7.8

CPI年成長率

（％） 3.2 3.1

人民幣對美元匯率 5.91 6.05 資料來源：摩根士丹利、高盛

興奮地打開一組新買的盒裝，有長形、方形……，各式各樣色彩簡單卻亮麗的積木，還有各式各樣的齒輪，以及其他想像不到的小零件。但它們不只是玩具，還能抓住孩子目光，讓不善溝通的孩子找回失去的「社交能力」。

撰文‧黃家慧

今年國三的浩浩(化名)，幼稚園時常被老師責罵、上課時會突然離開教室；老師講東他硬要講西，讓媽媽不懂孩子為什麼難以管教。直到小一時，經醫師診斷患有輕微的亞斯伯格症。(編按：亞斯伯格症的特質包含眼神不注視對方、無法察言觀色、會做出不識相的言行。)當時浩浩的媽媽心想，雖然孩子在溝通上不順遂，但總要讓他有一技之長。

「我記得浩浩一歲時，花了兩個小時做了一架四塊積木組成的小飛機。」浩浩媽媽決定送孩子到樂高教室，她笑著說：「至少還能當個樂高老師嘛！」沒想到孩子不但學到一技之長，更提升了「社交能力」。

樂高的療癒 讓孩子學會說服與溝通新竹教育大學教育心理與諮商學系主任祕書兼教授曾文志說：「自閉症、亞斯伯格症的小朋友喜歡視覺性且有規律的東西，樂高的色彩鮮豔，又多半是方形、圓形這種規律的形狀，正好符合這種特性。」國外鑽研神經心裡學的學者Daniel LeGoff更發現，對這類孩子來說，樂高比其他玩具更具吸引力，甚至發表了「樂高治療」的學術名詞，小朋友可以藉由玩樂高提升溝通力。

手創兒童機械科學館的洪國書老師，藉由和浩浩討論樂高的製作過程，慢慢得到他的信任。「浩浩有一次在學校被打，他卻不懂為什麼，我一再追問後，才知道是因為他取笑同學。我再用他可以理解的方式告訴他，為什麼同學會生氣。」樂高就像是洪國書與浩浩之間的橋樑，洪國書藉此慢慢指引他如何走入人群。

為了參加樂高比賽，升上高年級後，浩浩開始和同學一同組隊參賽。亞斯伯格症的孩子因不善溝通，容易與隊友摩擦，但是為了得名，浩浩必須學習怎麼與隊友「合作」。在參賽過程中，他學習妥協與說服，也讓自己的隊伍在二○一二年奪得桃園縣科技創造力機器人設計大賽國中組亞軍。

樂高更令人驚奇的是千變萬化的組裝可能，光是六顆有八個小圓鈕的積木，就可以產生超過九億一千五百萬種的可能。谷歌共同創辦人賴瑞．佩吉就曾用樂高，建造一個可以運作的噴墨印表機。

「do something」 增加生活中的成就感的確，樂高的魔力不止於讓孩子把想做的東西﹁變出來﹂，它還可以讓成品「動起來」。樂高公司在九八年推出的樂高機器人系列(Lego Mindstrom)，讓積木配合上微電腦主機，使用者靠寫程式、下指令，創造出會動的車子或機器人。柯達科學創意文理補習班負責人林基聰說：「樂高是很好的工具，讓孩子可以自己動手做出想要的東西。」林基聰曾是某電腦周邊產品上市公司的產品經理，他在十年前創業，開設科學創意補習班。當時他的兒子正值小學，他想：「我要給孩子一種工具，讓他想做什麼都能做得出來。樂高的零件種類齊全、很系統化，是理想中的工具。」林基聰對自己的教育非常滿意，兩個孩子對理工也相當拿手。

「生活中不可能不做什麼，就可以得到快樂，一定要do something。」六年前，曾文志教授到原鄉部落探視一名適應不良的國小學生，在交談中他發覺孩子缺乏成就感，於是拿出一盒樂高，鼓勵他拼點東西。孩子起初一直重複「我不會」 、﹁我沒辦法﹂，但是在誘導下，孩子花了四十分鐘，成功地拼出了一隻「飛鼠」。曾文志當時問孩子的感想，孩子很單純地說：「我現在好快樂。」

監管層醞釀提升貨幣基金流動性風險管理的各項指標，不僅僅是期限，還包括擴大投資範圍、調整估值定價等相關規定◎ 財新記者 鄭斐 張冰 文zhengfei.blog.caixin.com｜zhangbing.blog.caixin.com 餘額寶及其背後的天弘增利寶貨幣市場基金到底會不會因收益下降出現流動性風險？

這是一個越來越令人擔心的問題。

近日《經濟學人》雜誌發表文章質疑餘額寶將投資標的期限拉長以維持收益率。這實際上是對規模已經膨脹至5000餘億元的餘額寶的流動性風險表達「擔憂」 。

此後，天弘增利寶貨幣市場基金的負責人王登峰迴應稱，餘額寶的客戶贖回規律性強，資產到期配置足量，不會加大流動性風險。

但這仍不能完全解開外界的疑慮。

一位熟悉國際市場貨幣市場基金人士指出，期限不是衡量貨幣市場基金流動性風險的惟一指標，投資標的本身的流動性、價值波動性等因素亦十分重要。

2014年6月，證監會新聞發言人表示，證監會於近期啟動了《貨幣市場基金管理暫行規定》 （下稱《暫行規定》 ）的修訂工作，並已經完成修訂稿的起草工作，預計年內發佈。

《暫行規定》是證監會與央行於2004年出台的，距今已經十年。一家大型基金公司高管人士表示，貨幣基金業已經發生了一些重要的改變，因此證監 會感到有必要修訂這一監管規則。

最近一段時間，證監會召集部分基金公司人士多次座談，討論有關修訂。

從財新記者從各方獲得的信息來看，討論的內容涉及較多，包括提高流動性管理標準，放大投資範圍，及估值市場定價等方面，其中最核心的還是提升流動性風險的管理指標。

擴大投資範圍

貨幣市場基金指主要投資於短期限（一年內）的貨幣工具，具有高安全性、高流動性、穩定收益性的特點。

在成熟市場的監管當中，對貨幣市場基金的期限、波動性和貨幣供應量（規模）有明確的限制，而餘額寶則帶 來了體量上的全新變化，其操作模式有以「利差」為獲利方式的特徵。

一位固定收益領域資深人士表示，包括餘額寶在內的大量貨幣市場基金以銀行存款作為投資標的，源於證監會對定期存款比例的放開。而短期銀行存款到期後，即可配置較長期的存款資產。

「以餘額寶如此大的體量，去研究分析配置債券等固定收益類資產是不現實的，銀行存款對於快速增長的規模是最合適的。 」2011年末，證監會發佈貨幣市場基金新規，貨幣市場基金投向的協議存款不再算作定期存款，從而突破了貨幣市場基金投資定期存款30%的比例限制。

「如果從貨幣市場基金投資於同業存款，而最終流向非標資產的角度，可以說貨幣市場基金的確是流向『影子銀行』 ， 」上述固定收益界資深人士稱， 「但這只是中國大陸的一個監管結果。境外貨幣市場基金可以投存單這種標準化的產品，而中國監管層還未明確存單作為貨幣市場基金的投資品種。 」美國證監會（SEC）對貨幣市場基金有著嚴格的規定，例如投資標的，SEC 規定只能購買期限不超過13個月、現有二級市場發行的符合流動性、波動性限制條件的產品。比較典型的美國貨幣市場基金投資產品包括央票、短期債券、銀行間回購（Repo）等。

《暫行規定》對貨幣市場基金的投資範圍做出嚴格規定。這次修訂《暫行規定》的討論中，也涉及擴大投資範圍，貨幣基金可以投可轉讓存單，可以投資銀行承兌匯票。但這需要要和央行商定，因為這個市場屬於央行監管。

一位貨幣市場基金資深經理則表示，此次修訂意見的方向是控制流動性，這一方向符合境外成熟市場的經驗。 「事實上，一些大型基金公司推出的面向在華外資機構的貨基產品，都是全部高配短期高流動性產品，與國外貨基的操作思路一致。 」他同時表示，在這樣的政策背景下，一些小的貨幣市場基金可能會被擠出市場。 「在流動性、評級等要求下，小型貨幣市場基金的靈活頭寸將被擠壓。 」

估值調整

一位熟悉此次修訂的業內人士透露，此次修訂一方面要求貨幣市場基金現金類及五個交易日內到期的其他金融工具比例合計不低於10%；二是極有可能會取消偏離容忍度的上限，同時有人建議把向下偏離0.25% 作為調整級閾值，觸發後可能會被監管要求調整估值，但可能不會視為違規。

根據現行規定，貨幣市場基金上下偏離0.25% 視為關注級別，不需要披露和行動，但會受到監管的關注；上下偏離0.5%則視為違規。

「2013年年中銀行間資金緊張，貨幣市場基金只能出貨高等級的利率債，因為低等級完全賣不出去。當時多家貨基的負偏離容忍度已經超過閾值。 」上述資深人士透露。

另一位基金公司分析人士指出： 「如果向上偏離限制取消，有利於貨幣市場基金在市場好的情況下儲藏部分收益，用以對抗市場下行的風險。 」業內人士也透露，此次修訂在產品評級上嚴格風險控制，擬要求債券和非金融企業債務融資工具的發行人主體評級不低於 AA，資產支持證券的信用評級不低於 AAA，並排除 AA- 及以下的短融作為貨幣市場基金的投資標的，AAA 以下券種佔比不得超過總資產的20%。這是首次將發行人主體評級納入監管要求。

期限拉長

過去十年，貨幣市場基金多次利用延長期限、打「擦邊球」的方式提高收益率。據熟悉貨幣市場基金監管人士表示，2009年監管層曾經窗口指導貨幣基金的期限問題。窗口指導之後申報的基金產品，需要符合投資組合平均剩餘期限不得超過120天的規定，而此前的貨幣基金則根據「老辦法」實行180天的限制。

「這種新老劃斷的做法在此次修訂當中亦討論熱烈。 」上述人士稱，此次修訂中可能會統一成120天，但預期還會遭到老基金的阻力。

上述大型基金資深人士表示，中國大陸的貨幣市場基金髮展與境外成熟市場有明顯的差異。 「國內貨幣市場基金髮展的方向類似理財產品，投資者既想要安全性，又看重基金的收益率， 」他坦言， 「這些要求會倒逼貨基的基金經理通過拉長期限等方式實現高收益。 」《經濟學人》文章認為，2013年餘額寶的規模快速增長得益於中國流動性吃緊導致的銀行間短期存款利率高企。

餘額寶的收益率下降已經受到廣泛的關注，從曾經的超過6% 的高收益，到6月末4.23%，餘額寶的收益率水平回歸亦反映了底層資產背後的市場變化。

《經濟學人》文章表示，在貨幣市場基金市場利率大幅下降的情況下，餘額寶為了維持收益率水平，開始購買較長期限的產品。

財新記者的研究亦發現，大致上，餘額寶30天以內的短期投資配置比例下降了一半多，而90天到180天的中長期資產配置則提高到了10倍左右。 （相關報導見財新網「5740億元餘額寶風險有多大」 ） 。

一位接近交易所的人士表示 ： 「在貨幣市場基金收益率下降的情況下，基金經理可能會有動力冒險期限錯配，以博取高收益。 」目前市場上短期較高收益的貨幣市場基金，有多只為發行不足一個季度的產品。而發行不足一個季度，意味著並不會披露投資組合。發行一季度以上的產品，則也呈現出期限拉長的情況。

以七日年化收益率高達7.17%（A類份額，8月1日數據）的信誠貨幣市場基金為例，2014年一季度的投資標的組合當中，銀行存款和結算備付金合計佔比為60.73%，固定收益投資（債券）佔35.68%。這一比例在二季度出現了明顯變化，銀行存款和結算備付金佔比下降至45.77%，債券產品的購買比例提高至41.15%。而買入返售金融資產的比例亦從一季度的2.45% 提升至二季度的10.89%。

其期限結構亦發生顯著改變。30日以內到期的產品比例從一季度的43.91% 下降至二季度的24.67%；180天以上的產品比例則從一季度的18.46% 提升至二季度的24.70%。

貨幣市場基金的七日年化收益率瞬息萬變。8月5日，信誠貨幣市場基金 A 類份額的收益率降至4.56%。

「如果經歷過2008年的金融危機，就會發現，當時成熟市場的貨幣市場基金長期限產品的價格下降幅度，要遠遠 高於短期限產品， 」一位熟悉貨幣市場基金的機構人士稱， 「這說明，在市場出現巨大波動的時候，期限較長的產品的確會面臨更大的跌價風險，從而對基金的流動性構成威脅。 」他表示，國內貨幣市場基金的發展時間不長，最近一年多的發展又十分迅速，需要特別注意可能出現的市場風險，加強風險控制。

「基金經理會根據情況調節期限配置，但是要在發行文件規定的框架內，並且需要充分考慮流動性， 」上述機構人士稱， 「當然有自由拉長期限，但是一定要保證風險可控。 」「通過延長期限獲取高收益都有極限，不能超過貨幣市場基金規定的範疇， 」上述貨幣市場基金界資深人士稱，「商業銀行逐步開始『反撲』市場，對餘額寶類貨幣市場基金會產生擠出效應，未來可能即使通過延長期限，也未必能夠獲得收益率溢價。 」

風控維度

近期相當多的目光都集中在貨幣市場基金的期限拉長和可能誘發的流動性風險，但貨幣市場基金的風險控制維度不僅僅是期限。

「期限指標只是衡量流動性風險的一個維度， 」一位境外資產管理公司資深人士指出， 「可交易性、產品波動性等指標也十分重要，綜合考慮這些因素才能夠比較準確地判斷基金的風險。 」根據成熟市場的情況，期限、信用等級、流動性、波動性均是比較主流的衡量產品溢價的指標。

上述資深人士直言，衡量餘額寶的風險，僅看期限沒有意義， 「一些期限很長的產品，比如五年期甚至十年期的國債，只要能夠在二級市場隨時交易，其流動性就是很高的。 」「波動性也是衡量基金面臨風險的重要因素， 」前述熟悉貨幣市場基金的機構人士稱， 「如果基金投資大量配置於波動性強的產品，即使期限都很短，也很可能因為市場風險誘發流動性問題。 」從天弘增利寶披露的信息來看，其銀行存款和結算備付金的佔基金總資產 比例達到85.13%，這一數據較一季度的92.32% 有所下降。而期限比例數據則顯示，一季度90-180天的資產佔基金資產淨值的比例由3.18% 提升至33.30%。天弘增利寶二季度數據顯示，並未投資國債和央票，其債券產品集中投資政策性金融債和企業短融。

如果進一步計算，90-180天期限的基金淨資產增加值高達1739.82億元，而如果根據基金總資產為參照的產品比例計算，銀行存款與結算備付金的增加總額為12.68億元，債券和買入返售資產的增加總額為453.08億元。

在缺乏其他數據支撐的情況下，即使考慮到基金總資產與基金資產淨值的差異， 90-180天期限產品近10倍的增加，有相當的比例應該是來自銀行存款和結算備付金產品期限的調整。而這一調整背後的風險考量，則要依據商業銀行的風險體系以及針對流動性風險所作出的資金安排。

上述固定收益界資深人士認為，餘額寶等貨幣市場基金的投資標的期限拉長，有一個原因是銀行方面決定的。 「今年以來，銀行方面短期存款的需求在下降，即使餘額寶想配短期存款也沒有需求，只好配置長期資產， 」他表示， 「當然，長期資產同時可以帶來收益率的提升。 」一位資產管理界資深人士直言： 「一個有效和公平的市場，貨幣市場基金的收益率差異應該不大，最多相差10%。

餘額寶當時的崛起，一定是有一些市場非公平、非有效的情況存在。 」他指出，隨著這種市場非公平非有效性的調整，貨幣市場基金的收益率回歸正常。如果希望繼續保持20% 左右的收益率領先，惟一的辦法就是拉長期限。

上述人士解釋稱，由於中國大陸市場目前仍然處於收益率曲線（yield curve）陡峭的階段，這意味著延長投資標的的期限能夠獲得不錯的收益，但隨之而來的是風險的增加。 「期限在貨幣 市場基金規定的範圍內延長，在中國市場會有效，但這方面的風險控制也需要有所應對。 」