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監管層醞釀提升貨幣基金流動性風險管理的各項指標，不僅僅是期限，還包括擴大投資範圍、調整估值定價等相關規定◎ 財新記者 鄭斐 張冰 文zhengfei.blog.caixin.com｜zhangbing.blog.caixin.com 餘額寶及其背後的天弘增利寶貨幣市場基金到底會不會因收益下降出現流動性風險？ 這是一個越來越令人擔心的問題。 近日《經濟學人》雜誌發表文章質疑餘額寶將投資標的期限拉長以維持收益率。這實際上是對規模已經膨脹至5000餘億元的餘額寶的流動性風險表達「擔憂」 。 此後，天弘增利寶貨幣市場基金的負責人王登峰迴應稱，餘額寶的客戶贖回規律性強，資產到期配置足量，不會加大流動性風險。 但這仍不能完全解開外界的疑慮。 一位熟悉國際市場貨幣市場基金人士指出，期限不是衡量貨幣市場基金流動性風險的惟一指標，投資標的本身的流動性、價值波動性等因素亦十分重要。 2014年6月，證監會新聞發言人表示，證監會於近期啟動了《貨幣市場基金管理暫行規定》 （下稱《暫行規定》 ）的修訂工作，並已經完成修訂稿的起草工作，預計年內發佈。 《暫行規定》是證監會與央行於2004年出台的，距今已經十年。一家大型基金公司高管人士表示，貨幣基金業已經發生了一些重要的改變，因此證監 會感到有必要修訂這一監管規則。 最近一段時間，證監會召集部分基金公司人士多次座談，討論有關修訂。 從財新記者從各方獲得的信息來看，討論的內容涉及較多，包括提高流動性管理標準，放大投資範圍，及估值市場定價等方面，其中最核心的還是提升流動性風險的管理指標。 擴大投資範圍 貨幣市場基金指主要投資於短期限（一年內）的貨幣工具，具有高安全性、高流動性、穩定收益性的特點。 在成熟市場的監管當中，對貨幣市場基金的期限、波動性和貨幣供應量（規模）有明確的限制，而餘額寶則帶 來了體量上的全新變化，其操作模式有以「利差」為獲利方式的特徵。 一位固定收益領域資深人士表示，包括餘額寶在內的大量貨幣市場基金以銀行存款作為投資標的，源於證監會對定期存款比例的放開。而短期銀行存款到期後，即可配置較長期的存款資產。 「以餘額寶如此大的體量，去研究分析配置債券等固定收益類資產是不現實的，銀行存款對於快速增長的規模是最合適的。 」2011年末，證監會發佈貨幣市場基金新規，貨幣市場基金投向的協議存款不再算作定期存款，從而突破了貨幣市場基金投資定期存款30%的比例限制。 「如果從貨幣市場基金投資於同業存款，而最終流向非標資產的角度，可以說貨幣市場基金的確是流向『影子銀行』 ， 」上述固定收益界資深人士稱， 「但這只是中國大陸的一個監管結果。境外貨幣市場基金可以投存單這種標準化的產品，而中國監管層還未明確存單作為貨幣市場基金的投資品種。 」美國證監會（SEC）對貨幣市場基金有著嚴格的規定，例如投資標的，SEC 規定只能購買期限不超過13個月、現有二級市場發行的符合流動性、波動性限制條件的產品。比較典型的美國貨幣市場基金投資產品包括央票、短期債券、銀行間回購（Repo）等。 《暫行規定》對貨幣市場基金的投資範圍做出嚴格規定。這次修訂《暫行規定》的討論中，也涉及擴大投資範圍，貨幣基金可以投可轉讓存單，可以投資銀行承兌匯票。但這需要要和央行商定，因為這個市場屬於央行監管。 一位貨幣市場基金資深經理則表示，此次修訂意見的方向是控制流動性，這一方向符合境外成熟市場的經驗。 「事實上，一些大型基金公司推出的面向在華外資機構的貨基產品，都是全部高配短期高流動性產品，與國外貨基的操作思路一致。 」他同時表示，在這樣的政策背景下，一些小的貨幣市場基金可能會被擠出市場。 「在流動性、評級等要求下，小型貨幣市場基金的靈活頭寸將被擠壓。 」 估值調整 一位熟悉此次修訂的業內人士透露，此次修訂一方面要求貨幣市場基金現金類及五個交易日內到期的其他金融工具比例合計不低於10%；二是極有可能會取消偏離容忍度的上限，同時有人建議把向下偏離0.25% 作為調整級閾值，觸發後可能會被監管要求調整估值，但可能不會視為違規。 根據現行規定，貨幣市場基金上下偏離0.25% 視為關注級別，不需要披露和行動，但會受到監管的關注；上下偏離0.5%則視為違規。 「2013年年中銀行間資金緊張，貨幣市場基金只能出貨高等級的利率債，因為低等級完全賣不出去。當時多家貨基的負偏離容忍度已經超過閾值。 」上述資深人士透露。 另一位基金公司分析人士指出： 「如果向上偏離限制取消，有利於貨幣市場基金在市場好的情況下儲藏部分收益，用以對抗市場下行的風險。 」業內人士也透露，此次修訂在產品評級上嚴格風險控制，擬要求債券和非金融企業債務融資工具的發行人主體評級不低於 AA，資產支持證券的信用評級不低於 AAA，並排除 AA- 及以下的短融作為貨幣市場基金的投資標的，AAA 以下券種佔比不得超過總資產的20%。這是首次將發行人主體評級納入監管要求。 期限拉長 過去十年，貨幣市場基金多次利用延長期限、打「擦邊球」的方式提高收益率。據熟悉貨幣市場基金監管人士表示，2009年監管層曾經窗口指導貨幣基金的期限問題。窗口指導之後申報的基金產品，需要符合投資組合平均剩餘期限不得超過120天的規定，而此前的貨幣基金則根據「老辦法」實行180天的限制。 「這種新老劃斷的做法在此次修訂當中亦討論熱烈。 」上述人士稱，此次修訂中可能會統一成120天，但預期還會遭到老基金的阻力。 上述大型基金資深人士表示，中國大陸的貨幣市場基金髮展與境外成熟市場有明顯的差異。 「國內貨幣市場基金髮展的方向類似理財產品，投資者既想要安全性，又看重基金的收益率， 」他坦言， 「這些要求會倒逼貨基的基金經理通過拉長期限等方式實現高收益。 」《經濟學人》文章認為，2013年餘額寶的規模快速增長得益於中國流動性吃緊導致的銀行間短期存款利率高企。 餘額寶的收益率下降已經受到廣泛的關注，從曾經的超過6% 的高收益，到6月末4.23%，餘額寶的收益率水平回歸亦反映了底層資產背後的市場變化。 《經濟學人》文章表示，在貨幣市場基金市場利率大幅下降的情況下，餘額寶為了維持收益率水平，開始購買較長期限的產品。 財新記者的研究亦發現，大致上，餘額寶30天以內的短期投資配置比例下降了一半多，而90天到180天的中長期資產配置則提高到了10倍左右。 （相關報導見財新網「5740億元餘額寶風險有多大」 ） 。 一位接近交易所的人士表示 ： 「在貨幣市場基金收益率下降的情況下，基金經理可能會有動力冒險期限錯配，以博取高收益。 」目前市場上短期較高收益的貨幣市場基金，有多只為發行不足一個季度的產品。而發行不足一個季度，意味著並不會披露投資組合。發行一季度以上的產品，則也呈現出期限拉長的情況。 以七日年化收益率高達7.17%（A類份額，8月1日數據）的信誠貨幣市場基金為例，2014年一季度的投資標的組合當中，銀行存款和結算備付金合計佔比為60.73%，固定收益投資（債券）佔35.68%。這一比例在二季度出現了明顯變化，銀行存款和結算備付金佔比下降至45.77%，債券產品的購買比例提高至41.15%。而買入返售金融資產的比例亦從一季度的2.45% 提升至二季度的10.89%。 其期限結構亦發生顯著改變。30日以內到期的產品比例從一季度的43.91% 下降至二季度的24.67%；180天以上的產品比例則從一季度的18.46% 提升至二季度的24.70%。 貨幣市場基金的七日年化收益率瞬息萬變。8月5日，信誠貨幣市場基金 A 類份額的收益率降至4.56%。 「如果經歷過2008年的金融危機，就會發現，當時成熟市場的貨幣市場基金長期限產品的價格下降幅度，要遠遠 高於短期限產品， 」一位熟悉貨幣市場基金的機構人士稱， 「這說明，在市場出現巨大波動的時候，期限較長的產品的確會面臨更大的跌價風險，從而對基金的流動性構成威脅。 」他表示，國內貨幣市場基金的發展時間不長，最近一年多的發展又十分迅速，需要特別注意可能出現的市場風險，加強風險控制。 「基金經理會根據情況調節期限配置，但是要在發行文件規定的框架內，並且需要充分考慮流動性， 」上述機構人士稱， 「當然有自由拉長期限，但是一定要保證風險可控。 」「通過延長期限獲取高收益都有極限，不能超過貨幣市場基金規定的範疇， 」上述貨幣市場基金界資深人士稱，「商業銀行逐步開始『反撲』市場，對餘額寶類貨幣市場基金會產生擠出效應，未來可能即使通過延長期限，也未必能夠獲得收益率溢價。 」 風控維度 近期相當多的目光都集中在貨幣市場基金的期限拉長和可能誘發的流動性風險，但貨幣市場基金的風險控制維度不僅僅是期限。 「期限指標只是衡量流動性風險的一個維度， 」一位境外資產管理公司資深人士指出， 「可交易性、產品波動性等指標也十分重要，綜合考慮這些因素才能夠比較準確地判斷基金的風險。 」根據成熟市場的情況，期限、信用等級、流動性、波動性均是比較主流的衡量產品溢價的指標。 上述資深人士直言，衡量餘額寶的風險，僅看期限沒有意義， 「一些期限很長的產品，比如五年期甚至十年期的國債，只要能夠在二級市場隨時交易，其流動性就是很高的。 」「波動性也是衡量基金面臨風險的重要因素， 」前述熟悉貨幣市場基金的機構人士稱， 「如果基金投資大量配置於波動性強的產品，即使期限都很短，也很可能因為市場風險誘發流動性問題。 」從天弘增利寶披露的信息來看，其銀行存款和結算備付金的佔基金總資產 比例達到85.13%，這一數據較一季度的92.32% 有所下降。而期限比例數據則顯示，一季度90-180天的資產佔基金資產淨值的比例由3.18% 提升至33.30%。天弘增利寶二季度數據顯示，並未投資國債和央票，其債券產品集中投資政策性金融債和企業短融。 如果進一步計算，90-180天期限的基金淨資產增加值高達1739.82億元，而如果根據基金總資產為參照的產品比例計算，銀行存款與結算備付金的增加總額為12.68億元，債券和買入返售資產的增加總額為453.08億元。 在缺乏其他數據支撐的情況下，即使考慮到基金總資產與基金資產淨值的差異， 90-180天期限產品近10倍的增加，有相當的比例應該是來自銀行存款和結算備付金產品期限的調整。而這一調整背後的風險考量，則要依據商業銀行的風險體系以及針對流動性風險所作出的資金安排。 上述固定收益界資深人士認為，餘額寶等貨幣市場基金的投資標的期限拉長，有一個原因是銀行方面決定的。 「今年以來，銀行方面短期存款的需求在下降，即使餘額寶想配短期存款也沒有需求，只好配置長期資產， 」他表示， 「當然，長期資產同時可以帶來收益率的提升。 」一位資產管理界資深人士直言： 「一個有效和公平的市場，貨幣市場基金的收益率差異應該不大，最多相差10%。 餘額寶當時的崛起，一定是有一些市場非公平、非有效的情況存在。 」他指出，隨著這種市場非公平非有效性的調整，貨幣市場基金的收益率回歸正常。如果希望繼續保持20% 左右的收益率領先，惟一的辦法就是拉長期限。 上述人士解釋稱，由於中國大陸市場目前仍然處於收益率曲線（yield curve）陡峭的階段，這意味著延長投資標的的期限能夠獲得不錯的收益，但隨之而來的是風險的增加。 「期限在貨幣 市場基金規定的範圍內延長，在中國市場會有效，但這方面的風險控制也需要有所應對。 」 | ||||||