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中美達成溫室氣體減排協議 中國非化石能源占比將提升至20%

來源: http://wallstreetcn.com/node/210588

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據美聯社，中美兩國今日達成溫室氣體減排協議。中國將力爭實現溫室氣體排放量從2030年左右開始減少。美國則承諾，確保2025年溫室氣體排放量較2005年下降近四分之一。

美聯社稱，中國國家主席習近平和美國總統奧巴馬今日在一份聲明中提出上述目標。中國將盡力在2030年以前實現該目標。中國還承諾，將非化石能源占一次能源消費比例從2015年的15%提升到2030年20%左右。美國則承諾，在2020年後把二氧化碳減排速度提高一倍。到2025，實現美國年溫室氣體排放較2005年整體下降26%-28%。

近年來，中國政府推出多項舉措，減少溫室氣體排放。但明確提出2030年的時間點，尚屬首次。

美國政府官員對路透社表示，中美兩國經過數月談判，達成該協議。 中美共同作出表態，有助於鼓勵其他國家做出類似承諾，推動全球氣候變化談判進程。

目前，中國和美國是全球兩個最大的溫室氣體排放國，其排放占全球總排放的42%。2013年4月中美成立中美氣候變化工作組，雙方在氣候變化以及2015年巴黎氣候協議問題上不斷加強合作。

10月24日，歐洲理事會宣布通過歐盟委員會今年初提出的《2030年氣候與能源政策框架》。該協議要求歐盟成員國到2030年，相比1990年的水平，共同減少國內的溫室氣體排放量至少40%，並把可再生能源在歐洲能源結構中的占比提高至27%，而且這些目標將對所有成員國具有法律約束力。

歐盟委員會主席巴羅佐稱，歐盟制定的減排目標使歐盟在應對氣候變化領域處於主導地位。歐盟成員國有必要落實歐盟制定的減排新目標，希望中日美也積極公布減排目標。

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蒙牛股份（2319）：受益於產品升級，蒙牛乳業盈利提升空...

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=723

本帖最後由 港仙 於 2014-11-17 17:53 編輯

蒙牛股份（2319）：受益於產品升級，蒙牛乳業盈利提升空間大

投資要點：

乳制品行業成長性主要來自產品結構升級。

2014 年前三季度乳制品行業收入 2427.6 億元，增長 19.2%，行業銷量增長 0.1%，收入增長主要來自提價和產品高端化。2015 年行業更多靠銷量增長和產品結構升級。目前中國人均飲奶量不足全球水平的1/3，預計未來行業收入增長保持 10%左右。

行業成本端壓力減輕，2015 年毛利率將維持高位。

2014 年原奶供應偏緊迫形勢扭轉，國內外原料產量均增長，國內原奶、新西蘭進口全脂奶粉價格相比年初高點分別下降 9%、50%，由於進口原料成本低於國內，短期國內原奶上行壓力不大，乳制品企業的毛利率將維持高位。

高毛利明星產品占比提升繼續推動港股蒙牛收入增長和毛利提升。

2013 年港股蒙牛五大明星產品特侖蘇、優益 C、真果粒、冠益乳、未來星收入占比達到 34%，2014 年有望再提升 4 個百分點，純甄、蒂蘭聖雪、香蕉大眼萌快樂牛奶飲品等機會產品和新品高速增長。預計 2014 年特侖蘇、優益 C、純甄收入將分別達到 80 億元、17 億元、9 億元。明星品牌高於整體毛利率 8-10 個百分點。

與全球領先企業合作打造新產品，提供新增長點。

港股蒙牛與達能合作整合酸奶業務；與 Arla 愛氏晨曦合作推出進口奶產品，在電商渠道銷售，還推出了Arla 愛氏晨曦的兒童 UHT 奶以及雅士利下全新的嬰幼兒奶粉系列；未來將雅士利打造成嬰幼兒營養品平臺，積極推行會員積分系統，提升服務精準化能力，拓展電商網販業務，開發線上與供產品；在飲料方面，港股蒙牛聯合北美包裝食品飲料公司 WhiteWave，計劃年底推出植物蛋白飲品。

行業格局穩定，競爭環境改善，凈利潤提升空間大。

行業雙寡頭格局穩定，港股蒙牛和伊利液態奶份額預計分別為 28.8%和 28.2%，長期看費用率呈下降趨勢。相比雙寡頭的伊利，港股蒙牛的促銷力度更大，廣告費用率更高，管理費用等效率較低，凈利率比伊利低 4 個百分點，僅 4%，未來存在較大改善空間。
我們預計 2014-2016 年 EPS 分別為 1.05、1.30、1.60 元，對應 PE 分別為 23、19、15 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。


風險提示：

原料價格上漲，行業競爭加劇致使費用上升



一、乳制品行業成長性主要來自結構升級
2014 年前三季度乳制品行業收入 2427.6 億元，同比增長 19.2%；利潤總額 150.3億元，同比增長 27.4%,行業銷量增長 0.1%，單價提升 19%。2013 年原料乳成本大幅上漲,企業對產品多次提價,2014 年提價效應下收入增長有所加快，同時行業高端化勢頭明顯。

2015 年行業的增長更多要靠銷量的增長和產品結構升級，因 2014 年和 2015 年暫時沒有直接提價的動力，2015 年行業收入增速可能會慢於 2014 年。目前中國人均飲奶量不足全球水平的 1/3，加之結構升級，依然有成長空間。預計未來乳制品行業收入增長在 10%左右，到 2016 年規模將達到 4000 億元以上。



二、2014 年成本端壓力減輕，2015 年毛利率將維持高位
2014 年原奶供應偏緊的形式扭轉，國內原奶價格自 2 月開始回落，截止 10 月 29日價格為 3.88 元/公斤，同比持平，但相比年初高點已下降 9%。今年國內原料價格下降主要兩方面原因：一是國內今年冬季較暖，夏季較涼，國內產量比預期要高；二是新西蘭產奶旺季產量增長，價格下降，中國奶粉進口量大幅上漲，對國內需求形成了補充，進一步抑制國內價格上漲，新西蘭進口全脂奶粉較年初高點降幅已超過 50%。進口奶粉換算為複原乳的成本已進低於國內鮮奶成本，因此短期國內原奶上行壓力不大，乳制品企業的毛利率將維持高位。


三、蒙牛乳業競爭力突出，盈利提升空間大
1. 液態奶市場份額保持第一

港股蒙牛乳業收入連續高增長，2014 年上半年按照包含雅士利的可比口徑，港股蒙牛收入增長 13.1%至 258.4 億元，不含雅士利港股蒙牛收入增長 17.5%至 242.9 億元。根據尼爾森數據顯示，港股蒙牛液態奶、常溫乳制品及低溫乳制品市場份額市場第一，但 2014 年上半年港股蒙牛液態奶市場占有率下降0.3個百分點。預計港股蒙牛液態奶、奶粉份額分別為28.8%、6.3%。行業雙寡頭格局基本穩定。截止 2013 年港股蒙牛擁有 31 個生產基地，777 萬噸產能。


2014 年上半年 UHT 奶、乳飲料、酸奶、冰淇淋、奶粉的收入占比分別達到 49%、23%、12%、8%、7%。港股蒙牛上半年液態奶收入 217.6 億元（+19.2%），其中 UHT 奶收入 127.4 億元（+16.4%），乳飲料收入 58.3 億元（+23.1%），酸奶收入 32.1 億元（+23.6%），冰淇淋收入 19.9 億元（+1.7%），奶粉收入 19.3 億元（-24.2%）。子品類中奶粉增長相對較慢，主要是因為上半年行業競爭加劇，外資龍頭企業降價並加大促銷，目前奶粉企業都在探索 O2O 模式和在電商推出與供高性價比產品的模式。


2. 高毛利明星產品占比提升繼續推動蒙牛收入增長和毛利提升

乳制品行業產品高端化勢頭明顯，行業有機奶、乳酸菌飲料、常溫酸牛奶快速增長。2012 年港股蒙牛就開始重塑品牌形象，聚焦明星產品。2014 年港股蒙牛五大明星產品特侖蘇、優益 C、真果粒、冠益乳、未來星收入占比繼續提升，純甄、蒂蘭聖雪、香蕉大眼萌快樂牛奶飲品等機會產品和新品高速增長。預計 2013 年港股蒙牛五大明星產品同比增長 34%，占液態奶比重亦提高 5 個百分點至 34%，預計 2014 年將再提升 4 個百分點。最大單品特侖蘇 2013 年收入同比增長 35%達到 67 億元，占公司總收入約 16%，預計 2014 年增長 20%至 80 億元；

優益C在2013年同比增長90%以上達到10億元銷售額，預計2014年將增長70%至 17 億元；

純甄預計今年銷售 9 億元，2015 年預計將銷售 20 億元，目前在全國一二線城市已經鋪貨，明年將繼續渠道下沈；

明星品牌高於整體毛利率 8-10 個百分點，高毛利明星產品的高增長是其收入增長和盈利提升最主要的來源。預計公司暫時不會再關建廠房，未來將聚焦產品建設和品牌打造，產品創新方面將繼續發展高附加值產品。

3. 與全球領先企業合作打造新產品，提供新增長點

在酸奶方面，達能成為港股蒙牛第二大戓略股東後，整合雙方在中國的低溫業務，港股蒙牛力推三大高毛利品牌，優益 C、冠益乳、達能碧悠，雙方還攜手開展效率提升項目，使港股蒙牛運營效率達到丐界領先水平，有劣於提升港股蒙牛的研發的產品品質。

在進口奶方面，港股蒙牛與 Arla 愛氏晨曦合作，成為其在中國的獨家經銷商，引入其奶酪和黃油產品，推出了有機全脂牛奶、低脂牛奶和脫脂牛奶，在天貓銷售，拓展電商渠道；還推出了 Arla 愛氏晨曦的兒童 UHT 奶，Arla 愛氏晨曦將與雅士利合作推出全新的嬰幼兒奶粉系列，以 Arla 愛氏晨曦品牌為雅士利旗下施恩品牌的高端系列美兒樂背書，推出阿拉美兒樂，與年底以原裝進口形式引入中國。

在奶粉方面，將雅士利打造成嬰幼兒營養品平臺，變革營銷模式，積極推行會員積分系統，以期借劣技術和技術平臺支持，增加與消費者互動機會，提升服務精準化能力，鞏固市場地位。積極開拓梳理渠道，加強母嬰渠道網點開發，提高該渠道占有率，還成立了電商團隊拓展電商網販業務，對電商渠道開發線上與供產品，打造新增長點。港股蒙牛管理層進駐雅士利後開始改善雅士利管理水平，提升雅士利品牌影響力，重新定位施恩品牌奶粉並使用歐洲奶源，初期先通過相對獨立的平臺開發，未來奶粉包括歐氏港股蒙牛、雅士利、施恩三個獨立的事業部分別運作不同定位的產品。

在飲料方面，港股蒙牛已經聯同北美包裝食品飲料公司 WhiteWave，計劃年底推出植物蛋白飲品，填補國內高端植物蛋白飲品市場空白，豐富公司產品線。

4. 渠道繼續精細化

渠道上公司縮短了渠道層級，實施渠道扁平化。2014 年公司繼續推進和完善核業務單元 CBU、區域業務單元 RBU 及直銷的銷售模式，通過增加銷售人員加強終端管理，提升渠道和終端掌控力；部分銷售大區通過細化區域，強化市場覆蓋深度和廣度，提升三四線市場的銷量；整合分公司，提升一二線市場的利潤及終端服務能力。在現代渠道組成三級 KA 服務推斷，提升服務水平和執行效率，實現銷售管理的精細化、數據化。

拓展餐飲及特殊渠道，開展電商業務，產品已經覆蓋主流電商平臺，有劣於實現精準營銷，降低營銷成本。

目前港股蒙牛終端渠道已由 2012 年的 120 萬個上升到 2014 年的 200 萬個。

5. 行業格局穩定，競爭改善，凈利潤提升空間大

2014 年港股蒙牛針對市場競爭加大銷售渠道投入，銷售及經銷費用率上升。公司考慮媒體發展趨勢及目標群媒介習慣，加強數碼媒體投入及線下市場活動投入，運用移動動互聯網及社交化媒體，廣告及宣傳費用率上升。同時年初對全年銷售形勢抱樂觀預期，渠道鋪貨較多，庫存壓力上升，後期進行了大量促銷，預計未來銷售費用率將平穩下降。長期來看，行業銷量增長放緩，提高盈利能力已成為雙寡頭的共識，我們認為 2014年港股蒙牛費用率的提升是暫時的，未來費用率將維持下降趨勢，同時將更兲註消費者互勱，通過數字媒體實現精準營銷。

相比雙寡頭的伊利，港股蒙牛的促銷力度更大，廣告費用率更高，管理費用等效率更低，因此凈利率比伊利低 4 個百分點，未來存在較大改善空間。


四、盈利預測
公司的增長來自於：

  • 乳制品行業繼續增長；

2.高附加值產品繼續提升和原奶供應緩解後，毛利率提升；

3.競爭環境改善後費用率的下降；

4.參與行業的整合。

我們預計 2014-2016 年 EPS 分別為 1.05、1.30、1.60 元，對應 PE 分別為 23、19、15 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。（來自中國中投證券）


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證監會：股指期貨提升股市內在穩定性

來源: http://wallstreetcn.com/node/211660

證監會主席肖鋼5日在第十屆中國國際期貨大會上表示，經過20多年的探索，我國期貨市場在市場規模、產品創新、法規制度和國際影響力等方面取得了很大成就。發展金融期貨有利於促進金融市場化改革，切實增強市場穩定性。

肖鋼指出，滬深300股指期貨上市、融資融券的推出引入了做空機制，為市場穩定運行註入了雙向均衡的力量。股指期貨上市4年多來，對於提升我國股市的內在穩定性、優化市場結構起到了積極作用。

肖鋼認為發展好、利用好期貨及衍生品市場，對於促進企業穩健經營、保障我國經濟平穩較快增長、推動實現制造業強國和貿易強國戰略具有重要意義。但期貨及衍生品是一把“雙刃劍”，既能管理風險，使用不當也會引發風險。因此，期貨市場不能“自娛自樂”，更不能“脫實向虛”。要始終堅持發展的速度與監管的能力相適應，創新的步伐與風險控制的水平相匹配。

周五華爾街見聞曾報道，證監會新聞發言人鄧舸表示，證監會就《股票期權交易試點管理辦法(征求意見稿)》及其相關指引征求意見。

該辦法設定了證券公司和期貨公司參與股票期權的資格，明確證券公司可以從事股票期權經紀、自營及做市業務，同時允許期貨公司從事與股票期權備兌開倉和行權交割相關的有限範圍的證券現貨經紀業務。

目前中國證監會尚未宣布股票期權首批試點的具體細節。據路透，證監會副主席姜洋上月表示，要推動期貨交易工具創新，推動場內股票ETF期權試點，研究開發股指期權、商品期權、匯率期貨，穩步推進場外衍生品創新。

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銀行業：三大因素驅動H股銀行估值繼續提升

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本帖最後由 港仙 於 2015-1-12 17:18 編輯

銀行業：三大因素驅動H股銀行估值繼續提升

作者：李珊珊，高麗



近期H股銀行較A股折價率大幅擴大。自我們於12月16日下調H股銀行評級至同步以來，A股與H股銀行估值溢價率不斷拉大，H股銀行平均折價率由16%擴大到1月9日的25%，其中中信銀行折價率高達62%，民生、光大折價率達到27%和33%，期間H股銀行漲幅較恒指僅略超2.5個百分點。


高折價率和國際國內資金面的變化支持H股銀行估值回升。近期H股銀行折價率的擴大與香港市場國際資金流出和A股增量資金充裕的因素有關。但最新的情況有了一些變化。一是美聯儲加息預期時間點推遲吸引國際資金回流香港股市，二是在兩地市場資金壁壘日益降低的趨勢下，A股溢價率大幅上升將吸引內地資金轉向香港股市。


1季度再次降息或降準的緊迫性提高，金融改革深化步伐可能加快，推動銀行股估值繼續提升。最新公布的經濟數據持續低迷，CPI符合預期，1季度再次降息或降準的緊迫性和可能性提高。李克強總理新年考察的第一站選在了微眾銀行，表明中央今年深化金融改革的決心。銀行混合所有制改革、多元化經營範圍放寬的步伐可能加速，將成為銀行股估值提升的主要推動。


短期盈利增速高一點低一點已非決定銀行股行情的關鍵因素。我們整體上下調了上市銀行盈利預測，主要是反映首次降息後息差的下降。15年H股銀行盈利增速由9.2%下調到6.2%，16年盈利增速由9.6%下調到8.7%。但短期的盈利增速高一點或低一點已非決定銀行股行情的關鍵因素。


重新上調銀行業評級至領先，上調光大銀行評級至買入。我們認為近期H股銀行折價率上升，國際國內資金面的變化，再次降息或降準的緊迫性提高及金融改革步伐有望加快，將支持H股銀行估值繼續回升。目前行業15年動態PE和PB分別為5.19和0.86倍，估值仍低，股息率5.4%，遠高於上浮20%後3.3%的1年期存款利率（相差64%）和3.6%的10年期國債到期收益率（相差50%）。重新上調行業評級至領先。上調光大銀行評級至買入，維持5.24港元的目標價。主要理由：1、理財、資產管理業務基礎較強，如果銀行資產管理業務放開，公司相對同業受益更大，2、目前H股估值偏低，15年PE和PB只有5.15和0.82倍，12月以來，H股股價基本原地踏步，相對A股折價率已由11月底的21%擴大到33%，存在補漲機會，3、光大金控集團重組改制有序推進，4、14年6月末活期存款占比僅為35.5%，在同業較低，息差受降息影響相對小。維持中國信達、重慶農商行買入評級。


關註滬港通標的股範圍可能擴大。目前區域性小銀行中只有重慶農商行一家是港股通標的股，如其他區域性小銀行重慶銀行、徽商銀行、哈爾濱銀行納入滬港通標的股，則偏低的估值有望得到修正。


來源：交銀國際
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滬港通“北熱南冷”局面打破 H股相對吸引力提升

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1153

滬港通“北熱南冷”局面打破 H股相對吸引力提升


★ 上周港股市場表現回顧：“長和系”重組帶恒指站上24000點

——上周李嘉誠旗下的和記黃埔和長江實業宣布重組後均升逾10%，帶領恒指站上24000點，周收盤24103點，小幅上漲0.8%。恒生國企指數與上周基本持平，紅籌指數下跌0.4%。

——行業方面，綜合業在和記黃埔的拉動下周上漲5.4%，為表現最好的行業。原材料業下跌4.3%，居所有行業之末。

——風格特征，恒生大型股有相對收益，周上漲0.4%。

——衡量港股市場避險情緒的恒指波幅指數下跌3.5%，收於17.5，仍維持在相對高位。

——美元兌港幣收於7.7506，港幣升值0.0019。





★ AH溢價繼續飆升，但滬股通遇冷，H股相對吸引力提升

——隨著“A強港弱”延續，追蹤兩地掛牌公司價差的恒生AH溢價指數再創三年新高，市值加權溢價率達到了33%，平均溢價率更是高達58%。

——一方面，正如我們此前在港股2015展望報告中提到的，流動性環境A股更優而港股受海外負面因素影響，是造成“A強港弱”局面的主要推動力。

縱觀歷史，AH溢價率超過30%是該指數創立以來的第四次。前三次分別為：（1）2006-2007年 A股在匯改、股改等多重利好驅動下的6000點大牛市；（2）2011年10月歐債危機背景下AH同跌，但高溢價率僅短暫持續了3個交易日；以及（3）與 近期最相似的是，2008年末至2009年上半年，在全球金融危機爆發後中國經濟增速回落，政府推出了“四萬億”的應對政策，貨幣寬松驅動了一輪“分母牛 市”，而當時港股仍然顯著受制於海外風險的牽累。此輪上漲並非經濟繁榮型牛市，基本面基礎並不牢固，因此政策面的利多利空容易引發行情的波動，AH溢價也 在高位寬幅震蕩較長時間。



——另一方面，在AH溢價繼續飆升的同時，滬港通自開通以來的“北熱南冷”近期被打破。

港股通額度使用率穩中有升，上周平均使用率提升至7%。而滬股通平均使用率僅為0.5%，並出現了兩次的單日凈流出。1月12日余額141.3億元，13日余額131.2億元，均高於每日限額130億元。這在一定程度上反映了基本面導向的海外投資者對目前大幅溢價的A股持謹慎態度。由於滬港兩地市場在一定程度上已實現互聯互通，市場的自發調節作用將對AH 溢價率起到修正作用。



——H股的相對吸引力在提升。瑞士央行的意外之舉使全球市場的避險情緒升溫，在這種情況下，中國及人民幣資產作為新興市場中的避風港可能受益於海外的新一輪“大亂”、“大放”。港股市場尤其目前市盈率不到9倍的H股（即國企股）是全球的估值窪地之一。H股指數中市值占比近90%的金融和能源股仍處於歷史估值的低谷，具有一定的安全邊際。同時，H股約4 %的股息率對於海外配置型資金也有一定的吸引力。


（來自興業證券）

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燃氣：價改如期而至，長期提升估值

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1513

本帖最後由 優格 於 2015-3-3 11:28 編輯

燃氣：價改如期而至，長期提升估值
作者：羅黎軍


報告摘要：

天然氣價改，增量氣降階並軌存量氣：2015 年 2 月 28 日，國家發改委發布天然氣價改通知，自 2015 年 4 月 1 日起，增量氣最高門站價格每立方米降低 0.44 元，存量氣最高門站價格每立方米提高 0.04 元，存量氣和增量氣價格並軌；放開天然氣直供用戶用氣門站價格，由供需雙方協商定價，進行市場化改革試點；暫不調整居民用氣門站價格；化肥用氣提價幅度最高不超過每立方米 0.2 元。
提升燃氣分銷商盈利能力，但幅度有限：在天然氣漲價周期中，由於順價幅度與順價時滯的存在，燃氣分銷商利潤空間受到擠壓，在天然氣降價周期中，這一過程將被逆轉，有助於提升燃氣分銷商盈利能力；但我們認為提升幅度將比較有限，一方面，我們預計 2015 年增量氣消費占比不會超過 30%，本次價改對天然氣整體價格下降的拉動幅度有限，不如此前向上調整存量氣價格推升天然氣整體價格幅度；另一方面，我們認為目前燃氣分銷商盈利水平更多受到業務結構變化的影響。

促進中國天然氣消費量增長：2014 年下半年以來，原油價格大幅下跌，而天然氣價格保持不變，天然氣相對可替代能源的經濟性快速下降，這將不利於推廣使用天然氣。本次價改降低天然氣價格，將在一定程度上降低天然氣相對可替代能源價格競爭優勢被削弱的程度，有助於未來天然氣消費的增長。而根據最新發布的《能源發展戰略行動計劃（2014-2020 年）》，我們預計 2014-2020 年間中國天然氣消費將保持年均 12%的複合增長。

中長期提升燃氣分銷商估值水平：我們認為，本次價改對燃氣分銷商業績有一定的正面作用，但並不顯著，更重要的是本次價改將在中長期內開啟燃氣分銷商估值修複的進程，主要基於三點理由：首先，天然氣由漲價周期轉入降價周期，此前由於漲價預期存在而壓制估值的因素消失；其次，未來天然氣價改政策面環境向有利於燃氣分銷商的方向轉變，包括居民階梯氣價，更加市場化的定價制度等，都將在中長期利好燃氣分銷商估值提升；最後，調整能源結構，推廣使用天然氣是解決環保問題的應有之義，隨著環保問題的關註度越來越高，天然氣也將長期處於“風口”。

投資建議：
我們重點推薦燃氣分銷龍頭中國燃氣（384.HK）和新奧能源（2688.HK）：兩者皆為中國燃氣分銷領域龍頭上市公司，最為受益於政策大環境的變化，並且目前估值皆處於歷史低位，根據彭博一致預期，中國燃氣未來三年（2015-2017 財年）收入複合增速為 24.7%，凈利潤複合增速為 22.5%，目前僅對應 2015/2016 財年 18.6/15.1 倍 PE；新奧能源未來三年（2014-2016 財年）收入複合增速為 23.9%，凈利潤複合增速為 33.5%，目前僅對應 2014/2015 財年 16.0/14.3 倍 PE，兩者皆有較大的提升空間。

風險提示：
i)中國經濟大幅下滑，下遊工商業用戶天然氣消費減少；


1. 歷次天然氣價改回顧
中國天然氣定價從早先的區別氣源、路徑，分別制定出廠價格和管道運輸價格的成本加成定價方法過渡到市場凈回值法，直至最近一次天然氣價格調整，存量氣與增量氣價格並軌，歷時將近四年，主要經歷了四次價改，我們對此進行了簡短的總結與概括。每次價改的詳細內容與發改委的權威解讀，可以參見本文附錄，我們相信原汁原味能提供最清晰的脈絡。

1.1. 2011 年 12 月“市場凈回值”法兩廣試點
2011 年 12 月 27 日，國家發改委發布《國家發展改革委關於在廣東省、廣西自治區開展天然氣價格形成機制改革試點的通知》（發改價格[2011]3033 號），本次價改的主要內容包括：

 將當時以“成本加成”為主的天然氣定價方法，改為按“市場凈回值”法定價。
 將當時區別氣源、路徑，分別制定出廠價格和管道運輸價格的做法，改為分省制定統一的門站價格。
 國家制定的統一門站價格為最高上限價格，供需雙方可在不超過這一價格水平的前提下，自主協商確定實際交易價格。
 門站價格實行動態調整機制，根據可替代能源價格變化情況，每年調整一次，並逐步過渡到每半年或每季度調整。
 對頁巖氣、煤層氣、煤制氣三種非常規天然氣，出廠價格實行市場調節，由供需雙方協商確定；進入長途管道混合輸送的，執行統一門站價格。

2011 年底的天然氣價改最重要的作用是確立了將天然氣以成本加成為主的定價方法改為按“市場凈回值”方法定價的總體思路，並在廣東、廣西兩省進行試點。而對於“市場凈回值”法，主要內容包括：首先，選取計價基準點（上海）和可替代能源品種（燃料油和液化石油氣）；其次，建立中心市場（即計價基準點）門站價格與可替代能源價格掛鉤機制；然後，以計價基準點價格為基礎，考慮天然氣市場資源主體流向和管輸費用，確定各省（區、市）天然氣門站價格；最後，建立天然氣門站價格動態調整機制，根據可替代能源價格變化情況每年調整一次，並逐步過渡到每半年或者按季度調整。

1.2. 2013 年 6 月增量氣與存量氣價格“雙軌制”
2013 年 6 月 28 日，國家發改委發布《國家發展改革委關於調整天然氣價格的通知》（發改價格[2013]1246 號），本次價改的主要內容包括：
 將天然氣分為存量氣和增量氣兩個部分。
 存量氣門站價格適當提高，每立方米提價幅度最高不超過 0.4 元，其中，化肥用氣最高不超過 0.25 元。
 增量氣門站價格按照廣東、廣西試點方案中的計價辦法，一步調整到 2012 年下半年以來可替代能源價格 85%的水平，並不再按用途進行分類。
 居民用氣價格不作調整，存量氣和增量氣中居民用氣門站價格均不作調整。

其中，存量氣是 2012 年實際使用的天然氣數量，增量氣是新增加的天然氣數量。2013 年調價涉及的存量氣數量為 1120 億立方米，增量氣數量當時預估為 110 億立方米，兩者比例大約為 90:10。本次價改後，全國平均門站價格由每立方米 1.69 元提高到每立方米 1.95 元。  

2013 年的天然氣價改實質上是將在兩廣試點的市場凈回值法向全國推廣，區分存量氣與增量氣只不過是一種過渡手段，並且發改委亦設定目標，爭取在“十二五”末（2015 年）將存量氣價格調整到位。

1.3. 2014 年 8 月存量氣漲價向增量氣靠攏

2014 年 8 月 12 日，國家發改發發布《國家發展改革委關於調整非居民用存量天然氣價格的通知》（發改價格[2014]1835 號），本次價改的主要內容包括：

 增量氣價格不作調整
 非居民用存量氣門站價格適當提高，每立方米提高 0.4 元，其中，化肥用氣價格暫不調整。
 為保障居民生活，居民用氣最高門站價格不調整。
 進一步落實放開進口液化天然氣（LNG）氣源價格和頁巖氣、煤層氣、煤制氣出廠價格政策，如果上述氣源與國產陸上氣、進口管道氣一起運輸和銷售，供氣企業可與下遊用戶單獨簽訂購銷和運輸合同，氣源和出廠價格由市場決定。

2014 年的天然氣價改是按部就班的存量氣價格向增量氣價格靠攏，是按照既定的2015 年實現存量氣與增量氣價格並軌目標做出的調整。

1.4. 2015 年 2 月增量氣降價並軌存量氣

2015 年 2 月 28 日，國家發改委發布《國家發展改革委關於理順非居民用天然氣價格的通知》（發改價格[2015]351 號），本次價改主要內容包括：

 實現存量氣和增量氣價格並軌，增量氣最高門站價格每立方米降低 0.44 元，存量氣最高門站價格每立方米提高 0.04 元。
 試點放開直供用戶用氣門站價格，放開天然氣直供用戶（化肥企業除外）用氣門站價格，由供需雙方協商定價，進行市場化改革試點。鑒於化肥市場持續低迷，化肥用氣價格改革分步實施，再給企業一定過渡期，化肥用氣不區分存量氣和增量氣，價格在現行存量氣價格基礎上適當提高，提價幅度最高不超過每立方米 0.2 元。
 居民用氣門站價格暫不作調整。

2015 年的天然氣價改，是增量氣價格向下調整，並軌存量氣，主要是受到 2014 年下半年以來原油價格不斷下跌，可替代能源價格也不斷下跌影響。然而，不管怎樣，存量氣與增量氣的價格並軌，完成了天然氣價改的一個重要階段。

對於下一階段的價改方向，發改委將圍繞完全放開氣源價格的最終目標，著手三個方面的工作：首先是總結放開直供用戶用氣門站價格的經驗，繼續推動天然氣交易市場建設，完善相關配套措施，為最終全面放開非居民用氣價格創造條件；其次是加快建立居民用氣階梯價格制度，2015 年要全面建立。同時在做好低收入群體生活保障的前提下，逐步理順居民用氣價格；最後是完善管道運輸價格形成機制，合理制定管道運輸價格，同時加強配氣價格監管，促進天然氣行業健康發展。

2. 對燃氣分銷商的影響分析

本次天然氣價格向下調整，從“價”的角度，有利於燃氣分銷商提高盈利水平，但幅度將較為有限；從“量”的角度，將促進中國天然氣消費的增長，整體而言，有利於燃氣分銷商業績提升，但我們認為更為重要的是，天然氣進入降價周期，以及未來的天然氣價改，將在中長期提升燃氣分銷商的估值水平。

2.1. 小幅提升盈利水平

過去，天然氣漲價時，市場首先關註燃氣分銷商能否向下遊客戶順價，能在多大程度上順價，以及順價時滯有多長；一般而言，燃氣分銷商可以向下遊客戶順價，但部分能完全順價，部分不能完全順價，並且即便所有下遊客戶都能完全順價，也存在或長或短的時滯，所以整體而言，天然氣漲價對燃氣分銷商的盈利水平構成一定的壓力。

從國內燃氣分銷商的財務表現來看，也支持這一論斷。我們分別以新奧能源和中國燃氣為觀察對象，2013 年和 2014 年兩次天然氣價格調整分別從 2013 年 7 月 10日和 2014 年 9 月 1 日開始實施。可以看到，2014 年上半年新奧能源燃氣銷售業務毛利率較去年同期大幅下降，即是在很大程度上受到 2013 年下半年開始天然氣門站價格上漲的影響（公司泉州項目亦拉低整體毛利率）；中國燃氣的會計年結日為每年的 3 月 31 日，所以 2015 財年上半年對應期間為 2014 年 4 月 1 日至 2014 年9 月 30 日，依次類推，可以看到，受天然氣漲價影響，中國燃氣管道燃氣銷售業務經營利潤率也處於下降通道中。



而現在，天然氣降價，這一過程被逆轉，即便燃氣分銷商完全順價，由於時滯的存在，燃氣分銷商也可以享受一段時間的好處。但我們認為，本次降價與之前漲價對燃氣分銷商盈利能力的影響幅度是不對等的，此外，無論天然氣漲價或降價，對燃氣分銷商的綜合盈利能力的影響幅度也不是特別大。

首先，天然氣整體漲價/降價的幅度不對等。2013 年與 2014 年分別提高存量氣門站價格 0.4 元/立方米，但存量氣規模按 2012 年用氣量測算是 1120 億立方米，並且此後一直保持不變，發改委在 2013 年 6 月 28 日的調價中預測 2013 年增量氣所占比重僅 9%，2012、2013 和 2014 年中國天然氣表觀消費量分別為 1446、1631 和1804 億立方米，存在差異的原因是存量氣、增量氣的定義僅針對國產陸上天然氣和進口管道天然氣，若國產陸上天然氣和進口管道天然氣占中國天然氣表觀消費量的比重不變，則 2014 年中國消費國產陸上天然氣和進口管道天然氣 1397 億立方米，僅 277 億立方米為增量氣，所占比重為 19.8%，若考慮到過去兩年非常規天然氣和進口液化天然氣的迅速發展，這一數字尚存在高估，所以我們預計 2015 年增量氣 所占比重不會超過 30%，本次降低增量氣價對天然氣整體價格的影響低於此前提高存量氣價對天然氣整體價格的影響。

此外，業務結構變化對盈利能力的影響會抵消或增強天然氣價格調整對盈利能力的影響。觀察新奧能源和中國燃氣的綜合毛利率變化可以發現，新奧能源綜合毛利率的下降幅度較管道燃氣銷售業務毛利率的下降幅度甚至更大，而中國燃氣在過去兩年基本保持了綜合毛利率的穩定，但是在 2015 財年上半年卻也顯著下滑。我們認為，這其中業務結構變化的影響可能更大。


2.2. 促進天然氣消費量的增長
2014 年下半年以來，隨著原油價格的大幅下跌，天然氣相對可替代能源的經濟性也快速下降，這將不利於推廣天然氣的消費，雖然從國家與社會的角度，天然氣具備環保的優勢，但從企業與個人的角度，更多的是考慮經濟性。2014 年下半年以來，中國天然氣表觀消費量的同比增速也是不斷下移的。
  


市場凈回值法的基本思路即是建立天然氣與可替代能源價格的掛鉤機制，並且為保持天然氣與可替代能源的競爭優勢，鼓勵用戶合理使用天然氣，給予一定的折扣。本次下調增量氣價即是這一思路的體現，在可替代能源價格大幅下跌之際，相應降低天然氣價格，保持天然氣對可替代能源價格的競爭優勢，將有助於未來天然氣消費量的增長。  

2014 年 11 月 19 日，國務院辦公廳發布《能源發展戰略行動計劃（2014-2020 年）》，根據該計劃，到 2020 年，非化石能源占一次能源消費比重達到 15%，天然氣比重達到 10%以上，煤炭消費比重控制在 62%以內。而截至 2013 年，中國能源消費 37.5億噸標準煤，其中天然氣消費比重為 5.8%；若 2014-2020 期間中國能源消費總量保持 3.6%的複合增長，到 2020 年天然氣消費比重達到 10%，則 2020 年中國天然氣消費量將較 2013 年增長約 120%，7 年複合增速達 12%。

2.3. 中長期提升估值水平

整體而言，我們認為，本次價改對燃氣分銷商業績有一定的正面作用，但並不顯著，更重要的是我們認為本次價改將在中長期內開啟燃氣分銷商估值修複的進程，主要基於三點理由：

首先，天然氣漲價周期走到盡頭。此前，天然氣一直存在提價的預期，壓制燃氣分銷商估值，目前原油價格大幅下跌，並在底部徘徊，本次價改也調降了增量氣價格，我們認為一直以來的天然氣漲價進程結束，天然氣價格將保持穩定，甚至進入下降通道，利好燃氣分銷商估值提升。
其次，天然氣價改政策環境向好。存量氣與增量氣並軌之後，下一步將是居民用氣價格改革，諸如階梯氣價，以及更多市場化的定價機制改革，更少行政化的幹預，從中長期來看，天然氣政策面環境向有利於燃氣分銷商的方向轉變，也將在中長期利好燃氣分銷商估值提升。

最後，環保關註度越來越高。目前，全社會對環保問題關註度越來越高，環保領域將長期處於“風口”，而調整能源結構，推廣使用天然氣亦是解決環保問題的題中應有之義，天然氣亦將長期處於“風口”。

（來自安信國際）

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彩生活年報點評：盈利能力大幅提升 15 年步入並購合作大年

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本帖最後由 優格 於 2015-3-4 10:51 編輯

彩生活（1778）：盈利能力大幅提升 15 年步入並購合作大年
作者：蔡浩

14 財年業績符合預期，15 年步入並購合作大年，買入評級
年報業績符合預期，盈利能力顯著提升：14 年公司收入同比提升 67%至 3.89 億元人民幣；年度凈利潤規模同比提升230.8%至 1.5 億元人民幣，剔除上市及期權費用等一次性費用後核心凈利潤達到 1.97 億元人民幣，同比增長 187.7%；每股盈利 16.66 分人民幣，每股派末期息 9 港仙，派息率為50%。14 年全年公司總體管理面積達到 2.05 億平米，覆蓋住宅社區數量超過 1260 個，以規模而言已成為國內首屈一指的物業管理服務提供商。14 年公司收入結構得到優化，盈利能力較高的酬金制物業管理貢獻較大比例收入，工程服務業務結構變化提升了盈利水平，而市場關註焦點增值服務總體規模也獲得了 46.3%的同比增長，全年毛利率同比提升18 個百分點至 79.6%，核心凈利潤率同比提升 21 個百分點至 50.5%。

擴大規模打造垂直應用，15 年公司將進入並購合作大年：15 年 2 月公司完成物業管理行業迄今為止規模最大的並購—具有行業影響力的物管服務公司開元國際被公司以 3.3 億元人民幣收購，這一並購使得公司線下社區平臺規模優勢進一步擴大，同時也拉開了彩生活通過互聯網模式改造傳統物管行業的序幕；另一方面，公司線上社區平臺孵化而出的垂直應用如“E 理財”“E 維修”及“E 租房”獲得了用戶認可，其中社區金融應用“E 理財”在上線短短 1 個月內就已募資過億，證明了線下社區對於用戶粘性及需求吸附力毫不遜色於傳統互聯網企業。總體而言，我們相信 15 年公司將正式進入線下擴張及線上合作大年，而“規模+極強的用戶粘性”一直是彩生活社區拓展 O2O 事業的最大優勢。

提升目標價至 10.5 港元，買入評級：參考 14 年公司業績表現及 15 年預期，我們認為公司商業模式獨樹一幟，核心優勢有所加強，發展 O2O 戰略正確。因此，為目標價 10.5 港元不變，買入評級。

★ 1 港元=0.8 人民幣


業績亮點：管理面積增速超預期，盈利能力大幅提升

1、擴張速度快，規模優勢顯著：14 年公司通過自有擴張及收購，總物業管理覆蓋面積達到 2.05 億平米，其中合約管理面積達到 1.37 億平米，酬金制管理面積占其中 78.7%，就管理社區數量及覆蓋面積而言公司已居於國內首位。15 年公司成功並購著名物業管理公司開元國際，根據我們的初步評估，截止於 15 年年初公司覆蓋管理面積以達 2.4 億平米，15 年年末預期該面積將進一步擴大至 3.2 億平米。屆時公司線下規模優勢將得到加強，為打造線上社區平臺創造了良好基礎。

2、收入結構優化，盈利能力得到提升：14 年公司酬金制服務收入占比繼續維持高位，工程服務收入結構改善，增值服務高速增長，總體毛利率提升 18 個百分點至79.6%，核心凈利潤率提升至 50.5%。

3、顧問服務面積將於未來轉化為管理服務面積：由於 14 年大量新進入社區以顧問服務為主，15 年存量顧問服務將轉化為酬金制或包幹制收入，再考慮到 15 年所並購的社區將會以非顧問服務形式存在，公司物業管理服務收入增長動能十分充足。



15 年展望：線下優勢正在加強，線上平臺穩步發展

1、增值服務是市場長期衡量公司 O2O 戰略成敗的關鍵數據：14 年公司總覆蓋社區數量為 796 個，社區覆蓋人口 250 萬戶家庭，約 40%的家庭被轉化為線上用戶；而應用彩生活增值服務的社區總量達到 792 個，其收入來源除部分線下服務以外皆體現了公司線上平臺運營收益，公司正通過對旗下“彩之雲”服務端口升級以提升用戶使用滿意度，使得越來越多的住戶從單純線下轉化為線上用戶。14 年公司增值服務收入占比 16.8%，規模同比增長 46.3%至 6531.7 萬元人民幣，由於該年許多新並入的社區並未真正納入彩生活線上服務體系，因此成長速度略低於公司總體收入增長。我們認為線上社區服務的基礎是線下規模優勢，其次是線上所提供的服務內容，隨著公司進一步線下擴張，並導入更多類似於“E 維修”及“E 理財”等具有高頻性質的垂直應用，增值服務的持續、高速及穩健增長將可以期待。

2、“規模+用戶粘性”不僅能夠孵化垂直應用，更有利於與互聯網企業進行合作：O2O 服務的前提在於所提供服務可以解決用戶痛點，同時又具備低成本擴張的特質，其形式大部分是通過信息技術重構行業資源，擯除一切中介直達用戶。要做到直達用戶必須首先擁有具有高度粘性的平臺，而線下社區就是其中一個非常具有粘性的平臺，具有高度活躍的用戶需求（吃喝玩樂理財醫療教育等）以及構築各種相關支付場景的可能性。14 年 11 月公司通過推出“E 理財”線上金融應用，僅在 1 個月內便籌資過億，充分體現了線下社區對於線上應用推廣的重要性。我們認為：彩生活社區平臺具有“規模+用戶粘性”優勢，未來除了孵化具有熱度的垂直應用以外，對於急於在 O2O 浪潮中落地的互聯網企業也具有相當大的合作意義。



結論：看好公司長遠發展，維持目標價 10.5 港元，買入評級

綜上所述，公司年度財務表現符合預期，長期而言，核心優勢進一步增強，商業模式與國內互聯網服務及傳統物管行業相比都具有高度的獨特性。中短期內，公司將會繼續構建線下規模優勢，通過對端口升級及孵化垂直應用提高用戶粘性，更不排除 15 年將會有與互聯網企業具體合作的可能性。因此，我們維持公司目標價 10.5港元不變，相當於 2015、2016 及 2017 財年每股盈利的 27、20 及 15 倍，評級買入。

（來自第一上海）

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康師傅控股（0322）：面臨成長瓶頸，通過節能增效提升管理

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1746

康師傅控股（0322）：面臨成長瓶頸，通過節能增效提升管理
作者：鄭澤濱
投資要點
業績概況：康師傅2014年業績總收入102.38億美元，同比負增長6.43%，方便面及飲料營業額分別較去年衰退4.49%及7.46%，毛利降低5.8%至31.18億美元，毛利率由30.25%增加至30.46%，歸屬大股東的凈利潤為4億美元，同比倒退2%。康師傅推進康百聯盟架構組合，產生整合費用0.73億美元，剔除此部分費用影響，歸屬本公司股東利潤同比上升6.52%，凈利潤率為3.9%。派息率維持在50%。
銷售情況一般，預測全年單位數增長：康師傅的方便面業務在14年4季度受到臺灣地溝油事件影響，收入下降18%，雖然一季度消費者信心在恢複，但完全走出陰霾還需要時間。行業的需求也疲弱，局限了長遠成長空間，未來公司需要通過產品升級來爭奪有限的市場。飲料方面，公司在即飲茶上會通過更多的研發和創新去適應消費者口味的變化，目前的創新力度仍不足夠；在純凈水上則會加強、完善全國的生產和銷售布局。整體來說，我們預計方便面和飲料在上半年的表現不是十分突出，全年總銷售收入增長預計在單位數。
以後和國際品牌未來會有更多的合作：除了之前與百事結成戰略聯盟，康師傅最近又與星巴克簽訂合作協議。公司認為借力外國品牌能否推動公司發展。尤其在中國飲料市場不斷多元化、個性化的情況下，康師傅會在一些自己沒有研發和產品優勢品類，積極尋找合作夥伴共同開發市場。未來5~10年飲料市場會更細分，所以康師傅在未來會有更多的合作可能。
策略轉向保守：康師傅所在的多個品類領域都正面臨成長天花板。公司2015年以節流增效為核心策略，提高經營管理水平，使用資本開支時更為謹慎，縮減資本開始至6-7億美元人民幣。
估值：公司目前股價對應2015年市盈率為22.3倍。
會議問題：
1. Q4方便面同比下滑18%的主要原因是什麽？
18%的跌幅里面，有10%的影響是因為臺灣油品事故的原因，競爭對手也有通過這件事動搖康師傅經銷商的信心。公司和食品藥監局多次溝通接受檢查，也主動盤查整改。1季度開始公司已經在逐漸回穩中，但上半年不會有很大的好轉，下半年會有改善。
2.今年公司要調整產品結構，推出高毛利的方便面產品，能詳細介紹一下嗎？
長遠來說，公司一直希望透過升級配料等逐漸提高ASP，具體要看消費者的接受程度，還有競爭環境和物價水準。
3.方便面下滑很多年，主攻高端能方便面下滑很多年，主攻高端能彌補需求疲軟態勢嗎？
中產階級消費升級不一定就會放棄方便面。
4.飲料方面，飲料方面，除了百事以外，如果和第三方合作主要是出於什麽考慮？
公司希望能夠專註在本業，已經在茶、水、果汁上有規模經濟優勢。而中國飲料市場不斷多元化、個性化，在某些公司沒有研發和產品優勢品類，康師傅會積極尋找合作夥伴共同發展。未來5~10年飲料市場會更細分，所以根據這個策略走下去，公司會有更多的夥伴。
5.飲料（百事）裁員費用還會持續嗎？
未來兩年還會有費用，裁員是既定的方向，能提高百事的經營效率。沒有辦法估算金額和發生時間，因為主動權交給百事。
6.公司聚焦茶飲料和水，但是市場份額水也在下跌，茶飲料增長放緩。
大環境越不確定其實越要聚焦，公司認為在目前的環境下要回到公司最強的幾個品類。茶方面，公司創新不足，需求其實一直都在，就看公司能不能研發出產品去滿足消費者升級的需求。水方面，公司會在全國做好平臺，完善各地的生產布局。投資者不要期望飲料分部在上半年會增長得非常好。
7.未來資本開支方向？
2015年資本支出會比2014年更謹慎，現金為王，保守經營。核心發展策略還是節流。總資本支出大概在6~7億美金之間,，飲料占比最大，但同比2014年會少20%左右。
8.原材料成本下降得到的實惠會最後反映到利潤嗎？
有一部分會反映在利潤，但是公司同時也會增加渠道合作方的利潤和增加產品的份量和品質。
9. 2014年資本支出在“其他”分部里面增加了55個億，是什麽原因？
主要是上海吳中路四棟大樓(研發中心和辦公大樓)的投資，是比較大的一次性的支出。
10.目前產品的渠道庫存目前產品的渠道庫存情況?
今年開始公司采取穩健經營，公司的產品庫存是相對健康的。
11.辦公地址搬遷的考慮？
公司在天津起家，所以感謝天津。從培訓人才、挽留人才的角度來看，上海更適合康師傅。康師傅和迪士尼、星巴克合作後，公司慢慢走上國際舞臺，今後還會有更多國際合作。
12.今年的銷售今年的銷售展望？
市場不會有很大的變化，2015年上半年會比較差，主要是因為去年上半年水頭的關系，下半年會好一些。維持全年低單位數的收入增長目標。
13.渠道夥伴方面是否有做相應的調整和配合？
在中國電商是一個不可忽視的渠道，公司會找電商的合作夥伴.在現代通路方面，因為和百事合作了，所以希望能夠更加強現代通路的能力，未來公司要走向更多4、5、6線城市。
14.百事百事20414年的經營狀況和整合進展？
和百事會加速整合，因為在過去的整合中，公司發現康師傅和百事在供應鏈和渠道上有協同效應。
15.公司在準備現金做公司在準備現金做M&A，今明幾年這樣的機會會非常多嗎？
很難判斷發生收購並購的時間，需要看機會（尤其是本土的M&A項目）。
16.公司公司純凈水業務的策略是廣建水廠，離消費者更近，但是今年表現一般，原因是什麽？
策略長期還是對的，短期執行上在地區會有挑戰，因為有些對手是專註在地區，這需要康師傅提高在不同地區內營銷和定價的靈活性。
17.凈負債比較高的原因？
上海吳中路項目的投入較大是一個主要的影響原因。
18.為什麽純凈水業務的競爭對手市場份額上來這麽快？
為什麽純凈水業務的競爭對手市場份額上來這麽快？農夫山泉和怡寶的互相攻擊反而起到了廣告效應。康師傅在PET價格上升時推出輕量瓶，降低了產品質感，競爭對手沒有跟隨。現在PET價格下降了，公司計劃重新增加PET用量。
19.和星巴克的合作是排他的嗎？和星巴克的合作是排他的嗎？
是的。


來源：興證香港
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

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IPO律師、審計師價值提升中

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201503/t20150326_734520.htm
停滯一年多的IPO在重啟後並沒有迎來更大規模的發行熱潮，作為中介機構的發行人律師和審計機構在2014年的IPO中格局相對穩定，三大律所獨秀，且比投行更快「走出國門」，審計機構則一家獨大，整個行業審計費用大幅上漲。監管部門重拳出擊，意欲整治資本市場存在多年的亂象，引導中介機構走向規範化。 陳永謙/文

　　隨著2014年A股市場IPO重啟，在暫停一年之後新財富再次關注律師事務所和會計師事務所這兩大中介機構在IPO中承擔的角色。IPO歷時一年多的停擺，對市場格局帶來什麼樣的影響？今年我們繼續對涉及A股IPO業務的發行人律師、審計機構以市場份額指標進行評判，解讀中國發行人律師和審計機構正在演進的種種變化。

　　發行人律師：三大律所獨秀

　　從2014年1月17日紐威股份（603699）掛牌上市後，A股市場再次迎來一股上市熱潮，彼時在證監會排隊過會的企業超過700多家。不過，此輪IPO重啟最終並沒有帶來更大規模的發行熱潮，在監管機構的「呵護」下，2014年全年滬深兩市IPO公司僅為125家，其中43家在上交所上市，31家掛牌中小板，51家登陸創業板。

　　從2010年至今，每年IPO公司的數量逐漸遞減，使得律師事務所收入也呈現遞減趨勢。根據新財富的統計，2014年，125家新股發行所需的律師費用總計為2.377億元，略低於2012年的2.4695億元，由41家發行人律師共同瓜分。

　　在本輪IPO重啟前，國浩一直佔據「新財富發行人律師TOP25」第一的寶座，不過在2014年，第一的位置首度易主，金杜以2661萬元的律師費用、11.2%的市場份額成為2014年發行人律師中最大的贏家，從此前的第三位躍升為第一，其參與的13個項目也是最多的（表1）。在2015年1月更名的國楓，連續兩年以穩定的表現位居第二，多年第一的國浩以2146萬元的律師費用和9.03%的市場份額暫居第三。

　　前三名的律所在業務數量、收入和市場份額都極為接近，遙遙領先身後的競爭對手，三家佔有的市場份額接近30%，承擔的項目數佔整體的29.6%。

　　按市場份額統計，今年的榜單跟上屆相比並沒有明顯變化。本屆「發行人律師TOP25」從IPO業務中獲得2.16億元的律師費用，所佔市場份額總計為90.88%，略低於上屆的2.3億元和93.33%。TOP5和TOP10的市場份額分別為40.78%和61.55%，同樣低於上屆的46.88%和66.14%。由此可見，除了前三的金杜、國楓和國浩依然佔據競爭優勢外，中間階層的律所競爭變得更為激烈。

　　律所格局穩定

　　今年榜單的名次相對穩定，進步最快的是上屆排名14的通力，在2014年其律師費用翻倍使得排名升至第5，上屆未入榜單的海潤、天元、君信、君言、信達和立泰出現在今年的TOP25名單中。榜單最大的變動是，排名前15的律所中，海潤取代上屆排名第四的天銀，其他14家在上屆都榜上有名。

　　上屆排名第四的天銀在2014年的IPO中顆粒無收，據悉其合夥人已被證監會調查立案。曾擔任證監會第十四屆、第十五屆主板發審委委員的顏克兵在2013年10月以個人原因辭去發審委委員職務，其另一個身份則為天銀律所合夥人，而天銀在前幾年亦曾陷入IPO「醜聞」。 然而今年首次上榜的海潤和天銀關係密切，在2014年4月三家排隊過會的企業把發行人律師從天銀變更為海潤，而簽字律師變化不大。

　　明星律師突出

　　明星律師的光芒依然耀眼，在2014年共有7名律師承擔3個以上IPO項目，其中金杜的唐麗子以5個項目成為年度IPO業務最多的明星律師（表2），中倫的李磐以3個項目、共920萬元律師費用成為最為律所賺錢的律師，而通力的陳巍和嘉源的史震建則各自承擔所在律所4個項目中的3個。

　　此外，這7名明星律師中的唐麗子、馬哲和陳巍曾在往屆中上榜，前兩人來自三大律所，對律所的重要性不易突顯，陳巍對通力的排名起到根本性作用。在2011年，陳巍以個人最多的8個IPO項目助力通力排名第4，2012年陳巍在明星律師榜單中消失，通力當年名次跌落至14，今年再次上榜的陳巍使得通力名次大幅上升至第5。

　　發行人律師賺錢效益提升

　　在IPO中，發行人律師的相對弱勢地位仍然存在，不過隨著政策對發行人律師的要求更趨嚴厲，其整體收費水平穩步增加，律師費用在發行費用中所佔比例亦逐年上升。2014年125單IPO發行費用總計為57.83億元，律師費用則為2.377億元，律師費用/發行費用為4.11%，高於2012年的3.65%和2011年的2.65%。

　　律師費用/發行費用最高的為君言主辦的全通教育（300359）IPO，其收取的費用為350萬元，佔發行費用的比例高達13.62%（表3）。收費最高的十大項目收取的律所費用高達3177.54萬元，共有5個佔比超過10%。

　　與律師/發行費用比率最高的十個項目相比，比率最低的10個項目該費率低於2%，收取的律師費用均低於80萬元，10個項目總的律所費用僅為576萬元，費率最低的國浩主辦的晶方科技（603005）IPO，僅為0.72%。

　　2014年律所在所有IPO項目中的平均收費為190萬元，高於2012年的166萬元。收費最高的是嘉源負責的陝西煤業（601225）IPO，收費650萬元；中銀和眾天分別提供服務的華懋科技（603306）和好利來（002729）均以40萬元的律師費用墊底。

　　2014年IPO業務的律師平均費率為0.54%，高於2012年的0.25%。從單個項目的平均收費水平看，只有一單IPO業務的君言以350萬元位列榜首（表4），其IPO業務費率高達為2.41%，成為2014年賺錢效益最高的律所。令人意外的是，TOP10的律所中排名第二、第三的國楓和國浩每單IPO的平均收費均低於行業水平，一方面是這兩家律所為追求業務量一直以低價競爭，另一方面則表示大律所在IPO中跟小型律所一樣依然沒有太大定價權。

　　律所「走出去」

　　在國內券商紛紛喊著「國際化」之際，國內的律所也悄悄地邁出其國際化步伐。

　　2014年9月阿里巴巴（BABA.NYSE）成功在美國上市，儘管中國券商無緣這個有史以來最大規模的IPO項目，但金杜以6家國外主承銷商的中國法律顧問的身份出現。在2014年12月中廣核電力（01816.HK）和萬達商業地產（03699.HK）香港上市過程中，同樣可以看到金杜的身影，其分別擔任發行人中國法律顧問和承銷商中國法律顧問。在2012年金杜與澳大利亞萬盛國際律所合併，使其從一家中國本土律所加快了國際化進程。

　　此外，作為國內規模最大的律所之一的大成在2015年1月與跨國律所德同國際（Dentons）宣佈合併，合併後的大成德同將成為全球最大的律所，在全球50多個國家擁有6500多位律師。

　　國內律所走出去的步伐加速與中國的經濟環境息息相關。據商務部披露，2014年中國的外國直接投資規模為1196億美元，中國企業的海外投資規模則為1029億美元。此外，普華永道調查顯示，2014年中國的併購交易規模達到創紀錄的4070億美元，這些投資和交易對律所而言意味著極大的機遇。相比2014年中國A股IPO給所有律所帶來的2.377億元律師費用，走出去的蛋糕無疑更加誘人。

　　IPO審計機構費用大漲

　　2014年IPO的125家公司，平均審計費用為421.86萬元，累計繳納的審計費用為5.2732億元，由29家會計師事務所瓜分。

　　審計費用總額在IPO數量低於2012年150家的情況下增長31.02%，佔當年發行費用的比例亦高達9.12%，2012年的這一比例僅為5.9%。審計費用最高的是希格瑪為陝西煤業收取的1504萬元，畢馬威華振、大華和天健均有一單收費在千萬元以上；審計費用最低的是立信為華懋科技做的項目，審計費用僅為40萬元，僅為審計費用最高項目的2.66%。

　　由於獲得審計業務的會計師事務所逐年減少，今年我們只排出TOP10的名單，以各會計師事務所2014年從A股IPO業務中獲取的審計費用為依據，計算各家會計師事務所的收費佔比，我們得出今年的「IPO審計機構TOP10」（表5）。

　　從這一排名看，本年度TOP10機構所佔的市場份額為74.56%%，TOP5和TOP3的市場份額分別為56.20%和45.89%，2012年這三組數字分別為66.59%、45.92%和31.3%，顯示出會計所IPO業務有進一步集中的趨勢。由於證監會的管制趨於嚴厲，截至2013年底，獲得證券資格會計師事務所的數量已降至40家，從而使得IPO審計業務的集中趨勢愈加明顯。

　　仍是天健一家獨大

　　本屆榜單最大的變化是天健強勢歸來，2014年每5家IPO審計中就有1家出自天健之手，其審計費用從2012年的3516萬元飆升至1.08億元，最終以20.53%的市場份額重新摘得年度IPO審計機構冠軍寶座，大幅拋離13.06%市場份額的立信。

　　排名第三的瑞華是在2013年4月由中瑞岳華和國富浩華合併而成，這兩家會計師事務所在2012年分別排名第8和13，融合兩家資源的瑞華借勢進入三甲。上屆排名第二的天健正信於2012年與京都天華合併為致同後，其IPO審計業務一落千丈，市場份額從11.27%降至3.42%，排名跌至第9。

　　2014年的「四大」會計所參與4單IPO審計業務，其審計費用僅佔市場份額的6.59%，表現最好的畢馬威華振以2214萬元、2個項目、4.2%的市場份額排名第7。在2012年，「四大」曾參與兩單來自中小板的IPO審計，不過在2014其參與的IPO均來自主板市場。一直以來，「四大」只做國內央企、大型國企等大項目並獲得高額收入，然而，隨著近年來國內IPO審計費用的大幅上漲，「四大」的「高大上」或將錯失這個變大的蛋糕。

　　併購熱潮分一杯羹

　　2013年國內IPO受阻後，併購順勢成為市場多元化退出的一個新選擇。自2013年下半年來，國內併購市場空前高漲，而2014年初的新股發行重啟並沒有減少市場對併購的熱情。清科集團旗下私募通統計，2014年前三季度中國併購市場共完成1285起，同比增長74.6%。企業在併購中，少不了律所的法律諮詢服務和會計所的審計服務，二者在這股併購熱潮中也分得一杯羹。

　　據Wind統計，2014年中國區併購律師事務所共涉及金額7456.33億元，併購數量357起，金杜以1414.63億元、31項併購交易、18.97%的市場份額高居榜首（表6），海問和國浩集團分別位居第二和第三。

　　在中國區併購會計師事務所排名榜中，相關會計所共涉及交易1.377萬億元，併購數量1396項，其中，瑞華參與的併購交易金額高達1727.23億元，併購數量165項，以12.53%市場份額排名第一（表7），立信和大華分別以11.47%和8.55%市場份額位列二、三。由於信息披露問題，我們無法確切知道律所和會計所在這些併購交易中獲得的中介費用。

　　監管機構重拳出擊

　　多年來市場對監管機構提出加強監管的呼聲不曾消停，證監會主席肖鋼也多次對外表示對資本市場的違紀行為採取「零容忍」。在長達1年多的IPO停擺期間，證監會出台一系列政策打擊各種資本亂象，在2014年4月證監會發佈《發行監管回答-關於首次公開發行股票中止審查的情況》，對擬IPO企業的申請核查更為嚴格，處罰更為嚴厲。在空前高壓下，2013年有291家擬IPO企業終止審查，到2014年則有138家，大量退出IPO申請的公司普遍存在業績大幅下滑的情況，進一步而言，這意味著相關企業涉嫌造假虛報等現象，作為中介機構的律所和會計所難辭其咎。

　　在2014年，有多個會計師事務所被證監會翻舊賬處罰。河北華安及相關審計人員因為寶碩股份（600155）在2004-2005年財務報告中存在的審計問題，被證監會處罰。亞太所因在蓮花味精（600186）2007、2008年年報審計中未勤勉盡責，亞太所被給予警告、相關審計人員被罰款。曾被譽為「中國節能板塊第一股」河南天豐節能在2013年被證監會IPO財務核查發現虛報財務數據等違法行為，光大證券作為保薦人、競天公誠作為發行人律師、利安達作為審計機構皆被證監會處罰。

　　在2013年證監會對中介機構的會計所更是開出史上最嚴厲的罰單，深圳鵬城會計所在綠大地、中磊會計所在萬福生科（300268）的違規問題事件中，因為情節嚴重更是直接被證監會撤銷證券服務業務許可資格，失去牌照的兩家會計所最終分別被大信和瑞華兼併。

　　證監會表示，在2014年共對55家機構、416名個人作出行政處罰，罰沒金額共計4.68億元，包括會計所和律所在內的中介機構被立案調查43起。監管機構在2014年重拳出擊，且查處的力度前所未見，向市場釋放強烈的信號，提醒中介機構要勤勉盡責，切莫觸碰法律底線。長期來看，在證監會的高壓監管下，市場將趨於規範，這將有利於資本市場長期的健康發展。作為中介機構的會計所和律所要獨善其身，唯有盡職盡責，充分發揮自身角色的作用。■


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首創置業（2868.HK）：戰略聚焦，效率提升

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本帖最後由 優格 於 2015-3-31 17:47 編輯

首創置業（2868.HK）：戰略聚焦，效率提升
分析師：吳偉




投資要點

 首次覆蓋，買入評級，目標價 5.4 港元：公司通過戰略聚焦北京、天津、上海等五大城市，經營效率提升、增長速度加快，重新煥發了生機，我們預計公司 2015-2017 年每股收益分別為每股收益分別為 1.02、1.47 和 1.62 元。一方面，隨著公司 2013 年項目逐步進入結算周期，公司業績開始大幅增長，分紅回報率將保持在較高水平；另一方面，公司主要項目所在的北京、上海、天津市場房價仍有一定的上升空間；最後，隨著公司規模的進一步增加，公司從三線地產商進入二線地產商行業，估值水平將會有大幅的提升。參照同等規模企業 2015 年 5 倍的動態市盈率，50%的 NAV 折讓，公司合理的價值為 5.4 港元/股，相對於目前的股價仍有 20%的漲幅，給予公司買入評級。

 戰略聚焦：2013 年開始，公司以新的戰略規劃目標為引領，推行‘聚焦核心區域、核心業務’的土地儲備策略和物業發展策略，統一思想，經過兩年時間，取得了良好的效果。五大核心城市土地儲備占比從 2012 年年底 34%上升至 2014 年年底 55%，2014年公司剛需產品占總合同銷售額比例達到 76%。

 效率提升：除了區域聚焦於流動性較好的北京、上海、天津等城市，產品聚焦於快周轉剛需類產品，公司亦通過建立激勵機制、加快產品開發速度等其他措施來進一步提高經營效率和周轉速度。通過強有力的執行，公司存量資產周轉率從 2012 年 0.35 上升至 2014 年 0.44，上升幅度達到 25%。公司新獲取的項目從拿地到開售時間從 2012 年15 個月下降到 8.4 個月；去化率從 2012 年 58%上升至 2014 年 68%。

 重新進入增長軌道：通過提高經營效率和加大土地儲備投入，公司合同銷售額快速增
長，公司銷售重新進入到快速增長的軌道。過去三年公司合同銷售額複合增長率達到
36.5%。2015 年公司銷售目標為 350 億元，同比增長 40%。公司計劃在 2018 年合同銷
售額突破 600 億元，躋身行業前 20 名。

 風險提示：營改增導致公司稅負上升；北京市場調控政策不利於公司發展。



1、公司基本情況

1.1 公司基本情況及發展歷史

首創臵業是中國領先的大型房地產綜合營運商。公司於 2003 年 6 月 19 日在香港聯合交易所主板上市（股票代碼 HK2868），綜合實力居國內領先地位。公司控股股東首創集團(45.58%)是北京市國資委所屬的特大型國有企業集團，主要從事城市基礎設施投資與運營、房地產開發和金融服務業，是北京市最大型的企業之一。公司策略性股東為新加坡政府投資公司（GIC）(8.14%)，GIC 自 2003 年起成為公司戰略合作夥伴，堅定看好公司發展前景，長期持有公司股份，並與公司合作開發多個項目，協助公司業務快速擴張。

2014 年以來,公司以新的五年戰略規劃目標為引領，進一步聚焦傳統優勢區域和核心業務。目前，公司已經明確以住宅開發、住宅+奧特萊斯綜合體、城市核心綜合體作為公司發展的三大核心業務線，聚焦北京、天津、上海、成都和重慶五大核心城市。同時，公司參與土地一級開發也增厚了公司收益。





2014 年公司實現合約銷售額 248.60 億元，同比增長 26.8%，公司 2009 年-2013年合約銷售額年複合增長率達到 18.6%。公司平均合約銷售價格為 9964 元/平方米，未來隨著公司產品結構中三四線城市項目占比逐步下降，公司合約銷售價格仍有進一步提升的空間。




1.2 股權結構及管理層簡介

公司股權較為清晰，公司大股東北京首都創業集團持有公司 45.58%的股份，戰略投資者持有 8.14%的股份，其他發起者持有 4.06%股份，其他 H 股股東持有 42.2%股份。公司是通過 H 股的形式在香港上市。



2、公司主要聚焦區域房地產市場發展良好

截止到 2013 年，公司在 13 個城市有物業組合，主要集中在北京、天津、成都、重慶、沈陽、湖州和昆山，覆蓋了環渤海、長三角和西南地區。相較於 2010 年10 個物業的城市，公司在 2011 年增加了煙臺、青島和萬寧的物業組合，2012 年退出佛山市場，增加江陰、昆山和秦皇島的物業組合，2013 年退出鎮江、湖州和秦皇島市場，增加了上海的物業組合。

截止到 2014 年上半年，公司在北京、天津、上海、成都、重慶五個重點城市的土地儲備占公司總土地儲備面積的 52.8%。此外，位於環渤海灣的沈陽土地儲備占比 11.2%，位於長三角地區的湖州和昆山土地儲備占比 21.2%，這八個城市的總土地儲備占比 85.2%。由此可以看出公司決心回歸一、二線重點城市，剝離三、四線非核心城市業務的決心。



2.1、京津市場基本面好，為公司未來業績及發展提供保障
北京和天津是公司主要項目儲備所在地，截止到 2014 年上半年，項目總儲備建築面積達到 434.65 萬平方米，按目前售價，總貨值預計約 484.29 億元，為公司在異地拓展，維持較高的毛利率水平均提供了較大的保障。

2.1.1 京津地區房地產市場基本面良好
北京和天津人口均為正流入。其中，北京作為首都一直處於人口凈流入狀態，常住人口數量逐年增加。截止到 2013 年，常住人口已經達到 2114.8 萬人，自 2009年以來的年度複合增長率為 4.8%。超大的人口基數和高增長率保障了北京的住房需求。天津作為北京的門戶，常住人口也處於增長狀態，年度複合增長率高達 4.6%




由於北京市房價相對於居民收入已經處於高位，加之近年來土地的供應量有限，自 2005 年以來住宅銷售面積波動下降，截止到 2014 年住宅銷售面積為 1134.53萬平方米。住宅平均銷售價格保持增長，從 2000 年到現在，住房平均銷售價格從4557 元/平方米漲到 18499 元/平方米，年複合增長率高達 10.5%。

受益於天津經濟在過去十幾年的發展，居民購買力逐步上升，同時由於北京的帶動效應，天津市住房銷量和平均售價也大幅上漲。截止到 2014 年，天津住房銷售面積增長到 1477.63 萬平方米，2000 至今的年複合增速達到 10.2%，住房銷售價格從 2244 元/平方米上升至 8759 元/平方米，年複合增速也達到 10.2%。


2.1.2 北京房地產市場土地供應偏緊，天津土地供應局部過剩

北京市土地供應相對較少，2008-2014年住宅土地供應量整體低於住宅成交面積，2014年土地成交量較低，只有901萬平方米，隨著住宅銷售回升，預計將影響到2015年以後的市場供需平衡。北京市由於人口限制、高房價和土地供應較少的影響，需求外溢將拉動周邊燕郊、永清、武清、固安等區域房地產市場的發展。天津市土地供應整體比較充足，濱海新區等局部區域市場供應過剩，2008-2012年天津市土地供應量是同期住宅成交面積的三倍，而2012年後天津市住宅成交面積並沒有大幅增長，預計大量的土地供應需要時間來消化。首創臵業在天津的項目主要位於武清、河北區和津南區，供需相對比較平衡，受區域市場供應過剩的影響較小。


2.1.3 京津土地市場競爭激烈

由於土地供應有限，京津土地市場競爭均較為激烈。北京市土地成交價格自2012年以來大幅上升，雖然住宅平均價格也同期上升，但增速緩於土地成交價格增速。天津市土地成交價格於2012年開始增長明顯而住宅平均價格增長緩慢。這將直接導致區域內地產企業毛利潤降低。


2.2、成渝市場供需兩旺

位於中西部區域的成都和重慶是公司的第二大項目儲備所在地，截止到 2014 年上半年，項目總儲備建築面積達到 139.7 萬平方米，按目前售價，總貨值預計約 96.15億元。成渝市場供需兩旺，但相對北京等市場，供應局部過剩，市場競爭較為激烈。

2.2.1 成渝地區人口需求旺盛

重慶近年來一直處於人口凈流入狀態，常住人口數量逐年穩步增加。截止到 2013年，常住人口已經達到 2970 萬人。雖然人口的年度複合增長率只有 1%，但重慶的城鎮化比例從 2009 年的 51.6%增加到 2013 年的 58.3%。城鎮化比例的大幅增加將保障了重慶市的住房需求。成都市 2010 年常住人口有了大幅增長，2009 到 2013年年度複合增長率 2.7%，城鎮化比例也在 2009 年到 2011 年有了大幅度提高。兩者的疊加效應將保障成都市住房需求。

同時，成渝地區房價處於相對較為合理的水平，兩個城市月供收入比低於 50%，相對較為合理，將有利於剛需需求的釋放。




受益於重慶經濟在過去十幾年的發展，居民購買力逐步上升，2000 年以來，重慶市的住宅銷售面積持續上升，2014 年住宅銷售面積達到 4424 萬平方米，年度複合增長率達到 17%。住宅銷售價格從 2000 年的 1077 元/平方米上漲到 2014 年的5094 元/平方米，年度複合增長率 11.7%。

2014 年，成都住房銷售面積增長到 2556 萬平方米，2000 至今的年複合增速達到9.3%，住房銷售價格從 1779 元/平方米上升至 6708 元/平方米，年複合增速達到9.9%。


2.2.2 成渝房地產市場土地供應充足

從住宅用地成交面積和住宅銷售面積看，成都和重慶土地供應較為充足，重慶土地市場相對供需較為均衡，成都2009-2013年土地市場供應量較大，需要一定時間去化。




2.2.3 成渝盈利空間有限

由於土地供應較為充足，成渝房地產市場盈利空間有限，重慶市場相對較好。重慶市土地成交價格和住宅平均價格同步上升且增幅相當，兩者變化對毛利率的影響較小。成都市土地成交價格2013年增長明顯而住宅平均價格增長緩慢，土地成交價格占住宅平均價格的百分比從2010年的24.6%上升到2014年的43.4%。區域內房地產商的毛利率將受到較大影響。

首創臵業在成都項目相對較少，共4個項目，總可售建築面積不到50萬平方米，而重慶項目可售建築面積達到100萬平方米以上，因此我們認為公司在成渝區域的布局相對較為合理。


2.3 、上海市場基本面好，為公司未來業績及發展提供保障
上海是公司的五個重點發展城市中最晚進入的一個。2013 年，公司增加了上海的物業組合。截止到 2014 年上半年，項目總儲備建築面積達到 15.64 萬平方米。目前公司已經明確了要在上海重點發展的戰略。

2.3.1 上海市房地產市場基本面良好
上海近年來處於人口凈流入狀態，常住人口數量逐年穩步增加。截止到 2013 年，常住人口已經達到 2415 萬人，年度複合增長率 2.24%。上海市的城鎮化比例一直較高，人口凈流入保障了上海的住房需求。


在經歷了 2004-2009 年維持在高位的住房銷售面積之後，2010-2014，上海市的住房銷售面積維持在低位，但住宅銷售價格波動上升。住宅銷售面積回落到 2001左右的水平，住宅銷售價格保持著 12.5%的年度複合增長率水平。


2.3.2 上海房地產市場土地供應偏緊

2008-2014，上海土地供應整體偏緊，土地市場競爭較為激烈，土地成交價格較住宅平均售價增幅略快，對區域內地產企業毛利率將有影響。




3、公司競爭優勢分析

進入 2014 年，全國房地產市場行情分化嚴重，部分二、三線城市銷售數據慘淡，而公司所聚焦的北京、天津、成都、重慶和上海及周邊重城市需求穩定，市場表現良好，給公司 2014 年達成銷售目標提供了保障；公司深耕的北京、天津近幾年土地供應顯著減少，市場整體處於供不應求狀態，而公司在這兩個市場擁有充足的土地儲備以供開發，為公司的可持續發展提供了有利的競爭優勢。公司順應市場與政策需求，靈活調整經營策略，以剛需快周轉住宅作為主力產品，保證了經營業績較快增長。在專註於重點城市的同時，公司亦關註物業的區域狀況，尤其是物業周圍地鐵的分布，充分利用地鐵紅利。

3.1 統一思想，聚焦核心區域，聚焦快周轉產品
2013 年開始，公司以新的戰略規劃目標為引領，推行‘聚焦核心區域、核心業務’的土地儲備策略和物業發展策略，統一思想，經過兩年時間，取得了良好的效果。2013 年年內公司於北京、天津、上海、重慶獲取多塊土地,首次進入上海市場。2014年，公司新增土地全部位於北京、天津、上海、重慶、成都五大核心城市，其中北京和上海占比達到 69%。過去三年內，公司退出了佛山、鎮江、湖州和秦皇島市場，在其他非核心城市的土地儲備比例也逐漸下降，五大核心城市土地儲備占比從 2012 年年底 34%上升至 2014 年年底 55%。


公司結合自身母公司在地鐵等基建領域的優勢，專註於地鐵周邊的快周轉類產品，標準化項目設計和開發流程。堅持‘上規模， 快周轉，去庫存，調結構’ 的經營方針與策略，繼續加大首臵首改等剛需產品比例，實現‘短，平，快’，全力突破銷售規模。2014 年公司剛需類的產品占總合同銷售額比例達到 76%。


3.2 多措施提高經營效率，加大投入，進入快速增長軌道
除了區域聚焦於流動性較好的北京、上海、天津等城市，產品聚焦於快周轉剛需類產品，公司亦通過建立激勵機制、加快產品開發速度等其他措施來進一步提高經營效率和周轉速度。通過強有力的執行，公司存量資產周轉率從 2012 年 0.35上升至 2014 年 0.44，上升幅度達到 25%，特別是在 2014 年行業主要公司周轉率從 0.46 下降到 0.41 倍的情況下。




公司 2014 年在位於北京天津的 10 個項目試行項目跟投制度，項目經理投入占項目總投資 1%的資金作為劣後投入，假如項目投資回報指標不達標，則項目經理自身面臨投資虧損的風險。已實施跟投制度的項目在開發速度、銷售速度以及成本控制方面均優於其他項目，公司擬在 2015 年將跟投制度推廣到所有的項目。通過加強考核，公司項目開發開始提速，公司新獲取的項目從拿地到開售時間從2012 年 15 個月下降到 8.4 個月。

另外，公司亦加大了土地儲備的投入，2013 年開始，公司每年新增土地儲備金額占合同銷售額比例大於 50%，土地儲備投入的增長，為公司 2015 年和 2016 年業績奠定了基礎。


通過提高經營效率和加大土地儲備投入，公司合同銷售額快速增長，公司銷售重新進入到快速增長的軌道。


3.3 集團支持，獲取北京優質土地

公司大股東首創集團為北京國資委下屬企業，主要從事地鐵、高速等城市基礎設施建設以及土地一級開發業務，一方面，結合集團的業務，公司在獲取地鐵沿線項目較有優勢，同時，通過一級土地開發亦能獲取相對便宜的土地資源；另一方面，集團在北京市核心區域擁有部分舊廠房等土地資源，未來亦能通過重建轉化為公司的土地儲備。

3.4 奧特萊斯商業運營能力逐步提升

北京房山、海南以及湖州奧特萊斯相繼開業，總運營管理面積達到 8.8 萬平方米，公司在奧特萊斯領域的運營能力在不斷提升。2014 年北京和海南兩個奧特萊斯總營業額達到 13.5 億元，客流達到 1000 萬人次，平均每日客流達到約 3 萬人次。公司簽約的品牌商從 100 個增長到 674 個，其中國際品牌從 21 個增長到 69 個，並與 68 個品牌商形成戰略合作夥伴關系，隨著公司未來開業商場數量的進一步擴大，管理面積進一步增加，公司的合作品牌商數量繼續提升，我們認為公司在奧特萊斯領域的競爭優勢將進一步加強。


項目招商做的較有優勢，Coach 的產品在入市 3 個月後即可進入奧特萊斯折價銷售，折扣幅度達到 4 折，耐克則是同美國總部簽訂的協議，折扣幅度較大，產品價格優勢很明顯。公司平日通過舉辦各類活動，以進一步的增加人流，房山在 1月底舉辦的冰雪節有較好的效果。


4、財務分析

2014 年公司確認收入 100 億元，同比下降 10%，由於公司 2013 年開始調整戰略，加大土地市場投入，確認收入預計從 2015 年開始體現。


由於市場調整、土地市場競爭激烈和公司項目定位調整為快周轉類產品為主，公司毛利率從 26.3%下降至 24%，公司在周轉速度和毛利率之間重新尋找平衡。另外，由於公司在北京獲取性價比較高的優質土地，已有喜瑞都等幾個高毛利項目加快推向市場，以及武清一級開發業務毛利較高，我們預計公司未來毛利率能穩定在 20%以上。


管理費用和營銷費用近 2 年控制較好，隨著合同銷售額的上升，公司管理及營銷費用比合同銷售額下降至 3%。


公司 2014 年平均融資成本約為 7.6%，同其他公司相比，公司融資成本已較低，但仍有下降的空間。公司各類融資渠道仍然以銀行貸款為主，同時公司與平安和中國人壽在商業地產領域有合作，保險資金以 5-8 年為主，相對期限較長，能夠降低公司的財務風險。未來隨著中國進入降息周期，外債比例繼續上升，同時保險資金投資地產繼續放開，公司的融資成本仍然能夠進一步下降。


由於公司處於擴張期，土地款支出占比較大，2014 年公司凈負債率上升至 87%，假如將 8.5 億美元永續債劃入負債，則公司凈負債率約為 125%，相對處於較高水平。公司目前處於快速發展期，同時公司為國有企業，且項目主要位於北京、天津等 5 個核心城市，地鐵沿線剛需產品為主，流動性較好，因此公司財務風險處於合理可控範圍。預計到 2016 年項目開始逐步現金流轉正後，公司負債率才有下降的可能。



5、盈利預測及估值

我們預計公司 2015-2017 年營業收入分別為 159 億元、220 億元和 260 億元，年複合增長率為 37%，對應歸屬母公司股東的凈利潤分別為 20 億元、25 億元和 28億元，每股收益分別為 1.02、1.47 和 1.62 元。2015 年公司結算收入仍然主要來源於京津區域，占比 60%以上。


我們預計公司每股 NAV 為 8.63 元/股，相對目前股價，公司 NAV 折讓達到 58%，公司 NAV 主要由開發物業組成，公司幾個投資物業仍然處於建設期，我們按照 6%的資本化率對投資物業進行評估，由於租金水平新開業往往較低，且未來租金變化仍有不確定性，我們暫時按照初始租金對投資物業的價值保守估計。


隨著公司的戰略聚焦，公司經營效率提升、增長速度加快，重新煥發了生機，一方面，隨著公司 2013 年項目逐步進入結算周期，公司業績開始大幅增長，分紅回報率將保持在較高水平；另一方面，公司主要項目所在的北京、上海、天津市場房價仍有一定的上升空間；最後，隨著公司規模的進一步增加，公司從三線地產商進入二線地產商行業，估值水平將會有大幅的提升。我們參照同等規模企業2015 年 5 倍的動態市盈率，50%的 NAV 折讓，我們預計公司合理的價值為 5.4 港元/股，相對於目前的股價仍有 20%的漲幅，給予公司買入評級。



6、風險因素

營改增導致公司稅負上升；北京市場調控政策不利於公司發展

（來自興證香港）


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