📖 ZKIZ Archives

價值投資再探討 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a010132ak.html
價值投資再探討

青島啤酒未來幾年上漲潛力簡單探討 劉祖悅

http://xueqiu.com/5021593137/22286077
 青島啤酒是我國啤酒行業領先企業之一，品牌、收入及利潤等方面位於行業第一，並擁有百年品牌，在啤酒中高端領域擁有較大的優勢，但目前銷量及市場份額低 於華潤雪花。啤酒行業整體而言還處於壟斷競爭階段，整合後期，還需要一定的時間才能達到達到寡頭壟斷的階段。預計青島啤酒會成為最後剩下的幾家寡頭之一。 青島啤酒2011年市場佔有率為14%左右，2012年上半年為17.4，目前的產能約1100萬千升，產能利用率為70%左右。

   青島啤酒的未來潛力還有多大？

   現對青島啤酒未來5年的上漲潛力進行簡單探討

   1.青島啤酒上市以來的發展歷程

   青島啤酒自1993年8月27日上市以來，收入從1993年的138,276.00萬元增長2011年的2,315,810.00萬元，增長了16倍左 右，18年複合增長率為15%左右；淨利潤從1993年的22,563.10萬元增長到2011年的173,793.00萬元，增長了7倍左右，18年複 合增長率為12%左右；股價上漲了4倍左右，年復合投資回報率8.5%左右。

   2.青島啤酒目前主要指標

   2011年收入231.58億元，同比增長16.38%；淨利潤17.38億元，同比增長14.30%；毛利率33.32%；ROE15.64%；實現啤酒銷量715 萬千升，同比增長12.6%。

   2012年上半年收入134.05億元，同比增長11.25%，淨利潤10.07億元，同比增長1.77%；毛利率31.78%，其中主品牌毛利率達到38%,其他品牌產品毛利率21%；現啤酒銷量418 萬千升，同比增長11.3%,全年銷量目標為800萬升。

   目前市值為440億元左右。目前股價相對2011年度業績的PE為25倍左右,市淨率3.8倍左右。

   3.青島啤酒未來5年成長驅動因素

   1）銷量增加帶來增長動力。青島啤酒目前產能有1100萬噸，計劃2014年實現啤酒產銷量達到1000萬千升，相比2011年，銷量將增長40%左右。

   2）優化產品結構，提高中高端產品的比重。近年推出的奧古特、逸品純生等高端產品獲得了成功。

   3）提高產品價格。青島啤酒近幾年已多次小幅提高產品價格。

   4）通過併購及新建擴大產能規模，如近年來收購了新銀麥等啤酒公司。

   5）通過合作改善市場地位，如近年與三得利的合作。

   6）青島啤酒擁有很大的品牌優勢，有助於推廣中高端產品。

   7）青島啤酒已成為國際知名的品牌，有助於開發國際市場。青島啤酒目前在70多個國家和地區實現銷售，啤酒出口量佔全國啤酒出口量的60%。

   4.青島啤酒成長風險

   1）我國啤酒行業已出現了產能過剩，對進一步的擴張有制約。

   2）我國經濟的調整影響到了啤酒需求的增長，特別是中高端產品受到的影響會更大。

   3）行業還未整合完成，競爭還非常激烈，還處於爭奪市場份額階段，價格競爭還會在一定時間內存在。

   4）成本上升帶來盈利能力的下降。

   5）產品差異化難度大，提價空間有限，提價速度慢。

   5.青島啤酒未來5年收入及利潤規模預測

  假設青島啤酒銷量未來5年以12%速度複合增長，則5年後有望達到1250萬噸左右。

  假設青島啤酒收入未來5年以15%速度複合增長，則5年後有望達到465億元左右。

   假設青島啤酒淨利潤未來5年以15%速度複合增長，則5年後有望達到35億元左右。

   6.青島啤酒未來5年上漲潛力預測

   1)按25倍PE，則5年後的市值為875億元左右，上漲潛力為0.7倍至1左右

   2)按20倍PE，則5年後的市值為700億元左右，上漲潛力為0.6倍左右

   按照這個預測，三全食品未來5年的上漲潛力仍只有0.6至1倍之間。

   啤酒行業是典型的規模經濟行業，青島啤酒的未來在於持續地擴大規模，獲得更大的市場份額，並提高中高端產品的比重，降低費用率，提升盈利能力。

   整體而言，青島啤酒未來的確定性比較高，但由於目前較高的估值水平及進入了平穩增長階段，其未來潛在回報率不高。

   請對青島啤酒有研究的朋友發表高見！

玻璃股的投資邏輯探討 陌塵上

http://xueqiu.com/2608475154/22803872
週期的輪子，不能被其碾過，更不能錯過！共勉之！12月末作了些玻璃行業的小研究，今作略微修改之後，貼到雪球上與各位學習探討，不作具體股票推薦，風險各位雪友自負哈～

   談到玻璃行業，很多人第一反應是：那是產能過剩行業，那是高耗能產業，能投嗎？翻翻國內券商的報告，還在繼續做玻璃行業研究的已不多。一個週期行業到這個地步，是何等的落寞，對於投資人而言，反而是個好現象。為什麼？小弟的回答是：行業信息將會有較多不對稱的地方，多付出些努力，研究的回報可能也是超額的！

供給面的情況：供給面的壓力似大而不大！
   截止12年底，全國共有284 條浮法玻璃生產線（85%的平板玻璃是由伏法玻璃供給）。06-11年全國共新增124條生產線，12年新增18條，增幅已明顯減緩。見下圖。生產線的實際產能利用率為83%，目前有67條生產線處於冷修狀態，在建生產線49條。乍一看這些數字，玻璃行業的供給壓力很大！

查看原圖
   小弟我的觀點是：供給壓力似大而不大！且聽下面分析：
   （1）平板玻璃生產線自然壽命週期，預示著很大一部分產能已經進入老齡期！玻璃在產生產線的壽命一般在8年左右，在接下來數年，由於自然壽命終結而需關閉的生產線將會多起來。如上圖所示。這裡有兩個啟示：一是將近1半的生產線將可能壽終正寢。這不是核心問題，譬如，企業仍可以通過新生產線的投資，達到產能的擴張，從而行業整體供給並不一定會大幅度回落。因此，行業產能未來的發展情況，最終取決於行業內的企業家群體如何判斷未來行業需求增長的情況以及行業內產能的整合朝哪個方向發展。二是行業將會洗牌，財務實力強、歷史經營穩健的企業更有可能進行新產能投放以此更換舊產能或作出進一步的產能擴張，而那些歷史經營不善、財務能力弱、落後產能多的企業可能隨著生產線的壽終正寢就再也無力進行新產能的投資。這是產能週期帶動的行業整合。

   （2）生產線成本上的差異，決定了先進產能有利可圖，換句話說，玻璃行業產能過剩更多的只是落後產能的過剩！玻璃的生產成本按照佔比來分依次為：燃料成本、原料成本、製造費用等。玻璃為高耗能行業，燃料成本大約佔到總成本的一半。不同生產線使用不同燃料，生產成本存在著巨大的差異。下表為使用不同燃料的玻璃生產線的的生產成本的測算：

查看原圖
   以上六種燃料中，使用焦爐煤氣、煤制氣和石油焦生產成本較低，而使用天然氣、煤焦油、重油的生產線的生產成本依次上升。在05年之前，全國123條浮法玻璃生產線幾乎全部以重油為燃料。但是到了2011年底，國內正常運行的211條浮法玻璃生產線中，使用重油作為燃料有31條，煤焦油35條，天然氣49條，焦爐煤氣12條，煤制氣55條，石油焦29條。這裡的啟示是（按照11年底的數據）：96（45.5%）條生產線處於較低的生產成本；當玻璃價格上漲至1,350元以上時，使用天然氣的生產線將會被激活，大約有149條的生產線在成本位以上運作；當價格上漲至1,570元以上時，184條生產線將在成本位以上。12年12月全國的玻璃現貨均價大約為1,370 元，距離最低成本價有200-300 元的空間。今日（1月11日）鄭商所玻璃5月期貨價格在1,440元左右，9月期貨在1,490元左右。因此,站在目前的時點來看，按照生產線成本和價格的預期，行業產能投放的力度不會過於激進。

   （3）玻璃供給彈性不足，市場會有較長一段「溫暖」期。玻璃冷修期為3-6 個月，復產時間一定程度上取決於需求情況，但是生產線一旦運行，就不得隨意停窯，因為停窯後需要重新鋪設耐火材料，成本很高，因此浮法玻璃的供給調整難度要大於水泥。換句話說，基於生產線投產的風險較高，若是大部分企業對供需的預期沒有發生較大的逆轉，那麼可估計的是行業整體產能利用率不會出現快速地提高。這裡的估計涉及到兩個風險：玻璃價格短期出現快速上漲或者3月兩會之後房地產調控政策顯著放鬆。但是，預計出現這兩個風險的概率均為微小。因此，至少在兩會之前，或者至少在下半年***三中全會召開之前，行業生產線的投放將會較為理性。這裡討論的啟示就是，玻璃行業的供給彈性是不足的（至少會有滯後），價格對需求會有較為敏感的反應（這是簡單的經濟學原理，不展開解釋了）。

   綜上所述，玻璃行業產能過剩只是落後產能的過剩，供給上的壓力似乎很大但實質並不大，玻璃短期供給上的彈性不足，將使得玻璃價格對於需求的回暖會有較為敏感的反應！

需求的探討：最為保守的估計是與12年持平。
   不具體展開探討。在玻璃需求中，建築相關的需求是大頭，佔到80%，汽車大約7%。12年房產的熱銷，降低了地產商的庫存，也補給了現金流，因此估計13年地產新開工面積會有所回升，這是較為確定的判斷，不關乎13年地產股走勢的判斷，也不關乎地產調控政策是否會有進一步收緊的判斷。本文採取最為保守的估測是，玻璃需求至少與12年持平（雖然需求出現溫和的增長將是更大概率的事件）。

行業毛利率：13年將會好於12年。
   玻璃是典型的週期行業，在週期品中應屬於中週期的行業。以行業歷史毛利率走勢來看，毛利率下滑至低點後，回升週期平均為9 個月。本輪行業毛利率低點出現在12年3 月中旬(當時僅為0.1%)，之後經歷約9 個月回升，毛利率達到16.3%，已超過13.2%的歷史平均水平。
查看原圖
   基於毛利率歷史走勢，不妨假設13年全年需求能大致維持在12年下半年的水平，扣除生產線變動的情況，估計13年毛利率將會在歷史平均水平作季節性波動。

    接下來，給大夥兒做個簡單的數字上的測算：毛利=毛利率×銷售額  ==》 毛利=毛利率×量×價  ==》 毛利增幅=毛利率變動幅度+量的增幅+價格的增幅。不妨假設13年行業全年毛利率在13%這個歷史平均水平，12年行業毛利率平均為5%，那麼行業毛利率的增幅為8個點；銷售量仍按照前述保守的估計與12年持平，即為0；銷售均價按保守估計上漲10個點左右，那麼全年行業毛利增長幅度有18-20%。毋庸多言，由於基數的原因，上半年毛利增長的彈性會大得多。這裡只是基於非常保守的測算，數據不一定非常正確，主要是提供思路。

為什麼是3300.HK？ （這裡不作投資推薦，只是作為投資理論的學習探討）。
     無它，就是為了追求週期彈性！在行業面臨中短週期的反轉時，彈性是至關重要。比較而言，在港股三大玻璃股中，信義是家好公司，上半年行業普虧的情況下仍能取得正收益，但是反過來看，業績增長的彈性會差於3300. 3300 12年上半年虧損，主要是在於產品高度的專業化，而不像信義那樣產品結構比較分散，所以3300抗週期的能力也要弱一些，預計12年全年的業績也不怎麼的；但在公司治理結構上，3300並不差，聯想弘毅拿了好大的一塊持股份額。港股另一隻洛陽情況則相對有些看不透，負債率很高，下半年的虧損對它的淨資產侵蝕的程度可能也是個風險。說白了，目前的主邏輯就是行業週期回暖帶動的彈性！若是股價漲啊漲啊 ，回到某些位置之後，即這個主邏輯得到較為充分反映之後，那麼接下來才是算細賬的時候。

關於九型人格對投資影響的探討 草薙素子

http://xueqiu.com/7472027310/23818899
九型人格（Enneagram of Personality，或Enneagram），或稱作九柱性格學，是一種性格標籤型分類，基本上把人的性格分成九類。闡明九型人格相關的圖稱為九形圖、九宮圖、九柱圖、九芒星等，是由圓形、六角形、三角形組合的複合式圖案。

九型人格並非一個正統的人格心理學理論。在當代，它只是在商業文化下，常用於瞭解職場文化的一種測試，給予人格一個片面標籤化的定義。

起源與演變

關於九型人格的起源有很多說法。其中一說指西元1920年，葛吉夫首先將九型人格學說傳入西方，用它來闡釋人類的九種特質。而真正將這套學說發揚光大的是艾瑞卡學的創辦人奧斯卡·伊察索。他宣稱九型人格學說是他在1950年代旅行於阿富汗時，由伊斯蘭教的蘇菲派裡所學得。

伊察索將人類的九種情慾放進九型人格學說中，並將這套學說拿來做為人類心理訓練的教材。艾瑞卡學院首先在智利的艾瑞卡市成立，之後，美國的艾瑞卡學院也在1970年成立。許多知名的心理學家、精神病學家都曾追隨伊察索學習九型人格學。其中知名的精神病學家克勞狄亞納朗荷，在智利學習後，便將這門知識傳入美國加州，開設起一系列的工作坊，探索人的性格型態。近年由美國加州斯坦福大學的海倫·帕爾默發揚光大。

另一種是，在公元前二千五百多年已經有九型人格的學說。在兩河流域地區，一些部落的長老用這套學說教化族民，讓他們能和諧相處。這套學說後來被伊斯蘭教的蘇菲派保留下來，到了二十世紀初才被一些靈修者帶到歐洲和美洲。

性格形態學英文叫Enneagram of Personality。「ennea」是希臘文，是「九」的意思；「gram」就是圖形；「Enneagram」原意就是一個有九個方位的圖形。在性格形態學裡，那九個方位就代表九種人格了。

九種人格類型

第一型完美主義者（The Reformer）：完美者、改進型、捍衛原則型、秩序大使

第二型助人者（The Helper）：成就他人者、助人型、博愛型、愛心大使

第三型成就者（The Achiever）：成就者、實踐型、實幹型

第四型藝術型（The Individualist）：浪漫者、藝術型、自我型

第五型智慧型（The Investigator）：觀察者、思考型、理智型

第六型忠誠型（The Loyalist）：尋求安全者、謹慎型、忠誠型

第七型快樂主義型（The Enthusiast）：創造可能者、活躍型、享樂型

第八型領袖型（The Challenger）：挑戰者、權威型、領袖

第九型和平型（The Peacemaker）：維持和諧者、和諧型、平淡型

由遊戲圈「流水」問題延展開的一些探討

http://www.yicai.com/news/2013/05/2711024.html

探討TCL集團下跌的深層次原因 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24212680
這二天，TCL再度下跌，直接導致新低。一個有意思的圖形開始呈現：慢漲大半年，從1.8元上漲到3元，然後短短幾天數根陰線就回調過半。到底是什麼原因呢，我想就此探討下。

一、

這二天，較為直接的理由大概有二條：一是面板價格下跌，二是6月銷量大減。且看：

1、據WitsView最新公佈6月下旬面板報價顯示，液晶電視模組和半成品（Open Cell）在淡季效應下，廠商不願提前備貨，單月跌幅約2~5美元不等，跌勢較上月明顯，若未能控制產出，第3季可能出現供過於求的情況。

查看原圖
2、根據奧維諮詢發佈的最新零售規模監測數據顯示，2013年第23周總體銷量為7.6萬台，銷量同比下降53.7%，環比下降77.6%。對比一季度的持續增長態勢，平板電視產品銷量6月首度出現大幅下滑，但隨著月中電商企業集體展開促銷活動，對於平板電視產品銷量或起到拉動作用。

第一條是20號的消息，導致面板企業台灣群創跌停，也影響到tcl集團和京東方。第二條消息公佈是20號盤後，也導致第二天其股價表現較弱。彩電企業創維數碼和TCL多媒體在H股這兩天大幅破位，其原因大概也源於此。

二、

仔細分析的話，這二條理由均不太可能具備實質性的利空。

從國內面板的價格形成機制看，由於國內產量只能滿足30%的需求，所以價格上是參照國際市場的，即由三國四地的整體狀況決定，尤其是台灣產面板。今年上半年，日元大幅貶值，使得面板企業成本都明顯降低。如果台企出於競爭考慮降價，那麼內地企業也只能降價。加上上半年面板需求仍然低於去年下半年（傳統上皆如此），所以降價其實是合理的，從降價幅度看也是正常的。

同時，本次下降大面板降價（比如50吋）幅度遠遠高於中尺寸面板（如39吋、32吋），這反而體現一個良好趨勢。32吋是國內生產的主力尺寸，TCL集團旗下華星光電，一季度40吋以下尺寸產量佔比高達92%。甚至可以說，正是因為國產，所以導致台灣企業專攻40吋以上尺寸，換言之，是因為是集中生產，才導致了成本下降。這自然是好現象，看現在平板電視市場，40吋以下的電視價格已經極為便宜，但大尺寸，尤其是55吋以上高配機型，價格仍然高高在上，動輒上萬。可以想像，隨著國內產能的進一步增加，今後大尺寸的降價甚至會加速：55吋跌進四五千，65吋跌進七八千。——這不是好事麼？再說，面板價格本來就是趨降，這樣需求才能增長。

至於節能補貼，在五月底結束早有定論。六月份銷量高台跳水其實很正常。元旦狂賣，二月份同樣也是銷量跳水，為什麼對股價沒有影響？再說，電視機和其他東西還不一樣，大家都習慣於產品降價。過三五個月再買，價格下降二百元，這種吃虧在心理上是默認的。尤其是大尺寸彩電，頂多三四百的節能補貼，和五六千的總價相比，優惠有限，而價格下降也很快會彌補損失。比如海信的高端大尺寸智能電視，你五一去蘇寧看，動輒七八千，上萬也很多。加上智能電視處於一個快速成長的新興市場，本身價格降幅也會非常明顯。所以我認為這個原因更為牽強。

目前的中國每年上千萬對新婚家庭，另外房地產銷售近二年都是11億平方，加上4億台存量CRT電視需要更換，而沿海城市則剛開始停止模擬信號傳輸，綜合地看，中長期的需求是完全不用擔心的。即便是看眼下的一年半載，由於樂視超級電視和小米電視的參與，勢必讓整個行業的大尺寸電視加速平價化，需求或人氣也將被大大激活。

而且即使需求沒有預期那樣的增長，那麼國內面板的企業的盈利能力也大大強於韓日台，這一點更加不用懷疑。台灣群創和友達去年仍然虧損，直到今年一季度才弱盈利，而同期華星光電淨利率都高於10%，而且還有較大潛力可挖，二者不能比。

三、

那麼，市場真正的擔心究竟又為何呢？

我想市場的擔心，可能緣於二個邏輯：

1、在經濟危機的可能性下，作為非必需耐用品的電視機，估值顯然要下降，因為按常理，電視機可以不更新，或延後買。這是宏觀或中觀方面的擔心。

2、從微觀的角度看，在經濟危機的情勢下，可能對TCL集團產生不利影響。這從估值的測算可以解釋地更清楚。以目前的業務架構，TCL集團無論如何價值都很難低於300億，現在確實是低估了。但是從增長的角度，市值的進一步動力，需要來自於第二條產能和其他主營的進一步成長，如果二者皆好，那麼市值底線就要去500億了，這樣低估實在太離譜了。如果沒有了增長，低估就談不上太委屈，低估畢竟有限，而且按如今的指數點位，低估的股票一大把，不獨委屈你一個。

這是市場的真正擔心，如果形勢不好，政府沒有實力繼續幫忙上第二條線；需求不利，擴產也沒有多少意義，耽擱下去，意思就不大了。不僅如此，需求惡化後導致面板重進虧損週期，那更沒得談估值了。甚至，市場會有一個印象，你本來就是一家高槓桿低盈利的企業，攤子太大，負債很高，由盈轉虧是很快的，不確定性很強，虧起來還指不定怎樣呢。

我想對這二個邏輯，稍微展開聊聊。

1、宏觀上的擔心是非常合理的。就現在的時點來看，對於未來三五年的可能性，我想只有一個分歧，那就是：未來究竟是深度經濟危機，還是長期衰退或蕭條。經濟景氣或股市牛市是不用幻想的。按我的看法，總體偏向後者。具體理由，本文就不寫了，會在下一篇《後市展望暨半年小結》裡詳述。如果是長期蕭條的局面，那從結構性機會的角度看，面板業仍然是最具代表性的投資方向，不論從產業升級、需求結構，還是行業前景，和個企發展，具備高概率高賠率的特徵。

2、第二條，我重點闡述下。結論是：擔心是可以有，但無需過慮。原因是，如果形勢急轉直下，那麼目前規劃的產能也不可能完全開出來。比如友達在上海的龍飛光電肯定就終止了；南京熊貓的項目估計也很難說，本來他也沒太強實力；分三期上馬的蘇州三星的後續二期自然也擱淺；加上京東方的重慶線主做小屏，這樣最終可能只有三條電視面板新線勉強開出，即使未來需求絲毫不增加，那供需局面也不會太差。而華星光電，有自己的終端出口，總產能還只能滿足自己的一半面積，有啥好擔心的呢。

也有朋友擔心資金。其實資金是完全不用擔心的。TCL集團，經營層面，未來三年無疑處於歷史上現金流最好的年份。僅僅華星光電，估計每年可以貢獻60億以上的現金流（25億淨利+35億折舊），其他業務也可以提供15億以上的現金流。從財報看，11年的經營現金流是16億，12年增加到39億，就是明證。而去年的華星光電的經營，只有一個季度的滿產，且這個滿產，和今年的滿產仍然有一定的差距。今年下半年才是真正的滿產，上半年和去年四季度只有八九成。所以，未來三年，TCL集團可以從容地考慮，究竟是降低負責和槓桿，或適當增加投資，或考慮收購整合。在經濟不好的年份，三年有250億現金的創造力，賬面還有170億現金的儲備（長期債務才86億），有啥好擔心的呢？即使按兵不動，也是非常主動的，我想這是關鍵的一點。

即使在長期蕭條或衰退的局面下，華星光電近三年的盈利也將仍然具備高保障性，因而其現金流也確定性很強。其他業務即使在惡劣情形下，要整體由盈轉虧也不容易，畢竟其各條戰線，目前多處於良性狀態。退一萬步，06年07年這樣的困難是肯定不會再現了，近三年要TCL集團整體上進入營運困境是極小的概率。

從國際競爭角度，可能性也很小，看得出目前韓國的策略是和中國合作，抑制日本和台灣。日本是整體實力猶存，所以韓國需要警惕他中下游捲土重來；而台灣雖然在終端品牌上很弱，但中上游實力不可小視。只有中國和韓國的差距，遠大於十年，上中下游都不構成危險，是最合適的棋子。所以，三星放心向京東方採購，三星參股華星光電15%，廣州LG項目也讓創維參股10%，都是實例。實際營運上看，國際市場上日企收縮留下的巨大空間，也足以讓TCL好好消化。

終上所述，我仍然堅持，TCL集團股價目前的下跌，是牛低頭挖坑喝水，接下來只有上漲的可能性。而下跌的原因，有一定的合理性，無論是圖形技術層面，還是基本面邏輯，但都是有限和暫時的。

探討關於投資的「安全邊際」問題

http://www.iheima.com/archives/43557.html

對這個問題，不妨換個角度來看。投資大師查理·芒格說過一句看似簡單卻很富哲理的話：如果我知道可能會死在哪裡，那我儘量少去那些地方。想知道如何找到「安全邊際」，只要搞清楚一家公司何時最容易高估就好辦了。

別在價值保持階段投資一家公司的經營，大都要經歷兩個階段：

一個是「價值擴張階段」。在這個階段中，要麼公司的權益收益率不但具有超額收益且持續上升，要麼公司的超額權益收益率可以在更大的資本上實現。但是，無論哪種情況，都有個限度，這是市場有限及競爭的必然結局。

於是，公司遲早要進入另一個經營階段「價值保持階段」。在這個階段中，之前公司通過以往的經營積累，已保持了一定的業務優勢，績效顯著，企業當然試圖保持這種優勢，但不同的公司結局是不同的：少數具有競爭優勢的企業將繼續保持超額收益，卻難以將收益繼續擴大，留存的收益要麼變為現金，成為低效資產，要麼分紅派息。而大多數企業缺乏穩固競爭優勢(即所謂「護城河」)，平均而言，長期看頂多能獲得與資本成本一致的收益率，而很多這類企業必然步入衰退。

由此可見，對投資者而言，如果清楚一家企業上述的經營過程，恐怕沒有人願意在其「價值保持階段」去投資，或者如果願意，其期望值最多也就是「債券型」的至少不要指望這類投資能獲得兩位數的年均回報率。

於是，證券市場必然對之做出「高效」或提前的反映：給予這類公司非常低的市盈率或市淨率，使之僅具有債券的收益率。

因此，那些已步入價值擴張中、末段的公司，此時其經營業務看起來很繁榮，都具有很好的收益率，最易為廣大投資者接受，但是，真正懂價值的精明投資者卻已意識到公司經營的輝煌階段已步入中、末期，遂不會接受其正常的溢價，因而這類股票往往具有遠低於市場平均水平的市盈率。詳細的計算可表明，即使這類公司未來收益率能維持，其公允的溢價也應比市場平均水平低。但看似很低的市盈率，卻容易吸引諸多很講究「價值」的投資者，其實這正是典型的價值「陷阱」高估最容易發生的時候!

重點識別公司經營階段當然，市場上出現低市盈率並非都是如此而來。但在一個經濟經過繁榮後步入調整的時期，低市盈率主要就是這麼來的。2007年後，中國經濟結束了自2003年開始的多年來以重資本投資而來的經濟繁榮期，以此背景而取得超額收益的公司從2009年起，實際已在不可避免地走向「價值保持階段」，即使很多這類公司的賬面利潤還在增長，但一點也改變不了這種經濟的必然趨勢，這是不以投資者意志為轉移的價值規律的必然結果。還停留在2003-2007年投資盛宴思維(所謂「大藍籌」)的投資者，不得不面對這幾年市場的殘酷現實。

相反，這個時期的中國經濟，正處於轉型中，經濟結構調整使很多之前從未繁榮過的細分子行業出現新的景氣，研究表明，這類行業的公司很多集中在中小企業它們就像2003年時的「五朵金花」，市場賦予這類股票看起來較高的溢價，其實並不為過。如果願意，可以計算一下，按照正常收益率折現，2003年時那些景氣行業的股票，即使40、50倍PE也算公允(但是，那時這類股票哪有這麼高的PE呢?因此才有了2006-2007年的大牛市)。

所以，「安全邊際」問題，很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低，首要的是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處於初期的公司即使在大牛市的頂端，比如1997年牛市頂峰時期的云南白藥 、萬科，或者2007年牛市頂峰時的天士力 。最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續多年，即經營已處於價值擴張中末段的公司。

明白了這點，投資者才是真正看清「安全邊際」的本質。

招行零售新起點：M+業務探討 黃金梅麗號

http://xueqiu.com/5970869000/24476795

  招行作為中國領先的零售銀行，雖然不斷取得進步，但發展勢頭和發展方向，在最近幾年在股份制銀行中，開始逐步落後於民生銀行以及興業銀行。今年6月份，招行換帥。原中國建設銀行零售業務總監兼北京市分行行長田慧宇空降到招行，提出繼續推進招行「二次轉型」戰略。

     從我個人的角度來看，民生現在積極推進事業部制+小微貸款，創造性的運用了產業鏈金融，轉型基本成功；興業銀行憑藉銀銀平台，在同業業務中遙遙領先。而以零售著稱的招行無論是在小微領域還是同業領域，還是前行長馬蔚華始終關注的互聯網金融領域的創新始終無法做到領先一步，有種舉棋不定，暮氣日重的感覺。實際上，在我看來，招行要想成功，還是要繼續擴展其在零售業務上的優勢，打造一個真正的大零售平台，實現自己的領先特色，這樣才能擺脫現在的窘境。所以，我認為這也是為什麼招行會同意零售業務出身的田慧宇空降至招行，而不僅僅因為是王**的秘書的原因。

      如此來看，田慧宇行長必然會推動招行零售業務的新發展。本人今日有幸參加招行內部零售部的M+卡銷售動員會，所以把我所見所聞所想分享給大家。不足之處，歡迎指正。

     首先，先介紹下M+卡。M+卡是招行6月份新推出的面向18~35歲的白領階層、大學生階層的借記芯片卡。其賣點有四處：

1.極為新穎酷炫的11種卡面，主要分為基本卡+吃貨+旅遊+文藝+數碼+運動潮人卡，卡面設計也特意舉辦了創意大賽徵集。本人作為吃貨一枚，辦了吃貨卡面的潮人卡。表示也想辦張旅遊潮人卡。

2.「約定轉存」+「基金定投」的儲蓄理財智能化。可設置自動操作。

3.1000元以下的閃付功能，不輸密碼，不找零，不簽字。但問題在於安全性，比如你一不小心觸碰到了閃付機器，很可能就直接刷掉了，而且這個賬戶裡轉存的1000元無法掛失。個人猜測這主要是用於公交卡類似的功能，日後解決了安全性才可能更多的被接受。這也是招行想更多介入生活領域的一種業務嘗試。

4.第一家卡面二維碼。掃下後可以直接進入招行M+的各種優惠活動頁面。我想這個可以做更多的內容，但招行似乎沒有意識到。還是我個人天馬行空想多了呢...

     具體詳情可在http://www.cmbchina-mcard.com/ 瀏覽到。有興趣的可以瞭解更多。甚至M+在給予的手續費上的優惠已經達到了甚至超過金卡用戶的標準。

      其次，探討下M+卡推出的背景。這個業務中田慧宇在講話中多次談到要進行顛覆性的營銷，打造一個新的營銷變革模式。顛覆性這個詞語談了多次。由此可見對此的重視。也是由零售部和人力資源部首次一起合作推廣。眾所周知，零售是面對大眾客群的業務，誰擁有了大眾客群，誰就擁有了話語權。那麼該M+卡推出的背景是：

1.     新增有效大眾客群增長緩慢

2.     存量客戶流失加劇（北京分行提到今年流失加劇要比往年嚴重）

3.     金卡客戶輸送乏力，金葵花理財業務開展受阻

4.     ......當時略走神...反應過來已翻頁.....沒記下來...表示抱歉...

      招行對此的理解就是過去我們的這些金卡客戶、金葵花理財客戶有著相當多半的來自我們原來發給大學生的那些一卡通客戶成長起來的，在過去的幾年中，我們始終著重於金卡客戶服務+財富管理業務上，對新客戶的開發關注不夠。因此，我們如果要想在接下來繼續領跑零售市場，保證自己的足量客戶，必須開拓新一代的年輕人市場。記住：我們這一業務不是僅僅為了賣卡而賣卡，如果是這樣，我們只需要把原來的升級一下就OK了，我們何必還費如此大氣力呢，我們業務的目標是把這些未來的客戶抓住，把這年輕白領以及大學生兩大主力客群抓住。

      第三，談下招行的舉措。「夢工場」計劃，即用實習生、大學生、勤工儉學的學生作為這個營銷活動的主體，打造真正的低成本高產出的效果。營銷方式分為轉介輻射營銷、自媒體病毒營銷、路演開拓營銷、網點陣地營銷。並通過這些舉措為每一個參與者提供透明的競爭機會，與大學生共同成長。這也是招行始終強調的這次宣傳的重點：共同成長。並設置了積分體系，獎品分別為證書、獎盃、行長推薦信以及「夢想訓練營」，通過此也為招行輸送優秀的人才。我想，這個體系的完工，是具有一定創造性的。所以招行今年也首次招聘了暑期實習生。不用說大家也都明白，大學生是最具有創意也是最廉價的勞動力。招行談到，今年的畢業生699萬，四年時間約2700萬以上，這是一個龐大的群體，目前招行發卡量數千萬，但真正貢獻利潤的也就1000萬。所以只要抓住了這個龐大的群體，未來招行的零售業的發展，很可能走出現在的低迷，帶來新的起色。

     第四，談下M+卡最近的銷售態勢。北京分行提供的數據說6月推出一個月，辦卡量26萬張，千元達標客戶6.1萬，有效客戶3.2萬戶，6月M+卡客戶佔新增客戶的16.7%，這僅僅是推出一個月的勢頭，表明發展很迅猛。官網上顯示申請辦卡已經43萬人。但有一點需要強調，達標客戶僅為23.46%，低於全行平均水平35%。還有很大的提升空間。並且據北京分行進行的基本覆蓋所有銀行的調研報告顯示，M+卡業務是目前銀行業務中面向年輕人中最具有吸引力的一款產品。

      最後，談下我對此的看法。我認為招行的優勢始終在於零售業務，今天與招行的個貸經理在學習中，瞭解到，招行對於貸款的風險控制是非常嚴格的，是因為招行認為這是客戶的錢，堅決不能發生大的不良貸信譽事件，否則對於零售業務的打擊是較大的，所以招行對於房產抵押貸款+聯保貸款的產品基本上都很少做，招行的看法是市場聯保抵押常常是一個專業市場的幾戶一起聯保，這樣容易一榮俱榮，一損俱損，一旦行業不好，那麼造成的不良貸款將可能很大，所以招行很少做此業務。一千個人一千個哈姆萊特，民生銀行的看法確實看重聯保，積極拓展產業鏈融資。所以我想這也印證了我的看法，招行的優秀基因是零售，而非小微貸和同業，所以招行應該盡更多的力量打造「大零售」平台業務。而今，招行推出M+卡，並數次提到顛覆性，並進行了如此大的具體設計，我想就是想抓住現在的年輕客戶群體，實現招行未來零售業務的繼續騰飛。從談話中來看，田慧宇行長對此也是處心積慮，看起來極為想甩開膀子大干一場。我想，關注招行的粉絲們可以多關注下M+卡業務的推廣成果，這是今年、甚至未來三四年主推的一種業務。另外今年招行的目標是有效卡數達到100萬張。

探討點育兒經 有飯爸

http://xueqiu.com/2205982334/26420871
探討點育兒經，我自己以小白領的實力將兩個孩子送到了昂貴的私立學校，學校的設施條件一流，教師敬業程度一流，教學理念先進，全寄宿的學校家長省心。最大的問題是同學的家庭過於有錢。孩子逐漸長大，對金錢的認識開始萌芽，暫時沒有發現有攀比的跡象。但應該終有這一天。
      今年開始我開始主動給姑娘每週發5元的零花錢唯一的要求就是孩子要嚴謹記賬。孩子在學校沒有花錢的地方，回到家我把她的生活安排的也很好家裡什麼都不缺。這幾個月來孩子自己來掌握自己的現金。購買的東西分別是，一個小錢包，一隻唇膏，給自己的弟弟買點雪碧，請媽媽吃了一次熱乾麵。
      應該說這是很理想的消費，完全在我預期之內。我的想法是孩子要理解金錢的價值，不要養成奢侈攀比的習性，但始終處於有錢支配的程度，長大之後不要有扣扣索索即即哇哇的窮酸。平時我給她買東西，她總希望買最好的，最漂亮的，當這些錢是她自己所能支配的時候，她就開始考慮自己的經濟實力了。購買唇膏的時候也開始對比下價格。這是很好的開始。
      我對孩子灌輸的理念是，同類的物品捨棄最貴的買相對貴的，不買便宜的，但同樣的物品不同地方售價不同買便宜的。比如同類的唇膏，有24元，18元，12元，11.5元的我建議買18元的。再比如同樣的物品超市會比7-11便宜，就去超市買。
      通過這幾個月的實踐相對於購物，更有意義的事情是陪孩子記賬。記賬可以練習書寫，練習識字，訓練數學計算，養成嚴謹的習慣。
      朋友們，教育孩子你們有什麼想法和做法呢？可以分享出來嗎？別整天談那些股票了，那真是很無趣事情。哈哈！

長園集團「股權之爭」背後的管理層MBO和投資機會探討 朱勝國

http://xueqiu.com/6049709616/29491245
$長園集團(SH600525)$ 長園集團進入我的視野，是因為一則新聞。「長園集團5月30日晚如期拋出公司股東股權協議轉讓公告，上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。這意味著，李嘉誠將完全退出長園集團，而復星集團則借此晉身長園集團二股東。」

     復星看上的獵物，總會讓人有好奇心多看上兩眼。

     總體來看，在李嘉誠的長和投資完全退出之後，沃爾核材考慮到周和平的3億元增持資金股權佔比有望從5%提高到最多8.75%，復星醫藥維護5%不變，這也就意味著，長園集團的管理層有希望憑藉創東方的東風成功實現MBO,定增成功後的股權佔比為16.49%，從而獲得控股地位。（當然，股權的聯合會產生額外的變數，只能說管理層的機會更大）

長園集團的案例，如果最終定增成功，應該可以作為管理層MBO的經典案例。而對於投資價值而言，現在的長遠集團股價9.14，從高點的12元已經下滑了25%之多，距離復星的收購價9.1元也相差無幾。沃爾核材的周老闆和長園的管理層都花了這麼多的代價，可以看出這個價位的長園已經比較具有安全邊際。歷時一年半的長園集團第一、二大股東撤離，並沒有讓公司陷入混亂。在全球經濟復甦緩慢、國內消費依舊不振，人力成本不斷上漲的大環境下，2013年公司實現營業收入28.22億元，同比增長16.92%，實現淨利潤3.04億元，同比增長42.24%，連續18年保持主營業務的穩步增長。一旦基於控股地位的利益得分充分協調，因為控股權之爭而刻意打壓下來的股價就能重新獲得反彈的動力，這可以作為後續的一個看點。

在合力的群裡看了很多天，可以說，原控股股東的主動退出意願是本次管理層MBO的一個很重要的前提條件。而對控股股東是國資的企業而言，這種意願的獲得，需要更多的制度和上層設計推動。特發此文與諸君分享@pune的碎片哥 @柴迷 @O_LIVIA @郭荊璞 @張亮midas @mono @滾雪球筆記 @trustno1 @scrott @青豆芽的世界 @科舉 @芒果主義者 @小小辛巴 。

     如果有興趣，可以繼續往下看詳細細節：

     本次管理層MBO涉及到的利益群體有六類，分別是原控股股東長和投資、原二股東深國投、定增方創東方及原長園高管、復星集團、半路殺出的沃爾核材、藏金壹號基金等。

一、            原大股東和二股東-長和投資（截止5月30日已完全退出）

長園集團是由長園新材料有限公司整體變更而成，

長和投資是在1996年作為新股東介入，是以其2400萬元債權轉為對長園公司的出資，佔股51%；1999年11月，長和投資以2000萬元取得長春應化所25%股權，持股62.67%；

2000年1月，上市公司目前管理層許曉文等4人進入，深國投出資2000萬元，成為第二大股東，持股34.10%。

2002年，長園集團成功IPO上市，前兩大股東持股下降至46.93%和25.53%

2013年1月28日至29日，長和投資通過大宗交易系統減持公司股份3908.9萬股，佔公司總股本的4.53%（隨後長和投資開始了長達一年半的拋售過程，截至5月27日收盤，長和投資持有長園集團股份比例降為5.76%，累計減持比例30%）。

2013年3月23日，長園集團宣佈重大資產收購事宜停牌，一週之後終止。

2013年12月9日，長園集團因資產重組停牌，23日，資產重組再度終止，3天後，獨董肖靜辭職。31日，總裁許曉文辭職，由魯爾兵替任。至今年1月18日，長園集團宣佈已無實際控制人，彼時長和投資持股17.63%，華潤深國投信託持股9.76%。（根據證代馬豔的說法，「李嘉誠其實對業務經營沒有任何影響，大股東只是一家投資公司，不參與直接經營，運營其實一直是管理層在做。而外界看到的兩次重組終止並非是股東和管理層矛盾，只是因為雙方條件沒有談妥）

2014年2月7日至2月11日之間，長和投資通過上交所[微博]集中競價交易系統累計減持股份4317.5萬股，達到公司總股本的5.00%，粗略估算3個交易日共套現4.4億元。

2014年5月27日晚間，長園集團發佈公告顯示，公司第一大股東長和投資於5月27日通過大宗交易的方式再減持2117.55萬股，佔長園集團總股本2.45%。

2014年5月30日，上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。至此，李嘉誠完全退出長園集團。（從招股說明書上可以看出，長和投資伴隨了長園集團長達21年的發展歷程，入主以後，採取了有效而又積極的措施，一方面加強內部管理控制，另一方面進行業務整合，重點發展熱縮材料之主營業務。長園公司一直保持經營層和管理層的穩定，漸漸從一個嚴重虧損的公司發展成為規模、盈利快速穩定增長的高新技術企業。這一點，必須要感謝李嘉誠）

二、            定增方創東方及原長園高管

2013年10月，長園集團發佈非公開發行預案，擬向創東方計劃籌建的股權投資基金非公開發行1.5億股，發行完成後該股權投資基金佔總股本的14.8%.若定增方案獲證監會核准，創東方將上位第一大股東。

2014年4月11日，公司非公開發行股票認購人深圳市創東方長園一號投資企業（有限合夥）、深圳市創東方長園二號投資企業（有限合夥）、深圳市創東方長園三號投資企業（有限合夥）以及自然人股東許曉文、魯爾兵、倪昭華簽署了《一致行動協議》，若本次非公開發行股票成功發行，一致行動人將合計持有公司股份1.64億股，佔非公開發行完成後公司全部已發行股票數量的16.19%。

其中創東方長園一號認購不超過980萬股，合夥人為創東方、長園集團董事長許曉文及總裁魯爾兵、副總裁倪昭華、許蘭杭。創東方長園二號認購不超過1625萬股，合夥人為創東方、公司核心員工設立的員工基金；創東方長園三號認購不少於12395萬股，合夥人為創東方及其他外部投資者，認購股份將鎖定3年，創東方為3家股權投資基金的管理人。

（真正出資最多的是眾多外部投資者，這也給創東方帶來不小的業績壓力。PE項目退出的回報率動輒數倍。照此測算，長園集團股價需在定向增發3年鎖定期上漲數倍，才能滿足PE項目退出的行業水準。不排除創東方依靠未來管理層回購股票，實現項目退出的可能性。長園集團屬於一家管理層主導經營的上市公司，創東方之所以此時參與定向增發，不排除起到過渡作用。不管如何，這確實是當下比較可行的一種模式）

三、            復星集團

長園集團5月30日晚如期拋出公司股東股權協議轉讓公告，上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。這意味著，李嘉誠將完全退出長園集團，而復星集團則借此晉身長園集團二股東。

根據公告，轉讓價格為每股9.10元。其中，復星集團接手2.55%，轉讓總價為20020萬元；藏金壹號接手3.21%，轉讓總價為25220萬元。

轉讓完成後，復星集團對長園集團的持股比例將增至5%，直逼長園集團目前第一大股東華潤深國投信託所持的6.24%的股份比例，也取代長和投資成為公司的第二大股東。

四、            沃爾核材

沃爾核材及其一致行動人周和平、萬博兄弟資產管理（北京）有限公司、中國對外經濟貿易信託有限公司、易華蓉、邱麗敏於2014年1月24日至5月26日增持公司4317.55萬股，佔總股本的5.00%。

5月26日，沃爾核材又宣佈以不超過3億元進行長期股權投資用於購買長園集團股票（3億的增持資金對於一季度末賬面資金僅1.12億的沃爾核材來說並不容易。而且計算3億增持後，沃爾核材的股權最高也不會超過8.75%。事實上，目前該公司僅購入了36.36萬股，合計動用資金僅300多萬元，離3億元仍有較大距離。而上述信託計劃購入了200萬股，增持主力仍然是周和平本人的3726萬股，增持價格也是眾人中最高的11.88元。）

從沃爾核材首次公開發行股票招股意向書中，周和平1991年從中科院長春應用化學所碩士畢業後南下深圳，1991-1995年任職於長園新材（彼時公司名稱為「長園化學」），並擔任母料廠廠長。周和平離開長園新材後，返鄉創辦了保定合力達應用化學有限公司，3年後再度南下深圳，創辦沃爾核材。從沃爾核材招股意向書上看，長園新材被周和平看作是國內最主要的競爭對手。

機構問過周和平兩個問題：密集增持長園集團的想法和目的。

　　周和平表示，首先是出於對輻射改性新材料行業未來發展的看好。由於美國企業瑞侃在該行業佔據了領導地位，此次沃爾核材戰略入股長園集團希望共同將行業做大來對抗外資企業。其次，由於近些年沃爾核材與長園集團在熱縮材料上大打價格戰，逐漸形成行業惡性競爭，希望借此機會尋找雙方的共贏機制，通過資源整合，使得行業健康發展。

　　當被詢問長園集團的股權較為分散，沃爾核材未來是否會謀求大股東位置時，周和平表示，「這個不一定，要看事情後續發展。」

目前，在消費電子領域的熱縮材料市場，長園集團和沃爾核材佔據了80%的市場份額. 長園集團與沃爾核材在熱縮管市場一直處於雙寡頭壟斷的競爭格局，但惡性的價格競爭嚴重影響行業正常發展。戰略性入股給與市場想像空間，此次增持對雙方都是一個共贏機制，未來在共同研發、資源共享等方面會有進一步的合作機會。我本人還是更願意往合理的一個方向上去看，沃爾的收購，加強企業合作的方面更多一點。

五、            原二股東深國投（在長和退出後，目前持股6.24%，是大股東）

詳見大股東長和投資部分。

六、            藏壹家基金

5月30日的轉讓之後，而藏金壹號的持股比例由原先的零上升至3.21%，但其與復星集團不存在一致行動關係。（藏金壹號的砝碼會往哪邊偏轉，也是一個看點）