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玻璃股的投資邏輯探討 陌塵上

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週期的輪子，不能被其碾過，更不能錯過！共勉之！12月末作了些玻璃行業的小研究，今作略微修改之後，貼到雪球上與各位學習探討，不作具體股票推薦，風險各位雪友自負哈～

   談到玻璃行業，很多人第一反應是：那是產能過剩行業，那是高耗能產業，能投嗎？翻翻國內券商的報告，還在繼續做玻璃行業研究的已不多。一個週期行業到這個地步，是何等的落寞，對於投資人而言，反而是個好現象。為什麼？小弟的回答是：行業信息將會有較多不對稱的地方，多付出些努力，研究的回報可能也是超額的！

供給面的情況：供給面的壓力似大而不大！
   截止12年底，全國共有284 條浮法玻璃生產線（85%的平板玻璃是由伏法玻璃供給）。06-11年全國共新增124條生產線，12年新增18條，增幅已明顯減緩。見下圖。生產線的實際產能利用率為83%，目前有67條生產線處於冷修狀態，在建生產線49條。乍一看這些數字，玻璃行業的供給壓力很大！

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   小弟我的觀點是：供給壓力似大而不大！且聽下面分析：
   （1）平板玻璃生產線自然壽命週期，預示著很大一部分產能已經進入老齡期！玻璃在產生產線的壽命一般在8年左右，在接下來數年，由於自然壽命終結而需關閉的生產線將會多起來。如上圖所示。這裡有兩個啟示：一是將近1半的生產線將可能壽終正寢。這不是核心問題，譬如，企業仍可以通過新生產線的投資，達到產能的擴張，從而行業整體供給並不一定會大幅度回落。因此，行業產能未來的發展情況，最終取決於行業內的企業家群體如何判斷未來行業需求增長的情況以及行業內產能的整合朝哪個方向發展。二是行業將會洗牌，財務實力強、歷史經營穩健的企業更有可能進行新產能投放以此更換舊產能或作出進一步的產能擴張，而那些歷史經營不善、財務能力弱、落後產能多的企業可能隨著生產線的壽終正寢就再也無力進行新產能的投資。這是產能週期帶動的行業整合。

   （2）生產線成本上的差異，決定了先進產能有利可圖，換句話說，玻璃行業產能過剩更多的只是落後產能的過剩！玻璃的生產成本按照佔比來分依次為：燃料成本、原料成本、製造費用等。玻璃為高耗能行業，燃料成本大約佔到總成本的一半。不同生產線使用不同燃料，生產成本存在著巨大的差異。下表為使用不同燃料的玻璃生產線的的生產成本的測算：

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   以上六種燃料中，使用焦爐煤氣、煤制氣和石油焦生產成本較低，而使用天然氣、煤焦油、重油的生產線的生產成本依次上升。在05年之前，全國123條浮法玻璃生產線幾乎全部以重油為燃料。但是到了2011年底，國內正常運行的211條浮法玻璃生產線中，使用重油作為燃料有31條，煤焦油35條，天然氣49條，焦爐煤氣12條，煤制氣55條，石油焦29條。這裡的啟示是（按照11年底的數據）：96（45.5%）條生產線處於較低的生產成本；當玻璃價格上漲至1,350元以上時，使用天然氣的生產線將會被激活，大約有149條的生產線在成本位以上運作；當價格上漲至1,570元以上時，184條生產線將在成本位以上。12年12月全國的玻璃現貨均價大約為1,370 元，距離最低成本價有200-300 元的空間。今日（1月11日）鄭商所玻璃5月期貨價格在1,440元左右，9月期貨在1,490元左右。因此,站在目前的時點來看，按照生產線成本和價格的預期，行業產能投放的力度不會過於激進。

   （3）玻璃供給彈性不足，市場會有較長一段「溫暖」期。玻璃冷修期為3-6 個月，復產時間一定程度上取決於需求情況，但是生產線一旦運行，就不得隨意停窯，因為停窯後需要重新鋪設耐火材料，成本很高，因此浮法玻璃的供給調整難度要大於水泥。換句話說，基於生產線投產的風險較高，若是大部分企業對供需的預期沒有發生較大的逆轉，那麼可估計的是行業整體產能利用率不會出現快速地提高。這裡的估計涉及到兩個風險：玻璃價格短期出現快速上漲或者3月兩會之後房地產調控政策顯著放鬆。但是，預計出現這兩個風險的概率均為微小。因此，至少在兩會之前，或者至少在下半年***三中全會召開之前，行業生產線的投放將會較為理性。這裡討論的啟示就是，玻璃行業的供給彈性是不足的（至少會有滯後），價格對需求會有較為敏感的反應（這是簡單的經濟學原理，不展開解釋了）。

   綜上所述，玻璃行業產能過剩只是落後產能的過剩，供給上的壓力似乎很大但實質並不大，玻璃短期供給上的彈性不足，將使得玻璃價格對於需求的回暖會有較為敏感的反應！

需求的探討：最為保守的估計是與12年持平。
   不具體展開探討。在玻璃需求中，建築相關的需求是大頭，佔到80%，汽車大約7%。12年房產的熱銷，降低了地產商的庫存，也補給了現金流，因此估計13年地產新開工面積會有所回升，這是較為確定的判斷，不關乎13年地產股走勢的判斷，也不關乎地產調控政策是否會有進一步收緊的判斷。本文採取最為保守的估測是，玻璃需求至少與12年持平（雖然需求出現溫和的增長將是更大概率的事件）。

行業毛利率：13年將會好於12年。
   玻璃是典型的週期行業，在週期品中應屬於中週期的行業。以行業歷史毛利率走勢來看，毛利率下滑至低點後，回升週期平均為9 個月。本輪行業毛利率低點出現在12年3 月中旬(當時僅為0.1%)，之後經歷約9 個月回升，毛利率達到16.3%，已超過13.2%的歷史平均水平。
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   基於毛利率歷史走勢，不妨假設13年全年需求能大致維持在12年下半年的水平，扣除生產線變動的情況，估計13年毛利率將會在歷史平均水平作季節性波動。

    接下來，給大夥兒做個簡單的數字上的測算：毛利=毛利率×銷售額  ==》 毛利=毛利率×量×價  ==》 毛利增幅=毛利率變動幅度+量的增幅+價格的增幅。不妨假設13年行業全年毛利率在13%這個歷史平均水平，12年行業毛利率平均為5%，那麼行業毛利率的增幅為8個點；銷售量仍按照前述保守的估計與12年持平，即為0；銷售均價按保守估計上漲10個點左右，那麼全年行業毛利增長幅度有18-20%。毋庸多言，由於基數的原因，上半年毛利增長的彈性會大得多。這裡只是基於非常保守的測算，數據不一定非常正確，主要是提供思路。

為什麼是3300.HK？ （這裡不作投資推薦，只是作為投資理論的學習探討）。
     無它，就是為了追求週期彈性！在行業面臨中短週期的反轉時，彈性是至關重要。比較而言，在港股三大玻璃股中，信義是家好公司，上半年行業普虧的情況下仍能取得正收益，但是反過來看，業績增長的彈性會差於3300. 3300 12年上半年虧損，主要是在於產品高度的專業化，而不像信義那樣產品結構比較分散，所以3300抗週期的能力也要弱一些，預計12年全年的業績也不怎麼的；但在公司治理結構上，3300並不差，聯想弘毅拿了好大的一塊持股份額。港股另一隻洛陽情況則相對有些看不透，負債率很高，下半年的虧損對它的淨資產侵蝕的程度可能也是個風險。說白了，目前的主邏輯就是行業週期回暖帶動的彈性！若是股價漲啊漲啊 ，回到某些位置之後，即這個主邏輯得到較為充分反映之後，那麼接下來才是算細賬的時候。