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長園集團「股權之爭」背後的管理層MBO和投資機會探討 朱勝國

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$長園集團(SH600525)$ 長園集團進入我的視野,是因為一則新聞。「長園集團5月30日晚如期拋出公司股東股權協議轉讓公告,上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。這意味著,李嘉誠將完全退出長園集團,而復星集團則借此晉身長園集團二股東。」

     復星看上的獵物,總會讓人有好奇心多看上兩眼。

     總體來看,在李嘉誠的長和投資完全退出之後,沃爾核材考慮到周和平的3億元增持資金股權佔比有望從5%提高到最多8.75%,復星醫藥維護5%不變,這也就意味著,長園集團的管理層有希望憑藉創東方的東風成功實現MBO,定增成功後的股權佔比為16.49%,從而獲得控股地位。(當然,股權的聯合會產生額外的變數,只能說管理層的機會更大)

長園集團的案例,如果最終定增成功,應該可以作為管理層MBO的經典案例。而對於投資價值而言,現在的長遠集團股價9.14,從高點的12元已經下滑了25%之多,距離復星的收購價9.1元也相差無幾。沃爾核材的周老闆和長園的管理層都花了這麼多的代價,可以看出這個價位的長園已經比較具有安全邊際。歷時一年半的長園集團第一、二大股東撤離,並沒有讓公司陷入混亂。在全球經濟復甦緩慢、國內消費依舊不振,人力成本不斷上漲的大環境下,2013年公司實現營業收入28.22億元,同比增長16.92%,實現淨利潤3.04億元,同比增長42.24%,連續18年保持主營業務的穩步增長。一旦基於控股地位的利益得分充分協調,因為控股權之爭而刻意打壓下來的股價就能重新獲得反彈的動力,這可以作為後續的一個看點。

在合力的群裡看了很多天,可以說,原控股股東的主動退出意願是本次管理層MBO的一個很重要的前提條件。而對控股股東是國資的企業而言,這種意願的獲得,需要更多的制度和上層設計推動。特發此文與諸君分享@pune的碎片哥 @柴迷 @O_LIVIA @郭荊璞 @張亮midas @mono @滾雪球筆記 @trustno1 @scrott @青豆芽的世界 @科舉 @芒果主義者 @小小辛巴

     如果有興趣,可以繼續往下看詳細細節:

     本次管理層MBO涉及到的利益群體有六類,分別是原控股股東長和投資、原二股東深國投、定增方創東方及原長園高管、復星集團、半路殺出的沃爾核材、藏金壹號基金等。

一、            原大股東和二股東-長和投資(截止5月30日已完全退出)

長園集團是由長園新材料有限公司整體變更而成,

長和投資是在1996年作為新股東介入,是以其2400萬元債權轉為對長園公司的出資,佔股51%;1999年11月,長和投資以2000萬元取得長春應化所25%股權,持股62.67%;

2000年1月,上市公司目前管理層許曉文等4人進入,深國投出資2000萬元,成為第二大股東,持股34.10%。

2002年,長園集團成功IPO上市,前兩大股東持股下降至46.93%和25.53%

2013年1月28日至29日,長和投資通過大宗交易系統減持公司股份3908.9萬股,佔公司總股本的4.53%(隨後長和投資開始了長達一年半的拋售過程,截至5月27日收盤,長和投資持有長園集團股份比例降為5.76%,累計減持比例30%)。

2013年3月23日,長園集團宣佈重大資產收購事宜停牌,一週之後終止。

2013年12月9日,長園集團因資產重組停牌,23日,資產重組再度終止,3天後,獨董肖靜辭職。31日,總裁許曉文辭職,由魯爾兵替任。至今年1月18日,長園集團宣佈已無實際控制人,彼時長和投資持股17.63%,華潤深國投信託持股9.76%。(根據證代馬豔的說法,「李嘉誠其實對業務經營沒有任何影響,大股東只是一家投資公司,不參與直接經營,運營其實一直是管理層在做。而外界看到的兩次重組終止並非是股東和管理層矛盾,只是因為雙方條件沒有談妥)

2014年2月7日至2月11日之間,長和投資通過上交所[微博]集中競價交易系統累計減持股份4317.5萬股,達到公司總股本的5.00%,粗略估算3個交易日共套現4.4億元。

2014年5月27日晚間,長園集團發佈公告顯示,公司第一大股東長和投資於5月27日通過大宗交易的方式再減持2117.55萬股,佔長園集團總股本2.45%。

2014年5月30日,上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。至此,李嘉誠完全退出長園集團。(從招股說明書上可以看出,長和投資伴隨了長園集團長達21年的發展歷程,入主以後,採取了有效而又積極的措施,一方面加強內部管理控制,另一方面進行業務整合,重點發展熱縮材料之主營業務。長園公司一直保持經營層和管理層的穩定,漸漸從一個嚴重虧損的公司發展成為規模、盈利快速穩定增長的高新技術企業。這一點,必須要感謝李嘉誠)

二、            定增方創東方及原長園高管

2013年10月,長園集團發佈非公開發行預案,擬向創東方計劃籌建的股權投資基金非公開發行1.5億股,發行完成後該股權投資基金佔總股本的14.8%.若定增方案獲證監會核准,創東方將上位第一大股東。

2014年4月11日,公司非公開發行股票認購人深圳市創東方長園一號投資企業(有限合夥)、深圳市創東方長園二號投資企業(有限合夥)、深圳市創東方長園三號投資企業(有限合夥)以及自然人股東許曉文、魯爾兵、倪昭華簽署了《一致行動協議》,若本次非公開發行股票成功發行,一致行動人將合計持有公司股份1.64億股,佔非公開發行完成後公司全部已發行股票數量的16.19%。

其中創東方長園一號認購不超過980萬股,合夥人為創東方、長園集團董事長許曉文及總裁魯爾兵、副總裁倪昭華、許蘭杭。創東方長園二號認購不超過1625萬股,合夥人為創東方、公司核心員工設立的員工基金;創東方長園三號認購不少於12395萬股,合夥人為創東方及其他外部投資者,認購股份將鎖定3年,創東方為3家股權投資基金的管理人。

(真正出資最多的是眾多外部投資者,這也給創東方帶來不小的業績壓力。PE項目退出的回報率動輒數倍。照此測算,長園集團股價需在定向增發3年鎖定期上漲數倍,才能滿足PE項目退出的行業水準。不排除創東方依靠未來管理層回購股票,實現項目退出的可能性。長園集團屬於一家管理層主導經營的上市公司,創東方之所以此時參與定向增發,不排除起到過渡作用。不管如何,這確實是當下比較可行的一種模式)

三、            復星集團

長園集團5月30日晚如期拋出公司股東股權協議轉讓公告,上海復星集團和深圳市藏金壹號投資企業(有限合夥)(以下簡稱「藏金壹號」)將接手長和投資持有長園集團5.76%的全部股權。這意味著,李嘉誠將完全退出長園集團,而復星集團則借此晉身長園集團二股東。

根據公告,轉讓價格為每股9.10元。其中,復星集團接手2.55%,轉讓總價為20020萬元;藏金壹號接手3.21%,轉讓總價為25220萬元。

轉讓完成後,復星集團對長園集團的持股比例將增至5%,直逼長園集團目前第一大股東華潤深國投信託所持的6.24%的股份比例,也取代長和投資成為公司的第二大股東。

四、            沃爾核材

沃爾核材及其一致行動人周和平、萬博兄弟資產管理(北京)有限公司、中國對外經濟貿易信託有限公司、易華蓉、邱麗敏於2014年1月24日至5月26日增持公司4317.55萬股,佔總股本的5.00%。

5月26日,沃爾核材又宣佈以不超過3億元進行長期股權投資用於購買長園集團股票(3億的增持資金對於一季度末賬面資金僅1.12億的沃爾核材來說並不容易。而且計算3億增持後,沃爾核材的股權最高也不會超過8.75%。事實上,目前該公司僅購入了36.36萬股,合計動用資金僅300多萬元,離3億元仍有較大距離。而上述信託計劃購入了200萬股,增持主力仍然是周和平本人的3726萬股,增持價格也是眾人中最高的11.88元。)

從沃爾核材首次公開發行股票招股意向書中,周和平1991年從中科院長春應用化學所碩士畢業後南下深圳,1991-1995年任職於長園新材(彼時公司名稱為「長園化學」),並擔任母料廠廠長。周和平離開長園新材後,返鄉創辦了保定合力達應用化學有限公司,3年後再度南下深圳,創辦沃爾核材。從沃爾核材招股意向書上看,長園新材被周和平看作是國內最主要的競爭對手。

機構問過周和平兩個問題:密集增持長園集團的想法和目的。

  周和平表示,首先是出於對輻射改性新材料行業未來發展的看好。由於美國企業瑞侃在該行業佔據了領導地位,此次沃爾核材戰略入股長園集團希望共同將行業做大來對抗外資企業。其次,由於近些年沃爾核材與長園集團在熱縮材料上大打價格戰,逐漸形成行業惡性競爭,希望借此機會尋找雙方的共贏機制,通過資源整合,使得行業健康發展。

  當被詢問長園集團的股權較為分散,沃爾核材未來是否會謀求大股東位置時,周和平表示,「這個不一定,要看事情後續發展。」

目前,在消費電子領域的熱縮材料市場,長園集團和沃爾核材佔據了80%的市場份額. 長園集團與沃爾核材在熱縮管市場一直處於雙寡頭壟斷的競爭格局,但惡性的價格競爭嚴重影響行業正常發展。戰略性入股給與市場想像空間,此次增持對雙方都是一個共贏機制,未來在共同研發、資源共享等方面會有進一步的合作機會。我本人還是更願意往合理的一個方向上去看,沃爾的收購,加強企業合作的方面更多一點。

五、            原二股東深國投(在長和退出後,目前持股6.24%,是大股東)

詳見大股東長和投資部分。

六、            藏壹家基金

5月30日的轉讓之後,而藏金壹號的持股比例由原先的零上升至3.21%,但其與復星集團不存在一致行動關係。(藏金壹號的砝碼會往哪邊偏轉,也是一個看點)
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