| 1990
| 1.05
| http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=560
公式：自由現金流 = 盈利 + 折舊 – 資本開支
FCF = NI + Dep – Capex
我們且用以上公式去審視一下國泰和新航。
| 國泰
| 新航
|
每股
| $
| S$
|
20年總盈利
| 15.46
| 18.67
|
20年總自由現金流
| 4.24
| -0.12
|
20年總資本開支減去折舊
| 11.21
| 18.79
|
15年前5年總盈利
| 4.76
| 3.69
|
最近5年總盈利
| 2.90
| 5.70
|
盈利上升/(下降)
| -1.86
| 2.01
|
盈利上升/(下降)百分比
| -39%
| 55%
|
投資資本回報率(ROIC)
| -17%
| 11%
|
年化ROIC
| -1.2%
| 0.7%
|
我所計的投資資本回報率(ROIC)是以[盈利上升/(下降)]除以[資本開支減去折舊]，這只我自己的定義，如果硬要說明確一點可以當成邊際投資資本回報率(Margin ROIC)，但無論如何，兩間公司的數字都未能令人滿意。
國泰20年來總共額外投資了每股$11.21，盈利反而下降了$1.86，得到了負17%的ROIC，年化ROIC是-1.2%。星航差不多將所有盈餘都作額外投資，投資了S$18.79，換來盈利上升S$2.01，ROIC是11%，年化ROIC為0.7%。
其實不只這兩間公司才是這樣，整個航空業都“旗鼓相當”﹑“不遑多讓”。且看它們的同業經營情況。
| Market Cap
| Sales
| Operating Income
| Net Income
|
| Domestic Dollar (mil)
| Domestic Dollar (mil)
| Domestic Dollar (mil)
| Domestic Dollar (mil)
|
SINGAPORE AIRLINES LTD
| 18,569
| 12,707
| 690
| 216
|
CHINA EASTERN AIRLINES CO-H
| 85,624
| 38,990
| -1,940
| 169
|
DELTA AIR LINES INC
| 9,205
| 28,063
| 83
| -1,237
|
SOUTHWEST AIRLINES CO
| 8,941
| 10,350
| 262
| 99
|
CATHAY PACIFIC AIRWAYS
| 67,977
| 66,978
| 820
| 4,694
|
ALL NIPPON AIRWAYS CO LTD
| 739,813
| 1,228,353
| -54,247
| -57,387
|
LAN AIRLINES SA
| 4,045,841
| 3,519
| 454
| 231
|
DEUTSCHE LUFTHANSA-REG
| 5,644
| 22,283
| -12
| -112
|
RYANAIR HOLDINGS PLC
| 5,579
| 2,988
| 402
| 305
|
CHINA SOUTHERN AIRLINES CO-H
| 55,234
| 54,802
| 29
| 330
|
QANTAS AIRWAYS LTD
| 5,550
| 13,017
| -334
| 117
|
KOREAN AIR LINES CO LTD
| 5,232,338
| 9,393,703
| 133,376
| -98,896
|
AIR FRANCE-KLM
| 3,302
| 20,994
| -1,285
| -1,559
|
UAL CORP
| 4,004
| 16,335
| 213
| -651
|
BRITISH AIRWAYS PLC
| 2,492
| 7,994
| -148
| -425
|
GOL LINHAS AEREAS - PREF
| 6,453
| 5,993
| 381
| 858
|
HAINAN AIRLINES CO-B
| 3,607
| 15,053
| 653
| 335
|
CONTINENTAL AIRLINES-CLASS B
| 3,536
| 12,586
| -1
| -282
|
IBERIA LINEAS AER DE ESPANA
| 2,431
| 4,231
| -472
| -273
|
TURK HAVA YOLLARI AO
| 4,440
| 7,036
| 832
| 559
|
EASYJET PLC
| 1,700
| 2,667
| 49
| 71
|
Source: Bloomberg
|
|
|
|
|
| D/E Ratio
| P/E
| P/E (5-year average)
| Operating ROE
| ROE (5-year average)
| ROA
| ROA (5-year average)
| ROIC
| Profit Margin
|
| %
| X
| X
| %
| %
| %
| %
| %
| %
|
SINGAPORE AIRLINES LTD
| 10.9
| 23.8
| 25.5
| 4.9
| 9.4
| 0.9
| 5.4
| 3.7
| 1.7
|
CHINA EASTERN AIRLINES CO-H
| 2674.4
| 38.9
|
|
|
| 0.2
| -5.5
| -2.7
| 0.4
|
DELTA AIR LINES INC
| 7019.6
| 77.9
|
| -165.6
|
| -2.8
|
|
| -4.4
|
SOUTHWEST AIRLINES CO
| 64.3
| 26.7
| 30.9
| 2.7
| 6.0
| 0.7
| 2.7
| 1.5
| 1.0
|
CATHAY PACIFIC AIRWAYS
|
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=562
國泰航空(293.HK)(下稱：國泰)今天公佈了2010年中期業績，每股盈利由20.6仙(港元，下同)上升744%至173.9仙。之前自 己粗略估計過也猜測它盈利定必大升，會高於美林預測的43億(當時自己猜測的經營盈利已經是42億，還未計出售投資收益的20億)，怎料它比我的猜測更 高，經營盈利已有50億，溢利69億。(重申：預測未來盈利對投資沒有太大作用，特別是對此類溢利率低的公司，我的預測只是用最簡單的方法，隨便做一 做。)
之前講過像國泰之類的航行公司沒有投資價值，巴菲特先生更稱它為無底深潭，從國泰的業績公佈裡看見：
……為繼續加強機隊的實力，我們在二零一零年上半年增添了更多現代化及具燃油效益的飛機，接收四架波音777-300ER型客機，並由現時至二零一三年間，再接收十二架同型號飛機。明年一月，我們將開始接收共十架波音747-8F型貨機，屆時貨機機隊的營運效益將大大提升……
這樣不斷的再投資，股東的得益會很少。因此我仍然維持原判，國泰不是我杯茶，即使盈利大升也不會沾手。
(重要！) 如何量度投資績效？ - 天知公式 (一) 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=625
如何量度投資績效？當遇上這個問題時，很多人都會用一個很簡單 的方法，即現價和買入價的差別，因為這是既簡單又明確的方法，沒有一點兒爭論的餘地。但如果你是抱著一個投資心態的話，你應該清楚明白長期的股價才能反映 投資績效，短期的升跌與績效扯不上關係。但如果不用股價去量度的話，又該用什麼呢？
投資者一般都知道，內在價值是一個概念，而非實數，投資績效也是一樣。最近我自己就採用了一套明確的方法去作投資績效量度，是建基於Gordon Growth Model再修改些許。
首先講講GGM。從Investopedia裡抄了一幅圖。
到底GGM如何得出又或者有何作用，我在此篇不會詳談，而要理解我的算式也不必對前者有透徹的理解。參照右面的格，“預期回報”等於“股息率”加“股息増長率”，因此當要量度績效時，我將以上公式改一改：
回報 = 股息率(過去) +股息増長率(過去)
但因並非每間公司都有穩定的派息政策，又會因行業或公司特性(例如周期性)而不穩定，我再將以上公式改一改：
天知公式：回報 = 股息率(過去) + 權益變化(經股本調整)
我認為，以權益變化去取代股息増長率有以下好處：
- 權益變化可以代表公司內在值的轉變，
- 更加穩定，不會因行業或公司特性而相差太遠。
舉個例子：一年前我以$100買入一間公司，當時公司權益是$50，一年後我取得$5股息，公司權益是$55。
|
|
|
補充
|
|
股息率(過去)
|
5%
|
5/100
|
|
權益變化
|
10%
|
(55-50)/50
|
|
回報
|
15%
|
|
原因其實很簡單，我投資了一間公司，它給了我5%的股息，而公司又比以前大了10%，我的回報自自然然就是15%了。
第二年，一年後我取得$6股息，公司權益是$60。
|
|
|
補充
|
|
股息率(過去)
|
6%
|
6/100
|
|
權益變化
|
10%
|
(60-55)/50
|
|
回報
|
16%
|
|
實例：
1. 中移動(941.HK)
|
假設半年前買入價
|
$75
|
|
現價
|
$82
|
|
以股價計回報
|
9%
|
|
|
|
|
股息
|
$1.417
|
|
股息率
|
2%
|
|
31.12.09權益
|
Rmb506,748mn
|
|
30.6.10權益*
|
Rmb538,796mn
|
|
權益變化
|
6%
|
|
以天知公式計回報
|
8%
|
|
*未經股本調整，不過影響輕微。
|
以半年來計有8%的回報，我認為還不錯。
2. 金界控股 (3918.HK)
|
假設半年前買入價
|
$0.96
|
|
現價
|
$1.2
|
|
以股價計回報
|
25%
|
|
|
|
|
股息
|
$0.0554
|
|
股息率
|
6%
|
|
31.12.09權益
|
US$287,748k
|
|
30.6.10權益
|
US$300,538k
|
|
權益變化
|
4%
|
|
以天知公式計回報
|
10%
|
以半年來計有10%的回報，我認為很不錯。
每個人都有一個準則，我的準則是：
如果自己擁有的公司的管理層能創造15%或以上回報給股東，我會感到滿意。但對於其他公司，就必須覺得有20%或以上的回報才考慮買入，中間的5%你可以說是“安全邊際”。
我自己的公式僅能作參考，並不能盲目使用，它可以給你一個明確合理的答案，但是否準確就不得而知。
下篇會講機會成本，如果能把投資回報和機會成本活學活用，長期投資回報應該合理。
後記：
最近巴黎先生的超大現代(682.HK)和在下的宏利(945.HK)都下跌很多。對於超大現代我並不能說什麼，因為我並不懂，宏利我是頗有信心的，並不是在“死雞撐飯蓋”。今日又“溝淡”了宏利，有時間我會寫寫它。
不過我和巴黎先生有著共通點：(1)認為價格下跌不構成風險﹑(2)獨立分析﹑(3)逆市而行。我並不是想拿自己粗淺的學問和巴黎先生相比，只是想說以上都是價值投資者應有或應該學的特質。
當人人都在大談體育用品股，師奶們都在問：『1968應該幾時放？』『2020好唔好追貨？』時，我對我的朋友說宏利，反被他們說我傻，原來，價值投資者都是孤獨的。
金界控股(3918.HK) – 令人驚喜的業績 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=623
昨晚金界控股(下稱：金界)公佈了一份令人驚喜的中期業績。
轉變：
|
|
1H2009
|
1H2010
|
變化
|
|
|
千美元
|
千美元
|
|
|
收入
|
63,605
|
67,771
|
+6.5%
|
|
毛利
|
34,856
|
50,273
|
+44.2%
|
|
EBITDA
|
16,995
|
30,092
|
+77.1%
|
|
溢利
|
11,529
|
21,060
|
+82.7%
|
|
每股溢利(美仙)
|
0.56
|
1.01
|
+82.7%
|
的確令人鼓舞！
吸引之處︰
1. 估值吸引：
|
|
港仙
|
補充
|
|
昨日收市
|
96
|
8月18日
|
|
每股溢利
|
7.88
|
1:7.8，乘2
|
|
每股股息
|
5.54
|
1:7.8，乘2
|
|
市盈率
|
6.1
|
|
|
股息率
|
11.5%
|
|
2. 無長期負債：
不像澳門的一些濠賭股般大興土木，以致債台高築，無法償還。
3. 稅率低：
業績指出：
……每月須向柬埔寨經濟及財政部（「財政部」）支付的每月博彩責任付款(1)202,728美元（截至二零零九年六月三十日止六個月：180,202美元）及每月非博彩責任付款90,000美元（截至二零零九年六月三十日止六個月：80,000美元）……
因此金界今年只需支付1.8百萬美元。
|
|
金界
|
金沙*
|
|
|
千美元
|
千美元
|
|
與博彩有關稅額
|
1,756
|
1,395,790
|
|
收入
|
67,771
|
3,301,114
|
|
佔收入
|
3%
|
42%
|
|
*金沙數字為2009年全年
|
|
金界和金沙，雖然同樣是“金”字開頭，但博彩稅相差甚遠。每$100的賭注，前者就比後者多賺$39。
風險：
我未曾去過。
天知觀點：
金界的業績超乎自己想像，我從來未曾想過它的盈利增長會是這麼大，但因它遠處金邊，自己無法經常巡視業務(澳門賭場自己也很少去)，因此只有小注投資。今天雖然股價大漲，但我認為現價還不足以反映它的內在價值，單單半年，股息回報接近6%，權益總額上升4%，加起來已有10%。一年有20%的投資回報，我那會忍心以如此便宜的價格捨它而去！
披露：
我持有金界控股(3918.HK)。
市場比以前更加無效？ 天知 - 價值投資者 BLOG
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=622
在《信報》畢老林先生那兒看到一個有趣的話題，叫《Drive-by market》，源自Bespoke Investment Group的一篇文章。當中有一幅有趣圖片，值得深思。
圖中所示的是在S&P500裡頭有400只股票(80%)同一方向移動的日子數量。譬如，於1997年就有10次(日)在500只股票裡面有400只往相同方向走，而1998年就僅有1次(日)。但近幾年，相同方向移動的日子漸漸增加，拿2008年為例，平均每星期就有一次。
現今市場，他們稱之為 “Drive-by market”，將投資者比喻為駕駛者，諷刺時下投資者不看前路(公司或經濟前景)，又不看倒後鏡(歷史或走勢)，只看側窗外的其他駕駛者去判斷方向。見人轉彎便轉彎，掉頭便掉頭，不必對地型熟悉，亦無須知道目的地在哪兒，只要反應夠快。
價值投資，是危是機？
這使得很多投資者氣餒，因為他們覺得如果每一只股票都向同一個方向走，只要捉到市場方向便行，因此漸漸向市場分析靠攏。
但我認為這對個別股票分析者或價值投資者更加有利，因為市場變得比以前更加無效了。股票短期升跌更不能反映其長期投資價值，它們只是隨大市波動，雖然以前一直都是這樣，但根據上圖的發現，現在是變本加厲了。
巴菲特先生說：『如果市場有效的話，我將淪為街上拿著鐵罐的無業遊民。』(I'd be a bum on the street with a tin cup if the markets were efficient.) 現在市場變得比以前更加無效，我輩價值投資者不會“失業”了。
有人亦說：『價值投資將變得越來越不可行，因為隨著科技的發達和資訊的流通，所有因素都迅速地反映在股票上，因此是價值投資的末日。』以我看來，只是開始！
買入宏利的十個原因 (一) – 非現金虧損 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=658
宏利金融(945.HK)(下稱：宏利)Q2業績強差人意，虧損23.8億(加元，下同)或每股$1.36，以港元計虧損10元。
股價由8月5日收市的HK$123.8下跌HK$30.95或25%至今日的HK$92.85。
管理層解釋宏利虧損的主要原因：
……During the quarter, net results were impacted as equity markets retreated globally and interest rates declined materially, particularly in the U.S. Non-cash charges related to equity market declines in the quarter amounted to $1.7 billion. Non-cash charges related to lower interest rates amounted to $1.5 billion in the quarter……
宏利的虧損主要因為非現金支出，這是因為精算假設和實際情況偏差做成。未來宏利未來可能會大賺，原因同樣為非現金收入，因此，我們無須為現在的虧損而擔心，亦無須為將來的扭虧而歡喜若狂。
當這兩項經調整之後，Q2經營溢利是6.6億。
披露：
我持有宏利控股。
(待續)
買入宏利的十個原因 (二) – 價格與價值的差別 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=670
我做了一個宏利內在價值與價格的簡單模型。
|
年份
|
保費收入
|
盈利
|
每股盈利
|
每股帳面值
|
|
|
C$mn
|
C$mn
|
C$
|
C$
|
|
2009
|
22946
|
1338
|
0.82
|
15.6
|
|
2008
|
23252
|
487
|
0.32
|
16.5
|
|
2007
|
19744
|
4272
|
2.81
|
15.7
|
|
2006
|
19104
|
3955
|
2.53
|
16.1
|
|
2005
|
18587
|
3280
|
2.05
|
14.7
|
|
2004
|
16287
|
2550
|
1.825
|
14.2
|
|
2003
|
10540
|
1539
|
1.665
|
9.5
|
|
2002
|
10779
|
1378
|
1.45
|
9.3
|
|
2001
|
10247
|
1159
|
1.2
|
8.5
|
|
2000
|
8515
|
1075
|
1.11
|
7.4
|
|
1999
|
8672
|
874
|
0.875
|
6.5
|
|
CAGR
|
10%
|
4%
|
-1%
|
9%
|
|
CAGR(99-07)
|
11%
|
22%
|
16%
|
12%
|
|
年份
|
市盈率
|
市盈率(高)
|
市盈率(低)
|
市帳率
|
市帳率(高)
|
市帳率(低)
|
|
|
(X)
|
(X)
|
(X)
|
(X)
|
(X)
|
(X)
|
|
2009
|
23.6
|
82.8
|
23.5
|
1.2
|
1.6
|
0.5
|
|
2008
|
65.0
|
65.1
|
5.8
|
1.3
|
2.8
|
1.0
|
|
2007
|
14.4
|
17.6
|
14.2
|
2.6
|
2.8
|
2.3
|
|
2006
|
15.7
|
20.4
|
15.7
|
2.4
|
2.7
|
2.3
|
|
2005
|
17.5
|
19.3
|
14.7
|
2.3
|
2.5
|
1.9
|
|
2004
|
15.3
|
17.9
|
12.6
|
2.0
|
3.1
|
1.9
|
|
2003
|
12.6
|
15.2
|
11.8
|
2.2
|
2.3
|
1.8
|
|
2002
|
11.9
|
18.6
|
11.0
|
1.8
|
2.7
|
1.6
|
|
2001
|
16.5
|
21.8
|
15.5
|
2.4
|
3.3
|
2.3
|
|
2000
|
21.1
|
27.7
|
8.7
|
3.2
|
3.7
|
1.2
|
|
1999
|
10.5
|
10.5
|
10.3
|
1.4
|
1.4
|
1.4
|
根據上表，我取用了17倍市盈率及2.6倍市帳率作為我認為宏利的內在值上限，而下限則用了10倍市盈率及1.4倍市帳率，最後以平均法去計算內在值範圍。
第一幅圖乃是以往績盈利去計內在價值，舉個例說即03年的內在價值範圍乃是以02年每股盈利及每股帳面值計算。
第二幅圖乃是以當年盈利去回測驗證(back-test)內在價值，舉個例說即03年的內在價值範圍乃是以03年每股盈利及每股帳面值計算，10年全年業績未出，因此10年內在價值範圍未知。
綜合以上兩幅圖，我們大概可以說宏利現價在內在價值之下。
但是......
很多人懷疑宏利是一個價值陷阱。
價值陷阱的定義就是在未來的日子裡，當價格尚未反映到它應有價值時，內在價值突然或慢慢轉壞，以致不能以價值和價格的差異去獲利，即現在用50仙去買1元的東西，但未來價格並沒有升回到1元，而那東西的價值卻下跌至50仙，甚至更低。以巴黎先生的 “I=P” 理論看更易理解：買入時即P(0) < I(0)，過了一段日子之後變成P(0) >/= I(f)，而當其時的P(f)很大機會少於P(0)。這點下篇再談。(待續)
後記：
上篇講到宏利的虧損乃非現金虧損，有朋友問到什麼是非現金虧損，長篇解釋了之後他仍然不太清楚，然後我告訴他︰『將匯豐推到只淨33元的就是非現金虧損。』只此一句，朋友頓然大悟。
買入宏利的十個原因 (三) – 您是以怎樣的心態買股票？ 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=697
在宏利公佈Q2業績後，忽然聽到很多人開始批評其管理層，懷疑其管理能力。甚至連一些價值投資者也這樣說，令我非常詫異。
痛打落水狗
其實很多人都會認為宏利管理有問題，究竟他們是真的這樣認為，還是只在“痛打落水狗”？我認為是後者居多。而作為一個生意人或資本家，這樣的行為不會為您帶來任何益處。我認為作為一個資本家，雖不用鋤強，但應該扶弱，這樣不單能在聲譽上得到提升，金錢上也可能會有意想不到的收獲！君子愛財，取之有道。
再者，我也相信失敗乃成功之母的道理。假如您幫您最信得過的人投資， 大意地輸了他們的錢，將來您會更小心嗎？您會從失敗中學習嗎？我比較喜歡原諒別人的過去，當前失意但有實力的人我也喜歡錄用，而意氣風發﹑不可一世的人我 不屑一顧。舉個例，蒙牛的毒奶事件之後，它們不會更小心處理嗎？中信泰富還敢玩Accumulator嗎？巴菲特先生說：『每一個聖人都有其過去，每一個罪人都有其將來。』(Every saint has a past, every sinner a future.)正是這個道理。
能力，不是說出來的，是做出來的
至於管理層能力問題，Graham說過是很難量化的，我們只可以從過去業績裡尋找線索。過去不是指一季，是指5年﹑10年﹑甚至更長。究竟宏利管理層有沒有能力，已經在過去做了出來，只說三道四乃不智行為。
我們不可能從股票過去的表現獲利
虧損已經是過去，而我們不可能從股票過去的表現獲利。舉個例，一間公司今年盈利比去年番了一番，股價也番了一番，此時你買了，就很容易犯了上述毛病，即看著倒後鏡往前走，還不跌到“一仆一碌”！投資，是需要有前瞻性的。
賣宏利的人是什麼人
當您做生意的時候您就會置身現實社會中，但在股票市場裡大家就只考慮到股票的價格。我想，不只一個將宏利賣給我們的人都知道他們在將淨資產$110的東西$90賣了給我們，他們賣出的原因可能是因為股市在下跌，又或者人人都在拋出，或者其他因素，在我的角度看來，這些都是毫無義意的。
『你為什麼賣宏利？』
『咩……』
後記：
有關宏利價值陷阱的那篇要壓後登出，因整理需時，而在下最近亦比較繁忙，敬請原諒。
今天岩塚製菓(2221.Q)升到了3150日圓，計及日圓升值因素(12.9升至10.8)，以港元計回報竟達88%！可惜之前將其賣了(2113日圓)並換上漢登控股(448.HK)。
岩塚製菓文章：http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=69
艱難的零售業 – 格仔舖 (一) 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=732
最近看見一些本地零售股大升，並開始引起人注意，越炒越激烈，好像有點兒非理性。我不敢下判斷它們是否過高，我沒有每一只也仔細研究，因此沒有權利作出批評，但是所有零售股都一併上升該不會是“價值集體被發現”之類的罕見現象吧。本地零售股之前的確很“抵”，買了I.T.(999.HK)的人已變了暴發戶，之前自己也從漢登(448.HK)手上撿了便宜，算是喝過了“頭啖湯”，現已將它交托給一些樂觀的投資者(現已不再持有)。
此篇其實是想談談本地零售業當中格仔舖的艱難情況(因暫時還未有格仔舖上市，因此只著重“股票”的人可不必理會。)
表面風光
先舉個例，一間開於鬧市的格仔舖如果實用面積為100尺大約租金2萬元，可設150格，每格平均租500元。
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補充
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收入
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HK$
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75,000
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500(每格租金)x150(格數)
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租金
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HK$
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20,000
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管理費
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HK$
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2,000
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店務員
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HK$
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6,300
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30(時薪)x7(工作時間)x30(日子)
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其他雜費
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HK$
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10,000
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賺/蝕
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HK$
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36,700
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投入資本
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裝潢
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HK$
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40,000
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其他費用
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HK$
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10,000
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流動資金
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HK$
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76,600
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兩個月所有支出
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HK$
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126,600
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回報
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348%
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減去自己人工回報
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158%
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假設自己人工為2萬元
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這就是表面風光。
(待續)
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