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強制繳「五險」勞資新一輪博弈開始

http://www.nbd.com.cn/newshtml/20111117/20111117010817547.html

 昨天（11月16日）下午，萬曉剛剛結束了對一家企業的用工監督檢查，其結果不盡如人意。他對《每日經濟新聞》記者說，這家企業沒有為員工繳納任何社會保險。

    過去數年間，身為河南某縣勞動監察大隊的隊長，萬曉每每進行用工檢查，情形概莫如此。他說，企業給員工交的社會保險少得可憐。

    他向記者打比方說，檢查10家企業，一般只有兩家繳了社保，而這兩家企業中，假如有員工100人，也只有10個人享受過社保。

    如此現狀，萬曉認為，既有企業的原因，也有員工自己的原因。「有些職工不願意繳，有些是老闆不願意，一方面是人員流動性很大，一方面是企業效益不好。」現在解決這些問題的唯一辦法就是，「強制繳納，沒有強制性是不行的」。

    11月15日，人力資源和社會保障部就  《社會保險費申報繳納管理規定（草案）》（以下簡稱草案）徵求社會意見，其中  「強制企業繳納五險」引發了企業和社會熱議。

    有社保專家告訴記者，《社會保險法》中早已規定企業必須強制繳納社會保險，但是此次徵求意見草案並未對企業分情況對待，「一刀切」可能使中小企業負擔加重。

社保繳納難言樂觀

    江蘇某縣總工會主席謝成告訴《每日經濟新聞》記者，「企業不願意為員工繳納社會保險的情況，非常普遍。」他說，用人單位和勞動者繳納社會保險是法定義務，然而該縣多數企業特別是民營企業及招商引資而來的外地企業，基本上都不為員工繳納保險。

    他舉例說，有家企業到該縣搞公交客運服務，有的老工人從企業開始營運至今，15年左右仍未繳納社會保險，工人對此意見很大。而有的企業規定，工作滿兩年後還必須簽訂長期合同，才能辦繳相關的社會保險手續。

    謝成指出，有的企業只給企業中層領導或生產骨幹繳納養老保險費。而服務業的商店、賓館等單位的員工，企業均以臨時工為由，基本未繳納保險。

    記者瞭解到，謝成所在縣有企業1400多家，從業人員近20萬人，相當數量的員工沒有享受到社會保險。

    此次草案規定，我國的社會保險從此前的養老保險、醫療保險和失業保險，擴大為全部五項社會保險，新增了工傷保險和生育保險。

    中國勞動學會薪酬專業委員會秘書長孫群義向《每日經濟新聞》記者表示，社會保險本身就是強制性的，任何國家都一樣。但繳納效果和實際作用往往大打折扣。

    今 年年初，據全國總工會調查，新生代農民工養老、醫療、失業、工傷和生育保險的參保率分別為67.7%、77.4%、55.9%、70.3%和30.7%， 比城鎮職工低23.7、14.6、29.1、9.1和30.8個百分點。總體來看，他們的社會保險接續情況較差，對所在單位為其繳納社保的知情度不高。

    不獨農民工情況如此，中微型企業之中的其他城鎮職工的社會保險情況，也不樂觀。廣東社情民意研究中心最近的調研結果表明，企業職工的參保比例不足七成。

勞資雙方各有考慮導致沒能享受社保「福蔭」的原因，孫群義認為，企業和員工都有各自的考量。

    據 《每日經濟新聞》記者瞭解，按照現行低標準計算，一個企業每年花在員工身上各項社保費用在7000元左右，一個10人規模的小企業，一年需付出7萬元費 用。這對中小企業來說，是筆不小的負擔，在多年跟勞資雙方打交道的謝成看來，負擔過重是目前企業不願給員工繳納社保的主要原因。

    中國社科院勞動與社會保障研究中心主任王延中指出，草案實施後，此前未按規定參保的企業、勞動密集型企業成本壓力將明顯增加。

    謝成對記者分析稱，部分員工也不願多繳納社會保險，主要是因為現在扣錢多，其次是認為目前社保制度存在不足，擔心自己老了以後，以前交的錢拿不回來。

    在社保專家看來，這樣的擔心不無道理。目前我國現收現付制的社保體系，存在一個很大的問題是，空賬規模持續加大。以養老金為例，記者在去年就瞭解到，現在的養老金空賬規模已經達到1.3萬億元。目前這一數字還在擴大。

    《每日經濟新聞》記者在遼寧實地調查得知，該省的養老金缺口已達200億元，現在各市縣解決的方法是，繼續要求財政予以補貼，以及進行擴面徵繳。

    也有社保專家稱，社保如果最終出現「付不了的情況」，會由國家財政進行「兜底」，不需擔心。

    針對此次草案體現的  「強制性」以及擴大參保主體，社保專家對記者分析說，「這樣的措施一定程度上也是為了社保基金的可持續性。」草案規定，將以個人身份參加職工基本養老保險、職工基本醫療保險制度以及城鄉居民養老、醫療保險制度的個人也納入參保的主體中。

強制繳納彈性缺失

    為了改觀社保繳納的現實掣肘，此次草案詳細規定了強制企業繳納的措施。

    清華大學教授、社保專家楊燕綏認為，強制企業繳納社會保險是應當的，但也不能僅限於強制徵收手段，適當時還要降低社保費率，以使企業有足夠的承受力。

    在今年「兩會」期間，全國工商聯的提案指出，目前中國的社保費率超過40%，高於經濟發達國家。在較高的社保費率中，企業繳費比例過高。

    因 此，楊燕綏告訴《每日經濟新聞》記者，草案的最終執行，一定要考慮企業能夠承受什麼樣的社保費率，不同的企業要有區別對待的可能。她指出，比如一個剛創辦 的企業，在頭三年能承受什麼樣的費率，以後企業的規模和盈利水平能達到什麼樣的程度，這些因素都要考慮進去，而不是「一刀切」。

    另外，此次草案並未將大型國有企業、中小企業及微型企業進行區分，「強制性」體現為普遍適用性。

    對此，楊燕綏說，五個指頭都不一樣長，政策的制定應該考慮這些因素；目前大企業的「五險」繳納情況普遍好於中小企業。

    中國人民大學教授李珍表達了同樣觀點。她稱，強制繳納會使用人成本上升，從而影響就業人數，最終也會導致繳費基數的降低。

    王延中也表示，如果五個險種強制捆綁，一些中小企業的負擔必然會加大，吸納就業能力就會減弱，因此，「必須平衡好就業和社保繳費的關係」。

賣方研究員的危機博弈：堅持低調「潛行」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-31/zNMzA3XzM5MjczNQ.html

整個12月，重慶啤酒陷入了一場空前的乙肝疫苗揭盲數據危機，市場亦為之沸騰。

重慶啤酒股價從81.06元暴挫至28.45元，其間10個跌停，頃刻蒸發254.62億元市值。

而一路順風順水的「重倉先生」大成基金在12月7日一夜間成了其最大的機構買單者。伴隨而來的是，市場對公募基金投資邏輯重新思考。

11月25日13億元資金頂部出逃，12月21日15億神秘資金「底部」殺入，重慶啤酒的「封口令」和「被監管令」等，一切呈「多米諾式」蔓延。

然而，市場沸騰之餘，隱藏著另一番寧靜。

前期為重慶啤酒「治療性（合成肽）乙型肝炎疫苗項目」不遺餘力「鼓吹」的各賣方券商研究員，在眼下重啤危機下集體「失聲」。

但整個12月份，吹鼓手們鮮有賣方機構的研究報告亮相，這與之前接連發佈「強烈推薦」評級報告的態勢真有天壤之別。

對於賣方研究員集體「龜縮」之狀，上海一位私募投資總監對此評價，「誰也不想在風口浪尖上出風頭，當事人也好，其他賣方研究機構也好，在事情沒有真正明朗之前，都不太願意多說。」

的確，上海一位本地券商研究所負責人對記者表示，「近期對重慶啤酒事件高度關注，也配置了醫藥行業研究員跟蹤，擇機出研究報告。」

12 月30日，記者致電興業證券研究所一位副總，這位副總對重慶啤酒事情以興業證券為上市公司為由不方便談，讓記者可以致電興業證券部諮詢。而隨後記者撥通了 證券部上海分機，相關人士則表示，有關於重慶啤酒研究方面東西這裡不太清楚，你可以直接諮詢研究所，這裡主要負責上市公司日常經營層面東西。

興業證券內部雙方均迴避之下，或透露出興業證券研究所目前對重啤事件的謹慎。緊接著記者再致電該位副總，其辦公電話已無人接聽。

北京一位賣方研究員對記者透露，「所裡已有定調，近期不准單位名義對外評價重慶啤酒事情。」

12月29日，記者亦從上海一位中小型券商資管人士瞭解到，「目前（重慶啤酒危機）情況下，各研究所要發『推薦』評級報告不太可能，說錯了這等於砸自己的招牌。」

「但研究所要發『中級』、『調降』評級報告也不太可能，危機中信息很稀缺，你一旦發了研究報告，即使言之有理，也會成為被挑刺的對象。」上述資產管理人員亦認為。

在瘦肉精門事件中，2011年3月17日銀河證券一篇《「健美豬」事件不改公司長期投資價值》研究報告成了市場眾矢之的。

但記者亦從多家券商研究所瞭解到，屢次危機事件背後，保持「沉默」是為了明哲保身，誰都不願趟一潭危機渾水。

「橘子」故事最終難續？

在重慶啤酒危機中，誰最「鬧中取靜」？這非興業證券醫藥行業分析師王晞莫屬。

據本報記者不完全統計，自2009年8月18日至2011年11月24日，王晞發佈關於重慶啤酒的研究報告為30篇，且為清一色的「強烈推薦」評級。

猶如過去29次，王晞於2011年11月24日仍堅定不移地獻出了最近一期的「強烈推薦」評級研究報告，並樂觀地認為，「治療性乙肝疫苗與對照組之間，治療結果應該存在顯著性差異，表明疫苗對慢性乙肝治療有明顯效果。」

但12月7日，重慶啤酒公佈揭盲數據卻讓市場普遍質疑。由於600微克治療組應答率是30%、900微克治療組為29.1%，與安慰劑組的應答率28.2%相差不多。

這將一貫「強烈推薦」的興業證券分析師王晞推向了尷尬境地，並至今仍保持「失聲」狀態。

12月30日，記者聯繫到興業證券分析師王晞本人，王晞並不願意多說，並堅持「等（最終）數據出來之後再談吧」。

其實，過去兩年之餘，這位獲得過今年新財富醫藥行業第5名的分析師給市場講述了一個有關於「橘子」故事。

2009年8月18日，王晞首次杜撰題為《橘子快紅了》的重慶啤酒研究報告，當時已認為「約在2年後揭盲」，但匪夷所思的是，通過「成功概率」來估值，妄下「越往後，其價值越高」的預測。

記者發現，2009年8月，重慶啤酒乙肝疫苗正進入II 期B 階段，王晞則認為當時疫苗的估算價值已達22元，而對應的啤酒主營業務估值僅僅為10元，重慶啤酒合計估值為32元。

2010年3月-4月，王晞接連發佈5篇「強烈推薦」評級文章，其中《橘子紅了》一文，大膽認為，「治療性乙肝疫苗將很有可能超過現有治療藥物，成為一線用藥」。而其間，重慶啤酒股價拔地而起輕鬆躍上32元，5個交易日中4封漲停板。

2010年6月6日，王晞在研究報告中認為，「2011年II期B北大組臨床成功後，對上市公司貢獻的價值在112元/股左右。對應於現在，估計價值在60-80元/股。」

其實，所謂的「北大組」便是本次12月7日揭盲項目——北京大學人民醫院為組長單位的「治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗治療慢性乙型肝炎的療效及安全性的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的II期臨床研究」。

緊接著，2010年6月至11月間，王晞的另9篇「強烈推薦」評級研究報告密集發佈。其中，2011年11月2日的研究報告題目詞藻甚為華麗——《疫苗進展順利，前景一片光明》。

其實，截止2010年10月31日，北大組僅僅只有27例受試者完成76周臨床實驗，而據2011年12月7日重慶啤酒公告，最後完成76周臨床實驗的共有331例。

也就是說，2010年10月31日，北大組僅僅完成了該次臨床實驗進度的8.16%，離「光明的前景」可謂還相去甚遠。

鼓吹之後，5個月前曾預測80元的重慶啤酒股價如期而至。2010年11月16日重慶啤酒股價摸高至79.98元。

而去年11月至今年11月，重慶啤酒股價走勢堅挺，在本次「揭盲」停盤前（11月25日），創出了83.12元的新高。而可以比較的是，近一年來上證指數從3186點下挫至了2372點，跌幅超25%。

目前市場迫切想知道的是，這「橘子」是紅是爛，還是根本就沒紅過？

但僅留給市場的是，備受質疑的揭盲數據公佈後重慶啤酒股價以10個跌停給予回應，尚處停盤中的重慶啤酒股價目前僅為28.45元，已不及分析師王晞最初預測32元的股價。

王晞的「橘子」故事能否繼續延續，還要看2012年1月6日重慶啤酒復盤公告的最終結果。

「失聲」絕非王晞一個

在上市公司危機發生之前，類似講「橘子」故事的分析師也絕非王晞一個，而在突發危機後，這些「鼓吹手」均習慣表現為沉默狀態。

或許王晞特別「給力」地多次強烈推薦，掩蓋了重慶啤酒其他分析師的身影。其實，在跟蹤重慶啤酒的分析師中，諸如華創證券廖萬國和高利也是事先賣力鼓吹而最後啞火的典型代表。

還 在平安證券任職的廖萬國已對重慶啤酒頗有關注，其2009年2月25日的《治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗——歷史性突破數百億產值》研究報告，其「獨到見 解」為「有可能3年後上市銷售，成為治療乙肝的首選藥物」，並認為「上市後10年內每年將可能有30%左右的增長率產生數百億元的銷售收入」。

而廖萬國的上述研究報告是維持「強烈推薦」，可見之前廖萬國對重慶啤酒已非第一次關注。2010年，已跳槽至華創證券的廖萬國與高利聯手五次「強烈推薦」重慶啤酒。

進入2011年後，廖萬國的1月25日和3月23日研究報告均認為，「給予12個月目標價156元（合成肽5年貼現價值一半即每股144元加12元啤酒業務價值）」。

可大跌後重慶啤酒28.45元的價格不足其預測價格156元的「零頭」。

廖萬國在10月30日的研究報告中則預測，「我們預計最終揭盲結果其E抗原轉陰率將在40%以上， 高劑量組有可能達到50%。」

但12月7日公告的結果與之大相逕庭，600微克治療組應答率是30%、900微克治療組應答率為29.1%。

目前重慶啤酒事件仍處「真空期」，前述先後「強推」8次的華創證券亦不敢再言。12月30日，記者致電華創證券廖萬國，但電話無人接聽。

其實不僅僅本次重慶啤酒事件，其他上市公司遇類似突發事件後，一度熱鬧的賣方研究員也成「龜縮」之狀。

2011年8月中旬，紫鑫藥業（002118.SZ）人參銷售被指「造假門」，事件持續發酵，後被證監會立案稽查，而直至10月24日才復盤。

紫鑫藥業事發之後到目前為止，竟然已無公開的有關紫鑫藥業的賣方研究報告。

但在事發之前，國海證券分析師黃秋菡僅2011年就五次給予「買入」評級，而每篇報導標題頗為「別緻」：《人參產業引爆利潤增長》、《人參龍頭呼嘯前行》、《人參產品值得期待》、《白山風光旖旎，人參奇貨可居》、《人參銷售帶動利潤高速增長》。

此外，對紫鑫藥業人參業務大肆吹擂的研究報告還出自長江證券的喬洋（2篇）和嚴鵬（4篇）。

上半年雙匯發展（000895.SZ）「瘦肉精門」事件則是個例外。

3月15日之前，機構對雙匯發展關注度頗高。據同花順數據，2011年一季度，53家機構持有其股份，47家預測機構和151家評級機構對此關注。國泰君安、國金證券、平安證券、招商證券等券商研究員對其長期跟蹤，並幾乎清一色給予「推薦」、「增持」、「買入」等評級。

突如其來的「瘦肉精門」事件使得絕大部分賣方研究員「啞火」。

華泰聯合、興業證券、國泰君安、招商證券、中投證券陸續為雙匯發展再次搖旗吶喊，但其間，華泰證券、海通證券、廣發證券則是看空陣營，相關研究員的研究報告對其下調了「評級」。

雙匯發展「瘦肉精門」事件後賣方研究機構沒集體啞火，前述私募投資總監對記者分析，「這有兩方面原因，一是事件本身無致命性問題，公司業績前景有恢復的預期；二是眾多機構利益深陷其中，抱團自救也是情理之中。」

記者亦發現，2011年7月份華蘭生物發生了「採血門」事件，多券商機構認為該關閉5個漿站影響可以彌補。此外，市場對該事件關注度相比其他突發事件也要相對小。

零供博弈升級：「暴利」再爭執

http://www.eeo.com.cn/2012/0208/220387.shtml

經濟觀察報 記者 於盟 王芳 與往年不同，龍年伊始，國內大型零售商們最忙碌的不是與供應商簽訂新一年的購銷合同，而是自查自糾，他們需要對過去兩年間向供應商收取的費用進行逐筆核實。

出口疲軟，國內銷售渠道變得更加擁擠，零供關係進一步惡化。「有個別供應商向超市交了費用沒有賺到那麼多錢，就去政府告狀，說是零售商推高了物價。」2日，某外資零售企業人士向本報透露，但他拒絕透露具體供應商名稱。

去年年底，商務部等五部委對大型零售企業發出清理整頓向供應商違規收費通知，並提出新的規定。本報記者獲悉，新規定中有新的要求，卻沒有具體細則， 這已影響到零售企業擬定2012年的購銷合同。不少零售企業表示自身在通道費問題上並無太多過錯，對五部委發佈新規中的部分條款也頗有質疑。

在零售商看來，監管部門不可聽信供應商的一面之詞，他們認為供應商懷揣的是「愛哭的孩子有奶吃」的心態。「如果照某些供應商的推理下去，零售企業虧 損是不是要跟地產開發商算算賬？他們把租金越漲越高，每年有不少零售店因為不堪重負高額租金而血本無歸。」北京一家本土零售企業副總表示。

零售企業的抗辯

2011年12月19日，商務部、發改委、公安部、稅務總局、工商總局等五部委聯合印發了關於《清理整頓大型零售企業向供應商違規收費工作方案》。 方案稱，要清理整頓主要針對利用市場優勢地位向供應商違規收費的超市、百貨店、電器專業店等大型零售企業及其下屬門店，從2011年12月開始一直持續到 2012年6月。

在本次方案下達之前，商務部等五部委曾在2006年發佈了《零售商供應商公平交易管理辦法》。相較於2006年的規定，上述北京本土零售企業副總2 月1日向本報表示，本次下發的新規措辭更加嚴厲，「向供應商收取的合同費、搬運費、配送費、節慶費、店慶費、新店開業費、銷售或結賬信息查詢費、刷卡費、 條碼費（新品進店費）、開戶費（新供應商進店費）、無條件返利等均屬於違規收費」。

以他的理解，2006版的規定強調的是雙方自願，而這一次卻是明令禁止。此外，禁止收費項目中也增加了搬運費、配送費等。該副總認為，通知提出了大 概的框架，卻並沒有具體細則。在這種情況下，他們無法也不敢擬定2012年的購銷合同，因為先擬定合同不能保證是否有悖於日後可能出台的細則。而在往年， 年後一個月內基本會敲定購銷合同。

對於新規中禁止收取配送費一項，該副總表示，零售企業花錢建立自己的物流配送中心為供應商服務，為什麼費用卻要零售商單獨承擔？中國連鎖經營協會會 長郭戈平2日在接受本報記者採訪時也表示，不少零售企業反映對新規看不明白，「比如配送費被要求取消，但很多零售企業反映，其投入建立的配送中心真正節省 了供應商的成本，能夠集中統一配送也是對社會資源的節約，這個大方向是正確的，如果不收取費用的話，零售企業的投入怎麼辦？這並不符合市場運作規律。」

在五部委通知發出後，2012年1月11日，中國連鎖經營協會即在北京組織了一場「零售業行業政策溝通會」，華潤、步步高、物美、蘇寧、國美、沃爾 瑪、家樂福、特易購、聯華、北京華聯、武漢中百等十餘家零售企業的代表均前來參與溝通。當時，商務部、工商總局有關處室負責人與企業進行了交流。郭戈平 稱，在那次溝通會上，參會企業提出，文件中提到的收費項目解釋要細化，以便操作。

製造業困境波及流通領域？

郭戈平向本報表示，下一步協會將彙總企業反饋的情況，向商務、工商、發改委等部門反映，具體瞭解研究零售商哪類收費違規，哪類合規。目前協會正在向上級部門反映企業提出的具體情況，是否會有更進一步的細則出台，還需等政府部門的指示，目前尚未接到通知。

業內人士指出，與以往相比，本次監管部門清查通道費態度更加強硬。「這次動真格了，政府整治通道費問題從沒有像這次這樣強勢，很有決心。」長期關注零供關係問題的商務部研究院消費經濟研究部副主任趙萍向本報表示。

清查的對象——大型零售企業不敢怠慢，上述外資零售企業人士便告訴記者，目前他們從上至下都異常重視此次部委整頓，如五部委有下一步的指示，一定積 極配合。趙萍稱，通道費問題雖然在過去幾年屢被提及，但多個部委聯合行動、持續半年時間等都是以往沒有出現過的。按照方案要求，此次整頓將有自查自糾、聯 合檢查、嚴肅整改、建章立制四個步驟。

對存在多年的零供矛盾中的通道費問題，政府緣何突然發力？

在去年5月的商務部例行新聞發佈會上，彼時的商務部發言人姚堅還曾表示，進場費等零售商向供應商收取的通道費用的存在有一定的合理性，是中國零售行 業、百貨行業持續存在的現象。「中國製造業能力不斷擴張，生產能力遠遠大於消費能力，使供過於求的現象較為突出。進場費是在這種背景下出現的。」

上述外資零售企業人士稱，由於國際經濟環境惡化，外部需求不振，很多中國製造企業的出口下滑嚴重，便隨之轉向國內市場，因此導致國內渠道變得更加擁 擠。激烈的競爭和生產製造企業現實存在的生存困難，促使部分供應商向監管層反映零售企業「不好進」、「渠道推高了物價」等說辭，這至少對五部委的聯合行動 起到了推波助瀾的作用。

另一個現象是，在外需不振的情況下，擴內需成為必然選擇。家電下鄉、以舊換新等刺激消費政策退出後，目前還沒有新的刺激政策出台。種種跡象表明，如何通過減少流通環節障礙正成為決策層促進消費的主要任務。

本報記者獲悉，12月下旬由16個部門的部級領導帶隊的8個調研組已赴上海、江西、河南等多地調研流通業，主要任務是尋找流通環節中的障礙，進一步 搞活流通以促進消費。目前調研已接近尾聲，各個調研組正處於彙總階段。此外，由溫家寶總理主持的全國流通工作會議已經敲定於3月進行，這是歷史上規格最高 的一個流通工作會議。在此背景下，被詬病多年的通道費問題被擺上砧板也就不難理解。

關於「暴利」的爭執

日前，在五部委聯合整頓通道費伊始，《人民日報》一則《超市亂收費：一筒薯片六成利潤被拿走》的報導再次將零供關係推向輿論焦點。2日，上海一家超 市供應商楊文飛向本報表示，他一年向超市繳納的通道費佔貨款的35%左右，其中包括23%的銷售返點、1%的年終返點、10%的各種節日促銷費及部分退貨 損耗等。此外，進入超市的一家店面要交8000至10000元的進場費，一家連鎖超市有幾十家分店則意味著進場費需要一次性繳納數十萬元。

楊文飛主要經營文化、體育用品，向樂購、易初蓮花、世紀聯華等多家超市供貨，每年向每家超市供應300萬元左右貨品。「也就是說，我向超市供100 萬的貨，自己最終能拿到的也就65萬左右。」楊文飛說，而100萬元的貨品超市最終的銷售額可以達到130萬元，獲得30萬元銷售差價。照此計算，超市的 收入便獲得了來自供應商與消費者的雙重暴利，而楊文飛自己的淨利潤只有3%~4%左右。

零售這個充分競爭的行業是否真有如此高的毛利？

去年7月，商務部曾向部分零售企業發放了名為《當前有關通道費調查的問題》的問卷。在本報記者獲取的一家北京零售企業的完整回答中，該企業2010 年毛利為18.5%，費用佔銷售收入為19.5%，稅前淨利潤為3%。與2009年相比，毛利同比增長11%，而費用則同比增長20%。在該企業的經營成 本構成中，佔比最高的為人事費用與租金，分別佔銷售收入的5%、4%，其中人事費用同比增長高達35%。超市發連鎖股份有限公司總裁李燕川也告訴記者，他 們的店面租金2011年同比上漲超過30%，「前些年一平米一天2元，但現在3元多也拿不下來」。

湖南步步高商業連鎖股份有限公司黨委書記、副總裁陳志強向本報表示，目前零售行業上市公司淨利潤大約為3%，隨著費用的不斷攀高，利潤空間在不斷下 滑。中國連鎖經營協會會長郭戈平則稱，中國零售企業的毛利率，這麼多年來並沒有得到提高，以超市為例，毛利潤基本維持在14%至18%之間，近年來增長率 微乎其微，主要因為成本上漲嚴重，而國外大型超市毛利率一般保持在20%~30%的水平。

零售企業人士據此認為，向供應商收取通道費是維持其生存的必要條件。上述北京本土零售企業副總告訴記者，目前超市前後台毛利的比例約為6:4，所謂 前台毛利是商品的銷售差價，後台毛利是通道費。在他看來，零售行業的資源要付出巨大成本，從高額的場地租賃費用到巨大的人力成本都是作為超市行業內難以消 化的經營成本。

再者，超市的資源有限，就好像媒體的報紙報眼，頭版是廣告費最貴的。有些市場推廣期的新品，因為這些商品並不是市場成熟品牌，缺乏市場認知和品牌知 名度，這類商品進入終端市場的核心工作之一，就是通過賣場貨架做展示推廣。零售終端是最好的商品展示和推廣的平台，因為這樣的推廣方式與其在投入高昂的電 視、平面等廣告費，獲取市場知名度後，再進入終端市場相比，成本較低，這也是目前大多數非成熟、知名商品生產企業和代理商，寧願將更多的市場推廣費投入終 端運作市場的首選模式。

該副總還稱，有些中小生產廠家或代理廠家不能把自己的虧損全部歸結於超市的某項收費，確實他們是在向超市供貨，但是經營的主動權在企業。買賣雙方達成協議，雙方遵守協議，盈虧自負這是多年來大家遵從的商業規則。

「如果照某些供應商的推理下去，零售企業虧損是不是要跟地產開發商算算賬？因為他們把租金越漲越高，無論經營成敗他們都是旱澇保收，每年有不少零售店因為不堪重負高額租金而退出市場，血本無歸。」該副總說。

壞賬暴露博弈

http://magazine.caixin.com/2012-02-24/100360350_all.html

　　銀監會統計數據顯示，中國銀行業不良貸款率與餘額在2011年四季度出現了自2005年以來的首次環比「雙升」。

博弈雙匯

http://www.infzm.com/content/58282

奇峰突起的「瘦肉精」事件，給雙匯艱難漫長歷時8年的MBO之路再添變數，賭雙匯重組和MBO的眾多基金成了熱鍋上的螞蟻

4月19日，雙匯發展（000895，SZ.）復牌。

9點25分，82萬手賣單洶湧而至，開盤後仍然不斷增加，將股價牢牢封死在跌停板70.15元上，寥寥可數的幾手買單毫無抵抗之力。

這一天雙匯公佈「瘦肉精」事件核實情況，公告情況非常樂觀，將事故責任縮小到微乎其微。

公告稱：「濟源雙匯由於個別員工在採購環節執行上述檢測體系時沒有盡責，致使少量飼喂有『瘦肉精』的生豬流入濟源工廠。」

又宣稱，3 月17 日，河南省質監系統對濟源雙匯生產的75 種產品進行「瘦肉精」項目專項檢驗，未檢出「瘦肉精」。

3 月19 日，濟源市政府在全市7 家雙匯連鎖店和59 家雙匯冷鮮肉專營店現場封存雙匯冷鮮豬肉1877.9 公斤，未檢出「瘦肉精」。

截至3 月31 日，雙彙集團已收到全國範圍內政府執法部門對20個子公司的338 份產品檢驗報告，報告顯示以上冷鮮肉及肉製品未檢出「瘦肉精」。

二級市場對此毫不領情。「至少2-3個跌停板。」這幾乎是受訪的業內人士的共識。

三鹿之鑑

有三鹿在前，雙匯無法掉以輕心。

2008年9月，三鹿生產的嬰兒奶粉，被發現導致多位食用嬰兒出現腎結石症狀，「三聚氰胺」事件爆發。據衛生部通報，截至2008年12月底，全國累計報告因食用三鹿牌奶粉和其他個別問題奶粉導致泌尿系統出現異常的患兒共29.6萬人。

隨後溫總理親自出面在全國全面檢查奶製品，整頓奶製品行業。三鹿等22家責任企業向奶粉事件患兒主動賠償，對近30萬名確診患兒給予一次性現金賠 償，並出資2億元建立醫療賠償基金，用於支付患兒醫療費，直至年滿18週歲。2008年12月19日，三鹿集團借款9.02億用於治療和賠償患兒。

更重要的是三鹿的處理結果，除了幾名三聚氰胺的製造者獲死刑之外，三鹿董事長田文華被判以無期徒刑。

有三鹿的前車之鑑，國務院調查小組對雙匯會下什麼樣的結論，責任會不會落到雙匯頭上，雙匯高管會不會被處以刑事責任？這是雙匯高管目前最揪心的問題。

出事之後，雙彙集團董事長萬隆一度頻繁接受記者採訪，不斷強調是上游廠家出了問題，雙匯並不知情，是代人受過，雙匯也是受害者等等。問題是，雙匯的十二道檢測工序，為何檢不出「瘦肉精」？就像三鹿當初為何檢不出三聚氰胺一樣。

人所共知的是，不管瘦肉精還是三聚氰胺，都是行業普遍現象。在農村，自己吃的豬擱一邊，不喂瘦肉精，其他賣到城裡的豬都喂瘦肉精。牛、羊的飼養都加有瘦肉精。

為了證明雙匯與三鹿不是一丘之貉，一位叫「半坡人」的網友，發了一篇標題為《別讓冷箭射穿了中國肉類產業的脊樑》的文章。作者鄭重指出，瘦肉精事件 中的雙匯與三聚氰胺事件中的三鹿在問題的性質與嚴重性上有三點重大區別：1、三鹿在被曝光前，早就發現了三聚氰胺問題，卻長期隱瞞並知毒賣毒，而雙匯被曝 光時是首次發現問題；2、三鹿在被曝光前產品已經對眾多使用者造成了嚴重的健康損害，而雙匯被曝涉及瘦肉精則無一例被醫學確認的受害者；3、三鹿是全局性 出現問題，而雙匯是只有一個分廠出現問題。

網友對此一一反駁：誰能證實你不是像三鹿一樣，明明早發現了問題，卻刻意隱瞞？藥殘在人體有個積蓄的過程，嬰兒只吃奶粉，所以元兇就指向奶粉，火腿不是特定的群體吃的，也不是天天吃的；只是一個廠被逮著被曝光罷了。

作者把雙匯比作「市場經濟時代的珍稀物種」，說萬隆太老實，沒有危機公關意識才招致此禍更是招來網友的冷嘲熱諷。

公信力的嚴重缺失，是雙匯困局眾多問題中的一個。

3月31日上午，雙彙集團在河南省漯河市體育館召開萬人職工大會，參加會議的有雙彙集團中層以上代表，供應商、銷售商代表，漯河當地的工商、衛生、 畜牧等相關單位的主管負責人，雙彙集團的30多家投資代表，三十多家國內媒體記者，還有建行、中行、匯豐等國內外的23家銀行的相關人士。

雙匯召開萬人大會的本意是向消費者致歉並且鼓舞士氣，萬隆在會上三鞠躬。但狂熱氣氛下有經銷商喊出「雙匯萬歲！萬隆萬歲！」的口號，在隨後的媒體報導口徑中，「萬人大會」再度給雙匯減分。

知情人士說，雙匯的競爭對手，以及一直以來反對雙匯重組和MBO的人，利用了「萬人大會」。

之後萬隆在媒體鮮有露面。

MBO：九十九里半

奇峰突起的「瘦肉精」事件，給雙匯艱難漫長歷時8年的MBO之路再添變數。

去年11月底，雙彙集團旗下上市公司雙匯發展發佈公告，將最近5年公司在境外運作的複雜股權結構變化公之於眾，公司MBO安排也第一次有了明確交代。

儘管公眾都將此視為雙匯MBO「8年抗戰」終結，但其實還差最後也是最關鍵的一步，就是需要得到商務部和證監會的批准。

記者瞭解到，證監會此前已經將此事擱置，原因有三：一是濟源分廠屬於待注入資產，「瘦肉精」事件後肯定要做調整；二是在此事的影響下，需要對注入資 產重新評估，方案就得調整；第三，最關鍵的，如果責任定性落到雙匯高管頭上，並且進行刑事處罰，根據相關條例，上市公司高管觸犯刑法，公司3年不得進行重 組併購業務。

雙匯始於2002年的MBO歷程，就像一場波譎雲詭、波折重疊、幾經峰迴路轉的大戲。

2002年6月28日，「海匯投資」成立。從此到2004年，海匯先後參股或控股了雙匯旗下的18家企業，一年後成立海宇投資，雙彙集團將其持有的 8559.25萬股、佔總股本25%的雙匯發展股票，以每股4.7元的價格轉讓給海宇投資，海宇投資成為雙匯發展的第二大股東。此為雙匯MBO之路的開 局。

但到2006年，MBO相關政策一度回退，雙匯管理層以「雙海」公司進行的MBO計劃就此停滯。25年來一手將廠子從負債幾百萬發展為500億產值的強人萬隆沒有停止努力。

2006年3月3日，漯河市國資委將其持有的100%雙彙集團股份，以10億元的底價在北京市產權交易所掛牌，最終高盛投資與鼎暉投資合資成立的香港羅特克斯公司成為受讓方。

高盛投資在羅特克斯公司中佔股51%，鼎暉投資佔股49%。羅特克斯公司間接持有了雙匯發展35.72%的股份，後又從海宇投資手中接盤了雙匯發展25%的股份，從而合計持有雙匯發展共60.72%的股權。由此，雙彙集團由一家地方國資獨資公司變身為外商獨資企業。

併購界人士告訴記者，當年高盛鼎暉大佬焦震（焦樹閣）去找萬隆，萬隆問：「我還能幹多久？」焦震答：「你想幹多久就干多久。」高盛鼎暉於是擠走另一個強有力的競爭對手摩根，拿下雙彙集團股權。萬隆生於1940年，時年66歲。

隨後金融危機爆發，高盛不斷減持股權，2009年下半年，媒體曝出高盛投資在雙彙集團的持股比例已降至10%，並即將再減持；雙匯發展涉嫌重大遺漏 或虛假陳述，中國證監部門隨後介入調查。在此壓力下，2009年12月31日，雙匯發展被迫發佈公告證實了管理層曲線MBO的事實。

公告稱，以萬隆為首的雙彙集團及關聯企業三百多名中高層管理人員，2007年在英屬維爾京群島設立興泰集團，間接持有羅特克斯31.82%的股權， 同時通過羅特克斯公司與雙彙集團，間接持有雙匯發展16.37%股權，成為雙匯發展第二大股東。這家興泰集團下設一家全資持有的雄域公司，而雄域公司又持 有雙匯國際31.82%的股權，雙匯國際則全資持有雙彙集團。

證監會河南監管局更在今年1月5日約見雙匯發展董事長和董事會秘書進行監管談話並記錄誠信檔案，要求公司認真反思，積極整改。

此後更發生了2010年3月3日的臨時股東大會，當日審議的《關於香港華懋集團有限公司等少數股東轉讓股權的議案》發生了與會股東高票否決的「鬧劇」。

2010年11月28日雙匯發佈的公告，不僅清晰展示了萬隆作為第一大權益人的興泰集團，成為雙匯發展實際控制人；雙彙集團為雙匯管理層MBO實 體、鼎暉投資、潤峰投資、郭氏集團、高盛策略投資、新天域和淡馬錫所持有。一家新設立的「運昌公司」還持有雙匯國際6%的股權，專門用於管理層股權激勵計 劃。

2010年11月29日， 8個月之後雙匯發展復牌，迎接它的是連續數天的無量漲停。即便以50元股價計算，雙匯管理層的最低身家也超過2000萬，董事長萬隆的身家更是達到數十億元。

「瘦肉精」事件爆發，賭雙匯重組和MBO的眾多基金成了熱鍋上的螞蟻。

根據Wind數據，2010年底，來自41家基金旗下的164只基金持倉雙匯發展，總共持有2.16億股，佔公司流通股比重的35.58%。56只基金前十大重倉股中出現了雙匯發展，總共持有該公司1.46億股，佔流通股比重的24.11%。

事件爆發後，基金人士紛紛前往漯河調研，部分基金迅速開展了緊急估值調整，有業內人士稱，「上述估值調整是中國基金業史上首次採用市價法和指數收益法以外的方法進行估值。」

一些基金出現了贖回潮，其中興業基金自3月中旬至4月10日左右總贖回金額已超過50億元。據2010年基金年報，興業基金旗下的興全趨勢與興業全 球兩隻開放式基金，2010年年末時共持有雙匯發展2174萬股，總市值達16.94億元。興業趨勢是除雙彙集團和羅特克斯之外的第三大股東，持股 1294.63萬股，佔總股份2.14%。

雖然當前雙匯發展股價情勢緊急，但也不排除今後的長期走勢仿照伊利股份，在大幅下跌之後一路高歌，從6.4元漲至46元。

聊天室選股（1）：電器零售業初探 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/01/25/%E8%81%8A%E5%A4%A9%E5%AE%A4%E9%81%B8%E8%82%A1%EF%BC%881%EF%BC%89%EF%BC%9A%E9%9B%BB%E5%99%A8%E9%9B%B6%E5%94%AE%E6%A5%AD%E5%88%9D%E6%8E%A2/

近日在港股博奕系統的聊天室談及電器零售股，恰好不少2-3線轉強，所以研究一下其數據。

2011 1H 數據比較：

# 1280 匯銀家電，2011年業績普通，銷售大增主要是由空調銷售推動，員工成本可能是上市前特意降低，上市後常見是有較大增幅。經常性稅前溢利沒有增長原因是借貸增加。純利上升主因是沒有去年上市費用。

共擁有224間特許經營店，較2010年底少3間。是策略還是沒有人有興趣？

規模較小所以業績會相對不穩定。批發業務令現金流不會太好，應付款比率不升反跌，不見愈大愈強。擴大批發業務令借貸上升（存貨，應收賑上升），毛利下跌。

10月時：主席兼行政總裁曹寬平表示，家電下鄉政策早於08年推出，對銷售有大促進，但由於農村城市化加快，對家電仍有需求，加上家電下鄉政策推行已久，效應已減緩，故認為取消政策對公司銷售無影響。公司有63間自營店。他稱，6月底至今公司已增開4間店舖，目標下半年共新增10間店，惟較年初新開15-20間的目標大幅減少。

他指出，宏觀經濟放緩是不爭事實，行業的電視機及空調銷售增長減慢，但他強調，公司主攻三、四線城市，增長較快，料公司下半年銷售與上半年相若。今年上半年收入增83%至14.4億人民幣。他續稱，公司變頻空調加價5%，而平板電視則跌15%，他認為，整個行業的家電價格都處於下降趨勢。而公司人工及租金成本上升，惟他並無正面回應毛利率能否與上半年持平，僅稱行業毛利率可保持穩定。

# 0493 國美電器，純利率有較高增長主要是可換股債券之利息開支減少，純利率較高其中一個原因是對北京戰聖的委託貸款，年利率為5.103%。現金及投資達到17135 M，應付款項 20460 M，是供應商打本的行業。員工成本及租金成本不輕，在內地基本上沒有特別優勢。以零售業來說不是太理想。

國美進軍地產業務：

國美9月27日宣布,將與北京鵬潤及北京國美成立國美商業地產開發,以在中國從事物業開發及投資業務。物業合營企業之註冊資本將為2億人民幣(2.44億港元),由國美、北京鵬潤及北京國美分別持有45%、30%及25%。10月3日終止計劃。期間股價幾日內下跌40%（港股亦是在暴跌中 ~10%），可見市場對國美很是信任！

小總

行業不是十分吸引。行業在內地消費增加中積極擴張，應該會很熱鬧，可惜 # 1280 規模太細，太新。# 0493 則對它信心不大。然而板塊中在港股沒有其他選擇。

匯銀家電現價市盈率6-8倍，國美現價市盈率11-13倍。市場期望新刺激消費政策帶動股價，是炒消息多，2011下半年業績應該不會有驚喜。建議在政策消息出台時適時獲利觀望。

（筆者投機性持有少量# 1280 匯銀家電）

聊天室選股（2）：# 1972 太古地產 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/01/25/%E8%81%8A%E5%A4%A9%E5%AE%A4%E9%81%B8%E8%82%A1%EF%BC%882%EF%BC%89%EF%BC%9A-1972-%E5%A4%AA%E5%8F%A4%E5%9C%B0%E7%94%A2/

太古地產上星期以介紹形式上市，收市報17.32港元，較公司截至六月底止每股帳面資產淨值29.3港元，折讓41%。

海通國際證券中國業務部副總裁郭家耀指出，以太古 A 這次 10 派 7 股太地，而太古 A 在 1 月 4 日除淨股價跌 13.1 元計，當時市場認定的太地作價為 18.71 元，再加上月初至今港股與香港地產股普遍已累積一定升幅，上述 18.71 元參考價或應再加 10% 溢價，相信太地或可見 20.58 元。豐盛金融資產管理董事黃國英表示，除了參考月初太古除淨得出的太地理論價 18.71 元外，應再考慮太地資產淨值約 30 元 (根據太古不久前向投資者提供資料及太地招股書，太地去年 6 月底每股經調整的備忘有形資產淨值為 29.2 元) ，以及其他香港收租股現約較資產淨值折讓幅度，以此推算，太地股價應約達 18-20 元。至於里昂證券則在昨天發報告，預測太地掛牌初期股價或介乎 17-18 元，年底目標價則為 21.5 元。

黃國英指出，太地以介紹形式上市，除了已承諾半年不會減持、持有太地 82% 的太古外，太地的少數股東基本上是太古股東，當中包括不少只可持有恒指或大摩指數等指數成分股的基金，這批基金勢要沽出獲派的太地，對太地短期股價構成技術壓力；長遠來說，太地前景不俗，與除淨後股價曾進一步調整的太古，目前均可持有。

林少陽出報告指出，從表面數據看，太古地產的資產淨值折讓較大，或有較佳的潛在上升空間。然而，每家上市公司的帳面值計算基準，有所不同。我們不妨用他們最新的上半年基礎股東資佔溢利，計算其股本回報率，看看他們的資產淨值相對是高估了，還是低估了。

 在扣除物業重估增值部份後，太地、九倉及希慎三家公司去年上半年的基礎股東應佔溢利，分別為27億港元、33億港元及6.63億港元，或以年率計算，全年基礎溢利約54億港元、66億港元及13.3億港元，股本回報年率分別為3.1%、3.5%及2.9%。 由於希慎的核心資產希慎廣場於期內重建，並未能為集團帶來收益，其較低的股本回報率，只是因為期內資產未能全面產生現金回報而已。

 依此推論，我們認為太古地產的資產淨值，在三家公司之中，可能是稍為被高估的一家，其較高的資產淨值折讓，可能反映其較為進取的資產估值。

 在三家公司之中，我們認為現價估值差距合理，現價買入太古地產，未必一定跑贏其餘兩家包租公。不過，太古地產的管理層質素較佳，加上施懷雅家族主要收入，來自太古(19)的利息收入，而太古的主要收入來源，將來自太古地產的派息。我們相信太古地產，將繼續維持較高的派息比率，以維持太古目前的高息政策。

以太古通告計：緊接於分拆完成後，公司的公眾持股量約為 10.28%。即是601M股。

頭3日交投：51.7, 42.8, 24.1 M股，共118.6M，佔流通股數19.7 %。上市3日收市前均可見明顯波動，應該是有指數基金被動清貨有關。

近日匯豐及一眾地產股已上升不少，可能是有「需要」吧。太古地產相對是落後，被動清貨應該接近完成階段，希望今後股價有預期表現。

（筆者持有# 1972 太古地產）

# 0080 中國新經濟投資－ ？ 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/03/10/0080-%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E6%96%B0%E7%B6%93%E6%BF%9F%E6%8A%95%E8%B3%87%EF%BC%8D-%EF%BC%9F/#comment-455

看到最新業績終於忍不住要看看是什麼東東。

於2010 年2 月1 日在開曼群島註冊成立的獲豁免公司。建立為封閉式投資公司。配售所得款項總額 312,090,000，估計成立初期費用 (25,500,000)。

原來封閉式基金是可以隨意IPO ！以前真是沒有察覺。

下表載列投資管理人目前提供全權酌情管理服務的基金、投資管理人提供有關

服務期間該基金管理的資產及過往表現。

表現似乎一般。

現價 $0.45，2011 FY，每股盈利 $-0.16，市盈率 -2.8 倍，不派息。

於2011 年12 月31 日持有三項上市公司投資，其中最大一項為專注於中國大陸市場的社交網絡平台。投資項目之業務及財務資料的簡明概要如下：

(a) 306,900 股東江環保股份有限公司（「東江環保」）主要從事環保產業。截至2011 年12 月31 日止年度並無收到股息。東江環保截至2011年6月30日止期間之股東應佔未經審核溢利約為人民幣99,000,000元及東江環保於2011 年6 月30 日之股東應佔未經審核資產凈值約為人民幣842,000,000 元。東江環保投資之公平值乃基於市場報價。

(b) 1,200,000 股香港電訊信託與香港電訊有限公司（「香港電訊」）主要提供綜合電訊服務。截至2011 年12 月31 日止年度並無收到股息。香港電訊截至2011 年6 月30 日止期間之股東應佔經審核溢利約為537,000,000港元及香港電訊於2011年6月30日之股東應佔經審核資產凈值約為19,937,000,000港元。香港電訊投資之公平值乃基於市場報價。

(c) 500,000 股人人公司主要於中國提供社交網絡平台。截至2011 年12 月31 日止年度並無收到股息。人人公司截至2011 年9 月30 日止期間之股東應佔未經審核虧損約為1,200,000 美元及人人公司於2011年9 月30 日之股東應佔未經審核資產凈值約為1,219,000,000 美元。

本公司於本年度呈報股東應佔虧損淨值49,098,434 港元。資產淨值每股約0.79 港元，其中現金是 $0.7。

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於2011 年12 月31 日，公司並無僱員，僅有三名執行董事及三名獨立非執行董事。投資管理費 5,219,572 ，買左幾個公司股票，就收幾百粒，好過去打劫。

人人公司成本 54,390 K，變成13,871 K，是主要投資。不過公司仍然是以現金為主。

現值：

東江環保現價 $34，香港電訊信託現價 $5.5，Renren 現價USD5.4，共值 $38M (今年+42%)，NAV 0.825 。

現價 $0.45，大折讓45%，不過一般封閉式基金都是有折讓。好似呢隻咁多現金唔投資就唔多見，是否已在今年大舉入市？

投資價值一般，因為折讓可以長年維持高位，除非是有特別原因，又或者進入牛三，折讓才會有希望收窄。

不知道為何上市及何人會認購其IPO股份？應該是有原因吧？

瑞金礦業 – 小分析（1） 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/03/07/%E7%91%9E%E9%87%91%E7%A4%A6%E6%A5%AD-%E5%B0%8F%E5%88%86%E6%9E%90%EF%BC%881%EF%BC%89/

舊文重刊，作紀錄：

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瑞金礦業看來是最便宜的金礦股，我也在去年買了少許（主要是跟Peter曾的推介，骷髏會的推介實在有點遲…遲得有點過份，如果跟$14.4買入，真是好難受）。我對金礦股和瑞金的了解不太深，所以在這幾天試做一些資料收集和基本分析。

大股東吳瑞林

吳瑞林在1992年創辦僑興集團，並一直擔任該公司主席。他的僑興集團旗下的兩家上市公司僑興環球（NASDAQ：XING）及僑興移動（NYSE：QXM）分別登陸於納斯達克及紐交所。而且，其中僑興環球的上市時間甚至比新浪網還要早，被媒體冠以“開創民營企業登陸納斯達克之先河”。截至目前，僑興集團已經成為中國最大的電信產品製造商和分銷商之一。

瑞金礦業目前的主要資產是位於內蒙古赤峰市的駱駝場、石人溝及南台子金礦。此三個金礦分別是其主要股東和管理層在2006年及2007年間購入的，此前大股東購買的金額總計約 2億元。

瑞金礦業的上市估值約 40億元。短短2年間，資產值暴漲了20倍。到今天，瑞金礦業的市值已是74億元，大家可知為什麼眾公司都要變身成為礦業股了。

疑注入廢礦資產上市

資料顯示，吳瑞林從2000年就開始考慮進入採礦業，並在此後的幾年內陸續在新疆、內蒙古及河北等地區進行礦產項目的收購。有香港媒體稱，瑞金礦業主要上市資產之一的駱駝場金礦其實是一座長年未開採的廢礦。就此，該公司投資者關係負責人表示不方便發表消息。

著名礦業諮詢公司貝里多貝爾亞洲有限公司此前對上述礦產的黃金資源及儲量進行過評估。根據其評估報告，截至2008年11月底，位於赤峰市的上述金礦的黃金資源量為386.9萬盎司（約為120.3噸），而黃金儲量為290萬盎司（約90.2噸）。其中，石人溝金礦的黃金儲量品位為8.92克/噸，南台子金礦的黃金儲量品位為10.10克/噸，駱駝場金礦的黃金儲量品位約為3.44克/噸。不過，某礦產業內人士表示，其實3.44克/噸的黃金儲量品位已經屬於較高的黃金含量，已經具備開採的經濟價值。

 

搭建紅籌架構來港上市

吳瑞林將三大金礦資產搬出境外控股公司的系列重組，搭建紅籌架構：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090210/00246_484910/C117.pdf

 

國內的A股市場、甚至是深圳的中小企業板市場的門檻太高，限制也太多，排隊排得太長，民營企業要在國內上市難度還是非常大。民營企業直接海外上市，證監會也有所謂的“456條款” 的審批標準：即要求境內公司海外發行上市必須滿足最近一年公司淨資產達到４億元人民幣，按照合理的市盈率預期，公司的融資額不少於5000萬美元，上市前一年公司稅後利潤不少於 6000萬元人民幣。

而境內公司通過境外控股公司，可以選擇的進行上市地點很多，有些證券市場的門檻很低，更重要的是，上市後資產運作比較自由，不會受到國內政府部門的限制。

配股買礦

去年9月配股，為收購雲南古道項目集資，$9.6配售105百萬股，集資人民幣874百萬。至12月底，集團宣布，已透過附屬公司，完成收購雲南古道的95%權益，作價人民幣90百萬。根據協議，赤峰富僑同意於雲南古道取得三項富源許可證之情況下，額外支付人民幣349百萬元，作為協議部分代價。

己有高手鱷兄作出分析：

http://realblog.zkiz.com/greatsoup/10945

- 平均品位只是2.9克╱每噸，應是偏低。

- 第一期計劃資本開支人民幣355百萬。

- 計劃勘探費用人民幣10百萬。

- 集資所得剩下 7千萬（已計入取得三項富源許可證）。

- BDASIA 是對它們的報告作出評估：

貝裏多貝爾亞洲 BDASIA注意到，雲南泰源工作存在一些局限性：

. 由雲南泰源完成的金礦資源和潛在資源估算為初步性估算；

. BDASIA未曾對該資源和潛在資源估算的詳細情況進行評估，因此，估算值的準確性並未得到驗證；

. 黃金礦產似乎在氧化帶和硫化帶中均有分布。靠近地表的金礦部分氧化較為充分，深層還有一些硫化礦物質。勘探報告中未明確氧化帶中含有多少預計礦產資源和潛在資源。

收購可說是合理。報告準確性並未得到驗證，即是信不信由你。

收購金石礦業

2010年2月9日以6千萬收購金石礦業，儲量1,688.64公斤，平均品位4.70克╱每噸，目標開始日期： 2011年6月1日，黃金之單位價格估計為每克人民幣35元。

今次連BDASIA評估都慳番，因為單刁細吧。收購可說是合理，如果資料是準確的話。

因為金石礦業明年才開工，今年不需資本開支。

集資所得剩下 1千萬，除去燈油火爉，即是差不多用光了。真是風吹雞蛋殼，財散人安樂。

可交換債券事件

在2009年12月10日瑞金持股62.37%控股股東吳瑞林與認購人花旗訂立協議，發行3.88億元2013年到期9%基本可交換債券，及7.76億元額外可交換債券。計所得款項淨額約9.8億港元用於和黃金無關的投資。可換股債行使價沒有公佈。市場的反應是錯愕，瑞金的業績有不錯的評價，為何要付9厘息去籌錢做「黃金無關的投資」呢？從2009年12月10日至2010年2月12日，瑞金股價下跌 24%，同期招金股價下跌2.2%，紫金下跌19.8%，金價下跌4.1%。

因此股東抵押了大量股份給花旗做擔保。

瑞金２００９年中期業績的應收貸款及應付貸款 – 攪邊科 ?

期內，本集團按背對背方式與中國兩名個別獨立第三方及其各自之聯屬人士訂立兩組貸款安排（「並行貸款安排」）。

根據並行貸款安排，本公司先向各獨立第三方轉賬415,163,000港元及9,000,000美元。獨立第三方接獲有關資金後，其聯屬人士已向本公司一家中國附屬公司轉賬等額人民幣427,398,000元。

獨立第三方須於本公司要求時清償本公司應收之未償還貸款。該本公司之中國附屬公司須於獨立第三方之聯屬人士要求時清還應付獨立第三方聯屬人士之未償還貸款，惟獨立第三方須先清還應付本公司之貸款。

由於本集團並無可依法執行之權利抵銷應收貸款及應付貸款，故貸款金額於簡明綜合財務狀況表分開呈列。應收貸款及應付貸款為無抵押及免息，預期將於一年內清還。

….約人民幣427.5百萬元與投資活動項下向獨立第三方墊款相關。投資活動項下向獨立第三方墊款約人民幣427.5百萬元（相當於約415.2百萬港元及約9.0百萬美元），與一項並行貸款安排的第一部分有關。通過並行貸款安排，本公司實際上兌換港元及美元作人民幣，並向本公司一家中國附屬公司提供人民幣資金。該項安排涉及首先由本公司向獨立第三方轉賬港元及美元資金。該等獨立第三方接獲款項後，其中國聯屬人士立刻向本公司一家中國附屬公司轉賬等額人民幣款項。
 
一舊雲？似乎是因為法例關係（紅籌架構的原因，或沒有外匯登記？），瑞金需要用這個方法去把資金匯入中國附屬公司？！


估值方法

金礦和其他資源股一樣，黃金儲備是有一天會開採完，所以用 P/E 去決定它的價值是不太對的。如它的黃金儲備是10年採完，而今年它加大產能一倍，變成5年採完，那麼它今年的 P/E 是下降了一倍，難度它的價值就應值多一倍嗎？

所以用折現現金流方式是較為合理的方法。要配合黃金儲備，黃金儲量品位，產能，開採權，未來金價等等的資料去分析。

 

小總結

    市場質疑為何2億元投資可在短短2年間暴漲20倍。

    有傳聞駱駝場金礦是一座長年未開採的廢礦，不過礦業諮詢公司貝里多貝爾亞評估報告推翻了這個傳聞，如果你信這報告的話。

    大股東設法通過境外控股公司來港上市，而不在估值較高的內地市場上市，可能是缺乏現金或是要規避監管。

    可交換債券事件顯示，大股東好等錢使，或是瑞金跟本不值錢。

    P/E 低不代表平，就算資料沒有欺詐成份，價值投資者也應用其他估值法去計算它的內在價值。

    花旗是上市保薦人，應該對瑞金有深入認識，但花旗只是可交換債券的包銷商和配售代理，似乎現在是在配售中，3.88億元債券似乎賣得7788。(花旗持有的股份不是實益擁有。)

    上次集資所得用剩無幾，遲些可能要炒高再來（應該是業績後吧）。

    唔想阻大家發達，分析只是減少損失的重要步驟。不排除現價是偏低，是市場錯價， 股價或會在債券配售完成後跟隨金價大幅反彈。

瑞金礦業 – 小分析（2） 港股博弈

http://clcheung.wordpress.com/2012/03/07/%E7%91%9E%E9%87%91%E7%A4%A6%E6%A5%AD-%E5%B0%8F%E5%88%86%E6%9E%90%EF%BC%882%EF%BC%89/

Old Article

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以折現現金流計算，當中有很多變數，也是無法可以算準，不過比不算要好。

假設：

1. 不計去年中配股和新購買的２個礦，股數 629,488,398股

2. 南台子金礦選礦選礦能力1480噸／年，駱駝場金礦選礦1100噸／年

3. 年生產300日

4. 平均回收率 85%

5. 毛利率72%

6. 行政開支5500 ｋRMB/年，跟隨通漲上升

7. 稅率25%

8. 金價年升幅率 3-10%

9. 通漲率3%

10. 現金折現率10%

11. 南台子金礦選礦14.2年採完，金礦質素不變

12. 駱駝場金礦選礦 24.9年採完，金礦質素不變

13.不計政府補貼

金價在過去平均年升幅

•  

  10年－14%

•  

  20年－5%

•  

  30年－3%

•  

  40年－8%

不穩定。

經一番計算後，如金價年升幅率是

•  

  3% – 值＄10.5

•  

  4% – 值＄11.2

•  

  5% – 值＄12

•  

  6% – 值＄12.8

•  

  7% – 值＄13.7

•  

  8% – 值＄14.8

•  

  9% – 值＄15.9

•  

  10% – 值＄17.2

如對公司有信心，信金價長遠有可觀的升幅，信毛利率可上升（當金價再上升時），現價應是有支持因素，可以買入。

負面因素是：

1.  

   公司負面新聞

2.  

   可交換債券事件有疑惑

3.  

   金礦質素不可測性

4.  

   金價升幅不可測性

5.  

   民企，押股，新上市

問題是如股價再下跌20%（其他因素不變），你會否加碼？我暫時是缺乏信心。