中汽协：今年中国汽车销量增速或达5%

FTav：很明顯，中國正在發生一些重要的事情。

兩位數的增速已經被時間遺忘，接近十的單位數增長也已經高於市場預期（不管這是否有價值）。單是增速下滑的影響就是巨大的，任何預測的數值都可能對大宗商品價格、全球經濟不平衡和其它更多方面造成潛在的影響。野村證券認為，今年晚些時候，中國經濟增長有30%的幾率會跌至7%以下，而巴克萊銀行甚至談論了經濟增長只有3%的可能性。

我們不得不開門見山：越來越多跡象說明，中國經濟不能也不會以過去幾年的方式繼續發展下去。其中包括了增長的組成，以及我們下面提到的增速本身。

中央政府已經認識到，事情不能再以過去的方式發展，並公開談論了擺脫極度依賴投資的經濟結構的再平衡過程。最近，中央政府也積極表態願意容忍經濟增速下滑，但看起來，他們對最近某些不佳的經濟數據感到越來越擔憂了。

最近有中國高官公開談論今年可能無法到達7.5%的增長目標，這可能並非巧合，雖然這個目標已經低於很多人的預期。上個月，銀行間拆借利率飆升至令人震驚的水平，導致了巨大的市場恐慌，很難相信這完全是有意策劃的，今年公佈的大量經濟數據也遠低於預期——尤其是一季度的GDP。二季度GDP雖然達到了被下調的預期，但數據細節仍難以讓人安心。

這是否意味這危機降至？比如說，這是否意味著一場金融危機、GDP馬上萎縮、或社會不穩？

我們不肯定。

與過去出現經濟增長下滑跡象相比，中國現在的情況已經很不一樣，出現了很多改變（流動性、房地產市場、不穩定的理財產品等），這和基本面潛在的改變有關係：由出口驅動的增長下滑、人口狀況變化，以及最近信貸驅動的投資潮。

這可以認為是區分症狀和病因的問題。

預測這一切將怎麼結束和具體的時間框架就更難了。據我們最近的觀察，看起來現在驅動增長和製造不平衡的兩樣最重要的工具——流動性和信貸，現在已經開始受到衝擊了。

為瞭解釋這點，我們回到一開始關於失衡和增速下滑的論點。

這裡，我們希望利用北大教授佩蒂斯的分析——基於投資和消費在經濟中比例的分析。投資佔中國GDP的比重，從2007年的級高點42%飆升2010年令人發狂的48%。如下圖所示，這絕對是令人發狂的，極端不穩定的水平。總而言之，這是史無前例而且不可持續的。

（投資佔GDP比重的歷史變化：深藍色代表中國，其它代表其它亞洲國家）

如下表所示，中國09-11年投資佔GDP的比重達到48.2%，但增量資本產出率（ICOR）也上升至5%，ICOR越高意味著資本的生產效率越低。一個認為中國高度依賴投資的發展模式行之有效的觀點是，這是城鎮化驅動的，同時相對於發達國家，中國的人均資本存量仍很低。但這兩個論點都有點離題了。

問題在於，在過去很長一段時間裡，基建投資已經驅動了越來越大比重的GDP增長。為了讓增長保持在接近最近的水平，並擺脫債務驅動型投資的過高比重，實現再平衡，中國的消費將不得不出現現象級的快速增長，填補投資下滑帶來的空缺。在去年12月9日的文章裡，佩蒂斯給出了如果中國經濟未來5年投資比重下降10個百分點可能會出現的情況。（佩蒂斯還表現出擔憂，10個百分點並不足以完成轉型，而且在不會引起金融危機風險的前提下，中國實際上並沒有5年的時間完成這個目標。）佩蒂斯寫道：

為了讓轉型發生，中國投資增長必須遠低於GDP增長。那要低多少呢？這個算術問題很簡單。這取決於我們假設未來5年的GDP增長是多少，同時為了滿足經濟轉型的條件，投資增長必須低於GDP增長約4.5個百分點，甚至更多。
如果中國GDP增長維持在7%，那麼，中國投資增長必須為2.3%。如果中國經濟增長為5%，投資增長必須為0.4%。同時，如果中國經濟增長為3%——這非常接近我未來10年的預期，那麼投資增長就必須每年萎縮1.5%。只有通過這個方式，未來5年中國投資佔GDP的比重才能下降10個百分點。
這個結論應該很明顯，但對於很多分析師而言，特別是那些賣方分析師，這可能仍需要作進一步的解釋。在中國過度投資仍以極高增速增長的情況下，任何有意義的再平衡過程，都必須伴隨這投資增長的大幅下滑，甚至可能出現投資增速的萎縮。

中國一直把增長放在首位。投資一直驅動著中國的經濟增長，同時增長也帶動了更多的投資。

為了完成增長目標，中國一直故意通過一系列的資本措施，壓制家庭消費。這些措施與廣泛的政治和社會政策存在高度的聯繫，而且在不得罪在現有體制下廣泛獲益的固有利益集團的前提下，短期內撤銷這些政策是極其困難的。

這些利益集團包括大型國有企業、通過發展房地產獲利的地方政府、以及不希望他們的孩子與農民工兒女競爭學位的城市中層家庭。

回到主題。中國二季度GDP數據和其它相關的數據可能是雙重的不利消息。經濟增速在放緩——二季度的數據本身看起來就充滿了疑問，而且經濟的再平衡過程並沒有發生。只要看一下以下來自資本經濟研究中心的圖表就知道：

（灰色為消費對增長的貢獻，藍色為投資對增長的貢獻、黑色為淨出口對增長的貢獻）

另一方面，中國影子銀行部門過去幾年蓬勃的、創新性的增長並非偶然。這只是大規模流動性注入中國經濟體所造成的影響——一個傳統銀行部門規則狹隘受限的經濟體。對中國影子銀行累積的風險，中國人民銀行可能感到越來越不安，但人民銀行已經默許這些活動好多年了，尤其是因為這支持了那些不能從銀行獲得貸款的經濟部門的增長。

中國銀行間市場的流動性問題，理財產品管理者想盡辦法滿足客戶的贖回，以及鄂爾多斯政府不得不借錢支付工資，這些都是病狀。

這都是嚴重的病狀。路透已經撰文表示，如果北京當局繼續推進公佈的金融改革計劃，那麼市場將會出現更多的波動和不安。著名對沖基金經理Jim Chanos認為，房價下跌會造成中國中產階級的不安，同時，給予銀行更多設定存貸款利率的自由可能意味著大規模的爭搶存款行為。Quartz編輯Matt Phillips也認為，如果中國的資本流入出現逆轉，將可能帶來可怕的影響。同樣的，理財產品的大規模違約可能導致銀行擠兌。

實際上，像這樣的意外事件之前已經發生過。2012年年底發生的理財產品違約事件就導致了華夏銀行上海分行前的示威活動，還有2011年底溫州發生的債務危機，以及不斷展期的地方政府債務。至今，北京當局已經找到方法限制這些事件的破壞力，避免事件進一步發酵。

除了以上這些，中國人民對空氣污染和徵地問題的不滿越來越大。（略去數百字）。與其它國家相比，中國政府對銀行系統、媒體和互聯網有更大的控制力。但中國的法制和產權規則仍然薄弱。與擁有城市戶口的人相比，進城務工的農民工享受的權利更少。可能正如很多人所說的，中國人民的權利一直向經濟增長妥協。可能沒人願意想像，這種妥協能持續多久，如果不能持續下去可能會發生什麼。

不要低估資本流動的重要性，這可能可以稱為是一個「病狀」。外資資本流動和中國的外匯儲備，是中國資本控制和其國內貨幣政策的關鍵因素。

西北大學的Victor Shih教授在2011年估計，如果中國的資本外流達到1萬億美元將給中國的銀行系統帶來麻煩。但儘管到那時候，如果人民銀行希望向系統注入流動性，它仍可以贖回央票，重新激活回購操作，甚至下調存款準備金率。

中國當局維持這種不平衡但高速增長模式的能力肯定有一個極限。經濟增速下滑帶來的就業問題可能導致社會不安，就是一個明顯的傳導機制。但中國的人口老年化問題似乎更早地激起了大家的注意。但這可能出現變化。中國製造業PMI中的「就業」部分已經萎靡了一段時間了。雖然存在價格控制，策略豬肉儲備，但消費者物價仍是另一個制約因素。

總之，「中國特色」並沒有太多的內涵。中國可以以不同的方式處理很多問題，因為中國獨特的增長方式已經證明了。但最終，這一切都是另一種形式的踢皮球，從本質上說，「中國特色」並沒有什麼不一樣。

標準普爾500指數（SPX）股票價格正以過去14年以來最快的速度超過利潤的上漲速度。同時，這波牛市漲幅長度已經超過了自哈里·S·杜魯門擔任總統以來的平均水平。

根據彭博數據，美國股市的基準指數在過去12個月相對收益率已經上漲了14％，市盈率達到了16倍。上次估值向這樣的快速攀升，是在20世紀90年代末年的科技股泡沫，之後股指便下跌49％。數據顯示，這波起於2009年3月的漲勢已經超過了1946年以來的平均漲幅。

看空者說，伴隨著美聯儲準備縮減QE，以及卡特彼勒和丹納赫公司這類大型公司利潤上漲放緩的預測，收益不能和股價保持同步顯示牛市已經接近尾聲。
樂觀者指出，不斷擴大的市盈率表明個人投資者對經濟十分有信心，而且歷史數據顯示牛市在最後階段往往收益最大。

羅伯特·羅伊爾，北美信託投資經理在8月20日表示「市場已經快要走完了，每個人都希望看到下半年基本面復甦，但我不知道什麼將推動經濟復甦。」

勞動力市場

由於上週全球製造業和美國勞動力市場復甦跡象顯示經濟正在持續改善，S＆P 500指數上漲0.5％至1663.5，該指數今年以來上漲了17％，是1997年以來相同時間段內漲幅最大的一次。

根據彭博數據，自2009年見底以來，標準普爾500指數已經上漲了146％。連續53個月的上漲已經超過1946年以來牛市的平均長度大約4個月（平均長度約49個月）。

彭博數據顯示，2010年在標準普爾500家公司的綜合利潤飆升了37％，2011年為19％，去年則放緩至2.3％。今年第一和第二季度盈利同比增長3.6％和3.7％。今年分析師對2013年盈利預測紛紛下調 0.7％，至 110.22美元，預計比去年同期增加了9％。

網絡泡沫破滅

根據彭博彙編的數據，上一次股票收益超過利潤增幅那麼多是在1999年。當時，股價在一年內飆升19％，達到30倍市盈率。在牛市結束的次年，由於網絡泡沫的破滅，2000年3月起至2002年10月S＆P 500指數下跌了49％。
1987年，價格上漲迅猛，至8月估值上漲了43％，漲速大約是前一年的兩倍。那個8月是一波五年牛市的高峰，高峰之後到1987年12月股指下跌了34％。

5月份可能是美股的分水嶺。美聯儲主席伯南克首次表示，可能會在今年開始減少QE。S＆P 500指數從高5月21日的高點到6月24日，下跌了5.8％，然後到 8月2日反彈了8.7％，接著又下跌了2.7％。

在央行準備縮減其空前貨幣刺激政策的背景下，企業盈利需要進一步加速來證明股市飆升是合理的。

負面展望

范倫德斯，法國巴黎銀行（BNP Paribas）分析師表示，「市場曾有很多期望，希望在下半年基本面會有所改善，然而盈利增長的改善已經從第三季度推遲到第四季度，很少有公司給出了正向展望，卻有不少公司給出了負面展望。」

Laszlo Birinyi，Birinyi Associates Inc主席表示：雖然美股可能已經處於牛市的最後一段了，但通常這段的獲利程度最大。這最後這一段被Birinyi稱為非理性繁榮，股市平均會在這段上漲39%

Birinyi，作為最早一批建議客戶在2009年買入股票的理財經理，在8月7日的報告中指出美國股市這波漲幅將在今年後大幅放緩。他預測，S&P500可能在12月份達到1740點的新高，在目前的基礎上繼續上漲4.6%。

上一次高峰

即使S＆P 500指數估值在今年繼續擴大，它仍然低於上次牛市見頂的級別。彭博數據顯示，自1957年以來牛市平均市盈率為17.4倍，比現在高了10％。高一些的平均市盈率為20.2倍，比目前高了26％。

Russ Koesterich，貝萊德的首席投資專家表示：「估值高低比牛市時間長短更為重要，今天的估值水平低於2007年，並遠遠低於在2000年估值水平。」

彭博數據顯示，當S＆P 500指數在2007年10月9日創下1,565.15高點時，市盈率為17.5倍。而在2000年3月達到1527.46的頂峰時，市盈率達到了31倍。

卡特彼勒的攀升

卡特彼勒公司的估值在過去的一年已攀升了28％，然而這家世界上最大的採礦和工程機械製造商發佈的前三季度的盈利數據顯示利潤在下滑。分析家預測， 2013年的利潤率將下滑27％。上個月，Peoria，這家位於伊利諾伊州的公司下調其盈利預測，原因是來自新興市場的需求放緩，以及採礦設備銷售額下降。

彭博社的數據顯示，分析師們認為丹納赫今年利潤將增加6％。這將是這家工業儀器及設備製造商自2009年以來增長最緩慢的一次。在7月，這家總部設在華盛頓的公司下調了其盈利預測。

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