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三因素提振，澳門博彩業拐點已現

1.1.澳門幸運博彩毛收入止跌回升

2016年年8達月份，澳門幸運博彩收入達188.36億澳門元，同比增長1.1%，結束了連續26個月的負增長。9月份和10月份幸運博彩收入繼續增長，同比增幅達7.4%和8.8%。

此前，澳門博彩行業經歷了十年的高速增長和兩年多的下降。

2004-2014年是澳門博彩業增長的黃金時期。自2002年幸運博彩經營權適度開放以來，澳門博彩業經歷了長達11年的極速發展。幸運博彩毛收入年增長率在2010年及2011年分別達到了57.8%及42.2%，2002年到2013年的複合年增長率達到28.7%。到2013年，澳門幸運博彩毛收入達到3607億澳門元，2014年澳門的博彩稅收達1367億澳門元。

2014年年5月起，澳門幸運博彩毛收入連續26個月負增長。受內地大力反腐、澳門全面禁煙、整體經濟下行等影響，博彩行業毛收入出現負增長。博彩行業毛收入於2014年首次出現年度負增長，以致博彩稅後、本地生產總值都出現下降。2015年收入再度下滑，降至五年最低水平，創下26個月連跌的記錄。

1.2.政策趨穩++自由行趨勢++客房增長

1.2.1.“反腐”政策影響已見底

作為澳門的支柱性產業，博彩行業的收入和內地遊客入境政策、大陸反腐行動和大陸居民收入息息相關。

作為澳門的支柱性產業，博彩行業的收入和內地遊客入境政策、大陸反腐行動和大陸居民收入息息相關。據統計，內地遊客占澳門總入境旅客超過三分之二，人均消費排名第一。2015年，澳門共接待入境遊客3071萬人次，其中中國內地遊客2041萬人次；中國內地遊客人均消費1965澳門元，遠遠超出排在第二的日本遊客（1524澳門元）。

從2014年7月1日起，內地遊客入澳過境逗留天數從7天減少至5天。2014年夏天起，受內地反腐運動的影響，內地赴澳遊客大為減少，2015年3月，澳門接待內地遊客145.8萬人次/-17.62%，創歷史新低。入進入2016年，內地遊客降幅縮小。其中1-9月共澳門累計接待遊客2287萬人次/-0.06%，其中內地遊客1514萬人次/-0.48%。與15年相比，遊客總數和內地遊客數量降幅縮窄。

此外，澳門入境政策縮緊所帶來的影響也在逐步減小，未來遊客數量上升的可能性遠大於下降的可能性。

1.2.2.自由行旅客增加，留宿旅客比例提升

近年來中國內地赴澳遊客中自由行比例不斷增長。2010年，內地遊客中自由行比例為41.47%，到2015年自由行比例為46.63%內地自由行旅客的增加受內地反腐政策影響小，且消費能力比普通旅行社遊客更高。此外，自由行旅客很好的支撐了中場博彩業務的發展，成為未來澳門旅遊行業的一大趨勢。

從從2015年年6月開始，留宿旅客的增長速度高於不過夜旅客。今年1-9月，澳門共接待旅客2286.88萬人次，其中留宿旅客1140.75萬人次，占比近50%。

和不過夜旅客相比，留宿旅客在澳門逗留時間更長，且需要在博彩、酒店住宿、餐飲方面有更多消費，因此人均消費更高。留宿旅客的增加對於澳門旅遊行業比不過夜旅客的促進作用更大。大多數澳門博彩公司采取的經營模式是“博彩+度假”模式，和不過夜旅客相比，博彩公司更加歡迎留宿旅客。

1.2.3.交通網完善+酒店客房增加，遊客接待能力提高

博彩業發展與基礎設施建相輔相成。博彩行業連續十余年的攀升，為澳門政府積累了相當豐厚的稅收和財政儲備，使得政府可以更好的利用財政資源發展基建，如交通口岸、橋梁道路等。與此同時，不斷完善的基礎設施為本地居民及外地遊客提供了便利，吸引更多來自內地、香港等區域的博彩顧客。

長期以來，制約澳門博彩業發展的一個重要因素是其自身接待能力，自身接待能力的重點則在於酒店和客房的數量。從入住率來看，從2011年起，澳門的酒店及公寓入住率一直保持在75%以上，其中高端酒店（三星級、四星級、五星級）的平均入住率更是達到77%以上。即使在遊客數量低迷的2015年，四季度的酒店入住率也達到82.8%，高端酒店平均入住率達83.7%。

博彩運營權開放後澳門酒店業規模極速擴大。在幸運博彩經營權開放前一段相當長的時間內，澳門酒店客房數量維持在約900間的水平，五星級酒店寥寥可數。在2006年至2007年間，隨著永利度假村、星際酒店、威尼斯人度假村、美高梅酒店等相繼落成和使用，酒店業狀況獲得大幅改善。

高端酒店占比高，服務貴賓客戶。2000年至2015年間，酒店客房總量的複合年增長率為8.5%，新落成酒店以高端客為主要目標，同期的五星級客房的複合年增長率為12.5%。

2014年起澳門的酒店客房總數不斷增加，遊客接待能力明顯提高。截止到2016年9月，澳門客房總數達36200間，同比增長12.88%，與2014年相比增長29.73%。酒店入住率長期保持在高位，2016年進一步提高。今年8月份，澳門整體酒店入住率達90.9%/+4.2pct，其中五星級酒店入住率91.1%/+3.0pct。

2.中場業務贏率高、無中介、回款快

2.1.產業鏈：博彩作為核心輻射各項配套設施

2.1.1.博彩產業鏈覆蓋面廣

博彩產業鏈覆蓋面較廣，主要以博彩業務為核心，輻射住宿、餐飲、購物、會務等多個衍生業務。

核心博彩業務主要由政府部門頒發牌照。自澳門2001年開放了博彩牌照後，博彩業迅猛發展。而今，澳門幸運博彩業有六張牌照，由六家公司分別持有。

博彩設備提供商屬於博彩業的上遊，負責博彩設備的研發設計、制造等。其與博彩公司簽訂協議負責博彩設備的維修，同時與博彩公司進行利潤分成。

博彩業務受宏觀經濟、政策影響大：由於中國經濟下行、內地反貪腐政策的影響，2014-2015年澳門六大博彩公司的博彩業務營業收入都下降。年澳門六大博彩公司的博彩業務營業收入都下降。2015年，澳博控股營業收入為485.9億港元，相比2014年的792.69港元下降34.3%。

2.1.2.貴賓+中場為博彩主要業務

博彩業務主要有三類：貴賓+中場+角子機，貴賓和中場業務是重點，且近年來中場業務占比上升。

角子機，貴賓和中場業務是重點，且近年來中場業務占比上升。最早的博彩業務主要由貴賓業務組成，中場業務占比較小。2011年，澳門幸運博彩收入為2678.67億澳門元，其中貴賓業務1961.26億澳門元，占比73.21%，中場業務603.16億澳門元，占比22.51%，遠低於貴賓業務。

博彩收益下降過程中，市場份額出現分化，中場業務占比更高的博彩公司市場份額上升。

博彩收益下降過程中，市場份額出現分化，中場業務占比更高的博彩公司市場份額上升。由於澳博控股博彩業務中較大比例依賴於貴賓業務，其受經濟下行、反貪腐政策的影響最大，2015年所占澳門博彩市場份額（以營業收入計）從2011年的33.66%下降為23.9%；與之相對應的是更為側重於中場業務的金沙中國和新壕博亞，其中2015年金沙中國的市場占有率達21.87%，相比2011年的14.66%提升了7.21個百分點。

2.2.貴賓業務：售出籌碼數是利潤決定因子

2.2.1.博彩項目涉及的重要概念

泥碼：貴賓廳業務中用於下註的籌碼，但不能兌換現金。

現金碼：貴賓在博彩項目中贏取的是現金碼，現金碼可以轉換成現金或購買泥碼。

轉碼額：貴賓為下註而轉換泥碼所需的金額。

轉碼收益率/贏率：屬於概率問題上的理論值，一般比較穩定。不同的博彩項目設計的贏的概率和賠率不同，形成不同的賭客劣勢，進而導致不同的轉碼收益率。

贏額/博彩收益：貴賓廳營收

2.2.2.籌碼數是影響貴賓業務利潤的關鍵變量

貴賓業務是指賭場專門為高凈值客戶劃出獨立空間進行博彩活動。貴賓業務的投註額較高，一般在10萬澳元以上。

客戶源主要通過中介人渠道。中介制度是隨著貴賓業務而衍生出來的不可或缺的制度。一般來說，為了拓展和維護貴賓，博彩公司會雇傭大量中介，其手中有大量貴賓資源。中介負責為博彩公司拉來貴賓，同時在博彩過程中，中介還負責貴賓的轉碼（將現金換成博彩泥碼）、信貸、酒店餐飲等一條龍服務。博彩公司視貴賓的消費金額，向中介支付傭金。

從盈利模式看，售出籌碼數是影響貴賓廳業務利潤的關鍵性因素。貴賓業務利潤主要是受贏額、中介傭金、博彩稅、營運成本等影響。其中贏額主要由轉碼額和贏率決定（轉碼額*贏率），傭金由轉碼額和碼傭率決定，博彩稅由贏額和博彩稅率決定。其中贏率一般在3%左右，碼傭率和博彩稅率由政府調控（碼傭率最高1.25%，博彩稅40%）。由於贏率相對穩定，因此，影響貴賓業務利潤的決定性因子是售出的籌碼數。

以銀河娛樂為例，該公司貴賓業務的投註額達到3560億港元，中場業務投註額僅248億港元，雖然貴賓業務相比中場業務低（分別約3%、20%），但貴賓業務收益額仍大於中場業務。

貴賓博彩由於存在中介傭金等原因，利潤率較低。貴賓業務收入在扣除博彩稅、傭金、營運成本後，利潤率在10%左右。由於過去其占營收比重遠超中場和角子機業務，因此貴賓業務帶來的利潤也最高。

作為博彩公司傳統業務，貴賓業務近年來營收占比下降。早期澳門博彩業務主要由貴賓業務組成，由於貴賓資金龐大、出手闊綽，因此各大博彩公司紛紛修建富麗堂皇的酒店和貴賓博彩區；但貴賓同時也是受到經濟形勢和反貪腐運動最大的群體。

2.3.中場業務：利潤率高，消費升級未來可期

由於中場業務無需中介、回款速度快，利潤率較高。中場業務主要針對於中端收入的博彩消費者，與貴賓業務相比，消費者人數眾多，但單人消費額度低，以散客為主。因此中場業務不需要中介的支持，博彩公司在這方面也就無需支付中介費用；同時，由於中場業務采用現金博彩，既不需要轉碼，也較少涉及借貸，因此資金回流快。以永利澳門為例，2015年其中場賭臺投註額（營業額）達376.61億港元，毛收益（利潤）達73.46億港元，毛利率達19.5%，遠高於貴賓業務。

業務種類特點

貴賓業務投註額大，占營收和利潤比例高；需要支付中介人傭金，利潤率低中場業務投註額較貴賓業務低，但無需支付中介傭金，且資金流轉快，利潤率高角子機投註額最低，利潤率也不高。

在經濟形勢下滑、內地反貪腐運動影響下，貴賓業務下滑、中場業務崛起是各大博彩公司博彩業務的趨勢。由於中場業務的主要消費者是散客，其受反貪腐運動的影響較小，且隨著居民個人收入的提高，特別是內地中產階級的崛起，在同等條件下中場業務的受眾消費者也會有所擴大。2016年三季度，澳門幸運博彩收入達550.04億澳門元，其中中場業務235.16億澳門元，占比42.75%。

2.4.中場業務贏率顯著高於貴賓業務

貴賓業務和角子機贏率低，中場業務盈利較高。博彩屬於零和博弈遊戲，賭廳的收入即來源於賭客輸錢金額/下註金額，即贏率（貴賓業務中也稱轉碼收益率）。一般來講，不同區域、不同賭場以及不同的博彩項目，各自的贏率皆有不同。其中，貴賓業務盈利一般在2.5-3.5%之間，中場業務贏率一般在15%-25%之間，角子機業務贏率一般在3%-5.5%之間。

贏率屬於概率問題上的理論值，並不受傭金率、稅收等影響，而是由博彩項目設計的贏的概率和賠率決定。由於不同的博彩項目設計的輸贏概率和賠率不同，所以不同博彩項目的賭客劣勢也不同。對於博彩公司來說，賭客劣勢就是賭場優勢。因此，貴賓業務與中場業務贏率不同主要原因在於兩者業務中的博彩項目設計的輸贏概率以及賠率存在差異。根據贏率公式，可知贏的概率越高，贏率越低；賠率越高，贏率越低。

以百家樂為例，假設莊、閑、和贏的概率分別為45.5%、44.5%、10%，賠率分別為0.95、1、8，那麽賭客輸率分別為-1.28%、-1%、-10%，貴賓廳的贏率分別為2.34%、1.8%、11.11%，再以贏的概率為權重計算得出貴賓廳百家樂項目贏率則為2.98%。

3.相關受益公司

3.1.金沙中國：博彩牌照++中場發力++度假模式

3.1.1.六大博彩公司之一，持有政府博彩牌照

金沙中國是澳門領先的多用途綜合度假村及娛樂場發展商、擁有人及營運商。主要於中國澳門地區經營娛樂場博彩及其他形式競賽遊戲業務、開發及經營綜合度假村及其他配套服務。公司擁有澳門威尼斯人、澳門百利宮、澳門金沙、金沙城中心四家度假村物業。公司的附屬公司威尼斯人澳門股份有限公司，持有澳門政府發出的六個特許博彩經營權或轉批經營權之一，可以在澳門營運娛樂場或博彩區。

3.1.2.中場業務占比提高

公司以娛樂場（博彩）業務為核心，開展住宿、購物、餐飲、會務等各項業務。2015年，公司娛樂場業務營業收入達57.36億美元，占總營業收入的84%。

金沙中國為六家博彩公司中貴賓業務收入占比最小。2012年貴賓業務收入占比為57.7%，且對中介人依賴程度最低，2012年傭金占貴賓業務收入比為7.9%。2016年，貴賓業務收入占比為55.4%。

3.1.3.公司開展度假村經營模式

金沙集團在拉斯維加斯便以綜合性娛樂場經營而聞名，它將該模式複制至澳門，並以中場客戶為目標。未來，金光大道項目將完成建設，並且提供五星、四星、三星酒店，以迎合不同旅遊群體。

公司是澳門最大的度假村經營商，提供9,277間套房及酒店客房、19間禦匾豪園、1,535張博彩桌、4,082部角子機、超過120家各式餐廳食肆，以及其他綜合度假設施。未來公司將大力發展路氹，發揮綜合度假村的業務模式，打造亞洲首屈一指的博彩、休閑、展覽及會議目的地。

未來公司將大力發展路氹，發揮綜合度假村的業務模式，打造亞洲首屈一指的博彩、休閑、展覽及會議目的地。公司最終將建成多座互相連接的綜合度假村，包括不同類型的品牌酒店及度假設施，以吸引不同市場檔次的消費者。路氹金光大道發展項目完全竣工後，預計將提供超過12,000間酒店客房、近2,000,000平方英尺的會展獎勵旅遊用地、約2,000,000平方英尺的購物中心、多家劇院及其他設施。

3.2.新華聯：布局海外，收購韓國黃金海岸

3.2.1.子公司控制港上市公司，進而拿下濟州黃金海岸

公司全資子公司國際臵地完成對香港上市公司新絲路文旅（0472.HK）的收購，成為新絲路文旅的控股股東。

2015年8月14日，新絲路文旅從黑石手中以385億韓元（約合2.48億港元）的價格獲得黃金海岸株式會社51.5%的股權。2016年2月1日，新絲路文旅以57億韓元（約等於3,700萬港元）收購自然人股東鄭熙泰持有的黃金海岸7.5%的股權。2016年4月25日，新絲路文旅以98.8億韓元（約等於6,718.4萬港元）收購自然人股東於正國先生及李哲萬先生合計持有的黃金海岸13%的股權。收購完成後，新絲路文旅將合計持有黃金海岸72%的股權，為黃金海岸的控股股東。

3.2.2.引入老牌賭場顧問，布局濟州博彩旅遊

黃金海岸是於2009年12月15日根據韓國法律註冊成立的有限公司，並於2009年12月28日取得濟州地方政府根據濟州特別自治道及開發國際自由城市特別法案許可，允許黃金海岸從事娛樂場業務，並以“黃金海岸”的商標經營，黃金海岸持有濟州的博彩牌照，估值4.4億港元。從2010年起，黃金海岸在KAL酒店運營。

KAL是位於濟州特別自治道市中心的5星級商務酒店，設有252間酒店房間，距離濟州機場約5公里，距離濟州港也只約5公里，交通方便，設備齊全，為當地人流集中之地。黃金海岸的營運地點坐落於KAL酒店的地面及一層，總面積約1,528平方米，現時設有25張百家樂賭枱、2張二十一點賭臺、1張大細臺、1張輪盤臺及24臺角子機。

2016年5月10日，新絲路文旅與新濠韓國簽訂《技術服務協議》，雙方將在有關娛樂場設計、建造、裝備、裝修及市場活動等方面進行全面合作，極大地推動黃金海岸項目運營的專業性和盈利性。

3.3.博彩行業相關公司及盈利預測

風險提示

·基礎設施建設不及預期、周邊國家賭場的競爭；

·政策風險：相關法律法規等政策對博彩行業的限制；

·不可抗力風險：自然災害、目的地政治局勢不穩定、暴恐、罷工、流行性疾病等凡是影響到遊客人身財產安全的事件，都將會影響遊客的外出旅遊選擇，甚至直接導致該目的地不適合旅遊，從而影響公司業績。

（完）

對於消費品研究的複盤往往有共通的地方，幫助我們建立更加完善的投資框架。去年我們曾經和大家分享過Under Armour的十倍股之路，今天我們再來分享另一個三十倍大牛股Lululemon。從成長性來看，Lululemon也是抓住了Athleisure的大風口，從一個小眾市場龍頭變成了大眾市場的壟斷者。同時，Lululemon營銷方式也很特別，是賣一種健康的生活方式，而非產品，這就給了他們很強的定價權。這種定價權反應在產品結構，以及更強的財務指標。當然幾年前的管理層風波也讓大牛股之路不是那麽平坦，以下是我們的全文分析。

Lululemon是全球著名的瑜伽運動品牌生產商，公司位於加拿大。

前幾天和一個男性朋友聊到Lululemon這個大牛股，作為投資總監的他居然渾然不知。我笑笑說這個很正常，因為Lululemon主要的客戶都是女性，不像UA這種男女通吃的。這個成立於1998年的加拿大運動時尚品牌公司，通過建立高逼格的女性瑜伽服飾，成為了一個三十倍的大牛股。當然，真正要抓到30倍並不容易，因為公司2007年上市後先下跌了90%。當然，在後金融危機時代，整個實體零售和百貨店都被電商不打打壓後，Lululemon的股價表現依然大幅超越同行，是當之無愧的大牛股。

時代的背景：垂直領域的零頭品牌

任何消費品崛起都有時代的背景，我們曾經分析過的Under Armour就是受益於運動品牌功能性加強的大趨勢而成為一只超級大牛股。Lululemon的崛起也是受益於Athleisure的穿衣風。顧名思義，Athleisure就是運動和休閑風的結合。職業女性開始穿瑜伽褲上班，CEO穿運動鞋參加董事會。過去運動裝的設計看重功能性，只要舒爽透氣，時尚與否根本不重要。而Athleisure風潮之後，運動裝的休閑時尚型被突出。這讓Lululemon站到了風口，從一個小眾市場的龍頭變大。

和UA的崛起類似，整個運動行業開始越來越細分。已經不再是和籃球明星簽約就能打響品牌的日子。Lululemon並沒有把錢花在明星代言上，而是把營銷費投入給瑜伽教練，給他們提供免費的服裝，幫助他們做宣傳。而這些瑜伽老師，健身教練作為一個小眾市場的意見領袖，就能不斷影響身邊的學生。可以說Lululemon很早就想明白了“流量入口”來自於哪里。

另一個重要的時代背景是運動成為一個生活方式，而不僅僅是身體的健康。也就是說，運動是一個24小時的東西，不是每天1-2小時的健身房鍛煉。這個生活方式涉及到飲食，休閑娛樂，朋友社交等。當然最重要的還是把運動成果show出來。UA的服裝很好滿足了男性用戶對於這種show的需求，Lululemon則滿足了女性用戶show身體曲線的需求。

商業模式：銷售一種生活方式

在創立Lululemon之前，創始人Dennis "Chip" Wilson先花了20年創建了滑雪和沖浪裝備的公司。在創建Lululemon的時候，他也是把瑜伽服做了更多的科技元素改良。這點和當年UA的創立有異曲同工之處。創始人都是對於傳統服裝的舒適度不滿意，註入科技元素進行改良，而且在一開始只是非常小眾的市場。隨後正好進入了瑜伽運動興起，Athleisure等幾個大風口，加上Lululemon的衣服是很舒服，很快就被傳播開來。公司的收入從2004年的1800萬美元增長到了2015年的18億美元，年複合增長率達到了52%。同時在2013財年報告中，公司的每平方英尺銷售額為2058美元，是美國所有服裝品牌中最高的。

Lululemon商業模式中，有幾點比較特別。

KOL制造流量。首先就是我們之前說的，Lululemon並不依靠任何明星代言做營銷，因為明星代言在今天的時代流量未必精準。Lululemon很早就發現了KOL的力量，將大量健身教練，瑜伽老師作為他們的流量入口。他們發現許多人買瑜伽產品就是通過教練推薦。通過正循環，也奠定了Lululemon在瑜伽行業的高逼格地位。

其次，Lululemon不僅是賣商品，而是賣一種生活方式。從Lululemon里面的員工開始，明天都幾乎被接受洗腦式的教育，說瑜伽的生活方式有多好。在溫哥華的總部里面，到處都是這種標簽在墻上。在面對客戶時，他們不是銷售，更像瑜伽老師。從上到下都完成了生活方式的銷售。所以作為一個生活方式品牌，就比傳統品牌有很強優勢。我們看到有許多運動品牌都有自己的瑜伽裝備，但是沒有人能像Lululemon那樣有定價權。特別是過去十年女權主義的提高，女性越來越註重自己的外表，結婚後也關註身材，她們內心是Lululemon文化最深的接受者。

而從任何商品的定價角度看，最高的定價一定是文化：信仰！

財務對比：PK耐克、UA

我們把Lululemon和耐克，UA進行一些財務數據的對比，從中看到商業模式中的差異。

我們看到三家公司的資產周轉率都差不多在1.5，但是Lululemon的庫存周轉率顯然要高於耐克和UA，這是因為Lululemon在產品線上相對單一，沒有那麽多SKU要管理，周轉率就要比產品線大而全的耐克和UA要強。另一個讓人震撼的應收賬款周轉率。Lululemon非常高，說明在其資產負債表上，沒有任何借款。

這點也和他的商業模式有關。Lululemon有77%的收入來自於公司自營商店，16.5%來自於對用戶的直銷，6.2%來自於包括瑜伽俱樂部等其他渠道。Lululemon所謂的“批發”業務占比遠遠小於其同行。

我們再看另一個讓人震驚的數據對比：Lululemon的DSO（days sales outstanding）只有2.38天，而UA是32.85天，耐克是38.10天。這意味著什麽？也就是說Lululemon只需要2天就能把他的賬目變成現金，遠遠高於競爭對手。這也是來自於Lululemon強大的定價權，並且沒有任何的Wholesale業務。這也導致公司的現金周轉率也明顯好於UA和耐克。

我們再看過去幾年毛利率和凈利率的對比。Lululemon的毛利率過去幾年和耐克水平差不多，說明耐克在原材料成本上的控制比Lululemon更強（因為產品本身定價權Lulu更強），但是兩者的毛利率還是比UA要高。我們再看凈利率，Lululemon的凈利率明顯高於兩個競爭對手。整體凈利率過去五年一直在17%的水平。而耐克凈利率差不多在11%，UA差不多是7%。最後我們看ROA，Lululemon也是高於耐克和UA。前者基本上也是在24%的水平，而後兩者ROA在17%和10%的水平。

（完）

渠道模式對零食業態影響顯著

國內休閑零食行業過去的十年經歷較快發展，並催生多個具有客戶忠誠度的品牌。我們回溯國內休閑零食品牌企業的發展路徑，發現自2000年以來國內休閑零食行業主要經歷了三個發展階段，分別是：2010年前以線下渠道為主導的快速成長期，2010-2015年線上平臺主導的高速發展期，以及2016以來的全渠道探索期。休閑零食企業在近十年間經歷了銷售渠道發展重心的明顯轉變。

休閑零食兼具標品和非標品的屬性，使休閑零食在渠道選擇上更多元，形成了渠道劃分市場格局的業態。

非標品特性：休閑零食具有非標品屬性，非標品指難以規格化的產品，產品品質、規格差異大導致消費者無法輕易在不同渠道比價，因而銷售渠道分布相對分散。

行業特性：相較酒水飲料、其他食品或者日用快消品，休閑零食行業的品類分散（包括堅果炒貨、蜜餞果幹、糕點糖果及休閑鹵制品等多個大類），行業集中度較低。線上適合銷售標品，零食中堅果等初加工產品標準化程度較高，因此線上零食品牌（三只松鼠及百草味為代表）都以堅果起家；而線下零食品牌（以來伊份、鹽津鋪子為代表）都以全品類非標品為主。

分析近10年來休閑零食企業在銷售渠道上切換與轉變的原因有助於判斷未來零食業態。

線下專賣店模式在體驗感及購物及時性上有不可取代的優勢，且隨著收入規模化，銷售費用存在下降空間，業績彈性較大,但同時在跨區域銷售上存在限制，對門店的經營管理亦有較高要求。

線上平臺有助於通過大數據了解消費者習慣，形成跨區域高量級的銷售規模，但缺乏試吃體驗感與即時購買性，且目前面臨高引流成本的問題。兩者各存優勢與短板，未來線上+線下融合勢不可擋。

線下模式比較：專賣模式或成未來線下趨勢

線下企業發展經歷了3個主要階段

我們搜集整理了線下主要零食企業在自成立以來的重要事件、渠道數量、收入規模及營銷方式的變化，發現在2010年以前，2010-2015年以及2016年以來這三個階段，主要零食企業存在些許共性。

2010年以前：收入高速增長，品類相對單一。

2010年以前主要零食企業的收入規模處於高速增長期（好想你2008-2010年GACR：52.6%；來伊份2009-2010年增速：65.65%；洽洽2007-2010年GACR：10.04%）。

這個階段公司產品品類相對單一，好想你的棗類產品及洽洽的葵花子類產品比重在2010年分別為85%左右及73%，來伊份產品品類僅為200多個。

2010-2015年：電商搶占市場份額，產品品類逐步擴充。

線下零食企業的收入增速均較前一階段有所放緩。好想你及來伊份收入增速由50%+下降至11%左右，洽洽收入增速回落至個位數。

線下零食企業開始豐富品類及升級產品。好想你推出深加工的棗類產品，洽洽對葵花子類產品進行優化，推出多口味瓜子產品，同時於2014年進軍堅果領域，擴充產品品類。鹽津鋪子產品品類達到200個以上，來伊份更是高達900多個。

線下企業開始試水線上平臺：這個階段一定較為明顯的特點是主要零食企業均開始涉足電商平臺。好想你及良品鋪子均於2013年開始在京東、天貓等第三方電商平臺建立旗艦店；來伊份及洽洽分別於2011年及2014年成立電商子公司，打造自己的電商平臺。

營銷方式開始多元化：這個階段零食企業營銷意識有所提升，包括好想你、來伊份及洽洽都進行了電視臺及電視劇廣告投放，鹽津鋪子則邀請明星為品牌進行代言。線下企業在這個階段總體處於穩健增長的優化期。

線下專賣模式收入增速在2010-2015年顯著放緩，主要由於跨區域複制的難度較大。2010-2015年線下模式收入放緩主要由來伊份、好想你及良品鋪子以專賣店模式為主的企業主導，專賣店模式在跨區域銷售及運營管理上存在一定難度，目前線下專賣店模式的分布仍帶有明顯區域性（好想你和周黑鴨集中在華中，來伊份集中在華東，桂發祥集中在華北，絕味鴨脖相對分散，華東集中度最高）收入端存在一定限制，線下企業向電商布局，並擴充品類，從另一個戰略層面對收入進行提振。

2016年以來：營銷方式從“廣而告之”轉向“精準定位”，電商平臺進入收割期，線下平臺更註重體驗感。

營銷方式轉向精準營銷：過去一年多主要休閑零食企業的明顯特點是營銷方式的轉變，由此前涉眾面較廣的電視臺及電視劇投放，轉變為更為精準的營銷方式。例如與消費層級相近的非食品類品牌進行合作；請受年輕人喜愛的網紅進行新品試吃直播；以及推出與電影或節目主題的新產品，通過有針對的引流吸引潛在消費者，強化品牌形象，我們判斷利用新媒體平臺，以新穎的方式進行定向宣傳會成為未來休閑零食的主要營銷方式。

電商業務逐漸成熟，進入收獲期：在2013以來主要休閑企業集中涉足線上平臺，目前線上建設已基本完畢，未來將進入收獲期，電商平臺的收入增速預計仍將發力。

線下專賣店通過升級，更註重消費者體驗感。來伊份在2016年對多數店面完成了第八代裝修升級，在提升單店貨櫃量的同時，外觀更為時尚，改善消費者購物體驗感；好想你未來亦將增加品牌旗艦店的數量，裝潢設計將較老店優化。

產品向休閑、健康升級，縮減品種聚焦大單品。好想你於2016年下旬投資建設蔬果凍幹項目，同時2016年休閑零食行業出現了包括“棗夾核桃”和“每日堅果”等爆款品類，我們判斷未來休閑零食的產品創新將持續，新品類將進一步補充現有類別，從而貢獻公司的內生增長。

商超盈利能力最高，但擴張後勁乏力

休閑零食企業在品類及渠道上各存差異，我們著重挑選了四家較為典型的上市公司進行分析：單一品類專賣模式的好想你，單一品類商超模式的洽洽，全品類商超模式的鹽津鋪子，以及全品類專賣模式的來伊份。

商超渠道VS專賣渠道：好想你和來伊份均以專賣店形式為主，其中好想你加盟店占專賣店比重達80%左右，來伊份直營專賣占全渠道比重達到88%以上。洽洽和鹽津鋪子主要以商超/經銷渠道為主，其中，鹽津鋪子直營商超占比達到56%，洽洽商超直營占比約10%，經銷占比為80%。

單一品類VS全品類：鹽津鋪子及來伊份均全品類覆蓋，好想你及洽洽則分別側重單一品類（好想你：棗類占比70-80%；洽洽：葵花子類占比>70%）。

通過產品、渠道及盈利情況的拆分，我們發現這四家典型零食企業的業績表現呈現出：全品類商超主導>單一品類商超>全品類專賣>單一品類專賣的形態。

收入端：收入規模與渠道模式相關性較小，專賣店模式收入增速有所回暖。

商超主導的洽洽收入規模最大。單一品類商超模式的洽洽的規模最大（目前經銷商數量700多個，各類終端網點達到30萬左右），截至2015年達到33.1億，全品類專賣模式的來伊份次之（2016年專賣店總數達到2300多個），為31.3億，以單一品類專賣的好想你及全品類商超的鹽津鋪子收入分別為11.1億及5.84億。

專賣模式收入增速有所回暖。從收入增速看，以專賣店渠道為主的好想你及來伊份，收入增速自2013年呈持續回升態勢，分別上升13.1pct及9.7pct至2015年的14.4%及9.4%，而以商超渠道為主的鹽津鋪子及洽洽收入增速於2014年出現放緩跡象，15年略有回升。

全品類及深加工的公司享有更高毛利。全品類及深加工的線下零食企業擁有更高的毛利率，鹽津鋪子及來伊份在產品品類上覆蓋堅果炒貨、肉制品、豆幹素食、糕點及蜜餞，且多數產品以深加工為主，兩者過去四年的平均毛利率分別達到45.2%和46.7%，顯著好於單一品類為主的好想你和洽洽（平均毛利分別為39.1%及30.7%）。此外，全品類公司在產品結構的調整及優化上更具優勢，深加工產品對生產原料價格的敏感度較非深加工更低，均是保證毛利率具備優勢的原因。

不同渠道的銷售費用率差異顯著，全品類商超模式業績表現領跑。四家主要線下零食的渠道模式存在較大差異。

直營專賣模式租金費用支出較大。銷售費用構成上，以直營專賣的來伊份，租金占比較其他三者最高；以經銷和商超為主的洽洽，沒有租金費用支出，營銷費用占比較高。

商超模式期間費用率相對較低。好想你的費用率最高，達到51%以上，且近四年呈上升趨勢，主要由於品牌定位中高端，在營銷投入及管理人員工資的支出費用都較高，來伊份其次，直營專賣模式致使租金費用支出較大。經銷、商超模式的洽洽則最低，僅為18%，且歷年表現較為穩定，鹽津鋪子略高於洽洽，但總體處於相對低位。

全品類商超主導凈利率最高。凈利率角度，擁有相對高毛利且較低費用率的全品類商超主導的鹽津鋪子盈利能力較強（14.2%），品類相對單一但商超主導的洽洽凈利其次（10.4%），全品類的直營專賣來伊份第三（4.1%），單一品類加盟主導的好想你相對最低（3.3%）。

綜合而言，盈利能力方面：全品類商超主導>單一品類商超>全品類/深加工專賣自營>單一品類專賣。

未來直營專賣更具可持續性

在之前的分析中，我們發現商超渠道在主要零食企業中具有較明顯的盈利能力優勢，但從目前趨勢看，商超渠道已經呈現擴張收縮的跡象，未來收入空間有限。而直營專賣模式更具可持續性，業績空間彈性大。

商超擴張收縮，未來專賣店模式發展空間更大。商超模式在整體費用控制上好於專賣模式，但從目前國內消費趨勢看，商超網點的擴張增速有下降趨勢，以華潤系為例，其網點數量增速已連續5年保持在個位數區間，且2015年增速僅為1%。從趨勢上看，2015-2020年包括賣場、標超及便利店在內的商超網點增速均將放緩，保持在6%以內，單一依賴商超渠道將使收入端表現受到限制，而專賣店模式在未來的發展空間上更具想象空間。

直營專賣較加盟專賣具有更高的單店收入和坪效，或為未來線下趨勢。

直營店的單店平均收入普遍高於加盟店。以2015年數據為例，桂發祥及周黑鴨的單店收入分別高達582萬/年及384萬/年，來伊份及絕味的直營專賣收入亦高於其加盟模式，而以加盟為主的煌上煌和好想你單店收入最低亦普遍低於其他直營專賣為主的企業表現。

直營模式的坪效亦普遍好於專賣模式。位居前三的分別為周黑鴨、絕味直營及桂發祥，而以加盟專賣為主的好想你坪效最低。直營專賣在單店收入及坪效上較加盟具有壓倒性優勢，或成為未來線下渠道的主要模式。

線上模式：瓶頸已現，與線下融合有望催生新活力

梳理三只松鼠及百草味的發展歷程發現，在2010-2015年兩者通過融資、借助天貓京東等第三方電商平臺，經歷了高速增長期（線上購物興起；用戶引流成本低，跨區域銷售；收入規模大、增速快，電商平臺成長；給予商戶政策優惠）。2015年下旬以來，線上零食在吸引及穩固用戶上進行了更多嘗試（營銷模式上更趨娛樂化，通過爆款單品引流），同時，一個較為亮眼的轉變在於渠道布局向線下的挪移。

2010-2015年：借互聯網東風，靠爆款引流，收入實現高速增長。

在2000-2015年間，國內互聯網經歷了高速增長：根據CNNIC可獲得的數據，2006-2008年間，國內網民數量年同比增幅均保持在50%以上；網民滲透率在2015年達到50%以上。網絡購物方面，2003-2009年間，隨著淘寶、京東和天貓陸續上線，以及“雙十一”購物節催生下的線上購物熱情，使中國網絡購物規模呈爆發式增長，2006-2010年間的年同比增速保持在100%以上，且2011-2015年的複合增長率亦保持在50%以上。

百草味抓住互聯網機遇，放棄線下轉向線上。2003年成立的百草味在2006年時線下門店版圖已經擴張到140多家，全年銷售額達到1.5億元。但百草味於2010年在淘寶的力邀下毅然決定關閉線下門店，主攻線上。我們認為當時線上平臺具有以下三大優勢。

1）網購不受銷售地域限制，較線下具有跨區域優勢，可實現更高體量的銷售規模；

2）網購處於興起階段，新型渠道的崛起將帶來可觀的用戶增量，線上獲取流量的成本較低；

3）淘寶等電商平臺處於成長期，對於入駐商戶存在較多優惠政策。

通過標準化的堅果產品實現引流，爆款賺吆喝是這一階段的特點：我們對比三只松鼠及百草味在天貓旗艦店的各品類銷量，發現兩者堅果類的爆款銷量均顯著高於其他品類；且以百草味為例，其各品類產品的毛利率以堅果類最低，說明堅果產品為線上零食品牌的主要引流產品。在這個階段，線上零食巨頭三只松鼠及百草味均借線上平臺催生的網購東風，借助爆款單品引流客戶，在收入端實現了可觀增速，但由於高投入利潤端僅僅是微利。

2015年下半年以來：線上平臺存在瓶頸，布局線下正當時。我們認為在2015年下半年以來，互聯網高增長的紅利不複往昔，線上引流成本攀升、及時性及體驗感的缺席將會是線上平臺高增長不可持續的主要原因。線上零食銷量居於前三的三只松鼠、百草味及良品鋪子收入增速均於2016年出現放緩。

1）互聯網紅利轉弱：目前國內互聯網滲透率仍在提高，但增速放緩顯著；同時線上用戶引流成本已達到150-200元/人的區間；各同類品牌為搶占市場份額，大打價格戰，百草味產品單價呈明顯下滑趨勢。高引流成本，疊加互聯網發展趨於成熟，意味著未來線上平臺的收入規模將存在瓶頸，而線下專賣店的品牌宣傳效應自帶引流功能。

2）物流運輸時間較長：目前線上購買需要經過2-7天能收到貨，仍遠不如線下的“即買即食”性。線上向線下拓展後，可大幅提高發貨速度。

3）試吃體驗缺席：零食品類推陳出新速度很快，線下專賣店可以讓消費者品嘗新品，消費體驗感增強，同時有助於增加新品購買需求。

O2O探索：新零售或成未來方向

“新零售”是馬雲於2016年10月提出的新商業模式，從近期阿里巴巴與線下百貨商店百聯的戰略合作看，“新零售”是利用線上資源（網絡平臺和大數據），將線下傳統零售要素打通重構的過程，包括重構商家與消費者的關系、重構消費體驗等。

新零售核心在於通過互聯網了解消費者的訴求及習慣（購物習慣、活動區域、消費頻次等），結合線下平臺增強消費者購買的便利度，同時增加線下平臺的消費內容（同一個場景具有多樣的消費品類），為消費者提供多元的消費體驗。

供應鏈+信息化管理將成未來核心競爭力。強調體驗感的新零售模式要求企業了解客戶消費習慣、體驗需求，同時在提高配送效率，產品及訂單管理的供應鏈管理及信息化水平都有更高的要求。

倉儲基地的合理分布將提高線上發貨能力，縮減物流時間；信息化建設將有助於多品類零食企業對用戶習慣進行分析，對產品結構進行適當調整，同時幫助控制物流時間。

百草味供應鏈處於領先狀態，已建成9大基地，覆蓋國內北、華東、華南和西南等區域；而從信息化管理上看，來伊份和三只松鼠具有較為完善的信息系統，可以對物流、庫存及用戶產品偏好進行時時管理。

三只松鼠的投食店在體驗感及線上線下的融合上，正在向盒馬生鮮努力。盒馬生鮮為消費者提供了多元消費體驗+快速物流配送的消費選擇：消費者可以在線下門店或者APP下單，能享受“五公里範圍，半小時送達”物流配送；同時線下門店還兼具餐飲和倉儲功能。

社區性專賣店+線上平臺，或為新零售下最適合零食銷售的渠道模式。鑒於休閑零食品類較為多元，消費頻次高，產品推陳出新的間隔亦較短，我們認為：

線上平臺適合通過規模化銷量獲得的大數據了解消費者地域分布、習慣及口味，完善產品研發及線下門店選址；

線下門店應定位社區，單店面積小而美，網狀布局，並兼具倉儲功能，便於短距離的物流運輸。

選址對線下門店至關重要，由於零食消費頻次高，以“本地商業”為核心的專社區專賣店可刺激消費者的試吃及購物欲望，同時通過門店形象進行品牌建設，或為零食企業較為理想的線下模式選擇。

零食作為非標品，可以通過品類及規格調整避免線上線下亂價問題。從目前情況看，由於線上線下平臺的成本不同，同類產品的定價亦存在差異。

線上線下價格經常存在差異。我們對比來伊份產品，發現兩類渠道主要的品類在產品規格上存在差異，其中線下以散裝為主，線上則以固定規格進行銷售，以100g單價計算，線上較線下存在折價。

導致線上線下差價的原因，主要是渠道封閉（競爭）程度的不同。線上比價容易，不僅有跨平臺的比價工具，淘寶也提供每500g的單價參考信息，消費者可以廣泛比價。但線下專賣店不存在競品，消費者只能被動接受買或不買的決定，而零食作為沖動消費品，消費者容易做出非理性決定。

由於零食產品的規格差異、口味差異，消費者對零食產品的價格敏感度相對低。未來O2O模式下，零食企業可以在規格及價格上進行調節，規避明顯的價差問題。

投資建議

休閑零食行業渠道模式較為多元，其行業格局亦受渠道影響。在分別經歷了以線下及線上渠道為主導的高速增長期後，目前休閑零食面臨兩類渠道的融合。我們認為線上+線下模式將賦予休閑零食行業新的活力，渠道融合想像空間大，新零售或為主要方向。建議積極關註已具有線上線下資源的好想你，以及具備完善線下資源的來伊份、桂發祥、鹽津鋪子及洽洽食品。

好想你:收購百草味將在產品和渠道上發揮協同效應。好想你擁有線下專賣店1,100多個，同時擅長上遊生產，擁有高毛利產品；百草味線上的品牌運作和集中性較強，擁有有1,500萬會員，2016年銷售額達到23億元。二者結合，短期有鋪貨收入，中長期品類和渠道互補。收購合力打造的首款產品—棗夾核桃“抱抱果”成為爆款單品，單月銷量達到10萬筆，銷售額500萬元以上。新產品的成功預示兩者協同效果顯著，線上線下的渠道資源若實現較好融合，未來利潤有望實現大幅增長。重組後公司目標總市值88億元，如果考慮協同效應，仍有向上提升空間，目前公司市值不足80億元，2017年處於低估狀態(EPS:0.67,+179%;PE:47x)，“買入”評級，建議積極關註。

來伊份：多品類直營專賣零食企業，全渠道布局優勢顯著。公司為全品類零食企業，產品品種多達900多個；渠道以專賣店模式為主，擁有線下直營門店2,118家，目前第八代直營店裝修已基本更新完畢，新店貨櫃量增加提振單店收入20-30%左右，未來門店質量及經營效率仍將不斷提升。同時，公司布局電商平臺，發展邏輯清晰：通過自營官方電商及移動端APP，與第三方商戶合作互換用戶流量（大眾點評及銀行系統等），同時產品品類上與線下略有差異，避免單純線上線下的用戶切換。公司全渠道布局趨勢明顯，未來業績有望穩健增長，預計2017年公司EPS為0.77元（+11.4%），對應17年PE：57x，給予“增持”評級。

桂發祥：直營專賣深耕天津，盈利能力顯著。公司為國有百年老字號，產品溢價顯著，毛利率基本穩定在50%以上。渠道以自營為主（目前擁有48家直營門店，平均單店面積200㎡），經銷為輔，區域深耕天津（貢獻97%的收入），費用控制較好，2016年凈利率達到19%以上。未來公司將以建立旗艦店的形式鞏固公司於中北部的品牌形象，並將南下於上海設立一家旗艦店；同時亦開始線上布局，已入駐天貓旗艦店及京東超市。未來線下將以點帶面布局，兼顧發展電商。麻花行業天花板較低，公司上市後存在強烈外延發展預期。預計2017年EPS為1.05元（+12.9%），對應17年PE：48x，給予“增持”評級。

鹽津鋪子：全國化布局趨勢顯著，市占率有望進一步提升。公司渠道以直營商超為主，湖南地區收入占比達到45%以上。募投項目計劃在全國增加商超網點共計677個，其中華東地區為公司營銷網絡建設的重點布局區域，將新設商超網點336個，占比達到50%左右；其次為華北地區，新設商超網點112個，占比為17%。全國化布局有望迅速提升公司品牌知名度。同時，公司目前亦積極布局電商，於天貓及京東均設有旗艦店，未來線上線下渠道均有望獲得規模化銷售收入，市占率預計將進一步提升。同時公司盈利能力穩健，2016年凈利率為12.6%。預計2017年公司EPS為1.09元（+18.5%），對應17年PE：48x，給予“增持”評級。

洽洽食品：電商有望發力，產品推陳出新。公司目前渠道以流通和商超為主，同時將發力線上。2016年電商收入略低於3億目標，實現2.6億收入，增速在50%左右，公司將電商總部搬至杭州，磨合期完畢後有望發力，預計2017年將達到5億元左右，實現100%左右的增速。從產品看，公司炒貨類新品中焦糖味瓜子及山核桃味瓜子收入可觀，2016年兩者合計銷售2.5億左右；果仁類產品收入在1億左右，其中新推出的每日堅果產品反響良好；另外公司亦推出曲奇及早餐蛋糕，未來將把烘焙產品作為發展重心之一，將於2017年新建烘焙類產品生產線，產品品類有望不斷豐富。預計2017年公司EPS為0.73元（+4.5%），對應17年PE：22x，給予“增持”評級。

風險提示

宏觀經濟放緩，整體消費需求不足

市場競爭加劇，出現低價惡性競爭

原料及加工過程中出現食品安全問題

管理能力及信息化程度不及預期，線上線下融合效應不顯著

（完）

一、休閑鹵制品：休閑食品中增長最快的細分市場

（一）休閑食品年均複合增速穩定在在12%

根據咨詢機構Frost&Sullivan數據，2015年我國休閑食品行業零售額約為7355億元，2010年-2015年複合增速12.9%，預計2015年-2020年複合增速將穩定在12%左右。按照細分品類劃分，休閑食品包括糖果蜜餞（占比35%）、糕點（21%）、膨化食品（11%）、炒貨（9%）、餅幹及其他（9%）、休閑鹵制品（7%）。休閑鹵制食品按消費場所劃分主要包括休閑食品市場、餐飲消費市場和情景消費市場，其中約70%的休閑鹵制食品最終作為休閑食品實現消費，休閑食品市場的消費群體以青年人為主，年齡大約在18~35歲之間。2015年休閑鹵制品零售額約為521億元，在整個休閑食品市場占比7%，2010年-2015年複合增速為18%，在細分品類中增速最快；預計到2020年零售額將達到1235億元，2015年-2020年複合增速保持在19%的較高水平，占比將提升至10%。

（二）休閑鹵制品年均複合增速接近20%，市場較分散

鹵制品是將肉類、蔬菜或豆腐等食材進行初步處理及焯水後，放入鹵水中慢燉數小時而成。國內各地鹵水成分因口味不同而有所差異，兩湖、川渝地區偏辣，廣東、福建地區則偏鹹。我國休閑鹵制食品工業發展歷程如下：

1、上世紀80年代，我國的休閑鹵制食品工業逐漸起步，江浙地區率先出現較具規模的生產企業，但產品結構單一、技術水平較低；2、自上世紀90年代初開始，行業內企業數量急劇增長，打破了江浙企業的領先局面，技術水平也有所提升；3、2000年-2010年，行業的市場規模進一步大幅擴張，部分企業的生產模式逐漸由傳統作坊向流水線生產過渡，行業龍頭企業出現，行業內企業開始更加關註品牌的建設，連鎖經營成為主流；4、2010年-2015年，休閑鹵制品零售額由232億元增長到521億元，複合增速18%。

休閑鹵制品行業集中度較低，2016年上半年絕味食品、周黑鴨、煌上煌三家上市公司按照零售額統計市場份額合計僅為17%，龍頭企業絕味食品市場份額僅為9%，CR5只有21%，原因在於：1）休閑鹵制品生產企業有上萬家，作坊式仍然是行業內的主要經營模式；2）我國地域廣闊，風味多樣，能達到規模以上生產水平的企業數量較少。

二、休閑鹵制品行業焦點分析：品牌加速擴張，品類不斷豐富

（一）焦點之一：品牌廠商強勢崛起，市場份額或將翻番

休閑鹵制品行業有三類經營模式，即小作坊經營模式、區域性連鎖品牌經營模式、全國性連鎖品牌經營模式。全國性品牌包括絕味、周黑鴨、煌上煌、久久丫及紫燕，銷售區域遍布全國。

休閑鹵制品由於技術門檻不高，設備要求不高，導致各地小作坊式門店林立，區域品牌眾多。我們近期走訪了武漢、長沙等地，發現在絕味、周黑鴨門店附近，一般存在幾家其他較小的鹵制品銷售門店，店面通常只有十幾平米，產品以散裝銷售為主，價格低於絕味和周黑鴨10%-20%，但基本上門可羅雀，小作坊式門店日漸式微。我們認為，品牌廠商的優勢主要體現在：1）食品安全。食品行業負面新聞不斷，鹵制品由於制作工藝的原因，難以從顏色、味道等方面判斷產品的好壞，加之眾多銷售鹵制品的小店普遍衛生條件較差，對於消費者而言做容易操作的方式就是購買品牌產品；2）產品標準化。品牌產品更容易通過營銷實現品牌認知度的提升，外地擴張更容易實現，從而形成更加標準化的產品和服務。

品牌休閑鹵制品的增速明顯高於非品牌的增速。2010-2015年品牌休閑鹵制品銷售收入由59億元提升至241億元，年複合增長率33%，而同期非品牌休閑鹵制品收入年複合增長率僅為10%。休閑鹵制品行業市場份額向品牌廠商集中已是大勢所趨，同樣作為休閑食品，糖果行業發展已經進入成熟期，行業龍頭市場份額達到19%，CR3達到32%，相比而言休閑鹵制品品牌廠商的份額至少還有一倍空間。

（二）焦點之二：異地擴張趨勢明顯，門店與線上共同發力

1.線下加速開店，年均增量10%-20%

由於地域間口味上存在差異，且區域性品牌較多，即使是全國性品牌，其銷售仍然呈現出較明顯的地域集中現象。根據2016年報，煌上煌江西地區銷售額占比達到54%，周黑鴨華中地區銷售占比達到67%，相對而言，由於絕味食品超過8000家門店分布全國，地區銷售額占比較為平均。

品牌廠商能夠通過占領眾多小作坊的市場、快速開店實現規模的迅速增長，但有一個繞不開的問題，在異地擴張的同時，如何能夠實現兼顧產品特色與當地消費者的口味偏好，畢竟鹵制品自開始就帶著極強的地域特色，甚至貼上特產的標簽，當品牌廠商進入新的市場，究竟能否實現產品的日常化消費。

我們通過草根調研發現，在漢口火車站大量旅客都會購買很大一袋子周黑鴨的產品，很像北京遊客離開時一般都會購買大量真空包裝的全聚德烤鴨一樣。同樣具有特產屬性，全聚德的異地擴張策略進展的並不順利，2007年公司華北區域貢獻收入占比94%，2016年該比例仍然高達78%，全聚德烤鴨的味道具有非常明顯的獨特性，進而對廚師、掛爐等工藝的要求非常苛刻，難以進行大規模擴張，也不可能為了適應當地口味進行重大的調整。絕味、周黑鴨、煌上煌雖然分別以湖南、湖北、武漢作為核心城市，具有一定的特產屬性，但與全聚德聚焦餐飲不同，其休閑食品的屬性具有更加靈活的複制能力和調整能力。口味方面，絕味、煌上煌均以麻辣口味為主，周黑鴨以甜辣為主；而針對不能吃辣的消費者，絕味推出五香口味、周黑鴨則推出不辣口味供顧客選擇。

通過觀察絕味食品、周黑鴨門店分布及收入貢獻可以發現，除了傳統優勢華中地區能夠通過較少門店數量實現較大收入貢獻之外，其他地區收入貢獻占比基本上與門店數量占比吻合，因此，休閑鹵制品的行業發展趨勢之一就是快速開店，實現規模擴張。從上市公司披露的開店計劃來看，2017年開店數量基本上增量在10%-20%之間。

在門店選址方面，絕味堅持“以直營連鎖為引導、以加盟連鎖為主體”的經營模式，計劃使用募集資金建設180家直營旗艦店，包括交通樞紐店和核心商圈店兩大類，交通樞紐店又分為高鐵店和機場店，核心商圈店又分為地鐵店和傳統核心商圈店；周黑鴨則計劃2017年增加門店180家，專註於人口密度高的富裕地區及戰略地點的機會。

2.線上銷售增長最快，會員數量迅速提高

分渠道來看，國內休閑食品在網上渠道銷售的增速最快，2010年-2015年複合增速達到24%，預計2020年零售額將達到1646億元，2015年-2020年複合增速超過20%。以休閑食品公司好想你為例，旗下產品涵蓋堅果、原棗、果幹等各個品類，2016年本部電商業務同比增長70%，2017年預計增長還將超過40%。

休閑鹵制品企業亦發力線上，絕味、周黑鴨等企業依托門店優勢，結合O2O模式，通過微信公眾號和與第三方平臺合作的方式，完成線上銷售。以絕味為例，2016年雙十一期間，絕味在微信服務平臺打出"全場五折無套路"、"收什麽藏，快什麽遞？一小時送達"的slogan，短期內吸引了大量消費者在外賣平臺下單，僅當天絕味的外賣銷量就突破了11萬單，截至2017年清明節前夕，絕味全國官方服務平臺會員量已經突破1200萬。公開數據表明，周黑鴨線上渠道的收入占比已經從2013年4.8%增長到2016年8.2%。

（三）焦點之三：直營與加盟之爭為時尚早

直營門店的優勢在於能夠通過統一調配提高資源使用效率，同時能夠通過統一的營銷活動將品牌價值最大化，問題在於資金投入大，擴張速度較慢；相對而言，選擇加盟方式能夠迅速擴大公司規模，實現短期內的快速擴張，但同時品牌建設、食品安全均面臨較高的風險。

我們參考肯德基和麥當勞的案例，兩者也是門店采取直營模式和采取加盟模式的典型代表。1）肯德基：截至2016年底肯德基全球共計經營20604家門店，其中特許經營門店占比93%；而在中國，肯德基經營總計5224家門店，其中特許經營門店836家，占比僅為9.1%，對此百勝中國認為直營門店執行力更高，而且百勝自身擁有非常完善的供應鏈系統；2）麥當勞：截至2016年底在包括中國在內的高增長地區經營共計5552家門店，其中特許經營門店2665家，占比48%；在中國經營約2400家門店，特許門店占比約為30%，這一比例在所披露地區中最低，美國為92%，全球85%。麥當勞CEO曾表示公司計劃到2018年向特許經營商出售3500家餐廳，將全球特許經營比例提高到90%，而這一目標將主要通過亞洲市場來實現。

由此不難發現，對於產品高度標準化、競爭白熱化的快餐行業而言，采取門店加盟是全球通用的模式，只不過在中國肯德基堅持采用門店直營的方式。從盈利角度對比，由於數據口徑的問題，肯德基單店收入及單店利潤低於麥當勞的原因部分源於麥當勞數據包含韓國、俄羅斯、荷蘭、西班牙等地區，歐美國家對於漢堡的偏好要高於國內，但單店利潤率肯德基低於麥當勞近20個百分點，表明在行業發展到比較成熟的階段後，大品牌之間價格水平與成本結構相差不大，影響凈利潤率的關鍵因素是對費用率的控制，無疑加盟模式更能減少費用投入，提高運營效率。

休閑鹵制品行業的競爭尚處於初級階段，市場還未形成雙寡頭壟斷的競爭格局，無論加盟模式還是直營模式都不是決定成敗的關鍵因素，直營模式雖然擴張速度較慢，但可以通過更高的單店收入和單店盈利加以彌補，關鍵因素在於加強品牌形象建設，盡快提升產品溢價能力，同時占領非品牌鹵制品在地區的市場。

（四）焦點之四：依托強大品牌，內生外延不斷推新

今年5月，周黑鴨舉行新品發布會，正式推出鎖鮮裝麻辣小龍蝦，雖然定價較高，平均一只小龍蝦售價約為6元，每公斤204元（該平臺上另外一款銷量較高的小龍蝦制品促銷價格每公斤約為132元），天貓一周內銷量就超過2萬筆，保守估計僅天貓平臺一年銷售額就將超過5000萬元。小龍蝦產品的推出與大賣，不單是休閑鹵制品品類的擴展，同時將一般在餐桌上作為正餐消費的熱的小龍蝦轉換為可以隨時隨地消費的成為休閑食品的冷的小龍蝦，也意味著消費場景的切換可以創造新的市場。

當品牌達到一定高度之後，圍繞主業研發新品、擴張品類是消費品公司經常采取的發展戰略。乳制品公司伊利和蒙牛最為典型，從早期的乳酸菌飲料、大果粒酸奶、常溫酸奶，再到現在的植物基產品，不斷推出的新品推動公司業績持續提升。帶有較強區域屬性的公司桂發祥亦采取同樣的策略，只不過是通過在異地開店的同時，將自身做成健康安全美味的食品品牌，同時逐步做品類的擴張，依托門店覆蓋更多的品類，將特色產品整合在一起，門店成為整合的平臺。

鹵制品的地區特色屬性，加上絕味、周黑鴨也具有較高的品牌認知度，因此同時做內生式和外延式的品類擴張是比較明確的趨勢之一。在品類的選擇上，1）傳統的休閑鹵制品以鴨、雞、豬、牛、蔬菜、水產品、豆制品等為主要原料，但目前知名度最高、銷量最大的只有鴨類和雞類產品，由於鹵制品的核心技術在於鹵水的調制和配比，理論上很多食材都可以用於制作鹵制品，並且可以實現很大的市場規模；2）切入增速快、毛利率高的產品，提升整體的盈利水平。伊利推出安慕希的時候，常溫酸奶的年增速超過100%，是所有液態奶產品中增長最快的品類，而且產品毛利率顯著高於一般酸奶。此次周黑鴨推出的麻辣小龍蝦亦是一例，美團點評數據研究院發布的報告顯示，我國小龍蝦市場規模達千億元，外賣小龍蝦的毛利率普遍在50%以上。

三、投資建議：推薦絕味食品、周黑鴨

（一）絕味食品

絕味食品是休閑鹵制品行業龍頭企業，2016年實現營業收入32.7億元，位居行業首位，同比增長12.1%，實現歸母凈利潤3.8億元，同比增長26.4%。

我們的推薦邏輯在於：

跑馬圈地飽和開店策略：公司自2011年確立“以直營連鎖為引導、以加盟連鎖為主體”的經營模式，之後迅速在各地開店，2016年門店數量超過8000家，門店數量最多，未來計劃每年新增門店800-1200家，同時計劃使用募集資金建設180家直營旗艦店，包括交通樞紐店和核心商圈店兩大類；

線上不斷發力：公司布局電商較早，2016年5月開始新的線上發力，截止目前微信公眾號會員數量超過1200萬，2016年線上銷售5.5億，公眾號占比很高，今年1季度線上銷售超過3億，預計全年銷售額將達到15億；

品類擴張能力強：公司未來會在兩方面做品類的擴張：1）熟食類，基於同樣的工藝和品類，公司設備可以最大化的利用；3）擇機發展特色食品和輕餐飲；

核心能力突出：1）冷鏈生鮮日配到店能力。每天8萬公里配送距離，20多家工廠以300公里為半徑，除新疆和西藏外均勻分布在全國各地，均為全資工廠；2）管控渠道能力。（1）信息化系統建設。已經投資1個多億，目前已經在北京等地開始測試自有產權的管理系統；（2）人才培訓體系。以管理學院為主體，同時將部分加盟商送到香港理工大學等高校就讀，成立加盟商委員會，分、子公司30%考核權重由加盟商打分。

預計公司2017年-2018年營業收入分別為38.4億元、46.4億元，歸母凈利潤分別為4.8億元、5.9億元，EPS分別為1.17、1.45，對應PE分別為33X、26X。

（二）周黑鴨

周黑鴨也是休閑鹵制品行業龍頭企業，2016年實現營業收入28.2億元，位居行業第二位，同比增長15.8%，實現歸母凈利潤7.2億元，同比增長29.5%。

我們的推薦邏輯在於：

跑馬圈地飽和開店策略：公司堅持開設直營門店，2016年門店數量達到778家，計劃2017年新增門店180家，專註於人口密度高的富裕地區及戰略地點的機會。相比絕味食品，公司門店數量相對較少，更加註重開店效率的提高，追求單店坪效指標；

線上不斷發力：公司線上銷售占比2015年為7%，2016年增長到接近10%，目前在阿里、天貓、京東等平臺都有旗艦店。線上銷售可以幫助公司得到關於消費者的精準數據，建立自己的數據平臺，從而提升開店選址能力；

品類擴張能力強：公司正式推出鎖鮮裝麻辣小龍蝦，在天貓一周內銷量就超過2萬筆，保守估計光在天貓平臺上一年銷售額就將超過5000萬元。公司品牌形象定位年輕化、時尚化，圍繞核心人群將不斷推出新品。

預計公司2017年-2018年營業收入分別為33.5億元、40.2億元，歸母凈利潤分別為8.7億元、10.7億元，EPS分別為0.37、0.45，對應PE分別為24X、20X。

（完）