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一、休閑鹵制品：休閑食品中增長最快的細分市場

（一）休閑食品年均複合增速穩定在在12%

根據咨詢機構Frost&Sullivan數據，2015年我國休閑食品行業零售額約為7355億元，2010年-2015年複合增速12.9%，預計2015年-2020年複合增速將穩定在12%左右。按照細分品類劃分，休閑食品包括糖果蜜餞（占比35%）、糕點（21%）、膨化食品（11%）、炒貨（9%）、餅幹及其他（9%）、休閑鹵制品（7%）。休閑鹵制食品按消費場所劃分主要包括休閑食品市場、餐飲消費市場和情景消費市場，其中約70%的休閑鹵制食品最終作為休閑食品實現消費，休閑食品市場的消費群體以青年人為主，年齡大約在18~35歲之間。2015年休閑鹵制品零售額約為521億元，在整個休閑食品市場占比7%，2010年-2015年複合增速為18%，在細分品類中增速最快；預計到2020年零售額將達到1235億元，2015年-2020年複合增速保持在19%的較高水平，占比將提升至10%。

（二）休閑鹵制品年均複合增速接近20%，市場較分散

鹵制品是將肉類、蔬菜或豆腐等食材進行初步處理及焯水後，放入鹵水中慢燉數小時而成。國內各地鹵水成分因口味不同而有所差異，兩湖、川渝地區偏辣，廣東、福建地區則偏鹹。我國休閑鹵制食品工業發展歷程如下：

1、上世紀80年代，我國的休閑鹵制食品工業逐漸起步，江浙地區率先出現較具規模的生產企業，但產品結構單一、技術水平較低；2、自上世紀90年代初開始，行業內企業數量急劇增長，打破了江浙企業的領先局面，技術水平也有所提升；3、2000年-2010年，行業的市場規模進一步大幅擴張，部分企業的生產模式逐漸由傳統作坊向流水線生產過渡，行業龍頭企業出現，行業內企業開始更加關註品牌的建設，連鎖經營成為主流；4、2010年-2015年，休閑鹵制品零售額由232億元增長到521億元，複合增速18%。

休閑鹵制品行業集中度較低，2016年上半年絕味食品、周黑鴨、煌上煌三家上市公司按照零售額統計市場份額合計僅為17%，龍頭企業絕味食品市場份額僅為9%，CR5只有21%，原因在於：1）休閑鹵制品生產企業有上萬家，作坊式仍然是行業內的主要經營模式；2）我國地域廣闊，風味多樣，能達到規模以上生產水平的企業數量較少。

二、休閑鹵制品行業焦點分析：品牌加速擴張，品類不斷豐富

（一）焦點之一：品牌廠商強勢崛起，市場份額或將翻番

休閑鹵制品行業有三類經營模式，即小作坊經營模式、區域性連鎖品牌經營模式、全國性連鎖品牌經營模式。全國性品牌包括絕味、周黑鴨、煌上煌、久久丫及紫燕，銷售區域遍布全國。

休閑鹵制品由於技術門檻不高，設備要求不高，導致各地小作坊式門店林立，區域品牌眾多。我們近期走訪了武漢、長沙等地，發現在絕味、周黑鴨門店附近，一般存在幾家其他較小的鹵制品銷售門店，店面通常只有十幾平米，產品以散裝銷售為主，價格低於絕味和周黑鴨10%-20%，但基本上門可羅雀，小作坊式門店日漸式微。我們認為，品牌廠商的優勢主要體現在：1）食品安全。食品行業負面新聞不斷，鹵制品由於制作工藝的原因，難以從顏色、味道等方面判斷產品的好壞，加之眾多銷售鹵制品的小店普遍衛生條件較差，對於消費者而言做容易操作的方式就是購買品牌產品；2）產品標準化。品牌產品更容易通過營銷實現品牌認知度的提升，外地擴張更容易實現，從而形成更加標準化的產品和服務。

品牌休閑鹵制品的增速明顯高於非品牌的增速。2010-2015年品牌休閑鹵制品銷售收入由59億元提升至241億元，年複合增長率33%，而同期非品牌休閑鹵制品收入年複合增長率僅為10%。休閑鹵制品行業市場份額向品牌廠商集中已是大勢所趨，同樣作為休閑食品，糖果行業發展已經進入成熟期，行業龍頭市場份額達到19%，CR3達到32%，相比而言休閑鹵制品品牌廠商的份額至少還有一倍空間。

（二）焦點之二：異地擴張趨勢明顯，門店與線上共同發力

1.線下加速開店，年均增量10%-20%

由於地域間口味上存在差異，且區域性品牌較多，即使是全國性品牌，其銷售仍然呈現出較明顯的地域集中現象。根據2016年報，煌上煌江西地區銷售額占比達到54%，周黑鴨華中地區銷售占比達到67%，相對而言，由於絕味食品超過8000家門店分布全國，地區銷售額占比較為平均。

品牌廠商能夠通過占領眾多小作坊的市場、快速開店實現規模的迅速增長，但有一個繞不開的問題，在異地擴張的同時，如何能夠實現兼顧產品特色與當地消費者的口味偏好，畢竟鹵制品自開始就帶著極強的地域特色，甚至貼上特產的標簽，當品牌廠商進入新的市場，究竟能否實現產品的日常化消費。

我們通過草根調研發現，在漢口火車站大量旅客都會購買很大一袋子周黑鴨的產品，很像北京遊客離開時一般都會購買大量真空包裝的全聚德烤鴨一樣。同樣具有特產屬性，全聚德的異地擴張策略進展的並不順利，2007年公司華北區域貢獻收入占比94%，2016年該比例仍然高達78%，全聚德烤鴨的味道具有非常明顯的獨特性，進而對廚師、掛爐等工藝的要求非常苛刻，難以進行大規模擴張，也不可能為了適應當地口味進行重大的調整。絕味、周黑鴨、煌上煌雖然分別以湖南、湖北、武漢作為核心城市，具有一定的特產屬性，但與全聚德聚焦餐飲不同，其休閑食品的屬性具有更加靈活的複制能力和調整能力。口味方面，絕味、煌上煌均以麻辣口味為主，周黑鴨以甜辣為主；而針對不能吃辣的消費者，絕味推出五香口味、周黑鴨則推出不辣口味供顧客選擇。

通過觀察絕味食品、周黑鴨門店分布及收入貢獻可以發現，除了傳統優勢華中地區能夠通過較少門店數量實現較大收入貢獻之外，其他地區收入貢獻占比基本上與門店數量占比吻合，因此，休閑鹵制品的行業發展趨勢之一就是快速開店，實現規模擴張。從上市公司披露的開店計劃來看，2017年開店數量基本上增量在10%-20%之間。

在門店選址方面，絕味堅持“以直營連鎖為引導、以加盟連鎖為主體”的經營模式，計劃使用募集資金建設180家直營旗艦店，包括交通樞紐店和核心商圈店兩大類，交通樞紐店又分為高鐵店和機場店，核心商圈店又分為地鐵店和傳統核心商圈店；周黑鴨則計劃2017年增加門店180家，專註於人口密度高的富裕地區及戰略地點的機會。

2.線上銷售增長最快，會員數量迅速提高

分渠道來看，國內休閑食品在網上渠道銷售的增速最快，2010年-2015年複合增速達到24%，預計2020年零售額將達到1646億元，2015年-2020年複合增速超過20%。以休閑食品公司好想你為例，旗下產品涵蓋堅果、原棗、果幹等各個品類，2016年本部電商業務同比增長70%，2017年預計增長還將超過40%。

休閑鹵制品企業亦發力線上，絕味、周黑鴨等企業依托門店優勢，結合O2O模式，通過微信公眾號和與第三方平臺合作的方式，完成線上銷售。以絕味為例，2016年雙十一期間，絕味在微信服務平臺打出"全場五折無套路"、"收什麽藏，快什麽遞？一小時送達"的slogan，短期內吸引了大量消費者在外賣平臺下單，僅當天絕味的外賣銷量就突破了11萬單，截至2017年清明節前夕，絕味全國官方服務平臺會員量已經突破1200萬。公開數據表明，周黑鴨線上渠道的收入占比已經從2013年4.8%增長到2016年8.2%。

（三）焦點之三：直營與加盟之爭為時尚早

直營門店的優勢在於能夠通過統一調配提高資源使用效率，同時能夠通過統一的營銷活動將品牌價值最大化，問題在於資金投入大，擴張速度較慢；相對而言，選擇加盟方式能夠迅速擴大公司規模，實現短期內的快速擴張，但同時品牌建設、食品安全均面臨較高的風險。

我們參考肯德基和麥當勞的案例，兩者也是門店采取直營模式和采取加盟模式的典型代表。1）肯德基：截至2016年底肯德基全球共計經營20604家門店，其中特許經營門店占比93%；而在中國，肯德基經營總計5224家門店，其中特許經營門店836家，占比僅為9.1%，對此百勝中國認為直營門店執行力更高，而且百勝自身擁有非常完善的供應鏈系統；2）麥當勞：截至2016年底在包括中國在內的高增長地區經營共計5552家門店，其中特許經營門店2665家，占比48%；在中國經營約2400家門店，特許門店占比約為30%，這一比例在所披露地區中最低，美國為92%，全球85%。麥當勞CEO曾表示公司計劃到2018年向特許經營商出售3500家餐廳，將全球特許經營比例提高到90%，而這一目標將主要通過亞洲市場來實現。

由此不難發現，對於產品高度標準化、競爭白熱化的快餐行業而言，采取門店加盟是全球通用的模式，只不過在中國肯德基堅持采用門店直營的方式。從盈利角度對比，由於數據口徑的問題，肯德基單店收入及單店利潤低於麥當勞的原因部分源於麥當勞數據包含韓國、俄羅斯、荷蘭、西班牙等地區，歐美國家對於漢堡的偏好要高於國內，但單店利潤率肯德基低於麥當勞近20個百分點，表明在行業發展到比較成熟的階段後，大品牌之間價格水平與成本結構相差不大，影響凈利潤率的關鍵因素是對費用率的控制，無疑加盟模式更能減少費用投入，提高運營效率。

休閑鹵制品行業的競爭尚處於初級階段，市場還未形成雙寡頭壟斷的競爭格局，無論加盟模式還是直營模式都不是決定成敗的關鍵因素，直營模式雖然擴張速度較慢，但可以通過更高的單店收入和單店盈利加以彌補，關鍵因素在於加強品牌形象建設，盡快提升產品溢價能力，同時占領非品牌鹵制品在地區的市場。

（四）焦點之四：依托強大品牌，內生外延不斷推新

今年5月，周黑鴨舉行新品發布會，正式推出鎖鮮裝麻辣小龍蝦，雖然定價較高，平均一只小龍蝦售價約為6元，每公斤204元（該平臺上另外一款銷量較高的小龍蝦制品促銷價格每公斤約為132元），天貓一周內銷量就超過2萬筆，保守估計僅天貓平臺一年銷售額就將超過5000萬元。小龍蝦產品的推出與大賣，不單是休閑鹵制品品類的擴展，同時將一般在餐桌上作為正餐消費的熱的小龍蝦轉換為可以隨時隨地消費的成為休閑食品的冷的小龍蝦，也意味著消費場景的切換可以創造新的市場。

當品牌達到一定高度之後，圍繞主業研發新品、擴張品類是消費品公司經常采取的發展戰略。乳制品公司伊利和蒙牛最為典型，從早期的乳酸菌飲料、大果粒酸奶、常溫酸奶，再到現在的植物基產品，不斷推出的新品推動公司業績持續提升。帶有較強區域屬性的公司桂發祥亦采取同樣的策略，只不過是通過在異地開店的同時，將自身做成健康安全美味的食品品牌，同時逐步做品類的擴張，依托門店覆蓋更多的品類，將特色產品整合在一起，門店成為整合的平臺。

鹵制品的地區特色屬性，加上絕味、周黑鴨也具有較高的品牌認知度，因此同時做內生式和外延式的品類擴張是比較明確的趨勢之一。在品類的選擇上，1）傳統的休閑鹵制品以鴨、雞、豬、牛、蔬菜、水產品、豆制品等為主要原料，但目前知名度最高、銷量最大的只有鴨類和雞類產品，由於鹵制品的核心技術在於鹵水的調制和配比，理論上很多食材都可以用於制作鹵制品，並且可以實現很大的市場規模；2）切入增速快、毛利率高的產品，提升整體的盈利水平。伊利推出安慕希的時候，常溫酸奶的年增速超過100%，是所有液態奶產品中增長最快的品類，而且產品毛利率顯著高於一般酸奶。此次周黑鴨推出的麻辣小龍蝦亦是一例，美團點評數據研究院發布的報告顯示，我國小龍蝦市場規模達千億元，外賣小龍蝦的毛利率普遍在50%以上。

三、投資建議：推薦絕味食品、周黑鴨

（一）絕味食品

絕味食品是休閑鹵制品行業龍頭企業，2016年實現營業收入32.7億元，位居行業首位，同比增長12.1%，實現歸母凈利潤3.8億元，同比增長26.4%。

我們的推薦邏輯在於：

跑馬圈地飽和開店策略：公司自2011年確立“以直營連鎖為引導、以加盟連鎖為主體”的經營模式，之後迅速在各地開店，2016年門店數量超過8000家，門店數量最多，未來計劃每年新增門店800-1200家，同時計劃使用募集資金建設180家直營旗艦店，包括交通樞紐店和核心商圈店兩大類；

線上不斷發力：公司布局電商較早，2016年5月開始新的線上發力，截止目前微信公眾號會員數量超過1200萬，2016年線上銷售5.5億，公眾號占比很高，今年1季度線上銷售超過3億，預計全年銷售額將達到15億；

品類擴張能力強：公司未來會在兩方面做品類的擴張：1）熟食類，基於同樣的工藝和品類，公司設備可以最大化的利用；3）擇機發展特色食品和輕餐飲；

核心能力突出：1）冷鏈生鮮日配到店能力。每天8萬公里配送距離，20多家工廠以300公里為半徑，除新疆和西藏外均勻分布在全國各地，均為全資工廠；2）管控渠道能力。（1）信息化系統建設。已經投資1個多億，目前已經在北京等地開始測試自有產權的管理系統；（2）人才培訓體系。以管理學院為主體，同時將部分加盟商送到香港理工大學等高校就讀，成立加盟商委員會，分、子公司30%考核權重由加盟商打分。

預計公司2017年-2018年營業收入分別為38.4億元、46.4億元，歸母凈利潤分別為4.8億元、5.9億元，EPS分別為1.17、1.45，對應PE分別為33X、26X。

（二）周黑鴨

周黑鴨也是休閑鹵制品行業龍頭企業，2016年實現營業收入28.2億元，位居行業第二位，同比增長15.8%，實現歸母凈利潤7.2億元，同比增長29.5%。

我們的推薦邏輯在於：

跑馬圈地飽和開店策略：公司堅持開設直營門店，2016年門店數量達到778家，計劃2017年新增門店180家，專註於人口密度高的富裕地區及戰略地點的機會。相比絕味食品，公司門店數量相對較少，更加註重開店效率的提高，追求單店坪效指標；

線上不斷發力：公司線上銷售占比2015年為7%，2016年增長到接近10%，目前在阿里、天貓、京東等平臺都有旗艦店。線上銷售可以幫助公司得到關於消費者的精準數據，建立自己的數據平臺，從而提升開店選址能力；

品類擴張能力強：公司正式推出鎖鮮裝麻辣小龍蝦，在天貓一周內銷量就超過2萬筆，保守估計光在天貓平臺上一年銷售額就將超過5000萬元。公司品牌形象定位年輕化、時尚化，圍繞核心人群將不斷推出新品。

預計公司2017年-2018年營業收入分別為33.5億元、40.2億元，歸母凈利潤分別為8.7億元、10.7億元，EPS分別為0.37、0.45，對應PE分別為24X、20X。

（完）