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三因素提振，澳門博彩業拐點已現

1.1.澳門幸運博彩毛收入止跌回升

2016年年8達月份，澳門幸運博彩收入達188.36億澳門元，同比增長1.1%，結束了連續26個月的負增長。9月份和10月份幸運博彩收入繼續增長，同比增幅達7.4%和8.8%。

此前，澳門博彩行業經歷了十年的高速增長和兩年多的下降。

2004-2014年是澳門博彩業增長的黃金時期。自2002年幸運博彩經營權適度開放以來，澳門博彩業經歷了長達11年的極速發展。幸運博彩毛收入年增長率在2010年及2011年分別達到了57.8%及42.2%，2002年到2013年的複合年增長率達到28.7%。到2013年，澳門幸運博彩毛收入達到3607億澳門元，2014年澳門的博彩稅收達1367億澳門元。

2014年年5月起，澳門幸運博彩毛收入連續26個月負增長。受內地大力反腐、澳門全面禁煙、整體經濟下行等影響，博彩行業毛收入出現負增長。博彩行業毛收入於2014年首次出現年度負增長，以致博彩稅後、本地生產總值都出現下降。2015年收入再度下滑，降至五年最低水平，創下26個月連跌的記錄。

1.2.政策趨穩++自由行趨勢++客房增長

1.2.1.“反腐”政策影響已見底

作為澳門的支柱性產業，博彩行業的收入和內地遊客入境政策、大陸反腐行動和大陸居民收入息息相關。

作為澳門的支柱性產業，博彩行業的收入和內地遊客入境政策、大陸反腐行動和大陸居民收入息息相關。據統計，內地遊客占澳門總入境旅客超過三分之二，人均消費排名第一。2015年，澳門共接待入境遊客3071萬人次，其中中國內地遊客2041萬人次；中國內地遊客人均消費1965澳門元，遠遠超出排在第二的日本遊客（1524澳門元）。

從2014年7月1日起，內地遊客入澳過境逗留天數從7天減少至5天。2014年夏天起，受內地反腐運動的影響，內地赴澳遊客大為減少，2015年3月，澳門接待內地遊客145.8萬人次/-17.62%，創歷史新低。入進入2016年，內地遊客降幅縮小。其中1-9月共澳門累計接待遊客2287萬人次/-0.06%，其中內地遊客1514萬人次/-0.48%。與15年相比，遊客總數和內地遊客數量降幅縮窄。

此外，澳門入境政策縮緊所帶來的影響也在逐步減小，未來遊客數量上升的可能性遠大於下降的可能性。

1.2.2.自由行旅客增加，留宿旅客比例提升

近年來中國內地赴澳遊客中自由行比例不斷增長。2010年，內地遊客中自由行比例為41.47%，到2015年自由行比例為46.63%內地自由行旅客的增加受內地反腐政策影響小，且消費能力比普通旅行社遊客更高。此外，自由行旅客很好的支撐了中場博彩業務的發展，成為未來澳門旅遊行業的一大趨勢。

從從2015年年6月開始，留宿旅客的增長速度高於不過夜旅客。今年1-9月，澳門共接待旅客2286.88萬人次，其中留宿旅客1140.75萬人次，占比近50%。

和不過夜旅客相比，留宿旅客在澳門逗留時間更長，且需要在博彩、酒店住宿、餐飲方面有更多消費，因此人均消費更高。留宿旅客的增加對於澳門旅遊行業比不過夜旅客的促進作用更大。大多數澳門博彩公司采取的經營模式是“博彩+度假”模式，和不過夜旅客相比，博彩公司更加歡迎留宿旅客。

1.2.3.交通網完善+酒店客房增加，遊客接待能力提高

博彩業發展與基礎設施建相輔相成。博彩行業連續十余年的攀升，為澳門政府積累了相當豐厚的稅收和財政儲備，使得政府可以更好的利用財政資源發展基建，如交通口岸、橋梁道路等。與此同時，不斷完善的基礎設施為本地居民及外地遊客提供了便利，吸引更多來自內地、香港等區域的博彩顧客。

長期以來，制約澳門博彩業發展的一個重要因素是其自身接待能力，自身接待能力的重點則在於酒店和客房的數量。從入住率來看，從2011年起，澳門的酒店及公寓入住率一直保持在75%以上，其中高端酒店（三星級、四星級、五星級）的平均入住率更是達到77%以上。即使在遊客數量低迷的2015年，四季度的酒店入住率也達到82.8%，高端酒店平均入住率達83.7%。

博彩運營權開放後澳門酒店業規模極速擴大。在幸運博彩經營權開放前一段相當長的時間內，澳門酒店客房數量維持在約900間的水平，五星級酒店寥寥可數。在2006年至2007年間，隨著永利度假村、星際酒店、威尼斯人度假村、美高梅酒店等相繼落成和使用，酒店業狀況獲得大幅改善。

高端酒店占比高，服務貴賓客戶。2000年至2015年間，酒店客房總量的複合年增長率為8.5%，新落成酒店以高端客為主要目標，同期的五星級客房的複合年增長率為12.5%。

2014年起澳門的酒店客房總數不斷增加，遊客接待能力明顯提高。截止到2016年9月，澳門客房總數達36200間，同比增長12.88%，與2014年相比增長29.73%。酒店入住率長期保持在高位，2016年進一步提高。今年8月份，澳門整體酒店入住率達90.9%/+4.2pct，其中五星級酒店入住率91.1%/+3.0pct。

2.中場業務贏率高、無中介、回款快

2.1.產業鏈：博彩作為核心輻射各項配套設施

2.1.1.博彩產業鏈覆蓋面廣

博彩產業鏈覆蓋面較廣，主要以博彩業務為核心，輻射住宿、餐飲、購物、會務等多個衍生業務。

核心博彩業務主要由政府部門頒發牌照。自澳門2001年開放了博彩牌照後，博彩業迅猛發展。而今，澳門幸運博彩業有六張牌照，由六家公司分別持有。

博彩設備提供商屬於博彩業的上遊，負責博彩設備的研發設計、制造等。其與博彩公司簽訂協議負責博彩設備的維修，同時與博彩公司進行利潤分成。

博彩業務受宏觀經濟、政策影響大：由於中國經濟下行、內地反貪腐政策的影響，2014-2015年澳門六大博彩公司的博彩業務營業收入都下降。年澳門六大博彩公司的博彩業務營業收入都下降。2015年，澳博控股營業收入為485.9億港元，相比2014年的792.69港元下降34.3%。

2.1.2.貴賓+中場為博彩主要業務

博彩業務主要有三類：貴賓+中場+角子機，貴賓和中場業務是重點，且近年來中場業務占比上升。

角子機，貴賓和中場業務是重點，且近年來中場業務占比上升。最早的博彩業務主要由貴賓業務組成，中場業務占比較小。2011年，澳門幸運博彩收入為2678.67億澳門元，其中貴賓業務1961.26億澳門元，占比73.21%，中場業務603.16億澳門元，占比22.51%，遠低於貴賓業務。

博彩收益下降過程中，市場份額出現分化，中場業務占比更高的博彩公司市場份額上升。

博彩收益下降過程中，市場份額出現分化，中場業務占比更高的博彩公司市場份額上升。由於澳博控股博彩業務中較大比例依賴於貴賓業務，其受經濟下行、反貪腐政策的影響最大，2015年所占澳門博彩市場份額（以營業收入計）從2011年的33.66%下降為23.9%；與之相對應的是更為側重於中場業務的金沙中國和新壕博亞，其中2015年金沙中國的市場占有率達21.87%，相比2011年的14.66%提升了7.21個百分點。

2.2.貴賓業務：售出籌碼數是利潤決定因子

2.2.1.博彩項目涉及的重要概念

泥碼：貴賓廳業務中用於下註的籌碼，但不能兌換現金。

現金碼：貴賓在博彩項目中贏取的是現金碼，現金碼可以轉換成現金或購買泥碼。

轉碼額：貴賓為下註而轉換泥碼所需的金額。

轉碼收益率/贏率：屬於概率問題上的理論值，一般比較穩定。不同的博彩項目設計的贏的概率和賠率不同，形成不同的賭客劣勢，進而導致不同的轉碼收益率。

贏額/博彩收益：貴賓廳營收

2.2.2.籌碼數是影響貴賓業務利潤的關鍵變量

貴賓業務是指賭場專門為高凈值客戶劃出獨立空間進行博彩活動。貴賓業務的投註額較高，一般在10萬澳元以上。

客戶源主要通過中介人渠道。中介制度是隨著貴賓業務而衍生出來的不可或缺的制度。一般來說，為了拓展和維護貴賓，博彩公司會雇傭大量中介，其手中有大量貴賓資源。中介負責為博彩公司拉來貴賓，同時在博彩過程中，中介還負責貴賓的轉碼（將現金換成博彩泥碼）、信貸、酒店餐飲等一條龍服務。博彩公司視貴賓的消費金額，向中介支付傭金。

從盈利模式看，售出籌碼數是影響貴賓廳業務利潤的關鍵性因素。貴賓業務利潤主要是受贏額、中介傭金、博彩稅、營運成本等影響。其中贏額主要由轉碼額和贏率決定（轉碼額*贏率），傭金由轉碼額和碼傭率決定，博彩稅由贏額和博彩稅率決定。其中贏率一般在3%左右，碼傭率和博彩稅率由政府調控（碼傭率最高1.25%，博彩稅40%）。由於贏率相對穩定，因此，影響貴賓業務利潤的決定性因子是售出的籌碼數。

以銀河娛樂為例，該公司貴賓業務的投註額達到3560億港元，中場業務投註額僅248億港元，雖然貴賓業務相比中場業務低（分別約3%、20%），但貴賓業務收益額仍大於中場業務。

貴賓博彩由於存在中介傭金等原因，利潤率較低。貴賓業務收入在扣除博彩稅、傭金、營運成本後，利潤率在10%左右。由於過去其占營收比重遠超中場和角子機業務，因此貴賓業務帶來的利潤也最高。

作為博彩公司傳統業務，貴賓業務近年來營收占比下降。早期澳門博彩業務主要由貴賓業務組成，由於貴賓資金龐大、出手闊綽，因此各大博彩公司紛紛修建富麗堂皇的酒店和貴賓博彩區；但貴賓同時也是受到經濟形勢和反貪腐運動最大的群體。

2.3.中場業務：利潤率高，消費升級未來可期

由於中場業務無需中介、回款速度快，利潤率較高。中場業務主要針對於中端收入的博彩消費者，與貴賓業務相比，消費者人數眾多，但單人消費額度低，以散客為主。因此中場業務不需要中介的支持，博彩公司在這方面也就無需支付中介費用；同時，由於中場業務采用現金博彩，既不需要轉碼，也較少涉及借貸，因此資金回流快。以永利澳門為例，2015年其中場賭臺投註額（營業額）達376.61億港元，毛收益（利潤）達73.46億港元，毛利率達19.5%，遠高於貴賓業務。

業務種類特點

貴賓業務投註額大，占營收和利潤比例高；需要支付中介人傭金，利潤率低中場業務投註額較貴賓業務低，但無需支付中介傭金，且資金流轉快，利潤率高角子機投註額最低，利潤率也不高。

在經濟形勢下滑、內地反貪腐運動影響下，貴賓業務下滑、中場業務崛起是各大博彩公司博彩業務的趨勢。由於中場業務的主要消費者是散客，其受反貪腐運動的影響較小，且隨著居民個人收入的提高，特別是內地中產階級的崛起，在同等條件下中場業務的受眾消費者也會有所擴大。2016年三季度，澳門幸運博彩收入達550.04億澳門元，其中中場業務235.16億澳門元，占比42.75%。

2.4.中場業務贏率顯著高於貴賓業務

貴賓業務和角子機贏率低，中場業務盈利較高。博彩屬於零和博弈遊戲，賭廳的收入即來源於賭客輸錢金額/下註金額，即贏率（貴賓業務中也稱轉碼收益率）。一般來講，不同區域、不同賭場以及不同的博彩項目，各自的贏率皆有不同。其中，貴賓業務盈利一般在2.5-3.5%之間，中場業務贏率一般在15%-25%之間，角子機業務贏率一般在3%-5.5%之間。

贏率屬於概率問題上的理論值，並不受傭金率、稅收等影響，而是由博彩項目設計的贏的概率和賠率決定。由於不同的博彩項目設計的輸贏概率和賠率不同，所以不同博彩項目的賭客劣勢也不同。對於博彩公司來說，賭客劣勢就是賭場優勢。因此，貴賓業務與中場業務贏率不同主要原因在於兩者業務中的博彩項目設計的輸贏概率以及賠率存在差異。根據贏率公式，可知贏的概率越高，贏率越低；賠率越高，贏率越低。

以百家樂為例，假設莊、閑、和贏的概率分別為45.5%、44.5%、10%，賠率分別為0.95、1、8，那麽賭客輸率分別為-1.28%、-1%、-10%，貴賓廳的贏率分別為2.34%、1.8%、11.11%，再以贏的概率為權重計算得出貴賓廳百家樂項目贏率則為2.98%。

3.相關受益公司

3.1.金沙中國：博彩牌照++中場發力++度假模式

3.1.1.六大博彩公司之一，持有政府博彩牌照

金沙中國是澳門領先的多用途綜合度假村及娛樂場發展商、擁有人及營運商。主要於中國澳門地區經營娛樂場博彩及其他形式競賽遊戲業務、開發及經營綜合度假村及其他配套服務。公司擁有澳門威尼斯人、澳門百利宮、澳門金沙、金沙城中心四家度假村物業。公司的附屬公司威尼斯人澳門股份有限公司，持有澳門政府發出的六個特許博彩經營權或轉批經營權之一，可以在澳門營運娛樂場或博彩區。

3.1.2.中場業務占比提高

公司以娛樂場（博彩）業務為核心，開展住宿、購物、餐飲、會務等各項業務。2015年，公司娛樂場業務營業收入達57.36億美元，占總營業收入的84%。

金沙中國為六家博彩公司中貴賓業務收入占比最小。2012年貴賓業務收入占比為57.7%，且對中介人依賴程度最低，2012年傭金占貴賓業務收入比為7.9%。2016年，貴賓業務收入占比為55.4%。

3.1.3.公司開展度假村經營模式

金沙集團在拉斯維加斯便以綜合性娛樂場經營而聞名，它將該模式複制至澳門，並以中場客戶為目標。未來，金光大道項目將完成建設，並且提供五星、四星、三星酒店，以迎合不同旅遊群體。

公司是澳門最大的度假村經營商，提供9,277間套房及酒店客房、19間禦匾豪園、1,535張博彩桌、4,082部角子機、超過120家各式餐廳食肆，以及其他綜合度假設施。未來公司將大力發展路氹，發揮綜合度假村的業務模式，打造亞洲首屈一指的博彩、休閑、展覽及會議目的地。

未來公司將大力發展路氹，發揮綜合度假村的業務模式，打造亞洲首屈一指的博彩、休閑、展覽及會議目的地。公司最終將建成多座互相連接的綜合度假村，包括不同類型的品牌酒店及度假設施，以吸引不同市場檔次的消費者。路氹金光大道發展項目完全竣工後，預計將提供超過12,000間酒店客房、近2,000,000平方英尺的會展獎勵旅遊用地、約2,000,000平方英尺的購物中心、多家劇院及其他設施。

3.2.新華聯：布局海外，收購韓國黃金海岸

3.2.1.子公司控制港上市公司，進而拿下濟州黃金海岸

公司全資子公司國際臵地完成對香港上市公司新絲路文旅（0472.HK）的收購，成為新絲路文旅的控股股東。

2015年8月14日，新絲路文旅從黑石手中以385億韓元（約合2.48億港元）的價格獲得黃金海岸株式會社51.5%的股權。2016年2月1日，新絲路文旅以57億韓元（約等於3,700萬港元）收購自然人股東鄭熙泰持有的黃金海岸7.5%的股權。2016年4月25日，新絲路文旅以98.8億韓元（約等於6,718.4萬港元）收購自然人股東於正國先生及李哲萬先生合計持有的黃金海岸13%的股權。收購完成後，新絲路文旅將合計持有黃金海岸72%的股權，為黃金海岸的控股股東。

3.2.2.引入老牌賭場顧問，布局濟州博彩旅遊

黃金海岸是於2009年12月15日根據韓國法律註冊成立的有限公司，並於2009年12月28日取得濟州地方政府根據濟州特別自治道及開發國際自由城市特別法案許可，允許黃金海岸從事娛樂場業務，並以“黃金海岸”的商標經營，黃金海岸持有濟州的博彩牌照，估值4.4億港元。從2010年起，黃金海岸在KAL酒店運營。

KAL是位於濟州特別自治道市中心的5星級商務酒店，設有252間酒店房間，距離濟州機場約5公里，距離濟州港也只約5公里，交通方便，設備齊全，為當地人流集中之地。黃金海岸的營運地點坐落於KAL酒店的地面及一層，總面積約1,528平方米，現時設有25張百家樂賭枱、2張二十一點賭臺、1張大細臺、1張輪盤臺及24臺角子機。

2016年5月10日，新絲路文旅與新濠韓國簽訂《技術服務協議》，雙方將在有關娛樂場設計、建造、裝備、裝修及市場活動等方面進行全面合作，極大地推動黃金海岸項目運營的專業性和盈利性。

3.3.博彩行業相關公司及盈利預測

風險提示

·基礎設施建設不及預期、周邊國家賭場的競爭；

·政策風險：相關法律法規等政策對博彩行業的限制；

·不可抗力風險：自然災害、目的地政治局勢不穩定、暴恐、罷工、流行性疾病等凡是影響到遊客人身財產安全的事件，都將會影響遊客的外出旅遊選擇，甚至直接導致該目的地不適合旅遊，從而影響公司業績。

（完）