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嚴重低估的風電運營股 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102duep.html

 
一、風電設備股與風電運營股
我國政府承諾，到2020年，非化石能源佔總能耗的比例將由目前的8.5%提高到15%，GDP單位碳減排將在2005年的基礎上下降40％～45% ，非水電可再生源電力供應將由目前的1%提高到3%，可再生能源計劃總投資將追加5000億元。由於我國的GDP一直在高速增長，能源需求量亦同步增加，所以未來10年，預計非水電可再生能源年複合增長將達到30%。
行業規劃的指引、財稅優惠的吸引、地方政府的鼓勵，讓資本迅速湧入新能源產業。我國的太陽能光伏和風能產業得到了核裂變式增長，特別是太陽能電池及組件和風電設備的生產，迅速從無到有並很快雄居世界第一位。目前光伏產業年產值已經超過3000億元，風電行業年投資達1000億元，發展速度遠超07、08年規劃目標。在單位發電成本急劇下降到可大規模商業化後，產能過剩的爭議也隨之而來。
資本市場上，在香港和美國上市的太陽能電池及組件股票，股價大多已高位腰斬，有的是腰斬之後再腰斬，PE降到10倍，5倍，甚至1倍。而風力發電設備製造企業，狀況更悲慘，曾經的明星股金風科技，在香港的股價已經從去年底上市初的20港幣跌到了目前的不足5港幣，一年跌幅竟然達到75%以上！A股也從26元跌到了近10元。另一個備受關注的龍頭股華銳風電，股價從上市初的近50元（除權後）跌到了目前的21元。必須承認的是，金風科技和華銳風電的業績確實也大幅跳水了，儘管股價跌得很殘，但目前兩者的PE仍超過了30倍。
如前文所述，風電設備製造產業由於資本蜂湧而入，產能急劇增長到短期明顯供過於求，造成風機等設備的銷售價格大幅跳水，幾乎從以前的高位降價一半。加上近年來稀土永磁等原材料價格大幅上漲，兩頭受擠的風電設備企業，毛利率已經跌到了20%以下，中小設備廠的毛利更跌至10%以下。
同時，由於風力發電企業為繞過50MW風電場需國家發改委審批的規定，項目全部分散按49.5WM的形式通過地方發改委的審批，全國各地都在跑馬圈地，規劃一片混亂，最終國家發改委將風電場的審批權收回，所有風電場必須由國家能源局批准。風電項目審批一度停滯了3個月，這直接影響了今年風電設備公司的銷售量。
 
另外，由於上半年連續出現大規模脫網事故，而本身風電因為它的隨機性、間歇性、不穩定性就已經給相對落後的電網造成了極大的衝擊甚至破壞，並且因為風電是國家強制性要求電網公司搭配上網的，0.51元--0.61元/度 的上網價格對電網公司而言根本就無利可圖，我們可以想像電網公司的抵制情緒會有多大。電監會在事故後專門發文通告，風機必須具備低電壓穿越能力，不具備的 要盡快改造。很多技術落後的老風機不得不進行整改，一颱風機整改成本得幾萬元，這讓風電設備公司的短期業績雪上加霜（因為設備以前都是保修2年，現在保修5-10年，甚至有20年的）。
 
從以上的分析看，風電設備股的基本面確實出了重大問題，所以股價暴跌也在情理之中。但有一個很奇怪的現象是，香港上市的風力發電運營企業，在中報利潤同比5成甚至翻倍增長的情況下，其股價竟然也腰斬了！要知道，上游設備持續降價，恰恰是下游風電運營企業得利啊。
風電運營企業一般都是採購風電設備，建成風電場後進行日常維護，然後坐收電費。那麼，風電營運企業的成本和收入是否也會像風電設備企業那樣不確定呢？產能有沒有過剩的問題呢？
 
 
二、風力發電場投資的財務模型
 
 
49.5MW風電場投資財務模型
　單位：百萬人民幣
項目
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
電價淨收入
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
增值稅減半
　可抵進項稅大於銷項稅
1.53
4.17
4.17
4.17
4.17
總收入
49.08
49.08
49.08
49.08
49.08
50.61
53.25
53.25
53.25
53.25
折舊/23年
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
15.35
運行維護
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
4.46
運營基金
1.47
1.47
2.45
2.45
2.45
2.45
2.45
2.45
2.45
2.45
合計
21.28
21.28
22.26
22.26
22.26
22.26
22.26
22.26
22.26
22.26
毛利潤
27.79
27.79
26.81
26.81
26.81
28.34
30.98
30.98
30.98
30.98
管理費用
1.54
1.59
1.63
1.68
1.73
1.79
1.84
1.89
1.95
2.00
利息支出
21.62
19.74
17.86
15.98
14.1
12.22
10.34
8.46
6.58
4.70
稅前利潤
4.63
6.46
7.32
9.15
10.98
14.33
18.80
20.63
22.45
24.28
所得稅
　三免三減半
1.14
1.37
1.79
4.70
5.16
5.61
6.07
淨利潤
4.63
6.46
7.32
8.01
9.61
12.54
14.10
15.47
16.84
18.21
增值稅抵扣
8.34
8.34
8.34
8.34
8.34
5.28
4700萬全部抵扣完
償還貸款
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
26.67
貸款餘額
293
266
240
213
186
160
133
106
80
53
淨現金流
1.65
3.48
4.34
5.03
6.63
6.51
2.78
4.15
5.52
6.89
ROE
5.8%
8.1%
9.2%
10.0%
12.0%
15.7%
17.6%
19.3%
21.0%
22.8%
項目IRR13%
備註：
1、裝機容量=49.5MW
7、資本金=RMB8000萬（20%）
2、發電小時數=2000小時（22.8%）
8、銀行貸款=3.2億（80%）
3、電價=RMB0.58/度（含17%的增值稅）
9、利率=7.05%   12年還清貸款
4、總投資=RMB4億元
10、建設週期=1年
5、固定資產=RMB3.53億
11、增值稅減半徵收，所得稅3免3減半
6、固定資產增值稅=RMB4700萬
12、CDM淨收入暫不考慮（758萬每年）
讓我們來分析一下營運收入的問題，我國風電上網價格按資源等級分成0.51、0.54、0.58和0.61元/度四個等級，區分的標準主要是參考可發電小時數，如果以保守數年2000小時來計（目前已運營的風電場，年發電大多可超過2000小時，有的能高二成，甚至三四成），均價應該是0.58元左右。目前火電上網價格約0.4元左右，其中廣東、浙江、上海等地接近0.5元/度，水電大概在0.2-0.4元之間，太陽能1元，部分情況1.15元。
消費價格以深圳為例，居民0.68元，小企業和商業1元左右，大型工業用電0.8元 左右。我查了幾個其它的省份，消費電價大多比深圳低一二成。對比來看，太陽能和風能電網公司是要虧本的，其中風能略虧，所以風電企業的利潤目前基本來自國 家的補貼及電網公司的讓利，未來上網電價會不會下調，或者消費用電會不會上調，暫時還難以估計。從物價上漲趨勢的角度，以及節約能源、環境保護和對比國外 的電價來看，我覺得風電上網價格大幅下調的可能性很小。由於煤碳石油價格上漲趨勢明顯，預計到2015及2020年，火電上網價格極有可能達到0.5-0.6元/度，屆時風電將不會再受到電網的排擠和非議。
歐美國家，已經有100年風力發電史的丹麥，二成以上用電來自風力，高峰期達到6成，丹麥的上網價格是4.8歐分，也就是0.4元人民幣左右。德國、西班牙、法國、瑞典、美國、巴西等國家，目前風電上網價格介於6-9歐分之間，換成人民幣約為0.52-0.78元。由此看來，除了風資源最豐富的丹麥外，大部分風能條件較好的國家，風電上網價格和中國相差不大。
由於《京都議定書》第一承諾期將於2012年到期，而09年的哥本哈根及去年的坎昆會議沒有就進入第二承諾期取得進展，預計本月底舉行的南非德班會議，美國、澳大利亞和俄羅斯仍可能拒絕進入，所以CDM（清潔發展機制，由於發達國家減排成本遠超發展中國家，故發達國家出錢購買發展中國家的減排量）註冊費存在不確定性，因此，現有的758萬元/年的淨收入暫不考慮。但是，減少碳排放，保護環境，走可持續發展之路是全世界共同的目標，歐盟就明確表示願進入第二承諾期，所以，CDM收入未來極有可能延續。 如果CDM能確定，那對於風電及太陽能等清潔能源運營企業將是巨大利好！
再來看成本費用，風機和塔筒等設施，模型按23年來折舊，由於期間很長，而中國發展風電時間又短，故使用年限和期間維護成本有不確定性。據瞭解，國產的華銳和金風等風機，技術和質量與國外的維斯塔斯、通用等行業巨頭仍有一定差距，但華銳和金風目前市佔率已經居全球第2和第4位，成長速度很快，並且已經開始衝擊美國等海外市場，我想這應該可以說明國產風機的技術風險已經不大了。
維斯塔斯等進口風機，價格比國產機要高出一二成，但效率也要高一成，實際上，模型中4億元的投資金額，按現在的市場價格已經可以選用進口風機，所以，如果對國產風機沒有信心，我們可以相信維斯塔斯，畢竟人家有三十多年的風機製造史。而隨著科技的進步，風機的價格只會越來越低，效率會越來越高。
另外，貸款利率、維護成本等因素的變化都會對模型的結果產生影響，所以模型只能做一個大方向的判斷。下面是敏感性分析及成本結構：
影響因素
增減
利潤
萬元
IRR
電價降低
1分
-85
-0.69%
發電小時減少
100H
-259
-1.88%
央行利率提高
0.50%
-153
-0.69%
主機設備降價
10%
+167
1.96%
CDM在2012年後繼續有效
+758
6.19%
成本結構：風機主機佔48%，風機塔筒佔12%，建設安裝佔20%，其它設備8%，雜項12%。
從以上收入和成本敏感性分析來看，隨著電網建設的推進、風機技術的進步，運營管理的改善，我認為發電小時完全可以保持甚至超過2000小時/年的水平。上網價格三五年內應該不會下調，而影響極大的CDM註冊費則可能有意外收穫，稅收減免未來會逐步取消，結合來看，我認為模型中的收入能夠保持甚至超越。成本方面，隨著產業規模的進一步擴大，單位成本下降肯定是趨勢。模型的第一年，發電成本約為0.45元/度（貸款利息成本達0.22元/度，由於有發公司債和政策性貸款，目前實際利率比模型要低），與目前的火電相差不大，5年後將降低到0.4元/度，10年後降到0.35元以下。
 
 
三、估值
 目前香港上市的風電運營股主要有以下幾個，基本面數據如下：
 
代碼
HK0916
HK0958
HK1798
HK0956
HK0182
名稱
龍源電力
華能新能源
大唐新能源
新天綠色
中國風電
股價
5.92
1.97
1.37
1.54
0.335
市值HKD億
440
166
99
50
25
行業排名
1
2
3
10
12
PE靜態
18.6
18.2
12.8
10.54
5.7
PE動態
12.8
10
9.8
6
5.2
PB
1.49
1.24
0.9
0.81
0.59
 
ROE
12%
12%
9%
13%
11%
負債率
69%
75%
80%
58%
33%
淨利率
19%
42%
22%
21%
35%
週息率
1.04%
      -  
      -  
0.35%
      -  
10年增長
126%
100%
84%
68%
136%
11年增長
65%
     131%
      105%
131%
78%
估值一：我以處於中間的大唐新能源為例，對照前邊的投資模型測算，1798目前9%的ROE處於模型中的2014年水平（建成後運營第3年，有CDM收入等影響，實際可能沒到第3年水平，我毛估估），5年後其ROE將翻倍到19.3%，而PB將下降到0.56倍，那麼PE將下降到2.9倍，如果5年後市場給15PE，那麼1798將獲利4.17倍。
 
估值二：182中國風電今年開始改變發展策略，它把已經建成並成功運營的風電場，每年出售一小部分，一方面可以提前兌現利潤，另一方面大大加快了資金的周轉，這一方式改變了上邊的財務模型。(龍源電力今年也曾以1.5PB以上的價格收購大股東的4個風電場)
182出售瓜洲風電場201MW的一半權益，稅後利潤1.46億港幣（出售權益按25%的無優惠稅率計），即每50MW利潤為0.73億港元（約0.6億人民幣），按182自己的說法，風電場以20%-60%的股本溢價出售（此項目是前些年建成的，當時投資額要比現在高）。假設182將全部股本都投入，比如一年投資40億，因為建設週期就是1年左右，20%-60%的股本溢價利潤就是8-24億元。那麼其PE將只有3.4-1.1倍，股價上漲的空間將有3-10倍！
注意：以上估值，都是不考慮CDM註冊費的，如果CDM註冊費能繼續，那麼估值要加多一倍。
有人可能會擔心風電資源的天花板問題，截止2010年，中國的風力發電總裝機為44.7GW，並網運營31GW，實際發電量佔全社會消費電量的1.4%，十二五規劃末並網將達到130GW，2020年達到200GW，年均20GW。而中國的陸上風能（不包括海上）估計可開發1000GW，按目前的進度可以開發50年。按《中國風電發展路線圖2050》規劃，到2050年將滿足國內17%的電力需求，未來40年累計投資12萬億元。而上邊的財務模型是按23年折舊來計的，意即23年後，原場地可以推倒重建，又由於電量是全社會持續需求產品，那也就是說，理論上風電運營完全可以永續經營。

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