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三家地方卫视广告招标 30亿蛋糕待切

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101020/2027468.shtml

　　每经记者 曹晟源 发自上海
被誉为中国经济“晴雨表”的中央电视台黄金资源广告招标会即将在11月8日开始现场竞标。在巨大广告资源的蛋糕面前，各地的卫视自然不甘落于人后。
昨日 （10月19日），安徽卫视2011年广告招标在安徽合肥举行，地方卫视广告招标的大幕也将就此拉开。
随后半个月间，江苏卫视、湖南卫视也将启动2011年广告招标大会。数据显示，安徽卫视招标总额约为1.409亿元，湖南卫视招标总额约为20.02亿元，江苏卫视招标总额约为9.3804亿元。三家卫视总计有超过约30亿元标的的广告资源等待商家瓜分。
卫视争夺广告市场
昨日，安徽卫视2011年资源展示暨广告征订会在合肥举行。这是2006年之后，安徽卫视再次采取招标的方式进行招商。
此前，安徽卫视广告中心主任查道存曾对媒体表示，广告资源的“供不应求”让卫视再次采用“招标”的方式招商。他还透露，安徽卫视目前的广告招标情况不错，“《第一剧场》插播广告非招标的广告部分在一小时内一售而空，招标形式最能体现公平和市场化的原则。”
不仅是安徽卫视，湖南卫视和凭借《非诚勿扰》再次提高其业内影响力的江苏卫视也早就瞄准了这一市场。实际上，各个卫视之间的竞争就是广告资源的竞争，各大卫视的黄金栏目都是其吸金的利器。
在湖南卫视整个的广告招标方案中，黄金节目《快乐大本营》和《天天向上》全年的广告套餐达到了4.952亿元。江苏卫视当红节目《非诚勿扰》更是凭借其在电视观众中的超高收视率，吸引了众多广告业主，旺盛的市场需求抬升了该节目的广告价格。
据公开的招标数据显示，《非诚勿扰》每周两期节目，一季度约26期，节目的冠名费加上插播广告、特约及网络贴片广告等，节目的全年总广告标底价高达4亿元，标底价4000万元/季度在国内众多综艺节目中居于首位。
“卫视之间的节目竞争实际上就是对广告市场的争夺，一家卫视能否向大众提供优质电视节目，吸引观众的眼球提升收视率，直接关系到其电视节目资源广告招标 价格的高低。”中投顾问文化行业研究员蔡灵在接受《每日经济新闻》采访时指出，“各卫视对优质影视资源的争夺也越来越激烈，并着手打造自制剧，主要目的也 是为了能够在广告招标中获得好的收益。”
品牌影响促招标市场火爆
各地方卫视跑马圈地的同时，央视也没闲着，往年最激烈的现场竞标环节从11月18日提前到11月8日。
为了方便企业更快捷和便利地购买相关广告资源，央视黄金资源广告招标首次大规模采用网上销售方式，并将在10月23日、24日通过网上招标预售方式进行销售。
公开资料显示，2010年央视招标总额为109.66亿元。实际上央视2010年、2009年的招标额都有着超过10%的增长，其增幅分别为18.47%和15.3%。业内人士还表示，2011年的广告招标将比2010年的广告额有所提升。
不断扩大的广告资源市场，不免让拥有黄金资源的各地卫视希望分一杯羹。同时，这也促使各地的卫视在节目制作上投入更多的精力。今年除了央视等优质节目资 源之外，各卫视台在电视节目制作编排上也大下功夫，如江苏卫视的《非诚勿扰》，湖南卫视的 《快乐大本营》、《天天向上》等。
这些具有较高品牌影响力的节目在广告招标中具有和央视一些节目争夺资源的能力，这也将促使商家投入更多的广告资金参与其中，标王在各地卫视节目中产生的情况可能并不是天方夜谭。
“公开招标的价格一般较高，参与者主要是具有一定经济实力和需要进行品牌推广的企业。”蔡灵指出，“这些优质节目资源收视率较高，同时也是媒体与大众关注的焦点，很有可能会在众多竞争者的追捧下最终价位远远高于标底价。”

關聯交易操縱-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e0rw.html

在 美上市的新東方教育（NYSE:EDU）本週二發表聲明，稱美國證券交易委員會正在調查「新東方旗下可變利益實體(VIE)北京新東方與其全資子公司合併 進入新東方財報之舉是否有充足的理據」。受此影響，新東方股價週二大跌34.32%，中國概念股也集體大跌，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股價均 遭重創。週三，著名做空機構渾水（Muddy Waters） 發佈報告，強烈看空新東方股價，質疑新東方涉嫌虛增收入和利潤、偷稅漏稅、合併財務報表欺詐等，渾水自稱已經臥底6個月，是有備而來的，當天，新東方股價 再跌35%，兩日累計跌幅高達57.32%，股價創下5年新低，兩天蒸發市值近20億美元（約合127億元人民幣）。

7月13日，已經過會擬在A股創業板上市，號稱「茶油第一股」的新大地生物科技有限公司，因被媒體質疑虛構收入和利潤、涉及多項關聯交易及自買自賣等7宗罪，被中國證監會宣佈終止上市申請，同時，證監會要求地方證監局和該項目的中介機構對此前媒體報導涉及的問題進行核查，相關證券機構、會計師和律師事務所，可能面臨證監會重罰。

其中，關聯交易方面的質疑包括，新大地最近3年前十大客戶涉及到的22家客戶中，居然有近十家客戶被查出包括關聯交易、可能存在虛假交易等問題，甚至還指向了新大地董秘趙罡、驗資簽字註冊會計師趙合宇以及實際控制人黃運江的多位親屬。

7月12日晚間，有A股現金奶牛之稱的佛山照明（SZ：000541）連續發佈10份公告，就廣東證監局7月6日下發的行政監管措施決定書予以解釋，承認連續三年關聯交易披露不完整，而董事長鐘信才也以「本人對相關的法律及有關規則條文理解有誤」為由，向投資者和董事會道歉。佛山照明的公告披露，自2009年至2011年，公司與董事長鐘信才的兩個兒子掌控的關聯企業，累計發生交易金額8696.58萬元，公告聲稱該等交易「一是業務往來價格公允；二是規模很小」。

受此次風波影響，過去一個月，佛山照明的股價已下跌30%，企業聲譽受損嚴重，很多投資者對「中國燈王」走到今天的境地感嘆不已。

那麼，赴美上市VIE模式的中概股，為什麼要設計這樣的架構，其中國內地的經營業務實體與美國上市的公司是否關聯？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？新大地和佛山照明的關聯交易事項，為什麼會對上市公司造成重大影響，關聯交易產生的原因、形式和影響又是怎樣的呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

Q1：VIE模式是什麼？

歲寒：VIE是可變利益實體(Variable Interest Entities)的簡寫，國內一般叫協議控制。

我國發改委和商務部對外商投資的產業，做了明細分類。對希望能引進先進技術和經驗的高新產業或戰略新興等產業，列為鼓勵類，給予鼓勵類產業一些政策優惠，比如進口機器設備，免徵進口增值稅和關稅。而對危害國家安全等產業列為禁止類，其中就包括了義務教育、影視、出版、新聞、網絡等。在美國和香港等海外上市的中概股，不少就屬于禁止類產業，比如阿里巴巴、新浪、百度、新東方等網絡、傳媒、教育公司。對關係國計民生，但國家準備逐步開放以及技術水平落後或是不利環保的產業，列為限制類，一般都要求中外合資，中方控股，這其中包括了金融、地產、網購、高中教育等，而不在這三類中的產業就是允許類。

屬於發改委和商務部禁止外資進入的產業，其最初的國外風投和之後的海外IPO融的錢，不能直接投資到國內。為了繞過發改委和商務部的這個規定，有人就設計了這種VIE架構，讓海外股東先在國內投資設立一家外資公司，再由外資公司與內資公司簽訂一系列協議（包括委託管理、股東委託投票、獨家選擇和股權質押協議，其海外融資則通過外資企業轉借給內資企業），表面上這些海外股東沒有投資和控制國內的企業，而實際上他們是受益人和資產控制人。

這就像現在有些人，為了買房、轉戶口或超生，搞假的協議離婚一樣，如果事成之後復婚則相安無事，如果一方假戲真做，不願復婚或與他人結婚，那就容易發生糾紛了。

這種掩耳盜鈴的操作方式，架空了中國的產業政策，近年更有類似中國秦發（HK：0866）之類的企業通過這個模式直接將國內資產轉移到海外。在去年馬云收購支付寶股權前，中國政府對這個問題一直睜一隻眼閉一隻眼，海外股東也沒人去關注這個問題。

 

Q2：這種VIE模式，海外上市公司與國內運營實體企業，是不是關聯方？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？

歲寒：如果一方有能力直接或間接控制，共同控制另一方或對另一方施重大影響，兩方或多方同受一方控制，都視為關聯方。包括：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間；合營企業；聯營企業；主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員；受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員直接控制的其它企業。所以，VIE模式中的海外上市公司與國內運營實體企業肯定是實質上的關聯方。正因為這樣，在美上市的新東方才能合併北京新東方的財務報表。

前邊我們講了，VIE模式可以繞過發改委和商務部對產業目錄的限制，因為它表面上不是關聯方，不是外資企業。但這種模式也容易導致IPO融的錢進不了大陸，盈利分紅也出去不了，因為外管局的審批可能通不過。並且，由於VIE並不受中國法律的認可，如果大陸公司的資產出了問題，海外的投資者可能無法追償，去年馬云在未經雅虎和軟銀等股東的批准下，擅自低價收購支付寶就現出了這種控制風險。在中國的法律框架下，這種股權關係完全只能依靠馬云個人的信用。

這次新東方也正是因為調整了北京新東方的VIE結構，將原先的11個代持股東改為俞敏洪1人代持，由此導致美國證監會調查這種代持能否完全受到在美上市的公司的控制併合並會計報表。

從這裡我們也可以看出，關聯方和關聯交易操縱，對一個上市公司的影響很可能是根本性的。

 

Q3：佛山照明號稱「中國燈王」，以前是A股的現金奶牛，股票倍受投資者的好評，為什麼現在卻因為關聯交易而受到證監會的懲處，並被投資人和市場的拋棄呢？

歲寒：我個人認為，評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經營發展，也決定了股票的最終表現。不論是去年的國美與阿里，還是現在的佛山照明和雷士照明，都是這樣。

佛山照明在2005年以前是國有企業，當時的董事長鐘信才已經執掌這家企業超過20年，他在佛照工作已經40年，對於一個把一生都獻給了公司的人，顯然他已經把公司當成了自己的一部分。

自2002年起，鐘信才就向佛山國資委申請，希望 通過MBO（管理層收購）的方式，買下佛山國資委的所有股權，然而這一訴求一直沒有得到批准。2004年8月，佛山國資委突然宣佈將其持有的23.97% 的佛山照明國有股轉讓給西門子下屬的歐司朗佑昌控股有限公司和香港佑昌燈光器材有限公司，至此，鐘信才及其高管團隊的MBO美夢破滅。

其後，新的大股東歐司朗並沒有履行做大做強佛山照 明的承諾，而是利用佛山照明為自己擴展市場，大股東與佛山照明成了競爭對手。那麼，我們可以想像，做為沒有控股權但又執掌了近30年的董事長和其培養的中 高層管理人員，又怎麼可能與大股東一條心呢？這種股權結構，企業又怎麼能良好發展呢？

在這樣的背景下，鐘信才讓自己的兩個兒子與上市公司發生關聯交易，也就在情理之中了。當然，鐘和佛照都宣稱關聯交易符合市場公允價格，但由於這種關聯交易不是靠市場價格或價值競爭來配置資源的，具有很大的隨意性，因此在判斷上會有很大的不確定性，信息不對稱的普通投資者只怕難以相信這些關聯交易完全沒有利益方面的關照。

 

Q4：新大地為上市而進行關聯交易，那麼上市公司進行關聯交易的原因或目的還有哪些？

歲寒：上市公司進行交聯交易，主要的原因或目的有以下幾種：

一、上市和保殼：

由於我國對公司上市有一些財務指標上的要求，比如收入、利潤、經營現金流、淨資產收益率必須達到一定標準，否則不能上市。所以，一些條件不夠的擬上市企業，會通過關聯交易做業績，以此來滿足交易所的上市要求，新大地的關聯交易即屬此類。

香港及美國的交易所，對創業板和納斯達克上市的公司，沒有強制盈利要求，所以這些板塊裡邊，垃圾股很多。

另一方面，一些交易所對已經上市的公司，也有退市的強制要求，比如A股如果連續三年虧損，就要暫停上市，又由於A股是審批制，殼資源很貴，那些垃圾股為了保殼，在連虧2年後的第三年，大股東通過關聯交易的方式向上市公司輸送利益的願望會很強烈。

二、增發和套現

上市在進行公開增發前，往往有做大利潤推高二級市場股價的願望，這與前面說的上市和保殼的原因很類似。反過來，如果大股東想進行定向增發或是私有化公司，也可能通過關聯交易減少上市公司利潤，以此來打壓股價。

在股權分置改革後，A股已經進入全流通時代，大股 東和高管進行減持或行權套現越來越頻繁，這也為關聯交易操縱利潤提供了動機。假設大股東持股50%，股票估值為20倍PE，如果大股東想套現，他可以通過 關聯交易向上市公司輸送利潤，他輸送的利潤會以20倍PE放大股票市值，然後自己分得其中的一半市值，相當於以10倍的槓桿在放大。

三、避稅

由於我國與其它國家存在稅制和稅負差異，而國內不同地區、不同產業之間也有稅收優惠方面的差異，這就為關聯交易進行稅收籌劃或是避稅提供了土壤。

比如，開曼群島、英屬維爾京及處女島等地區，對轄 內公司免徵增值稅和所得稅，這就使得很多外資企業，通過關聯交易轉移定價，將利潤轉移到國外母公司來避稅減稅。像深圳的外資企業，很多長年微利，但卻又不 斷增資擴產，而東莞的外資企業，更有不少是長期做賬虧損的，這些企業因為沒有利潤，一直不用交企業所得稅。又因為其出口的產品，很多退稅率達到17%，所 以連增值稅可能都完全不用交。

再比如，我國對農林漁牧等產業、高新科技企業和西部地區的企業有所得稅優惠，很多企業通過關聯交易將利潤轉移到低稅負的子公司，以降低所得稅負。

以雙匯發展（000895SH） 為例，由於我國稅法規定，對從事屠宰之類的農產品粗加工的企業，免徵企業所得稅，對其銷售收入，按13%的 低稅率徵收增值稅。而對於製作火腿腸等農產品深加工企業，則無此稅收優惠。所以，雙匯發展向雙彙集團採購豬肉製作火腿腸時，完全有可能將採購價格抬高一 點，把做火腿腸的企業的收入和利潤減少，把採購豬肉的成本增大，這樣，做火腿腸的企業就可以少交增值稅和所得稅，而屠宰生豬的企業增加的收入的利潤，並不 需要多交稅，這從整體上達到了避稅減稅的目的。雙匯發展的整體上市公告數據裡邊，可以清晰的看到這一點：雙彙集團擬上市的資產，整體毛利率高於雙匯發展5個百分點。

四、與大股東未整體上市的資產進行利益輸送

如果大股東擬將自己未上市的資產注入上市公司，那 麼它就可能利用關聯交易，將上市公司的利潤轉移給未上市的公司，這樣，就可以打壓定向增發的股價，抬高注入資產的對價，以提高自己的持股比例或現金收入。 據媒體的報導，擬整體上市的一汽集團，就有打壓一汽轎車利潤和股價的嫌疑。

如果大股東不考慮注入未上市的資產，只是想支援這些私人公司發展壯大，那麼大股東可能會通過關聯交易做大上市公司利潤，然後高位減持套現。同時，可能利用或佔用上市公司的資產來為自己的私人公司所用。

Q5：上市公司進行關聯交易來操縱利潤的方式又有哪些？

歲寒：關聯交易操縱利潤的主要方式有5種：

一、關聯購銷

先前說的雙匯發展，它向大股東雙彙集團進行採購的金額，佔到上市公司總採購金額的6成以上，這是典型的關聯購銷，它有沒有操縱利潤我不能確定，但避稅我相信會有。當然，只要交易的價格公允，關聯交易也無可厚非，因為它除了可以調節利潤外，也是可以共享資源、減少交易的成本費用的。

關聯購銷的形式，我再舉一個隱蔽的例子：過去二 年，在港上市的體育服裝股，走勢極其慘烈，李寧安踏等龍頭企業，由高峰期的30塊，跌到目前4塊；KAPPA從7塊跌到現在的不足7毛錢，其市值竟然不到 淨現金的一半！為什麼過去的成長白馬股，會變成今天的死馬股呢？其中最重要的原因，就是這些體育服裝企業，庫存積累嚴重。

在2010年以前，這些體育服裝企業銷售的貨物，都是有收到款的，甚至有很多的預收款，而它們的賬面存貨金額極小，三張財務報表都非常健康。之所以在這些公司以前年度的報表上看不出來存貨問題來，是因為當時把這些存貨的所有權轉移給了經銷商。

那為什麼我要把它們和關聯購銷扯上關係呢？因為從 去年開始，由於經銷商囤積的存貨太多，嚴重影響了李寧等品牌所有方的生產經營和發展，李寧、KAPPA等公司不得不大手筆回購經銷商囤積的存貨，突然之 間，這些體育股的存貨大幅增加，收入和利潤大幅減少，現金也明顯縮水，那這種情況，我們能不能視為一種隱性的關聯購銷行為呢？

當然，李寧、KAPPA等公司的經銷商，可能與上 市公司並沒有股權或親屬方面的關聯，我們或者只能說是上市公司在披露風險時不完整。而格力電器等公司，其經銷商持有上市公司股權，說是關聯交易要實際一 些。最近雷士照明（HK2222）的經銷商，聯名呼籲讓吳長江做回董事長，並且要求持股雷士照明並佔有董事席位，這就明顯是往關聯方上靠了。

 

二、費用負擔的轉嫁

有些上市公司，與大股東之間是一套領導班子，兩塊牌子，有的企業則存在醫療、飲食、托兒所、職工住房、廣告費用、離退休人員等方面的共同費用。這些服務收費的具體數量和攤銷原則因外界無法準確判斷是不否合理，操作彈性較大。當上市公司經營不理想時，或者調低上市公司應當交納的費用標準，或者承擔上市公司的相關費用，甚至將以前年度己交納的費用退回，從而達到轉移費用，增加利潤的目的。 

三、資產置換

資產置換往往是大動作，在港上市的老千股，由於沒有強制退市制度安排，它們經常花高價從實際控制人（表面無關聯關係）那買入垃圾資產，或者將上市公司的優質資產低價出售給關聯人。比如經常玩這種手段的港股00273威利國際，這個票如果你於10年前買入1萬元，一直堅持長期投資不拋售，那麼當初的1萬元，現在只剩5毛錢的市值了。

A股也有很多類似的案例，比如000900現代投 資，這公司經營京珠高速湖南段，地理位置相當好，現金流充沛，負債率只有35%，在高速公路里是非常健康的了。但是，它的大股東湖南高速公路建設開發總公 司則負債纍纍，手中很多在建項目無米下炊，去年底，現代投資發佈公告，擬收購大股東手中在建未完工的幾條高速公路，其對價不但遠超過現代投資手中的30多 億現金，甚至遠遠超過了80多億的總資產，如果該資產收購事項獲得通過，那麼現代投資將由低負債高收益的公司，瞬間變成高負債低收益的公司，毫無疑問，這樣的關聯交易是嚴重損害中小股東利益的，因此，在1月13號召開的臨時股東大會上，上述資產置換方案被中小股東全數否決。

四、資產佔用和資金往來

由於很多上市公司和其大股東未上市的資產，經常有地理位置和業務上的交集，大股東佔用上市公司的土地、廠房、機器設備等資產非常便利。

更為常見的是貨幣資金的往來佔用，比如持有現金多 的上市公司，與大股東及銀行簽訂一個三方委託貸款協議，將上市公司的存款，通過銀行低價轉貸給大股東，但在財務報表中又不進行披露，這樣的話，審計師在年 終向銀行詢證時，上市公司的貨幣資金會與會計賬面一致，看不出來。有點企業甚至可能在年初就將上市公司的錢挪給大股東使用，年末再挪回來，會計也不記賬， 表面上看不出來。

這種關聯交易操縱，財報上會顯示出貨幣資金額長期處於不合理的高位，甚至還有大存大貸，存款與財務利息收入也不匹配等異常情況，我們來看一個例子：

大存大貸不合邏輯，存貨和應收款又小。

存款利率僅0.5%到1%，明顯過低。貸款利率5%以上，低息存高息貸是為什麼？另外，購建固定資產等支出極小，經營現金流又大，為什麼還要那麼我存款和貸款呢？

A股估值-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e106.html


本期節目原計劃是想探討杜邦分析的，為了貼近市場，我先做了一些A股估值水平和結構方面的分析，這部分內容和我博客裡的置頂文章《A股估值結構之四象八卦》很相似，只不過這一次論述更深入一些，由於篇幅太大，所以杜邦分析得推遲到以後的節目再探討了，估計杜邦分析要說得細一點，列多一些A股和港股實例的話，得分幾期節目才能探討完了。

本期鳳凰衛視資訊台《新財富報告》的視頻找到了，原來這次是大家合在一塊，沒有剪輯分開的，我出場的時間是7分半到17分半之間，共10分鐘 http://v.ifeng.com/news/finance/201208/7a2d8b6e-e2fe-41d1-b917-b8e80d8f3c88.shtml最近因為看奧運，睡得比較少，精神狀態不是太好，呵呵。

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導讀：

A股市場在管理層的「悉心關照」下，仍然跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前的點位。過去幾年，不單是普通投資者損失慘重，機構投資者也鮮有正收益，最近一年有正收益的陽光私募還不到100只，佔比僅1成。

7月27日，上海證券交易所出台了《風險警示股票交易實施細則》（徵求意見稿），將設立股票風險警示板。按照上證所《上市規則》被實施風險警示的股票及被作出終止上市決定但處於退市整理期尚未摘牌的股票，將進入風險警示板交易。值得注意的是，《細則》將風險警示股票價格的漲幅限制為1%，跌幅限制為5%；退市整理股票價格的漲跌幅限制均為10%。

受這種「跌易漲難」的制度設計影響，上百隻ST股本週以來持續跌停，並且還連累到許多業績不佳的中小股票。這讓那些炒作借殼重組的投資者，以及對公司財務等基本面缺乏瞭解的個人投資者損失慘重。

實施這種新的風險警示規則，股票一旦連續跌停，則很可能導致跌破面值，進而觸發「連續20個交易日收盤價低於面值」的直接退市條款。這種對ST股票的懲罰性舉措將使公司的管理者和控股股東更加關心公司業績和股價波動，極力避免「戴星戴帽」。而對於投資者而言，管理層這一系列的制度改革明顯抑制了以短期投機炒作獲利的行為，使投資者更加重視市場價值的投資方式。

那麼，A股目前真的明顯低估嗎？在目前經濟增長放緩、經濟結構轉變和投融資渠道拓寬的重大拐點時期，普通投資者應該規避哪些投資風險，把握哪些機會呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

 

Q1：A股跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前，那麼你認為現在的A股便宜嗎？

歲寒：如果我們從A股的整體估值看，現在確實處於歷史底部，但是我發現，目前近2400只A股裡邊，PE在20倍以下的，竟然只有450只；30倍以下PE的也只有850只，40PE以下都還佔不到全部A股的一半，很明顯，大部分A股的估值仍然很高。從PB的角度來看，1.5倍PB以下的只有450只，2PB以下的不到一半，這同樣表明大部分A股估值不低。

 

 
   

20PE
   

30PE
   

40PE
   

40以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

 
   

1.5PB
   

1.9PB
   

2.3PB
   

2.3以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

改革開放以來的30多年，中國的GDP可比價格年複合增長率近10%，但名義年複合增長率接近16%，這意味著全社會的企業在過去30多年的年平均收入增長和利潤增長都接近於16%，也意味著全社會的年平均投資回報率（ROE）接近16%。

我們再看看A股的淨資產收益率（ROE），在股權分置改革以前，A股的ROE一直不高，大概在12%左右，07年起因為銀行股的大面積上市，加上初入通脹通道，以及公司管治制度的改進，導致A股的ROE大幅上升，像2011年全部A股的平均ROE就接近16%，但非金融股的平均ROE只有12%，這說明我們的銀行取得的高利潤是很畸形的。而近2400只A股裡，ROE達到16%的還不到400只，佔比僅15%多一點。

平均ROE
   

非銀行ROE
   

銀行ROE
   

>16%ROE
   

<16%ROE

16%
   

12%
   

21%
   

400只
   

2000只

 

在我看來，如果一隻A股過去5年的平均ROE不到16%，那麼它就沒有達到平均水平，也就不能稱為優秀的企業。當然，如果過去5年ROE呈上升趨勢，2011年超過了16%，或者因為上市及增發導致短期ROE下降等特殊原因，也可以視為達到標準。

我簡單的看一下，發現ROE超過16%的，主要集中在白酒、銀行和保險行業，以及部分家電、醫藥、百貨、煤炭和汽車等行業裡。

 

Q2：過去30年，中國經濟一直在高速增長，增速遠超過歐美日，那麼中國股市的估值是不是可以比歐美日高？

歲寒：我的觀點恰恰相反。巴菲特在40年前那篇著名的《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》的文章中，詳細論證對比了股票和債券，他認為股票在經濟實質上非常類似於債券，他把股票視為一種永不到期的債券。雖然股票的收益會有波動，但美股的長期ROE會在12%左右成正態分佈，道瓊斯工業指數和財富500強公司的數據都是如此。美國股票投資者在扣除各種稅收後（美國的股票資本利得稅和紅利稅平均在20%以上，其中短線交易及高收入者的稅率高達40%），由於平均PB在1.5倍以上，所以實際到手的名義回報率只有7%，這與美國過去60年GDP名義增長率7%基本一致。而美國股市過去60年的平均PE，恰好是7%的倒數，即14倍。

所以，股票和債券的收益率，主要參照物是GDP的名義增長率，而在通脹的時期，由於名義GDP增長率很高，所以債券和股票的估值都會下降，這也正是通脹無牛市的原因所在。如果我們用絕對估值方法，比如用巴菲特最喜歡的現金流貼現估值（DCF），在確定貼現率時，其資本資產定價模型（CAPM），主要的參照物最終也會是GDP的名義增長率。

因為貼現率=無風險報酬率+風險報酬率（含通貨膨脹率），在西方國家，一般會用長期國債利率來做為無風險報酬率，但我國不能照搬西方的做法，因為我們的存款和國債利率一直被人為的壓低（美國的長期國債率高於GDP實際增長率），所以我認為中國的無風險報酬率，原本應該定在10%的GDP實際增長率和16%名義增長率之間，而股市做為一個整體，可以把風險報酬率等同為通貨膨脹率（中國過去30年，GDP實際增長率與名義增長率有6個點的價格差，另外還有M2超發，所以真實通脹率應該要高於6%），這樣的話，最終的貼現率應該是比16%的名義增長率還略高一點。

回到中國股市，由於我國過去30年GDP名義增長率高達16%，而最近5年A股的ROE也接近16%，那麼參照先前美國的估值方式，由於實施外匯管制，國外資本不能自由進入中國，所以A股的PE應該定為6倍才合理。或者，我們用DCF估值時，貼現率就應該定為16%，這樣的話，絕大部分A股的現金流貼現估值都會是高估的。

 

Q3：這個說法似乎完全顛覆了普通投資者的理念，我們常常把股票當成是一樁生意，把買股票當成是買入公司的一部分，從這個角度看，利潤增長快回報高的股市和股票，估值應該給得高才對啊，這與你的估值方式是不是矛盾的？

歲寒：你說的對，但不矛盾。我認為這個問題的關鍵，是參照物的選擇。對於整個股市的估值，應該以長期的名義GDP增長率來做為主要參照物，長期增長率高的國家，如果外國資本不能自由流入，那麼股市的PE中樞就應該低，相反，增長率低PE中樞就會高。而對於個股來說，高於這個GDP名義增長率，PE估值就要提高，反過來就要降低，也就是說，優秀的個股應該給更高的估值。

大部分國人現在的收入應該已經是6年前的2倍以上了，我們在中國做生意，如果6年都不能回本，我相信沒有人願意投資，我們很可能是3年內回本才願意。那麼，為什麼大家願意以20倍的PE買入股票呢？是不是應該這麼理解，我們願意以超過6PE的價格買股票，原因在於我們根本不是想買入這個公司的一部分，而是希望在未來，以同樣的高溢價賣給另一個傻瓜？

有人說自己做生意，風險會比買股票要大，所以回報要求高，回收期要求短。我想說的是，對於個人和某樁生意來說，風險確實是比較大，但是把全國所有的生意合併起來，不正好是16%的名義GDP增長率嗎？再說，前邊我們統計了目前A股的PE和ROE，真正低估值的好公司非常少，又由於A股歷史以來，並不是業績好的公司就優先上市，很多公司的業績一直非常差，遠未達到社會平均水平，而70%以上的投資者也是虧損的，這個風險難道不夠大嗎？

我們還可以把二級市場和一級市場的估值對比一下，近幾年一級市場的PE估值已經非常高，但仍然不到10倍，很多戰略投資PE不到5倍。既然價值投資者說買股票就是買公司的一部分，哪怕買入後交易所停牌5年也不怕，那麼，為什麼上市前的PE和上市後的PE會相差很多倍呢？只有一個答案，就是大家想的還是股票的買賣差價，而不是分享企業本身的成長。

 

Q4：中國的銀行存貸款利率和債券收益利率也一直遠低於GDP名義增長率，如果參照中國的存貸利率或債券利率，A股過去的估值並不高，這是為什麼？

歲寒：我想，中國的投融資渠道不暢是最重要的原因，普通的百姓，除了自己創業外，根本沒有使得自己的儲蓄和財富能跑平GDP的正當途徑，我們的存款息和國債都遠低於GDP增長率，貸款息也很低。我們的政府一直在刻意的壓低名義利率，保護銀行等間接融資渠道的利益，這實際上就是一種利益的輸送。

另外，中國的M2增長率一直高於名義GDP增長率，廣義貨幣流通量過去20年達到20%以上的增長率，這造成了房子、黃金、礦業、藝術品等實物資產的價格上漲，這些實物資產多數是沒有計入到GDP的，貨幣超發也造成了股市估值抬升和回報率降低，08年後的4萬億對股市的刺激就最明顯了。

我舉個很簡單的例子，過去10年來，普通老百姓如果省吃儉用，把錢存入銀行，每年收三四個點的利息，那麼他們越是存錢，就會越買不起房子，其它的消費能力也會越差。因為少部分建房買房的投資人，會以6個點的利率從銀行貸款出去，然後把房價炒上去，每年漲10個點，這就相當於存款人每年會倒虧7個點。所以老百姓越是存款就越窮，就越買不起房子。

但普通老百姓又沒有其它合法合適的投資渠道，不能非法集資，也不可能人人去創業，投資股市，收益要求自然也就下來了。A股做為圈錢市，能夠長存的理由也在這。你看現在市況這麼差，新股仍然接連不斷，並且還能高PE上市。而二級市場上，鮮有大股東增持和上市公司回購的信息，主動私有化退市更是沒有，除了B股市場的閩燦坤B因為新的退市制度出台後比較特殊外，並且它現在還主動停牌了，可能還是想保殼。

相反，在普通投資者看來這麼低的估值的情況下，很多大股東仍在減持，高管們也在行權套現，甚至不惜辭職來套現。有句俗話，叫買的沒在賣的精，做為小股東的我們，對上市公司的瞭解與估值，難道會比大股東和管理層更清楚？

 

Q5：如果以6倍PE來做為A股的估值中樞，那滬指可能要跌到1000點，是這樣嗎？

歲寒：我認為不會跌到6倍PE和1000點，因為中國的投融資渠道並不會一夜之間與歐美接軌，M2超發的部分也不可能馬上就掉下來，所以A股的估值中樞也不會一步到位，這會是一個緩慢的過程。

另一方面，由於中國經濟的高增長已經不可持續，中央也主動調降了GDP增速。加上刺激消費降低投資的權重（這會降低鑄幣稅），而對外貿易順差和FDI的減少也會導致外匯淨流入減少，進而導致央行的資產負債表規模縮減和M2增長率下滑，通脹率應該也會下來一些，所以未來中國的名義GDP增長率會降下來，按我們先前說的估值理論，這意味著股市的PE中樞將會抬高。假設我們的GDP名義增長率逐步降到8%的水平，那麼股市的PE中樞就將上升到12倍，也就是目前的這個點位。

所以我覺得A股大幅下跌的可能性不大，但A股也難以V型反轉，走成L型的可能性不小。

我想，決定股票漲跌的是未來，而未來又是不確定的。可我們只能依據歷史和現在的信息，來歸納推導未來的狀況，這種歸納顯然是不完全的。就像人們在沒有見到黑天鵝前，以為世界上只有白天鵝一樣。所以我認為每個人都或多或少會犯刻舟求劍的錯誤，當中國經濟大局和金融市場出現大的拐點時，這種錯誤會明顯放大，我認為現在正是這種拐點時期。

我覺得很多所謂的價值投資者，要麼就是用歐美的理論和歷史來做參照標準，要麼就以過去二三十年的A股軌跡來參照標準，這明顯是一種刻舟求劍。依我看，A股中大部分堅定的價值投資者，可能都會被市場消滅掉，包括之前抱銀行和現在抱白酒的，就像目前正在消滅炒ST的人一樣。

當然，我不是說股票投資就只能靠瞎猜，這並不是一個非此即彼的問題，我的意思是當大環境發生重大轉變的拐點時期，審時度勢與時俱進是必須的。

 

Q6：在這種拐點時期，投資者應該規避哪些可能的風險，A股中又有一些什麼樣的機會？

歲寒：一方面，由於經濟增長放緩，很多原本財務狀況不好的上市公司，業績會更差。另一方面，由於債券和股票等直接融資渠道的不斷拓寬，A股上市的殼資源迅速貶值，過去一年這些殼的價值已經縮水1000億元。所以，對於財務狀況不好的股票，我們要迴避，特別是那些ST股，不要去炒作。

機會方面，雖然目前A股的整體估值仍不低，但在市場的恐慌當中，有些業績很好的公司，也跟著下跌而被錯殺，這給了我們合理較低的價格買入優質公司的機會。

還有一個問題值得重點留意，儘管目前A股20倍PE的個股佔比不到2成，但2倍PB的個股佔到近一半。這說明很多中小股票雖然目前的盈利不理想，但淨資產水平並不低，也就是說A股的估值結構差比較大。

那麼，未來我國在逐步轉變經濟增長的方式、完善現代公司管理和激勵機制、以及一些如銀行等壟斷保護企業讓利後，部分大行業中的小股票，其盈利可能會大幅好轉，從而導致PE急劇下降，產生大牛股的機會。我們在分析現狀的同時，要注意變化趨勢，我認為這是決定未來投資收益的關鍵所在。

【電視】所有人都攢了一肚子點子——「限娛令」下的湖南衛視

http://www.infzm.com/content/79468

「限娛令」自2012年1月1日正式實施，湖南衛視首當其衝。以往的自制綜藝節目大幅縮水，日常晚間節目由19：30黃金檔的「金芒果劇場」和22 點的「金鷹劇場」佔據。在「新聞立台，娛樂特色」的口號下，中間夾著《變形計》、《平民英雄》、《辨法三人組》三檔每期30分鐘的社會節目。

「不娛樂，毋寧死。」雖然第一季度省級衛視收視排名湖南衛視仍列每月第一，但「雙劇場」收視率持續不佳，到5月形勢急轉直下，湖南衛視排名跌出前五 ——這樣的低谷在過去十年中從未發生：自2002年起，湖南衛視就一直坐穩省級衛視收視第一。江湖驚呼「『芒果台』地位不保」，湖南衛視卻更願意把這稱為 「收視波動」。

2012年7月，湖南衛視開始全面改版。最顯著的變化包括電視劇少了：「金芒果劇場」撤了，「金鷹劇場」挪到黃金檔，三集劇集聯播；晚間22點後成 了一批創新節目的天下：花樣多了，每晚轟炸；週末檔新增《第一週播劇場》，與王牌節目《快樂大本營》、《天天向上》捆綁推出——《軒轅劍》開播第一週，所 有演員在《快樂大本營》亮相，每週一個主演參與錄製《天天向上》，主持人不時在兩檔節目中插入廣告，像導遊一樣提醒觀眾記得觀劇。

「船大難調頭」的情況並未出現。7月，湖南衛視重回省級衛視收視排名榜首。根據央視索福瑞提供的詳細數據，整個7月，湖南衛視有6個全天排名第一，有21天排在全國前三。在收視率上與奧運期間的央視五套持平。這被媒體稱為「芒果逆襲」。

短短一兩個月裡，發生了什麼？

一個星期，165份方案

2012年上半年，以往忙碌的湖南衛視人清閒了不少。

「有點茫然，感覺無用武之地了。」湖南衛視製片人洪濤告訴南方週末記者，雖然他的團隊在策劃新節目，但得到的回音往往是：時機不一定合適。

5月，收視下滑時，湖南衛視緊急召開了改版動員大會。

洪濤形容，那像是頻道上下唱《國際歌》的時刻。「畢竟這品牌創立不容易，大家很珍惜自己電視生涯裡非常有成就感的那段經歷。」洪濤的成就感來自他帶隊製作過的那些節目——2004年至2006年的《超級女聲》、湖南衛視跨年演唱會、《舞動奇蹟》等。

這次大會被提及最多的是湖南廣電總台台長歐陽常林提到的一個新詞：「第三代娛樂產品」——第一代娛樂產品是明星娛樂大眾，比如《快樂大本營》；第二 代是草根娛樂大眾，比如《超級女聲》。第三代娛樂產品定義尚未明晰。歐陽常林只提及應該融合新媒體、智能電視等元素，讓原創與引進並重等。

動員大會後一週，催生了165份節目方案。洪濤團隊拿出了後來改名為《百變大咖秀》的《絕對大牌》。這是一檔讓明星模仿明星的新節目，購買的是 2011年在西班牙首播的《你的臉聽起來很熟悉》版權。落地中國後，通過各種手段，可以讓葉童模仿王菲、丫蛋模仿韓紅、王祖藍模仿騰格爾；製作過《玫瑰之 約》、《我們約會吧》的劉蕾團隊拿出三套方案，其中之一是升級《我們約會吧》，「新增『百女牆』和『Mr.Right'，前者擴大了嘉賓選擇的基數，後者 是使用電腦按匹配度把擇偶條件量化。」劉蕾說。

165份方案大多來自工作室、合作公司，也有的來自單槍匹馬的員工。總編室推廣部的吳雄傑遞交的方案來自他對社會上語文現象的觀察。他向南方週末記 者描述這個設想，「類似現場表演秀」，比如可以在酒吧街門口搭個舞台，看到一群醉鬼出來就朗誦《將進酒》，「形成現代與傳統的反差」。

「我們是季播制度，按節目規律，一般一年推出一個季，有些團隊做上檔的節目，有些可能平時在休息。」湖南衛視頻道副總監、新聞發言人李浩覺得徵集到 這麼多方案並不奇怪。休息的團隊為了上節目，平時都在思考新節目，加之創新研發中心常年扮演新節目孵化器的角色：不僅研發新節目，也及時分析國際上節目的 創新動態，作出可行性研究報告。在這樣的機制和形勢下，所有人都攢了一肚子點子。

提交方案的人在接下去的三天裡逐一上台演講，參加海選。吳雄傑的方案落選了，他的判斷是：「可能跟頻道的氣質沒有那麼契合。」

湖南衛視的氣質是什麼？大眾熟知的口號是「快樂中國」，改版後加了四個字：「青春向上」。「『快樂中國』畢竟是高高在上的東西。」李浩說，「後一句突出年輕、女性觀眾這些主要受眾；向上，強調我們陪觀眾一起往前走，拉近距離。」

從海選中脫穎而出的《百變大咖秀》、《完美釋放》、《向上吧！少年》、升級版《我們約會吧》在第一波改版中全面亮相。

找對象不是陪著你去樂

2012年8月1日下午3點，邱啟明出現在長沙湖南大眾傳媒學院1400平米的演播廳裡，與他在央視時事新聞《24小時》的主播造型並無多少差異。當天，他要錄製《我們約會吧》中六個男嘉賓的節目。

作為升級版《我們約會吧》新任主持人，邱啟明面臨的最大問題可能是：與以往端坐主播台前不同，現在要從頭站到尾。按每個嘉賓錄製一個半小時來算，六個全錄完差不多到次日凌晨3點。這次來長沙要這樣連續工作5天，邱啟明專門在頸椎上貼了膏藥。

湖南衛視從敲定《我們約會吧》改版，到找上邱啟明、簽約錄節目，前後不過一個月時間。

「他們佔盡的優勢就是暴風式的猛攻，一刻不停地『騷擾』你，突然一下子別人就顯得很輕了。」邱啟明這樣向南方週末記者形容湖南衛視的攻勢，他口中的「別人」是他當時還在等待的另一檔節目：央視的《看見》。

湖南衛視總監張華立此前專門飛到北京，與邱啟明談了一個小時。打動邱啟明的話包括，新聞抱負不見得非得在新聞平台才能實現，他可以完全保持以往的主持風格——即使改版前《我們約會吧》的主持人是何炅。

之後便是湖南衛視人事部門與節目組不停給邱啟明打電話。「你突然覺得湖南衛視在職業操作上佔盡上風，做事就應該這樣做，相當市場化。」邱啟明簽下三年合約。

《百變大咖秀》等節目同樣以閃電速度開工。「從策劃到上檔，只有40天，連藝人都還沒仔細選。」製片人洪濤表示，同類節目在國外最短也得三個月，「我們有點違背規律在做，只有付出加倍的努力。」

邱啟明第一次來錄《我們約會吧》便被疾風驟雨式的工作節奏裹挾進去了：還沒吃飯就被拉進錄影棚拍宣傳片、配音；接著跟節目組一起研究台本。節目改版 後新增了「百女牆」，齊刷刷站出100位女嘉賓，原來只有18位。邱啟明必須把所有人的資料過一遍。說好一次節目只錄三四個小時，第一次就連軸轉了17個 小時。

「他《24小時》的粉絲簡直覺得：這個世界逆天了嗎？」《我們約會吧》製片人劉蕾告訴南方週末記者，其實不僅邱啟明剛進節目組「有一點懵」，節目組也非常冒險，「一個完全不同類型、不同氣場的主持人，放在一個這樣的場子裡會是什麼樣的？」

邱啟明在現場還是那個邱啟明。沒打雞血，也不灑狗血，不緊不慢。看到女嘉賓諷刺男嘉賓嘴大，「我站台上都能看到他的胃了！」邱啟明淡淡回她：「哪有這麼欺負人的。你還能看到我腸子呢。」面對現場時常瀰漫的火藥味，邱啟明說：「還沒有特別瞭解對方，為什麼帶這麼多責備。」

《我們約會吧》升級版播出數期後，有網友認為娛樂性不夠：「收得太緊」、「你應該像曾志偉那樣語速」……邱啟明自己收到這些意見。「我們到底是做電 視相親節目，還是做一個社會關係互動節目？」邱啟明與劉蕾他們選擇後者，「你看得很快樂，人家找對象的怎麼辦？找對象不是陪著你去樂。」

「社會關係互動節目」定位讓《我們約會吧》與「限娛令」重點控制的「婚戀交友類、才藝競秀類、情感故事類、遊戲競技類、綜藝娛樂類、訪談脫口秀、真 人秀」等節目類型劃清了界限。另外幾檔節目也如此，《完美釋放》是「職場減壓類節目」、《向上吧！少年》強調自己是「少年成長秀」而非選秀。創新節目大都 集中在午間和晚間22點之後播出，與「限娛令」重點監控的19：30-22：00黃金檔錯開。

把周播劇做成奢侈品

除了創新節目，《第一週播劇場》被看作此次改版最重大的編排突破和創新亮點之一。「把周播劇做成電視劇行業的奢侈品、稀缺品。」李浩說。這意味著周 播劇的演員陣容和品質感要十分突出，在其他電視台看不到，也停止一切網絡直播合作。只有湖南衛視「限量發售」，「每週四集，多了不給」。

周播劇無疑是湖南衛視電視劇戰略的又一次嘗試。

2004年，國家廣電總局規定「同一電視劇集不能同時在四家以上上星頻道中播出」。各大衛視爭搶電視劇首輪播映自此開始。湖南衛視從《大長今》到近 年的自制劇《一起去看流星雨》、《恰同學少年》、《醜女無敵》等，7年來一直堅持獨播。2012年，在多家衛視聯合買劇、多台聯播的攻勢下，湖南衛視的獨 播劇再無去年《步步驚心》的風頭。

「多家拼播可能造成同質競爭，任何人都知道獨播對自己的品牌肯定更好，但拼播可以分攤成本，宣傳力更大，影響力更大。」李浩表示。今年大熱的76集電視劇《甄嬛傳》一集購買成本200萬，「放在哪家電視台能夠承擔？很少。」湖南衛視最先接觸到這部劇，最終還是決定放棄。

對於多台聯播的話題，湖南衛視也在討論，最現實的出路可能有兩條：一是跟定位與湖南衛視完全不一樣的電視台拼播；二是通過自制劇確確實實烙上湖南衛視的品牌印記。

在李浩看來，「周播劇」概念不僅是一次「吃螃蟹」：「我們想要的效果，絕對是帶動整個電視劇產業鏈有一個爆髮式的增長。」全國目前每年電視劇生產總 量15000集，播出的不到一半，品牌植入等商業化操作異常困難。業內人士預測，周播劇做起來後，劇集定位、播出平台比較明確，隨拍隨播，廣告商可以隨時 來談品牌植入，這將使品牌植入的操作形成規模化、規範化。

6月開始，因《步步驚心》大熱的女星劉詩詩常出現在湖南衛視廣告裡，柔聲預告：「《快樂大本營》後，《第一週播劇場》。」她與胡歌主演的《軒轅劍》 作為首部周播劇登陸週五、週六晚間22點檔。開播兩週來收視率接近2.0，成為全國同時段收視最高的電視劇。改版後，「金鷹劇場」推出的《天涯明月刀》、 《勝女的代價》也形成不錯影響。

在李浩看來，湖南衛視和其他省級衛視的最大區別在於，它是全國性的品牌頻道，「所有收視數據在各地都比較均勻一致」。

對一些電視台收視率遭到作假的質疑，他解釋，北京、上海、廣州、重慶等城市的權重往往很高，只要這些重點城市有100個人看電視，它的權重就是其他 地方的100倍。「大家的懷疑是有理由的，而且非常意外——同一部劇集，有些城市收視份額可以到零，有些城市可以接近20%。找不到任何理由。」

20%已經非常高了：《還珠格格》第一部在湖南衛視首播的收視份額是45%，第二部是54%，至今無法超越。

「現在我們仍需要靠某一檔或幾檔節目來帶動我們的品牌繼續大幅提升，儘管湖南衛視已經是發展比較均勻。」李浩說，「我們追求節目創新的理念從未改變。」

會計假設是財報粉飾的前提-做客鳳凰衛視資訊 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e1if.html

杜邦分析之周轉率-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e252.html

昨晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》節目，探討了杜邦分析-總資產周轉率的話題，視頻地址為http://v.ifeng.com/news/finance/201210/7119c3a0-586c-42d6-b475-d984f8a52a96.shtml我發現鳳凰網給這個視頻寫標題時，剛好把我的觀點寫反了，可見我這一期的臨場表現實在是太。。。

導讀：

上市公司的財務資料內容繁多，一份年報動輒上百頁紙，龐大的數據量讓很多想瞭解的投資者望而卻步。由於同一家公司在不同發展階段，其財務指標可能變化很大；而不同的公司，不同的行業，因生意模式的不同，導致具體的財務指標值也可能天差地別。


那麼，做為普通投資者，在具體的財報分析和個股篩選時，可以用一些怎樣的方法和指標，簡便而有效的來選擇出一些基本面較好的股票，以提高我們的投資收益呢？


今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下杜邦分析法的話題。

 

Q1：作為普通投資者，該用什麼方法去分析一家上市公司的財報，辨別它的財報是好是否呢？

歲寒：比較常見的財報分析方法是杜邦分析法，就是從ROE開始拆解，看企業的償債能力即權益槓桿、營運能力即總資產周轉率和盈利能力即淨利潤率怎麼樣。


用通俗的話來說，這三者分別是：充分利用免費和低費用的財務槓桿、在一定的規模下生產銷售數量更多價格更高的產品、用儘量低的成本費用創造儘量多的功能以獲得更多的價值。

 

Q2：在具體看財務指標時，你有些什麼樣的原則？

歲寒：以我個人看財報的經驗來看，有三個原則：一是靈活性，二是重要性，三是前瞻性。


靈活性：靈活性不是說可以隨便定標準，而是要注意不同的行業，同一企業不同的成長週期以及所處的行業地位及營銷戰略對指標的特殊影響，參照物的使用要靈活而不失原則。你如果定一個死的指標，一定是錯的。比如，你說資產負債率高於70%，肯定不好，這就是錯的，銀行的資產負債率就高過90%。而格力電器負債率也不低，但它基本都是預收及應付的無息負債；你說利潤下降了就一定不好，虧損了就完全不行，這也是錯的，像08、09年這種危機環境，很多企業業績下滑得比較多，那是正常的，有些企業對經濟環境的敏感性比較強，這對於2010年的報表相反是一個機會，因為它的業績可能V型反轉；你說自由現金流FCF不高，現金流貼現DCF不到市值一定不好，這個也不對，企業在設立不久的快速成長期，資本開支可能比較大，FCF可能並不好。


重要性：看財報要當成一個系統工程，把各個指標全面綜合起來判斷。要抓住主要的東西，每個企業的財務指標，都有它的特點，就是再優秀的企業，也有些指標不是那麼的理想。幾乎沒有一個企業的三大報表都是非常完美的，不可能所有的財務指標都很靚麗，所以對於不太好看的地方，我們要客觀判斷它的影響是根本性的還是可以當成瑕疵容忍的。如果它的影響不是太大，我們應該抓大放小。


前瞻性：看財報要動態的看，因為我們看財報不僅僅是為了總結過去，更重要的是想利用過去來預測未來。關於這一點，我們應該儘量用管理會計的角度而不是財務會計的角度。在看ROE和拆解後的各個指標的時候，除了看各項指標的構成，更應該關注各個指標的發展態勢，最好是看過去5到10年的變化趨勢，看那些指標的趨勢是向好還是向壞，因為買股票買的是未來，投資賺的是公司未來的實際業績和投資者預期之間的差價。


另外，我們還應該將財務指標橫向與同行業對比，看看同行們的發展趨勢。如果某個項目、指標甚至是多個項目或指標明顯的超出了行業的正常區間，那麼我們應該去分析一下它的合理性，及是否有邏輯和事實基礎。

 

Q3：杜邦分析法以ROE為核心並做出層層分解，為什麼ROE這麼重要？

歲寒：ROE是淨資產收益率，也可以理解為投資回報率，我們做任何生意或是投資，最終都會以ROE來衡量回報的水平。買股票也是一樣，我舉一個例子：


例一：有兩家公司，一個ROE為10%，另一家ROE為20%，如果前者你以10PE買入，後者你以40PE買入，你認為哪家估值更有安全邊際？如果我們持有30年，期間ROE一直不變（假設沒有分紅擴股），30年後都以10PE來定價。那麼前者獲利16倍，後者獲利58倍。前者年複利收益率10%，後者15%。

 

例二：有兩家公司，一個ROE為10%，另一家ROE為25%，如果前者你以10PE買入，後者你以30PE買入，你認為哪家估值更有安全邊際？如果我們持有5年，期間ROE一直不變（假設沒有分紅擴股），5年後前者PE估值不變，後者降到20倍，那麼前者獲利0.6倍，後者獲利1倍。前者年複利收益率10%，後者15%。

ROE
   

買入PE
   

年數
   

到期PE
   

獲利
   

複利

10%
   

10
   

30
   

10
   

16倍
   

10%

20%
   

40
   

30
   

10
   

58倍
   

15%

 

10%
   

10
   

5
   

10
   

0.6倍
   

10%

25%
   

30
   

5
   

20
   

1倍
   

15%

 

很明顯，對於長線投資來說，ROE比估值水平更重要。所以查理芒格才說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。

 

Q4：杜邦分析法具體是怎樣拆解的？

歲寒：杜邦分析法是從ROE出發，把ROE拆解成銷售淨利潤率、總資產周轉率和權益槓桿三因子的積。這三個因子可以進一步拆解成各種明細指標。巴菲特喜歡拆解成5個主要指標，他說：為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：

 

1）提高周轉率，即提高銷售額與總資產的比；

2）廉價的債務槓桿，即降低借款利息費用 ；

3）更高的債務槓桿，即提高無息負債和低息負債的比例；

4）更低的所得稅，即降低所得稅及其它稅收的稅負；

5）更高的運營利潤率，即提高毛利率和降低管理和銷售費用比率。

 

Q5：能不能按巴菲特指出的5個方面，詳細闡述一下？先說說總資產周轉率的問題。

歲寒：總資產周轉率即是年銷售收入/年平均總資產，這個指標反映的是企業的資產營運能力。目前，全部A股的總資產周轉率僅0.2多一點，非常之低，但扣除銀行保險後，周轉率為0.8左右，和歐美股市的水平差不多。


不同的行業，周轉率差別可能非常之大，比如平安銀行的周轉率還不到0.03，雙匯發展的周轉率超過5倍，兩者雙差100多倍。再比如，以租房為主的超市百貨，周轉率基本都在2倍以上，而設備折舊年限超長的發電企業，周轉率只有0.25倍。


從生意的屬性來看，設備折舊時間長的產業必然周轉率低，而周轉率低需要有較高的淨利率或較高的財務槓桿，由於淨利率根據產品或行業的生命週期，呈現從低到高再到低的趨勢。最終，幾乎設備折舊年限很長的產業，都會用到高槓桿。這個槓桿在大規模擴張或更替時會走高，在投資少時逐步走低。而收費的槓桿是一把雙刃劍，如果在通貨膨脹來臨前，正好處於高槓桿高負債狀態，那麼貸款利率只要上漲一二個點，利潤就可能被全部吞噬，財務風險巨大。

 

相反，以租賃物業為主的超市百貨，由於固定資產少，商品周轉快，導致總資產周轉率較高。儘管商超自身的銷售利潤率較低，但現在普遍有較大比重的店中店，這使得整體淨利率並不低。而商超的銷售基本都是現款，存貨的佔款期低於供應商應付賬款，這相當於免費利用了財務槓桿。這樣，較快的周轉率、較高的槓桿和一般的淨利率，讓商超能取得較高的淨資產收益率。從生意屬性來看，它明顯比發電企業要好，比多數製造業要好。

 

而銀行是個非常特殊的行業，它經營的產品是貨幣，它的低周轉是因為它的收入主要只是存貸款息差，而資產卻是整個的貸款、準備金和其它投資，雖然周轉率極低，但它槓桿很高，淨利率也很高，所以其ROE比較高。並且，在通脹時期，它的存貸款量價齊升，只要不是太貪婪，它不但不會受損於通脹，反而是明顯受益的。

 

Q6：對於個股而言，判斷周轉率的標準是什麼，企業可以從哪些途徑來提高總資產周轉率？

歲寒：我認為應該根據生意屬性和公司所處的成長週期，橫向對比同行業的周轉率水平，縱向對比自身的歷史趨勢，結合起來看周轉率的好壞，沒有絕對的標準。沃爾瑪搞薄利多銷，LV玩的肯定是奇貨可居了。


按照總資產周轉率=年銷售收入/總資產平均餘額的公式來拆解，提高總資產周轉率只能通過增加銷售收入這個分子和減少總資產這個分母來實現，或者兩者同時進行。


而增加銷售收入，可以拆分成提高單價和提高銷售量。減少總資產餘額，可以通過減少貨幣資金、應收款、存貨和固定資產等資產來達到。


一個公司要不斷的成長，一般來說總資產是很難持續減少的，因為企業規模在增大，留存利潤在不斷增加。所以，公司成長的關鍵應該在於如何提高產銷數量和價格，或者說相對減少了總資產。


要提高產銷數量，首先是要提高產能有效利用率，這裡面包含了提高機器設備的負荷率，降低單位機器工時和人工工時，降低返工率和廢品率，提高銷售和減少庫存等，企業一般會加強精益生產和6西格瑪管理。這種方式屬於內涵提升，實際上它在提高產銷的同時，由於維持生產能力的設施並沒有同步提升，所以這相當於降低了單位成本，提高了淨利率。在管理會計上有個「量本利分析」模型，專門研究分析這個問題。


提高產能的有效利用率，從總資產的角度看，實際上是在相對減少存貨和固定資產的資金佔用。


另一種提高產能的方式，就是外延式擴大生產能力，包括收購兼併。這是在企業有富餘營運資金的情況下，根據市場的需求而做的外延性的產銷數量的提升。從總資產的角度看，這相當於減少了貨幣資金。另外，企業還可以加強應收款的管理，減少應收款的資金佔用。


無論如何，企業的這種產銷擴張都應該以市場需求為導向，能像蘋果公司那樣創造需求，挖掘潛在消費者隱藏在內心深處的需求，從而改變世界的企業畢竟是極其罕見的。


提高產品的售價也是增加銷售收入的一種方式，不斷提價應該是每個企業最喜歡的方式，只不過這簡單但不容易，特別是能主動提價的，比如中國的茅台和美國的喜詩糖果。

 

Q7：能不能分別舉一些實例？

歲寒：我們來看看青島啤酒和燕京啤酒的杜邦分析：

 

表一：青島啤酒VS燕京啤酒--杜邦分析

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

淨資產收益率
   

15.94%
   

9.11%
   

1.75

權益乘數
   

1.92
   

1.65
   

1.16

總資產周轉率
   

1.07
   

0.73
   

1.47

淨利潤率
   

7.76%
   

7.56%
   

1.03

很明顯，青島啤酒的ROE比燕京啤酒高，是因為青島啤酒的總資產周轉率高，那麼總資產周轉率高，是因為產能利用率高還是銷售均價高呢？

表二：青島啤酒VS燕京啤酒--資產與營收

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

營業收入/億元
   

232
   

121
   

1.91

淨利潤
   

18
   

9.2
   

1.96

淨資產
   

113
   

101
   

1.11

從兩者的收入和利潤來看，青島啤酒幾乎是燕京啤酒的2倍，但兩者淨資產規模差別不大，原因是什麼呢？

表三：青島啤酒VS燕京啤酒--產能與單價

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

總資產
   

216
   

167
   

1.30

銷售量/千萬升
   

715
   

551
   

1.30

銷售單價/升元
   

3.2
   

2.2
   

1.47

我們發現，兩者的銷售量與總資產的的比值是一樣的，都是1.3倍，似乎他們的產能利用水平差不多。青島啤酒每升的售價為3.2元，燕京啤酒為2.2元，兩者比值為1.47倍，正好與兩者的總資產周轉率1.47倍的比值一致。

這說明，青島啤酒比燕京啤酒的ROE高，主要原因是總資產周轉率高，而總資產周轉率高的原因，是青島啤酒的產品定位比燕京啤酒高端。

 

Q8：既然青島啤酒的產品定價高端，那麼它的設備資金和營運資金相應的也要高才對，這樣的話，它的周轉率是不是就不會高了？

歲寒：按常理來說是這樣的，我們看下邊的幾張表：

表四：青島啤酒VS燕京啤酒--固定資產周轉

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

現    金
   

61
   

14
   

4.36

營業收入/億元
   

232
   

121
   

1.91

固定資產
   

102
   

101
   

1.01

周轉天數
   

161
   

304
   

0.53

從這個表我們可以看出，儘管青島啤酒的銷售收入幾乎是燕京啤酒的2倍，但它們的固定資產金額一樣多，這說明青島啤酒的設備利用率遠高於燕京啤酒。而青島啤酒的貨幣資金是燕京啤酒的4倍多，佔到總資產30%，而燕京只佔到8%，所以才導致表三中的總資產和銷售量都是1.3倍，造成了兩者產能利用率一致的假象。


經電話諮詢青島啤酒的董秘，對方說青島啤酒有相當部分的收入，是包含了啤酒瓶子等包裝物的，同時成本也包含了，這些包裝物大概佔到製造成本的近一半，也就是收入的30%左右；而燕京啤酒有很大部分收入是淨酒收入，收入和成本都不含瓶子等包裝物。


只是這兩種收入的比例沒有具體量化數據，我估計兩公司的差別應該不會高於20%。董秘同時說，青島啤酒的設備全是進口的，按傳統的德式工藝生產，設備要求比燕京要高。如果是收購的啤酒廠，燕京可能直接就能生產，但青島可能要改造二三年才能投產，所以固定資產的周轉率高，主要還是青島的設備利用率要高，管理能力要強。


我們可以再看下邊這張現金轉換週期的表：

 

表五：青島啤酒VS燕京啤酒--現金轉換週期

　
   

青島啤酒
   

燕京啤酒
   

比值

淨應收款：億元
   

    -4.51
   

    -1.92
   

2.35

淨應付款：億元
   

    46.41
   

    19.82
   

2.34

存貨（億元）
   

    27.20
   

    39.70
   

0.69

合計（億元）
   

   -23.72
   

    17.96
   

-1.32

淨應收周轉天
   

     -7.1
   

     -5.8
   

1.23

淨應付周轉天
   

     73.1
   

     59.6
   

1.23

存貨周轉天數
   

     42.9
   

    119.4
   

0.36

合計（天數）
   

      -37
   

       54
   

    -91

我們看到，兩家公司的淨應收款都是負數，說明都是客戶在提前打款；而淨應付款絕對金額較大，說明啤酒廠對上游供應商有較大的話語權。從兩家公司對比銷售收入規模看，青啤淨應收應付款的管理比燕京略好。


再看存貨，青啤在收入近2倍於燕京的前提下，存貨竟然只有0.69倍。公司董秘說，青啤的釀造工藝時間需要35天，燕京只要19天，按理青啤的存貨要高很多才對，但實際上青啤的存貨周轉天數才43天，遠遠小於燕京的119天，就說明青啤的存貨管理得非常好。


會計裡有個現金轉換週期（CCC）的概念，它是衡量現金周轉速度的指標，CCC=應收賬款時間＋庫存時間-應付賬款時間。大部分企業的CCC是正數，我們看到上表中燕京是54天，而青啤是負37天！大家同樣做啤酒，但兩者的差別巨大。


由此我們可以看出，在啤酒這個完全充分的市場競爭環境裡，決定企業投資回報的唯一因素，是企業的營運管理能力。資產周轉率分析，清晰的反應了這一特點。

 

===================後記===============

這期節目，是我臨場表現最差的一次，簡直慘不忍睹。節目是長假前就錄製好的，兩期合起來錄，因為欄目組的工作人員也要放長假。我那會兒正好手上事情多，趕好底稿後沒時間去記熟，滿腦子都在想其它的事。

那天主持人福疆沒法趕過來，編導就充當主持座在我旁邊，這讓我感覺很怪異，編導同我說，他自己也覺得呆呆的，呵呵。

錄製時，我的思路時斷時續，基本是看著稿子在念，中途另一組節目要等直播，一班人站在旁邊催促，這更讓我緊張，後來只能讓他們先插播，很狼狽啊。最後到我講青啤VS燕京的實例時，因為本身就要看表，自己才慢慢恢復正常。

同編導們道別時，我一直很愧疚，他們鼓勵我多上幾次，說只要有內容，臨場表現差沒關係，可以剪輯，保證天衣無縫。確實，如果我不說，大家可能不會注意到，這期的節目，主持人福疆和我並不是同一天錄製節目，而是剪輯合併在一起的，是吧。

我對這期節目錄製一直耿耿於懷，我在想，為什麼平常聊天的時候，或者主持人和編導在錄製中臨時問我問題時，我的回答會很流利；而一旦我回答底稿中的問題時，就會忘詞，並且明顯沒有互動的感覺呢？

我想，這一方面是因為自己功底不好，對問題的思考不成熟；另一方面，是因為自己現在確實記憶力非常差，本身隨機應變方面又很遲鈍。但還有一個方面，是因為如果提前寫好稿子，那麼錄節目時，就變成自己是在回憶，不是在思考。而一篇5000字以上的稿子，要非常流利的背誦出來本身確實不容易，所以互動感就會差。不過，如果不寫底稿，那臨場發揮時講的內容可能就要粗淺些，並且實例和圖表沒法弄，數字也不可能全記準確。

看來，我以後錄節目前還是得多準備，否則就算欄目組給我機會，觀眾肯定也要臭罵我。至於臨場表現，那只能慢慢改善了。要知道，每回參加會議，我只要站著發言，頭部就明顯感覺缺氧。

A股在明年反彈後將長期低迷-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/22547758
今晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目，探討了A股走勢與宏觀經濟形勢方面的話題，相關內容的詳細文字提綱如下，視頻有剪輯，鏈接為http://v.ifeng.com/news/finance/201212/17e70d2d-fe1a-4dd9-a0b2-d0905b83f059.shtml
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Q1：這個環節為大家請到的是我們的老朋友歲寒，歲寒你好，雖然目前股市非常低迷，但是對於明年的行情，不少人還是比較樂觀的，不知道你持什麼樣的觀點呢？

歲寒：這個星期滬指跌破了2000點，從新世紀回到了改革開放前，有朋友甚至說看低到1644點，那是吳三桂引清兵入關啊，太慘了點。我個人持比較樂觀態度，認為A股明年可能會有一波較大的反彈。

2、你說A股明年可能有波較大的反彈，理由是什麼？

歲寒：我的理由主要在估值、資金、國外市場和政策預期四個方面：

1）、估值角度：

目前A股的整體PE已經跌破10倍，PB接近1.5倍，相對於2008年的1664點大概要低3成以上，已經處於歷史最低估值水準。

當然，由於16家銀行股佔到2500只A股利潤的54%，導致大部分A股從PE看目前仍不便宜，但確實有小部分估值很低了。另外，未來銀行股是很可能會逐步讓利給非銀行股的，我們看PB低於1.5倍的比PE低於10倍的股要多很多，反映的就是這種結構性的機會。
查看原圖2）、資金角度：

我們可以用M1與M2的增速差，即居民儲蓄和企業定期存款的變化，來做為判斷股市走勢的參考。過去20年來，這個增速差與滬指有很大的相關性。

當增速差是負數時，表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，未來可選擇的投資機會有限，多餘的資金開始從實體經濟中沉澱下來，經濟運行回落。

反過來的話就說明企業和居民交易過於火熱，微觀主體盈利能力和經濟景氣度好。

我們看一下過去8年M1-M2增速差走勢圖，發現今年以來基本都在接近-10%的底部區域徘徊，但最近兩個月有反彈跡象，也就是說，趨勢很可能已經接近極限，大盤基本處於嚴重超賣的谷低。
查看原圖3）、外部環境：

今年以來，歐美股市表現良好，納斯達克甚至創出了10年新高。我們的港股市場也表現不俗，像房地產、天然氣、醫藥、軟件和互聯網等行業出現了一大批牛股，很多股價格已經翻倍。海外資金流入香港也非常明顯，最近以來，金管局已經連續12次賣出港元，累計投放近400億港幣，以維持7.75的強方兌換保證水平。

去年，港股表現弱於A股，今年港股強於A股，那麼我們可以樂觀的預計，明年A股的表現可能會強於港股。

4）、政策預期：

由於目前我們處於***和兩會期間，所以未來3個月可能是政策真空期，但兩會後出台一些大的政策的可能性是比較大的。

3、一直以來貨幣都是影響股市的一個最重要的因素，目前貨幣超發是一個不爭的事實，那你認為明年的貨幣政策會繼續寬鬆嗎？

歲寒：我認為繼續寬鬆的可能性很大，我們可以看看過去三十年的貨幣走勢圖：自1989年有M2統計數據以來，我們的M2增長率幾乎都高於名義GDP增長率（2004年是第一次經濟普查調整了GDP數據），M2的平均年增速達到20%，高於名義GDP16%的速度，更遠高於實際GDP10%的速度。也就是說，我們的貨幣政策從來就沒有真正緊縮過，一直都是寬鬆的。
查看原圖今年前10個月M2增速減到了14%，主要原因是外匯儲備沒有再增長（年初外匯儲備是23.4萬億，9月份末是23.5萬億）。與此同時，央行資產負債表上的儲備貨幣即存款準備金也沒有再增長（9月末是23.6萬億，比年初的23.7萬億還減了一點點）。以前因外匯流入過多而被迫提高存款準備金對沖的情況已經沒有出現了。另外，由於央行一直拖著不降准，堅持用逆回購，導致央票從年初的2.3萬億減到了9月末的1.7萬億，相當於降准兩次計0.5個百分點。

也就是說，今年央行包含央票的廣義基礎貨幣實際還下降了一點，這就意味著今年M2的增長，完全來自於貨幣乘數的放大，即貨幣流通速度比以前要快一些了。

今年前3季度GDP增長率是7.7%，通過對比發電量和增值稅等數據，我想如果不是統計局幫忙的話，實際GDP增長率可能只有5%，對應14%的M2增長率，可以看出今年所謂穩健的貨幣政策其實是相當寬鬆的。那麼，在目前經濟並不理想的情況下，明年的貨幣政策繼續寬鬆肯定是大概率事件。

4、通貨膨脹、投資和貨幣寬鬆這三者之間有關係嗎？為什麼股市一路向下，而房價卻異常堅挺，你認為這個背離背後真正的原因是什麼呢？

歲寒：我自己有設計一個簡單的公式：投資積累佔GDP的比值/貨幣乘數=通貨膨脹率。而高GDP增長率需要高投資比重，高投資比重需要高的基礎貨幣，會產生高通貨膨脹率，GDP增長率和通貨膨脹率合計起來基本就是貨幣增長率。

我們中國的投資比重一直很高，大概佔到GDP的40%，而貨幣流通速度較慢，貨幣乘數比較低，在4倍左右，兩者相除，即通貨膨脹率為10%，非常高。過去30年我們的GDP可比價格增長率達到10%左右，貨幣增長率為兩者之和，即20%左右。

同樣的道理，美國的通脹率低，一是因為它們的投資積累佔GDP的比值不到30%，二是它們的貨幣周轉速度非常快，長期在10倍左右，所以美國的長期通貨膨脹率不到3%。

我們回顧一下09年的4萬億，就明白我描述的這個關係了。當時出口低迷，消費不振，GDP的增長全靠投資拉動，按我前邊說的公式，投資佔比大就會造成通貨膨脹率高，同時貨幣供應量也會大增。

由於中國的貨幣供應一直非常寬鬆，錢太多，政府為了防止嚴重的通貨膨脹影響社會穩定，所以一直刻意壓制日常用品，包括農產品的價格。不斷增加的貨幣就只能去炒作房子、珠寶玉石和藝術品了。

由於真實通脹率很高，大家對投資回報的要求就高，相應的股票估值就會低，加上我們的投資渠道狹窄，導致IPO的價格一直非常高，同時大家對經濟的預期也比較悲觀，多種因素綜合起來，就造成了A股的長期低迷。

5、按照您以前的股市長期PE中樞為名義GDP增長率的倒數的說法，現在經濟放緩，A股估值水平將相應提高，這也是支持明年股市會有較大反彈的理由之一嗎？

歲寒：如果GDP名義增長率比較低的話，就意味著全社會的資本回報率比較低，這樣大家對股市的預期回報要求也會比較低，那麼股票的估值水平就會比較高。

在GDP名義增長率下降的過程中，會有一個相反的影響力，就是大家對公司盈利增長的預期突然悲觀了，這會導致股價走低，就好像這兩年的銀行股一樣，利潤雖然不斷增長，但估值卻不斷下降。

當GDP名義增長率下降到某個階段並基本固定，這時候大家的預期也基本確定了，對股票的估值就會慢慢恢復到GDP名義增長率倒數的水平。

過去20年，我們的GDP名義增長率接近16%，那麼股票的平均PE原本應該定在6倍多才合理，但由於投融資渠道不暢等多方面的原因，A股一直是嚴重高估的。現在，我們的名義GDP可能將降到12%以下，所以A股的合理PE應該是8倍多。由於造成A股估值過高的影響因素不可能一夜之間全部消除，而很可能是一個用時間換空間的緩慢過程，所以我認為目前的A股估值，應該已經很難再下行了。

另外，對於新一屆政府，我們也會對明年的刺激經濟增長的政策抱比較樂觀的預期，包括最近李總理說的要維持GDP7%的實際增長率，要加大城鎮化力度等表態，市場對經濟增長的這種預期也會導致估值上行。

所以結合來看，明年股市較大反彈的可能性確實比較大。

6、您剛才說我們的名義GDP增速可能會降到12%以下，那麼你認為這是一個正常經濟週期調整，還是可能會變成一個長期的衰退？

歲寒：我覺得長期來看，很可能會逐步走入蕭條期。

我們來看幾幅圖：

第1張是利率變化圖：我們的一年期存款利率長期低於鑄幣稅率，更遠低於GDP實際增長率和名義增長率，這說明存款人被剝削得厲害。我們完全是中國特色的獨立貨幣政策。
查看原圖第2張是匯率變化圖：自1994年匯率並軌後，一直到2005年第二次匯改，我們的匯率基本是盯死美元的固定匯率，05年至今緩慢升值，大體屬於半固定狀態。

我經常會對比一下各國物價，我發現美國吃、穿、住、行的價格水平換成人民幣後很多比我們中國還便宜，由於美國人的收入幾乎是我們的10倍。所以，從實際購買力的角度來推算，目前人民幣匯率應該已經處於合理甚至偏高的位置了，繼續升值的空間有限。
查看原圖第3張是資本和金融項目順差圖：從1992年南巡講話到1998年亞洲金融風暴，再到08年次貸危機，我們有兩段相對穩定的資本淨流入期，特別是在加入WTO的2002年以前，由於出口和外匯儲備的總量都相對較小，我國的資本項目下基本算是不能自由流動的。

在次貸危機以後，儘管我們的資本項目仍然是管制的，但由於我們的經濟對外依存度已經很高，外國資本通過多種途徑湧入中國，資本項目順差激增，所以實際相當於半自由流動了。

我們從外匯儲備的變化來看，過去5年外匯儲備從11.5萬億增長到目前23.5萬億，而人民幣升值了15%，單是淨增的這12萬億就產生了1.8萬億的匯兌損失。

今年，外匯儲備增速明顯放緩，資本項目歷史性的出現854億美金的逆差，顯示出了外資開始撤退的跡象。

按照蒙代爾的三元悖論，一國的經濟目標有三種：①貨幣政策的獨立性；②匯率的穩定性；③資本的完全流動性。這三者只能三選其二，而不可能三者兼得。

像香港，它的匯率是固定盯死美元的，資本可能完全自由的流動，所以香港就必須放棄獨立的貨幣政策，美國怎麼調整利率香港就怎麼跟隨，不過這符合香港維持全球金融中心地位的目標。

所以，採用怎樣的組合策略，是由經濟目標來決定的。中國為了保持經濟的持續快速增長，特別是出口的快速增長，所以就採用了這種獨立的貨幣政策、半固定匯率和半資本自由流動的方式。

第4張是外貿依存度圖：在2007年以前，我國的外貿依存度一路上升，出口對GDP的拉動作用很大，而現在，由於歐美經濟不景氣，失業率高居不下，加上中國的人工成本快速上升，我想對外貿易依存度可能已經很難達到和超過2006年65%的高位了。

也就是說，出口對GDP增長的貢獻將不會太大了，在消費增長緩慢的情況下，繼續加大投資應該會是主要的經濟手段。而加大投資，就等同於繼續印鈔，繼續增長的貨幣很可能會像09年4萬億後那樣，推動A股走出一波較大的反彈行情。
查看原圖但是，在產能嚴重過剩的情況下，在貨幣已經極度寬鬆，銀行利率已經連續十幾年被壓制在極低的情況下，繼續加大投資，邊際效應將會明顯下降，中國經濟很可能在反彈之後，逐步從衰退走入蕭條期。

7、這麼說你是中短期看多，長期看空了？那您對於中國經濟有些什麼好的建議或預期呢？

歲寒：是的，我長期看空短期看多。我認為政府如果只考慮純經濟改革的話，那麼有兩個策略可行：一是放開計劃生育；二是加強農村土地流轉力度並逐步私有化。

前幾天有媒體報導，中國正在考慮調整計劃生育政策，政府諮詢機構已在起草相關建議方案。市場有三要素，人錢物，其中人最重要，中國改革開放以來經濟能高速增長，主要靠的就是我們的人口紅利。城鎮化的過程，就是農村人口向城市轉移的過程，現在我們全職務農的成年人大概只有1.5億人左右了，按目前的城鎮化進度最多維持10年。像深圳這種沿海地區，人工成本大、招工難已經對企業造成很大的困擾，我們的人口紅利很快將演變成人口負債。而獨生子女政策在教育、性格、家庭倫理等各方面也都顯示出巨大的負面作用，所以全面放開計劃生育已經到了刻不容緩的時候了。

放開計劃生育既能得民心，長期可以化解社會矛盾和經濟風險，短期內也能刺激各項消費，阻力小利益大，是利在當代功在千秋的好事。

土地流轉方面，這一週有兩個信息，一是前幾天郭樹清主席做演講時力挺土地制度改革，說「土地使用權應該放開流動，讓農村勞動力和土地、資本像城裡的勞動力和資本一樣進入市場，這是一個基本方向」；二是土地管理法將進行修訂，徵收補償款可能會提高10倍。

我一直認為加強農村土地流轉，最終逐步私有化是步好棋。農民用土地和農村住宅換錢，再拿錢到城裡買套商品房，做點生意或就業。而願意承包農地的人，可以集中土地和資源，大幅提高土地利用效率。這個交易市場至少有20萬億以上的資金量，將大大活躍經濟。現在廣大農村荒蕪得厲害，很多農地根本沒有利用，白白的浪費資源，另外，留守兒童教育、環境保護等方面也存在嚴重的問題，急需解決。

如果政府能在這兩個方面進行改革的話，那麼經濟將出現一些新的活力，股市也能有更好的預期。

港股進入防守階段，減持惠理復星鳳凰衛視 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e478.html
今天咬住牙齦把港股中估值不怎麼吸引的股票減持一部分，把倉位和現金餘額全數交給私有化中的中國鐵鈦。從選擇中國鐵鈦的這一刻起，已經決定了我今年不可能有突出的回報率，但對我來我，本金比回報率重要。

湖南衛視：為什麼我們快男的收視率不如《好聲音》？

http://www.iheima.com/archives/47572.html

其發言錄音整理如下：

湖南衛視在今年第一季度推出的《我是歌手》可以說獲得了一定的成功，但是第二季度推出的《中國最強音》就打了一些折扣，這個我們台內都很清楚，而7月份以來推出的《快樂男聲》目前在《中國好聲音》等節目的競爭之下可以說是收視前景未明。如今我們評定電視節目的標準還是傳統的收視率，那麼我試圖通過湖南衛視自己以及其他台節目對比來透視分析電視節目的高收視。什麼樣的節目是高收視的節目，怎樣才能做出高收視的節目?

一、《快樂男聲》PK《中國好聲音》，能留得住觀眾的節目才是高收視節目。

以7月19日晚播出的《快樂男聲》(下稱《快男》)和浙江衛視播出的《中國好聲音》(下稱《好聲音》)為例。19:35湖南衛視電視劇《天天有喜》收視喜人超出浙江衛視很多，但當21:15浙江衛視的《好聲音》一開播，收視馬上超過了湖南衛視，超出近乎同時段的《快男》並直到結束。

《好聲音》為什麼會出現如此高的收視率呢?《快男》與《好聲音》的真正差距在哪裡呢?我們從29城的收視時長分佈上發現，40%的觀眾收看了5分鐘的《快男》，但收看10分鐘節目只有9.8%，而堅持收看整個節目的僅4.9%;反觀同時段播出的《好聲音》，收看5分鐘的有17%的觀眾，堅持收看80分鐘以上節目的觀眾達到了24.4%。而從一些城市的數據來看，在杭州，25.4%的觀眾收看了整期90分鐘的《好聲音》，在西安這一數值高達28.3%，在南昌，有36%的觀眾堅持收看了85分鐘以上的《好聲音》。

由此可以看出，真正的收視差距在於收看時長，《好聲音》的高收視是由長時間收看，堅持到最後的觀眾帶來的，能不能留住觀眾才是高收視的根本。

二、高收視節目定性模型分析。

收視率是對觀眾時間的佔有和切割。收視率=到達觀眾人數*人均收看時長。雖然現在網絡分流了大批的觀眾，但是目前我們還沒有權威的全媒體收視率統計，這些網絡收視都還沒有辦法變成數據和資產，我們目前談論的收視率還是只能侷限在傳統的收視率數據之下。

我認為決定節目收視率的觀眾有三類:節目核心觀眾、時段主體觀眾和市場廣譜觀眾。由此高收視節目可以描述為:

1、核心觀眾想看。比如說湖南衛視的《快樂大本營》，今年7月11日已經開播16週年，這樣一檔老牌節目如今在市場上依然有強大的生命力。它對中小學生的依然吸引力非常大，這些中小學生就是節目的核心觀眾，他們其他節目可以不看，只看《快樂大本營》。

2、主體觀眾願意看。時段不一樣主體觀眾也不一樣，比如，上午的主體觀眾是中老人，中午人群就比較放大，下午年輕的家庭主婦是這個時段的主體觀眾，黃金時段人群比較雜，更晚間就是白領、高知這批人群。

3、廣譜觀眾可看。

高收視節目的模型:

1、想看——期待、守候(必看)

2、願看——喜歡、吸引(愛看)

3、可看——不反感、不排斥

目前來看，《好聲音》收視好於《快男》，實際上就是想看《好聲音》的人大大超過了《快男》的人。

仍然還是以7月19日近乎同時段播出《快男》與《好聲音》為例，《快男》的收視率呈倒金字塔形，年齡越低收視越好，隨著年齡的增長遞減。年齡越大收看《快男》的人越少，實際上45歲以上的人已經基本不看《快男》。《快男》這個節目在這個時段播出，結果就是排斥了一部分主體觀眾和一部分廣譜觀眾，只有比較少的核心觀眾對他感興趣。而與此相反，《好聲音》它對45歲以上的觀眾吸引力非常大，對4到55歲間的觀眾都吸引力都非常大。同時《好聲音》也非常適合全家一起收看，還有一部分中學生觀眾也是被全家一起帶入收看。

那麼反之，我們就能總結出低收視節目的通病就是:

1、缺乏核心觀眾——泡沫型節目。

2、背離主體觀眾——邊緣型節目。

3、排斥廣譜觀眾——小眾型節目。

有這樣的高低兩種極端節目的模型以後，我們自己就能夠去評判、去研究和分析自己的節目。比如湖南衛視《娛樂無極限》是一個10多年的老娛樂資訊類節目，它的收視率一直很低。它的核心觀眾就是13歲以下的女孩子，要看明星的動態，但是因為要讀書沒有時間上網所以通過看電視。它就屬於一個小眾型的節目，像這些節目湖南衛視都有。

三、做節目就是做觀眾，做觀眾就是要做家庭觀眾、做共同的收看體驗。

從《快男》到《好聲音》的收視數據分析，到高、低節目收視模型，我認為，做節目就是要做觀眾，做觀眾就是要做家庭觀眾。

電影現在已經變成了一個社交媒體，讓親戚朋友一起來體驗一個故事、一類情感。目前電影這一個塊做的非常好。而個人終端，移動PC以後將會向私人去發展，它是一個個性化的媒體，很難想像一個ipad、一台電腦一家人圍坐著去看。那麼在社交媒體和個人媒體之間有一個巨大的空擋就是家庭觀眾，有人說和家人在一起就看電視，所以我們說做電視就是要做家庭觀眾。

我們從2003年開始做《超級男聲》(後改名為《快樂男聲》)，10年來我們由於有路徑依賴、能力依賴和經驗依賴，導致我們對市場的變化敏感度不夠。按照原來的套路來做節目，使得今年我們的《快男》遇到了非常大的困難。反而在2010年下半年到2012年，湖南衛視創新力度不太強、創新成功力低的2年半的時間裡，《中國達人秀》、《夢想秀》、《好聲音》等等節目已經熏陶和調教了市場觀眾的耳朵、眼睛和趣味，所以湖南衛視下一步要調整《快男》，不能丟掉核心觀眾的同時也要更多的觀眾都想看。

同樣湖南衛視的另一個節目《我是歌手》，在今年上半年算是比較成功的節目，總決賽29城收視率達到4.3、份額12.36%，同時段排名第一。但同時《我是歌手》節目也存在模式張力有限的不足，它的核心賣點在內容，韓國原版第二季已經基本上做不下去了，所以我們的第二季節目需要補充和開闢新的內容看點。目前已經在策劃，下一季會有改變。但是節目上一季留給大家的核心感覺、體驗還是會保留。

四、探索觀眾體驗。

從觀眾體驗出發，我認為由低到高有5個層面，分別是:

1、基礎體驗——能看，觀眾具有對內容基本的「譯碼能力」和「譯碼動力」。(輕鬆原則)

2、直觀體驗——看爽，觀眾被引導到衝擊感、舒緩感等聲畫享受。(本能原則)

3、代入體驗——看進，觀眾被喚起思考、判斷或記憶。(切己原則)

4、營養體驗——看值，觀眾被啟迪確立或增強某種價值觀念，某種知識或技能。(社會原則)

5、刷新體驗——看驚，嶄新的視角或豐富度，顛覆既有的觀念、方向、認知，讓觀眾產生滿足，幸福感。(卓越原則)

我認為一檔高收視的常規節目最起碼要進到第3層面，而一檔高品牌常規節目則要進到第4層面，高影響大型活動和周播劇則要滿足到第5個層面。

從觀眾體驗來說《中國最強音》一直是我們心中之痛。第一期節目質量可以說比我們一些縣市台的節目還差，但由於收視慣性和觀眾的期待，節目首期的收視卻很好，同時段排名第一。正是首期的高收視卻為我們埋下了惡根。體驗了第一期節目的人他後面節目就不看了。可說因為首期體驗太差，第一期進來了多少觀眾就趕走了多少觀眾。之後收視一直不好，直到最後決賽第15期，它的收視才回到第一。這使得我們後面要在觀眾體驗方面下大功夫。

我認為，瞭解觀眾體驗首先是輿情，第二是反饋，第三是社交媒體的整合分析。為此，我們與很多公司進行了合作，比如通過《快男》、《好聲音》等在網絡微博上的「詞云圖」，瞭解觀眾在提到節目時都會提到哪些詞語，可以說這些詞語就是普通觀眾的一個群像。

觀眾體驗我們應該考慮的是節目生產問題和節目傳播的兩方面的問題。《中國最強音》在生產環節，除了第一和第四期問題比較大外，其他期在節目製作方面都處中上水平，包括我們的《快男》前面6期海選在業界也是好評如潮，但是這只是生產者的角度，他沒有考慮接受者的角度。

我們做觀眾體驗就是要把節目生產的邏輯和節目傳播的邏輯打通。這方面，湖南衛視的金鷹劇場可以說是相當的成功，從觀眾體驗出發安排的《隋唐英雄》、《陸貞傳奇》等電視劇收視率都是高居榜首，晚間劇場上半年高居全國第一，由此帶動後晚間時段也是全國第一。

所以我們說，不管是通過有線、無線、衛星、網絡、移動終端哪種傳播渠道，最後接收者還是個人，傳統電視最後都必將萬法歸宗於觀眾體驗。

淡定!據傳湖南衛視和阿里巴巴聯合收購PPTV

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阿里和湖南衛視為什麼要花4億美元聯合收購?

收購的理由，36氪分析的很清楚了。阿里不願意付那麼多錢，找個人合作一起買。湖南衛視不缺錢，想試水視頻客戶端，順路玩一玩。因為兩家利益沒有衝突，合作也就一路順風了。

這次的聯合收購值得嗎?

這是我們忍不住要問的第二個問題。其實這一點也不驚奇，正如業界普遍所說的那樣，這是一次共贏的合作。因為人們認為阿里巴巴通過收購PPTV可以取得一個網絡視頻內容的聚合平台，來幫助自己的盒子產品更好地佔領用戶的客廳，並為自己的上市增加估值和籌碼。

而湖南衛視的超強影響力和內容變現能力，使得這位金主希望構築更長的產業鏈，而PPTV這個網絡端來正好可以幫助其實現價值最大化。

因此，他們覺得值就值。

這次聯合收購的行動是一系列合作的前奏嗎?

很可能會，但是難度非常大。

因為兩者不同的戰略目標和地位，決定了這是一夜情，不會長相廝守。

阿里做盒子的直接目的是做電視網絡購物。它希望延生自己的商業生態，把市場搬到用戶的客廳裡。可是用戶絕對不會為了購物再買個盒子的，除非它能替代現在的電視。電視的最大價值，不是它能發聲，而是它能播放有趣的內容。有了節目，自然有人看電視、買電視。這時候，阿里盒子背後的機會就來了。

但是，阿里只能和電視內容商合作，這裡有三個原因：第一，它做不了內容，更不可能像電視台那樣通過自己的市場地位調集資源，整合優質內容。第二，現在的電視台高度壟斷了優質的內容資源，版權保護的加強，讓這種優勢更加雄厚。阿里不可能通過一兩個收購或和現有網絡視頻企業的合作解決上述的兩大難題。因此，還得找和電視台這樣的巨無霸合作的機會。第三，阿里需要的是一個內容的集約平台，它是這個平台的實際經營者，光是某一家電視台參加是絕對不行的，因為未來用戶越來越細分，需求更加多樣，任何一家電視台也無法滿足全部需求，就更別說那些小眾的長尾需求了。

阿里的願景不可以說不偉大，可是阿里幾乎沒有談判的資本，這是由於包括湖南衛視在內的內容巨頭的戰略所決定的。這導致了它們沒有長期的利益共同點。

湖南衛視等電視台的戰略。湖南衛視本質上和門戶網站是一樣的，它渴望是收視率，就如同渴望流量的門戶一樣。它恨不得你整個平台都是我湖南文廣旗下的產品。這和阿里的平台模式和希望完全背道而馳。

另外，現階段的情況是湖南台傳統的運營模式仍然有著巨大的利益，它當然看到了互聯網的機遇和用戶流量的變化。但是，電視產業本身就是一個較為壟斷的市場，互聯網再牛，短期內也無法突破這塊鐵板。

因此，它現在做互聯網一是為了提升客戶體驗，試水罷了。你當然可以對歐陽常林吹噓馬云模式的神奇，但是他也許會對你說：「so what?」這種沒有利益，前景不清，風險巨大的事情，為什麼要拉上我湖南衛視?

這種戰略的不同，以及兩個處在不同市場的、不同地位的企業注定難以開展深度合作，就算成了阿里的代價也是驚人的。所以，未來的合作對象恐怕還是中小電視製作公司或自建網絡電視台，靜候這群創新者長大。

那麼阿里完全沒有和電視台合作的機會嗎?

當然不是，阿里有機會，但是需要天時、地利和人和。

天時是什麼?國家政策大鬆動。比如，突然宣佈民間電視台、各地新聞隨便搞起。這就是天時的變化。

地利是什麼?盒子大賣。沒有別的，盒子裝機量大了，就可以往電視發展，甚至成為用戶看電視的入口。到那時合作者絕對云集。誰來整合資源，就變成另一件事情了。

人和是什麼?互聯網UGC的大爆發。今天中國UGC的潛力遠遠沒有發掘殆盡。新浪微博利用了碎片時間，肢解了傳媒的傳播方式。如果未來向深度原創發展，越來越多的人，從互聯網節目製作中賺錢，如羅輯思維這樣的脫口秀，那麼很可能出現顛覆電視工業的力量，阿里和這些小傢伙合作，將是非常舒服的。

總之，阿里整合電視資源的道路，還很漫長，我們要帶著一種滿懷希望，又理性的心態，觀察和等待下去，最好也參與一下。