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A股在明年反彈後將長期低迷-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/22547758
今晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》欄目，探討了A股走勢與宏觀經濟形勢方面的話題，相關內容的詳細文字提綱如下，視頻有剪輯，鏈接為http://v.ifeng.com/news/finance/201212/17e70d2d-fe1a-4dd9-a0b2-d0905b83f059.shtml
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Q1：這個環節為大家請到的是我們的老朋友歲寒，歲寒你好，雖然目前股市非常低迷，但是對於明年的行情，不少人還是比較樂觀的，不知道你持什麼樣的觀點呢？

歲寒：這個星期滬指跌破了2000點，從新世紀回到了改革開放前，有朋友甚至說看低到1644點，那是吳三桂引清兵入關啊，太慘了點。我個人持比較樂觀態度，認為A股明年可能會有一波較大的反彈。

2、你說A股明年可能有波較大的反彈，理由是什麼？

歲寒：我的理由主要在估值、資金、國外市場和政策預期四個方面：

1）、估值角度：

目前A股的整體PE已經跌破10倍，PB接近1.5倍，相對於2008年的1664點大概要低3成以上，已經處於歷史最低估值水準。

當然，由於16家銀行股佔到2500只A股利潤的54%，導致大部分A股從PE看目前仍不便宜，但確實有小部分估值很低了。另外，未來銀行股是很可能會逐步讓利給非銀行股的，我們看PB低於1.5倍的比PE低於10倍的股要多很多，反映的就是這種結構性的機會。
查看原圖2）、資金角度：

我們可以用M1與M2的增速差，即居民儲蓄和企業定期存款的變化，來做為判斷股市走勢的參考。過去20年來，這個增速差與滬指有很大的相關性。

當增速差是負數時，表明企業和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個體盈利能力下降，未來可選擇的投資機會有限，多餘的資金開始從實體經濟中沉澱下來，經濟運行回落。

反過來的話就說明企業和居民交易過於火熱，微觀主體盈利能力和經濟景氣度好。

我們看一下過去8年M1-M2增速差走勢圖，發現今年以來基本都在接近-10%的底部區域徘徊，但最近兩個月有反彈跡象，也就是說，趨勢很可能已經接近極限，大盤基本處於嚴重超賣的谷低。
查看原圖3）、外部環境：

今年以來，歐美股市表現良好，納斯達克甚至創出了10年新高。我們的港股市場也表現不俗，像房地產、天然氣、醫藥、軟件和互聯網等行業出現了一大批牛股，很多股價格已經翻倍。海外資金流入香港也非常明顯，最近以來，金管局已經連續12次賣出港元，累計投放近400億港幣，以維持7.75的強方兌換保證水平。

去年，港股表現弱於A股，今年港股強於A股，那麼我們可以樂觀的預計，明年A股的表現可能會強於港股。

4）、政策預期：

由於目前我們處於***和兩會期間，所以未來3個月可能是政策真空期，但兩會後出台一些大的政策的可能性是比較大的。

3、一直以來貨幣都是影響股市的一個最重要的因素，目前貨幣超發是一個不爭的事實，那你認為明年的貨幣政策會繼續寬鬆嗎？

歲寒：我認為繼續寬鬆的可能性很大，我們可以看看過去三十年的貨幣走勢圖：自1989年有M2統計數據以來，我們的M2增長率幾乎都高於名義GDP增長率（2004年是第一次經濟普查調整了GDP數據），M2的平均年增速達到20%，高於名義GDP16%的速度，更遠高於實際GDP10%的速度。也就是說，我們的貨幣政策從來就沒有真正緊縮過，一直都是寬鬆的。
查看原圖今年前10個月M2增速減到了14%，主要原因是外匯儲備沒有再增長（年初外匯儲備是23.4萬億，9月份末是23.5萬億）。與此同時，央行資產負債表上的儲備貨幣即存款準備金也沒有再增長（9月末是23.6萬億，比年初的23.7萬億還減了一點點）。以前因外匯流入過多而被迫提高存款準備金對沖的情況已經沒有出現了。另外，由於央行一直拖著不降准，堅持用逆回購，導致央票從年初的2.3萬億減到了9月末的1.7萬億，相當於降准兩次計0.5個百分點。

也就是說，今年央行包含央票的廣義基礎貨幣實際還下降了一點，這就意味著今年M2的增長，完全來自於貨幣乘數的放大，即貨幣流通速度比以前要快一些了。

今年前3季度GDP增長率是7.7%，通過對比發電量和增值稅等數據，我想如果不是統計局幫忙的話，實際GDP增長率可能只有5%，對應14%的M2增長率，可以看出今年所謂穩健的貨幣政策其實是相當寬鬆的。那麼，在目前經濟並不理想的情況下，明年的貨幣政策繼續寬鬆肯定是大概率事件。

4、通貨膨脹、投資和貨幣寬鬆這三者之間有關係嗎？為什麼股市一路向下，而房價卻異常堅挺，你認為這個背離背後真正的原因是什麼呢？

歲寒：我自己有設計一個簡單的公式：投資積累佔GDP的比值/貨幣乘數=通貨膨脹率。而高GDP增長率需要高投資比重，高投資比重需要高的基礎貨幣，會產生高通貨膨脹率，GDP增長率和通貨膨脹率合計起來基本就是貨幣增長率。

我們中國的投資比重一直很高，大概佔到GDP的40%，而貨幣流通速度較慢，貨幣乘數比較低，在4倍左右，兩者相除，即通貨膨脹率為10%，非常高。過去30年我們的GDP可比價格增長率達到10%左右，貨幣增長率為兩者之和，即20%左右。

同樣的道理，美國的通脹率低，一是因為它們的投資積累佔GDP的比值不到30%，二是它們的貨幣周轉速度非常快，長期在10倍左右，所以美國的長期通貨膨脹率不到3%。

我們回顧一下09年的4萬億，就明白我描述的這個關係了。當時出口低迷，消費不振，GDP的增長全靠投資拉動，按我前邊說的公式，投資佔比大就會造成通貨膨脹率高，同時貨幣供應量也會大增。

由於中國的貨幣供應一直非常寬鬆，錢太多，政府為了防止嚴重的通貨膨脹影響社會穩定，所以一直刻意壓制日常用品，包括農產品的價格。不斷增加的貨幣就只能去炒作房子、珠寶玉石和藝術品了。

由於真實通脹率很高，大家對投資回報的要求就高，相應的股票估值就會低，加上我們的投資渠道狹窄，導致IPO的價格一直非常高，同時大家對經濟的預期也比較悲觀，多種因素綜合起來，就造成了A股的長期低迷。

5、按照您以前的股市長期PE中樞為名義GDP增長率的倒數的說法，現在經濟放緩，A股估值水平將相應提高，這也是支持明年股市會有較大反彈的理由之一嗎？

歲寒：如果GDP名義增長率比較低的話，就意味著全社會的資本回報率比較低，這樣大家對股市的預期回報要求也會比較低，那麼股票的估值水平就會比較高。

在GDP名義增長率下降的過程中，會有一個相反的影響力，就是大家對公司盈利增長的預期突然悲觀了，這會導致股價走低，就好像這兩年的銀行股一樣，利潤雖然不斷增長，但估值卻不斷下降。

當GDP名義增長率下降到某個階段並基本固定，這時候大家的預期也基本確定了，對股票的估值就會慢慢恢復到GDP名義增長率倒數的水平。

過去20年，我們的GDP名義增長率接近16%，那麼股票的平均PE原本應該定在6倍多才合理，但由於投融資渠道不暢等多方面的原因，A股一直是嚴重高估的。現在，我們的名義GDP可能將降到12%以下，所以A股的合理PE應該是8倍多。由於造成A股估值過高的影響因素不可能一夜之間全部消除，而很可能是一個用時間換空間的緩慢過程，所以我認為目前的A股估值，應該已經很難再下行了。

另外，對於新一屆政府，我們也會對明年的刺激經濟增長的政策抱比較樂觀的預期，包括最近李總理說的要維持GDP7%的實際增長率，要加大城鎮化力度等表態，市場對經濟增長的這種預期也會導致估值上行。

所以結合來看，明年股市較大反彈的可能性確實比較大。

6、您剛才說我們的名義GDP增速可能會降到12%以下，那麼你認為這是一個正常經濟週期調整，還是可能會變成一個長期的衰退？

歲寒：我覺得長期來看，很可能會逐步走入蕭條期。

我們來看幾幅圖：

第1張是利率變化圖：我們的一年期存款利率長期低於鑄幣稅率，更遠低於GDP實際增長率和名義增長率，這說明存款人被剝削得厲害。我們完全是中國特色的獨立貨幣政策。
查看原圖第2張是匯率變化圖：自1994年匯率並軌後，一直到2005年第二次匯改，我們的匯率基本是盯死美元的固定匯率，05年至今緩慢升值，大體屬於半固定狀態。

我經常會對比一下各國物價，我發現美國吃、穿、住、行的價格水平換成人民幣後很多比我們中國還便宜，由於美國人的收入幾乎是我們的10倍。所以，從實際購買力的角度來推算，目前人民幣匯率應該已經處於合理甚至偏高的位置了，繼續升值的空間有限。
查看原圖第3張是資本和金融項目順差圖：從1992年南巡講話到1998年亞洲金融風暴，再到08年次貸危機，我們有兩段相對穩定的資本淨流入期，特別是在加入WTO的2002年以前，由於出口和外匯儲備的總量都相對較小，我國的資本項目下基本算是不能自由流動的。

在次貸危機以後，儘管我們的資本項目仍然是管制的，但由於我們的經濟對外依存度已經很高，外國資本通過多種途徑湧入中國，資本項目順差激增，所以實際相當於半自由流動了。

我們從外匯儲備的變化來看，過去5年外匯儲備從11.5萬億增長到目前23.5萬億，而人民幣升值了15%，單是淨增的這12萬億就產生了1.8萬億的匯兌損失。

今年，外匯儲備增速明顯放緩，資本項目歷史性的出現854億美金的逆差，顯示出了外資開始撤退的跡象。

按照蒙代爾的三元悖論，一國的經濟目標有三種：①貨幣政策的獨立性；②匯率的穩定性；③資本的完全流動性。這三者只能三選其二，而不可能三者兼得。

像香港，它的匯率是固定盯死美元的，資本可能完全自由的流動，所以香港就必須放棄獨立的貨幣政策，美國怎麼調整利率香港就怎麼跟隨，不過這符合香港維持全球金融中心地位的目標。

所以，採用怎樣的組合策略，是由經濟目標來決定的。中國為了保持經濟的持續快速增長，特別是出口的快速增長，所以就採用了這種獨立的貨幣政策、半固定匯率和半資本自由流動的方式。

第4張是外貿依存度圖：在2007年以前，我國的外貿依存度一路上升，出口對GDP的拉動作用很大，而現在，由於歐美經濟不景氣，失業率高居不下，加上中國的人工成本快速上升，我想對外貿易依存度可能已經很難達到和超過2006年65%的高位了。

也就是說，出口對GDP增長的貢獻將不會太大了，在消費增長緩慢的情況下，繼續加大投資應該會是主要的經濟手段。而加大投資，就等同於繼續印鈔，繼續增長的貨幣很可能會像09年4萬億後那樣，推動A股走出一波較大的反彈行情。
查看原圖但是，在產能嚴重過剩的情況下，在貨幣已經極度寬鬆，銀行利率已經連續十幾年被壓制在極低的情況下，繼續加大投資，邊際效應將會明顯下降，中國經濟很可能在反彈之後，逐步從衰退走入蕭條期。

7、這麼說你是中短期看多，長期看空了？那您對於中國經濟有些什麼好的建議或預期呢？

歲寒：是的，我長期看空短期看多。我認為政府如果只考慮純經濟改革的話，那麼有兩個策略可行：一是放開計劃生育；二是加強農村土地流轉力度並逐步私有化。

前幾天有媒體報導，中國正在考慮調整計劃生育政策，政府諮詢機構已在起草相關建議方案。市場有三要素，人錢物，其中人最重要，中國改革開放以來經濟能高速增長，主要靠的就是我們的人口紅利。城鎮化的過程，就是農村人口向城市轉移的過程，現在我們全職務農的成年人大概只有1.5億人左右了，按目前的城鎮化進度最多維持10年。像深圳這種沿海地區，人工成本大、招工難已經對企業造成很大的困擾，我們的人口紅利很快將演變成人口負債。而獨生子女政策在教育、性格、家庭倫理等各方面也都顯示出巨大的負面作用，所以全面放開計劃生育已經到了刻不容緩的時候了。

放開計劃生育既能得民心，長期可以化解社會矛盾和經濟風險，短期內也能刺激各項消費，阻力小利益大，是利在當代功在千秋的好事。

土地流轉方面，這一週有兩個信息，一是前幾天郭樹清主席做演講時力挺土地制度改革，說「土地使用權應該放開流動，讓農村勞動力和土地、資本像城裡的勞動力和資本一樣進入市場，這是一個基本方向」；二是土地管理法將進行修訂，徵收補償款可能會提高10倍。

我一直認為加強農村土地流轉，最終逐步私有化是步好棋。農民用土地和農村住宅換錢，再拿錢到城裡買套商品房，做點生意或就業。而願意承包農地的人，可以集中土地和資源，大幅提高土地利用效率。這個交易市場至少有20萬億以上的資金量，將大大活躍經濟。現在廣大農村荒蕪得厲害，很多農地根本沒有利用，白白的浪費資源，另外，留守兒童教育、環境保護等方面也存在嚴重的問題，急需解決。

如果政府能在這兩個方面進行改革的話，那麼經濟將出現一些新的活力，股市也能有更好的預期。