A股估值-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e106.html本期節目原計劃是想探討杜邦分析的，為了貼近市場，我先做了一些A股估值水平和結構方面的分析，這部分內容和我博客裡的置頂文章《A股估值結構之四象八卦》很相似，只不過這一次論述更深入一些，由於篇幅太大，所以杜邦分析得推遲到以後的節目再探討了，估計杜邦分析要說得細一點，列多一些A股和港股實例的話，得分幾期節目才能探討完了。
本期鳳凰衛視資訊台《新財富報告》的視頻找到了，原來這次是大家合在一塊，沒有剪輯分開的，我出場的時間是7分半到17分半之間，共10分鐘 http://v.ifeng.com/news/finance/201208/7a2d8b6e-e2fe-41d1-b917-b8e80d8f3c88.shtml最近因為看奧運，睡得比較少，精神狀態不是太好，呵呵。
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導讀：
A股市場在管理層的「悉心關照」下，仍然跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前的點位。過去幾年，不單是普通投資者損失慘重，機構投資者也鮮有正收益，最近一年有正收益的陽光私募還不到100只，佔比僅1成。
7月27日，上海證券交易所出台了《風險警示股票交易實施細則》（徵求意見稿），將設立股票風險警示板。按照上證所《上市規則》被實施風險警示的股票及被作出終止上市決定但處於退市整理期尚未摘牌的股票，將進入風險警示板交易。值得注意的是，《細則》將風險警示股票價格的漲幅限制為1%，跌幅限制為5%；退市整理股票價格的漲跌幅限制均為10%。
受這種「跌易漲難」的制度設計影響，上百隻ST股本週以來持續跌停，並且還連累到許多業績不佳的中小股票。這讓那些炒作借殼重組的投資者，以及對公司財務等基本面缺乏瞭解的個人投資者損失慘重。
實施這種新的風險警示規則，股票一旦連續跌停，則很可能導致跌破面值，進而觸發「連續20個交易日收盤價低於面值」的直接退市條款。這種對ST股票的懲罰性舉措將使公司的管理者和控股股東更加關心公司業績和股價波動，極力避免「戴星戴帽」。而對於投資者而言，管理層這一系列的制度改革明顯抑制了以短期投機炒作獲利的行為，使投資者更加重視市場價值的投資方式。
那麼，A股目前真的明顯低估嗎？在目前經濟增長放緩、經濟結構轉變和投融資渠道拓寬的重大拐點時期，普通投資者應該規避哪些投資風險，把握哪些機會呢？
今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。
Q1：A股跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前，那麼你認為現在的A股便宜嗎？
歲寒：如果我們從A股的整體估值看，現在確實處於歷史底部，但是我發現，目前近2400只A股裡邊，PE在20倍以下的，竟然只有450只；30倍以下PE的也只有850只，40PE以下都還佔不到全部A股的一半，很明顯，大部分A股的估值仍然很高。從PB的角度來看，1.5倍PB以下的只有450只，2PB以下的不到一半，這同樣表明大部分A股估值不低。
20PE
30PE
40PE
40以上
股票數量
450
850
1150
1250
1.5PB
1.9PB
2.3PB
2.3以上
股票數量
450
850
1150
1250
改革開放以來的30多年，中國的GDP可比價格年複合增長率近10%，但名義年複合增長率接近16%，這意味著全社會的企業在過去30多年的年平均收入增長和利潤增長都接近於16%，也意味著全社會的年平均投資回報率（ROE）接近16%。
我們再看看A股的淨資產收益率（ROE），在股權分置改革以前，A股的ROE一直不高，大概在12%左右，07年起因為銀行股的大面積上市，加上初入通脹通道，以及公司管治制度的改進，導致A股的ROE大幅上升，像2011年全部A股的平均ROE就接近16%，但非金融股的平均ROE只有12%，這說明我們的銀行取得的高利潤是很畸形的。而近2400只A股裡，ROE達到16%的還不到400只，佔比僅15%多一點。
平均ROE
非銀行ROE
銀行ROE
>16%ROE
<16%ROE
16%
12%
21%
400只
2000只
在我看來，如果一隻A股過去5年的平均ROE不到16%，那麼它就沒有達到平均水平，也就不能稱為優秀的企業。當然，如果過去5年ROE呈上升趨勢，2011年超過了16%，或者因為上市及增發導致短期ROE下降等特殊原因，也可以視為達到標準。
我簡單的看一下，發現ROE超過16%的，主要集中在白酒、銀行和保險行業，以及部分家電、醫藥、百貨、煤炭和汽車等行業裡。
Q2：過去30年，中國經濟一直在高速增長，增速遠超過歐美日，那麼中國股市的估值是不是可以比歐美日高？
歲寒：我的觀點恰恰相反。巴菲特在40年前那篇著名的《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》的文章中，詳細論證對比了股票和債券，他認為股票在經濟實質上非常類似於債券，他把股票視為一種永不到期的債券。雖然股票的收益會有波動，但美股的長期ROE會在12%左右成正態分佈，道瓊斯工業指數和財富500強公司的數據都是如此。美國股票投資者在扣除各種稅收後（美國的股票資本利得稅和紅利稅平均在20%以上，其中短線交易及高收入者的稅率高達40%），由於平均PB在1.5倍以上，所以實際到手的名義回報率只有7%，這與美國過去60年GDP名義增長率7%基本一致。而美國股市過去60年的平均PE，恰好是7%的倒數，即14倍。
所以，股票和債券的收益率，主要參照物是GDP的名義增長率，而在通脹的時期，由於名義GDP增長率很高，所以債券和股票的估值都會下降，這也正是通脹無牛市的原因所在。如果我們用絕對估值方法，比如用巴菲特最喜歡的現金流貼現估值（DCF），在確定貼現率時，其資本資產定價模型（CAPM），主要的參照物最終也會是GDP的名義增長率。
因為貼現率=無風險報酬率+風險報酬率（含通貨膨脹率），在西方國家，一般會用長期國債利率來做為無風險報酬率，但我國不能照搬西方的做法，因為我們的存款和國債利率一直被人為的壓低（美國的長期國債率高於GDP實際增長率），所以我認為中國的無風險報酬率，原本應該定在10%的GDP實際增長率和16%名義增長率之間，而股市做為一個整體，可以把風險報酬率等同為通貨膨脹率（中國過去30年，GDP實際增長率與名義增長率有6個點的價格差，另外還有M2超發，所以真實通脹率應該要高於6%），這樣的話，最終的貼現率應該是比16%的名義增長率還略高一點。
回到中國股市，由於我國過去30年GDP名義增長率高達16%，而最近5年A股的ROE也接近16%，那麼參照先前美國的估值方式，由於實施外匯管制，國外資本不能自由進入中國，所以A股的PE應該定為6倍才合理。或者，我們用DCF估值時，貼現率就應該定為16%，這樣的話，絕大部分A股的現金流貼現估值都會是高估的。
Q3：這個說法似乎完全顛覆了普通投資者的理念，我們常常把股票當成是一樁生意，把買股票當成是買入公司的一部分，從這個角度看，利潤增長快回報高的股市和股票，估值應該給得高才對啊，這與你的估值方式是不是矛盾的？
歲寒：你說的對，但不矛盾。我認為這個問題的關鍵，是參照物的選擇。對於整個股市的估值，應該以長期的名義GDP增長率來做為主要參照物，長期增長率高的國家，如果外國資本不能自由流入，那麼股市的PE中樞就應該低，相反，增長率低PE中樞就會高。而對於個股來說，高於這個GDP名義增長率，PE估值就要提高，反過來就要降低，也就是說，優秀的個股應該給更高的估值。
大部分國人現在的收入應該已經是6年前的2倍以上了，我們在中國做生意，如果6年都不能回本，我相信沒有人願意投資，我們很可能是3年內回本才願意。那麼，為什麼大家願意以20倍的PE買入股票呢？是不是應該這麼理解，我們願意以超過6PE的價格買股票，原因在於我們根本不是想買入這個公司的一部分，而是希望在未來，以同樣的高溢價賣給另一個傻瓜？
有人說自己做生意，風險會比買股票要大，所以回報要求高，回收期要求短。我想說的是，對於個人和某樁生意來說，風險確實是比較大，但是把全國所有的生意合併起來，不正好是16%的名義GDP增長率嗎？再說，前邊我們統計了目前A股的PE和ROE，真正低估值的好公司非常少，又由於A股歷史以來，並不是業績好的公司就優先上市，很多公司的業績一直非常差，遠未達到社會平均水平，而70%以上的投資者也是虧損的，這個風險難道不夠大嗎？
我們還可以把二級市場和一級市場的估值對比一下，近幾年一級市場的PE估值已經非常高，但仍然不到10倍，很多戰略投資PE不到5倍。既然價值投資者說買股票就是買公司的一部分，哪怕買入後交易所停牌5年也不怕，那麼，為什麼上市前的PE和上市後的PE會相差很多倍呢？只有一個答案，就是大家想的還是股票的買賣差價，而不是分享企業本身的成長。
Q4：中國的銀行存貸款利率和債券收益利率也一直遠低於GDP名義增長率，如果參照中國的存貸利率或債券利率，A股過去的估值並不高，這是為什麼？
歲寒：我想，中國的投融資渠道不暢是最重要的原因，普通的百姓，除了自己創業外，根本沒有使得自己的儲蓄和財富能跑平GDP的正當途徑，我們的存款息和國債都遠低於GDP增長率，貸款息也很低。我們的政府一直在刻意的壓低名義利率，保護銀行等間接融資渠道的利益，這實際上就是一種利益的輸送。
另外，中國的M2增長率一直高於名義GDP增長率，廣義貨幣流通量過去20年達到20%以上的增長率，這造成了房子、黃金、礦業、藝術品等實物資產的價格上漲，這些實物資產多數是沒有計入到GDP的，貨幣超發也造成了股市估值抬升和回報率降低，08年後的4萬億對股市的刺激就最明顯了。
我舉個很簡單的例子，過去10年來，普通老百姓如果省吃儉用，把錢存入銀行，每年收三四個點的利息，那麼他們越是存錢，就會越買不起房子，其它的消費能力也會越差。因為少部分建房買房的投資人，會以6個點的利率從銀行貸款出去，然後把房價炒上去，每年漲10個點，這就相當於存款人每年會倒虧7個點。所以老百姓越是存款就越窮，就越買不起房子。
但普通老百姓又沒有其它合法合適的投資渠道，不能非法集資，也不可能人人去創業，投資股市，收益要求自然也就下來了。A股做為圈錢市，能夠長存的理由也在這。你看現在市況這麼差，新股仍然接連不斷，並且還能高PE上市。而二級市場上，鮮有大股東增持和上市公司回購的信息，主動私有化退市更是沒有，除了B股市場的閩燦坤B因為新的退市制度出台後比較特殊外，並且它現在還主動停牌了，可能還是想保殼。
相反，在普通投資者看來這麼低的估值的情況下，很多大股東仍在減持，高管們也在行權套現，甚至不惜辭職來套現。有句俗話，叫買的沒在賣的精，做為小股東的我們，對上市公司的瞭解與估值，難道會比大股東和管理層更清楚？
Q5：如果以6倍PE來做為A股的估值中樞，那滬指可能要跌到1000點，是這樣嗎？
歲寒：我認為不會跌到6倍PE和1000點，因為中國的投融資渠道並不會一夜之間與歐美接軌，M2超發的部分也不可能馬上就掉下來，所以A股的估值中樞也不會一步到位，這會是一個緩慢的過程。
另一方面，由於中國經濟的高增長已經不可持續，中央也主動調降了GDP增速。加上刺激消費降低投資的權重（這會降低鑄幣稅），而對外貿易順差和FDI的減少也會導致外匯淨流入減少，進而導致央行的資產負債表規模縮減和M2增長率下滑，通脹率應該也會下來一些，所以未來中國的名義GDP增長率會降下來，按我們先前說的估值理論，這意味著股市的PE中樞將會抬高。假設我們的GDP名義增長率逐步降到8%的水平，那麼股市的PE中樞就將上升到12倍，也就是目前的這個點位。
所以我覺得A股大幅下跌的可能性不大，但A股也難以V型反轉，走成L型的可能性不小。
我想，決定股票漲跌的是未來，而未來又是不確定的。可我們只能依據歷史和現在的信息，來歸納推導未來的狀況，這種歸納顯然是不完全的。就像人們在沒有見到黑天鵝前，以為世界上只有白天鵝一樣。所以我認為每個人都或多或少會犯刻舟求劍的錯誤，當中國經濟大局和金融市場出現大的拐點時，這種錯誤會明顯放大，我認為現在正是這種拐點時期。
我覺得很多所謂的價值投資者，要麼就是用歐美的理論和歷史來做參照標準，要麼就以過去二三十年的A股軌跡來參照標準，這明顯是一種刻舟求劍。依我看，A股中大部分堅定的價值投資者，可能都會被市場消滅掉，包括之前抱銀行和現在抱白酒的，就像目前正在消滅炒ST的人一樣。
當然，我不是說股票投資就只能靠瞎猜，這並不是一個非此即彼的問題，我的意思是當大環境發生重大轉變的拐點時期，審時度勢與時俱進是必須的。
Q6：在這種拐點時期，投資者應該規避哪些可能的風險，A股中又有一些什麼樣的機會？
歲寒：一方面，由於經濟增長放緩，很多原本財務狀況不好的上市公司，業績會更差。另一方面，由於債券和股票等直接融資渠道的不斷拓寬，A股上市的殼資源迅速貶值，過去一年這些殼的價值已經縮水1000億元。所以，對於財務狀況不好的股票，我們要迴避，特別是那些ST股，不要去炒作。
機會方面，雖然目前A股的整體估值仍不低，但在市場的恐慌當中，有些業績很好的公司，也跟著下跌而被錯殺，這給了我們合理較低的價格買入優質公司的機會。
還有一個問題值得重點留意，儘管目前A股20倍PE的個股佔比不到2成，但2倍PB的個股佔到近一半。這說明很多中小股票雖然目前的盈利不理想，但淨資產水平並不低，也就是說A股的估值結構差比較大。
那麼，未來我國在逐步轉變經濟增長的方式、完善現代公司管理和激勵機制、以及一些如銀行等壟斷保護企業讓利後，部分大行業中的小股票，其盈利可能會大幅好轉，從而導致PE急劇下降，產生大牛股的機會。我們在分析現狀的同時，要注意變化趨勢，我認為這是決定未來投資收益的關鍵所在。