杜邦分析之周轉率-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e252.html昨晚10點，本人再次做客鳳凰衛視資訊台《新財富報告》節目，探討了杜邦分析-總資產周轉率的話題，視頻地址為http://v.ifeng.com/news/finance/201210/7119c3a0-586c-42d6-b475-d984f8a52a96.shtml我發現鳳凰網給這個視頻寫標題時，剛好把我的觀點寫反了，可見我這一期的臨場表現實在是太。。。
導讀：
上市公司的財務資料內容繁多，一份年報動輒上百頁紙，龐大的數據量讓很多想瞭解的投資者望而卻步。由於同一家公司在不同發展階段，其財務指標可能變化很大；而不同的公司，不同的行業，因生意模式的不同，導致具體的財務指標值也可能天差地別。
那麼，做為普通投資者，在具體的財報分析和個股篩選時，可以用一些怎樣的方法和指標，簡便而有效的來選擇出一些基本面較好的股票，以提高我們的投資收益呢？
今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下杜邦分析法的話題。
Q1：作為普通投資者，該用什麼方法去分析一家上市公司的財報，辨別它的財報是好是否呢？
歲寒：比較常見的財報分析方法是杜邦分析法，就是從ROE開始拆解，看企業的償債能力即權益槓桿、營運能力即總資產周轉率和盈利能力即淨利潤率怎麼樣。
用通俗的話來說，這三者分別是：充分利用免費和低費用的財務槓桿、在一定的規模下生產銷售數量更多價格更高的產品、用儘量低的成本費用創造儘量多的功能以獲得更多的價值。
Q2：在具體看財務指標時，你有些什麼樣的原則？
歲寒：以我個人看財報的經驗來看，有三個原則：一是靈活性，二是重要性，三是前瞻性。
靈活性：靈活性不是說可以隨便定標準，而是要注意不同的行業，同一企業不同的成長週期以及所處的行業地位及營銷戰略對指標的特殊影響，參照物的使用要靈活而不失原則。你如果定一個死的指標，一定是錯的。比如，你說資產負債率高於70%，肯定不好，這就是錯的，銀行的資產負債率就高過90%。而格力電器負債率也不低，但它基本都是預收及應付的無息負債；你說利潤下降了就一定不好，虧損了就完全不行，這也是錯的，像08、09年這種危機環境，很多企業業績下滑得比較多，那是正常的，有些企業對經濟環境的敏感性比較強，這對於2010年的報表相反是一個機會，因為它的業績可能V型反轉；你說自由現金流FCF不高，現金流貼現DCF不到市值一定不好，這個也不對，企業在設立不久的快速成長期，資本開支可能比較大，FCF可能並不好。
重要性：看財報要當成一個系統工程，把各個指標全面綜合起來判斷。要抓住主要的東西，每個企業的財務指標，都有它的特點，就是再優秀的企業，也有些指標不是那麼的理想。幾乎沒有一個企業的三大報表都是非常完美的，不可能所有的財務指標都很靚麗，所以對於不太好看的地方，我們要客觀判斷它的影響是根本性的還是可以當成瑕疵容忍的。如果它的影響不是太大，我們應該抓大放小。
前瞻性：看財報要動態的看，因為我們看財報不僅僅是為了總結過去，更重要的是想利用過去來預測未來。關於這一點，我們應該儘量用管理會計的角度而不是財務會計的角度。在看ROE和拆解後的各個指標的時候，除了看各項指標的構成，更應該關注各個指標的發展態勢，最好是看過去5到10年的變化趨勢，看那些指標的趨勢是向好還是向壞，因為買股票買的是未來，投資賺的是公司未來的實際業績和投資者預期之間的差價。
另外，我們還應該將財務指標橫向與同行業對比，看看同行們的發展趨勢。如果某個項目、指標甚至是多個項目或指標明顯的超出了行業的正常區間，那麼我們應該去分析一下它的合理性，及是否有邏輯和事實基礎。
Q3：杜邦分析法以ROE為核心並做出層層分解，為什麼ROE這麼重要？
歲寒：ROE是淨資產收益率，也可以理解為投資回報率，我們做任何生意或是投資，最終都會以ROE來衡量回報的水平。買股票也是一樣，我舉一個例子：
例一：有兩家公司，一個ROE為10%，另一家ROE為20%，如果前者你以10PE買入，後者你以40PE買入，你認為哪家估值更有安全邊際？如果我們持有30年，期間ROE一直不變（假設沒有分紅擴股），30年後都以10PE來定價。那麼前者獲利16倍，後者獲利58倍。前者年複利收益率10%，後者15%。
例二：有兩家公司，一個ROE為10%，另一家ROE為25%，如果前者你以10PE買入，後者你以30PE買入，你認為哪家估值更有安全邊際？如果我們持有5年，期間ROE一直不變（假設沒有分紅擴股），5年後前者PE估值不變，後者降到20倍，那麼前者獲利0.6倍，後者獲利1倍。前者年複利收益率10%，後者15%。
ROE
買入PE
年數
到期PE
獲利
複利
10%
10
30
10
16倍
10%
20%
40
30
10
58倍
15%
10%
10
5
10
0.6倍
10%
25%
30
5
20
1倍
15%
很明顯，對於長線投資來說，ROE比估值水平更重要。所以查理芒格才說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。
Q4：杜邦分析法具體是怎樣拆解的？
歲寒：杜邦分析法是從ROE出發，把ROE拆解成銷售淨利潤率、總資產周轉率和權益槓桿三因子的積。這三個因子可以進一步拆解成各種明細指標。巴菲特喜歡拆解成5個主要指標，他說：為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：
1）提高周轉率，即提高銷售額與總資產的比；
2）廉價的債務槓桿，即降低借款利息費用 ；
3）更高的債務槓桿，即提高無息負債和低息負債的比例；
4）更低的所得稅，即降低所得稅及其它稅收的稅負；
5）更高的運營利潤率，即提高毛利率和降低管理和銷售費用比率。
Q5：能不能按巴菲特指出的5個方面，詳細闡述一下？先說說總資產周轉率的問題。
歲寒：總資產周轉率即是年銷售收入/年平均總資產，這個指標反映的是企業的資產營運能力。目前，全部A股的總資產周轉率僅0.2多一點，非常之低，但扣除銀行保險後，周轉率為0.8左右，和歐美股市的水平差不多。
不同的行業，周轉率差別可能非常之大，比如平安銀行的周轉率還不到0.03，雙匯發展的周轉率超過5倍，兩者雙差100多倍。再比如，以租房為主的超市百貨，周轉率基本都在2倍以上，而設備折舊年限超長的發電企業，周轉率只有0.25倍。
從生意的屬性來看，設備折舊時間長的產業必然周轉率低，而周轉率低需要有較高的淨利率或較高的財務槓桿，由於淨利率根據產品或行業的生命週期，呈現從低到高再到低的趨勢。最終，幾乎設備折舊年限很長的產業，都會用到高槓桿。這個槓桿在大規模擴張或更替時會走高，在投資少時逐步走低。而收費的槓桿是一把雙刃劍，如果在通貨膨脹來臨前，正好處於高槓桿高負債狀態，那麼貸款利率只要上漲一二個點，利潤就可能被全部吞噬，財務風險巨大。
相反，以租賃物業為主的超市百貨，由於固定資產少，商品周轉快，導致總資產周轉率較高。儘管商超自身的銷售利潤率較低，但現在普遍有較大比重的店中店，這使得整體淨利率並不低。而商超的銷售基本都是現款，存貨的佔款期低於供應商應付賬款，這相當於免費利用了財務槓桿。這樣，較快的周轉率、較高的槓桿和一般的淨利率，讓商超能取得較高的淨資產收益率。從生意屬性來看，它明顯比發電企業要好，比多數製造業要好。
而銀行是個非常特殊的行業，它經營的產品是貨幣，它的低周轉是因為它的收入主要只是存貸款息差，而資產卻是整個的貸款、準備金和其它投資，雖然周轉率極低，但它槓桿很高，淨利率也很高，所以其ROE比較高。並且，在通脹時期，它的存貸款量價齊升，只要不是太貪婪，它不但不會受損於通脹，反而是明顯受益的。
Q6：對於個股而言，判斷周轉率的標準是什麼，企業可以從哪些途徑來提高總資產周轉率？
歲寒：我認為應該根據生意屬性和公司所處的成長週期，橫向對比同行業的周轉率水平，縱向對比自身的歷史趨勢，結合起來看周轉率的好壞，沒有絕對的標準。沃爾瑪搞薄利多銷，LV玩的肯定是奇貨可居了。
按照總資產周轉率=年銷售收入/總資產平均餘額的公式來拆解，提高總資產周轉率只能通過增加銷售收入這個分子和減少總資產這個分母來實現，或者兩者同時進行。
而增加銷售收入，可以拆分成提高單價和提高銷售量。減少總資產餘額，可以通過減少貨幣資金、應收款、存貨和固定資產等資產來達到。
一個公司要不斷的成長，一般來說總資產是很難持續減少的，因為企業規模在增大，留存利潤在不斷增加。所以，公司成長的關鍵應該在於如何提高產銷數量和價格，或者說相對減少了總資產。
要提高產銷數量，首先是要提高產能有效利用率，這裡面包含了提高機器設備的負荷率，降低單位機器工時和人工工時，降低返工率和廢品率，提高銷售和減少庫存等，企業一般會加強精益生產和6西格瑪管理。這種方式屬於內涵提升，實際上它在提高產銷的同時，由於維持生產能力的設施並沒有同步提升，所以這相當於降低了單位成本，提高了淨利率。在管理會計上有個「量本利分析」模型，專門研究分析這個問題。
提高產能的有效利用率，從總資產的角度看，實際上是在相對減少存貨和固定資產的資金佔用。
另一種提高產能的方式，就是外延式擴大生產能力，包括收購兼併。這是在企業有富餘營運資金的情況下，根據市場的需求而做的外延性的產銷數量的提升。從總資產的角度看，這相當於減少了貨幣資金。另外，企業還可以加強應收款的管理，減少應收款的資金佔用。
無論如何，企業的這種產銷擴張都應該以市場需求為導向，能像蘋果公司那樣創造需求，挖掘潛在消費者隱藏在內心深處的需求，從而改變世界的企業畢竟是極其罕見的。
提高產品的售價也是增加銷售收入的一種方式，不斷提價應該是每個企業最喜歡的方式，只不過這簡單但不容易，特別是能主動提價的，比如中國的茅台和美國的喜詩糖果。
Q7：能不能分別舉一些實例？
歲寒：我們來看看青島啤酒和燕京啤酒的杜邦分析：
表一：青島啤酒VS燕京啤酒--杜邦分析
青島啤酒
燕京啤酒
比值
淨資產收益率
15.94%
9.11%
1.75
權益乘數
1.92
1.65
1.16
總資產周轉率
1.07
0.73
1.47
淨利潤率
7.76%
7.56%
1.03
很明顯，青島啤酒的ROE比燕京啤酒高，是因為青島啤酒的總資產周轉率高，那麼總資產周轉率高，是因為產能利用率高還是銷售均價高呢？
表二：青島啤酒VS燕京啤酒--資產與營收
青島啤酒
燕京啤酒
比值
營業收入/億元
232
121
1.91
淨利潤
18
9.2
1.96
淨資產
113
101
1.11
從兩者的收入和利潤來看，青島啤酒幾乎是燕京啤酒的2倍，但兩者淨資產規模差別不大，原因是什麼呢？
表三：青島啤酒VS燕京啤酒--產能與單價
青島啤酒
燕京啤酒
比值
總資產
216
167
1.30
銷售量/千萬升
715
551
1.30
銷售單價/升元
3.2
2.2
1.47
我們發現，兩者的銷售量與總資產的的比值是一樣的，都是1.3倍，似乎他們的產能利用水平差不多。青島啤酒每升的售價為3.2元，燕京啤酒為2.2元，兩者比值為1.47倍，正好與兩者的總資產周轉率1.47倍的比值一致。
這說明，青島啤酒比燕京啤酒的ROE高，主要原因是總資產周轉率高，而總資產周轉率高的原因，是青島啤酒的產品定位比燕京啤酒高端。
Q8：既然青島啤酒的產品定價高端，那麼它的設備資金和營運資金相應的也要高才對，這樣的話，它的周轉率是不是就不會高了？
歲寒：按常理來說是這樣的，我們看下邊的幾張表：
表四：青島啤酒VS燕京啤酒--固定資產周轉
青島啤酒
燕京啤酒
比值
現 金
61
14
4.36
營業收入/億元
232
121
1.91
固定資產
102
101
1.01
周轉天數
161
304
0.53
從這個表我們可以看出，儘管青島啤酒的銷售收入幾乎是燕京啤酒的2倍，但它們的固定資產金額一樣多，這說明青島啤酒的設備利用率遠高於燕京啤酒。而青島啤酒的貨幣資金是燕京啤酒的4倍多，佔到總資產30%，而燕京只佔到8%，所以才導致表三中的總資產和銷售量都是1.3倍，造成了兩者產能利用率一致的假象。
經電話諮詢青島啤酒的董秘，對方說青島啤酒有相當部分的收入，是包含了啤酒瓶子等包裝物的，同時成本也包含了，這些包裝物大概佔到製造成本的近一半，也就是收入的30%左右；而燕京啤酒有很大部分收入是淨酒收入，收入和成本都不含瓶子等包裝物。
只是這兩種收入的比例沒有具體量化數據，我估計兩公司的差別應該不會高於20%。董秘同時說，青島啤酒的設備全是進口的，按傳統的德式工藝生產，設備要求比燕京要高。如果是收購的啤酒廠，燕京可能直接就能生產，但青島可能要改造二三年才能投產，所以固定資產的周轉率高，主要還是青島的設備利用率要高，管理能力要強。
我們可以再看下邊這張現金轉換週期的表：
表五：青島啤酒VS燕京啤酒--現金轉換週期
青島啤酒
燕京啤酒
比值
淨應收款：億元
-4.51
-1.92
2.35
淨應付款：億元
46.41
19.82
2.34
存貨（億元）
27.20
39.70
0.69
合計（億元）
-23.72
17.96
-1.32
淨應收周轉天
-7.1
-5.8
1.23
淨應付周轉天
73.1
59.6
1.23
存貨周轉天數
42.9
119.4
0.36
合計（天數）
-37
54
-91
我們看到，兩家公司的淨應收款都是負數，說明都是客戶在提前打款；而淨應付款絕對金額較大，說明啤酒廠對上游供應商有較大的話語權。從兩家公司對比銷售收入規模看，青啤淨應收應付款的管理比燕京略好。
再看存貨，青啤在收入近2倍於燕京的前提下，存貨竟然只有0.69倍。公司董秘說，青啤的釀造工藝時間需要35天，燕京只要19天，按理青啤的存貨要高很多才對，但實際上青啤的存貨周轉天數才43天，遠遠小於燕京的119天，就說明青啤的存貨管理得非常好。
會計裡有個現金轉換週期（CCC）的概念，它是衡量現金周轉速度的指標，CCC=應收賬款時間＋庫存時間-應付賬款時間。大部分企業的CCC是正數，我們看到上表中燕京是54天，而青啤是負37天！大家同樣做啤酒，但兩者的差別巨大。
由此我們可以看出，在啤酒這個完全充分的市場競爭環境裡，決定企業投資回報的唯一因素，是企業的營運管理能力。資產周轉率分析，清晰的反應了這一特點。
===================後記===============
這期節目，是我臨場表現最差的一次，簡直慘不忍睹。節目是長假前就錄製好的，兩期合起來錄，因為欄目組的工作人員也要放長假。我那會兒正好手上事情多，趕好底稿後沒時間去記熟，滿腦子都在想其它的事。
那天主持人福疆沒法趕過來，編導就充當主持座在我旁邊，這讓我感覺很怪異，編導同我說，他自己也覺得呆呆的，呵呵。
錄製時，我的思路時斷時續，基本是看著稿子在念，中途另一組節目要等直播，一班人站在旁邊催促，這更讓我緊張，後來只能讓他們先插播，很狼狽啊。最後到我講青啤VS燕京的實例時，因為本身就要看表，自己才慢慢恢復正常。
同編導們道別時，我一直很愧疚，他們鼓勵我多上幾次，說只要有內容，臨場表現差沒關係，可以剪輯，保證天衣無縫。確實，如果我不說，大家可能不會注意到，這期的節目，主持人福疆和我並不是同一天錄製節目，而是剪輯合併在一起的，是吧。
我對這期節目錄製一直耿耿於懷，我在想，為什麼平常聊天的時候，或者主持人和編導在錄製中臨時問我問題時，我的回答會很流利；而一旦我回答底稿中的問題時，就會忘詞，並且明顯沒有互動的感覺呢？
我想，這一方面是因為自己功底不好，對問題的思考不成熟；另一方面，是因為自己現在確實記憶力非常差，本身隨機應變方面又很遲鈍。但還有一個方面，是因為如果提前寫好稿子，那麼錄節目時，就變成自己是在回憶，不是在思考。而一篇5000字以上的稿子，要非常流利的背誦出來本身確實不容易，所以互動感就會差。不過，如果不寫底稿，那臨場發揮時講的內容可能就要粗淺些，並且實例和圖表沒法弄，數字也不可能全記準確。
看來，我以後錄節目前還是得多準備，否則就算欄目組給我機會，觀眾肯定也要臭罵我。至於臨場表現，那只能慢慢改善了。要知道，每回參加會議，我只要站著發言，頭部就明顯感覺缺氧。