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做空中資股 美式利益鏈

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201107/t3720245.htm

在中國存在經濟放緩風險的背景下，相比估值合理的美國互聯網板塊，部分中國互聯網公司存在嚴重的估值泡 沫，再加上Citron等研究機構適時推出報告「揭假」，從而營造了一次做空中資概念股的前所未見的絕佳時機。於是，功成者如Muddy Water和Citron等，聲名鵲起，折戟者如大名鼎鼎的保爾森基金等，偃旗息鼓。
對在美國上市的中國企業來說，誰在做空並不重要，關鍵是 如何提升盈利能力。面對做空基金的獵殺，讓我們更清醒地看到，很多跟隨美國樣板的互聯網公司，形似神不似，如噹噹網，以P/EBIT（市值/息稅前利潤） 值來看，較其樣板亞馬遜溢價高達10倍，盈利能力天差地別，優酷等視頻公司也存在持續盈利能力不足的狀況。顯然，被一直「做多」的海外機構反手做空逼到懸 崖邊的中國企業，誠信經營、完善自身商業模式，坐實持續做大的階梯，才是明智之舉。

 

　　2011年4月以來，估值向下的拉力、經濟增長放緩預期往下的壓力、「誠信危機」的輿論引力，共同集結成做空中資概念股的一股合力。

　　時機:估值泡沫及
對中國經濟增長放緩的擔憂
　　中資概念股為何遭遇集體獵殺？事出並非偶然，首要誘因是中資概念股估值已高到離譜的程度。
中資互聯網公司赴美上市經歷三次上市潮，目前的第三波自2009年延續至2011年5月，在「誠信危機」爆發中戛然而止。這一波，不僅融資金額比前兩次 出現大躍進；而且，上市互聯網企業的業務更加多元化，以網絡視頻、社交網站、安全軟件、電子商務、新型SP為急先鋒。在集體獵殺行動前夕，社交網站人人 網、網絡視頻優酷、安全軟件奇虎、電子商務噹噹網，以及新型SP鳳凰新媒體，分別以49.5億美元、48.8億美元、30.9億美元、16.89億美元和 10.46億美元的市值，躋身中資互聯網公司16強。表面上看，中資互聯網公司迎來了發展的春天，實則危機四伏。
對優酷、人人網、奇虎、百度和樂視，投資者均給予20倍P/S（市銷率）以上的估值，鳳凰新媒體、阿里巴巴、巨人、網易享有10倍以上的P/S（圖1）。

高估值使得騰訊、百度、阿里巴巴和網易等4家公司進入全球上市互聯網公司15強。據KPCB統計，在此次中資股獵殺行動集中爆發的前夕，2011年5月，百度、騰訊、阿里巴巴的P/S值分別達34.8倍、23.71倍和19.37倍。
海外投資者為何放任估值泡沫的生成？一切發端於近年來全球互聯網行業的強勁崛起。
從P/S估值看，全球前15大互聯網公司的平均值為4.91倍，比起第一次互聯網泡沫破滅後的2004年時的估值還要低。2004年，前15大互聯網公司的平均P/S值為7.95倍（表1）。可見，整體而言，全球互聯網行業是沒有泡沫的。

從細分領域的情況看，如果選取目前最為火爆的美國互聯網公司，估值差異更加一目瞭然。社交網 站Twitter、Facebook、LinkedIn以及Facebook平台上的遊戲軟件廠商Zygna享受了10倍P/S以上的高估值，尤其是前三 者的P/S估值超過了25，Twitter的估值更是高達51.33。而團購網站Groupon和視頻網站Hulu的P/S估值接近8倍（表2）。綜合來 看，加總上市與非上市的互聯網公司，前五大市值公司為蘋果、谷歌、亞馬遜、Facebook和騰訊，這五大公司毫無例外的是移動互聯網的寵兒和受益者。

反觀與這些美國公司對應的中國互聯網公司，我們發現，他們的估值遠遠高於美國同行，將「美國 樣板＋中國概念」的故事演繹到極致。比如，同是視頻網站，美國的三大視頻網站Hulu、Netflix和YouTube的P/S估值均處於10倍以下水 平，但優酷和樂視的P/S估值分別高達83倍和26倍（表3）。

對比噹噹網與其「樣板公司」亞馬遜的估值，我們能夠更直觀地看到這種差異，以及造成中美互聯 網同行估值差異的背後原因。截至2011年5月13日，噹噹網市值16.89億美元，在中資互聯網公司中位列11位。以2010年的經營數據來計算，噹噹 網的P/S值相當於4.88倍，而同期亞馬遜的P/S值為2.72倍，噹噹網溢價79%。表面上看，這一溢價率在中資互聯網公司中並不算太高。但如果比較 P/EBIT（市值/息稅前利潤）的比值，結論就不一樣了，亞馬遜為66倍，噹噹網為736倍，相比亞馬孫溢價高達1015%。
亞馬遜的歷史 估值數據，可能能夠幫助我們理解這類B2C公司的合理估值。1999年，亞馬遜的營業利潤為-6.06億美元，其P/S值也達到歷史高位的21.38。 2000年，互聯網泡沫破滅，在2000-2010年長達十年的時間中，亞馬遜的P/S值一直在2.44倍水平上下波動（圖2）。同時，亞馬遜的P /EBIT值同樣也經歷了估值回歸的過程，從開始盈利的2003年起，至2010年，其P/EBIT值在53.71倍附近波動，較之2002年的144倍 要理性得多（圖3）。

事實上，美國投資者認為B2C的估值區間，合理的P/S值是2.44倍，P/EBIT值是 53.71倍。如果說噹噹網4.88倍的P/S值離合理估值線還不算遠，但其高達736倍的P/EBIT值已遠遠處在合理估值線的天空之外，存在強烈的回 歸需求。近期噹噹網遭遇做空力量打壓，股價不斷創出上市以來的新低，截至2011年6月23日，其上市半年來股價較高點下滑逾70%，較發行價則下跌了近 38%。這無疑可歸因於「過高估值惹的禍」。
透過估值，我們還不得不關注的一點，是大多數以美國同行為樣板的中國互聯網公司，學到了「形」而未打造出自己的「神」，因此，看似一模一樣的經營模式，盈利能力及持續發展的能力卻天差地別。再加上一些借殼上市企業的造假行為，成為這次做空中資概念股的最大誘因。
企業微觀層面的問題之外，是中國正面臨改革開放30年來最令人擔憂的經濟放緩。再加上難以有效控制的通脹，給中國經濟增長的未來增添了更多的不確定性。 曾經讓海外投資者津津樂道的「中國故事」，已經開始蒙上一層陰影，而他們「一直持有」中國概念股的決心自然也發生了動搖。

　　做空:產業鏈化的集團行動
　　中資概念股的高估值，以及中國經濟增長放緩的預期，讓一些嗅覺靈敏的海外投資者看到了做空的良機。恰在此時，多家在美國上市的中國公司爆出「造假」醜聞，在基於個案的、或有心或無意的渲染中，由之衍生出來的中資概念股「誠信危機」成為「做空」的發令槍。

　　揭騙性獵殺:鏈式運作環環相扣
　　一般而言，對沖基金通 常會選擇兩類標的做空：賣空主要指數來對沖多頭，在熊市時利用賣空個股作為保護基金的手段。但是，賣空個股的難度遠勝於賣空指數或挑選有上漲潛力的股票。 而且，在非下跌市，做空基金收益並不理想。據Hedge Fund Research所編制的對沖基金指數，做空基金指數自2008年至今僅有2008年一年錄得正收益，為21.98%，在危機過後大幅反彈的2009年和 2010年，該指數均為負收益，分別為-20.56%和-24.05%，2011年至今其收益率仍為負值：-7.1%。所以在美國的資本市場，針對個股而 做空的淨空基金也並不多見。
據巴頓·比格斯（Barton Biggs）在《對沖基金風雲錄》一書中介紹，做空通常分為兩類：投資性做空和揭騙性做空。投資性做空的前提是發現過高估值的公司，比如1998年，一位 研究者認為可口可樂的盈利數據值得懷疑：營業額年均增長3%，而管理層和分析師宣稱的數據為15%。深入研究後，他認為可口可樂的實際盈利增長率只有5% 左右，因此在80美元/股做空。2005年，可口可樂的股價在43美元徘徊。
通常而言，投資性做空的目標都是如雷貫耳的大公司，這些公司往往經過了升幅巨大的上漲階段，是頗受機構推崇的「白馬股」。做空此類公司的最大好處，是流動性不會出現問題，只要判斷準確，做空利潤基本可以保證。
此次對中資股的集體獵殺，顯然不是這種類型，而是揭騙性做空。對於揭騙性做空的空頭，除了時機上的把握，還需要提前精心佈局。這是因為如果多只對沖基金 識破這一騙局，哄搶而上，極有可能發生因融不到券而做空成本大增或根本無法借到股票而無法完成做空操作，甚至有可能因為某一做空該股票的基金面臨大額贖回 而強行平倉，只能通過二級市場買入股票進而推動股價上漲，導致做空操作失敗。有美國媒體稱，2011年4月優酷的上漲即是這種情形。
在這次針對中資股的獵殺行動中，處於中心位置的是Citron Research、Muddy Water等研究機構（表4），但完成整個獵殺行動的絕不僅僅是這些研究機構，而是包含了一整套從制度支持—調查機構—研究機構—做空基金的完整產業鏈。

研究顯示，這次做空手法的共同特點是，精準打擊。研究機構發佈做空報告後，目標公司股價均火 速下跌，東南融通（LFT.NYSE）當日下跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%，嘉漢林業（Sino-Forest，TRE）暴跌64%，泰富電 氣（HRBN）下挫51.17%，不過隨著泰富電氣宣佈以24美元/股私有化，其股價迅速收復失地，當天大漲59.16%（表5）。如果不是精心佈局，這 樣的精準打擊絕無可能。
事實上，在東南融通之前，中國高速頻道、德爾醫療等反向收購的中國概念股就被第三方獨立調查機構Citron等質疑。但直至2011年4月，獵殺中資概念股的行動才集中爆發。

4月26日，東南融通被Citron「獵殺」。Citron認為一家公司進行證券欺詐必然會 表現出一些特徵，如資產負債表以外的交易，創造出的超高利潤率，管理層的背景不適合經營一家上市公司等，而東南融通正是如此。首先，東南融通2010年毛 利率為69%，非通用會計準則營業利潤率為49%；其他競爭對手的財報顯示毛利率為15-50%之間，營業利潤率為10-25%甚至更低。管理層對高利潤 率的解釋是，其毛利率約為90%的標準化軟件銷售比競爭對手更多。然而，東南融通在定製軟件開發方面有60%到65%的毛利率，依然遠遠高於同行企業。 「中國市場給我們的教訓是，如果有什麼東西好得令人難以置信，那麼很可能不是真的。」Citron擺明了他們的觀點。
其次，東南融通95%的 員工（3235名）來自一家叫做廈門東南融通人力資源服務公司（XLHRS）的企業，但這家企業僅僅只為東南融通提供服務，沒有其他實際業務存在。其餘 5%的員工是通過北京外企人力資源服務有限公司（FESCO）和上海任仕達人才服務有限公司招聘的，這兩家企業除了東南融通外都有實際業務。東南融通人力 資源服務公司的存在，使東南融通可以轉移表外成本結構，為大量的會計欺詐創造機會。Citron大膽斷言，東南融通進行欺詐，通過組建自己的人力資源企業 來逃避一定的責任。比如，外包手段可以使許多衡量公司運營的重要標準不可見，比如員工收益率、員工成本等。
此外，主要管理層背景存在污點。 Citron發出質疑的當天，東南融通大跌12.92%，次日繼續暴跌20.28%。5月9日，Citron再次發文稱就東南融通的人力資源管理問 題，OLP Global也加入「獵殺」行列，對東南融通與XLHRS、以及其人力資源外包是否存在掩蓋成本、提高利潤的意圖等提出質疑。
東 南融通只是這次獵殺行動新高潮的開始，隨後嘉漢林業捲入醜聞。2011年6月3日凌晨，渾水調查公司（Muddy Water Research）公佈了對嘉漢林業的報告，稱嘉漢林業是新的「龐氏騙局」—誇大資產、偽造銷售交易，詐騙了數十億美元的資金。它給予嘉漢林業「強烈賣 出」的評級，每股估值低於1美元。報告發佈當天，嘉漢林業的股價下跌64%，市值在兩個交易日中蒸發32.5億美元。大股東保爾森基金本持有嘉漢林業 14.13%的股份，虧損數億美元。
最近的一次獵殺發生在泰富電氣身上。2011年6月16日， Citron針對泰富電氣董事長兼CEO楊天夫控制的Tech Full Electric公司與國家開發銀行香港分行簽訂4億美元的貸款協定這一事件，再次發佈質疑報告。報告內容主要包括，2004年楊天夫和他的兄弟泰富電氣 董事會成員楊天力以欺詐方式獲取了中國建築進出口總公司的公章，借此為楊天夫的公司擔保了一筆貸款；Citron認為泰富電氣存在巨大的財務窟窿，原因在 於該公司從CBD貸款5000萬美元，楊天夫以其普通股作貸款擔保，這筆擔保的價值是貸款額的兩倍；以及由於幫助完成此貸款交易的第三方是一家名叫磐實資 本的公司，Citron調查認為，這家公司沒有償還這筆巨額貸款的能力。Citron質疑報告發佈後，泰富電氣當天股價大跌。

　　中資公司:回購以對
　　針對海外投資者對中資股的集體獵 殺，中資公司奮起反擊。2011年6月18日，泰富電氣發佈公告，宣佈同意楊天夫聯手磐實資本（Abax Global Capital）提出的公司私有化收購方案，以24美元/股回購公司股票。在回購計劃的刺激下，6月20日，泰富電氣上漲59.16%，報收13.35美 元/股，盤中最高漲幅97.9%。
泰富電氣不是唯一一家宣佈回購以抵抗獵殺的中資公司，包括噹噹網在內的眾多中資公司加入回購行列。在被獵殺 後的第三天，即2011年4月28日，東南融通召開電話會議回應「獵殺」事件，並將股票回購規模從5000萬美元提高至1億美元；噹噹網聯合創始人兼董事 長俞渝和聯合創始人兼CEO李國慶將利用個人基金進行200萬美元的回購。展訊通信宣佈公司董事會已批准一項股票回購計劃，根據該計劃，公司將根據 10b5-1規定最多回購價值1億美元的美國存托股（ADS）。永業國際也宣佈，依照10b5-1回購規定，公司董事會主席及CEO吳子申在公開市場購入 總值300萬美元的普通股，美股加權平均價為5.4美元。6月13日，九城宣佈在未來12個月內將回購2500萬美元的美國存托股。藍汛、弘成教育等多家 公司都紛紛推出了股票回購計劃。博納影業CEO於冬自掏腰包在公開市場購買博納影業200萬美元的ADS用來獎勵員工。
中資公司回購，一個目的是向市場傳達了管理層對公司前景的信心，寄望以此穩定股價。而對一些被「錯殺」的公司來說，此時回購股份無疑也是加強控制力的最佳時機。
　　精明「美國錢」
　　借「誠信危機」之輿論做空，在某種程度上可以看成是投資者的一種「糾錯」行為：在中資概念股的熱潮中，眾多海外機構喜賺「中國錢」，是中資概念股估值泡沫的重要推手。在中國經濟放緩背景下，做空成為其二次大賺「中國錢」的逐利選擇。
有 資料顯示，在美國納斯達克市場，約50%的公司股票價格在上市一年後降到上市初期的股價，約有70%的股票在上市的第二年跌破發行價，其中80%左右的股 票在上市第三年因公司破產清盤而離場。做空機制是證券市場的清道伕，其功效是將估值水平拉到合理位置，並清除不適合在這個市場上生存的公司。在納斯達克， 誕生了像新浪和百度這樣的中資互聯網公司，市值進入全球互聯網公司15強，而這也正是「美國錢」的聰明之處。
中資互聯網公司赴美上市的三次浪 潮中，第一波以門戶網站為代表，如新浪、網易、搜狐、中華網、TOM在線，可以說，新浪、網易和搜狐等三大門戶網站在「美國錢」的支持下，經年探索，分別 找到各自的盈利模式，成長為大市值公司，目前均躋身中資互聯網公司市值16強。儘管最早上市的中華網和TOM在線，固守傳統的門戶模式，現如今已經隕落， 但投資三大門戶的「美國錢」早已賺得盆滿缽滿。
第二波發生在2003-2007年，主要是SP公司和網遊公司，在這一波上市潮中，百度跟隨谷 歌成為中資互聯網公司的老二，市值為全球五強，為投資者帶來了巨大的回報；而曾經盛極一時的SP公司，如空中網、靈通網一蹶不振，除網易、搜狐、巨人、盛 大之外的其他網絡遊戲商，如第九城市、完美時空等偃旗息鼓（圖4）。

在做空機構的猛烈打壓之下，從2011年4月29日至6月20日不到2個月的時間，主流中資 互聯網公司股價平均縮水29.75%，遠高於美國主流的互聯網公司5.94%的跌幅（表6、表7）。而在上市之初大受追捧的優酷和噹噹網，因為微博源出於 Twitter的新浪，以及奇虎位於主流中資互聯網公司跌幅榜的前4位，跌幅均超過40%。經過暴跌洗禮後的中資概念股，究竟誰能在未來勝出，贏得美國聰 明錢？能否誕生中國的「亞馬遜」，中國的「Netflix」，或者中國的「Facebook」，最終取決於這些公司能否構建基於優化商業模式之上的持續盈 利能力。這也才是投資者和公司管理層需要深思的問題。■

 

　　中國網絡股：誰能成為「剩者」

　　電子商務、社區網站和網絡視頻，是本輪互聯網公司海外上市潮的中心，
充分體現了「美國模式+中國故事」對海外投資者的強大吸力。投資者的熱捧推高了中國互聯網公司的估值，使得其中一些存在泡沫的公司也成為這次做空者的目標。但換個角度，這些公司不妨把「獵殺」看成是檢驗和再造商業模式生命力的一次機遇。
分析顯示，噹噹網對亞馬遜亦步亦趨，從豐富產品線不斷衍生長尾業務，
到打造物流體系，以及佈局移動購物。不過，亞馬遜模式的核心是物流體系的高效，其物流效率是噹噹網的4.6倍，「形似神不似」的模仿，使得噹噹網的持續盈利能力遭遇
嚴峻挑戰。從決定社區網站價值的幾個重要指標看，人人網的用戶數量是Facebook的1/7.6，APRU值是後者的1/6.6，從各個角度講，都不具備成為中國「Facebook」的潛質。而中國的網絡視頻公司，在學習和模仿美國樣板企業之後，
尚未找到與中國市場對接點的最佳契合。

2000年至今，中資互聯網公司總共經歷三波上市熱潮。有些公司功成名就，更多隕落天際。本輪上市漩渦的中心是社交網站、電子商務和網 絡視頻，看似熱鬧的上市潮背後，其實遵循著殘酷的生存法則。中資概念股上演的一番過山車行情，既反映「美國模式+中國故事」的精彩演繹，也是對其商業模式 去偽存真的洗禮。
在歷經財務作假和誠信危機之後，加之VIE結構將中資概念股推上風口浪尖，如今的市場環境驟然冷卻，融資活動將變得困難，一夜之間，PE們從「看什麼都便宜」變成了「看什麼都貴」，也許將迎來互聯網行業的寒流。誰能挺過，誰是「剩者」，誰就能在未來勝出。

　　B2C:誰能成為中國的「亞馬遜」?
　　作為電商的子行 業，B2C企業10年緩緩走來，剛好走過一輪週期，從最初的巨幅虧損，變成現在的盈利。亞馬遜（AMZN.NASDAQ）1995年7月創立，李國慶、俞 渝夫婦1999年創辦噹噹（DANG. NYSE）；亞馬遜在創辦後的第3年（1997年）登陸納斯達克，噹噹網在創辦後的第12年（2010年）赴美上市；亞馬遜在創辦後的第9年（2003 年）實現盈利，噹噹網在創辦後的11年（2009年）開始盈利。
對比分析顯示，亞馬遜和噹噹網均在電子商務滲透率跨越2%時開始盈利（圖1、圖2、圖3），無獨有偶，中國最大的電子商務企業淘寶網也於2009年實現首次盈利。從行業背景看，跟隨亞馬遜的成長軌跡，噹噹網似乎已經走上盈利快速增長的康莊大道。

果真如此嗎？研究噹噹網的盈利模式和未來產業佈局後，我們發現，儘管噹噹網亦步亦趨，複製了亞馬遜的業務發展模式，但想要複製其核心商業模式，實非易事。

　　豐富產品線:打造同樣的「長尾」
　　亞馬遜快速成長的第 一大原因在於，挖掘更多適合電子商務的商品類別。亞馬遜從在線書商起家，書籍是標準化產品，適合在線銷售。1997年上市融資後，亞馬遜將暢銷書價格一舉 下調近40%，並將存貨增加一倍。一招價格戰，狠狠地將競爭對手甩在後頭。隨後一鼓作氣，亞馬遜用七年時間就達到美國最大的連鎖書店巴諾（Barnes & Noble）花上130年才達到的營業額。2002年，亞馬遜的營業額39億美元，超過了巴諾的37億美元。
從2000年開始， 亞馬遜將業務延伸至百貨業，一下從世界上最大的在線書店發展成在線百貨店。過去10年，亞馬遜幾乎每年都引入兩個新的產品類別， 至2010年，亞馬遜共銷售16大類別的商品，其57%的營業收入由書籍和音像之外的產品貢獻（圖4）。目前通過亞馬遜而產生的銷售額佔美國電子商務銷售 總額的1/3。

何種商品適合在線銷售？美國電子商務行業數據顯示，計算機硬件、軟件及配件，書籍和音像等媒 體產品，消費電子產品的銷售經歷了快速的在線化。截至2009年，美國計算機硬件和軟件的在線滲透率高達51.7%，書籍和音像製品緊隨其後，在線滲透率 為19.9%和15.5%（表1）。

玩具也屬於電子商務的熱銷產品，2009年市場規模73億美元，滲透率13.4%（表5）。 亞馬遜後來居上，「提供了行業領先的玩具選擇，超過了沃爾瑪和Target」。花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark S. Mahaney）的在線調查發現，亞馬遜是唯一擁有所有Toy Insider列出的「20種最熱門玩具」的零售商，Target只擁有其中75%的玩具，沃爾瑪擁有其中的65%。

將越來越多的商品移到線上銷售，這也正是噹噹網和京東商城等的商業邏輯。噹噹網同樣以在線銷 售書籍和音像起家，目前正邁向百貨類商品；京東商城主要以銷售計算機硬件、軟件及配件和消費電子起家，目前也延伸至圖書、百貨等多個領域。2009年，服 裝、配飾和鞋的在線市場規模高達273億美元，但滲透率僅9%，個中原因在於服裝類產品的非標準化。曾被譽為「中國電子商務第一股」的麥考林 （MCOX.NASDAQ）在2010年11月登陸納斯達克，因被質疑財務報表造假，其股價上市7個月來，暴跌近70%，這其實也與服裝類不高的電子商務 滲透率相暗合。
財報顯示，2007-2010年，噹噹網百貨類商品呈快速增長趨勢，4年年化增長率為80.55%，遠高於書和音像類的 46.1%，對總營收的貢獻比例也從2008年的8.26%上升至2010年的17.18%。2011年一季度，噹噹網百貨類商品的銷售比例進一步提升至 23.86%（表2）。

不斷豐富的產品線，這一點的確很像亞馬遜。在商品品類上，噹噹網和京東商城並無太大的差別。 未來如何演變，關鍵在於迅速佔領制高點：計算機硬件、軟件及配件，書籍和音樂/音像，消費電子，玩具及電子遊戲等四個目前最適合電子商務的品類。就目前看 來，京東商城在銷售規模上遠超噹噹網，2010年其102億元的銷售額是噹噹網22.82億元的近5倍。隨著京東商城發佈圖書計劃，二者的競爭將愈加激 烈。

　　亞馬遜的殺手鐧—物流體系:噹噹相去甚遠
　　如果說商品 品類的擴充是表象，那麼物流體系就堪稱B2C的靈魂。亞馬遜高效物流體系的邏輯很簡單，加快貨物周轉，加快資金效率，即使降低商品價格也能維持盈利能力。 就價格而言，Stephane Distinguin在2011年5月發佈的《隱形的帝國（the Hidden Empire）》一文中指出，亞馬遜的商品售價比eBay便宜6%、比沃爾瑪便宜16%，比競爭對手便宜22%，比實體零售渠道便宜23%（表3）。

但是，低價無損於亞馬遜的盈利能力，其秘密武器就是強大的物流體系。在高效的物流體系下，一件產品呆在百思買（Bestbuy）貨架上的平均天數是70天，而在亞馬遜倉庫的平均天數僅為33天。
進 　　一步對比亞馬遜和噹噹網的存貨周轉天數和應收賬款周轉天數。1998-2010年，亞馬遜的平均存貨周轉天數是40天，而噹噹網2010年的存貨周轉 天數是184天，亞馬遜節省下來的144天為其提供了更高的現金產生能力。雖然通過與供應商建立良好合作關係，一般情況下，在顧客下了訂單後，噹噹網才從 出版商進貨，購書者選擇自需方式進行支付，而噹噹網卻在圖書售出後才向出版商付款，這就使得噹噹網實現了對庫存的有效控制，資金周轉比傳統書店要順暢得 多，但與亞馬遜相比，則仍然相差甚遠。同時，亞馬遜過去13年的應收賬款周轉天數長於存貨周轉天數，而噹噹網正好相反，產生現金的能力弱於償還現金的能力 （圖5）。

未來噹噹網和京東商城等B2C的對決，在很大程度上取決於物流體系的效率。噹噹網在全國有六 大物流中心，分別為北京、上海、廣州、成都、武漢和鄭州。為加速百貨業務進程，噹噹網2010年5月將上海、廣州兩地物流中心全面擴容，大幅提升其長三角 及珠三角地區的物流配送速度。2011年2月21日，噹噹網宣佈目前正著手組建一支由其控股的配送服務公司，打造獨立的物流開放平台，為電子商務企業提供 商品儲存、分揀、包裝的COD配送服務。在這之前，噹噹網在配送模式上選擇了第三方物流的方式。至於噹噹網新打造的物流體系能否在未來提升其盈利能力，還 需後續觀察。
京東商城在物流建設上，可謂不惜血本。根據規劃，京東商城將其近期獲得的第3輪15億美元融資，幾乎全部投入物流和技術研發的建 設項目中，未來3年將投資50-60億元進行物流建設。2011年，京東商城將繼續加大物流投資，同時開工建設7個一級物流中心和25個二級物流中心。自 2009年以來，京東商城明顯加快了拿地速度。根據公開資料統計，其目前的自購土地已接近1400畝。如此重金打造的物流中心，需要提升其盈利能力才行。

　　移動購物商機:B2C企業仍需努力
　　受益於亞馬遜 Kindle電子閱讀器等移動終端的發布，2009年美國電子圖書銷售額從上年的1.132億美元暴增至3.132億美元（圖6）。據預測，至2015年 電子圖書市場還將增長300%，而實體圖書市場將萎縮4.7%。亞馬遜傳統的圖書業務煥發又一春。與電子圖書同樣受益的是音樂和DVD產品，2011年一 季度，美國DVD銷售額下降20%，而在線預訂（包括通過Netflix渠道）增長33%；至2012年，美國消費者將會花更多錢在在線音樂產品上。

仔細研究這幾類商品的特性，不難發現，除了虛擬貨幣或遊戲幣，圖書、音樂和DVD天然就適合 以電子或數字的方式存在和傳輸，是典型的虛擬商品。它們的一個特點是適合移動購物，讓用戶可以隨時隨地利用碎片時間。據KPCB的研究，2010年底美國 的移動電子商務滲透率達1%（圖1）。未來數年，虛擬商品的移動購物或許會衍生至其他細分領域。eBay總裁兼CEO約翰·多納霍（John Donahoe）表示，移動購物日益成為一種新的購物方式，2010年第四季度其移動銷售近20億美元，同比增長近2倍；預計2011年將達到40億美 元。
再回頭來看噹噹網的情況。噹噹網著手進行手機購物戰略佈局最早始於2006年，當年其攜手中國移動推出的手機噹噹網就已投入實際運營。其 後，手機噹噹網各項功能不斷完善。2007年，手機噹噹網推出自主研發的跨平台搜索產品—圖書短信比價系統，引發行業關注。據艾瑞諮詢預計，2012年， 中國移動電子商務交易規模將達到108億元。全國超過7億手機用戶帶來的交易額，未來很可能會遠超4.8億網民的交易額。

　　人人公司:做中國的
「Facebook」?—難於上青天
各項業務均面臨更強競爭對手
　　2011年5月，人人公司打包人人網、人人遊戲、經緯網和糯米網四大資產赴美上市，被包裝成中國的「Facebook＋Zeyna＋Linkedin＋Groupon」。然而，人人公司在所涉足的每一個細分領域都不是最拔尖的。
從社交網站看，人人網有來自新浪微博、騰訊微博、由QQ校友整合而來的騰訊朋友和開心網的競爭。自2010年初開始，人人網的每日用戶量就幾無增長，表 現僅好於開心網。騰訊朋友上線6個月來，其每日用戶量已逼近上線6年之久的人人網。騰訊朋友8000萬的活躍用戶略低於人人網，高於開心網的4000萬用 戶。人人網與新浪微博更是無法相比，2011年4月，新浪啟動新域名以來，用戶數激增（圖7）。

在網頁遊戲方面，人人遊戲面臨的競爭者是淘米網、QQ遊戲、搜狐暢遊、百田信息等。糯米網更是需要同時對陣拉手、美團、高朋等成百上千的團購網站出現，猶如千團大戰。過去一年，糯米網的表現明顯不如拉手和美團（圖8）。商務社交網絡經緯網則有優士網等競爭對手。

　　與Facebook形似神不似
　　人人網的潛力有哪些？短板在哪裡？用戶數據、APRU值、頁面瀏覽量、每頁面瀏覽量所產生的收入、未來成長、營收構成等指標的分析，也許能給出部分答案。

　　APRU值的高低決定盈利能力
　　2011年3月，人人 網激活的用戶數量為1.17億，2011年4月，Facebook註冊用戶量已達8.9億，人人網的用戶數量為Facebook的1/7.6。如果考慮用 戶活躍度，這一比例會更低。人人公司在上市F-1文件中稱：「在2008年12月、2009年12月以及2010年12月，我們每月用戶登錄數量為 1700萬、2200萬和2400萬。在2011年3月，我們每月用戶登錄數量為3100萬。」而事實上， 2010年10月，人人網宣佈其註冊用戶量超過1億，2011年3月31日，擁有大約1.17億激活的註冊用戶。可見，其瀏覽用戶數量大幅少於註冊用戶數 量，用戶活躍度不夠。
從每用戶的APRU值（Average Revenue Per User）來看，2011年一季度，人人網的總淨營收為2060萬美元，活躍用戶為9500萬，即每個用戶每月的APRU值為0.07 美元。2010年，Facebook的營收為20億美元，據預測，2011年其營收可能達到40億美元，據美國硅谷知名報紙《聖何塞信使報》專欄作家克里 斯·奧布賴恩（Chris O'Brien）預測，Facebook的註冊用戶將達10億，活躍用戶以7億計算，ARPU 是0.476美元，是人人網的6.6倍。
如果動態地看APRU，結果更讓人憂心。2011年一季度，人人網營業收入2060萬美元，雖同比增 46.6%，但過去四個季度，其營業收入一直在2000萬美元上下小幅波動（圖9）。註冊用戶在增加，營業收入止步不前，表明其APRU一直在下降；反觀 Facebook，2010 年前三季營收為12 億美元，全年20億美元，2011年一季度營收就達12億美元，同比增幅約200%，環比增幅50%。一個APRU下降，一個APRU在上升，答案一目瞭 然。

　　頁面瀏覽量就是現金價值
　　Facebook的頁面瀏覽量自2011年以來呈現加速增長趨勢，截至2011年6月23日，其日頁面瀏覽量最近3個月增長45.64%（圖10），與之相匹配的是，營業收入的水漲船高。

從頁面瀏覽量產生的收入看，2010年1月，Facebook每月的頁面瀏覽量達2600 億，4月增至5700億，2010年8月達到6900億。若將其2010年20億元的營收分解成為1.66億美元/月，然後將該數字除以每月的頁面瀏覽量 （6900億），那就是每一次頁面瀏覽量僅產生0.0002美元。而谷歌的這一數據是0.02美元，比Facebook高出100倍。儘管數字差強人意， 但較史蒂夫·哈蒙所預測的0.0001高出一倍。顯然，註冊用戶的增長推動了頁面瀏覽量增長，進而推動營業收入的增長。
人人網的註冊用戶數儘管也在增長，但活躍用戶帶來的頁面瀏覽量自2010年2月達到最高峰後一直下跌，2010年10月以來，每日頁面瀏覽量幾無增長，這是個糟糕的現象。用戶數據緩慢增長，頁面瀏覽量止步不前，構成了人人網的致命傷。

　　營收構成和增長的三大方向
　　目前被市場檢驗的廣告模式 有兩種：關鍵字廣告和品牌廣告，即谷歌模式和雅虎模式，也即百度模式和新浪模式。前者依靠拍賣廣告關鍵字賺錢，後者依靠網絡媒體內容平台傳播影響力而盈 利。日本社交網站的經驗表明，以廣告為主的盈利模式，對於社交網站依然可行。中金公司分析師金宇認為，Mixi有超過90%的收入來自廣告收入，移動社交 平台的廣告收入佔比超過50%。社交網站的另一個主要盈利來源是虛擬商品。日本另一家社交網絡站Gree有25%的收入由廣告貢獻，75%的收入來自付費 內容，如購買遊戲道具。社交網站近來找到的第三種收入方式是社交電子商務。
目前，Facebook的營收仍主要來自廣告，2010年其全球廣 告收入18.6億美元，同比增長86%。eMarketer預計，2011年Facebook全球廣告收入將增至40.5億美元，2012年將進一步增長 到57.4億美元，2009-2012年的年複合增長將達到66.89%。龐大的用戶數量和頁面訪問量令Facebook顯現出對廣告主的吸引力。事實 上，Facebook2010年的大部分廣告營收來自於中小企業使用的自助廣告服務工具，在美國的在線廣告份額也因此明顯提升，eMarketer預計其 份額將從2009年的2.47%大幅提升至2012年的8.8%（表4）。

亞洲社交網站的部分收入來自虛擬商品，虛擬商品消費也是亞洲人的強項。早在2009 年，Plus Eight Star研究發現，通過諸如QQ空間、韓國Cyworld和日本移動電話網絡Gree這樣的網站，亞洲人每年花費大約50億美元在虛擬商品上，這差不多佔 了虛擬商品全球市場80%的份額。不過Facebook似乎也在虛擬商品領域找到了用武之地，在複製新盈利來源的能力上，Facebook極像騰訊，充分 彰顯了高粘性用戶的價值。Facebook前總裁肖恩·帕克爾（Sean Parker）在接受媒體採訪時表示，Facebook Credit虛擬貨幣業務在2011年有望為公司貢獻1/3的收入。對於正在快速增長的電子商務，Facebook是網絡零售商的重要流量來源，2010 年10月，其為亞馬遜帶來的推介流量同比增長328%，谷歌則下滑了2%；其給eBay帶來的推介流量增長81%，谷歌下滑3%。
相比之下，人人網2011年一季度在線廣告收入813萬美元，佔比39.47%，同比增100%，但環比降10%；包括虛擬遊戲在內的互聯網增值業務收入1242.2萬美元，佔比60.3%，是其營收的大頭。
在網頁遊戲領域，2011年一季度，人人遊戲沒有一款遊戲進入最受關注度10強，其2010年進入10強的《天書奇談》在2011年一季度難覓芳 蹤，2008年末上線的該款遊戲似乎已經走完生命週期。淘米網旗下塞克號、摩爾莊園和功夫派總共佔據24.8%的份額，比起2010年36%的份額大幅下 降。而騰訊網頁遊戲積極挺進，增長勢頭迅猛，市場份額從2010年11.5%激增至2011年一季度的22.5%，逼近淘米網。廣州的百田信息有奧比島和 奧拉里兩款遊戲進入10強，市場份額佔到8.6%。2011年4月25日，搜狐暢遊以1.01億美元收購第七大道68.258%股權，後者運營的彈彈堂在 2011年一季度維持在第三位，關注度為5.9%（表5）。

　　網絡視頻往哪兒走:
做Hulu、Netflix還是YouTube?

　　美國3.1億的互聯網用戶中有84.8%會在線觀看影視內容，在中國則有2.84億網絡視頻用戶，佔網民總數的62.1%。這一數據很好地詮釋 了網絡視頻是互聯網的重量級應用，也解釋了YouTube、Hulu和Netflix在美國的火爆，以及優酷和樂視等中國視頻企業的高估值。

　　美國網絡視頻三大模式
Hulu:免費正版大片拉動廣告
　　Hulu由美國國家廣播環球 公司（NBC Universal）和新聞集團旗下福克斯廣播公司（Fox）在2007年3月共同投資建立，可謂含著「金鑰匙」出身。除了NBC與Fox的內 容，Hulu還與索尼、米高梅、華納兄弟、獅門影業及NBA等80多家內容製作商合作，而美國在線、雅虎、MSN和MySpace等大小網站都是它在渠道 上的合作夥伴。
依託強勁的股東資源，Hulu獲得強有力的內容提供，有些視頻甚至在電視播放後的第二天便在Hulu上線。Hulu也由此形成 了主要依賴廣告的盈利模式—在30分鐘節目中搭載2-4分鐘的廣告。在廣告時間上，Hulu是傳統電視的1/4。在高質量的視頻內容基礎上，用戶對廣告擁 有一定選擇權，在某些視頻中甚至可以根據喜好選擇相應的廣告，符合廣告主的精準營銷策略。在廣告費用上，Hulu按月度廣告或節目的觀看次數與廣告商、內 容供應商結算。尼爾森的調查顯示，2008年4月，上線1年的Hulu便將Google Video擠出局，成為全美排名第10的視頻網站。
依託無可比擬的內容資源和恰當的廣告策略，Hulu運營第一年即開始盈利，2009年的廣告收入達1.08億美元，2010年營收增長至2.63億美元。 以每半小時的廣告收益看，Hulu在2010年二季度的數據為0.143美元，2010年第四季度增至0.185美元，接近傳統電視0.216的數字。 Hulu 還擊破了「流量=廣告收益」的傳統邏輯，以1%的視頻流量奪取了33%的美國視頻廣告市場。目前，Hulu已對免費策略做出調整，2010年11月開始推 出包月式視頻點播服務：Hulu Plus, 以每月7.99美元的價格向訂閱用戶提供ABC、喜劇中心頻道、Fox、NBC和MTV的當季和往季的電視節目。

　　YouTube:受益移動視頻廣告
　　創立於2005年的YouTube，以用戶生成內容的模式迅速躥紅，2006年被谷歌以16.5億美元收購。2010年，上億註冊用戶通過YouTube觀看超過7000億次，上傳 1300萬小時的內容，有70%的流量來自於美國以外的地區。
美國互聯網流量調查機構Allot Communications於2011年2月發佈的報告顯示，流媒體視頻仍然是移動網絡最主要的流量，YouTube也繼續成為視頻流動和共享最重要的 網站，2010年佔據總體移動視頻流量的45%，整個移動網絡數據流量的17%。流媒體視頻在整個移動互聯網流量中所佔比重未來將進一步提升，達到 37%，超越文件共享30%的流量。
YouTube無疑是移動視頻的最大受益者。截至2011年1月，YouTube視頻每天通過智能手機以 及其他與互聯網連接的移動設備的瀏覽量已經超過了2億次，為2009年的3倍。YouTube在移動領域的嘗試始於2007年，2009年移動流量增加了 160%，2010年增加了200%。2010年11月，谷歌對YouTube手機版網1.6萬名用戶的調查顯示：75%的受訪者表示手機是他們訪問 YouTube的主要工具；70%的人每天至少訪問YouTube Mobile一次；58%的人每次觀看時長超過20分鐘；38%的人感到YouTube Mobile正取代他們在桌面版YouTube的使用。
花旗分析師馬克·馬哈尼（Mark Mahaney）在2011年3月發表的研究報告中估計，YouTube2010年的毛收入達8.25億美元，2011年預計達到13億美元，2012年 將突破17億美元，淨收入突破10億美元，成為谷歌兩個最具前景的增長點之一；YouTube最受歡迎的100個視頻片段中，81%搭載了廣告，而 2010年這一數字只有大約60%。
除廣告外，YouTube也積極探索其他盈利方式，如向用戶提供付費視頻點播。2010年聖丹斯電影節 上，YouTube宣佈以3.99美元一部的價格向用戶提供5部獨立電影點播觀看。YouTube也開始收費直播一些音樂會和體育賽事，甚至出售印有 YouTube圖案的紀念品。

　　Netflix:採取用戶付費模式
　　Netflix是視頻網站盈利方式的另一端，依靠會員付費。 Netflix本來是一家DVD租賃公司，由線下租賃轉向線上租賃。2005年受YouTube即時點播的視頻播放方式啟發，進一步轉型流媒體服務公 司；2007年，Netflix推出在線觀看功能。比起昂貴的DVD租賃運營成本，Netflix為每次在線觀看支付的成本不到5美分，因此 Netflix的業務逐漸從在線DVD租賃轉向在線播放。2011年一季度，Netflix流媒體內容資產已經十分接近DVD內容資產。
Netflix的具體做法是通過購買版權價格較低的老電影和電視節目，並運用其引用為傲的推薦系統向會員推送，在未增加很大額外成本的情況下，將會員引向 未曾發現的電影或電視節目。除了在線觀看，用戶還可以XBOX360（微軟開發的遊戲機）、Blu-ray、網絡電視、平板電腦、手機等多種移動終端享受 Netflix的服務。
嚴格地說，Netflix是一家出售電視和電影視頻的電子商務公司。2010年，Netflix的訂戶數突破了 2000萬，收入22億美元，同比增29.4%；利潤也達1.6億美元，同比上漲了39%。在美國上網高峰時段，通過Netflix的網絡流量佔了全美的 1/5，2010年美國電影通過網絡播放獲得的國內票房中有49%是由Netflix創造的。

　　中國視頻企業學誰?
　　目前涉入網絡視頻的中國公司不僅有專營視頻的優酷、酷六、土豆、迅雷、樂 視，也有綜合網站旗下的視頻網站，如百度的奇異、騰訊視頻、搜狐視頻、新浪視頻等。不過，2010年整體盈利數據不佳，優酷虧損2.047億元，酷六 （KUTV.NASDAQ）虧損3.38億元，土豆的虧損更是高達3.5億元，樂視網（300104）通過在收費服務上的深耕細作成為國內首家盈利的影視 網站。
在商業模式上，優酷和土豆效仿YouTube，目前優酷有向Hulu轉型跡象；奇藝和激動網效仿Hulu，而Netflix鮮有追隨者，商業模式上最接近的是樂視網。
2010年4月，百度旗下視頻網站「奇藝」上線，定位於中國的「Hulu」模式。「如果做YouTube模式100%死掉，我們唯一正確的選擇就是做 Hulu模式。」奇藝CEO龔宇表示。奇藝的創始股東普羅維登斯投資公司（Providence Equity Partners）大中華地區業務負責人、奇藝董事童小介紹，在美國，內容商高度集中，讓內容商做股東，就是從產業鏈上游把握所有的用戶和客戶；在中國， 內容商分散，目前仍是靠流量，「誰在流量上佔有優勢，我們就跟誰合作，所以當然找到了百度」。
不過，對Hulu模式，也有批評之聲。土豆網 CEO王微對在中國複製「Hulu」模式就不太看好，這與受眾群體有著直接的關係，「國內的網站口味不同，有喜歡看美劇、韓劇、日劇及中國台灣劇集的，而 美國本土網民則只喜歡看自己的劇集，因此，在中國做Hulu模式比搭建一個聯合國還要難。」

　　爭奪上游
　　優酷商業模式脫胎於YouTube，在招股 書中又將自己的定位包裝為「Hulu+Netflix」，但其商業模式既不是Hulu，也不是Netflix，本質仍是YouTube。眼下，不管是 Hulu、Netflix，還是YouTube，與前幾年相比都發生了改變。對於國內視頻網站而言，重要的不是依葫蘆畫瓢，而是融入網絡視頻發展的新方向 和結合中國的實情。
不管是採取何種模式，各種視頻的點播率如何，最終貢獻營業收入的主要還是電影、電視劇和熱門電視節目等少數幾個品類。比如 優酷，其新聞、體育、汽車、資訊、娛樂、生活類視頻鮮有廣告插入，而每45分鐘的熱門劇集（如《家的n次方》），插播30秒的廣告，次熱門的劇集（如《第 5空間》）插播15秒左右，《選人秀》、《我們約會吧》、《年代秀》、《陶子名人堂》、《波士堂》、《期貨時間》等電視節目均插入15秒的廣告。
所以，優酷的商業邏輯和視頻網站的市場環境在2010年發生了轉變，這可以從優酷直線攀升的內容成本和相對而言下降的帶寬成本看出端倪：帶寬成本佔營業 收入的比重從2008年的77.09%下降至2011年的49.42%，內容成本佔比則從2008年的6.04%提升至2011年一季度的31.71% （表7）。

不僅是中國的視頻網站受內容困擾，內容成本的不斷攀升也是Hulu和Netflix等所共同 面臨的成長壓力和市場環境。Hulu60-70%的收益支付給了內容供應商，運營壓力日益提高，2011年6月，市場傳聞Hulu考慮出售。而 Netflix用於購買內容的成本從2009年的9.5億美元增加至2010年的12億美元。其花4500萬美元買下《迷失》6季、2600萬美元買下 《實習醫生風雲》、1800萬美元購入《漢娜·蒙塔那》，最近甚至斥資近1億美元購買熱播劇《廣告狂人》的網絡播放權，買下了26集電視劇《House of Cards》的授權。
日益攀升的內容成本，Hulu是由廣告主買單，而Netflix則由用戶買單。事實證明，視頻網站要將增加的內容 成本轉嫁給廣告主或用戶，並不容易。以Netflix來說，儘管其從2008年至今，經歷了一個巨大的價值向上拉升的過程，但如果觀察其月平均每會員收入 和用戶數量對營業收入的拉動效應，會得到「並沒有表面那麼樂觀」的結論。Netflix月平均每會員收入由2008年的13.75美元減少至2010年的 12.19美元，而同期其營收由13.65億美元增長至21.63億美元。這說明，Netflix內在增長的驅動力並非對用戶的定價權，而是由用戶數量的 增長來驅動的，Netflix未來的營收增長依然依賴於用戶的增長，如果用戶數量增長放緩，Netflix盈利增長將面臨挑戰。
為了應對攀升 的內容成本，視頻網站不約而同地選擇謀求內容的突破—向上整合內容商。一種方法是收購內容商的股權。2011年5月，騰訊4.5億元投資華誼兄弟，獲後者 4.6%的股權；6月，Netflix曝出收編派拉蒙（Parament）影業。另一種是自制劇集和聯合拍攝，國內大多數視頻網站選擇了前者，樂視選擇了 後者。就自制劇集來說，有酷6的《男生那點事》、《中國版水貨大爆炸》，土豆的《互聯網百萬富翁》、《烏托邦辦公室》和《歡迎愛光臨》，優酷的《我的泡沫 之夏》和《11度青春》等。自制劇集的製作質量和數量等，都無法與專業製片商相提並論, 但在吸引眼球提升點擊量上依然有不小的作用。
另一種 方法是整合中小成本影片。2011年3月，樂視網聯合騰訊、激動、迅雷、暴風影音、PPTV、PPS等6家互聯網公司組建電影網絡院線發行聯盟，統一上線 時間、統一播放品質、統一資費，積極推進影視劇的付費點播模式。據統計，2010年國內共出產影片526部，但進入主流院線放映的只有200餘部（包括部 分上映一兩天便下線的影片），大部分中小成本影片游離在實體院線之外。而且，目前不少影片的製作成本和宣傳發行成本大抵相當，中小成本影片轉向網絡院線具 有可操作性，並有利可圖。
顯然，視頻網站整合內容商之路或許才剛剛拉開序幕，究竟誰能勝出，現在尚無法定論。

美式老爸辜仲諒　教出摔角手兒子

2012-7-9  TCW

自稱為「無業游民」，現在卻專心做公益的中信第二代傳人辜仲諒，六月三十日帶著兩個從日本回台度假的兒子，一身輕裝打扮，一同參加中國信託慈善基金會舉辦的兒童露營活動，中信辜家第三代首度公開露臉！ 去年六月，中信辜家正式分家，進行實質上股權與資產的分割，為辜仲諒的紅火案官司做好最壞打算和切割。就連辜仲諒的兩個兒子，辜濂松分家時也一併照顧到，由於還未成年，兩人的中信金股權還登記在辜仲諒名下。 事隔一年，這兩位中信金最年輕的股東和未來接班人，難得公開亮相，從外表來看，兩人長得方頭大耳、高頭大馬，跟父親辜仲諒、爺爺辜濂松幾乎一個樣。但在教養上，辜仲諒和父親辜濂松卻不同調。 辜濂松管教兒子是出了名的嚴格，小時候辜仲諒對父親畏懼有加，只要辜濂松一回家，家裡的氣氛就變得很凝重，每次阿嬤要辜仲諒去佛堂拜拜，他都跟佛祖要求讓爸爸晚一點回來。就連當初結婚，辜仲諒也是先斬後奏，等兩個兒子出生後，才帶回台灣，補辦婚禮。 現在辜仲諒自己教養兒子，卻是採取開放的美式風格，和兩個兒子很親近，常常玩在一起，對兒子的教養也比較寬鬆。現年十七歲的大兒子辜昱銓不但交了女友，這次連女友都一起帶回台灣過暑假。 老大辜昱銓，獲准交女友 四十八歲的辜仲諒看著長得和自己一般高的兒子，搖搖頭打趣說：「十七歲可以交女朋友了嗎？」言語間，對兒子仍充滿寵愛。辜昱銓的女友Jessica是美籍華人，目前和辜昱銓一樣在日本念美國學校，兩人平常用英文交談，辜昱銓透露，Jessica正在努力學國語。 辜仲諒長子辜昱銓，和父親是一個模子印出來：長相帥氣陽光，身高超過一百八十公分，外型酷似歌手王力宏。辜仲諒帶著兒子出現，引來一陣讚歎，辜仲諒還乘機教導兒子：「別人說你很帥的時候，你該說什麼？」辜昱銓禮貌的對著長輩們微笑說：「謝謝。」 除了外型，曾經想成為高爾夫選手的辜仲諒，也把運動細胞遺傳給兩個兒子。戴著黑框眼鏡的大兒子辜昱銓，竟是日本學校摔角隊隊長，曾代表日本去南北韓交界處 比賽，得到亞洲第二名。當時辜昱銓打電話告訴他說：「今天報紙有我摔角的照片，但你不要搞錯，我是被壓在下面的那一個。」每次提到大兒子，辜仲諒都不忘重 述這件威風史，笑談間，透露出為人父的自豪。 老二辜昱穎，熱愛打球 十六歲的二兒子辜昱穎，剪了俐落平頭，膚色黝黑，熱愛打高爾夫、籃球和棒球，不時比畫著投籃、揮棒、或揮小白球桿的動作，運動神經非常發達。 曾經因為父親辜濂松的堅持，辜仲諒放棄追逐職業高爾夫球手的夢想，回到家族事業當銀行家。對於兒子喜歡運動，辜仲諒卻抱持開放和鼓勵的態度，倒是辜昱銓表示，上大學以後，就不會再練摔角了。 有別於辜濂松的嚴父形象，辜仲諒和兒子之間，有相依為命的情感。○六年至○八年，辜仲諒滯留日本期間，幾乎每天都跟孩子在一起，早上開車送兩個兒子到美國學校上課。晚上則多在家裡陪兒子，儼然成為一個奶爸。 雖然辜仲諒對待小孩的態度跟父親大不同，但在教育上，卻沿循父親的方式，辜濂松在三兄弟年幼時，就把他們送往日本親戚家借住，念日本的美國學校，再到美國升學。如今，兩個兒子也跟他走一樣的路：到日本念美國學校，將來去美國念大學。 辜仲諒說，當初決定不讓孩子留在台灣，是想讓他們受「平民化」待遇，包括走路上學、過著不受鎂光燈干擾的生活。 辜仲諒同齡已當老爸助理 辜仲諒高中時代，幾乎每個寒暑假，辜濂松都要求他陪同出國開會當助理，如今辜仲諒卻選擇帶兒子參加戶外活動。 不過，辜仲諒還是很重視孩子的教育，去年三月日本發生核輻射事故，兩個兒子提前回台放暑假，辜仲諒還請了美國學校的老師來台灣，幫他們繼續上課，不讓課業 中斷。辜仲諒說，大兒子數學很好，深獲爺爺辜濂松的喜歡，又在辜濂松夫人辜林瑞慧的薰陶下，有繪畫天分，「但他現在比較走向工藝繪圖。」 提起兩個兒子，辜仲諒的「爸爸經」就停不了，就連前年九月出生的女兒，他也侃侃而談，直說「她很可愛！」本來，辜仲諒也要帶女兒來參加活動，但前一天，他帶女兒去海邊玩，她玩得太累，只好作罷。 難得一家團圓相聚，辜仲諒顯得分外開心，就連遠赴美國東岸治療帕金森氏症的辜濂松，幾天前也已返台，和兒子、孫子三代同堂。辜仲諒透露，父親復原得很好，雖然有些事記不清，但很愛講話。 二○一○年十月，辜仲諒因紅火案，中斷了辜家長子接班傳統，加上他對中信第三代的開明教育作風，未來的中信金是否仍有「辜家光環」，就看「摔角選手」出身的中信辜家第三代辜昱銓，將來對金融業有多大企圖心。 【延伸閱讀】辜仲諒官司纏身，長子可能代父接班？——辜家三代家族關係 【延伸閱讀】辜仲諒官司纏身，長子可能代父接班？——辜家三代家族關係 第一代辜濂松 配偶：辜林瑞慧 第二代 長子：辜仲諒 配偶：羅惠玲長子：辜仲諒 女友：Jean次子：辜仲 配偶：李婷蘭三子：辜仲立 配偶：周靖華長女：辜仲玉 配偶：陳俊哲 第三代辜仲諒 配偶：羅惠玲育長子：辜昱銓（17歲） 次子：辜昱穎（16歲） 長子：辜仲諒 女友：Jean育長女（2歲） 次子：辜仲 配偶：李婷蘭育三子 三子：辜仲立 配偶：周靖華育二子 長女：辜仲玉 配偶：陳俊哲育二子

媒體稱星巴克美式咖啡售價中國比美國貴75%

http://www.21cbh.com/HTML/2012-11-2/xMNDIwXzU1MzgxMA.html

美式創新vs.中式電貿 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101iu33.html
iMoney原文（簡體版），24-01-2014

神級對沖基金經理德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）說過，亞馬遜（Amazon.com,AMZN）及谷歌（Google，GOOG）是最具科技創新的公司。前者最近註冊了一項名為「預先付運」（AnticipatoryShipping）的專利，主要透過軟件系統，分析客戶購物習慣及搜索數據，預測顧客購物行動，從而預先將包裝好的產品提早付運至顧客居住範圍內的運輸中心，縮短客戶由購買至接收貨物之間的時間，提升顧客購物經驗及滿意程度。亞馬遜認為，購物至收貨之間的延誤，是網購發展的最大障礙。

最近又傳聞亞馬遜會進軍網上收費電視及與台灣HTC（2498 TT）最近又傳聞亞馬遜會進軍網上收費電視及與台灣HTC（2498TT）合作開發智能手機。去年12月，亞馬遜首席執行官貝佐斯（JeffBezos）接受美國CBS「60分鐘」訪問時透露，計劃於5年內推出小型搖控八爪直升機（Octocopter）送貨服務，令貨物於30分鐘內運送至客戶家中。

創新影響短期利潤
亞馬遜是美國的科網龍頭股，市值達1,852億美元，2013年首3季營收為488.7億美元（同比升22.7%），2013預測市盈率高達523倍。市場願意付出天價估值，除了她擁有美國最龐大的電子商貿平台外（2013年第二季活躍用戶達2.15億人，同比增長19%），更因為其前衛的營運模式及管理方法。

很多價值投資者認為亞馬遜估值過高，純屬泡沫。其盈利偏低，主因是她不斷把成熟業務的現金流再投放至創新領域，假如公司減慢或停止投資，公司將立刻變成高毛利的現金牛。投資創新雖然短期缺乏回報，卻為公司建立未來增長引擎。公司持續大量投資在付運中心，云端數據中心，視頻內容，即日速遞（包括蔬菜），新電子產品如平板電腦及智能手機。

亞馬遜的發展，可看到網上書店進化成包羅萬有的電子商貿平台，以至科技產品品牌。除了在價格及產品範圍上有優勢，她一直針對提升遞送速度，希望藉著更佳購物體驗增加客戶黏性。假若「預先付運」成功，將可幫助公司提高庫存管理效率，減低運輸成本，從而增強競爭力。

阿里巴巴及騰訊（00700），也是透過更新營運模式和收購合併擴展其生態系統（Ecosystem），最近兩者均不約而同地入股物流公司，借此加強配送能力，鞏固電子商貿的領袖地位。前者入股海爾電器（01169）2%及其物流子公司日日順9.9%，後者則入股華南城（01668）9.9%。

中國科網橫向擴展
騰訊繼開發網上付款平台「財畗通」，與阿里的「支付寶」作正面交鋒後，最近又開拓微信理財平台「理財通」，與阿里的「餘額寶」一較高下。兩者均看到金融行業的巨大潛力，希望利用網上優勢，蠶食傳統金融機構的市場份額。

美國金融業發展成熟，行業細分成不同專業範圍，一般科網公司，如易貝（eBay，EBAY）需透過收購PayPal進入電子支付。反之，中國市場尚未成熟，所以阿里及騰訊等，可借其規模開拓其他新領域。假若中國科網股能夠不停創新，以中國的經濟規模，獲得超高估值並非是匪夷所思之事。

收掉澳美客代理，孫大強做起自有品牌 美式餐飲教父慘賠億元的失敗學

2016-04-18  TCW

他代理過麥當勞，培養出牛排教父、早午餐風潮推手，如今，為何他說：「如果再來一次，絕不會代理澳美客？」矗立在台北市精華地段的美國最大連鎖牛排店澳美客（Outback）旗艦店，三月三十日，招牌被卸下，正式退出台灣。它的bye-bye，背後是台灣乃至全球，大型傳統美式連鎖餐廳正逐漸式微中。 不只澳美客，去年有羅曼諾義式餐廳（Romano's Macaroni Grill）、加州披薩廚房（CPK）離開台灣。既存的如雙聖冰淇淋收掉兩家店，星期五美式餐廳（TGI FRIDAYS）位在台北市敦化北路上的起家厝，在房租到期後也將改建為商旅。 代理澳美客的寬達食品董事長孫大強，從八○年代起，先後引進麥當勞、TGI FRIDAYS、硬石餐廳（Hardrock Café），打開台灣美式連鎖餐廳市場；自有品牌「焱（Sonoma）」鐵板燒牛排，則是時下風行的老饕牛排鼻祖。 寬達也是西餐界的育成中心：牛排教父鄧有癸出自Sonoma，早午餐領導品牌樂子、貳樓的創辦人劉世偉夫妻和黃寶世，出自孫大強時期的TGI FRIDAYS。論成績單，他堪稱「美式餐飲教父」。 但，教父也會栽跟頭。過去一年，他先後出脫CPK、澳美客，慘賠超過一億元。 澳美客招牌卸下一週，孫大強接受《商業周刊》獨家專訪時，拿出幾天前寫的詞〈七十有感〉，裡面寫道：「花開花落夢一場，春華盡落再折腰，」失敗落寞，不言而喻。 「傳統大型美式連鎖餐廳的時代已經慢慢過了，」孫大強說，「如果讓我重來一次，我絕對不會再代理這種類型。」一億元，讓七十三歲的孫大強買到三個教訓。 不是大牌子就會紅 多元化、中小型店成趨勢 「如果再來一次，我絕對不會代理澳美客、CPK，」孫大強後悔的說，「現在的市場，不是大牌子就會成功。」開平餐飲學校創辦人夏惠汶分析，過去十年，台灣餐飲市場最大的轉變是專業化、多元化和個性化；「從吃有名的『招牌』變成吃有價值的『品牌』。」專業化從二○○六年開始。劉世偉、杜湘怡從澳美客單飛創立「樂子」，為了避開與當紅的TGI FRIDAYS和市場飽和的早餐店做出區隔，主打美式早午餐，打破傳統美式連鎖餐廳「什麼都賣」的框架，跨出專業化的第一步。○七年後，訴求手工拍打牛肉的漢堡專門店、高價位美式牛排陸續跳脫傳統美式菜單，成立中小型、獨立專門店，讓美式餐飲市場從大眾走向分眾。 「這些新式美式餐廳拿掉傳統美式連鎖餐廳的某些元素，如歡樂氣氛、大份、懷舊，」商業發展研究院飲食組組長黃淑姿分析，專注強調食材、製作手法和時尚感，吸引年輕族群轉向，而年輕族群原本就是美式餐廳的主力。 專業化的餐廳越多，加上臉書、網路食記盛行，消費者越來越「成熟」；成熟意味著消費者跟餐廳拿回飲食主導權。 樂子創辦人杜湘怡認為，臉書和食記的風行，消費者變成美食評論員，尤其同種產品的各家「版本比較」，迫使餐廳求變以及客製化，否則負面評價一出，客人很快流失。 「這幾年，消費者從自選，進化到與餐廳一起建構菜單（諸如無菜單料理），傳統美式餐廳便顯得單調、停滯，」夏惠汶說，「拍照上傳也不夠炫。」這些變化，都讓相信大品牌魅力的孫大強始料未及；澳美客敦北旗艦店的每月營業額從高峰八百萬元掉到六百萬元不到，扣除近兩成的房租、七成食材和人事費用、四％品牌權利金，每天開店就是賠錢。 代理連鎖店限制多 彈性少，更新菜單很麻煩孫大強經營代理品牌的同時，其實也嘗試過自創餐廳連鎖；一九九六年成立加州風的LULU義大利餐廳，一年展店四家，展店太快卻做不到產品、服務標準化，他撐四、五年後轉手，這次經驗讓他更深信代理品牌的優點。 「代理品牌的優點是『移植』標準化流程，有利於快速展店，而且能維持食物品質，」他說，「完全對上我的惰性，何必自己再去想什麼，什麼都現成的，」以致他忽略代理品牌缺乏彈性的缺點。 代理連鎖餐廳品牌等同簽下不平等條約。首先得承諾幾年內開幾家店，以及每家店的坪數；其次得一次付清高額加盟金（編按：以澳美客為例，加盟金一家五萬美元，承諾三年內開五家，但一開始就要付清五家加盟金二十五萬美元）和每月營業額四％至六％的權利金；第三就是若要調整菜單必須經過總部同意，平均得耗去三、四個月，經常錯失商品黃金宣傳期。 這些限制在景氣好、生意好的時候都不算什麼，但是過去十年，這些限制之外，租金、食材和人力基本薪資都調漲三成以上，既不能隨市場口味更新菜單，也不能調漲價錢，就完全被合約掐住喉嚨。 台灣服務發展協會榮譽秘書長、八方雲集總經理李培芬分析，相較於歐洲、日本，美國連鎖餐廳的代理規範最嚴，代理商很難找出破口。在目前全球餐飲都在回應當地生活型態的趨勢下，缺乏創意彈性的傳統美式連鎖餐廳很難生存。 快速複製公式失靈 專業時尚感變美式新主流 孫大強二十多歲念博士的時候，曾到一間史奴比產品製造商的公司打工，取得台灣代理權後投入授權商品的領域，先後代理過迪士尼、Hello Kitty。全盛時期，他在舊金山黃金地段有幢五英畝的獨棟豪宅，家有佣人和園丁。 授權商品之後，他轉進代理大型美式餐飲連鎖。他很敢冒險，每次單壓、重壓一個品牌，不走多品牌策略，從麥當勞以來二十年未嘗敗績，一旦舊的品牌在市場上嘗鮮期已過，他便會引進新品牌、出脫舊品牌；「我喜歡賺大錢、快錢，雖然代理成本很高，都覺得賺得回來，覺得成功很容易，」他說，「現在想想，少年得志不是好事。」這樣的經驗，讓他習慣「大型連鎖品牌＋快速複製」的方程式，而且看不上小店、小成功的模式，因此就算眼見市場改變，心態和行為也難配合。 與孫大強同期引進傳統美式餐飲連鎖品牌的赫士盟集團，○八年轉向代理亞洲品牌如青木定治、RAW和龍吟，以多品牌、店數少、高單價回應市場的轉變，而TGI FRIDAYS改成直營店之後，也開始提供如外送、到府辦派對等更彈性的服務。 唯獨孫大強不改既定策略，燒錢超過上億元，賠上退休金，才幡然醒悟，不再代理美系大型餐飲品牌。 他結束澳美客後，轉做自有品牌American Steakhouse，其中手拍漢堡肉、頂級肋眼等元素嗅得出微調，「租金、廚房設備全都還沒回收，新菜單也還沒開發完全，只能在既有條件下做有限的調整，」他解釋。 傳統美式連鎖餐飲式微已成定局，市場仍不乏新玩家。今年四月，《紐約時報》十大餐廳之一的麥迪昆餐廳（Mighty Quinn's BBQ）將來台開設海外第一家分店；紐約當紅早午餐店Sarabeth's也將在五月進駐Sogo敦化館地下一樓。中型店、時尚感、專業化將繼續主導台灣美式餐飲市場。 優衣庫社長柳井正說：「成功一日就丟，」意味著越快拋開成功、向市場學習，才是黑天鵝時代生存的關鍵。否則再大的成功、光環，都是下一波機會的絆腳石。 【延伸閱讀】成功惹的禍！過去代理品牌如今全出清——孫大強經營美式餐飲店現況 ■代理品牌 ●麥當勞 引近年分：1984 結束時間：1993年退出合資公司 現況：待價而沽 ●TGI FRIDAYS 引近年分：1991 結束時間：2002賣回總公司現況：由北軒餐飲管理顧問公司代理 ●硬石餐廳 引近年分：1992 結束時間：2002結束代理 現況：退出台灣 ●澳美客 引近年分：2004 結束時間：2016結束代理 現況：退出台灣 ●加州披薩廚房 引近年分：2011 結束時間：2015結束代理 現況：退出台灣 ■自有品牌 ●AmericanSteakhouse 引近年分：2016創立 現況：全台4家店 孫大強 出生：1943年 學歷：堪薩斯醫學院心理學碩士經歷：代理史奴比、Hello Kitty、迪士尼等授權商品 現職：寬達食品董事長 撰文者單小懿

美網貸白皮書：別再做“美式”暴富夢了

來源: http://www.yicai.com/news/5012328.html

近期，美國的全球P2P網貸平臺龍頭Lending Club曝出違規貸款銷售事件，導致CEO雷諾·拉普朗什(RenaudLaplanche)辭職、公司股價一日暴跌近35%。該公司展開內部調查後發現，平臺此前將高達2200萬美元的次優質貸款產品(near-prime loans)發放給了同一名平臺投資者。另有外媒報道稱，拉普朗什被指存在內部交易(self-dealing)的行為。

也就在此事曝光後的兩天，美國財政部於5月10日發布網貸白皮書，題為“網絡市場化信貸的機遇與挑戰”(Opportunities and Challenges in Online Marketplace Lending)，其反映了不斷變化的市場環境、股東的意見，並對網貸行業提出了建議。此次發布的白皮書並沒有側重Lending Club這個單一事件，也並未讓人感到“重拳監管”的威懾意味，而更重在承認了網貸行業的益處與風險，強調了適用於成熟以及新進行業參與者的最佳實踐標準(best practices)，並鼓勵在風險可控的基礎上，促進網貸該行業健康可持續發展、提高信貸可獲得性。

其實，美國財政部並非“臨陣磨槍”。早在2015年7月，美國財政部發出公開請求，要求了解全國網絡借貸市場的基本信息(Request for Information，RFT)，對全行業進行一次“摸底”。這是首次由聯邦級行政機構對網貸行業進行調研，此話題隨後引來了廣泛和多樣的反饋。

(圖說：當前美國網貸平臺的利率、期限、貸款規模、信用評分、平臺費等狀況。源自：白皮書)

白皮書建議網貸平臺加強風控

美國財政部通過RFI從網貸平臺的貸款人、消費者和小型企業倡導者、學者、投資者、金融機構處獲得了接近100個回複意見。評價主要包含以下幾個主題：

1、運用數據和建模技術來進行貸款承銷是一項創新也是風險：RFI評論人士認可使用信用數據來進行貸款承銷是網貸的核心元素，其創新之源部分意義上而言正是其介於在最高程度的許諾與風險之間。數據驅動的算法可能會促進信用評估、降低成本，但也存在出現諸如貸款違規的風險。即便如此，平臺可能沒有機會再去核實並矯正這些用於做出貸款承銷決策的數據。

2、提高獲得信貸的途徑。RFI獲得的問詢反饋也建議，網貸平臺的確可以讓一些原本無法從銀行等機構獲取資金的借款者獲得貸款。盡管多數消費貸款都是以債務整合為主要目的，即貸一筆款用於還清其他所有債務，但是小型企業貸款能夠使得企業獲得周轉資金、滿足擴張需要。

3、新型信用模型和運作尚未經過周期測試。該商業模式和承銷工具的發展是在一個低利率、失業率下行、整體信用條件強勁的背景下不斷發展的。然而，這一行業尚未走過一個完整的信用周期。近期，網貸平臺消費貸款的壞賬率以及拖欠率走高，這也預示著，一旦信用條件惡化，可能會增加風險

(圖說：白皮書指出，近期網貸平臺壞賬率以及拖欠率走高)

4、小型企業借款人可能需要加強保障措施。RFI評論人士聚焦了當前對於小型企業借款人在保護和監管兩者之間的不平均現象。所有RFI評論人士認為，應該強化對於小型企業借款人的保護措施。

5、加大透明度將會使得借款人和投資人受益。RFI獲得的反饋都強烈支持擴大網貸平臺對整體市場參與者的透明度，包括針對借款人的定價條件以及針對投資人的標準程序貸款數據。

6、網貸的二級市場尚未發展成熟。盡管放貸數量增長非款，但針對整體網絡市場化貸款人(即平臺投資者)的二級市場仍然有限。RFI評論人士都同意，一個證券化市場的活躍增長將需要更大的透明度以及有重複發行的能力。

7、監管明確性有利於市場。RFI評論人士也對政府所應該扮演的角色發表了廣泛看法。多數反饋意見提出，監管者應該對於行業參與者的角色和要求表現出更大的明確性。

為了促進該行業的健康發展、鼓勵通過網貸平臺擴大信貸準入，白皮書也對聯邦政府和私營部門參與者提出了以下建議：

1、支持加強對於小型企業借款人的保護和有效監督;2、確保良好的借款人體驗和後端操作;3、為借款人和投資者提供透明的市場化平臺;4、在確保安全和可負擔信貸的合作機制上擴大信貸準入;5、支持通過獲得政府所持數據來支持安全、可負擔的信貸擴張;6、支持通過創設常務工作組來促進與網貸相關的跨機構協調。

同時，白皮書更是強調，市場環境的變化也可能對改變其對於網貸行業的潛在影響，因此需要持續監測。這些變化也包括了信用評分機制變化、利率變化、潛在的流動性風險、網貸平臺不斷增加的房屋抵押貸款和汽車貸款放貸量、潛在的網絡安全威脅、反洗錢要求等。

美網貸迅速擴容 證券化深入

盡管網貸在整體美國信貸市場中占比較小，但之所以美國財政部去年便展開了對該行業的問詢，這與其近年來的極具擴容息息相關。此外，尚未經過完整周期變化考驗的網貸行業，其潛在的風險不容忽視。

(圖說：網貸平臺放貸量擴容加速)

一般而言，可以將美國大部分的平臺按照其核心的貸款業務類型分成四類：個人消費信貸平臺、中小企業貸款平臺、學生貸款平臺和房地產貸款平臺。白皮書指出，市場分析表明，網貸平臺市場容量可達1萬億美元，到2020年貸款發放量預計將達900億美元(除去住房抵押貸款)。網貸平臺也開始提供住房抵押貸款、汽車貸款等，盡管比例仍然較小。

值得註意的是，機構投資者、風投、金融機構、對沖基金都開始對這一市場表現出濃厚的興趣，這也直接促進了該市場的迅速發展。同時，交叉風險也引發監管方的關註。

白皮書提及，自2014年第四季度到2015年第四季度，風投投資的網貸平臺在美國一共通過36次募資，總計募集資金高達27億美元，這也直接推動了類似平臺上市，例如Lending Club和OnDeck在分別2014年通過IPO募資10億美元和2.3億美元。此外，機構投資者的介入也激發了一系列周邊服務企業，例如信息服務、風險分析、交易技術企業。

其實，在長期低利率、資產荒的大背景下，網貸平臺的貸款產品對於尋求配置多元化和高收益的投資者而言是一項富有吸引力的投資標的。不斷高漲的投資熱情也催生了另一項極富誘惑力又夾帶著風險的業務——資產證券化。

2013年12月23號，SoFi宣布完成其首次資產證券化，此次證券化資金達1.52億美元，被世界第四大信用評級公司DBRS評級為A，是P2P行業里首次公開、有信用評級的資產證券化。一般而言，獲得信用評級將為P2P項目吸引更多的投資者，退休基金、保險公司、銀行等都可能成為潛在的投資者。據悉，此次評級可以說為P2P行業打開了全新領域，對於整個P2P行業來說這都是重要的里程碑。

(圖說：網貸平臺資產證券化流程圖)

Lending Club是美國幾家大型的網絡借貸平臺中，唯一沒有開展證券化業務的公司。但是，Lending Club平臺上的貸款已經被間接證券化——另一些金融公司，例如，對沖基金沈香資本早已通過類似證券化的方式轉售了Lending Club的貸款。

更有境外媒體消息稱，Lending Club正在籌劃著將它平臺上的無擔保無抵押貸款證券化，參與發行的投行包括高盛與美國傑富瑞集團。其中，高盛負責把 Lending Club的貸款打包，以較高的信用評分出售給穩健型投資者;傑富瑞集團則將會貸款出售給那些不那麽看重信用評級的客戶。

2013年到2015年第三季度，美國P2P信貸共經歷了26次資產證券化發行總額接近45億美元，迅猛之勢仍在持續。

美財政部鼓勵提高信貸可獲得性

盡管近期Lending Club的違規放貸事件在一定成都上打擊了市場信心，且網貸行業的快速擴容和資產證券化也引發了各界對於潛在風險的擔憂，但美國財政部對於網貸的態度絕非“一棍子打死”，而是鼓勵創新，並提高信貸可獲得性，以此促進諸如小微企業的發展。

除了小微企業外，RFI反饋也表示，網貸平臺能夠使得信用評分較低的個人借款者獲得貸款。例如，Upstart和Avant等個人信貸P2P平臺的新進入者回應稱，當前的平臺借款人並不符合優級標準，但是其信貸質量將在不久的將來得到改善。這些平臺向借款人提供的利率不同，例如Avant的利率從9.95%到36%不等，以此滿足中低收入以及更為年輕的投資者的需求。隨著信用模型逐步成熟，次優級和次級貸款領域也有望進一步拓展。

同時，白皮書也指出，網貸平臺提供的學生貸款利率可能較之聯邦貸款更為優惠，這也主要有幾點原因：首先，聯邦學生貸款項目並不是基於借款人風險來確定利率的;第二，低利率環境使得網貸平臺貸款利率更低;此外，網貸平臺貸款不享受聯邦學生貸款的分期付款和貸款赦免條件。一般而言，通過網貸平臺貸款的借款人往往都具有優級或次優級FICO評分，同時也有工作、還款記錄，收入高於平均。

當然，美國財政部能夠有這種鼓勵平臺發展的“底氣”，主要緣於美國業已完善的監管體制以及征信制度。因此，美國的P2P網貸平臺至今未出現過類似中國平臺的“跑路事件”或是“資金池”現象。

一位海外網貸平臺資深研究人士也對《第一財經日報》記者表示，美國之所以沒有“跑路事件”，主要因為美國監管部門的行動快速且堅決。“比如2008年時，Lending Club因為沒有滿足合規要求，因此被勒令關門。關門半年後，根據美國證監會(SEC)的要求進行改造，借了銀行牌照，完善信息披露，並不是像中國P2P行業亂象出現一兩年後才陸續修正。”

此外，SEC對於事後的持續信息披露規定也十分嚴格，要求P2P網貸平臺對所發行的收益權憑證和對應的借款信息做全面的披露，並需要對信息變更進行動態披露。SEC還會對P2P網貸平臺的發行說明書及相關材料進行審核，以保障投資者能夠獲得決策的信息。

值得註意的是，在Lending Club、Prosper、Zopa等P2P平臺誕生之初，美國社會已擁有完善的征信機制和信用體系，投資者主要依據借款方的FICO信用評級分數對投資者進行信用評估，平臺對投資活動不進行擔保。

例如，Lending Club將貸款分為A~G七大類，其中A類等級最高、風險最小，G類等級最低、風險最大，A~G風險逐漸遞增，以此來決定每筆貸款的利率。貸款人需要最低信用評分達到660分，貸款申請才會被采納;若達到780分以上，貸款則能享受最為優惠

【專訪】沃爾瑪亞洲區總裁兼CEO：力拓中國跨境電商業務 打造美式“爆款”

來源: http://www.yicai.com/news/5021822.html

“我們的創始人可能想不到，沃爾瑪已經在中國市場經營了20年。而我本人在亞洲住了約20年，我在中國的時間可能比在美國還要長。”6月1日，在沃爾瑪美國總部辦公室，《第一財經日報》記者見到了沃爾瑪亞洲區總裁兼CEO貝思哲(Scott Price)，這個深諳中國市場的美國人認為未來零售業在中國商機很大，尤其是在跨境電商方面，沃爾瑪會進一步在中國市場進行拓展，引入更多海外商品。

值得註意的是，沃爾瑪美國總部正在加強其自有品牌商品的全球出口，希望打造更多“爆款”來抓住中國市場的“買買買”商機。

圖為：沃爾瑪亞洲區總裁兼CEO貝思哲(Scott Price)

瞄準跨境電商

“好的零售商應該有優良的租戶組合，在早期進入中國時是從商品品類優化入手，而發展到現在，我覺得我們在中國市場有四個商機，第一個商機是山姆會員店，這是在一線和二線城市重點發展的全球通用業態;第二個商機是我們提供一站式服務體驗的沃爾瑪大賣場，這些店主要針對一二線城市，由於山姆會員店和大賣場與我們的供應鏈體系很吻合，這兩個業態可以和供應鏈很好的結合在一起。”貝思哲告訴《第一財經日報》記者。

除了一二線城市，貝思哲認為，中國三四線城市蘊涵著第三種商機——適合當地市場的一些中小型超市，比如2500～4000平方米的中型店，業態比較類似在巴西市場的TodoDia和墨西哥的Superama中型店。

圖為：美國沃爾瑪店內的藥房

《第一財經日報》記者在美國看到，當地的部分沃爾瑪門店具有在線購物-線下自提、自助收銀、藥房、銀行、自助制作鑰匙、自助硬幣管理等服務。

談及是否未來會將這些服務引入中國市場，貝思哲表示：“我們也在考慮對中國市場增加一些適合當地的服務，比如在沃爾瑪App在線購物可以送貨上門，購物滿一定金額可以免費送貨等。”

當然，貝思哲最看重的當屬第四個商機——跨境電商。

“我們近期剛宣布在中國啟動了跨境電商業務，我們也看到中國市場有大量的客人有海外購物需求，這在未來是非常有潛力的。我們正在仔細研究跨境電商的商品品類，我們強調的是性價比，不能賣太貴的東西，而是要挑選適合中國顧客的商品，目前中國市場的跨境電商有超過200個商品，計劃今年年底增加到約500種商品。”貝思哲告訴《第一財經日報》記者。

圖為：沃爾瑪美國總部辦公室一角

打造自有品牌“爆款”

財政部網站信息稱，對《跨境電子商務零售進口商品清單》中規定的有關監管要求給予一年的過渡期，海關總署、質檢總局日前已通知實施。據悉，在2017年5月11日前，對天津、上海、杭州、寧波等10個試點城市經營的網購保稅商品“一線”進區時暫不驗核通關單，暫不執行化妝品、嬰幼兒配方奶粉、醫療器械、特殊食品(包括保健食品、特殊醫學用途配方食品等)的首次進口許可批件、註冊或備案要求;對所有地區的直購模式也暫不執行上述商品的首次進口許可批件、註冊或備案要求。

沃爾瑪方面已經註意到相關政策的支持，以及目前中國客人對海外“買買買”的熱情高漲，尤其集中在嬰童用品和食品方面，既然沃爾瑪在中國市場已開通跨境電商，那就要配合沃爾瑪的全球采購體系來打造適合引入到中國市場的“爆款”商品。

《第一財經日報》記者在采訪中了解到，沃爾瑪在美國有全球采購業務板塊，運作模式是各個國際市場的采購人員會到美國來選購適合引入當地的商品，其中沃爾瑪自有品牌商品由於省去中間商環節而具有很強的價格優勢，成為全球采購的重點。比如此前，沃爾瑪自有品牌服裝發展迅猛，2010年到2015年間，平均增長率達雙位數，因此在2016春夏，沃爾瑪首次從美國對中國市場引進服裝自有品牌“Faded Glory”。

“在不同的區域市場我們有不同的對接人，我們會用全球物流體系，直接進行出口商品業務，不僅僅是利用了采購的優勢，也會利用我們全球的物流供應體系來降低成本，采用商品問責制度。去年我們接待了32個采購之旅——即來自全球不同區域市場的采購人員，到美國總部挑選適合當地市場的進口商品。中國市場具有很大的潛力，目前沃爾瑪從美國出口到中國的商品中85%是食品，其他是快消品。”沃爾瑪全球采購總監Janet Hannay告訴《第一財經日報》記者。

“我們也在註意打造一些‘爆款’，比如出口到中國市場的果汁，醬料，幹食等快消品，還有一些具有特殊功能的日用品，我們有一款自有品牌的如廁濕紙巾非常特殊，一般大家如廁都使用幹手紙，但這款濕紙巾特別為如廁後的清潔打造，不僅消毒功能好，且非常薄，便於馬桶沖刷。”Janet Hannay透露。

記者在采訪中了解到，沃爾瑪收購1號店後，沃爾瑪自有品牌的商品已經開始在1號店銷售，目前沃爾瑪從美國向中國引入的商品一部分在1號店銷售，一部分則在沃爾瑪App銷售，兩個平臺的貨品略有不同，1號店更多的是自有品牌，沃爾瑪App則是自有品牌和品牌方商品並行。

“由於自有品牌商品手續相對簡單，約三個月周期就可以銷售，因此在跨境電商方面，我們會重點將自有品牌商品引入中國市場，同時，美容化妝品和嬰童用品也是我們未來關註的重點，但究竟是以海外直郵方式還是批量發貨到保稅倉方式進行，我們還要具體做比較，對於部分商品而言，直郵時間長而成本低，而保稅區則操作時間短可是成本高。但我們一定會在美國加大自有品牌開發力度，力拓中國市場的跨境電商業務。”Janet Hannay頗具信心地說。

“目前已開展跨境電商的零售業者不少，比如步步高、大潤發麾下的飛牛網等，實體零售業者具有豐富的商品管理經驗，然而實體業者缺乏對電商消費群體的喜好把控和在線貨品管控能力。同時還面臨物流成本挑戰。在海外市場，消費者要自己支付運費，但中國消費者習慣了包郵，所以實體零售商要在電商方面盈利的壓力很大。當然類似沃爾瑪這樣的國際巨頭可以充分發揮自己的全球采購優勢，但其必須註意政策的變化以及沃爾瑪本身與1號店的協同整合。”資深零售業專家丁浩洲分析。

為什麽不能套用美式房產稅

來源: http://www.infzm.com/content/120472

（曹一/圖）

在下述意義上，一定的財富再分配是必要的，由於先天缺陷或後天災禍失去謀生能力的人，又沒有家庭成員幫助，社會應該施行救濟，給這些人基本的生存保障，以體現人道主義。但超出這個限度的財富再分配，是極為有害的，會打擊大家生產與財富創造的積極性，破壞資本積累，讓社會整體上趨向貧窮與匱乏。

在網絡論壇上，有“月經帖”之說，某些話題，換個由頭，每月總會冒出一兩個重磅帖子，然後引來一群人罵戰，一群人圍觀，一群人厭煩地說“月經帖又來了”。“房價”與“房產稅”話題，可謂炮制“月經帖”的不竭泉源。噢，對這兩個話題而言，“月經帖”是一個嚴重低估的詞，從頻度上看，恰如其分的詞可能是“日經指數”。人民就這麽關心房事。

從經驗與邏輯看，“房價”與“房產稅”這兩個話題是高度正相關的。住房市場化，開啟了中國房市十幾年的大牛市。長期以來，一線城市及部分二線城市，有可觀的人口凈流入；人往哪里走，錢就往哪里走，這些城市吸引廣義貨幣M2流入活躍；再加上大城市偏緊的土地供應，所以，這些城市房價仍然堅挺。也難怪，最近一段時間，對這些城市開征房產稅的論調又甚囂塵上，稍稍舒緩了無房者的焦慮。

無房者的期望是這樣子的：開征房產稅，把房價打壓下來，我才能買得起上車盤；即使壓不下房價也無所謂，至少能讓有房一族不好過，我買不起房心里也好受些。當然，有房一族絕不希望開征房產稅。那麽，到底該不該開征房產稅呢？我們應該超越具體的利益立場，不要對任何一方有代入感，站得高一些，看得遠一些，從效率與公平的一般原則出發，這才是靠譜答案的正確打開方式。

值得一提的是，一些人鼓吹美式房產稅，認為民眾可用房產稅換取公立學校、消防隊等公共服務，房產稅有利於地方自治，這些說法靠譜嗎？

什麽是房產稅

Property Tax，有多種譯法，房產稅、物業稅、財產稅和不動產稅等，本文取“房產稅”。先下一個寬泛的定義：政府從地產或房產的市場價值中抽取一定比例的稅，就是房產稅。這個“市場價值”，或者是地產或房產的最新一次成交價格，或者是稅務部門給出的當前評估價格。那麽，問一個天真的問題：中國現在有開征房產稅嗎？答案是有。

首先，1986年國務院出過一個《房產稅暫行條例》。房產稅，“按年征收、分期繳納”，依照房產原值一次減除10%-30%的余值計算繳納，稅率為1.2%。房產出租的，以房產租金收入為房產稅的計稅依據，稅率為12%。但“個人所有非營業用的房產”免納房產稅。

其次，我們買房簽約，要繳納成交價格1.5%或3%的“契稅”。你賣房，要繳納成交價格1%的“個人所得稅”，證未滿兩年者還要繳納成交價格5%的“增值稅”。這三種名目不同稅種，共同點都是按照房屋成交價格的一定比例征收，實質就是一次性征收的房產稅。你買一個商業保險，一般有期交與躉交兩種選擇，期交就是每月或每年定期交，躉交就是一次性交納。理論上，期交的保費按照市場利率折成現值，與躉交的保費是相等的。所以，房產稅一次性征收與按年征收其實並沒有本質差別。

好了，現在對下文討論的“房產稅”下一個定義：自然人或法人擁有的地產與房產，無論是自住的，還是營利性的，均要以最新一次成交價格或當前評估價格為稅基，按照一定的比例稅率，每年都要繳納的稅款。許多人大肆鼓吹、建議開征的，就是這種普遍征收、年年征收的房產稅。下文討論這種房產稅該不該征收及現階段該不該征收。

美國：房產稅-學區模式

開征房產稅的一個主要理由是為某些公共服務支出籌集資金：地方政府建立與運營公立學校，讓你的孩子就近入學；供養一支消防隊，給轄區提供救火、救災與緊急醫療救助服務，等等，轄區內的居民以持有物業的公允市場價值為稅基繳納房產稅，作為得到這些公共服務的對價。聽起來似乎挺有說服力的。

這種房產稅收支模式的藍本是美國。房產稅在美國由地方政府收取，征收的主體包括縣、市與學區等，物業公允市場價值由縣的稅收評估員進行評估。

根據Tax Fundation公布的數據，2010年美國各縣房產稅有效稅率中位數，最高的是紐約州Wayne縣，高達3.02%（+/-0.26%）；第二高為紐約州Monroe縣，達3.00%（+/-0.09%）；第二低是夏威夷州夏威夷縣，為0.24%（+/-0.02%）；最低的是夏威夷州Maui縣，為0.14%（+/-0.02%）。全美房產稅率中位數為1.14%。

舉個例子。2014年，得克薩斯州Taylor縣Abilene市的物業，房產稅率為：Taylor縣0.686%+Abilene市0.52%+Abilene獨立學區1.2175%，合計為2.4235%，其中一半的房產稅給了學區。Abilene獨立學區有14所公立小學，4所公立初中，4所公立高中，其中兩所為磁鐵高中。所謂磁鐵學校（Magnet School），一般都以某種特色課程著稱，是美國特色的重點學校或培優學校，生源不受就近入學規則的約束，學區辦的磁鐵學校一般面向全學區招生，州政府辦的可以跨學區招生，或通過入學考試與面試，或通過抽簽，或兩者結合。

這種房產稅-學區模式的支持者論證說：以房產稅供養公立學校，有很好的激勵效果，一個學區好學校多，那大家就會紛紛在這個學區買房，從而推高這個學區的物業價值。這意味著，在同樣的房產稅率下，相對於別的學區，這個學區能收到更多的房產稅。學區有錢了，就能在學校硬件與軟件上進行更多的投資，就能花更多的錢延請更多更優秀的老師，從而推動學區教育質量的進一步提升，這樣就會吸引更多的人來該學區買房。這就形成了一個正反饋：教育質量高→買學區房的人多→更多的房產稅→更高的教育質量……

就近入學=分區壟斷

不否認，不同學區之間，同一學區不同學校之間，會有一定程度的有限競爭，這種競爭的結果是出現一些大家追捧的好學區、好學校，所以美國也有學區房。家長為了讓自己子女獲得更好的教育支付的對價是：更高的房價+與更高房價相對應的更多房產稅。但殘酷的真相是：供給方的競爭是次要的、比較弱的，學校與教師過得太輕松、太舒服，需求方的競爭是主要的、白熱化的，學生及家長為爭好學位爭得何其痛苦、何其慘烈。

所謂學區制度及其就近入學規則，本質上是一種分區強制壟斷制度。學區可以對轄區內的物業征收房產稅，以養活轄區內的官僚與教師，意味著學區再爛，存續也不成問題；學區內的學校辦得再爛，也很難被淘汰。就近入學，意味著學校旱澇保收，學校教育質量低劣，也不影響生存；教師能力水平低下，也有編制護體，捧著鐵飯碗歲月靜好、現世安穩。

再加上尾大不掉的教師工會，整個事情就更“完美”了。2012年9月，芝加哥教師工會組織近3萬名教師罷工，反對關閉教育質量不行的公立學校，抵制對教師進行業績考核，選擇這個時間點就是擺明了讓孩子們沒學上，以孩子們為人質，逼迫芝加哥市政府就範。當時，芝加哥公立學校教師的平均薪水為7.6萬美元（不含福利），在全美屬於中高水平。

簡單對比。營利性公司不能強制顧客購買自己的商品與服務，不盡力取悅顧客馬上有生存之憂，所以有做好做強的強大激勵，且員工幹得不行就得另覓高就。但在分區強制壟斷保護之下的學區、學校與教師，表現再不濟，也有消費者不得不上門，也能食稅而活得好好的，所以取悅消費者的動力嚴重不足，做好做強的激勵嚴重不足，且教師幹得不行誰也奈何不了，這就必然導致差學校一坨一坨的，而好學校則極度稀缺。

就近入學、分區壟斷是一個大坑，被坑得最慘的是中產與窮人。富人可以選擇讓子女上昂貴的私立學校，可以選擇買最好學區最好學校的學區房，以獲得優質教育資源。說到底，優質教育資源再極度稀缺、價格再高不可攀，錢堆得足夠高總能攀上。但沒錢的窮人只能讓自己的孩子在爛學區差學校混日子了，錢不夠多的中產要麽咬咬牙買不錯的學區房從此節衣縮食，要麽虧欠自己的孩子以保住目前的生活水平。多少有天分的孩子被這種模式埋沒了。

綜上，以房產稅供養學區、學校與教師的分區壟斷模式，滋養了龐大的食稅利益集團，成本高，收益低，既無效率，又不公平。米爾頓·弗里德曼主張學券制，即改為補貼學生，這樣學校與教師就有動力提升教育質量以吸引學生了，這是對的，優質教育資源會大量增加，但學校與教師的日子就不好過了。如果施行學券制，那就近入學、分區壟斷那一套也就土崩瓦解了。當然，學券補貼還得來自稅收，但就不一定要來自房產稅了。

房產稅=二階個稅

開征房產稅的另一個主要理由是讓地方政府有穩定的收入來源。維護地方治安及保障人民人身財產安全，不是免費的，不收稅是不行的，就好比小區提供物業服務，業主得定期交納物業費。不過，針對自住房的房產稅是好稅種嗎？

稅種跟稅種不一樣，其中一個不同是流動性。所得稅是一個好稅種。個人所得稅與公司所得稅，不是針對個人人力資產與公司經營性資產直接征收的稅，而是針對資產的現金流、收入流征的稅。人有收入進口袋，公司有利潤進賬，都是實實在在的現金流、收入流，稅收部門可以實時征收，納稅人也能實時繳納，所以是流動性極佳的稅種。

消費稅是一個好稅種。對商品與服務征收價外的消費稅，是對消費者的現金流、支出流征收的稅，也可以視為對商家的現金流、收入流征收的稅。你消費，有實實在在的現金支出，商家有實實在在的現金收入，可以實時征繳，所以也是流動性極佳的稅種。

但針對沒有現金流、收入流的財產進行課稅就不符合流動性標準。一個自住房，你不出租、不變賣僅僅用於自住，是不會產生現金流、收入流的，但政府要按照物業公允價值的一個比例對此進行課稅，應繳納的稅款從哪里來？納稅人要麽從個人的收入流截出一部分，要麽變賣個人資產，才能繳付稅款。這意味著，在絕大多數情形下，房產稅成了二階個人所得稅，是對個人所得的重複征稅。美國人在繳納個稅時，繳納的房產稅稅款可以從個稅稅基中扣除，但這並沒有改變要用個人所得支付房產稅的事實。

根據Tax Fundation公布的數據，2010年美國各縣房產稅占家庭收入比重中位數，最高的是新澤西州Passaic縣，高達9.52%（+/-0.60%）；第二高的是新澤西州Essex縣，達9.45%（+/-0.39%）；第二低的是路易斯安那州Calcasieu Parish，為0.67%（+/-0.15%）；最低的是路易斯安那州Terrebonne Parish，為0.59%（+/-0.12%）。全美平均水平為3.25%（+/-0.01%）。

稅種的流動性差別也帶來征稽成本的不同。流動性好的所得稅與消費稅，有現金的流入與流出，是可以被銀行系統與商家交易系統記錄的，有多少錢該征稅、該征多少稅，是一目了然的，征稽成本很低。但房產並沒有現金流、收入流，稅基的判定依賴於一個評估的公允市場價，納稅人覺得被估高了肯定不滿意，收入很少的納稅人可能拿不出稅款……征稽人員會面臨許多麻煩。

美國縣政府的稅收評估員也摸索出了一些聰明的做法。例如將稅基定得比物業市場價格低一些，納稅人覺得自己占便宜了，繳稅會稍微痛快一些。但這其實是一個心理遊戲：價值100萬美元的物業，把稅基定為75萬美元，稅率為2%，稅款為1500美元，收得的稅款等價於以100萬美元為稅基、稅率為1.5%的做法。反正縣政府、市政府與學區的運行就得要那麽多錢，所以就得征那麽多稅，在量出為入之下，納稅人實際上不可能占到任何便宜的。

綜上，房產稅的流動性遠遠不如所得稅與消費稅。作為地方政府的稅源，所得稅與消費稅要優勝於房產稅。如果以所得稅與消費稅作為唯二稅源，那地方政府就有動力改善公共治理水平，創造對企業與商家友好的商業環境，施行有利於擴大稅基、增加政府收入的低稅率。如果納稅人只繳所得稅與消費稅，每個人對財政的稅收貢獻可以記到一張卡上，一目了然，為投票權按照稅收分配的“納稅人民主”奠定了基礎。這兩條都有利於地方自治。

再分配VS資本積累

此外，一些主張征收房產稅的理由是降房價與財富再分配。

先說降房價，目前，歐美日都在搞寬松貨幣政策，都千方百計想托起資產價格，誰也承受不起資產價格崩盤導致的系統性金融風險。在這個意義上，中國現階段出臺美國式的房產稅可能性是極低的。而且，即便通過出臺房產稅降了房價，也不可喜可賀。這時，把每年要繳納的房產稅折成現值加到房價上，才是真實房價。加稅會導致真實房價上升而不是下降。

再說財富再分配。在下述意義上，一定的財富再分配是必要的，由於先天缺陷或後天災禍失去謀生能力的人，又沒有家庭成員幫助，社會應該施行救濟，給這些人基本的生存保障，以體現人道主義。但超出這個限度的財富再分配，是極為有害的，會打擊大家生產與財富創造的積極性，破壞資本積累，讓社會整體上趨向貧窮與匱乏。

兩千多年前韓非子在《顯學》中講得很清楚了，他說：“今世之學士語治者，多曰：與貧窮地以實無資。今夫與人相若也，無豐年、旁入之利而獨以完給者，非力則儉也。與人相若也，無饑饉、疾疚、禍罪之殃獨以貧窮者，非侈則墮也。侈而墮者貧，而力而儉者富。今上征斂於富人以布施於貧家，是奪力儉而與侈墮也，而欲索民之疾作而節用，不可得也。”說的就是經濟學中的激勵理論：繁榮的前提是正激勵而不是負激勵。

一個社會要富裕，增加資本積累是至關重要的，對勞動者來說尤其如此。工資率與勞動生產率是成正比的，勞動生產率與勞均資本存量又是成正比的。所以要提高工資率，必須提高勞均資本存量。怎麽樣才能提高勞均資本存量？當然是提高總的資本存量了。怎麽樣才能提高總的資本存量？當然是增加資本積累了。怎麽樣才能增加資本積累？當然是保持對生產與財富創造的正激勵、避免（過度）財富再分配的負激勵了。

對民眾來說，房產是最重要的財富與資產。根據西南財經大學中國家庭金融調查，2015年中國家庭總資產為91.9萬元，其中房產占比高達69.2%，這個比例是美國的兩倍還多。作為一個沒有對自住房產普遍開征、年年開征房產稅傳統的國家，開征房產稅引起的心理震動與引發的風險，事先必須認真評估。中國人重視財富積累，這是一種對子孫後代負責任的態度，是中國經濟與社會強大的根基所在，試圖侵蝕與動搖這個根基是不明智的。

另外，打一個也許不恰當的比喻，把一線城市與強二線城市的房產看成政府發行的股票，買入與持有這些城市的房產就是看多中國的未來，就是看多中國的法治，就是看多中國政府的公共治理水平。從這個角度看，（現階段）不征收房產稅的理由更充分了。

中國式央行“縮表”來襲？與美式緊縮大有不同

今年3月，中國央行總資產為33.74萬億元，相較1月下降了1.09萬億元，降幅達3.1%。與此同時，由於監管力度加大，商業銀行呈現出縮表趨勢;而遠在大洋彼岸的美聯儲也將縮表提上了議程。

中國央行的“縮表”將持續下去嗎?對整體市場流動性又會產生何種影響?與美國存在怎樣的聯動性?

“美聯儲的縮表是真正意義上的緊縮，如今其高達4.5萬億美元的資產負債表中資產主要為美國國債、MBS(抵押貸款支持證券)等，拋售或停止再投資意味著央行縮表，並會對市場流動性產生緊縮效應，但中國央行的‘縮表’完全不同，歷史上的中國央行縮表時期，對應的是貨幣政策寬松，而歷史上的加息周期，也並沒有伴隨央行縮表，此次‘縮表’更多是季節性的，不代表貨幣政策會持續趨緊。”興業銀行兼華福證券首席經濟學家魯政委對第一財經記者表示。

在他看來，今年財政存款支出提前，外加外匯占款下降趨勢企穩，而使央行減少了公開市場操作幅度，因此表現為“季節性縮表”。這體現在，3月對比1月，央行資產負債表的資產端中，“對其他存款性公司債權”下降1.06萬億元，負債端的“基礎貨幣”下降0.54萬億元，“政府存款”下降0.59萬億元。

最近一年央行總資產月度變動（億元） 數據來源：Wind資訊

緣何中國央行暫時“縮表”？

中國央行資產負債表在3月收縮8115.98億元。資產端主要是外匯占款和對其他存款性公司債權的下降;負債端則主要是貨幣發行和政府存款(3月財政投放導致該項下滑)的下降。同時，央行通過公開市場對政府存款投放的流動性進行了回收，整體資產負債表出現收縮。

就資產端來看，央行資產負債表主要組成部分為國外資產、政府債券、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融公司債權與其他資產。

其中，對其他存款性公司債權的收縮是本次央行資產負債表收縮的主因，規模由1月的9.13萬億元下降至3月的8.07萬億元，該項包括正逆回購余額、央行票據、再貸款和再貼現余額，以及央行新創設的調節流動性的貨幣工具MLF(中期借貸便利)、SLO(短期流動性調節工具)、SLF(常備借貸便利)等，還有商業銀行發行的金融債。

“對其他存款性公司債權”的拆解

對其他存款性公司債權3月環比就大幅回落7753.25億元。華創證券屈慶表示，3月央行公開市場操作逆回購凈回籠6000億元，SLF凈投放550.81億元，MLF凈投放3030億元，PSL(抵押補充貸款)凈投放1089億元，合計回籠規模為1380.19億元。“貨幣投放與其他存款性公司債權變動有較大偏離，我們猜測是貨幣當局在2月進行了28天TLF(臨時流動性便利)操作，3月到期，從而帶來凈回籠。”

相比之下，在資產端的“外匯”項，即央行外匯占款，3月環比繼續下降597.49億元，延續2月降幅趨緩態勢，較去年大幅改善，外匯儲備也穩定在3萬億美元上下。

央行外匯占款環比降幅收窄（億元） 數據來源：Wind資訊

歷史上央行資產負債表超過3個月(含)連續收縮只出現過一次，2015年3月至12月央行總資產下降2.76萬億元，同期基礎貨幣下降2.2萬億元。央行在公開市場操作中並沒有過多投放流動性(對其他存款性公司債權下降0.58萬億元)。在這輪縮表中，由於貿易順差的築頂回落，外儲下降最終導致央行國外資產部分的收縮，從而最終推動央行整體資產規模的下行，與本次“縮表”的主因截然不同。

魯政委還對第一財經記者表示，“每年3月財政投放導致央行負債端財政存款大幅減少，這也與‘縮表’密切相關。今年3月政府存款減少尤為劇烈，這主要由於往年財政資金表現為年初收錢，年末集中放錢，今年財政投放更加均勻，因此財政支出比往年略靠前，央行此前停止了幾次公開市場操作，就是因為財政寬松。”

中國財政存款的上繳與投放具有極強的季節性特征。一般而言。每年的1、4、5、7、10月是財政存款的積累期，而3、6、9、12月是財政存款的投放期。

中航證券宏觀分析師符旸表示，央行資產負債表規模下降，其中既有被動的因素(外匯占款下降)，也有主動的因素(貨幣凈回籠)，但是後者不會成為常態，央行依然要維持市場利率水平和銀行間流動性的基本穩定，而非持續大幅收緊貨幣驅動利率水平不斷走高，目前我國經濟基本面並不支持這樣的操作。

今年前4個月央行公開市場操作逆回購（億元） 數據來源：Wind資訊

從4月公開市場逆回購來看，央行實現凈投放2100億元，一改此前連續兩個月的大規模凈回籠。央行當月還通過MLF、SLF和PSL對金融機構累計投放5902.87億資金。其中，SLF操作共108.87億元，開展MLF共4955億元(到期4115億元)，對三家政策性銀行凈增加PSL共839億元。

央行將繼續通過公開市場操作和各類借貸便利來補充流動性，4月凈投放也對沖了財政存款的流動性回收。此外，外匯占款降幅有望保持相對溫和。因此，也有觀點預計，4月央行資產負債表縮減幅度會大幅收窄，大概率停止收縮。同時，由於金融去杠桿的任務，以及美聯儲後續加息和縮表的外部沖擊制約，中國的銀行超儲將維持低位波動，央行資產負債表難有大幅擴張。

不代表貨幣政策取向

需要關註的是，與坊間一提到“縮表”便聯想到的貨幣緊縮印象不同，歷史上中國央行縮表稱不上是一種貨幣政策工具(這一點完全不同於美國的量化寬松QE政策)，中國央行資產負債表的擴張與收縮，並不絕對依據貨幣政策取向而定。

舉一個簡單直觀的例子，魯政委告訴記者：“中國央行通過降準可以實現‘縮表’，因為準備金是央行對商業銀行的負債，但這實際上反而起到了寬松作用;此外，如果央行不降準，而是通過持續的公開市場操作來釋放流動性，包括使用MLF等工具，這表現為‘擴表’，但相較於降準而言其實流動性是收緊的，因此不能簡單用擴表和縮表來判斷市場流動性走向。”

就過去經驗來看，歷史上的縮表時期，對應的卻是貨幣政策寬松。國信固收分析稱，如果把總資產余額減少定義為縮表，那中國央行經歷過兩次縮表：第一次是2011年11月至2012年2月，此次縮表持續的時間非常短，幅度也不大。4個月的時間，央行總資產減少大約2500億元，主要表現為對其他存款性公司債權減少。

第二次是2015年3月至12月，這是一次非常典型的縮表，9個月的時間，央行總資產下降超過2.7萬億元，而此次主要對應著國外資產減少，背景是外匯占款下降。

招商宏觀計算顯示，央行第二次縮表，基礎貨幣下降2.2萬億元，但同期貨幣乘數快速上升，所以市場流動性並不緊張。

回顧這兩段時間，中國央行采取的均不是偏緊的貨幣政策，而是偏寬松的政策取向。第一次和第二次縮表時期，均對應了央行下調法定存款準備金率。而且，在第二次期間，央行連續進行了五次降息。

流動性也取決於貨幣乘數

對於中國而言，整體市場流動性不僅僅與央行發行的基礎貨幣或央行資產負債表有關，更與貨幣乘數息息相關，其中商業銀行則扮演了重要角色。

貨幣乘數並不難理解，例如，假設最低準備金率是20%，有A儲戶向銀行里存了100元，銀行再將其中的80元放貸給B儲戶，如果B儲戶把貸來的80元又全部存入銀行，銀行再將其中的64元貸給了C儲戶，C儲戶又把64元存入銀行……依此類推，央行最先向市場投放了100元，但最後的貨幣總量是100+80+64+51.2+…=500，其計算公式為100*(1/0.2)=500，500是貨幣投放總量，而這里的1/0.2=5即貨幣乘數。這個乘法效應，就是貨幣創造的過程。

在中國，基礎貨幣的投放是由外匯儲備帶來的外匯占款形成的。我國外儲和外匯占款從2000年至2012年分別增加了19倍和18倍。過去多年間，巨額的國際收支順差造就了我國高居世界首位的外儲，不過這一趨勢近兩年來已經逆轉。

就商業銀行來看，數據顯示，在2007年末至2017年3月，中國央行資產負債表從16.9萬億元升至33.7萬億元，增幅為99%;商業銀行總資產規模從54.1萬億元升至236.1萬億元，增幅為336%。其中，從2012年資金開始“脫實向虛”至今，央行資產負債表從29.5萬億元升至33.7萬億元，增幅為14%;商業銀行總資產規模從113.6萬億元升至236.1萬億元，增幅為108%。

“從資金‘脫實向虛’、金融杠桿快速積累時期，央行資產負債表總體穩定。因此，在當前去杠桿時期，央行資產負債表並沒有大幅收縮的必要性。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對記者表示。

此外，魯政委認為，市場上對於本次縮表“旨在控制同業存單規模”的提法有失偏頗。從同業存單的發行機理來看，由於不需要繳納存款準備金，其對於央行資產負債表負債端的其他存款性公司存款項目不造成影響。從交易過程來看，同業存單在銀行間流動，不影響銀行業的整體資產規模水平，僅影響不同資產在各家銀行之間的分配，央行資產負債表規模與其沒有直接關系。

當然，撇開央行的資產負債表規模，如果監管層持續推進去杠桿進程、將嚴防金融風險作為主要任務，那麽商業銀行縮表可能是大勢所趨。

“一季度商業銀行縮表的主因是MPA(宏觀審慎評估體系)監管趨嚴，限制廣義信貸的增速。在當前吸收存款難度較大的背景下，4月同業存單發行顯著放緩，那麽意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。”謝亞軒告訴記者。

2015年下半年至2016年末，上市銀行的負債結構調整的主要特征是，在零售端存款增長乏力的背景下，通過同業負債和同業存單等主動負債方式，擴大資產負債表。

例如，中信銀行的一季度負債結構顯示吸收存款壓力不輕。存款規模季度環比下降5.7%;作為對負債端的補充，同業存單發行量上升，包含同業存單的應付債券規模季度環比上升20.1%。

Wind數據顯示，今年2、3月同業存單月度增量分別達19719億元、20166億元，連續兩個月創新高，而4月同業存單發行額為12933億元，已出現明顯縮量。

“如果負債端規模下滑，資產端將不得不被動收縮，這意味著同業資產到期後將不再續作，或者贖回甚至壓縮部分資產，債券投資和狹義信貸的規模也可能會受影響，至此商業銀行逐步縮表。”謝亞軒對第一財經記者表示。

隨著一季度表外理財首次納入MPA的廣義信貸考核，3月底以來銀監會“監管風暴”漫卷，至今出臺包括“三套利”整治在內的多達9項政策措施，中信銀行已成為今年第一家資產負債表收縮的銀行。該行4月25日公布的一季度業績報告顯示，截至報告期末，負債及股東權益總計為5.75萬億元，比上年末下降3%，其中總負債5.36萬億元，比上年末下降3.39%。

美聯儲縮表難免影響全球

雖然中國跟隨美聯儲“縮表”的判斷並不成熟，但中美之間的聯動性的確值得關註。

中國央行總資產快速擴張時期與美聯儲四輪QE的時間高度一致，這是因為前者擴張的主要方式是央行外匯占款，而影響央行外匯占款最重要的國際因素就是美聯儲貨幣政策，且QE正是通過美聯儲資產負債表擴張來實現的。

美聯儲資產負債表在2007年末為7546億美元。危機初期的資金運用方向主要是補充貨幣市場流動性不足。第一輪QE期間，即2008年9～12月的4個月中，美聯儲資產規模就增加了1.3萬億美元至2.28萬億美元;第三輪QE至2014年10月停止，美聯儲資產規模又上升了1.68萬億美元至4.53萬億美元，較2007年末擴張了500%。

美聯儲停止QE後，2015年2月中國央行資產負債表觸及歷史高點，此後出現持續9個月縮表。

今年3月以來，美聯儲官員在發言時密集對縮表的時間點和可能性進行“前瞻指引”，3月議息會議紀要更顯示，以漸進的和可預測的方式縮表已經達成內部共識。

第一財經曾采訪多家機構後發現，各方傾向於認為2018年初將可能是縮表的時點，縮表的方式將表現為停止對於到期債券的再投資或是拋售債券和MBS。

除了美聯儲之外，盡管歐洲央行和日本央行仍維持寬松政策，但市場對於前者何時退出QE的討論已此起彼伏，當全球貨幣潮水退去，中國央行資產負債表也會受到影響，並進一步傳導至商業銀行資產負債表，進而影響實體經濟。（記者石尚惠對本文亦有貢獻）

熱辣辣美式三文治 「焗」住賺

1 : GS(14)@2010-10-25 08:00:32

2010-10-21 NM



在加國長大的范顯龍(Eric，二十四歲)，隻身回港創業，獲父母打本，投資近二百萬元在大角咀開設新派三文治專門店，產品標榜新鮮熱辣，麵包每日自家製，三文治亦在客人面前即叫即烘，連舊區的老人家也來捧場。一改三文治冷冰冰形象，不但三歲至八十歲市場都一「包」打盡，更極速成為人氣食肆，半年前開業即賺，上月穩袋七萬七千元。

星期六早上十一時，位於大角咀亮賢居地鋪Hero Sandwich店面，幾位老人家零星坐在鋪內細嚼三文治，與Hero新潮的快餐店環境相映成趣。七十五歲李婆婆是Hero Sandwich的忠實擁躉，這天剛與丈夫在隔籬港灣豪庭飲完早茶，忍唔住口痕，又來吃三文治，「呢度三文治熱辣辣，麵包又香又脆，餡料又足，十八蚊仲有杯熱咖啡，好抵食。」李婆婆表示每隔一日就會過來幫襯，貪這裡坐得舒服又有音樂聽，適合老人家打發時間。

老闆Eric笑言，半年前開業第一台客就是一對老夫婦，本來飲完茶路過打算飲杯咖啡，現在卻成為熟客，「佢同我講：『後生仔，我幾十歲人淨係食飯唔食麵包o架，但你呢度麵包真係好好食。』」他指，有一班耆英熟客不時會來「打躉」。

店面烘包吸客

平日中午十二時許，是鄰近幾間學校的放學時間，大批學生湧入店內，加上食午飯的上班族，店內三十個座位一下子爆滿，三文治製作外圍亦人頭湧湧，排隊取外賣。

一個學生點了該店的王牌產品 —— 燒肉眼牛排三文治套餐。接到柯打，店員先將一堆薄燒肉眼片沾上燒汁，鋪在已塗上牛油並放滿芝士碎的法國麵包面，然後置於三文治製作中央的焗爐輸送架上。這部焗爐是有名堂的，叫Conveyor Oven，投資八萬元，是Hero Sandwich的招牌架生，「爐內上下有出風位，穩定地吹出攝氏二百五十度熱風，外國通常用來焗pizza的。」老闆Eric介紹道。麵包從一邊送到另一邊約兩分半鐘，旁邊客人的眼睛就會齊齊跟輸送架活動，看麵包由另一邊輸出時變得熱辣香脆。店面推廣從沒提過「新鮮」二字，但親身經歷這排場，客人無不認同。

Eric指，目前店內提供八款三文治，全都是製作簡單、口味大眾化的款式，如吞拿魚沙律、煙三文魚雞蛋沙律、熱狗等，單買售價從十九到廿八元，加十元跟餐有薯條汽水，毛利達七成，開業一個月至今，王牌燒肉眼牛排三文治保持日賣超過二百份。

放權廚房退幕後

食品有質素，但店鋪始終位處大角咀舊區，若食物定價太高便會不切實際。Eric表示，為保持毛利便要控制原材料成本，「我會用紐西蘭的肉眼扒取代美國牛，因為價錢平一半，除了較腍身，其實新鮮程度是相若的。」Eric稱，多供應商策略亦有助控制價錢及食物品質，「我一共有十多個供應商，揀平又得，揀靚又得，亦方便比較和控制食物質素。」

除了三文治由麵包到醬汁都自己做，餐廳更設有麵包及蛋糕專櫃，出品自家製產品，確立品牌形象。「我整麵包唔加糖，完全靠兩次兩個幾鐘頭的發酵帶出香甜，是酒店級的做法，比普通麵包製作費時但亦更好吃。」A-1麵包店出身的師傅阿樂，道出靚麵包秘訣，「入焗爐前用清水噴灑麵團，法包外皮就會更香脆。」另一廚房重臣是半島酒店出身的輝叔。輝叔有幾十年的做餅經驗，目前每週推出二至三款新蛋糕，藍莓芝士、木糠芝士、特濃朱古力等都熱賣，每件蛋糕售價廿一元，依然日賣五、六十件，毛利達八成。由於他年資較深，Eric亦委任他兼任經理職務，管理廚房工作。

短短半年，生意已上軌道，Eric每日都返店鋪，但只是設計菜單，簽支票等瑣碎事務，甚至悠閒地在店內踱步。年紀輕輕管理全店十六個全職員工，Eric自言並不吃力，「如果我有睇唔過眼地方都會出聲，只要擺番一個老細款，認真講，同事都會記得我係老闆。不過我主力籌劃業務拓展開分店，管理工作一般都放手同事負責。」這位二十四歲的年輕老闆說得頭頭是道。

父母力撐開鋪

Hero Sandwich做得有板有眼，但其實Eric只是創業初哥。Eric自小一家移居加拿大，去年二月祖母過身回港奔喪，其間走遍全港找不到加國常吃的新鮮三文治，心想：「產品凍冰冰的店鋪都可以有咁多間分店，新鮮即製的三文治更加會有得做。」於是萌生開鋪念頭。Eric在加拿大多倫多Ryerson University修讀酒店管理，一直希望學以致用，但也顧慮自己沒有社會經驗，這時母親說了一句話：「時間唔等人，睇準機會就要去馬。」他遂決定留港發展，父母打本一百八十多萬順利開到第一間店，四月父親更親自回港幫忙申請牌照。

雖然父母打本，但Eric亦絕不願繞埋手做二世祖，開鋪由食物味道、定價、鋪面設計、裝修……大小事務都自己處理，「依家諗返轉頭樣樣都好難。」他憶述，當時一心想搵商場鋪，但因為太幼嫩而無人理睬，「打電話去旺角、尖沙咀一帶商場的租務部，對方第一句就問咩牌子？以前有冇做過、未聽過一概唔考慮，講唔夠兩句就收線。」三個月後才接洽到新落成的亮賢居，這裡所處的詩歌舞街人煙稀少，Eric亦曾擔心客流不足，但發現附近有三間中學及一間預科，亮賢居和港灣豪庭也提供了住客客源，再加上附近工廈寫字樓林立，應該夠「撐場」。同時店鋪面積達千四呎，滿足Eric首間店要有中央工場以支持未來分店的要求，最終去年十二月敲定鋪址。

選鋪裝修皆撞板

月租四萬，Eric以為「執到寶」，怎料原來揀來一間名副其實的「吉鋪」，「所有通風、電線、水喉都冇，簽合約的時候亦無經驗去留意及爭取，結果單是安裝這些基本設施就多花了十幾萬。」誰知「好戲」還在後頭，裝修更難搞，「俾錢裝修師傅一定唔可以俾得太順，未完成分期工程計劃就要完成先好過數，唔係好容易被拖延工程。」這個道理他到第三期工程才發現，但已經太遲，兩個月免租期過去仍未完工，最終白蝕一個月租金。

幸好食客反應較預期好，收支平衡階段由預計的半年縮短至一個月，個別月份盈利更超過十萬元，店鋪營運進入「自動波」狀態，Eric已開始留意尖沙咀、銅鑼灣等旺區商鋪，計劃開分店，「呢種食物好易被人抄，所以要站穩腳就要盡快開分店打響品牌。我唔怕競爭，相信高質素的正餐食物肯定會有市場，希望有一日可以衝出香港，分店開遍全亞洲。」Eric雄心壯志地說道。

開業資料（2010年4月）

租金：$120,000 *

裝修：$1,100,000

工具：$500,000

入貨：$20,000

雜費：$80,000

總投資：$1,820,000

*兩個月按金一個月上期

營業資料（2010年9月）

營業額：$380,000

租金：$40,000

人工：$130,000

水電：$23,000

入貨：$80,000

雜費：$30,000

盈利：$77,000

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2 : vickson(179)@2010-10-25 21:38:59

wow好勁

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