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中國式央行“縮表”來襲？與美式緊縮大有不同

今年3月，中國央行總資產為33.74萬億元，相較1月下降了1.09萬億元，降幅達3.1%。與此同時，由於監管力度加大，商業銀行呈現出縮表趨勢;而遠在大洋彼岸的美聯儲也將縮表提上了議程。

中國央行的“縮表”將持續下去嗎?對整體市場流動性又會產生何種影響?與美國存在怎樣的聯動性?

“美聯儲的縮表是真正意義上的緊縮，如今其高達4.5萬億美元的資產負債表中資產主要為美國國債、MBS(抵押貸款支持證券)等，拋售或停止再投資意味著央行縮表，並會對市場流動性產生緊縮效應，但中國央行的‘縮表’完全不同，歷史上的中國央行縮表時期，對應的是貨幣政策寬松，而歷史上的加息周期，也並沒有伴隨央行縮表，此次‘縮表’更多是季節性的，不代表貨幣政策會持續趨緊。”興業銀行兼華福證券首席經濟學家魯政委對第一財經記者表示。

在他看來，今年財政存款支出提前，外加外匯占款下降趨勢企穩，而使央行減少了公開市場操作幅度，因此表現為“季節性縮表”。這體現在，3月對比1月，央行資產負債表的資產端中，“對其他存款性公司債權”下降1.06萬億元，負債端的“基礎貨幣”下降0.54萬億元，“政府存款”下降0.59萬億元。

最近一年央行總資產月度變動（億元） 數據來源：Wind資訊

緣何中國央行暫時“縮表”？

中國央行資產負債表在3月收縮8115.98億元。資產端主要是外匯占款和對其他存款性公司債權的下降;負債端則主要是貨幣發行和政府存款(3月財政投放導致該項下滑)的下降。同時，央行通過公開市場對政府存款投放的流動性進行了回收，整體資產負債表出現收縮。

就資產端來看，央行資產負債表主要組成部分為國外資產、政府債券、對其他存款性公司債權、對其他金融性公司債權、對非金融公司債權與其他資產。

其中，對其他存款性公司債權的收縮是本次央行資產負債表收縮的主因，規模由1月的9.13萬億元下降至3月的8.07萬億元，該項包括正逆回購余額、央行票據、再貸款和再貼現余額，以及央行新創設的調節流動性的貨幣工具MLF(中期借貸便利)、SLO(短期流動性調節工具)、SLF(常備借貸便利)等，還有商業銀行發行的金融債。

“對其他存款性公司債權”的拆解

對其他存款性公司債權3月環比就大幅回落7753.25億元。華創證券屈慶表示，3月央行公開市場操作逆回購凈回籠6000億元，SLF凈投放550.81億元，MLF凈投放3030億元，PSL(抵押補充貸款)凈投放1089億元，合計回籠規模為1380.19億元。“貨幣投放與其他存款性公司債權變動有較大偏離，我們猜測是貨幣當局在2月進行了28天TLF(臨時流動性便利)操作，3月到期，從而帶來凈回籠。”

相比之下，在資產端的“外匯”項，即央行外匯占款，3月環比繼續下降597.49億元，延續2月降幅趨緩態勢，較去年大幅改善，外匯儲備也穩定在3萬億美元上下。

央行外匯占款環比降幅收窄（億元） 數據來源：Wind資訊

歷史上央行資產負債表超過3個月(含)連續收縮只出現過一次，2015年3月至12月央行總資產下降2.76萬億元，同期基礎貨幣下降2.2萬億元。央行在公開市場操作中並沒有過多投放流動性(對其他存款性公司債權下降0.58萬億元)。在這輪縮表中，由於貿易順差的築頂回落，外儲下降最終導致央行國外資產部分的收縮，從而最終推動央行整體資產規模的下行，與本次“縮表”的主因截然不同。

魯政委還對第一財經記者表示，“每年3月財政投放導致央行負債端財政存款大幅減少，這也與‘縮表’密切相關。今年3月政府存款減少尤為劇烈，這主要由於往年財政資金表現為年初收錢，年末集中放錢，今年財政投放更加均勻，因此財政支出比往年略靠前，央行此前停止了幾次公開市場操作，就是因為財政寬松。”

中國財政存款的上繳與投放具有極強的季節性特征。一般而言。每年的1、4、5、7、10月是財政存款的積累期，而3、6、9、12月是財政存款的投放期。

中航證券宏觀分析師符旸表示，央行資產負債表規模下降，其中既有被動的因素(外匯占款下降)，也有主動的因素(貨幣凈回籠)，但是後者不會成為常態，央行依然要維持市場利率水平和銀行間流動性的基本穩定，而非持續大幅收緊貨幣驅動利率水平不斷走高，目前我國經濟基本面並不支持這樣的操作。

今年前4個月央行公開市場操作逆回購（億元） 數據來源：Wind資訊

從4月公開市場逆回購來看，央行實現凈投放2100億元，一改此前連續兩個月的大規模凈回籠。央行當月還通過MLF、SLF和PSL對金融機構累計投放5902.87億資金。其中，SLF操作共108.87億元，開展MLF共4955億元(到期4115億元)，對三家政策性銀行凈增加PSL共839億元。

央行將繼續通過公開市場操作和各類借貸便利來補充流動性，4月凈投放也對沖了財政存款的流動性回收。此外，外匯占款降幅有望保持相對溫和。因此，也有觀點預計，4月央行資產負債表縮減幅度會大幅收窄，大概率停止收縮。同時，由於金融去杠桿的任務，以及美聯儲後續加息和縮表的外部沖擊制約，中國的銀行超儲將維持低位波動，央行資產負債表難有大幅擴張。

不代表貨幣政策取向

需要關註的是，與坊間一提到“縮表”便聯想到的貨幣緊縮印象不同，歷史上中國央行縮表稱不上是一種貨幣政策工具(這一點完全不同於美國的量化寬松QE政策)，中國央行資產負債表的擴張與收縮，並不絕對依據貨幣政策取向而定。

舉一個簡單直觀的例子，魯政委告訴記者：“中國央行通過降準可以實現‘縮表’，因為準備金是央行對商業銀行的負債，但這實際上反而起到了寬松作用;此外，如果央行不降準，而是通過持續的公開市場操作來釋放流動性，包括使用MLF等工具，這表現為‘擴表’，但相較於降準而言其實流動性是收緊的，因此不能簡單用擴表和縮表來判斷市場流動性走向。”

就過去經驗來看，歷史上的縮表時期，對應的卻是貨幣政策寬松。國信固收分析稱，如果把總資產余額減少定義為縮表，那中國央行經歷過兩次縮表：第一次是2011年11月至2012年2月，此次縮表持續的時間非常短，幅度也不大。4個月的時間，央行總資產減少大約2500億元，主要表現為對其他存款性公司債權減少。

第二次是2015年3月至12月，這是一次非常典型的縮表，9個月的時間，央行總資產下降超過2.7萬億元，而此次主要對應著國外資產減少，背景是外匯占款下降。

招商宏觀計算顯示，央行第二次縮表，基礎貨幣下降2.2萬億元，但同期貨幣乘數快速上升，所以市場流動性並不緊張。

回顧這兩段時間，中國央行采取的均不是偏緊的貨幣政策，而是偏寬松的政策取向。第一次和第二次縮表時期，均對應了央行下調法定存款準備金率。而且，在第二次期間，央行連續進行了五次降息。

流動性也取決於貨幣乘數

對於中國而言，整體市場流動性不僅僅與央行發行的基礎貨幣或央行資產負債表有關，更與貨幣乘數息息相關，其中商業銀行則扮演了重要角色。

貨幣乘數並不難理解，例如，假設最低準備金率是20%，有A儲戶向銀行里存了100元，銀行再將其中的80元放貸給B儲戶，如果B儲戶把貸來的80元又全部存入銀行，銀行再將其中的64元貸給了C儲戶，C儲戶又把64元存入銀行……依此類推，央行最先向市場投放了100元，但最後的貨幣總量是100+80+64+51.2+…=500，其計算公式為100*(1/0.2)=500，500是貨幣投放總量，而這里的1/0.2=5即貨幣乘數。這個乘法效應，就是貨幣創造的過程。

在中國，基礎貨幣的投放是由外匯儲備帶來的外匯占款形成的。我國外儲和外匯占款從2000年至2012年分別增加了19倍和18倍。過去多年間，巨額的國際收支順差造就了我國高居世界首位的外儲，不過這一趨勢近兩年來已經逆轉。

就商業銀行來看，數據顯示，在2007年末至2017年3月，中國央行資產負債表從16.9萬億元升至33.7萬億元，增幅為99%;商業銀行總資產規模從54.1萬億元升至236.1萬億元，增幅為336%。其中，從2012年資金開始“脫實向虛”至今，央行資產負債表從29.5萬億元升至33.7萬億元，增幅為14%;商業銀行總資產規模從113.6萬億元升至236.1萬億元，增幅為108%。

“從資金‘脫實向虛’、金融杠桿快速積累時期，央行資產負債表總體穩定。因此，在當前去杠桿時期，央行資產負債表並沒有大幅收縮的必要性。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對記者表示。

此外，魯政委認為，市場上對於本次縮表“旨在控制同業存單規模”的提法有失偏頗。從同業存單的發行機理來看，由於不需要繳納存款準備金，其對於央行資產負債表負債端的其他存款性公司存款項目不造成影響。從交易過程來看，同業存單在銀行間流動，不影響銀行業的整體資產規模水平，僅影響不同資產在各家銀行之間的分配，央行資產負債表規模與其沒有直接關系。

當然，撇開央行的資產負債表規模，如果監管層持續推進去杠桿進程、將嚴防金融風險作為主要任務，那麽商業銀行縮表可能是大勢所趨。

“一季度商業銀行縮表的主因是MPA(宏觀審慎評估體系)監管趨嚴，限制廣義信貸的增速。在當前吸收存款難度較大的背景下，4月同業存單發行顯著放緩，那麽意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。”謝亞軒告訴記者。

2015年下半年至2016年末，上市銀行的負債結構調整的主要特征是，在零售端存款增長乏力的背景下，通過同業負債和同業存單等主動負債方式，擴大資產負債表。

例如，中信銀行的一季度負債結構顯示吸收存款壓力不輕。存款規模季度環比下降5.7%;作為對負債端的補充，同業存單發行量上升，包含同業存單的應付債券規模季度環比上升20.1%。

Wind數據顯示，今年2、3月同業存單月度增量分別達19719億元、20166億元，連續兩個月創新高，而4月同業存單發行額為12933億元，已出現明顯縮量。

“如果負債端規模下滑，資產端將不得不被動收縮，這意味著同業資產到期後將不再續作，或者贖回甚至壓縮部分資產，債券投資和狹義信貸的規模也可能會受影響，至此商業銀行逐步縮表。”謝亞軒對第一財經記者表示。

隨著一季度表外理財首次納入MPA的廣義信貸考核，3月底以來銀監會“監管風暴”漫卷，至今出臺包括“三套利”整治在內的多達9項政策措施，中信銀行已成為今年第一家資產負債表收縮的銀行。該行4月25日公布的一季度業績報告顯示，截至報告期末，負債及股東權益總計為5.75萬億元，比上年末下降3%，其中總負債5.36萬億元，比上年末下降3.39%。

美聯儲縮表難免影響全球

雖然中國跟隨美聯儲“縮表”的判斷並不成熟，但中美之間的聯動性的確值得關註。

中國央行總資產快速擴張時期與美聯儲四輪QE的時間高度一致，這是因為前者擴張的主要方式是央行外匯占款，而影響央行外匯占款最重要的國際因素就是美聯儲貨幣政策，且QE正是通過美聯儲資產負債表擴張來實現的。

美聯儲資產負債表在2007年末為7546億美元。危機初期的資金運用方向主要是補充貨幣市場流動性不足。第一輪QE期間，即2008年9～12月的4個月中，美聯儲資產規模就增加了1.3萬億美元至2.28萬億美元;第三輪QE至2014年10月停止，美聯儲資產規模又上升了1.68萬億美元至4.53萬億美元，較2007年末擴張了500%。

美聯儲停止QE後，2015年2月中國央行資產負債表觸及歷史高點，此後出現持續9個月縮表。

今年3月以來，美聯儲官員在發言時密集對縮表的時間點和可能性進行“前瞻指引”，3月議息會議紀要更顯示，以漸進的和可預測的方式縮表已經達成內部共識。

第一財經曾采訪多家機構後發現，各方傾向於認為2018年初將可能是縮表的時點，縮表的方式將表現為停止對於到期債券的再投資或是拋售債券和MBS。

除了美聯儲之外，盡管歐洲央行和日本央行仍維持寬松政策，但市場對於前者何時退出QE的討論已此起彼伏，當全球貨幣潮水退去，中國央行資產負債表也會受到影響，並進一步傳導至商業銀行資產負債表，進而影響實體經濟。（記者石尚惠對本文亦有貢獻）