📖 ZKIZ Archives

民間股神林園：投資就是買壟斷 王星Vincent：

http://xueqiu.com/4883834810/21622163

提到林園，A股的老股民幾乎無人不知。這個曾經被譽為「中國民間股神」的人，據說曾經創造了從1989年的8000元到2007年20億元的「投資 奇蹟」。最近，我們拜訪了林園位於北京中關村的「新家」。在將近2個小時的交談中，林園分享了他的投資理念，2008年股市低點之後的感悟以及對後市的看 法。

以下是拜訪整理：

 

提問：經歷了2008年股市大跌以後，您的心態是否有變化？

林園：我是個樂觀的人。08年股市最低點的時候，如果按01年算我賺還28倍。我怕什麼？我無所謂的事。08年以後我的心態還是一樣的。信心只會比原來更足了。為什麼我當時不說話、在股市低點當時你說我是讓人買還是賣？賣吧，當時是熊市，買吧，整天還跌。

 

提問：您怎麼看中國股市未來的演變？

林園： 現在股市PE不高,估值已經被低估一倍了。未來PE還會回到50-60倍。以前到過那麼高，你怎麼知道不會回去？股票估值和人的情緒有關係。牛市的時候估 值就是高。股票賺錢只有5%的時間是上漲的，95%都是在合理和合理水平之下。真正股民要賺錢都賺那5%的時候。什麼時候估值高，就是那5%的時間。

 

提問：未來利率，發行制度的改革是否會影響股市估值水平？

林園：沒有任何關係。如果考慮那麼多，根本考慮不完。制度是當權者指定的。系統性風險你考慮不了。但系統性風險時間也不會長。如果長了會有問題的。管理者也是根據市場狀況來的。好的時候緊一點，不好的時候松一點。

 

選股策略：滿倉操作，但要有變化

提問：您的策略一直是滿倉操作，那是否意味著您認為選股時機不重要？

林園： 買入時機當然重要了。買入是有標準的，主要是價格。即買入價格不能大幅高於這個世界同行業的平均估值。如果股價恆高就不買。我當時買的時候，公司估值最高 也是和世界平均估值差不多。當然，這裡說的主要是「大買」。如果是「小買」無所謂，但是這種買入最多配置不會超過1%。

 

提問：07年股市最高點時還堅持買入？

林園：我一直是全倉，一直持有。除非分了紅買入。

 

提問：07年高估值的狀況下為何不賣？

林園： 估值高低其實很難判斷。我一般都是在高估值的時候才感覺到賺錢。有些人3000點的時候都感覺高。結果從3000點漲到6000點。那時候茅台才幾十塊 錢。我不知道高低，長期持有沒問題。話說回來，如果把股票賣了你幹什麼呢？像李嘉誠一樣的，他不可能把長江實業賣了。投機和投資在短期目標可能是不一樣 的，但是最終你的主體在哪，還是要清楚。就好像你家在哪一樣，最終還是要回家的。

 

提問：您在什麼情況下會考慮賣出？

林園：公司經營有問題了，或者估值明顯高於行業平均PE，比如都到100倍了，我就會考慮賣。當然，股市到高點的時候，我把我透支的那部分賣了。我現在資產比當時股市最高峰還高15%。我融資比例佔整個資產配置裡3%以內。

 

提問：您以後的投資策略會變化麼？

林 園：會根據市場策略的變化。人不能一根筋，根據市場來走，才會有超額收益。2001年到2008年賺了58倍，錢從哪來的？我也倒股票。這幾年我不倒，是 因為不該倒。接下來我可能會換的。如果沒有投資經驗，不敢換的。市場趨於樂觀了，我投資的股票一定是不一樣的。熊市，熊牛之間，牛市來時的配置都是不一樣 的。這對人的要求是很高的。國外是換基金經理的。熊市和牛市是不同的基金經理。只能通過換人，沒有別的辦法。我始終是滿倉，但滿倉是有變化的。

 

提問：如何判斷牛市來臨？

林園：牛 市來時，很多股票都漲30%。龍頭漲個1倍到2倍。別的股票都還趴著。指數再漲30%，然後各種股票再補漲。都是有規律的。牛市1期的指標是，有影響力的 股票漲1倍。如果權重股漲1-2倍的話，很多人都會賺錢。股市主要還是一個賺錢效應。目前處在低估水平一個最簡單的理由就是，全體股民都在虧錢的。如果一 個行業的人都在虧錢，這是不正常的。養豬業，航空業和煤礦業都是如此。

 

提問：滿倉策略會不會讓自己的現金流受到很多限制？

林園：沒什麼現金流，我平常沒什麼開支。不去借錢就完了。我會換股。

 

提問：您是否很看重公司管理？

林園：我傾向買傻瓜都能管的公司。巴菲特總結了兩個字：壟斷。離開這個主線，就隨時有可能出現問題。為什麼資本家都想壟斷？馬克思也都說這點。巴菲特走的時候特別和趙丹陽說，投資沒有什麼，就是壟斷。

 

提問：您的投資主線主要是龍頭股，那您怎麼看小盤股的投資機會？

林園：股 市要賺錢，公司絕對盈利只是一部分。小盤股主要看公司股本的擴張。大盤股股本擴張放緩了。在增長率和擴張都差不多的情況下，我肯定選小盤股。PE都會放 大。證券市場那有個PE，都會有個放大的作用。股本不放大，就等於少了一半。小盤股有不好的，但是不是說所有的小盤股都不好。

 

提問：如何防止自己被騙？

林園：我們的倉位主要在消費股，和吃喝有關，能看到。那些看不到的我不參與。

 

提問：您是否會投資創業板？

林園：創業板我還沒看，不過正在準備看。主要是現在我可以選擇的投資標的太多了。

 

提問：您是怎麼全球化配置資產的？

林園：香港主要是$同仁堂科技(01666)$和債券。歐洲主要投資是奢侈品，09年入市的，作為全球配置，量不大，主要就是買了扔在那。美股也有，當時主要搞的金融股，銀行。但是這兩年都賣了，轉成新加坡債了。

 

提問：您投資的原則？

林園：我的原則是傻瓜式的投資，就投資吃吃喝喝，和這張嘴有關的。再有一個就是選龍頭。實在不行這些行業的公司就都買，也不會錯。這種行業賺錢的概率大。全世界沒有一個是消費品出問題的。你說$蘋果(AAPL)$的iPad,iPhone,產品多了就麻木了，不買了。但是吃的一定是有的，因為人總要吃。另外，我也看好老字號的東西。

 

現在也有很多公司，一上市，我就買一點。比如洽洽瓜子（$洽洽食品(SZ002557)$），$涪陵榨菜(SZ002507)$,我就會配。但是IPO肯定不參與。我們買入恰恰瓜子，是在下跌了30%以後買的。買的時候沒管PE,因為PE肯定是高的。但我們算這個公司現金20幾億，市值也是20幾億。我們算，反正也不吃虧。看好恰恰主要考慮其現金價值。未來成長估值，屬於休閒食品。

 

提問：是否有失敗案例？

林園：我沒有，真沒有。可能對失敗理解不一樣。有的人買被套了幾年，覺得是失敗。但我當初買的時候，就是把他當放銀行，相信總有一天會回來的，不考慮下跌什麼的，而是對我整體資產安全性的考慮。

 

提問：您喜歡什麼樣的公司？

林園：我喜歡利潤的增長不是來源於投資增長。小投入，大產出。投入一定，比較好算。老字號的品牌都在我的選股範圍內。只要它上市，價格合適，我都會配置。我的目標就是中國最知名的品牌，老百姓最消費的品牌。一句話：成癮性的消費品。藍籌股大概佔我資金的15-20%。

 

提問：主要估值方法？

林園：估值就是用PE。現金流折現啥的就不是估值了，是買資產時候用的。資產打折了，我才去買，才會用。

 

提問：投資和投機的關係？

林園：投機的話我主要做固定收益的東西，可轉債等。

  

個股點評：現階段不會配置酒類股

提問：為什麼會在03年看好茅台，當時五糧液賣的比茅台好啊？

林園：剛開始買$五糧液(SZ000858)$，$貴州茅台(SH600519)$上市我都不知道。當時有朋友幫我看，說茅台上市了，財務指標比五糧液更好。我記得好像現金比較多，我對比了一下。但是當時五糧液已經用了我資金量一半。所以之後就按資金量平均分配，五糧液一半，茅台一半。到現在也是這樣。

 

提問：貴州茅台能取得這麼高的收益是不是個驚喜？

林園：我當時給它估過值，未來收益是按照18%來算的。當時買$貴州茅台(SH600519)$並沒有想到漲到這麼高，當時也不需要去想，只想最壞的情況。

 

提問：怎麼看二線白酒行業？

林園：白酒行業現在不會配置了，持有就好了。一定要在行業冷的時候買，現在行業比較熱。茅台現在肯定不是頂。

 

提問：國際上酒類估值到50倍估值很少見吧？

林園：如果算奢侈品的話，（金融危機之前）50倍很常見。

 

提問：你現在是否有新的投資標的？
林園：現在股市總的來說是嚴重低估。我會去做一些短期操作，但是最終要回到我的投資主線。我一直滿倉，出去逛一圈我還會回來的。

 

提問：現在金融行業是否低估？

林園：都是，金融，銀行，公共事業，都低估。哪個銀行好搞不懂，就都配，平均配。

 

提問：怎麼看$黃山旅遊(SH600054)$？

林園：短期現金壓力大，但是畢竟有黃山那一塊，一年賺2個億。不擔心。

 

提問：怎麼看$同仁堂(SH600085)$？

林園：一高速增長就圈錢，但這個公司有強大的品牌。不會不行的。即使透支了一部分，過段時間現金又多起來了。

 

提問：如何看資源類股票？

林園：資源類的我不會碰，看不懂。

 

提問：我看您還在用微信。是否會買$騰訊控股(00700)$和$蘋果(AAPL)$？

林園：這個iPhone還是當時奧運會時候住我們家一個外國小女孩送給我的。新玩意我不太懂。我現在看到出什麼新產品了，就會找一幫小姑娘來給他們買，讓她們試用。如果之前稍微有人給我講的話我可能就不會錯過蘋果。不過就算當時買可也只會配置一點。

 

關於個人生活：不喝酒，不看書

提問：酒量如何？

林園：我從不喝酒，白酒也不喝。但是存了幾百萬的酒。

 

提問：您現在平時的愛好，主要看什麼書？

林園：我不看書，基本上也不看報紙。我不看這些都知道。我的經歷太複雜了。我什麼都知道，什麼都看過。我做飯，廚師都拜我為師的。這些是必須你親手做過，自己悟出來的。自己做出來的，再想。總結以後，再和國外數據對比，實際上是非常吻合的。年輕人只要去做，不存在什麼理論指導。

 

提問：公司團隊有多大？每天的日常生活是怎樣的？

林園：現在我就一個人。公司也沒人，就我一個人。我平時中午才起床，晚上要生活，要玩嘛。

 

提問：現在您的主要信息來源？

林園：不需要信息來源，都知道。券商給我服務我也不需要，全自己弄。調研啥的也不太做，都是老一套。

龍贏富澤童第軼：錯誤可以總結，成功無法複製 王星Vincent

http://xueqiu.com/4883834810/21686095

在媒體的報導裡，龍贏富澤的總經理 @童第軼 是對股票有些狂熱的人：從中學時被第一次帶進大戶室，借錢嘗試第一次實際操作，到一台386電腦上學習技術分析，這個三十六歲的「股市老兵」似乎很早就把投資認定為自己一生的事業。

 

而現實中童第軼卻是個有些「慢熱」卻又頗為坦誠的人。曾經做過《中國證券報》記者和保險公司投資分析師的他承認，自己對投資的熱誠其實只是取決於一點點好奇心以及對人際交往的厭惡。

 

從 2006創立龍贏富澤開始，童第軼曾在2009年創下旗下宏利2期-龍贏增值135%的記錄，名列當年私募基金第二名。但隨後2010年熊市新發的幾隻基 金的表現卻不盡如人意。對此，童第軼坦誠，自己其實更適合「牛市」。「在股市中實際上很難複製自己的成功，但可以通過對錯誤的總結來增加未來成功的機會。 「

 

問：09年的產品取得了行業第二名的好成績，是怎麼做到的？為何這兩年的業績不太理想？

答：我覺得還是和個人風格有關。個人覺得，我還是比較適合牛市。過 去做短線，換手量大，在牛市中更合適。但是如果市場不是很活躍，就抑制了做短線的機會。熊市裡關鍵是要建立制度，降低倉位，控制風險。市場好的時候，我會 用更激進的方法，比如股指期貨，結構化產品。但是在熊市，不僅要去槓桿，還要降低倉位，比如只有兩三成。我的經驗是，只有通過第三方的制度才能約束，才能 讓自己在牛市的時候更好的發揮，在熊市的時候降低波動。自己對自己的限制是沒有用的。

 

問：牛市策略和熊市策略有何不同?

答：一句話形容：漲時重「勢」，跌時重「質」。短期上漲的股票應該是資金量大的，用大家躁動的情緒推動的，所以這東西不是看基本面的。也許一份券商的報告，或者是一個傳言就夠了。但是在熊市的話，真正推動上市公司增長的還是公司質量。

 

一個公開產品，只有經歷了一個完整的牛熊週期之後，才好完整的總結。畢竟原來自己的資金量要小。你自己的經驗也是在上一個牛市中的經驗。但是市場是會變的。現在的市場環境和股改之前的市場環境已經很不一樣的。全流通背景下的市場實際上是沒有人經歷過的。在這個新環境下市場怎麼演變，什麼情況，應該需要長時間的整體演變沉澱，我自己也是在學習中。

 

問：全流通後股市和原來主要有哪些不同？

答：主要是主導權力產生了根本性的轉移。90 年代，市場上佔主導的是券商，大戶和莊家。07年以前，是基金。股改後，應該是產業資本或者大股東才能是主要力量。目前他們的主導權力 更大。因為只有大 股東能主導資產重組的步伐和方向，以及資金重組流向。而且他們也有一些減持的需求。市場上其他博弈者是無法和他博弈的。只有和他聯盟的一些博弈者才能清 楚。你沒有辦法跟他做正面的競爭。可能過些年還會有新的變化，比如養老金的入市，機構投資者的壯大以及大股東的減持，最後可能會變成更加均衡的狀態,這個 市場會更健康。現在是單邊倒。

 

問：自己在實際操作中怎麼平衡投資和投機的比例和關係？

答：投 機主要是中線和短線的機會。我傾向於55開，不過這要根據淨值來判斷。只要在盈利之上，都可以進行55開。淨值在盈利之下，價值投資就要做的少一點了。因 為即使是價值投資，該跌還要跌。而在淨值虧損的情況下，抗跌的能力要弱一些。價值投資從某種程度講是要等著市場去發現這個投資，但是當市場再給你的投資打 個折的時候，你的客戶就不干了。 實際上公開產品做價值投資很難。說白了，就是個命題作文。但是做波段投資，也要確定好一個合適的時機，和操作者的風格。如果是牛市，我更有自信大幅度超過這個市場。只要在熊市能夠把損失止住。我目前就是在等待牛市的狀態。

 

問：怎麼看目前市場所處的階段，您現在的策略是什麼？

答：現在是進入逐漸轉市場的背景，但是我無法確定熊轉牛已經發生了。我只能確定現在是熊市的尾聲，但這個尾聲可能三個月，也可能是1年。這 個時候的策略是部分介入一些中線股和價值投資股。因為這種股票是要持有到牛市結束的。這種公司要開始部分介入，但是一定要控制下行的風險。現在是最安全的 時候，但也是最有風險的時候，因為現在的壓力最大，大家對下跌的風險承受力已經非常脆弱了。但是這事你又不能不做，但不能做的太過。

 

銀行低估值不紮實，押注公共事業股

 

問：按照這個說法，目前的銀行股屬於低估值麼？

答：不一定。我覺得銀行一直在做一個高槓桿的東西，關鍵在於政策的選擇。如果政府管理層覺得沒有什麼經濟危機了，他一定要讓銀行來貼補實業。那你就放貸去吧，爛也爛在鍋裡，反正促進就業。如果他仍然堅持原來的想法的話，銀行的利潤肯定也能得到保證。但問題是利率改革在不斷推進。現在銀行利潤肯定是頂峰，ROE增長也不會持續了。社會整體貢獻給你的利潤已經到了極端了，再弄就是蛇吞象。蛇把象吞了，蛇也活不成。

 

目前銀行低市盈率和低PE是不紮實的，因為增長太好了。另外，它本身也是從事是高槓桿的生意。比如呆壞賬只要下降幾個百分點，利潤就會下去。而且它本身就不是市場化的東西。如果利率市場化，傳統的利差就很少了。我不擔心能度過這次金融危機，但下個經濟週期可能就麻煩了。

 

問：那您覺得目前低估值主要集中在哪些地方？

答：我覺得公共事業比較多，主要是煤電油運。他們是唯一一個在通貨膨脹下，還沒有怎麼漲價的。舉個例子，鐵路，比如大秦鐵路，它的運費幾年都沒有變。通貨膨脹從2006起步，幾年內已經翻了幾倍了。但是它的價格一直沒變。為什麼沒漲？因為有發改委限制。但是我認為CPI像個標準桿，當它漲起來以後，其他價格一定都會慢慢想它靠攏。如果煤電油運長期不讓漲價，這些產業很快就會萎縮了，會影響整體經濟。另外，價格管制短時間還行，長期下去肯定不行。再加上市場化改革，一旦啟動收益率會增長很「恐怖」的。

 

我覺得目前比如鐵路的低估，實際上是為鐵道部的改革預留空間的。 本來當初就是政府的系統，可以犧牲利潤。但是一旦變成企業的話，是需要利潤整合的。如果全鐵路沒有一塊是賺錢的，那你怎麼改革？我看世行的報告說中國的高 鐵，運營效率連本金都還不起，這樣你還怎麼改革？除非收回國有。相反，如果變成企業制，哪塊業務有超額收益我就往哪塊去。

 

另 外，現在體制下，價格管制並沒有收益給社會。比如貨運價格這麼低，背後其實是有腐敗的。如果你按照低價運貨，好，給點裝費吧。這些好處是給個人的。我相 信，某個壟斷，不可能長期存在的。而完成整個公司制的改革，也需要這個利潤。所以這塊有大幅提高的空間。當年的煤炭倒掛的時候，只要電廠能接受你的煤，你 就是利潤。所以源源不斷的代理，不斷的在挖這個利潤。那麼多的利潤其實都是被特權階層截流了。而一旦市場化改革，這個階層就不存在了。

 

問：怎麼看酒類股？

答：酒類已經成為反向指標了。如果繼續高歌突進，這個熊市就沒完。什麼時候價格下來了，牛市就來了。

 

問：怎麼看創業板？

答：很少參與，估值太貴了。小公司更難扛得住經濟週期。火的時候很火，一旦沒業績，根本轉不過來的。

 

喜歡新東西，不太喜歡人際交往

 

問：個人投資風格是怎麼改變的？

答：過 去資金上偏少一點。以前比較激進，但是資金量大了以後，激進的方法就不太合適了。比如股票的選擇原來全市場都可以選擇，現在資金量大了，很多股票都容易選 了。另外，也更多關注跨週期的股票，比如挖掘基本的情況，做調研。這方面是要長遠下很大功夫的。這也是機構投資者應該做的東西。

 

另外，過去我更多琢磨機構、莊家的想法。因為當時選美是靠他們選的，只有投他們選出來的，你才能有收益。但是現在不一樣的，是要這個公司本身美，你就能獲得收益，因為是在一個相對公平的市場上去展示。現在更多考慮上市公司本身的情況。

 

問：您更喜歡管別人的錢，還是管自己錢？

答：也談不上更喜歡哪個。其實做到一個階段，就開始不滿足自己的財富增長。所以必然要做到這麼一個階段，把它當做一個事業來做。從管自己的錢，到親戚朋友們的錢，再到公眾的錢，這是必然要經歷的一個階段。

 

問：投資這個行業為什麼會對您有那麼大的吸引力？

答：主要是這個行業變化無窮，其實這也跟性格有關。我天生對新生的東西就充滿了樂趣，對固定不變的東西興趣要少一點。另外，投資這個行業從某種角度上少一些人與人打交道。我不太喜歡人際交往，又不能喝酒，所以更喜歡和電腦打交道，和書打交道，去分析市場。

 

成功無法複製 錯誤可以總結

 

問：什麼時候感覺投資會成為自己一生的職業？

答：這肯定是不斷成功以後，才會逐漸積累起來的信心的。我個人來講大概是2003年到2005年吧。之前肯定也是跌了很多跤。首先必須要經歷挫折，才能吸取教訓。我覺得證券市場的錯誤可以總結，但是成功不能總結。你做錯以後，可以總結：這是個坑，我不能跳。但是成功無法復，因為未來每個過去的成功因素都在變化。但是這些坑，跳過來以後你發現，大部分是可以避免的。比如說止損：實際上人性是很難做到止損的。但是當你每次存有僥倖心理後，都發現自己掉坑裡了，你就會認識到這個錯誤可不能再犯。

 

問：您個人最大的投資錯誤？

答：短期交易還是止損吧。止損是最重要的，相當於它把你的資金進行流動性的狀態。資金是你另一種武器。證券市場機會無處不在，但是風險也無處不在。碰到機會，只需要一次或者幾次利潤奔跑，就能彌補回原來的損失。但是關鍵是機會來的時候要有資金。只有有流動性，才能在機會來的時候不斷的嘗試。

 

另外比較印象深刻的錯誤就是「單一持倉不能過分集中」。對個人投資者來說，最好不要超過一半。還是能讓自己的虧損可控。持倉越重，反應時間就越長。虧損在百分之十五之內還能砍倉，超過百分之十五之後就超過極限了，反而會破罐子破摔。

 

問：怎麼看巴菲特所代表的價值投資？

答：將 來成熟大型機構必然要以這個為原始的驅動力。我認為價值投資實際上是一個保守投資：也就是說認為只在市場出現對我非常有利的情況下，我才會介入。儘管這種 機會不多，但每次勝算會很高。這種方法在過去股改之前很難進行，因為市盈率都那麼高，除非你不投。但是全流通以後必然會出現這些機會存在。

 

問：最深刻的教訓？

答：印象深刻的比如，去年損失比較重的$中國西電(SH601179)$，就是倉位沒控制好。過於集中。當時做輸變電這塊，沒想到它業績這麼差，把所有機構都騙了。

 

問：您怎麼看重慶啤酒事件？

答：我開玩笑的時候也在講。這也許就是個局，也許這個事真能成。所以現在需要把這些炒概念的人洗掉，然後更大牌的人進場。因為要完全按照炒作邏輯來分析的話，手法太簡單了。需要這麼大的成交量做掩護麼？也許過兩年真相就水落石出了。

 

問：怎麼看內幕交易？

答：內幕交易肯定無法杜絕，就像沒有辦法完全杜絕腐敗一樣。但是我覺得，你沒有資源就不要靠這個東西左右。其實即使有的話，往往也得不償失，因為違法成本是很高的。我曾經說過，在熊市，你不用聽什麼消息，因為買什麼也不漲。在牛市的時候也不需要什麼消息，因為什麼都漲。消息只是為自己在不確定的時候找的一個理由。

 

另 外，真正的核心信息其實只在極少的幾個人身上。作為普通投資者你也不可能知道最核心的消息。90年代不是有個笑話麼：操盤手遇到危機受先騙的是自己的父母 和老婆。他平時會告訴父母和老婆確定的信息，但是危機的時候他一定會利用這個信任來自保，等於平時拿信息去養著。但是關鍵時刻，他知道即使老婆或者老婆都 虧了，只要他沒虧，就不會完，這相當於丟車保帥。坐莊不是有個說法叫「養套殺」麼。

 

問：平時主要興趣？

答：體育運動，游泳，爬山，打球。看書。

東博老股民——只有小學文憑的草根投資者 王星Vincent

http://xueqiu.com/4883834810/21974707
#雪球投資人訪談系列#  @東博老股民 大哥也許是國內最勵志的個人投資者了：一個中學沒畢業，連拼音都看不懂，15歲開始學木匠，20歲就成為「包工頭」的農民老大哥，最後竟然通過自己的勤奮，在股市基本實現了財務自由，還通過博客成為國內最有影響力的個人投資者之一。

老 股民大哥92年入市，但是直到97年才開始全職炒股。從入市一開始，他就把「從企業的內在價值作為基礎，尋找被市場低估的品種」作為投資原則。為了實驗價 值投資在中國是否適用，老股民大哥在95年設立了一個本金為1萬元的公開實驗賬戶。截止今年上半年，實驗賬戶總市值達到141萬，按17.5年時間來算， 年均收益32.69%。

老股民大哥目前重倉銀行股，樂觀的認為銀行股的投資回報未來將創造"歷史性的記錄"。如果一切順利，老股民計劃在本輪行情結束後就徹底退休，真正過隨心所欲的生活。

這兩天，專門通過IM和@東博老股民 聊了聊天，下面是聊天實錄：

問：很多人通過看您文章有很大收穫，能不能具體聊聊您的個人經歷和投資理念？
答：哦，其實啊，也沒什麼可說的。投資這東東，主要還是看個人的性格。也就是說，一個人適合做什麼就適合做什麼，很難通過交流學習來改變。我在博客已經整整6年了，該說的好像差不多了，現在也沒什麼可說的了。

問：您覺得投資理念這東西其實是學不來的？
答：學投資理念沒問題，但學習以後不一定能夠改變自己的投資模式，投資模式的改變只能依靠自己去摸索，靠學習基本沒用。

問：學習還是能有些改變吧，比如巴菲特從芒格身上不就學到很多麼？而且如果這麼說的話，怎麼感覺學投資有點」宿命論「的意思。
答： 這個東東就好比是宗教，願意相信的一下子就可以相信，你讓他相信的過一陣子就會放棄。改變的僅僅是在同一模式下的細微改變，不太可能有根本性的改變。我通 過6年的博客經歷，得出的確實是你說的「宿命論」的想法。一個人，假如不能盡快的瞭解自己的能力圈在哪裡？今天學這個明天學那個，不能揚自己之長避自己之 短，我估計結果不會好。還是那麼一句話：條條大路通羅馬，適合自己的，就是最好的。

問：巴菲特從撿煙蒂到投資好公司的轉變也蠻大的呀，之前格雷沃姆完全是量化分析，但是現在確實定性分析居多？
答： 嗯，撿煙蒂到投資好公司的轉變，其實就是學習格雷厄姆與學習費雪的不同，屬於在同一理念下的區別。一個注重價值，一個關注成長。其實，每個人投資理念的確 立，也與本人的投資經歷高度相關。格雷厄姆的煙屁股投資策略的形成，是由於他在29年大蕭條期間的失敗導致。所以，他的投資模式，只有在大蕭條的情況下才 能構成買進的理由，在正常情況下很難出現可以買入的標的。就算有了，但這樣的公司往往是沒有前途的。

問：對，我看您對金融就很熟悉，和您之前工作經歷有關？
答：不是的，我對金融並不熟悉的，也就是在成為銀行股股東以後開始瞭解。對於我來說，任何行業都是陌生的，就是去瞭解去學習。

問：您是從一開始就知道自己性格適合投資麼？
答：當然我也不是一開始就明白自己適合做投資。我剛剛進入股市的時候也投機，只不過是我在價值的基礎上去投機而已。所以，就有了我的那個實驗賬戶。通過實驗賬戶讓我明白，我不適合做波段做交易。因為我知道人性缺陷，我知道適合自己的就是最好的。

看企業要看當家人的細節

問：您自己的投資風格有過很大的變化麼？
答：從企業的內在價值作為基礎，尋找被市場低估的品種，這個原則20年來沒什麼改變。我很少去做投機性的買賣，就算有，只不過屬於一種玩，或者是為了看看自己有沒有這個能力。第一次買進的是冰箱壓縮，我不知道現在叫什麼。

問：當時買冰箱壓縮的理由是什麼？
答：買冰箱壓縮是因為價格便宜，其次是已經低於發行價，就覺得這個東東不錯，家用電器那時候比較熱門。$四川長虹(SH600839)$屬於標準的沒人要的股票，所以當時長虹的市場價也非常便宜，但是，我買入的時候沒人要的，就好比現在的銀行股，人見人棄。

問：當時電器那麼火，為什麼長虹沒人要？
答：因為市場上有上海的家用電器公司嘛，還有其他地方的家用電器公司。長虹的盤子最大，又是個處於山溝溝的公司，一般人看不上的。

問：為啥最後就長虹做好了，其他上海的家用電器反倒沒做好？
答：這就是當家人的作用。所以，一個企業的當家人相當重要。比如說鞍鋼，假如老當家人沒退休，那麼就不是現在的樣子了。那個新當家人上任的第一年，我就覺得有問題了。

問：哪些細節讓您有這種感覺的？
答：通過跟蹤觀察，通過新聞，通過點點滴滴的信息來判斷。比如說鞍鋼的新當家人上任以後，管理費用的大幅上升。其中的深層次原因是因為新當家人沒那個權威，那麼就只能拿錢來買這個權威，如此，就說明執行力就會產生問題。看一個當家人，更多的就從小事情上看。至於說他們在公開場合的那些豪言壯語是無所謂的，都是差不多的。當時，其他的還沒什麼明顯的地方，就是有時候會不能完成計劃，生產成本的無原因上升等等。

最喜歡週期性行業，因為波動大

問：之前您有一個關於公司內在價值的公式，是「10*每股利潤*（1+第一年增長率）*（1+第二年增長率）*（1+第三年增長率）*（1+綜合性係數）＝內在價值」。這裡面的關鍵是增長率/綜合係數，但這兩個主觀因素很大呀？現在還用這個公式麼？
答：還用的。是的，這兩個係數都是比較主觀的。所以說，正確判斷行業的未來就很重要了。儘可能正確的判斷未來，儘可能的提高毛估估的準確性是我的任務。而且我一般只判斷3年，因為我沒能力判斷更長的時間段。

問：當初是如何設計這個綜合係數的？怎麼不設計的更大一點，或者更小一點？
答：這個綜合性係數的一部分就是為了儘可能的揭示不同行業之間不同的市場估值。為了儘可能的平衡這個不同的市場估值。所以，我就把他設定在0.9-2.5之間。

問：這種平衡估值的值，挺難確定的吧。為什麼不是0.5，或者為什麼不是3.0？
答： 是的，很難。所以說，這是個非常主觀的係數，每個人都可以採用自己的理解去設定不同的綜合性係數。最低的設在0.9，是因為不管什麼樣的行業，他都有一個 絕對值，或者說絕對收益率，所以就算是個不好的行業，但也不能太多的打折扣，畢竟，實際的內在價值或者說投資回報率在那裡，你不能視而不見的。這是通過不 斷的試錯然後定下了的。

問：您會不會看一個企業長期的發展前景，比如對企業10年以後的發展有一個粗略的估計？
答： 當然，這個也是需要的。不過，我比較喜歡週期性行業，同時市場也比較短視，所以長期未來的判斷就比較不重視一點。應該說，對於不一樣行業在未來十年八年的 大概趨勢也是有必要做到心中有數的，否則也是不行的。所以就有了那個綜合性係數，這個綜合性係數的一部分就是調節長期趨勢的。

問：您個人為什麼比較喜歡週期性的行業？目前的銀行不完全屬於週期性吧？
答：因為週期性行業的波動比較大，市場犯錯誤的可能性就比較大，容易找到未來獲利能力更多的品種。目前的銀行業，在我看來，這不是週期性行業，但已經絕對低估。

投資也是一種賭

問：您之前說自己的風格是「投資性買進，投機性賣出」。賣出時機是如何選擇的？
答： 賣出的時間，第一位的判斷是高估，第二位的判斷是市場會下跌。但是，遺憾的是，07年由於我的貪婪而沒有及時賣出，然後又因為太多的博友跟著我套牢，所以 就無可奈何的準備共患難了。假如沒有這個博客的套牢，我還是會賣出的。因為我在07年末的時候，就有過一個判斷，市場一旦打破某個點位就必須賣出的。

問：擇機賣出這種事，事前其實很難判斷吧？
答：是的，很難判斷，但還是有蛛絲馬跡可以判斷的。因為我的操作模式就是在下跌以後賣出，所以，相對來說還是比較能夠判斷的。

問：您覺得投資，投機，和賭三者的界限明顯麼？
答: 實際上，就本質上來看，投資，投機，和賭三者的界限並不明顯，投資也是一種賭，就是賭自己的眼光，賭自己的判斷能力。所以，就算是投資，同樣的存在失敗的 可能性。無非就是提高一點確定性而已。話又反過來說，對於股市，從理論上說，最安全的模式反而是投機交易，而不是研究基本面的投資者。

問：我看您07年在5000點的時候就已經考慮要不要賣了，為什麼當時破了6000點還沒賣？各種指標應該都顯示絕對高估了吧？
答： 是的，當時確實高估了，但對於銀行股來說，高估並不多。6000點沒賣出的最重要原因就是貪婪，還有個原因就是沒開始下跌。當時的判斷確實是覺得應該還有 空間。假如沒有金融風暴，那麼就不會如此狼狽，應該還是可以繼續上漲一點的。那時候的民生銀行，動態市盈率也只不過是在30倍吧。當時的我覺得，如此高增 長的銀行股，不太可能在30倍就不行了。就因為那個美國的金融危機，徹底的打破了人們對銀行股的希望。

問：您博客裡特別強調相對低估，也就是比較價值。 為什麼您對絕對低估這麼不看好？
答：這個絕對低估，或者是相對低估，只不過是個概念，這樣說吧，假如在絕對低估的標的之中，繼續選擇相對更低估的沒什麼不好嘛。再說了，到了牛市，基本上就不會存在絕對低估的品種，只能是相對低估了。

問：那就是說，如果碰到銀行和鋼鐵股，一個6倍PE,一個7倍PE，都低估，但您應該會選6倍的那個？
答： 當然，假如我判斷明年的鋼鐵業景氣度會提高，那麼我會毫不猶豫的選擇鋼鐵股，哪怕目前鋼鐵股的市盈率100倍。比如說現在鋼鐵股的市淨率為0.6倍，銀行 股的市淨率為1倍，看起來似乎鋼鐵股更低估。但假設銀行股未來三年的淨資產收益率為20%，鋼鐵股的淨資產收益率為零，目前兩者的淨資產都是10元，銀行 股市場價10元，鋼鐵股6元。三年後，銀行股的淨資產=10*1.2*1.2*1.2=17.28元，鋼鐵股三年後的淨資產依然是10元。如此，鋼鐵股的 市淨率依然是0.6倍，銀行股的市淨率是0.58倍。你看看，哪個更有投資價值呢？

終生擁有模式不適合中國股市

問：您說中國沒有上市公司值得長期投資，那種一旦買進，終生擁有的模式不適合我國市場。我看您舉了湖北興化、中國嘉陵、鄭州百文的例子。但也有人統計如果從90年代持有萬科或者招行，回報率實際上也是很豐厚的呀？
答： 嚴格說來，不是沒有上市公司值得長期投資，而是不划算。其中的原因一是因為事前一下子找不到，那些公司的優秀大多數屬於事後才知道。二是長期投資的投資收 益不高，也就是平均收益而已，目前的幾家看起來收益不錯的公司，其實只不過是在我國這個大發展時期的特殊性下產生的結果，這並不能代表未來依然有那麼高的 收益率。

問：我看您博客裡記錄，您在09年2月的《好險！讓我們記住今天！》裡有一個複雜的心理過程。您形容自己「投資戰勝了投機」。您現在回頭怎麼看當時的那次選擇？
答： 那天，確實非常危險，差一點我就賣出了，就是屬於那種衝動型的心理反應。現在回頭看，還是覺得自己投資理念戰勝了投機心理。從這個角度來說，作為投資者， 心理的穩定性相當重要，也就是人性的貪婪與恐懼無處不在，包括我這個久經沙場的老股民依然難以避免心理波動。所以說，我也是人，難以避免人性之醜陋。

問：您現在手上一共有幾個實驗賬戶？其中哪個最成功？
答：目前來看，最成功的還是主賬戶。我在05年開始，還建立了一個激進投資的賬戶，可以做短線，可以主題投資，但效果並不好。當時的激進賬戶是為了權證而建立的，隨著權證的消失也就名存實亡了。

問：國內A股市場的玩法這麼多年其實有很多變化，從莊家時代，到大股東時代，機構時代等等。您的投資方法這麼多年有變化麼？您能不能總結下自己投資風格是怎麼一步步形成的？
答： 應該說國內市場的投機手法不斷變化，但還沒有真正的有過一次是屬於投資性質的，也許07年的上漲比較符合投資範疇，但只不過是屬於泡沫的形成過程而已。至 於我自己，基本上沒什麼變化，就是有時候玩玩短線交易而已，投資的本質並沒有改變，也就是說，我一開始進入市場，就是以投資為主題。

問：您怎麼看基本分析方法的有效性？有一種觀點認為，基本面分析所得出的結果要麼不夠準確，要麼其揭示的信息早已充分反映在股價裡了。
答：我個人認為，基本分析是有效的，所謂的無效，只不過是市場沒符合個人的預期而已，或者說由於自身能力限制導致基本分析成為無用功。

問：您之前說花了整整二年的時間學習技術分析，又花了三年的時間去忘記。為什麼忘記會那麼難？您是用什麼方法忘記技術分析的？
答：是的啊，忘記技術分析非常難。其實，就因為醜陋的人性嘛，貪婪與恐懼。方法就是強迫自己不採用技術分析去操作。

問：投機性賣出的時候也不用技術分析操作？
答：不用技術分析。現在的我，假如想思考買進賣出的時機，更多就是憑感覺。憑看那個K線圖以後的感覺來操作。一般來說，在平常我不看的。

問：價值投資者比較傻的地方就是，很多時候知道自己持有的股票要下跌，但就是不賣。您怎麼看這種心情？有沒有更好的解決方法？
答：似乎沒什麼辦法可以解決這個問題的。不做操作的根本性原因就是為了克服自己的習慣思維或者說思維慣性。因為我知道，當一個人習慣了買進賣出賺錢的時候，因為賺錢效應，以後就很難改變，以後會越來越依賴短線操作而失去價值投資的初衷。

問：為什麼給自己設定每年賺取5%籌碼？您怎麼看籌碼？為什麼那麼看重高轉送？
答：通過換股獲得更多籌碼與通過送配股獲得更多籌碼不是一回事，我不看好送配股增加股票數量的。

問：之前看過您對封閉式基金和ETF有正面評價，為什麼封閉基金業看好？
答：因為那時候瘋狂的折價率。事實上，假如我當時選擇高折價率的封閉式基金，那麼其收益率會高於我現在的。

各種八卦！！

問：您真的只有小學文化程度，而且連拼音也看不懂？
答： 是的，我經常不去中學上課，有名無實，也沒畢業證。我也不懂拼音，雖然我打字是採用拼音，但我不懂拼音的。當然，在中學的時候，考試還是去的，雖然我平常 不去上學，但考試成績還是會名列前茅的。所以，我相信自己的能力。我中學畢業考試還是去了的，但沒去拿畢業證書，因為覺得用不著嘛。

問：能不能講講您的個人經歷？
答： 哈哈，個人經歷相當簡單，沒什麼複雜的，我是農民出身，為了生活而不能上學。15歲開始學木匠，17歲就出人頭地帶徒弟。20歲就開始成為目前來說的包工 頭，不過那時候的包工頭是不賺錢的包工頭，就是大家平分賺的錢，無非就是我自己少一點幹活而已。然後開了個木器廠，沒什麼賺錢，就是過日子而已。

在我的人生中，曾經有過兩個轉折點，一個是從政與創業的轉折點，當時讓我去做管理工業的副鎮長，現在大概屬於正科級吧，我選擇了創業。一個是繼續創業還是炒股票，我選擇了炒股票。

問：您什麼時候正式進入股市的？有什麼機緣麼？
答：97年開始正式關閉木器廠五金廠，成為職業炒股票。炒股票是92年開始的。
92年的年初，我從報刊雜誌上看見了股市這個東東，放開漲跌停板以後的快速上漲引起了我的注意。就開始研究股市。到市區收集相關書籍學習研究，通過半年多的學習研究，我覺得自己可以進入了，所以就在92年11月這個相對底部區域正式進入股市。

問：您這麼多年炒股生涯，犯得最大的錯誤是什麼？
答：哦，說起來還是07年沒賣出是最大的錯誤。其他的都是無所謂的。比如說我曾經在當天漲停板買入（好像是北京天龍吧），當天跌停板，明天跌停板賣出，一天時間虧損30%。記憶深刻，但也無所謂。那時候一天虧損個10%屬於家常便飯的事，因為有著透支交易的存在。

問：最成功的一筆投資呢？
答：最快的收益屬於剛剛開始的半年，不超過半年時間，獲利12倍；然後半年時間，又虧損了80%。哈哈，那時候人瘋狂啊。最成功的屬於四川長虹的投資，20倍的收益，沒幾年。未來，我估計最值得稱道的，當屬我現在的銀行股投資，將成為歷史性的記錄。

問：您對現在銀行股的投資這麼有信心呀？我看您好像3000點的時候就入手了？
答：我銀行股應該說是在05年開始買入的，就是在1200點左右的時候。嚴格說是在04年05年開始買入，在上一輪牛市以前。

問：這算不算長期持有？
答： 應該不算的吧，因為是我的犯錯誤啊。假如我沒犯錯誤，那麼中間就已經賣出過了。所以，就算是未來獲得投資於銀行股的成功，我也不能說這是我長期投資的成 功，犯錯誤的地方依然屬於犯錯誤。最多可以說，就算是在股價瘋狂期間沒及時賣出，但由於企業的高速發展，最終還是獲得了不錯的結果。

問：您曾經轉過一篇文章，是拿蜜蜂，猴子，老虎和鱷魚來比喻不同類型的投資者。您覺得自己最像什麼動物？
答：哦，我應該屬於鱷魚類型的投資者吧，靜靜的等待，哪怕是經常餓著肚子。

問：您平時是如何搜尋信息，做分析的？分析資料的信息主要從哪來？
答：以前是從報刊雜誌及上市公司定期報告上面獲得信息去研究去分析，現在有了網絡就省力多了。

問：在開始分析鋼鐵或銀行這種新行業時，您是怎麼迅速從一個外行變成內行的？有什麼經驗可以分享麼？
答：這個可能沒什麼經驗可以分享的吧，就是一個：天道酬勤與熟能生巧罷了，日積月累，厚積薄發，沒有捷徑沒有經驗。

問：再次八卦下，您目前到底有多少資產呀？
答：還是不說了吧，反正沒網上說的那麼多。

問：您現在每天作息時間是怎麼樣的？
答：作息時間一般是在12點左右睡覺，八點鐘以後起床。沒什麼特別的，也許在博客的時間最多，其次是玩遊戲，然後是看新聞，然後是看報表。

問：您都玩什麼遊戲啊？
答：空檔接龍，哈哈，讓你笑話了吧。就屬於調節大腦的過程。

問：您出去旅遊都看什麼書？
答：都是亂七八糟的看書，沒什麼特別的。包括巴菲特的兩本書我都只不過看一點點。

問：您現在年齡多大了？有退休計劃了麼？
答：55歲，準備這一輪行情結束就退休了，不干了。

問：哈哈，退後後打算過什麼樣的生活？
答：哈哈，這個我沒什麼計劃的。反正只要我願意，完全可以隨心所欲的生活。

恆德投資王瑜：做馬拉松式的投資者 王星Vincent

http://xueqiu.com/4883834810/22136030
#雪球投資人訪談系列# 和恆德投資的王瑜先生見面是在上個月，之前並不知道他已經是雪球的老用戶了。見了面才知道原來他就是雪球裡的@保守投資人，頓時感覺親切了許多。

 作 為一名多年專業投資者，王瑜先生早在1993年上大學的時候就開始接觸投資，後來1996年進入券商做資產管理，開始系統接受專業投資訓練。2002年， 王瑜先生離開券商，跟隨之前的一名老領導開始獨立做投資。在此之前，王瑜先生坦誠自己骨子裡仍然是一個技術分析派，但多年的實踐慢慢讓他發現技術分析「發 不了財」。從2002年開始，王瑜先生開始學習並實踐基本面分析，並馬上有了成效。隨後幾年，王瑜先生通過開始投資$深赤灣B(SZ200022)$、$張裕B(SZ200869)$、$貴州茅台(SH600519)$、$瀘州老窖(SZ000568)$、$招商銀行(SH600036)$、$煙台萬華(SH600309)$、$古井貢B(SZ200596)$和$伊泰B股(SH900948)$等企業收穫頗豐。2010年，王瑜先生正式成立陽光私募，主要投資於消費，醫藥和能源領域。

和很多其他私募不同的是，王瑜先生並不諱言自己曾經犯的錯誤。在聊天中他更是坦言自己在去年12月遭受了到了從業十幾年最大的一次教訓——買了$重慶啤酒(SH600132)$。 隨後重啤的暴跌使得他產品淨值在短短的幾個月裡跌了20%多。王瑜先生說說自己最大的教訓是「永遠不要覺得自己掌握了所有的底牌。」 目前，恆德投資的產 品淨值已經快速恢復。根據好買網的數據，在過去6個月中，恆德投資的收益率達到了11.65%，遠超同期滬深300 -5.28%的收益率。

 王瑜先生笑談自己從業以來性格的最大的改變就是越來越膽小，因為風險無處不在。他更是坦誠希望自己做一個馬拉松式的投資者，能一直幹到60歲。

主要觀點：
1）技術分析的侷限性是發不了財
2）投資的大敵是要面子，很多投資人迴避不了這一點，不能承認自己的錯誤
3）從業以來投資性格最大的改變是越做投資越膽小，因為風險無處不在
4）錯誤標準固然是有沒有虧錢，但另一方面就算掙了錢，後來結果發現你之前的預測是錯的，也是犯錯誤
5）做投資永遠不要認為你知道所有的底牌
6）投資不可能不犯錯誤。如果一點錯誤都不犯，要麼是中庸，要麼是被侷限在最狹小的領域裡
7）當餡餅出現在你面前的時候，你要奮不顧身的撲上去，但是上去之前你要轉兩圈，看有沒陷阱，要想一想「天下沒有免費的午餐」這句話
8）作為投資者要明白，你的資產管理人他自己怎麼掙到錢的，是靠跟客戶抽佣掙到錢的，還是自己直接通過投資股票掙到錢的

問：先講講您是怎麼入行的吧？

答： 有個歷史，我從93年開始做投資，96年進入證券行業，後來在券商待了6年，做資產管理。2002年出來以後，我把視野放寬到香港，因為當時國內市場不是 很好。在不斷學習中，美國一些投資大師的經歷給我留下很深的印象。02年以前，也就是我30歲以前，主要是做交易、技術分析為主。但後來我反覆研究技術分 析過程中發現，發現自己做技術分析發不了財，雖然它能規避很多風險。從2002年以前的投資經歷來看，每次牛市的頂部我基本都能迴避。但是真正看好的公 司，好多都不受指數的影響，就很困惑。畢竟來深圳，進入這個行業，還是希望自己財富按照期望的增長，但是沒達到。雖然也掙了些錢，但是很困惑，就去學習。

實 際上1995年，我就有巴菲特的書，但是看了就丟在一邊。那時候看這些東西，剛開始的心態，實際上是很不屑的，覺得在中國這個市場怎麼可能行得通。後來看 身邊有些老同志，可能他們的經歷讓他們更早的接觸價值投資，發現他們做的很好。人最怕有比較，而且人是要向別人學習的。經過這麼多以後，我就嘗試著學習價 值投資。運氣比較好，在我剛介入價值投資的時候，看書本的東西，再去實踐，發現香港市場，紅籌啊，國企股啊什麼的都很便宜，2003和2004年國內B股 也都很便宜，具備很強的投資價值，旁邊又有教材，所以一學很快就有效果。

實際上這幾年很多人學價值投資，比如買銀行，就很悲催，因為他學 了沒效果，一跌再跌。現在一些年輕人，最大的問題是在學習中定力不夠，當遇到錯誤的時候不知道堅持，不知道在正確的道路上堅持。當時我也年輕，但幸運的是 按葫蘆畫瓢，很快就上手了，就在這條路上走下去了，不怎麼用技術分析了。後來我又看了美國當代投資大師的書，包括西格爾的《投資者的未來》，他統計美國 90年代以前50年的投資歷史。這50年歷史，他發現，就是我現在所專注的領域（消費，醫療和能源），就是美國出大牛股的領域。包括學巴菲特，他強調的 12項原則，包括品牌，護城河，治理結構等等，實際上你在美國大牛股中間都能不斷能得到驗證。

問：為什麼一開始是技術分析？

答： 技術分析容易學，但入門容易精通難。那是91、92年當時還在上學的時候，在地攤上買了台灣出版的一本書，好像叫《股票操作學》，這樣開始的。當時覺得我 的性格不擅長和人打交道，屬於比較內向，學習型的。我學的是電力技術經濟專業，後來讀研究生選方向費了很多周折。很多同學選擇做貿易，但我覺得我不擅長這 個。我這個人不善言談，我喜歡一個人去思考，一個人去捉摸一些事。當時對證券的理解是自己看看報表，看著電腦，買賣股票。如果把炒股當做一門生意的話，你 發現這生意不會有90年代流行的三角債，應收應付清清爽爽，也不用去催帳，賺了錢直接到我帳上，我覺得這個商業模式很好，所以就選了這個方向。

問：從大學就開始做技術分析了？

答： 大學就開始自己做了，也賺錢的。收益率還是有的。雖說是重技術分析，買公司還是要看財務報表，但是更偏重技術分析。所以當大勢不好，一般覺得公司再好也要 跟著跌，會全部賣出。但往往吃虧最大的是，一些好公司賣了以後往往買不回來了，你不知道哪個時候買。畢業到券商也是這樣，技術分析為主，做風險控制，買股 票雖然也寫報告也用基本面分析，但我骨子裡還是技術分析。

問：什麼叫骨子裡是技術分析？

答： 就是我不管做什麼分析，只要覺得大盤見頂了，我肯定是要空倉的。大盤見底了，不管股票好壞我都要滿倉的。而現在的做法是不斷持續研究一批公司，覺得它的價 值大約在什麼價格屬於合理。如果嚴重低估，這時候我是不管大盤的，最多在頭寸管理上考慮下大盤下跌的系統性風險。就算2007年年底，通過技術分析，我們 覺得大頂的可能性很大，我們賣掉了75%的股票，但還拿著25%的股票長期持有，覺得有些核心品種還是要保持一定份額才能持續跟蹤。2008年也不是最後 4萬億政策出來才買股票的，下半年部分股票低估時我們也開始買一些。簡單說現在投資是先基本面，後技術面，技術面更多的是做大的趨勢分析。

趨 勢分析有小，中，大三個級別。我們只希望迴避大級別的趨勢轉折，中小級別的趨勢變化一般不作為決策的主要依據。中級別的趨勢分析定義為3-6個月，我們只 要公司價值沒有體現，我們是不會調整倉位的。現在是先選股，也看一下時。為什麼現在75%的頭寸？這也是我們根據自己的分析系統定的，覺得這個頭寸雖然有 風險，但風險不大，只要你持股結構合理。

問：您02年投資風格經歷了很大的轉折？

答：我離開長城證券，自己出來做了。當時跟一個早年的老領導出來的。我自己出來以後，感覺壓力大了，但動力也足了，視野開闊得多。就是出來之後，風格從技術分析為主，轉為基本分析為主。

問：為什麼當時要出來自己做？

答：一個是券商的限制比較多，還有一個是我該學的東西都學了。在券商我學到的最核心的是做研究的流程，然後是做投資管理的程序。當然沒有基金那麼系統化。在券商獨立管理大資金的經歷讓我受益終身。

問：那您現在是完全不用技術分析了？

答： 也不是不用。現在什麼時候用，主要用於判斷大趨勢。我們最近就在等待：這幾月會不會出現一個重大的低點。比如05-06年那種大轉折，包括08年嚴重低估 產生的轉折，技術分析主要抓這種大趨勢轉折。其他的就用基本面做。比如從08年底開始，到2010年我們基本上沒做過擇時。2012年我們認為是熊市三 期，好多股票創新高，跟05年熊市末期的情況一模一樣。

問：現在還自己做交易麼？

答： 我現在儘量不自己交易，從風控的角度，一定交給他們做。我們交易總監是做技術分析的。他會做一些建議。但是說實話，我看對錯都是各半。技術分析最本質的就 是一個概率，你要認同這個方法，去按這個做，你就得用概率的角度看這個問題，就是有對有錯，要有大樣本，嚴格執行紀律。

問：第一次開始用基本面分析做的嘗試是什麼？

答：深赤灣。其實我們最開始買的是$鹽田港(SZ000088)$。 深圳是出好公司的地方，鹽田港當時2-3期產能開始釋放了。我們就去研究集裝箱碼頭的世界格局，阿姆斯特丹，日本韓國香港。我們覺得加入WTO，中國這塊 肯定會爆發，鹽田港也不錯，只不過我們沒賺多少錢。03年我們開始研究赤灣，覺得這個公司小，一個碼頭一個碼頭的新增產能在增加，它B股更便宜，我們最關 心的是赤灣當時和鹽田港競爭到底有沒有優勢。我們瞭解鹽田港航線接近100條線，赤灣是20條，後來在兩年內變成63條，那這樣它的成長性是最好的。但是 後來每年我們去參加股東大會，發現了些問題。再後來鹽田港上4期，本來赤灣從20條線到60線增量是很大的，但後來到54條線以後，我們就看不到空間了。 正好04年我們發現了更好的標的——張裕。

問：您是怎麼開始投資酒的？

答：我是重慶人，也許因為來自四川這個酒鄉的緣故吧，對白酒研究得很早，我記得94年就開始買過瀘州老窖。對白酒這個行業當年所經歷的低谷、到復甦，到後來的輝煌，我經歷了完整的近20年白酒歷史。所以在這個行業相對投資好一些，除了$五糧液(SZ000858)$，從茅台、瀘州老窖，到二線白酒的古井貢、三線白酒的沱牌麴酒，基本都抓住了，當然錯過的也有，比如洋河、酒鬼酒。

問：怎麼看茅台？當時會想到後來能漲這麼多麼？

答：投資永遠都是走一步看一步。茅台這種公司除了現在這兩年就很少低估過，07年我們在180-220塊的時候我們曾經賣了90%的倉位。2004年我們就去茅台調研，去的人很少。那時候你只要去調研，走的時候每人會送瓶茅台酒。

當 時最震撼的是，茅台高管會耐心的講它的釀造工藝，通過這個我們知道了公司產品有不可複製性。後來參觀了半山腰的酒窖，其實是存酒的地方，我記得我問了他這 有多少量？我當時其實自己心裡算了下，保守估計大概值70億，已經高過市值了，這就是安全邊際。第三我覺得茅台在中國有自身土壤。後來去瀘州老窖，公司的 董事長和我說，茅台就是命好，說如果當時紅軍不是經過茅台而是到瀘州，那肯定瀘州老窖就是國酒了。

問：您怎麼看不同酒企業的優勢？

答： 茅台釀一斤酒出來，放5年就能當商品賣掉。濃香型的白酒，釀造和酒窖有關。瀘州老窖最大資源特點是有超過100口井，是連續釀酒超過100年，最久的是 1573年開始的。濃香型的酒，好酒窖裡釀出一斤白酒，好像只有5-10%才能作為頂級的酒，還有90-95%只能作為中低端酒。瀘州老窖、五糧液最大的 特點就是有年代久遠並持續釀酒的老酒窖。像洋河就差一點，現在新建酒窖，它前十年產出的酒都是沒用的，不是只能做低端酒，就是要倒回去培養酒窖的微生物環 境的。醬香型白酒在生產上有優勢，但它也有問題，就是資金佔用大，但茅台幸好有高利潤率。

另外，如果公司的品牌輻射力強，這個股票就沒什 麼大問題。06年以前茅台信息披露是很透明的。它每年股東大會之前都有股東大會資料，它在資料裡會披露下一年的財務預算。白酒的財務報表相對簡單，一出來 公司的現金流和利潤就能算出來了。但是06年以後就沒了，直到今年又有了。

問：為什麼今年又有了？

答： 現在環境改變了。為什麼我去年4月重新買茅台呢，省委書記、省長全都去現場辦公調研，說你茅台有什麼問題我給你解決，但是我利潤考核你。不過要注意的是： 奢侈品牌產能大了也不一定行。今年計劃產能2.5萬噸，要5年以後出商品。今年公佈的財務數據銷售9400噸吧，不包括自營，直銷和特供，實際上計劃銷量 已經1.3萬噸。最終要達到4萬噸的量，這是到2020年。

問：您怎麼看酒鬼酒？

答： 酒鬼我沒抓住。當時理解它的時候，價格已經到22，23塊，就不願意再追了。酒鬼今年這種大年，是絕無僅有，以後可能就沒了。其實就是今年各級政府不讓喝 茅台，那喝什麼，只能喝地銷了，酒鬼酒今年受益最大就在這。一般來講，好酒喝慣了，其他酒就喝不下去了。茅台喝一斤，其他的酒你只能喝7-8兩，而且第二 天很難受。其實酒好酒壞和裡面酚類物質含量有關。關於這個問題我諮詢了很多釀酒師，說是一種酚類物質，這種物質每斤酒含量正常要到400單位以上，古井貢 是240，五糧液跟1573大概在220-230，茅台更低一點，這樣不會頭痛。其他酒那個東西高了喝後會頭疼。

問：怎麼看茅台的風險？

答： 我記得06年，高盛出過一個報告，說中國政治體制改革會影響茅台的銷售。那時候說這個話是對的，但是時間太早。從現在看，這是茅台最大的一個風險。如果一 瓶酒維持在兩千多以上，在政務消費下降之後，這個風險很大，比如每年政府預算公開對茅台銷售影響比較大。但如果預算公開分步走花3-5年，這個風險就不算 什麼了，因為通貨膨脹會自然解決。像民工10年之前只買10塊錢的酒，現在說喝一百塊，兩百塊錢的酒沒問題，這就是消費升級。如果茅台現在賣1300塊， 你一個月拿5000塊收入可能覺得有點貴。但如果10年以後，隨著通貨膨脹平均工資水平到一萬了，你覺得消費一千三就沒什麼問題了。好的消費品一定要有這 種屬性，你要有提價能力。成功的消費品還有香煙。煙草公司產品的量哪增長了多少，可能吸煙人數還在減少。但是20 年以前一盒煙多少錢，現在多少錢？

問：快消品您投的多麼？

答： 以前我們都是有限度的投一些快消品，但後來認識到食品安全問題，就投的很少了。比如最早蒙牛剛上市的時候，7-8塊的時候我們還是很看好的，但是後來25 塊以上我們就賣了，主要覺得食品安全這個風險不可控。比如你說現在雙匯貴麼？這麼大的市場空間，其實不貴，但你不知道什麼時候又會冒出食品安全的事來。做 消費品就是這個風險搞的我們很頭疼。

問：$三全食品(SZ002216)$怎麼樣？

答：這個行業最高速發展階段已經過了，現在就是整合階段。公司不是不好，主要還是太貴，如果你每年收入10-20%增長，市盈率是十幾倍是可以的，但你看現在PE多少？不能希望提價，越是大眾消費品提價越困難。

投資永遠不要認為自己掌握所有的底牌

問：公司產品淨值一直表現不錯，但是在去年12月有個大調整，是怎麼回事？

答： 去年年底到今年1月，我受到從業十幾年最大的挫折，因為我們配置了重慶啤酒。別人不好意思講，但我想既然是錯誤，就應該講出來。犯了這個錯誤以後，在別人 眼裡，我們是傻瓜。我這個產品到今天剛好兩年，其實除了去年12月到1月以外，我們的表現應該是還算不錯。這次挫折也暴露了我們在投資管理方面不足的地方 和風控的問題。今年上半年我們一直在反思，在風控流程方面。1月份的時候，市場反彈指數漲了5%，我們淨值是掉了5%。所以從2月我們是重新開始的。

問：投資重慶啤酒的教訓？

答： 我得到的教訓是，它太專業了，超越了我們的能力圈。實際上你現在都不能說它這個項目失敗了。實際上後期臨床隨訪目前還在繼續。上個月醫生告訴我們，說轉陰 率非常高。不光安慰劑，低劑量、高劑量組平均轉陰率到50%了。這說明什麼？30%的時候說沒有顯著性差異，但你能不能告訴我為什麼安慰劑還有30%的轉 陰率？這意味著我們打針用水就有效果了。這中間有沒有什麼黑幕，我們不願意去亂猜。

這個項目我是什麼時候開始跟的？是02年，那時候國泰 君安一些券商都在裡面，但是我覺得沒譜。07年我又跟了一下，發現數據不行，我還是沒動。直到這一次，我們這幫人跑了3-4個醫院，親眼看見化驗單，當時 沒揭盲，但我們親眼看見病人好了。我們在投資過程中從來沒想到安慰劑組會出現這麼高的轉陰率。我們最多就按照過往相關乙肝臨床試驗安慰劑最高轉陰率大概 12-16%左右估計的，顯著性都是有的。所以這個案例給我的教訓是什麼呢？做投資研究，不要以為你掌握了所有的底牌。我們確實掌握了一些資料，但這個時 候你都要留一個心眼，就是風控的管理。

這個我們一開始買的不多，倉位就5%-7%個點，當一個風險投資，隨著數據的不斷公佈樣本量越來越 大，我們就越來越有信心，但我們在50塊以上買的非常少，都是20多塊到30多塊買的。但是因為漲到80塊，如果你買了7個點，漲了將近2倍，那漲上去以 後就佔你淨值的比例就很大，因為過去兩年其他股票是不怎麼賺錢的。那它漲到這麼高，再跌下來，對我們淨值的影響就很大了。

最大的教訓1是風控，2就是你不要以為你知道底牌。3是你要學滑頭一點。當你賺了太多、而後面還有不確定的時候，你該嚴格按照風險投資的原則來做，該減倉的時候就減倉。

問：二月份之後表現逐漸又回來了，您是怎麼做到的？

答： 我持倉主要集中在防守型行業，大概醫藥30%出頭，食品飲料17-18%，能源10%，其他還有一點。能源主要看好神華，消費就是白酒，還有少量的其他東 西。中藥我們在香港買的同仁堂科技。2010年的時候醫藥股有一波很大的行情，但是在那個時候我們就認為這個行業不可能給這麼高的估值。再好的東西都要有 個價格。

現在我們對醫藥的想法也更完善了，第一是研發能力是最重要的。研發能力就是公司研發部署，研發的體系，新藥的品種，有沒有一個梯 隊性的佈局。第二就是銷售隊伍，銷售體系的建設要逐步適應整個醫藥改革，批零價差、不能通過塞錢等等。第三你產品本身的競爭力，你不能做大路貨，大路貨只 能靠價格競爭，就算不是獨家產品，也至少要做到這個產品是前三名拿到生產批件的。第四就是你的產品線，一定要非常針對性的適應中國老齡化的長期發展，比如 糖尿病，心腦血管，腫瘤等。產品必須是大病種，能出大品種的。

問：醫藥專業性這麼強，您是怎麼瞭解這個行業的？

答：學習。因為他專業性很強，所以說我們只能從宏觀，中觀層面去研究它。微觀的業務，我們可能就要把這方面外包。比如和我們關係好的醫生，券商的研究員。但我們聽他們的也只是聽他們從專業角度的看法。

問：過去兩年一直堅持醫藥，大消費和能源背後的邏輯是？

答： 實際過去兩年，我們一直都是堅持醫藥，大消費和能源領域。我們一直相信中國經濟進入到這個發展階段，從2-3年來看的話，我覺得消費一定是個大方向。能源 涉及到能源安全。為什麼不考慮有色，有色其他因素更多，比如進口啊。實際上中國銅業股，可能接近一半都是外購銅加工，資源屬性不夠。

又得 拉遠一些。私募你看得到，我們就這幾桿搶，我們不可能全覆蓋。我們的投資從戰略角度上是一定要明白自己的短板在哪，優勢在哪。巴菲特有句話，上牌桌30分 鐘，如果你還不知道誰是輸家，那你就是輸家。那麼我們跟公募，跟券商，跟保險機構去拼全覆蓋，我們一點優勢都沒，我們養不起龐大的團隊。那好了，我們就要 做的比他們精。我們在所研究的單個領域，我們一定要做到排在最前面。醫藥我們是從09年開始研究的，當時核心大邏輯就是中國的高速發展快告一段落了，以後 我們要看什麼東西？我們仔細分析了中國人口結構會帶來什麼變化，從人口年齡結構角度，2013年會遇到什麼情況，2017年會遇到什麼情況。這個情況下， 醫藥當時對我們是外行，但是我們必須要進入這個行業，必須要學習。經過這些年的學習，精通遠遠談不上，只能說有了一定的基礎，以後我們會進一步強化對這個 領域的研究。

問：在投資職業裡，您是怎麼給自己定位的？

答：在投資領域，一種是快 跑，一種是馬拉松。我經常給自己一個界定，就是我希望做一個馬拉松的選手，希望能一直做到50歲、60歲，而不是一個快跑選手就做10年。實際上你提的是 名的追求，我不追逐這個東西。在中國求名、求利都沒問題，但是又求名又求利肯定有問題。所以說我們很少在外面接錢，都是一些很熟悉的朋友的錢。包括下一步 我們也不會去外面拚命接錢，這種長期是做不好的。說老實話，私募一定要做一個精確的定位，你要跟公募去拼市場，依賴銀行渠道是很難的。所以做之前一定要和 客戶溝通好理念，一定要慢慢做。我能做什麼東西，不能做什麼東西，我願意做多久，我都給他講的很清楚。


問：一般您投資一個股票會拿多久？

答：不一定。有時候反映太快了，內在價值和價格迅速收窄的話，我也會賣掉。

問：那您是怎麼確定內在價值的？

答： 有幾種。比如最近我們在研究一個水電公司，像這類相對簡單的公司，只要來水、電價穩定，就是發電，我們就做模型做現金流折現。那麼我們覺得現在這個價格， 算到2015年，最多到2016年，三年多的時間，我覺得每年復合回報19%，到那一年我給10倍的PE。而且它2015年到2025年裝機還有1倍的增 長。正常市場狀況下面，我能算他這幾年大致的漲幅，算下來復合回報17%到19%，那我就拿著。如果你說突然市場好了，明年指數都漲到4000點，達到那 個價位了，那我肯定就賣了，不用等到2015年了。如果市場不是特別好，比如離目標價位還有20%的空間，但後面還有2-3年的時間要等，我可能也賣了。 但有些股票，正常估值的時候你也不能賣，需要等到高估才能賣。而對於業務複雜的公司，就只能持續跟蹤經營數據來判斷了。

問：這種公司一般都有哪些特質？

答：就是要具有長期持有的要素，就是巴菲特那12條，品牌，獨佔性，商業模式等等。這種東西就要長期持有，只有高估才能賣。還有一種什麼情況下賣，你這個組合是固定的，但你找到了更有吸引力的品種，如果比你的組合更好，也可以賣。

問：買了不漲怎麼辦？

答： 經常有。我買了股票基本上都是先跌的，那我就反思我錯了沒有，如果沒有就堅持。所以我知道了自己的特點以後，我一開始不買足夠的量，比如我準備買10%的 倉位，我就先買5%，除非我覺得市場會很好。像現在市場還在下跌的過程，我一開始先買一半，買了以後會反覆琢磨。實際上我們對一個公司的研究不是三天，而 是3個月或者半年才能琢磨清楚。這是個技術活。正是因為這個，需要思考公司的方方面面、每一個細節問題，希望慢工出細活。比如市場到現在這個階段我們並不 緊張，如果有些私募現在做趨勢其實很緊張的，老在想要不要抄底或者要不要斬倉。我們目前倉位75%，其實是很高的。但是我們不太緊張。因為只要我買的東西 足夠具有防守性（指的是儘可能受經濟影響小，不要遇到過兩個月馬上出半年報告訴你業績大幅下滑）。比如蘇寧，我們也在研究電商，現在可能歷史估值是最便宜 的，但現在打價格戰、零售的業態可能會有大的變化，所以你也只能先看著。

問：您一般股票集中度？

答：一般是10個。單一品種特別喜歡也不會超過15%，也是今年總結出來的風控。

問：除了茅台，還有沒有特別喜歡的公司？

答：張裕是我最喜歡的，比茅台還喜歡。因為治理結構是最好的，管理層從來沒讓人失望。但現在有些大麻煩，比如中國葡萄種植環境，原料，還有進口酒的衝擊等，所以我今年一季度賣光了。但他的管理層是一個非常睿智，善於學習的管理層。

問：管理層有多重要？

答：如果是壟斷，資源性的企業，管理層我從來不看，比如神華，從來沒去過股東會，就分析報表。但是充分競爭行業的管理層重要性就太高了，你說30%，50%的比重都不為過。10年以前你能想像今天的張裕麼？

問：怎麼看廣藥王老吉和加多寶之爭？

答：$廣州藥業(SH600332)$只 有一個品牌，生產是外包的，團隊要重新建設。加多寶做這麼好，實際上我覺得靠的是團隊，而不是這個品牌。要知道廣藥手裡這麼多品牌都沒做起來，憑什麼相信 這就一定能做起來？況且廣藥以前做藥，現在這個產品是快消品，廣藥跨界了。生產外包安全是沒有保障的，它渠道還要重新建立，是很麻煩的。包括你看加多寶現 在贊助的那個《中國好聲音》，多好啊。所以我不太認同能做很大。另外，我們也算過，就算這塊業務能做起來，它畢竟不在上市公司，還要做定向增發，拿進上市 公司。就算他定增給10倍PE,算下來現在價格對應市盈率都已經25-30倍了，那已經就沒什麼意思了。我們按他50億銷售額、銷售淨利率10%做的盈利 預測。

問：什麼時候能覺得自己對公司真正看透了？

答：你說這句話的時候，往往就有問 題了。重慶啤酒就是這個問題，我覺得自己看透了，但還不行。其實我們做投資的就像盲人摸象，摸到鼻子，嘴巴都只是真相的一個部分、一種感受。因為現在信息 不透明，管理層利益太大了，他經常跟你說假話的。所以一個公司如果沒有研究到一定程度，我是不去調研的，怕被忽悠。

問：您平時研究主要都用哪些方法？

答： 比如從7月份開始，我們在研究一個新課題，就是零售。原因很簡單，一是估值不貴了，二是中國經濟現在在下行週期，但有通縮就有通脹，而零售是受益於通脹 的。所以你在下行週期如果不研究清楚的話，在上升期的時候就不知道選什麼好。而正好研究零售你就逃避不了電商，就順路一起研究了，電商到底對零售，百貨公 司，賣場有什麼影響？電器，化妝品等等這些品類，和電商是什麼關係？哪些影響最大，我們就要規避這些東西。通過這種研究，我們就想把電商的競爭優勢理出 來，看蘇寧到底行不行。蘇寧已經有配送中心了，有實體店了，和京東打行不行？然後你就能找到哪些東西是不受電商衝擊的。之前我們開會就討論到，西部地區是 不是受電商影響小一些？那我們是不是多看看西部的零售企業？這是一種研究思路，叫自上而下選擇。

 還有一種研究是自下而上。我們包括研究員每天會看上百份報告。每天先讀題目，感興趣打開看看。如果感覺有意思，就繼續深入去看。我們公司真正對技術分析有研究就兩個人。其他人我們在一起基本都是基本面。定量是最後一步做，先是定性。要先定性，看值不值得定量做。

問：在您眼中什麼叫便宜？

答： 不同行業不一樣。比如銀行，我覺得這個位置就便宜，但我們也不知道便宜之後有沒有更便宜。而一些品牌消費品公司，如果未來增長確定性高，PE是可以高一些 的。我們可以進行全球性比較，比如和美國的同類企業做對比。但一個企業便宜與否，最根本的還是對未來現金流折現的估算，這是絕對估值。

問：為什麼銀行便宜？很多人覺得是陷阱。

答： 只要中國經濟不出大問題，壞賬是分年出來的，如果這樣的話，每年的撥備、稅前利潤是能抵禦的。撇掉壞帳後，市盈率會提升一倍，從5倍提高到10倍，但還是 合理的。至於現在是不是最壞的時候我們不知道。話說回來，如果銀行壞賬真的集中爆發，中國經濟也完蛋了，你買什麼資產都會大幅度貶值。唯一的區別就是，有 些資產跌了可能未來再也漲不回來了，有些資產跌了未來還會漲回來。

問：那現在抄底銀行會有比較大的機會？

答： 我們對銀行的看法是，現在這個位置，不一定是絕對負面。但我們覺得沒有什麼很大意思，畢竟我們是成長股投資人。其實包括今年不對稱減息，金融體系的利率市 場化，這都是早就可以預期的，肯定對銀行是不利的。銀行我們也不是從來不看好。05年買銀行的時候，招商銀行5塊多錢我們買的。後來接近20塊也買，再後 來從37塊一直賣到43塊。賣的理由很簡單，招商銀行37塊以後，它的利潤是德意志銀行的1/4，市值跟德意志銀行一樣，不合理。後來隨著時間推移發現， 銀行是同質化競爭。05-06年買招商銀行，最大的期望是它的個人零售、信用卡業務。我們看花旗銀行信用卡業務非利息收入佔比是超過一半的。後來時間推 移，看它信用卡業務05年發了3-5百萬張，到後來2000多萬張，但它收入增長並沒很快佔到總業務比較高的水平。當然可能現在開始，它非利息這塊業務會 上升，但這個上升不是在利差收入穩定的情況下的上升，而是利差收入下降時候上升的。

問：很多人說投資是尋找確定性的遊戲，確定性好找麼？

答： 有些好找，有些不好找。投資的確是找確定性的遊戲。除非你很超前，否則確定的都是不確定的。但有些東西是確定的，你看經濟每年在波動，但從3-5年角度看 波幅就會被平滑，比如研究中國的煤炭行業，假設只有一個，就是中國能源結構未來會不會發生重大改變。如果像美國，2002年到2012年頁岩氣比例提高這 麼多，或者石油依存度比例大幅度降低，那就瞎了。這時候你就要問中國未來5-10年煤炭結構會不會改變，你就要研究頁岩氣。比如頁岩氣最大的問題是對地下 水的破壞，美國很多頁岩氣是在荒漠中間，中國頁岩氣分佈好多是在人口密集的地方，那你地下水怎麼弄，但也必須弄，因為中國石油依存度太高了。這些問題你都 得一個個琢磨，沒有3-6個月是弄不清楚的，所以確定性只能是相對意義的。

問：怎麼看如何避免犯錯誤？

答：我對錯誤的理解，是不可能不犯錯誤。因為如果一點錯誤都不犯，有兩種結果，一是中庸，二是待在你自己最狹小的領域裡。第二種也不是說一定不好，但對我來說，我還是想學習。我從來沒有想到完全迴避錯誤，我一直覺得不要犯大錯誤，或者造成的損失太大。

問：您最成功和最失敗的一筆投資？

答：成功案例很多。失敗案例原因都是一樣，一個是重慶啤酒，一個是03年投資的$南方匯通(SZ000920)$， 當時它做微硬盤。當時我們對科技的更新換代認識不足。南方匯通主要做兩個G的微硬盤。當時覺得很牛，因為已經看到了數碼產品會帶來移動存儲的巨大需求。但 後來發現不是它東西不好，是它的路徑走錯了，後來CF卡，SD卡這種東西起來了，但是自己又不懂。實際上那筆錯誤投資當時沒賠錢，因為市場炒的很凶，但我 覺得還是犯了很大的錯誤。

問：為什麼沒虧錢也算重大錯誤？

答：錯誤標準固然是有沒有虧錢，但另一方面就算掙了錢，後來結果發現你之前的預測是錯的，也是犯錯誤。這讓我覺得能力圈的重要。犯的錯誤是在這麼個領域賭多了，當時買了30%倉位。沒虧錢是因為那個時候技術分析用得很多，還沒丟掉，覺得不行就走唄。

問：最成功的投資呢？是茅台麼？

答：伊泰賺的倍數更多，而且量足夠大。主要伊泰提供兩次買入機會，05-06一次，08年一次。茅台08年我們有，到現在一倍半，伊泰08年到現都漲了5倍。

問：您怎麼看技術分析的侷限性？

答： 從歷史上看，哪個做技術的發了財？那些做期貨的也是，絕大多數不能保有財富。技術分析我覺得就是概率，如果樣本足夠大，成功概率，失敗概率是算的出來。但 是就某個單一個體來說，你可能成功90次，失敗1次就能把我幹掉。你守紀律嘛，但遇到極限情況你怎麼辦，有些事情是來不及止損的，比如黑天鵝事件。

不過基本面分析也有一個問題，就是對能力要求很高，門檻很高。而且我有時覺得基本面分析是最大的賭徒。比如現在說你長期投資拿的是茅台，結果很好。但你要拿其他的股票呢？很多股票已經退市了。我不排斥技術分析，只不過是基本面分析適合我。

問：您怎麼看成功投資者必須擁有的特點？

答： 第一素質就是要非常執著，你必須具備在正確道路上堅持的鑑別能力。巴菲特也好，格雷沃姆說的也好，我覺得有兩句話最需要反覆體會，一個是投票機和稱重機， 就是你要利用市場先生的不理性而不是被他利用。你必須正反兩面都要反覆評估，評估自己的能力、評估市場，你的能力圈在哪，能不能適合這個市場。只有知己知 彼，才知道在能力圈範圍內、沿著正確的道路上堅持前進。再一個就是勇於認錯，這又是索羅斯的講法。我覺得投資的大敵是要面子，很多投資人迴避不了這一點， 不能承認自己的錯誤。第三個就是學習的能力。一個企業也好，一個個人也好，要想不斷的進步就要不斷的學習。這也是我願意在適當情況下犯一些小錯誤，去嘗 試，是為了保持自己的學習能力。

問：您自己的性格有什麼優勢？

答：我性格最大的優勢 是沉著。我對財富有追求，但對它的損失或增長我能坦然面對，這點很重要。很多人面對挫折或打擊以後，可能調整時間會很長。第二個缺點是優柔寡斷，這就是書 讀多了的壞處。當然這也不能說是完全缺點，因為優柔寡斷對應的就是瞻前顧後。你在做投資決策的時候瞻前顧後實際上是一個優良的品德。但是你太優柔寡斷的話 也不行。我記得趙丹陽跟巴菲特吃飯，其中問了最重要的問題就是，我什麼時候該重倉？當你看好標的的時候，要知道什麼時候該重倉。其實人這一輩子可能只會有 20次可以出手的機會，真正的大機會可能只有3,5個，這種大機會你不逮住的話，你怎麼能將其他地方賠的錢彌補，整體收益變成一個正收益呢？遇到大機會的 時候，你需要大倉位的All In,但這種ALL IN你可以說是賭博，為什麼有些人這種ALL IN能成功，自己就不能呢？因為你只知道他 ALL IN 的一個瞬間，而沒看到之前的工作。

問：您從業以來投資性格最大的改變是？

答： 最大的改變是越做投資越膽小，因為風險無處不在，黑天鵝經常出現，某種程度上讓自己更加瞻前顧後，但這又帶來ALL IN的問題。所以投資是很矛盾的，你 什麼時候該重視正面的那一面，什麼時候該重視對應的另一面，很多人說的這是門藝術活，不是技術活。我自己的性格一直變化不大，都是沉默寡言，喜歡坐在一邊 去思考。

問：比較喜歡看的書籍？

答:我比較喜歡看管理類的書，尤其德魯克的書，我們 沒有經營過企業，這是我們的短板。比如《競爭優勢》、《基業常青》這類的書，沒事就翻翻。第二喜歡看武俠小說，第三喜歡看歷史小說，尤其戰爭史。最近兩三 年比較好的書，包括芒格的書值得讀，但翻譯的不好。看看《投資者的未來》，以及彼得林奇的那幾本書，對非專業投資人幫助會比較大。然後巴菲特那幾本書，芒 格的那幾本書。巴菲特每年的年報，要反覆看，每次看都有收穫。索羅斯的書，看了很興奮，但是後來你發現很難複製。

問：如果沒有生意頭腦或者數學不太好，對投資影響大不大？

答： 高等數學用處不大。因為建模是個很專業的東西，要求有點高，需要本科碩士財經類的專業培訓。我覺得投資對常識要求很高。在生活中實際要注意的是，天下沒有 免費的午餐。當餡餅出現在你面前的時候，確定是個餡餅你要奮不顧身的撲上去，但是上去之前你要轉兩圈，看有沒陷阱，要想一想「天下沒有免費的午餐」這句 話。

問：有沒有覺得您自己能力其實可以管更大規模的錢？

答：我覺得管5個億，10個 億應該也沒問題，關鍵是從中間得到的樂趣。我經常和客戶講，你怎麼選擇資產管理人，當然誠信是第一重要的，但哪個東西擺在嘴邊，哪個公司不說自己誠信。我 說你就看兩點，1是你別看一年半年，你讓他把賬單拿出來看3年5年的成績。誰都不能說不犯錯誤，別說你半年1年你是冠軍。在美國，一般評估都要10年。第 二個你要明白，你的資產管理人他自己怎麼掙到錢的，是靠跟客戶抽佣掙到錢的，還是自己直接通過投資股票掙到錢的。如果不能通過投資替自己掙到錢，你憑什麼 通過投資幫別人掙錢？

問：很多成功的個人投資者都不屑於幫別人管錢？

答：不一定。關 鍵看管理的錢的性質，如果客戶比較希望掙快錢（其實這很難避免），那管理人的壓力就會很大，如果過分追求短期收益，可能會忽視風險，賠錢的幾率會變大，所 謂欲速則不達。如果客戶和管理人有相互的信任，管理人就會比較放鬆，壓力大大減輕，把客戶的錢當自己的錢看待，在控制風險的情況下去追求長期穩定的收益。 這樣的錢，多數管理人還是願意去管的。可惜，對管理人來說，這樣更注重看長期回報的錢太難找。

問：您目前的職業快感來源於什麼？

答：我喜歡投資。我發現一個好公司給我帶來的快感比什麼都強。我從九幾年就開始這麼覺得了，投資已經成為我生活的一部分。生活上都是我太太幫我打理一切，所以我很感謝我的太太，是她讓我能專心做自己喜歡做的事情。

參考資料：
1） 歷史業績
查看原圖
2） 個人簡介
王瑜，深圳恆德投資執行董事，總經理。6年以上證券公司自營、委託理財專業投資從業資歷，8年私募基金管理經驗，投資業績優異，具有長期、豐富的大資金管理運作和組合投資經驗。多年的投資實踐、對證券投資的深刻體會和認識，形成了自身獨特的投資理念、投資原則與投資哲學；

投資理念：正確的分析（知彼）、正確的風險管理（策略）、正確的心理控制（知己）是投資的三要素；

投資原則：投資成敗的關鍵是必須具備正確的投資態度，即是按照事先周密設計的具有正期望值盈利率的博奕計劃進場操作，這是投資（包括投機）與賭博的區別，也就是說在風險最小前提下追求利潤最大化；

投資哲學：投資的真諦在於將投資行為建立在儘量少錯、小錯的投資哲學上。

否極泰董寶珍：我是投資哲學家（上） 王星Vincent

http://xueqiu.com/4883834810/22253174
#雪球投資人訪談系列#   在國內公募券商派云集的私募圈，「草根」出身的@董寶珍 先生無疑是個異類。基本上沒受過什麼專業投資訓練的他，僅僅通過自己的努力，不僅在早期創辦了知名投資網站」凌通價值論壇「，還於2010年成立自己的私募基金否極泰，在過去大盤低迷的兩年內為其合夥人帶來超過20%的回報。

然而，董寶珍先生這種」土八路「的風格卻也給他帶來了不少爭議。有人認為他的所謂的」精神文化經濟學「根本就是大忽悠，並且「否極泰」這兩年超額的回報只不過是由於重倉$貴州茅台(SH600519)$的「巧合」。甚至最近和@楊韜 先生 茅台的」裸奔」約賭也被批評為「下三濫的炒作」。

董 寶珍先生學計算機出身，1994年進入券商做一名普通的技術工程師。1998年，董先生從券商離職，在家鄉內蒙古包頭一邊賣軟件一邊炒股謀生，順便寫寫投 資博客。一次偶然的機會，董先生接到一個來自英國華人的電話，對方表示很欣賞他的博文，同時鼓勵他建立一個投資交流網站——也就是凌通價值網的前身。在做 網站的過程中，董先生慢慢開始發現自己的天賦。隨著網站的規模的影響越來越大，他也開始意識到幫別人管錢也可以成為一種正當的職業。

2008年，董寶珍先生之身來到北京，以觀眾的身份參加了央視的一期對話節目。正在這期節目中的一段簡短髮言，讓他被央視製片人相中，並邀請其作為嘉賓與當時《證券法》起草委員會的專家一期錄製了一期關於股市的節目。節目播出後，董先生的名氣大震。

同年，」出了名「的董先生正式從老家內蒙古包頭搬到了北京，開始加大運營凌通價值網的力度。2010年1月，董先生正式成立合夥制私募「否極泰」。成立之初，董寶珍先生曾經重倉$貴州茅台(SH600519)$，$大秦鐵路(SH601006)$和$中國平安(SH601318)$等金融類股票。但從2011年開始，董先生就開始斬倉金融。財報顯示，否極泰目前茅台持倉佔比超過60%，剩餘大部分為大秦鐵路。

在 將近3個小時的訪談中，董寶珍先生一直宣稱自己是投資哲學家和藝術家。他表示自己目前基本上已經不看」現象「，只從」哲學層面」解決問題。每天早上，董寶 珍先生都要騎30公里的自行車，找一個沒人的地方靜待和思考哲學。他說自己主要的娛樂方式是就是」思考玄之又玄的問題「。

董先生認為自己 天生就是一名」價值投資者「，這表現為在日常生活中對品牌有著天然的反感：目前他使用的手機還是一款10年前的老諾基亞。草根出身的董先生還非常喜歡和社 會最底層的人打交道：為了瞭解某款酒的銷量，他甚至會去超市花3個小時幫女售貨員搬酒。而對一些「衣冠楚楚」官場上的人，董先生甚至有些本能的反感。

在董先生的高中同學和長期合作夥伴賈曉波先生看來，董先生性格最重要一個特點就是「偏執」。當然這種性格優點就是對自己非常的自信。按照董先生自己的話說，他是中國價值投資者裡唯一「玩真的」的人，為他自己喜歡的事情，是可以「玩命」的。

下面是和董先生的訪談整理，供大家參考。由於篇幅比較長，特分上下兩篇。
本篇為上，下篇請見http://xueqiu.com/4883834810/22253205

主要觀點：
1)    我的終極目的是成就哲學體系，我死了以後我不容忍別人說是董寶珍有多少錢，我希望別人在我墓碑上刻上，此人是投資哲學家和投資藝術家
2)   投資確定性要來自於歷史和文化,因為歷史文化是唯一不能再生的
3) 我從來不買小公司。因為小公司都在自由競爭階段。我有個理論叫太子理論，我只買太子。為什麼？因為太子是確定的皇帝，而且我這個太子的兄弟要少。你別一百個兄弟。
4）中國最好的「小盤」成長股是貴州茅台。
5）把價值和趨勢結合是胡鬧，你不要試圖給老虎插上翅膀
6）我不會介意單持一隻公司, 因為我們大部分人的重大利益都是不能分散的。習慣性分散是一種自我欺騙。
7) 我從來不估值。我就是看好，然後差不多就行了。
8) 我認為看盤是在沒有規律的地方尋找規律。
9) 風險就是你不知道，不清楚，不瞭解的東西。對風險的管理就是永遠不進入這個領域。
10) 我是不信任人的，我不靠人，我認為優秀的管理層是風險。因為他終究會不優秀的，他終究會病的。
11）一個擁有無限兵員的將軍永遠打不了敗仗。很多將軍失敗是因為沒兵可派了。所以投資人一定要在場外建立外生性資金，借錢就是外生性資源之一。
12） 有些變化是隨機的，必須以承受來應對。這時候合夥人素質就很關鍵。就像諸葛亮，背後站的是劉備就能成，站的是劉備的兒子，必敗。
13）非智力管理是投資的核心

問：我看您最近也因為茅台炒作了一把，說要裸奔？
答： 我炒作是為了推廣「精神文化經濟學」的理論，創造一些理論性、哲學性的東西。後來我發現一個可怕的現象，這些理論性的東西越來越沒有人關注了。我就像一個 尋寶者一樣，說：「哎呀！我又發現一個大寶貝，」當我端出來這個寶以後，基本沒有人理你。正好他那要裸奔，我就說誰怕誰呀，後來就願意這麼一裸。實際上我 是想展示我的理論，就是哲學和文化。

問：您的理論好像特別多，您總結有什麼是您核心不變的投資理論麼？
答： 我目前相對走向了不變，但是實質上我仍舊在過程上，仍舊在探索。說實話，中國還是一個嬰兒市場，但是我們在這麼個嬰兒市場期已經出現了N個大師了，這是不 可能的。整個中國資本市場，中國投資界都是嬰兒。這些嬰兒都在一個跟頭一個跟頭的學走路，不會有大師的。但是市場上到處都是大師，到處都盛產巴菲特，這是 荒謬的。我用了十多年，才知道往哪個方向上使勁。

問：應該往哪個方向？
答：往哲學和文化上。 因為投資本身不是科學。科學是很容易的，把這個玻璃化了做成個器物，它是一個量化和技術層面的東西。投資處理的客觀對象是混沌的，它是一個全息的系統，跟 宇宙全息。墨西哥的蝴蝶抖動一下翅膀，中國股市就崩盤。它無所不影響，無所不關聯。在這樣一個全息的混沌複雜系統面前，一切技術性思考方式全都文不對題。 股市是一個生命體，不是一塊磚頭，你可以用尺子量長、寬、高、質量秤重量，股市不是一個簡單事物，而是複雜的事物。複雜事物無法用技術手段掌控，所以教科 書上的那些知識都沒法用。根本出路在於哲學化以及系統性的整體把握。整體看待事物就是哲學化。我的企業叫否極泰，這就是陰陽的關係。「否極泰來」是個正確 的廢話。但是處理股市也就得用這種正確的廢話。一旦具體化就是精確的錯誤。用哲學的觀點，來看待客觀市場是唯一有效的。

問：哲學的操作性問題怎麼解決？
答： 如果真正到終極投資，就沒有操作了，不需要操作了。投資到最終極的時候就棄術了，不用方法了。你說巴菲特用什麼方法？巴菲特主要的工作是不要讓自己使用任 何方法。他的工作實際是約束自己不要展示自己的才華和技術。為什麼我們要研究哲學，哲學是求道。求來求去我就相對不用術了。這是一個真正的方向。就我本人 來說我的終極目的是成就哲學體系，我死了以後我不想讓別人說是董寶珍有多少錢，我希望別人在我墓碑刻上，此人是投資哲學家和投資藝術家。我追求的是這個。 這是一個我的真正方向。而且我知道這個方向的具體著力點了，就是中國哲學。

問：您覺得中國傳統哲學是可以和投資結合在一起的？
答： 完全可以結合在一個。王陽明說過一句話，破山中賊易，破心中賊難。王陽明作為一個大思想家，他一生就在研究怎麼樣破「心中賊」。對於投資人，真正的賊在哪 裡呢？在我們心中啊。我們投資人真正敗在哪？敗在自己心裡了。別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，巴菲特做到了，成了。咱們是什麼水平？別人恐懼我更恐懼， 別人貪婪我更貪婪。那麼這種貪婪與恐懼，決定了每一個投資人的命運。這種貪婪與恐懼發生在哪？在你的心裡啊。所以你真正的問題是解決你的心理。心理根本不 是什麼指標的問題，而是一種人生修養問題。人生修養問題是中國三四千年來最高的修養。

問：您的意思是只要把哲學修好了，投資就好了？
答：也不是。你前五年必須得讀年報，財務數據，以及研究企業發展規律。你完成了這個才能上升。所謂破山中賊容易，破山中賊就是強調研究客觀，財務數據、企業規律、企業調研、成長規律這是山中賊，這是客觀學術。

問：那您覺得投資大師的根本分別，其實是在哲學層面上？
答：一是哲學層面，二是品性。尤其是人品。股市獎勵的是人品，不是獎勵的智力。利弗莫爾他最後也自殺了。他是很富有的，但他說我的人生是失敗的人生。他結了三次婚，他的錢全部用作享受了，你看巴菲特什麼時候享受過？

問：利弗莫爾是投機大師吧？
答：也就是終極成功是靠人的德性保證的。終極成功是德性，是非智力要素的成功。所以大投資家都非常謙卑。

問：為什麼巴菲特沒有受過中國傳統哲學的熏陶，也這麼成功？
答： 巴菲特是暗合了東方思想，而東方思想是人類普世思想之一。民主和人權是普世思想，我們絕對要拿來用，這些是必須的。但是普世思想不僅限於民主和人權，包括 東方哲人說的像「己所不欲勿施於人」，你說是不是普世思想？包括中國留下的很多的觀念，利益關係。中國有些哲學思想也有糟粕，比如「唯小人與女子難養 也」，什麼「女子無才便是德」，包括太監，裹腳都是糟粕，必須砍掉。但是它這個文化延續了3000年沒斷掉，它有它普世的東西。而巴菲特表現出來的實際上 跟道家的很多主張是一樣的。古代說了「富貴不能淫，貧賤不能移，威武不能屈，此為大丈夫也。」巴菲特是大丈夫啊，這麼有錢，卻沒有肆意揮霍。巴菲特愛人去 世了，他又和一個很老的老太太結婚了。

問：巴菲特的品質如果從傳統上追溯應該是清教徒和基督教精神，以及西方的慈善觀念，和東方哲學關係不大吧？
答： 東西方都可以。巴菲特代表了人類的德性。聖人來自於西方還是東方已經不重要了。但是巴菲特確實是以德性取勝的，他是人類的燈塔。未來成功應該把學習巴菲特 的目光集中到德性上面去。對巴菲特學習的誤區是求智，所有的人都在研究巴菲特秘訣啊。巴菲特哪有什麼秘訣啊！巴菲特的秘籍都公開了。大眾為什麼在公開的情 況下做不到？他們要急著掙錢。不是像巴菲特那樣，已經超越金錢了。

問：您是從什麼時候意識到哲學對投資很重要的？
答： 金融危機前後吧。因為金融危機前後股價波動太大了。在這個太大的過程中它發生的各種情況比較劇烈，在波動面前我有一些失敗也有一些成功，我感覺很多失誤都 不是因為聰明度不足造成的，是貪婪之心造成的。低迷時期反倒做了某種不該做的事情，也是因為恐懼造成的。無論是貪婪還是恐懼都不是智力範疇，是一種情緒的 管控，屬於非智力的。所以非智力管理是投資的核心。那這種非智力管理從哪裡尋找一個方法和手段呢？我接觸到的中國傳統是很不錯的。哪怕把三字經學好了，對 炒股都有很大的提高。包括它提出很重要的一個就是，「行所不及反求於己」，就是你的目的沒達到，你要反躬自問，看你自身哪裡有問題。他這個觀念雖然寥寥一 句話，但是很重要。比如你賠錢了，你罵這個公司真不像個公司，你怎麼就不罵你自己，為什麼不像個公司你自己鑽進去了？還是你自己有問題啊。當然，我不排斥 專業知識，就是說前5-10年都得打專業知識的底。就像足球運動員，你連帶球都不會，就要射門，那是不對的。你得帶球傳球的基本功得有，可是基本功這些在 學校能培養，核心競爭力是學校裡不提供的，得你自己琢磨。

問：您說是07年風格才開始轉變的？之前是什麼風格？
答： 是，當時一年暴漲一年暴跌，我完全轉向哲學化了。其實我天生是價值投資者。我原來在證券公司工作過，證券公司牛市時很賺錢的，我們工資也高。別人花200 塊買一件襯衣，而我花100塊買6件。他們還笑話我，說：「你看這孫子就買便宜的」。後來他們就不笑話了，因為我天天是新衣服，他們200塊的也很快舊 了。我天生就愛買便宜貨，你看我的手機，我認為手機就是通話用的，只要能讓對方聽到說話不就行了，它功能完成了，沒必要買很貴的。

問：那您不用一些先進技術手段幫您蒐集信息，包括更好的整理信息？
答：我已經哲學化了，我不圍繞現象思考問題了。比如說我投資的股票跌停了，董事長怎麼了，這沒什麼關係。我現在什麼信息也不用。

問：那從哪些渠道瞭解信息？平時怎麼做投資決策？
答： 我就哲理化。比如我買過茅台，都說茅台的管理層很差，營銷也很差，以至於茅台那麼高領導，沒有能力和記者打交道溝通，跟記者能吵起來，而且大股東有時候也 有點問題。這樣情況下我為什麼買？我買的是中國文化。我買的是禮品文化，我買的是禮尚往來的文化載體。我就這一條夠了。說中國人不喝酒了，打死我都不信。 說中國人都喝洋酒了，打死我都不信。我信的是外國人都喝茅台。

問：為什麼同樣中國文化佔主導的地區，比如台灣和日本，沒有出現像茅台一樣的企業？
答：這個與大陸特殊的國情有關，就是紅軍佔領了中國了。要是紅軍失敗了，可能就是另一種情況了。歷史已經走過來了，已經改不了了。現在就是中國***是中國的領導力量。

問：就是說「黨在茅台在」？
答： 也不是這意思。我再給你舉個例子就是古井貢。古井貢是什麼呢？是曹操送給漢獻帝的，漢獻帝是亡國之君，也沒有什麼能力，但是歷史上確實是有曹操和漢獻帝這 兩個歷史人物為一瓶酒來回送禮。古井貢的名氣留了2000年。歷史不能再來一遍，台灣沒有這個歷史。我沒有去過台灣這個地方，我不知道他們都喝什麼酒，他 們的飲酒習慣不是很清楚。包括日本，日本清酒和啤酒的價格差不多，它那個酒也沒有演化成送禮。現在的酒已經不是作為食品存在了，它已經作為以食品為載體的 東西，超越了食品了。這個情況出現在中國大陸了，是不是說這是一個畸形的呢？我不這麼認為。

問：您不認為是體制特殊性造成的？
答：中國腐敗問題是客觀存在的，是腐敗加劇了茅台價格上漲的速度，追根溯源一句話，終極問題不是腐敗，是中國人之間本身需要這種禮品的往來文化。

問：拿茅台送禮的潮流以後不會變嗎？比如會流行送別的東西，包括禮品卡，手機？
答：茅台屬於煙、酒、茶的範疇，屬於特殊的一種不容易輕易改的範疇。年輕人不可能送茅台，可能送手機。但是隨著他們年齡的增長，自動會歸到這條路上。就像投資是中老年的運動一樣，這個東西是要到這個年齡才能接觸和認知的。它這種文化性的東西都是中年人才能體悟和把玩的。

問：會不會以後反倒是青年人的習慣成為主流價值觀了？
答：茅台如果滅失了，意味著整個中華文化滅失了。現在是國學復興，實際上是在壯大中藥和中國高端酒，包括帶有文化屬性商品的市場空間。只有一種情況茅台會消失了，那就是整個中國人不用筷子吃飯了。或者全部用刀、叉子，完全西化了，中國文化沒有了。

問：未來中國改革會不會限制茅台的發展空間？
答： 當中國民主化，腐敗現象消失的時候，茅台價格上漲的幅度會溫和化一些，畢竟是用自己的錢買。官員花錢花的是咱們的錢，而且他們要不花，下屆就沒他們什麼事 了，回家休息去了，所以他們必須花，這就導致價格漲的很猛。網上朋友們說腐敗是茅台成長唯一的原因，這是很荒謬的，在茅台過去許多年中，茅台的價格都是工 資的三分之一。在沒有腐敗，文革之前的價格都是6-7塊一瓶。那時候沒有腐敗，改革開放中還得批條獲得呢。

再給你講個例子，我自己買股票 不看新聞，就喜歡去超市裡面轉。去年我在北京超市裡，看到一個山東來的小夥子，20歲出點頭，他就在茅台櫃檯買了一瓶茅台王子酒。我問他你喝酒麼？他說我 不喝，我問那你買什麼酒？他說我給我爸爸買。那你給你爸買為什麼買茅台？他說我就覺得茅台品牌好。王子酒是最低端的。這個孩子沒有什麼腐敗的觀念，在他的 觀念裡認為茅台酒能代替他的感情。

問：您估計茅台銷量有多少自發消費，多少是公家消費？
答：也許不足一半吧。這個我是從洋河推算出來的。洋河公司工作人員說25%是政府採購，還有一部分是大型國企，大概20%，這就差不多一半了。那茅台肯定比它高一些。

問：喜歡文化載體您為什麼不選擇其他的，比如同仁堂？
答：不選擇$同仁堂(SH600085)$有 兩個原因，一個是藥品不會隨收入水平的提升而增加銷量。我不會因為我有錢了，我猛吃點板藍根，或者六味地黃丸。為什麼我喜歡酒，酒是心情一好，連干五杯沒 有問題，只要有錢就消費。這個藥品也是必須消費，但也不是沒事幹吃著玩。這是一種被動需求，也就是我非得病了才消費。這個病是人人避之不及的。不像酒，人 心情不錯，資金夠，就喝點。

第二個是同仁堂品類太雜，幾千種藥。有的藥根本就沒形成批量生產。這種就不利於集中優勢兵力打殲滅戰。一般賺 錢的公司像可口可樂，就一個產品或幾個產品。往往能賺錢的企業只生產一個或幾個產品。像片仔癀可能就少一些。產品越多越不容易形成穩定的利潤增長。同仁堂 就是品類太雜，再有就是同仁堂管理太差了。原來我買過。後來賣了，管理基本上還是老國企那一套。為什麼茅台管理差沒什麼問題呢，因為茅台是老大，是國酒， 沒有人能競爭，酒確實也好。同仁堂的六味地黃丸，中國有好幾個做六味地黃丸的，還有烏雞白鳳丸，到處都是。它沒有辦法形成絕對的壁壘和唯我獨尊。所以對這 個藥，我下一步再研究，包括我看好東阿阿膠。比如阿膠就一個產品，管理還行，華潤入股，機制上也轉過來了。白酒和中藥我比較看好。

問：您是比較看好老祖宗的玩意？
答： 對。包括北京的臭豆腐，臭豆腐就算不能擴大市場份額，但是它能再存在500年應該沒什麼問題。所以就是這樣。投資確定性來自於歷史和文化，你要靠別的維持 是不行的。別的因素很脆弱。你看廣東健力寶，其實它衰敗了好幾輪了，但是現在還可以復興，因為它在老百姓中有認知，產品往那一擺就能賣出。雖然現在沒有人 好好的去運作它，但是健力寶沒有垮。包括但斌說的廣藥，實際上加多寶和廣藥很值得看，很有味道。實際上這兩個公司的矛盾中揭示了一個商業規律，就是到底是 無形的品牌重要還是有型的渠道重要。這兩個公司恰恰是一個是無形的優勢，一個是有形的優勢。加多寶現在很強，市面上基本看不到王老吉。但是我還是基本認為 王老吉很可能起來。因為它擁有無形的東西，抽象的文化屬性，幾百年前的東西，這個和買茅台原理是一樣的，是有歷史文化做保障的。雖然它現在廠房啊什麼的都 沒有，但是很難說它起不來。我估計這兩個最後都能起來，形成雙寡頭格局。你讓王老吉垮下去對加多寶都不利。

回到我的主題思想，就是投資就 是投歷史文化，因為歷史文化是唯一不能再生的。你不能把周恩來請出來，喝二鍋頭。歷史出來就穿越不回去了，它留下的壁壘是絕對壁壘，誰都突不破。健力寶在 那，都快垮了，但是生機還在。但是你買個汽車廠、電視機廠你給我看看，稍不留神就垮了。一切工業製造業品牌都沒有生命力。品牌主要都是吃吃喝喝，玩玩樂 樂。包括香山什麼的，景點型的。從終極來看，$格力電器(SZ000651)$絕對不會比通用汽車更美好。雖然現在無限風光，晚上睡覺都得睜著眼，稍不留意就出問題。格力電器壁壘是很弱的，還包括鋼鐵水泥這種企業。個別行業由於當家人的能力，表現一種強勢來，可是當家人會生老病死的。

問：水泥企業的運輸半徑優勢算不算壁壘？
答： 這種壁壘太單一了。它面臨需求波動過大。水泥是重資產型，你是壟斷了，但當需求上來的時候你還得蓋生產車間。當需求下來的時候你生產車間就成包袱了。它是 重資產，是一爐子一爐子煉出來的，為了增加產量你得多買爐子。現在需求旺了爐子體現出價值了，需求弱了爐子成了包袱了。週期性重。雖然白酒也是週期性行 業，但是白酒是輕資產，反正不買我放這，明年年份酒又賣出去了。工業製造都是重資產，重資產扛不住週期。重資產人力成本一上來，利潤就沒有了。

問：那大秦鐵路呢，為什麼您也重倉了很多？
答：$大秦鐵路(SH601006)$可 能是最終影響我投資理念的一個個股。我持有三年尚未盈利，分紅補償以後還虧10%左右。我原來買大秦鐵路是按照格雷厄姆的思想，就是只要便宜就行了，至於 未來是否美好，我們不必太多計較。當時我買大秦鐵路是10倍市盈率，現在到好，是8倍市盈率了。我本來是想在大秦鐵路上撈一把就走，我認為一年半載就價值 回歸了，結果一等就是三年。在這三年裡面，社會環境發生了重大變化，4萬億造成了通脹，工人工資受不了啊。大秦鐵路10萬大軍啊，一人增加5000塊工資 這就多少錢？再加上經濟又波動了。所以本來是短期套利，沒有套利成功又覺得估值很低，也沒走。而且我再次強調，現在也不能走。現在走了又可能是一個笑話。

問：那現在回頭看，投資大秦鐵路是個錯誤麼？
答： 應該不是一個錯誤。當以10倍市盈率買下中國一個戰略鐵路的時候，沒有掙錢就錯了麼？不一定是錯誤。但是在這個過程中揭示了一個真理，就是它不能成長。這 種不能成長的資產，本身抵禦不了估值整體下移的垮塌。我們在大秦鐵路不盈利，是中國估值體系整體崩潰了。我們3年前買大秦鐵路的時候，市場整體估值是20 倍。現在平均12倍。市場平均估值下跌了一半了。原來他是10倍市盈率就是全市場最低市盈率了，又是穩定的非週期行業。可是在這兩三年裡，中國股市的整體 估值給攔腰斬斷了。在這個現實面前，大秦鐵路就相對無優勢了。它又不能成長，所以價格就上不去。你看茅台的市盈率也在下跌，茅台過去25倍市盈率是不可能 發生的，現在都10多倍市盈率了。但股價還能維持，因為它業績還在增長。所以大秦鐵路這個事情，很難說這是個錯誤。難道中國三年前買10倍市盈率的那個哥 們都是不理性的麼？但是它確實沒有賺錢，這反應了一個深刻的問題，就是在當前中國股市整體估值崩塌的情況下，只有成長才能抗的住。因為估值水平崩塌了，低 估變成高估了。三年前的低估值變成了現在的合理估值了。所以它不能靠估值波動來獲利了。格雷厄姆那個實際上還是靠估值波動來獲利。

問：中國估值下移未來會持續麼？
答： 應該講適當下移是可以的，現在有點過度了。現在10倍多一點，應該是過度的。不管怎麼說，長期來講，中國股市平均市盈率不應該在10多倍吧。我覺得 15-20倍市盈率總是正常的吧。中國人均GDP也就5000美元不到，還不如馬來西亞，跟泰國一樣。咱們很勤勞，市場潛力大，人多，再漲一漲是正常的。

選股策略

問：講講您的具體選股方法？
答：我的流程先是財務分析，財務不達標是不行的。我要買好公司，標準是能掙錢。特點是毛、淨利潤率要足夠高。比如一個工人一天掙200塊，一個大學教授一天掙2000塊，這就叫毛利率嘛，所以我就選大學教授。毛、淨利潤率符合這個標準了我再和你玩。

問：您對毛利率的要求是？
答： 我的要求是高於35%，而且要常年穩定，淨利率要15%以上。常年不穩定也不行，像鋼鐵，房地產的毛利率高是不穩定的。財務上毛利率要高，而且要長期穩 定，否則為什麼說你好呢？還有就是產業結構，必須是壟斷的。就是說這個行業必須已經實現壟斷了，相對確定性有了，就是說必須在一個壟斷的產業結構裡。比如 我看好$蘇寧電器(SZ002024)$，就是它的產業結構決定了。

問：但現在很多人覺得因為電商的衝擊，這個產業結構是最不穩定的？
答：再不穩定，京東進來也不會多於5家。現在傳統電商就蘇寧、國美、京東進來，一號店進來，易迅也進來算5家。全國這麼大市場有5家壟斷著，就算是相對確定的市場了。怕的是有一萬個競爭主體，誰知道你會不會被競爭沒了呢。就是說產業結構一定要度過自由競爭階段。

問：意味著市場集中度要高？
答： 是的，我從來不買小公司。因為小公司都在自由競爭階段，不好說誰會競爭出來。雖然它很領先，但很難說它就成功。我不買小公司，原理就是說它沒有確定性。我 必須要等它這個產業基本結束自由競爭了，誰是老大老二都看出了。我原來有個理論叫太子理論，我只買太子。為什麼？因為太子是確定的皇帝，而且我這個太子的 兄弟要少，你別一百個兄弟爭皇位。

問：會不會等什麼都確定了，價格就漲起來了？
答：巴菲特一 生不試圖發現成長股。買IBM多大了？他前期也不買成長股，都是大公司。巴菲特沒有主動發現小公司。只要你主動發現小公司，你就會發現不確定。喜詩糖果， 家具店的收購是為了獲得穩定的現金流。巴菲特買入可口可樂是在可口可樂發展100年左右的時候，是在世界級企業的時候。他買IBM的時候也是。

問：就是要不受益於市場集中度的提高，而受益於整個盤子的變大？
答：對，我在它們還很小的時候是看不出來的。為什麼我要買太子，而且兄弟不能多？因為我終極目的是要押注誰當皇帝。咱們的考題是誰當皇帝，皇帝的兒子才能當皇帝。然後在皇帝的兒子裡找到太子。

問：當年呂不韋投資嬴政的時候，嬴政也不是太子呀？
答： 這個就是超級人才做的事了。呂不韋是主動干預的。這個就是林奇的困境反轉型，我就投資一個很差的公司，一旦差公司變好我就有多大的回報。這屬於超一流人才 幹的事，難度非常大。巴菲特說過一句話：「我不認為我可以給青蛙一個吻，令青蛙變成王子，我對遠景很美好的公司沒興趣。」所以巴菲特的成功是靠保守獲得確 定性，就是說我就買太子就行了。我不買狀元。考試時候1萬個秀才競爭，你說誰是狀元？很多人是想在1萬個秀才裡選狀元。你說南方人老出狀元，結果這次北方 人中了。你押北方人，結果這次是西北人中了。這個是很不確定的。巴菲特的精髓是確定性，乃至於絕對確定性作為一個前提。沒有確定性，你說可能性，巴菲特不 玩。

問：但這裡面也會面臨一個困惑，就是等什麼都確定了，也貴了。當太子被任命為太子的時候，這時候再去接近他就晚了。這個問題您怎麼解決？
答： 一定要買長週期的，就是說它的成長週期一定不能因為它大了而終止，天花板要高，甚至沒有天花板。比如我最近寫的，擁有自動提價權的公司是沒有天花板的。它 老提價嘛，而且這種提價是像壓歲錢一樣，年年提價。這就自然沒有天花板了。我特別想講的一句話就是，中國最好的「小盤」成長股是貴州茅台。它變成2萬個億 不是什麼問題。它是可以永遠提價的。如果中國服務員的工資是2萬，茅台應該在1萬塊的零售價啊。實際上香港韓國服務員就是1萬塊錢一個月嘛。

問：就是說只要選擇了這種沒有天花板的企業，就算估值高一點買也無所謂？
答：對。抓小是有危險的，是賭。價值投資和賭水火不容。價值投資是確定可行才下手。你說這個公司也可能成長，也有可能不成長，但是它很小，看起來它有很大的潛力，我是不投資的。

問：但這種所謂「選美」的遊戲在A股市場很普遍呀，就是不猜誰是真美女，只賭大家會覺得誰最美？
答：我以前幹過這事。這是條死路。除非個別人特別有能力，至少我是不敢玩這種遊戲了。我原來玩過，雖然我是天生價值投資者，但也走過這階段。這條路沒有出路。

問：能不能講講當時的經歷？
答： 不是太主流。把價值和趨勢結合是胡鬧。我完全同意。千萬別胡鬧。為什麼？我用另一種說法就是，不要試圖給老虎插上翅膀。價值投資就是基於企業的確定性未來 投資的，這是你的根本理論。你就信這個理論。你說我要在這個前提下，再加上一個市場博弈，我給老虎裝上翅膀，這個就太厲害了。對不起，自然界沒進化出這種 動物來。老虎要長了翅膀，別的動物去哪生存去？價值投資很多時候很困難的，比如現在價值投資者持有的過程中每天下跌。人家趨勢投資者就撤了。你就得忍著， 沒有兩全其美的，人無完人。《道德經》說的是「大成若缺」，哪有什麼都不承擔的呢。所以就是說，選美理論，你可以單獨選美。索羅斯的成功就是選美理論。那 個成功難度相當高，你得比那麼多人都要聰明。

問：您原來玩過，怎麼那麼快就發現不能成功了？
答：這個不能成功。起碼對我來說不能成功。我原來是想給老虎加翅膀。但是我很快就覺得，這是胡鬧。最後你什麼也不是。

問：您沒有想過純粹玩趨勢麼？
答：沒有，我天生就認可價值投資。我原來在證券公司做過。我94-98年在證券公司工作。進來考試就考那幾條線，可是我就天生理解不了，為什麼這幾條線這麼玩一下就漲。我天生就能理解價值投資，天生就理解這公司好才能漲。跟線毫無關係。

問：94年入行的時候，大家不是都是玩這個麼。您是怎麼做到獨善其身的？
答：因為當時沒有炒股。我從證券公司出來才開始做投資。但是我出於一種自然的心態，說這個線有什麼關係呢？當時考試考技術分析，我基本上是背會的。但是背我也不知道是什麼意思，感覺完全是胡鬧。但是我就有一種樸素的想法，這個公司好才行吧，如果公司不好你買它幹嘛呢？

問：當時那些垃圾股一夜暴富的神話就沒打動過您？
答： 我看見了，看見了我才覺得什麼叫瘋狂。我當時在內蒙包頭，我們那有一個黃河化工上市了，那股價嗖嗖就上去了。但是你要去黃河化工場走一趟，你非被嚇死不 可。那地方都是沒有人煙的，就跟墳地似的，股民不知道，股價嗖嗖就上去了。但是我去過黃河化工啊，我們當地人都知道，確實在黃河邊上，有幾個破敗的大門， 和幾個快倒塌的煙囪，但是股價嗖嗖上去，沒辦法，咱就覺得哎呀，這個太可怕了。

問：您那麼早就能悟到這一點還挺不容易的。
答： 後來我的很多想法，等看到一些書，我很驚奇，說哎呀，我和格雷厄姆想的挺像啊。我並不是看了格雷厄姆的書才知道價值投資的，是我沒看書的時候我就這樣想， 說應該是這樣，然後我一看他的書，哎呀，格雷厄姆和我想的一樣。我特別炫耀一下，沒看格雷厄姆的書就明白了。給你講個事，我6-7歲的時候我有個弟弟，我 媽媽分別給我們5分錢，去買那個蟋蟀，鬥蟋蟀。有5分錢賣2個小一點的，也有5分錢賣一個大一點的。後來我弟弟買了大的，我買了倆小的。最後的結果是我這 倆還能獨立的斗，我弟弟那一個他也玩不成。我當時買蟋蟀的時候就算計，我5分錢買倆多合適。雖然小點，其實格雷厄姆就是這麼想的。所以我天生就有這個想 法。你要說現在買股票我是買有品牌的，但是你要我買吃穿用的我是不買品牌的，誰有品牌我不用誰。為什麼？品牌不就是拉高了毛利率了麼，在真實價值上額外收 你費了麼？所以你買股票要買品牌，買東西不要買，比如說這手機，只要能通話就成。

問：您在證券公司裡沒買過股票？
答：在證券公司工作當時都有規定不允許買股票，咱也就聽黨的話。但是後來也買了點股票，後來就一點點走上這條路了。

問：您第一次買的什麼股票？
答：東軟股份。我原來是證券公司的網絡管理員，負責清算的。我是管計算機的，在證券公司是個工程師。我就管結算啊，跟交易所的通訊聯繫的。所以第一個買東軟股份，第二個是長城科技，現在叫長城開發。第三隻是$伊利股份(SH600887)$。 前兩個是因為我的職業。你看我是天生的價值投資者吧，我接觸什麼就買什麼。無論是東軟還是長城，經營變化我一看就知道是什麼意思。當時長城科技吧，它要生 產一個硬盤的發動機。我當時就知道這個產品的市場空間有多大。包括東軟，是開發數據庫，做CT機的。我一想數據庫這東西，我每天都用這些東西。我還自己編 過一個小數據庫呢。我現在還能編程序呢。我當時就把工作流程編個程序，比如自動打印，自動存儲。我後來就全部把我工作計算機化，編個程序，一回車，我就出 去打羽毛球去了，一小時回來，自動完成。所以我懂數據庫，這個東西好啊，所以就買它了。96、97年還漲了一輪。後來我們那地震了，包頭6.4級地震，我 就去抗震去了，就忘了這個事了。但當時買的少。後期就向消費食品轉移了。

問：什麼時候開始往消費轉移的？
答：後來我發現，無論是$東軟集團(SH600718)$也罷，$長城科技股份(00074)$也 罷，它週期性太強。漲的快，跌的也不慢，後來我就想不行啊，人都給折騰進去了，後來就向消費轉型，2000年前後買了我們那的伊利股份。通過伊利，我最終 回歸了巴菲特的消費。後來伊利發生變化，我覺得太亂了，也撤了。現在我就不買靠人經營的公司了，因為聰明人成是他們敗也是他們。我就買不靠人就能活的，包 括景點呀，老品牌，這種幾千年的品牌，買幾隻。

問：什麼時候想做凌通價值論壇的呢？
答：我 1998年離開證券公司，後來我就炒炒股，寫寫博客。寫的過程中，我突然接到英國來的電話，是一個華人，很客氣的說通過閱讀您的文章，我有很多深刻的體 會，希望能頻繁的跟您交流，並且他建議我把這些弄個網站。我一想我是學計算機的，我懂啊。我就弄了一個網站。我把它發上去了，剛開始那個網站都是我的文 章，就是我的博客，後來有幾個人跟我們一起弄，也沒有什麼商業模式。

問：那您當時靠什麼支撐生活？
答： 我不敢說全靠投資，我也學點計算機，倒騰賣些軟件，然後炒炒股，業餘時間搞搞這個網站。當時就是在經營當中覺得這個事關注的還挺多的。後來就發現我有這個 能力麼？原來我有能力啊。我是通過這個網站完成自我能力的發現的。我之前在股票方面也有所盈虧，倒也不顯示出有什麼與眾不同的地方。有些是從海外回來的， 有的本身就在海外，就發現原來我有這個能力，適合做這個活。

問：當時您投資成績沒有特別突出？
答： 當時沒有。我投資能力感覺還是能賺點錢的，但是並沒有做到通過投資成績證明我是一個很好的投資者，做不到這一點。我看到的都是大師，牛人太多了，咱拿不出 手。但是我在思考這個網站發展的時候，突然認識到，我這個人似乎有這個能力，於是就堅持下來了。後來我去中央電視台參加了個「對話」欄目。那次對話只是因 為我在觀眾席上隨便說了一句話，製片人看了就說把這個胖子找來，全中國找這個胖子。其實成為它的觀眾是沒有什麼條件的，誰都可以去看，我就因為隨便說了幾 句話，製片人就說我這個人是人才。

問：當時您在包頭，為什麼跑這麼遠去北京參加這個節目？
答： 我就是職業投資人，哪熱鬧我就去哪湊湊熱鬧。我沒有別的意思。因為它有一些投資的事，我就去湊個熱鬧，那是08年春天。結果製片人後來找到我，又把證券法 起草委員會的副主任，還有賀強教授請來一起聊。這個節目一播出，很多人都知道我了，說這胖子水平還可以。最後在這樣的鼓勵下，我就來北京發展。08年春天 正式來北京。

問：當時為什麼來北京？
答：因為當時我那種想法，呆在我們那個地方交流都沒法交 流了。所有跟我交流的朋友都是以東南沿海為主，包括外籍華人。當時和他們溝通不是很方便，他們也說你來這邊咱們一起折騰折騰。所以我也就來了。來了以後就 強化網站經營，包括我們那個網站凌通價值網，目前價值投資網站排名第一。那個網站完全是靠思想活著的。後來就做了一個否極泰，一個私募。那個私募2010 年才做的。社會環境總體成熟到這一步了。

問：什麼時候想到自己有一天會幫別人管錢?
答：很早 就想到了。我在06，07年就意識到了靠給別人管錢可以成為一種職業。07-08年我基本上認為自己也能做。因為在08年的時候，我確實是在5000之上 減倉了，完全靠的是樸素的感情，覺得這完全沒法做了。雖然後來又在3000點進去了，但基本上是避過了這次危機。再加上其他因素，我覺得自己還是有能力做 的，就強化了信心了。現在我這個否極泰做到這個程度，我就更知道了未來的路了。

問：成立凌通價值網是為否極泰鋪路麼？
答： 完全是隨機的，沒有固定商業模式。因為大家都是走著來，就是玩，也沒有提前預先安排。包括做成否極泰，現在都有人找我怎麼協商做，都在談。這不是策劃出來 的，是走出來的。我也注定了一輩子就干這個活了。1994年我20多歲，這是我第一份正經工作。我這輩子就這一個工作，跟股票幹上了。我能不能干好不好 說，但我這輩子就在這行當裡呆著了。

問：家裡人反對麼？
答：沒有人反對。我愛人不錯，給予支 持。我賠了錢也不說什麼。尤其是證券投資，年輕的時候不太穩，大起大落的事情也常有的，我愛人對我也比較理解吧。我特別要說一下，就是當我賠錢賠的比較多 的時候，甚至影響了生活，我愛人也沒說啥。我媽媽一輩子反對我炒股，因為她是一個老***員，不認為這是一個正經活，她認為我走上了一條邪路。後來她也明 白了，因為電視上老有股票專家，她兒子也跟穿西服的一樣了哈。

另外我的幾個夥伴都不錯。我這個人吧，有優點也有缺點。缺點就是剛愎自用， 自以為是，誇誇其談，目空一切，好像自己就是巴菲特的真傳大弟子，不愛聽別人的勸告，但大家也都能輔助我。我有5、6個核心的弟兄，一起做網站。這幾個弟 兄們他們某種情況下也是我的追隨者。包括我那個網站有20多個工作人員，他們大部分是我的追隨者。他們總認為董寶珍這棵蔥能燦爛，他們認為我們看的是你的 未來，我們支持你，輔助你，讓你開放，這些做凌通價值網的人，包括我否極泰的工作人員，我基本沒有付給他們工資。付給的那點錢根本就不叫工資，我把我的股 權付給了他們。我做這個否極泰，我是執行合夥人，跟第三者沒關係，但是我是代表身後的這幾十個人去做的。

問：他們全職麼？
答： 三分之一是全職，三分之二是兼職。這些兼職的基本上都是高端人士。他們也有工作，也不需要你付錢。我是一個云公司。我有辦公室，但是我有30個工作人員分 散在全國各地。他們都是因為相信董寶珍可以做出點什麼來，他們本身也沒有什麼強烈的工資需求。所以我把未來收益權分給他們。我本來是一個草根投資人，我也 不忌諱這個。我不懂經濟，我連M1是什麼都不知道，我也不想知道，我主要還是通過哲理性的東西做投資。我自己自認為是學者，一看商業化的東西就頭疼。

否極泰董寶珍：我是投資哲學家（下） 王星Vincent

http://xueqiu.com/4883834810/22253205
雪球投資人訪談系列#   在國內公募券商派云集的私募圈，「草根」出身的@董寶珍 先生無疑是個異類。基本上沒受過什麼專業投資訓練的他，僅僅通過自己的努力，不僅在早期創辦了知名投資網站」凌通價值論壇「，還於2010年成立自己的私募基金否極泰，在過去大盤低迷的兩年內為其合夥人帶來超過20%的回報。

然而，董寶珍先生這種」土八路「的風格卻也給他帶來了不少爭議。有人認為他的所謂的」精神文化經濟學「根本就是大忽悠，並且「否極泰」這兩年超額的回報只不過是由於重倉$貴州茅台(SH600519)$的「巧合」。甚至最近和@楊韜 先生 茅台的」裸奔」約賭也被批評為「下三濫的炒作」。

董 寶珍先生學計算機出身，1994年進入券商做一名普通的技術工程師。1998年，董先生從券商離職，在家鄉內蒙古包頭一邊賣軟件一邊炒股謀生，順便寫寫投 資博客。一次偶然的機會，董先生接到一個來自英國華人的電話，對方表示很欣賞他的博文，同時鼓勵他建立一個投資交流網站——也就是凌通價值網的前身。在做 網站的過程中，董先生慢慢開始發現自己的天賦。隨著網站的規模的影響越來越大，他也開始意識到幫別人管錢也可以成為一種正當的職業。

2008年，董寶珍先生之身來到北京，以觀眾的身份參加了央視的一期對話節目。正在這期節目中的一段簡短髮言，讓他被央視製片人相中，並邀請其作為嘉賓與當時《證券法》起草委員會的專家一期錄製了一期關於股市的節目。節目播出後，董先生的名氣大震。

同年，」出了名「的董先生正式從老家內蒙古包頭搬到了北京，開始加大運營凌通價值網的力度。2010年1月，董先生正式成立合夥制私募「否極泰」。成立之初，董寶珍先生曾經重倉$貴州茅台(SH600519)$，$大秦鐵路(SH601006)$和$中國平安(SH601318)$等金融類股票。但從2011年開始，董先生就開始斬倉金融。財報顯示，否極泰目前茅台持倉佔比超過60%，剩餘大部分為大秦鐵路。

在 將近3個小時的訪談中，董寶珍先生一直宣稱自己是投資哲學家和藝術家。他表示自己目前基本上已經不看」現象「，只從」哲學層面」解決問題。每天早上，董寶 珍先生都要騎30公里的自行車，找一個沒人的地方靜待和思考哲學。他說自己主要的娛樂方式是就是」思考玄之又玄的問題「。

董先生認為自己 天生就是一名」價值投資者「，這表現為在日常生活中對品牌有著天然的反感：目前他使用的手機還是一款10年前的老諾基亞。草根出身的董先生還非常喜歡和社 會最底層的人打交道：為了瞭解某款酒的銷量，他甚至會去超市花3個小時幫女售貨員搬酒。而對一些「衣冠楚楚」官場上的人，董先生甚至有些本能的反感。

在董先生的高中同學和長期合作夥伴賈曉波先生看來，董先生性格最重要一個特點就是「偏執」。當然這種性格優點就是對自己非常的自信。按照董先生自己的話說，他是中國價值投資者裡唯一「玩真的」的人，為他自己喜歡的事情，是可以「玩命」的。

下面是和董先生的訪談整理，供大家參考。由於篇幅比較長，特分上下兩篇。
本篇為下，上篇請見http://xueqiu.com/4883834810/22253174

主要觀點：
1)    我的終極目的是成就哲學體系，我死了以後我不容忍別人說是董寶珍有多少錢，我希望別人在我墓碑上刻上，此人是投資哲學家和投資藝術家
2)   投資確定性要來自於歷史和文化,因為歷史文化是唯一不能再生的
3) 我從來不買小公司。因為小公司都在自由競爭階段。我有個理論叫太子理論，我只買太子。為什麼？因為太子是確定的皇帝，而且我這個太子的兄弟要少。你別一百個兄弟。
4）中國最好的「小盤」成長股是貴州茅台。
5）把價值和趨勢結合是胡鬧，你不要試圖給老虎插上翅膀
6）我不會介意單持一隻公司, 因為我們大部分人的重大利益都是不能分散的。習慣性分散是一種自我欺騙。
7) 我從來不估值。我就是看好，然後差不多就行了。
8) 我認為看盤是在沒有規律的地方尋找規律。
9) 風險就是你不知道，不清楚，不瞭解的東西。對風險的管理就是永遠不進入這個領域。
10) 我是不信任人的，我不靠人，我認為優秀的管理層是風險。因為他終究會不優秀的，他終究會病的。
11）一個擁有無限兵員的將軍永遠打不了敗仗。很多將軍失敗是因為沒兵可派了。所以投資人一定要在場外建立外生性資金，借錢就是外生性資源之一。
12） 有些變化是隨機的，必須以承受來應對。這時候合夥人素質就很關鍵。就像諸葛亮，背後站的是劉備就能成，站的是劉備的兒子，必敗。
13）非智力管理是投資的核心

問：從2010年開始否極泰的累計回報率達到了21.75%，遠超過同期滬深300的-11.24%，這個業績您覺是偶然還是必然？包括您基本上就是重倉茅台。
答： 我現在也在求證。我覺得必然的成分多一些。我持股主要持有茅台，但我持有茅台是我十幾年積累的一個綜合反應。我已經意識到，物質性生產企業，沒有辦法長期 賺錢。我原來買過中興通訊，那是一家很好的公司，把美國人打的滿地找牙，國際化做的很好。但我最終發現，生產任何物質性產品的公司都不行，都不好。所以我 就想要避開物質性的。我還買過TCL，當初歐洲收購失敗的時候我2塊錢買的，最後跌到1塊多。所以就覺得物質性商品是絕對不能玩了，因為物質過剩。你看東 南沿海企業說垮就垮。再有品牌的物質性企業，人力成本一漲你就不行了。所以我就意識到了，就回歸非物質，回歸到哪呢？就是文化和歷史。我找茅台主要通過財 務數據，說它毛利率90%，後來就發現，毛利率這麼高不正常啊。按照經濟學規律，這麼高的毛利率應該回歸社會平均回報率啊，它怎麼10多年還沒回到啊。然 後就說腐敗啊，腐敗造成的。後來我就研究，從理論上說不是腐敗造成的。腐敗者為什麼不買二鍋頭呢？所以他不是腐敗，是什麼？後來我就意識到了，是歷史和文 化。我05年就意識到了這個，但當時買的很少。投資人真正的難度是知行合一，知道可能03年就可能知道，但你2013年才可能做到。我05年就意識到了， 我就少買點。但是後來認識的深度實際上就是這樣的。我的理念就是集中投資於可理解的有真正有競爭優勢的公司身上。茅台就是這樣一個公司，我正在加大對這個 公司的投入。中國也沒有比我持倉茅台比例更多的了。林園持有60%，我也跟他差不了多少。如果它繼續下跌我還會追加。

問：不怕一隻股票風險有點大？
答： 我不會介意單持一隻公司。因為我們大部分人的重大利益都是不能分散的。我們只能有一個學歷，最多弄個第二專業。我們的工作也是一個，我們的家庭，一個妻 子，很多重大利益都不能分散。習慣性分散這種是一種自我欺騙，你分散就沒風險了麼？因為我信任，我瞭解，所以我就集中投資。所以我現在不能保證現在的投資 收益是必然的，但是我是由於長期思索後的必然行為。我在挫折失敗和反覆折磨以後發現，只能回歸這種文化。下一步我們準備投資中藥，東阿阿膠，還有旅遊景點 什麼的。假如香山要上市，長城要上市多好。每幾年提提價，遊客再增加點就好了，成本不增加嘛。它就是很簡單的。否極泰這個成績，不能保證完全是規律性的， 但它是我長期思考的結果，不是隨機的。

問：成立否極泰以後第一個投資就是茅台？
答：第一個是投資茅台和$瀘州老窖(SZ000568)$。

問：我看您報告後來還買了很多，包括大秦鐵路，銀行，券商您也買了？
答： 金融我賣掉了。我在2011年春天賣掉了，我是立斬金融，就留了一個中國平安，最後我連平安都斬掉了。否極泰成立以後，初期三分之一持有金融，2011年 的春天我就力斬金融，理由很簡單，是因為我自己的能力圈，我理解不了金融。金融實在太複雜了，中國政策與金融有關，美國鬼子咳嗽一聲，又得漲一把。所以我 最後撤出金融完全是能力圈的問題。巴菲特是能理解金融，我是理解不了的。

問：您的能力圈是？
答： 就是消費。之所以說這是我的能力圈，不如說這個行業簡單。我又回到最簡單的領域和公司。包括旅遊景點，也都是公用事業。都很簡單嘛。我的能力圈就是最簡單 的東西，我不假設我是萬能的上帝。我只能假設我是普通的常規人士。我就是投資可理解的常規的消費，公用，景點，公園啊。

問：說說您的具體估值方法？PE,PB,現金流折現什麼的用麼？
答： 我從來不估值。我就是看好，然後差不多就行了。就是「看好+差不多」。我不計較技戰術，我不買高估，不買70倍市盈率就可以了。我看25倍和15倍市盈率 也差不了多少。形成這觀念有兩個原因。一個是我曾經想把握最佳時機，結果是勞民傷財無所得，最佳時機得不到。第二點就是長期實踐告訴我，真正安全來自於資 產，企業。你持有的是黃金就夠了，只要價格別貴的離譜就行。

問：這麼說投資很簡單？就是找幾個能坐地收錢的東西，別太貴買入並持有，就完了？真這麼簡單麼？
答：形式上非常簡單，但是形式背後卻很難。在可用文字描述的投資就是這樣的，你看這段文字就這麼簡單。可是我們做起來，知易行難。難就難在我們的心裡面，我們的內心要回歸修身養性啊。投資人要成為一個哲學家，成為一個思想品性很好的人。我們真正的難度在於落實。

問：那您每年做完幾個投資決策以後，每天您都幹嘛呢？
答： 我每天早晨就要騎30公里自行車，一個小時或者一個多小時，騎到郊區，沒人的地方。我每年計劃里程是1萬公里。騎完以後，我要到一個無人的地方，靜待一個 小時。我就在那待著，不想，放空，呆一個小時。我就溜躂溜躂，看看釣魚的，看看兩個鴨子戲水啊，或者隨機看看天空中飛的燕子，挺好的。有時候看看螞蟻打 架，呆上一個小時。剩下一個小時到一個半小時就開始思考問題了。

問：思考什麼？
答：我開始思 考所有的問題。包括我很多文章，就是在那個時候寫好的。我會記下提綱，回去以後工作人員幫我打印，我口述。我所有文章都是說出來的。我不寫字。整編以後發 布。我也會看反饋，如果有不同意見我再重複思考。下午我就處理行政事物，公司這些事唄。我上午就是思考，下午做行政事務。為了思考，我會沉靜一個小時，思 考一個小時，有時候2個小時。

問：您也不看盤，交易呢？
答：交易我一年都沒有一個來回。平時也沒有什麼可忙的。我們沒有什麼交易，我也不看盤。我認為看盤是在沒有規律的地方尋找規律。短期變化是無規律的，你何苦在無規律的時候尋找呢。所以下午我就處理一些行政事務，我就跟同事們談一談。

問：您調研麼？
答： 調研。如果有事的話，我會去公司。比如我比較關注蘇寧電器。我現在有一個計劃，就是走訪50家蘇寧店。這50家我都隨機走。我就去看看，願意和我說說就說 說。包括我買了茅台，看見超市了就去走走看看。有有價值的信息我就採集，沒有我就走一把。不把變化當做一回事。我基本上不看即時新聞。我就看企業成長之 道。我看所有的財務報表，我不看間接分析。券商報告全部不看。我不看任何第二者，第三者的信息，包括媒體的信息我也不看。媒體就是年輕姑娘寫的，她也不 懂。我就是把公司信息看好了，之後就走基層，剩下就是管理自己。最近我大量的精力都用在研究中國哲學。包括黑格爾哲學，我都幹這個了。我認為終極競爭力都 是來自於哲學。

問：您認為自己是投資家還是哲學家？
答：我是投資哲學家。我有時候也認為自己是投資藝術家。

問：但是您是學理工科出身的？
答： 我現在已經放棄理工科思維了。因為理工科在股市上是不對的。理工科像是刻舟求劍。但股市是活物，有生命的，是藝術感覺。我是一個投資哲學家，我要通過哲學 提高自己的能力，讓它藝術化，對自己有一種樂趣，對社會有一種回報。另外，我最重要的是為了我的追隨者，他們在我什麼也不是的時候，押注了我，包括後來我 沒做好，也沒批駁我，我的終極目的是把我追隨者的目的實現了。我自己沒有願望。我不覺得有錢沒錢有什麼差別，沒錢無所謂，樂呵就行。有錢有時候可能是累 贅。但我對我的追隨者要有經濟回報，包括精神回報。做不到這一點我就很失敗了，與我個人來說我無所謂。

問：您的理想是什麼？想過退休麼？
答：我的理想就是哲學家和藝術家。我不想退休，我現在不斷鍛鍊身體。我有個願望，就是活的比巴菲特長。為什麼不退休，因為投資是中老年的運動，越老越值錢。只要不得老年痴呆症就行。所以我現在主要是防止得老年痴呆症。主要工作是鍛鍊身體，把追隨者的利益得到保證。

問：按您剛才的說法，好像您每天思考投資的時間也不是很長吧？
答： 是啊，每天就1-2個小時就行了。我是基於哲學去解決投資中的問題，在哲學中尋找藥方，同時我也就學習了哲學。我是一個實用主義哲學愛好者，當我遇到某個 投資問題的時候，我首先回歸的是哲學。我不在具體問題層面找辦法。包括我現在就對安全邊際進行哲學思考。你說安全邊際的「安全」是絕對的還是相對的？大部 分人認為是相對的。我現在就在做一個追問。因為絕對和相對的差別就相當大了。如果是絕對的，就是說信賴度相當高了，如果是相對的，你就還得分散啊，策略 啊，這些很必要了就。我的意思是為放棄「術"尋找哲學依據。如果他是相對的，你還得用分散投資啊，分佈建倉啊，這技術性就很重要了。如果是絕對的，那就完 全是道了，道就是不用技術了，低了我就買，道法自然嘛。只要是相對的，就必須學習技戰術，如果是絕對的就不需要學。那麼這樣，所有的技術問題實際上終究還 是通過哲學問題解答的。我思考的時間短是為了必須靠短時間提升質量。一個人一天要工作6個小時那是沒有質量的，尤其超級腦力勞動，會把身體折騰垮的。必須 短平快，集中優勢兵力。不要每天盲目的工作，短時間高質量的工作就可以了。所以我有意識的調整到那樣的。一天1-2個小時思考投資的東西。

問：那您晚上幹嘛？
答：晚上必須休息。10點鐘必須睡覺。我從來都不在11點以後睡覺。我生活必須規律。原來不懂的也亂過。現在是規律性工作。

問：有什麼業餘愛好麼？
答：唯一的業餘愛好就是思考。我的娛樂方式就是閱讀哲學，思考玄之又玄的問題。我除此之外沒別的愛好。

問：哲學領域您比較欣賞的人？
答： 我比較欣賞老子的智慧。老子是超級智慧。我也比較欣賞孔子的責任感。孔子就是教化天下。其實孔子的哲學思想並不高，他就是教你怎麼做人，他的責任感真強。 他到處被人輕視。但是他為了社會，責任感很強。然後我也比較喜歡德國的黑格爾，他真的是一生為了思想，簡直就是個思想狂。他如果不思考簡直就活不成似的。 這些思想狂魔我都比較喜歡吧。

問：您覺得哲學最後解決的是什麼問題？
答：人為什麼而活著。現 代社會有車有房，就是好，其實不是。人輕鬆愉快才是好。但是輕鬆愉快就窮了，比如西藏。現在就是經濟高度發達，本身對人是一種異化。其實最幸福的人是非洲 人，他們的幸福感最強。某種程度上講北京、上海的幸福感很低，所以從哲學上講，北京上海不一定是一種進步。

問：怪不得您也不在城區待著。
答：是，我不愛在人多的地方帶著，也不愛和人交往。所以很多人說我人品不行。因為我沒有一個腦細胞用於讓你對我有一個良好的印象。我對這一套很反感。

問：您朋友會不會擔心您研究哲學越研究越深，結果對現實沒有什麼興趣了?
答：這個有兩個答案。我終極目的是為天下立學術，服務社會。我不以隱居為目的。我躲在一個地方是為了清淨的工作和思考，最後終究還要服務社會。我死後500年我希望我寫過的東西還有人看，我終究還是要回歸社會的。

問：您準備寫點什麼流芳百世的東西？
答：就是東方哲學與價值投資嘛。我通過學習中國哲學，我的民族自尊心大幅提高。我認為中國必須學習美國民主科學是對的，但是美國也一定要學中國的這一套。中國這一套有好東西，不是全是糟粕。

問：您大學學什麼？
答：計算機啊。

問：從學習計算機到研究哲學，為什麼會有這麼大轉變？
答： 我不知道，我也不認為需要一個答案。人走到這一步，越走越愛走。理科對富國強兵有好處，生產核武器必須要讓理科生來。我們從明朝開始落後，主要是因為沒有 演化出現代科學來。所以從這個意義講，我們必須學習科學。中國人都學我這套，那完了。堅船利炮我們都得用科學那一套，但是現在科學有點極端化了，什麼都科 學了，連風險他都能計算。能計算的風險就不叫風險了。風險就是你計算不出來的東西。很多東西都不能量化。

問：您覺得投資是科學還是藝術？
答：藝術為主。科學主要是財務學和企業管理方面的知識。量化科學不超過三分之一。三分之二都是藝術。這就是個人的經驗。很多職業都有這個特點，你看醫生，很多都靠經驗。

問：您之前說過巴菲特的投資方法實際上和中醫是一樣的，那為什麼中醫沒落了？
答： 這是個悲劇。第一因為中國沒落了，連魯迅這樣的人都有意無意的說中醫是騙子，所以他認為中醫所有的東西都是壞的。而西方打的我們屁滾尿流的東西咱們沒有， 所以認為西方都是好的。歐洲中心論對中國人都有影響。中國人都認為自己的東西不好，他拋棄了不該拋棄的東西。倒洗澡水的時候把小孩也倒了。第二中醫不能提 供一個模式，完全靠一個醫生的經驗。就像巴菲特說的，判斷一個流氓行為沒法量化，只能憑感覺，就是這個意思。中醫被淘汰，是因為西方太猛烈入侵中國，把中 醫順手給淘汰了。另外就是中醫太難理解了，大眾很難理解。西醫很容易，驗血，血壓，中醫是要家傳，而且極難成功。但是中醫肯定會崛起，世界正在認知，我對 此不擔心。中醫會崛起的。

問：在投資裡您是怎麼定義風險的？
答：就是你不知道，不清楚，不瞭 解的東西。對風險的管理就是永遠不進入這個領域。我曾經講過一個道理，就是防火是管理風險的根本手段。一旦火著起來的時候，世界上最好的消防隊也毫無意義 了。風險是不確定，不知道，不明白，不瞭解的未知世界，別進去就行了。我游泳不被淹死的唯一辦法是什麼呢？就是我永遠在沒腰的池子裡游就可以了。如果我在 5米深的池子裡，進入了，我要游泳技術提高，我要帶上游泳圈，所有這些手段都不能排除被淹死的風險。所以就說你不進入深水區就是最根本的手段。不進入風險 是最高的境界。防病重於治病嘛。一有病了咋治都不好治了。防止它發生是最高境界。所以立足點要放在不進入風險來考慮。只有絕對確認才下手。

問：這個絕對確認的機會很少吧?
答：機會是很少很少的。價值投資所以都是很少頻繁交易，而且是集中投資偏多的。一旦你大量介入不同公司，實際上你已經完全沒有控制風險的能力了。控制風險就是專注。

問：什麼叫徹底瞭解？
答：徹底瞭解不是指現象層面的，現象層面是無限的，主要是本質，在基因層面的。

問：什麼叫基因層面的？
答： 基因就是你這個企業在邏輯上就具有越來越好的本質性依據。就像一個鋼鐵廠，它就沒有越來越好的本質性依據。即便這個經理是世界上最好的經理，也不行的。有 的企業它就在基因層面上就很健康，就越來越好。一個基因不行的企業，後天吃什麼都不行。我們就要買天生的好公司，不是後天人為努力的。我講一個道理，馬英 九的爸爸是蔣經國的秘書，連戰的爸爸也是蔣介石的智囊，宋楚瑜他爸爸也是將軍，你買天生就好的。你像我為什麼我沒有當國家主席，不是我不努力，而是我爺爺 和我爸爸就沒給我創造條件。

問：能舉個例子麼？可口可樂算天生好公司麼?
答：$可口可樂(KO)$算是後天的，還是做出來的。現在成為至尊了，它其實是做出來的。我強調的是天生就好。就像長城這個景點，它跟經營管理毫無關係，它天生就賣門票，就有人去。

問：但國外很多景點其實是免費或者說收費很低的。未來中國景點有沒有可能也免費或者限價？
答： 那是人家的文化，國情決定的。長城我相信未來不會免費。包括咱們博物館現在很多免費了，我相信長城，兵馬俑不會免費。免費就麻煩了，那麼多人湧進去，太恐 怖了，應該是用經濟手段限制人數，但是這我也不敢保證。我只是為了說理，就是這個東西天生就越來越好，不靠人力後天的東西。

問：那如果一個公司基因好就一定能成麼？
答： 如果基因是由歷史文化造就的，它就應該能成。因為歷史文化都有幾千年了，這個壁壘是絕對壁壘。只要某個東西曆史積澱夠了，就注定了。比如景山公園，明朝的 皇帝吊死在上面了，它就注定了。人們為了感受皇帝吊死的場景，就要來。中國有13億人，需求是無限的。這樣就基本上不用費腦筋研究管理層。這樣就是使問題 簡單了。但是這種太少了。所以必須集中投資。這種東西太罕見了，不是天天有。找到一個不容易，找到一個就得集中於它。我是不信任人的，我不靠人，我認為優 秀的管理層是風險。因為它終究會不優秀的，終究會病的。喬布斯不就是麼。喬布斯去世以後很難說公司的方向在哪裡。雖然說它很可能越來越好，但很難說呀。

問：是不是可以總結說是只要是老祖宗的東西就好？
答：不應該簡化到這個程度。應該是以歷史文化為依託，滿足人的精神需要的公司。精神需要是可以永遠提價的，去一趟長城，這個價格是和成本無關的，是由社會消費水平決定的。

問：像迪斯尼這種？
答： 對！美國的迪斯尼。美國人買迪斯尼，就是這個意思。比如老祖宗的東西臭豆腐，就相對不太好，它不是精神的，也和地域性有關係。所以不是泛泛老祖宗的東西， 是要以老祖宗的歷史文化為依託，滿足人們的精神感覺。比如「我終於登上了長城「，這種感覺你收他多少錢，他不是特別介意。你要是吃一大碗麵多收他點錢，他 可能就介意了。登個長城拍照，他不介意。你比如埃及金字塔，都成為埃及的經濟支柱了。它的旅遊業就是圍繞金字塔展開的。咱們說今年如果金字塔漲點錢，你會 說漲點就漲點吧，和五千年的東西感覺一下，沒什麼。所以我這種投資風格，它不可能是有大量的投資對象的，但是這種風格也不具備普遍推廣性，要是對哲學歷史 不瞭解，他也沒辦法做。

問：您怎麼看借錢投資？
答：在某些時候，借錢投資是理性的。比如黃金 價格在1塊錢1斤的時候，你不借錢就傻嘍。借錢炒股對不對這個問題本身就沒法回答，70倍市盈率你借錢不是傻子麼？但是現在我認為借錢炒股是趨於理性的， 我也在借。此一時彼一時。都說別人恐懼我貪婪，你怎麼理解這個貪婪？貪婪是不顧一切的擁有，現在你的自我本金沒了，如果黃金還賣1塊錢1斤，那你就借吧， 衣服都賣了吧，褲衩給我留下就行。這個是理性的。

問：不怕再跌麼？
答：這就是價值投資者的基 本信念。價值投資者有一個信念就是跌到一定程度一定會反轉。股市不是直線式下跌，價值投資者的基本信念就是不會跌沒了。格雷厄姆就是這樣，越跌越安全。借 錢就增加了爆倉風險，但你借30%就行了。如果借30%，股價再跌一多半，你才有爆倉的風險。我覺得股價如果再跌一多半，就說明中國完蛋了，是不是又到文 化大革命了。

問：如果再跌一半也就回到一千多點吧？
答：中國股市不能再跌了吧，再跌跌到平均4-5倍市盈率？那怎麼了？中國怎麼了？中國不過了？價值投資有個基本信念，就是股市是圓的。

問：如果出現系統性風險，中國會不會變成日本？萬一陰跌幾年怎麼辦？
答：我不知道這些風險。就我來說，我在這個點位不考慮這個問題。如果是我的話，這個點位，我會借點錢。我不考慮其他的。我只信仰我自己的邏輯，就是跌多了就得漲。我的邏輯就是這樣的。跌多了就得漲，至於你再怎麼折騰，我沒有能力考慮。

問：您博客裡寫到過說「價值投資=安全邊機+資金管理」，這裡面的資金管理應該怎麼理解？
答： 我指的是戰略性資金管理。就是你一定要有外生性資金，增量資金，有外面的現金流。現在大家把資金管理理解為你現在有100萬，你這100萬怎麼分倉，這怎 麼做都是帶著鐐銬跳舞。他沒辦法展開，市場也沒法預測。最好你有外援，外面的增量。最好有巴菲特那種，這點很關鍵的。道理很簡單，一個擁有無限兵員的將軍 永遠打不了敗仗。很多將軍失敗了是因為沒兵可派了。所以投資人一定要在場外建立外生性資金，所以借錢就是外生性資源之一。比如我就不相信大秦鐵路能從8塊 錢跌到6塊錢，雖然我不相信，但客觀上跌到5塊8了，好了，這時候8塊錢你看好，那5塊8不更看好了麼？錢沒了。你就用場外資金，最好是巴菲特那樣的，沒 有固定利息。

問：您是從來都滿倉麼？
答：我現在傾向於從來滿倉，因為我要棄術，棄戰術。我要 用戰略謀劃，只要我不眼瞎就行，我也不高估買，不70多倍建倉。我在合理價格買就可以了，等待自然演化就行了。有些東西你也干預不了。有些變化是隨機的， 必須以承受來應對。這時候合夥人素質就很關鍵了。必須找你真正合夥人。諸葛亮是成於劉備，敗於劉禪。同樣的諸葛亮，能力沒變化，但是後面站著誰影響了他。 站的是劉備就能成，站的是劉備的兒子，必敗。所以資產管理者不是來錢就要，必須找到你的劉備。跟你的劉備在一起。公募基金業績差的原因就是背後一堆劉禪。 這個是必須考慮的。發生一些風險性波動正常的很，這是資本市場，不是保險公司。

問：您覺得思維方式比思維要重要？
答： 是，比如不去看短線就是一種思維方式。因為思維方式是認為短期變化無規律可循。咱們中國股民是很勤勞的，幾乎每人工作十多個小時，問題是思維方式不對，正 確的思維必須是，什麼東西是有能力認知的，哪些東西根本就是人力解決不了的。中國股市就是很多投資人根本沒有在思維方式上下功夫。包括股市不能量化，這是 基本思維方式和原則，如果認識到，你就不再計算了，不用K線、計算機算了。基本原理決定了很多事情你根本不用去幹，但大家都沒明白這個基本原理，都是在黑 房子裡找一隻黑貓。就是在沒規律的地方尋找規律，而且每天累的夠嗆。人們不知道哪些東西是人力無法勝任的事。所以思維方式很重要，先建立起思維方式，哪些 事情是能想明白的，能認識的，哪些事情是不值得你思考，你也思考不了的，這些問題搞清楚，你再思考。到那時候，你思考的要素就很有限了。就很容易了。比如 我，別人說你怎麼每天就思考1個小時？我認為一個小時就夠了。所以不介入亂七八糟的問題，自然就高效率了。

問：T先生Z先生對您的啟示？
（http://blog.sina.com.cn/s/blog_464923240102dvvc.html）
答： 投資就是人生。投資根本不是技術活。多少投資人在股市傾家蕩產，人生為之改變，得到成功了，駕馭不了自己，又失敗了。投資對人性的綜合考評。投資終極考驗 的是人品和人生。投資即是人生。進入投資界就是要想要一個嚴厲的考官考驗自己的人生。如果不進入投資界，當公務員可能你很平淡的。但只要做投資，就必須接 受資本市場，接受嚴厲嚴格的考評。對此我自己也有理解，資本市場非常殘酷的對我進行了考評，摔打，包括我有時候覺得玩不動了，但最後我沒有放棄，又堅韌的 摔倒了又爬起來，爬起來又摔倒。別人覺得你好的時候，誇一誇，你馬上又掉下來了。

問：您之前有過這麼多挫折?
答： 有啊，沒有哪能成長這麼快。剛入行的時候比較多。那時候在家裡玩，挫折比較多，有時候也得賠錢，那些都是早期的過程，但是後期我走向價值投資以後，相對就 好多了。我進入價值投資以後就沒有遭遇滅頂之災。進入價值投資以後覺得價值投資真好，沒保證賺大錢，但是基本封殺賠大錢的空間了。不像T先生，Z先生一 樣，要了他們的命。整個投資是人生的洗禮，稍微有人生缺陷能要了你的命啊。很多人，性格窄小就憋死了。T先生受到的挫折更狠，但性格讓他又站起來了。所以 是人生，人性的考驗。

問：說說對您影響比較大的人吧？
答：我媽媽。我媽媽是退休工人，只有小 學文化。但是我媽媽不僅塑造了我的肉體也塑造了我的精神。我所以是我，是由於我媽媽塑造的。我媽媽有兩點讓我終生難忘。我媽媽一生不謀私利，她沒有琢磨過 自己的利益，一生都在照顧身邊的人。雖然很多時候她照顧不了，沒有這個能力，但是她沒有謀自己的事情。第二我媽媽終身遭受挫折，從來沒有向挫折低頭。她從 小沒有母親，長大了計劃經濟子女多，我們家四世同堂，我媽媽是主要勞力，操勞這麼大一個家。包括後來我爸爸又去世了。人們感受不到的痛苦，她都是笑面承受 的。

從生活上，我的人生受三個女人影響。我媽媽，我愛人，我女兒。她們將描畫我的人生。我小孩上小學。我愛人跟一個瘋狂的哲學家生活在一起，並不是什麼好事。

問：您怎麼形容自己的投資風格？
答：在沒有風險的時候不顧一切的下大注。我是一個下大注愛好者，我不搞分散投資，我嫌那個麻煩。我在沒有風險的時候下大注，在絕對機會的時候下大注。很多人認為沒有絕對機會，我覺得有。我們等的就是絕對機會。我們的機會就是絕對機會。

問：這種絕對機會可能10年一次吧？
答：真正的大師可能就是10年玩一次。咱們不是真正的大師，恰恰差在這個。

問：那您做了私募以後，就沒法這麼玩吧？
答： 是。但是我是傾向於抱住真正的黃金，就夠了。如果跌停了，我可以透支，我可以賣掉衣服。所以如果這一步我看走眼了，我就殺生成仁了，認了。我為我的認知負 責。我不能懷疑我自己。我是信任我自己，有能力知道誰貴誰賤，誰好誰壞的。如果我連這個信念都沒有了，那我就不敢下大注了。如果我最後下大註失敗了，我殺 身成仁以謝天下。我就要這樣的。現在中國投資人習慣不敢相信自己的了。不相信自己是投資人的通病。你看準了就一定要大力度投入。我下大注一定是100%有 把握的。我不是嘗試，我如果只有95%的把握，我一分都不投，我投的時候一定是有把握的。

問：您就不怕自己會有思維盲點？
答： 天行有常，我是以道取勝的。我是靠規律制勝的。中國有一句話，運籌帷幄之中，決勝千里之外。他在家裡頭帷幄運籌就決勝於千里之外了。他是靠什麼決勝的？他 不是靠研究具體問題取勝的，中國戰略家不靠這些，中國戰略家靠謀略，天時地利人和。中國戰略家特別強調謀，謀就是不靠接近現場，這種是非常抽象的，不用到 現場去，它就能知道。

問：您就這麼自信說一個人就能什麼都想通了？
答：你沒有辦法避免思維盲 點，因為世界是無限複雜的。在現象層面沒有人能確定知道無限信息。但是本質是可知的，比如說有人今天頭疼腦熱，掉頭髮，耳朵癢，這些都是現象。中醫認為是 五臟關係失和，它所有的病都是調理五臟。中醫觀點是強調本質不強調現象。強調現象是頭疼醫頭，腳疼醫腳。現在西醫都是這樣的。根本是回歸本質才能知全局。 真正知道是知道本質了，所以現象不可知，也沒必要知，我回歸本質嘛。

問：那回到投資，您說喜歡有不斷漲價的能力，提供精神層面需求的這種東西，它會不會隨著時代的進步有改變?
答：不會的，只要中國文化不喪失，就不會變的。包括現在人們喝可樂，跳街舞，等這些人老了以後，30-40歲差不多都會回歸。

問：您這麼樂觀？
答：我非常樂觀，但是我不保證我是正確的，不過我信仰我自己。如果我錯了，我跟@楊韜 先生打賭嘛，我光屁股跑一圈就行了。我信任自己，我怎麼認知就怎麼幹，有些是錯的，錯了以後改了就行了。

問：您自己的性格缺點？
答： 我的性格有這麼幾點。一個是剛愎自用，自以為是。我自己有個特點。除非我自己琢磨明白了，否則我不聽任何人的說法。我也不太聽別人意見。另一方面，我比較 自我陶醉。我這下跟你說話，我是不在乎你的感覺的。我完全陷入我自己的感覺。我是在給自己說，好像忘了你們存在，完全陷入自己的感覺中了。但是隨著年齡增 長，會不斷調整，但是性格改不了。

問：您性格的優點呢？
答：我是中國價值投資真正玩真的人。我是真正的求索者，真是為此消得伊人瘦啊。雖然我沒瘦，那麼胖，但我真的下了心血。

問：但您思考的都是哲學問題呀？
答： 對，思考哲學問題是更高深的。我就是咬住一個問題窮追猛打，完全是求真的。我是赤子一般的真人。我完全不在意別人說什麼。我是真正玩真的，為自己喜歡的事 情，玩了命了。給你講個事，有一天我突然從外面回家了，我愛人問我：「怎麼了，你出什麼事了。」我說：「沒什麼事啊！」我愛人：「那你怎麼哭了？你臉上有 淚痕。」我說：「我剛才想一個問題我想明白了。我激動的落下了眼淚。」我太投入了。但這個事跟巴菲特比不了。巴菲特問自己的小孩說：「你是誰家的小孩 啊？」小孩說：「爸爸，你不認識我了？我是你的小孩啊。」巴菲特工作的連他兒子女兒都不知道是誰家的了。真正投資者是真正的很執著的很啊人！哪會每天作秀 啊。當然，我這兩天光屁股打賭是有點作秀，但我也是為了我的思想。

問：您和合作者賈曉波老師是怎麼分工的？
答： 我基本上作為演說者，他是聽眾，然後他挑刺。他能聽明白我的問題，還能夠知道我錯在哪。他本身也很懂投資，但他本身不誇誇其談。他相當於一個訓獅子的，馴 服了我這個獅子。 對於我來說，尋找一個聽眾是很難的，我找不到一個很好的聽眾。這個聽眾像一個捧哏的似的，有時候他語氣不太認同，我也能明白他的意思。


參考資料
1） @賈曉波 先生談董寶珍 （賈曉波先生是董寶珍的高中同學和常年合夥夥伴，目前負責凌通價值網和否極泰基金的運作）
問：你平時主要是為董老師提供一些幫助？
答：也談不上幫助。97年吧，就已經開始認識了。認識以後就一直一起做點事。

問：您怎麼看董老師性格？
答：他是一個激情的人。他比較專業，除了睡覺吃飯，都在想問題。他可以說除了投資，其他的事情，他都不管。就是不顧家，完全的投入到投資裡面去。其他事情不想，包括我們都做不到這一點。

問：他性格上的優點和缺點？
答：優點和缺點實際上是合一的，說直白一點就是偏執一些。專一就是偏執。這是性格兩面，有利也有弊。但是成功必然是相信自己才是成功。股價跌下來，你自己判斷到底是相信自己還是相信別人，這個時候是絕大多數人都做不到這點。

問：您在你們倆合作中主要起到一個什麼作用？
答：我就是提醒提醒他吧。有時候他可能陷入到裡面去。我就去在他陷入偏執的時候稍微掰回來一點。他偏到一定程度我就拉回來。

問：你倆平時主要怎麼討論問題？
答：我們倆也不開會，就在馬路邊走一走說說就完了。

問：您倆是中學同學？有沒有董老師小時候的段子？
答：是高中同學。我們記得我們上物理課的時候，老師講課的時候，他說老師我有點問題，就直接上去和老師一起在黑板上討論。這麼多年他性格一直沒變。也稍微成熟了一些，變得比以前不容易著急了，以前特容易著急。

問：有沒有擔心自己考慮哲學問題太多，最後不識人間煙火了？
答：投資實際上也得瞭解社會。假如把他關在荒島上，就思考哲學，我覺得還得接觸社會。這方面他做的也不錯。比如最近我們做酒企業的股票，他就去超市看看。他這方面挺下功夫的，4-5個小時跟售貨員在一起，幫他們搬東西，因為賣酒的都是姑娘，體力差一點。

問：董老師善於和人打交道麼？
答：我覺得還可以。他特別善於和底層的人打交道，討厭和虛偽的人在一起。他跟超市下層的人特別親切，反而和衣冠楚楚官場上的不會接觸。他跟農民，馬路上擺攤的，超市裡員工都聊的比較熟。

2）投資業績
查看原圖查看原圖
截止2011年底持倉（目前持倉變化不大，來源否極泰年報）

孫旭東：做純正的價值投資者 王星Vincent

http://xueqiu.com/4883834810/22284440
#雪球投資人訪談系列# 和群鯉投資的@孫旭東 先生約訪是在節前的一個下午，地點約在孫先生辦公室附近的咖啡廳。因為之前一直在讀孫先生的博文，所以交流起來頗為順暢。

在2個多小時的交流中，感覺孫先生是一個性格偏內向的人——在訪談中幾乎很難看到到他有明顯的個人情感流露，但是能明顯感到孫先生對財務和投資嚴謹的態度。

孫旭東先生對「價值投資」的定義有著」苛刻「的要求。他認為，真正的價值投資者從來都是追求價值和價格之間的差異。但凡只提好企業、不管價格的，都是「偽價值投資者」。而他更形容自己是一名「原教旨主義的價值投資者」。

孫 先生1996年入市，一開始只不過是作為其財務工作的業餘愛好，曾經重倉四川長虹。後來長虹基本面的惡化以及之後東方電子造假案等，都讓孫先生認識到了財 務分析的重要性，並積累了很多財務知識。到05年，孫先生開始意識到光會財務分析還並不足夠，於是又開始對投資理念做了系統的梳理。

2010 年，孫先生辭去其在證券市場週刊研究部的工作，創辦了自己的私募基金群鯉投資。按照他自己的話說，是為了能夠」全心全意「做投資。從成立之初，孫先生就嚴 格按照價值投資的方法去實踐。截止到今年上半年，群鯉投資的累計收益達到1.52%，遠超過同期滬深300指數的-26.42%。

主要觀點：
1）價值投資者追求價值和價格之間的差異。但凡只提好企業、不管價格的，我認為是偽價值投資者。
2）風險是指這家企業的基本面出現了你預料不到的壞的變化，如果企業基本面沒有變化，而股價大幅度波動了，那不是風險，是機會。
3）護城河有多寬，這從字面上看就是一個定量問題。好的定性因素一般來說是會在歷史業績中體現出來的。定性的風險最後都要變成定量問題。
4）格力電器有一個慣性的東西，這個企業從文化來說是不錯的，所以即使董明珠不在了，這個企業也不會太差
5）我選股靠兩條腿走路。一是看財務指標。另外一條就是你去看公認的好公司，去做研究，等它的股價下來。
6）做財務的人一般有職業病，看的太細。這就是為什麼我發現很多財務出身的人，不太接受價值投資，因為他覺得帳都是假的。
7）對財務醜聞要分開看。有些公司沒有財務醜聞，也不值得投資。有些公司有財務醜聞，還是值得投資。
8）卡拉曼說，一些價值投資者不看銀行業，因為銀行的資產很複雜；更多的價值投資者不看保險業，因為資產和負債都很複雜。
9）值投資者從來不止損的。這個東西跟我們沒關係，如果說你判斷錯了，那也不是止損。
10）霍華德·馬克斯告訴我們要熟練地接落下來的刀子，但同時說要有非凡的能力才能這樣做。人家接刀子，接住的是刀把；你去接，接住的是刀尖。

問：您公司網站上說群鯉投資要做純正的價值投資者，我們應該怎麼分辨真價值投資者和偽價值投資者？

答： 我最近看了一本書叫《投資最重要的事》，這本書一開始就提出來「第二層次思維」這個概念。第一層思維考慮什麼樣的企業是好企業，第二個層次思維則考慮還要 有好的價格才能買入。但凡說的時候只提好企業，或者做的時候只找好的企業、不管價格的，基本上我認為就是偽價值投資者。巴菲特也一直強調這一點，他做過一 個演講，說追求價值和價格之間的差異，靠這個獲利的，就是價值投資者。

問：很多投資人認為價值投資和成長投資是兩種截然不同的方法，一個對價格要求嚴格一些，一個對價格的要求可能要鬆一些，您怎麼看？兩者能分開麼？

答： 如果你想把它分的特別清楚的話，還是剛才說的就夠了。一家成長性很好的公司，假如市盈率並不高，那麼你買肯定是做價值投資。如果能保證它每年利潤增長 20%，能持續7-10年的話，那你20倍，30倍買也是在做價值投資。但是反過來，如果你只看重成長速度，只用PEG這一個指標衡量，只看1-3年的情 況，明知道它到第四年就不行了，買了以後指望別人去追捧這些股票，你沖這個買入，我覺得就不能說你是價值投資者。買入的依據是高成長、（短期內）市價會上 升，而不充分考慮10年以後會怎麼樣。10年以後（這家公司）如果不高速成長了，它的價值會是多少？那時候你現在的價格買入能不能保證讓你盈利？如果不考 慮這些東西，那不是價值投資者。

問：價值投資和保守投資是什麼關係？

答：價值投資者的態度肯定是保守的。估值的時候，不以很樂觀的預期做估值。估出來以後，還要在有一個有安全邊際的價格買入。如果一家企業資產負債率很高，（即使它的成長性和業績都很好），你也不會喜歡這樣的企業，怕它一旦有個風吹草動就不行了。這都是保守態度的一個體現。

問：保守和「別人恐懼時我貪婪」會不會有些矛盾的地方？

答： 不矛盾。如果覺得」在別人恐懼時我貪婪「是不保守，那就只能做趨勢投資了。既然是價值投資者，就應該主要看價值和價格的關係。霍華德·馬克斯在《投資最重 要的事》中說要熟練地接落下來的刀子，這在平常人來看，肯定是不保守的。但他說要接這個刀子，要有卓越的分析能力，洞察能力和高超的技巧等這些前提。而且 他還告訴你，即便有分析能力、洞察力和信息來源，也不要認為自己無所不知。因此，這還是一種保守。你不可能在所有的方面都保守，但是抓住事物的主要方面， 抓住價格嚴重低於價值，如果能夠確認這一點，就可以了。如果不是很確認，就分散一點，我認為也還是保守的投資。

問：很多人說其實最好的價值投資像撿錢一樣，是典型的低風險，高回報，您怎麼看？

答：這句話沒錯。低風險高回報，是因為你的買入價格低於價值。價值投資者對風險的定義和理論派的定義肯定不一樣。

問：您的定義是？

答：一家企業的基本面出現了你預料不到的壞的變化，或者說你預料到可能出現一些壞的變化，但實際發生的程度比你預料的還要壞，我認為這就是風險。股價波動本身不是風險。如果企業基本面沒有變化，而股價大幅度波動了，那不是風險，是機會。

問：投資中您是怎麼判斷自己的錯誤的？我看您給股東信裡曾經承認賣出$深赤灣A(SZ000022)$賣早了是個錯誤，但是後來股價跌的很猛，現在看似乎也不算個錯誤？

答： 那個錯誤產生的根源是我沒有仔細地把信息吃透。至於後來股價下跌，那是因為宏觀經濟發生變化，出口形勢不好。價值投資者對宏觀經濟沒有那麼多的預測，所以 即使（深赤灣的股價）掉下來了，錯誤還是錯誤。如果說考慮週期性，或許當初買的價格高了，那也是買入的錯誤，不是後來賣出的錯誤。

但是又 很難說的一點是，中國股市是很難琢磨的。大家以前認為它經常高估股票的價值，所以如果像你剛才說的那樣，老抱著撿錢的態度，可能基本上都是空倉，那也是不 行的。經濟形勢怎麼樣變化，我覺得很少有人能預測的准。我們的做法是——分批買入。股價跌到一定程度，我開始買入；股價繼續下跌，我們接著買。這保證了在 不管未來發生什麼樣的變化，我們都不會有太差的結果出現。這有一定的中庸主義，就是一定要考慮中國股市的實際情況。如果你非要以特別低的價格買入，那你可 能永遠也買不到。巴菲特剛開始做投資的時候，格雷厄姆勸他再等一等，等再跌一跌你再買。要是真聽他的，巴菲特這輩子就沒（現在）這個成就了，因為（道瓊斯 指數）一直沒有跌到格雷厄姆當時說的那個點。

問：您的意思是按照格雷厄姆的標準，在現在已經過時了？

答： 他的有些標準肯定是高的。我們常說PB小於1怎麼樣，而他的一個要求是股價低於淨流動資產，在中國股市基本上遇不到這種情況。我們要領會格雷厄姆的精髓， 而不是照搬他的標準。他的精髓是尋找價格低於價值的股票。現在股票的價格比以前高了很多，但是並不代表就沒有價格比價值低的股票。只不過你可能不能簡單的 從（格雷厄姆）那些比率上得到結果，可能要自己做一些判斷，這些判斷需要比較高的技巧。

問：自己的判斷指的是?

答：格雷厄姆說的股價低於淨流動資產，或者說股價低於淨資產，是尋找價格低於價值股票的一些標準。股價比這些標準高的時候，怎麼去尋找呢？可能就要用折現現金流法去估值。這需要一些知識，一些判斷。要比簡單地按照資產負債表上那些數字計算比率要難多了。

問：您怎麼看現金流折現法的實用性？

答： 這個方法理論上是最正確的。企業的價值，就是它未來能帶給你的現金流的貼現值。格雷厄姆教給我們一些方法，讓我們找到價格低於價值的股票。但是我們不一定 非得通過那些方法，也不是說只有達到那些標準，才是價格低於價值的股票。現金流折現法考慮的因素很多，對某些變量敏感程度比較高，很多人因此覺得不靠譜， 這是錯誤的。

問：您怎麼看這些說DCF不靠譜的人？

答：對那些說不靠譜的人，我們首 先要先問問他自己是否做過DCF估值。如果他根本沒有做過，甚至連相關的書都沒有認真看過幾遍，就說這種方法不靠譜，我認為沒有什麼說服力。關於DCF估 值，巴菲特在他致股東的信裡面說過很多，但是很多人沒有看過。其實最重要的無非兩點，首先是對要估值的企業非常瞭解；其次是儘量用保守的態度去估值，不要 做過於樂觀的預期。有了這兩點，就可以用這種方法。

問：我自己曾經用DCF方法估過很多企業，比如按照8%的貼現率，但套在很多股票上都低估？

答： 用8%的貼現率，意味著你想得到的就是8%的年回報。既然你要求的回報率就這麼高，那得出很多股票被低估是很有可能的。貼現率某種意義上就是機會成本。如果你的機會成本很低，當然股票就值錢了。實際上現在長期國債回報率還到不了8%。

問：那在估了10個股票以後，如果發現8個都低估，那怎麼在這8個裡面再選擇呢？

答：一般情況下，是要選擇被低估最嚴重的。但一定要想一下，是不是所有的風險都考慮到了。如果沒有都考慮到，那就還是要做一定的分散。為什麼說這樣說呢？比如像$貴州茅台(SH600519)$這種股票，別的不論，至少它的產品生產是極度依賴於當地自然環境的。如果當地自然環境發生（惡劣）變化，對它的影響會非常大。從這個角度來看，它遠遠比不上$可口可樂(KO)$， 可口可樂的生產不依賴於自然環境。因此，茅台的風險要比可口可樂大，而這種風險從以往的業績上是看不出來的。如果在估值時沒考慮這一因素，就需要一定程度 的分散投資。再比如鹽湖鉀肥，有一年下暴雨，差點被洪水沖了。雖然這種風險據說只是兩千年一遇，但考慮到我們現在經常遇到N年一遇的事情，所以這種風險一 定要考慮到。此外，我們要捫心自問，對被投資企業的公司戰略、決策能力、執行能力等是否充分瞭解？相關風險是否能準確評估？如果不能做到充分瞭解和準確評 估，那我覺得還是抱著一點保守的態度，至少不能百分之百的倉位拿一隻股票。

問：我看您博客大部分都是討論定量財務多一些，您是怎麼做定性的分析的，比如單純分析一個公司護城河有多寬？

答：護城河有多寬，這從字面上就是一個定量的問題。（一家企業）如果有好的定性因素，一般來說是會在歷史業績中體現出來的。對一家沒有歷史數據企業做定性的分析，我覺得這裡頭出現偏差的可能性太大了。

問：比如茅台，萬科，除了看過去10年的財務，您是怎麼分析未來的風險什麼的？這種應該就是偏定性的吧？

答：對，但是你還是要做定量的考慮。巴菲特是經營保險公司的，經營財險的時候肯定要計算會有什麼風險，這些風險發生的概率有多大，有可能造成多大損失，要收多少保費才能覆蓋掉這個風險，這不都是定量問題麼？定性的風險最後都要變成定量的東西。

問：您能舉個例子講講怎麼把定性的風險轉變成定量分析的麼？比如$格力電器(SZ000651)$管理層的風險，怎麼變成定量的東西？

答：格力管理層的風險？說實話，我不認為這是很大的風險。因為它是朱江洪和董明珠一路帶過來，這個企業一直都有一個慣性的東西，這個企業從文化來說是不錯的，所以即使董明珠不在（公司）了，這個企業也不會太差。

問：這麼樂觀？很多人覺得電器行業這種競爭企業，大部分是管理層的功勞。

答：即便一個企業創始人是很傑出的英雄，但這並不代表（如果失去這個創造人）企業就一定會不行。

問：格力電器是傻子都能經營好的公司麼？

答：不能這麼說，$格力電器(SZ000651)$肯 定不是一個傻子都能經營好的公司。這種企業我認為它形成了一個做事情的風格。就像歸江之前在雪球訪談裡說，格力選材料都是選最好的。而我看過《中國企業 家》一篇文章，談民工的問題，有一個小夥子找工作，先去格力工廠應聘當工人，去了以後（廠方）測他的體能，讓他蹲下去，站起來之類的，然後說不要你了。這 個小夥子覺得很鬱悶，翻過頭來去海爾應聘。海爾委託一家第三方的中介招聘，什麼問題都沒問（這個小夥子）就被招上去了。從這件事就能看出來，格力在做事情 的時候是非常認真的，不是董明珠在那邊要求，而是這個企業整體做事情還是比較認真的。如果（一家企業）整體能形成這麼一種風氣，它的力量是很大的。如果基 層員工都很浮躁，董明珠、朱江洪再認真也沒有用。形成習慣後，即使沒有上面這兩個人，它也比那些上上下下都很浮躁的企業要強。

問：那您怎麼看企業管理層的作用？沒有喬布斯的蘋果還是蘋果麼？

答：應該還是很重要的。正如沒有巴菲特的$伯克希爾哈撒韋(BRK.A)$就很難說是伯克希爾一樣。但是不同行業，不同企業領導人的企業價值是不一樣的。比爾蓋茨離開$微軟(MSFT)$這麼長時間了，微軟就倒掉了麼？

問：但確實沒落了？

答：是，但是你想他在就一定能扭轉這種情況麼?恐怕也不是這樣。

問：那您意思是企業興衰和管理層沒那麼大關係？

答：有些企業關係很大，有些企業關係不大。比如蘋果這種公司，極度依賴喬布斯的靈感，伯克希樂非常需要巴菲特的投資能力，這種企業關係是很大的。格力現在需要什麼呢？需要朱江洪繼續做科研，還是需要董明珠繼續賣空調？

問：但也有人說董明珠比較強勢，很多事情都要她拍板？

答：巴菲特旗下內布拉斯加家具城的那個創始人B夫人，性格恐怕比董明珠還要強勢吧？沒了她，家具城又怎麼樣了呢？肯定有變化，但依然成功。

問：您意思是企業一旦形成一個文化就很難改變了？

答： 不要把領導者個人看的太過重要，雖然人是很重要的。如有些科技行業，需要對未來將如何發展有很高的洞察力，這時候可能非常依賴企業領導人。然而像空調這種 比較成熟的產業，對領導人能力的需求並不是特別高。IPHONE一出來，其他手機都不行了，這樣的行業確實需要領導人有很強的能力。但是空調業有這麼高的 要求麼？沒有。

如果沒有$蘋果(AAPL)$出現，$諾基亞(NOK)$肯定不會失敗。諾基亞之所以會失敗，是因為他的競爭對手（蘋果）太強了。反過來說，格力所在的這個行業裡，有沒有像蘋果或者諾基亞這麼強的競爭對手？沒有。

問：那您覺得格力最大的風險是什麼？

答：很多啊。比如說一種新的製冷技術出現了，空調製造原理髮生了根本性的改變。

問：空調行業技術更新技術不像彩電行業那麼快吧?

答： 這種風險其實是很難說的，非常傳統的行業也可能受技術革命的影響。就好像煤炭行業，突然間就蹦出一個頁岩氣革命來。一般人能預測到麼？肯定預測不到。美國 人也是有人用了10幾年的功夫，拚命的試，最終把成本降下來了，可能你到第九年都看不到什麼希望。中國會怎麼樣？頁岩氣對煤炭行業會造成多大的傷害？要考 慮地理條件、開採技術、各方面的機制等諸多因素，這確實是一件很難判斷的事情。

問：那這東西反應在估值中就應該更保守一些？

答：更保守一些。

問：保守是很藝術的活，您有什麼經驗麼？

答：有很多都是主觀性的東西,都要考慮到。像$中國神華(SH601088)$這種企業，頁岩氣出現了以後，它不確定性肯定要比以前大了。在股價不變的情況下，我願意持有它的數量可能會減少。

問：就是說原來估值可能打7折，現在要打6折了？

答：對，就是這種調整。有些東西是很藝術的。比如用凱利公式調整倉位（凱利公式定義請見http://baike.baidu.com/view/2107751.htm)。一件事情是60%的概率還是70%的概率？我們只能根據過去的經驗做對比，60%是什麼情況，70%是什麼情況，但是如果跟人講，可能講不清楚。只不過是自己心裡有一桿秤，沒法很精確地說出來。

問：講講您是怎麼選股的吧？

答：我們是兩條腿走路。一條是看財務指標，低市盈率、低市淨率的股票中可能會有你的目標；另外一條路，就是去看公認的好公司，去做研究，有一定瞭解，等它的股價下來。。

問：您投資有哪些要求的硬指標麼？

答： 我認為淨資產收益率是非常重要的。一家企業，如果社會平均的淨資產收益率是10%，而它只有1%，即使它的PB只有0.9，買了也是垃圾；如果它能夠達到 社會平均收益率，如果PB小於1，機會可能就來了；如果它的ROE遠遠高於社會平均水平，可能PB大於1的時候你就關注是否有買入機會來臨。當我們發現一 家好公司時，要對它進行估值。有了大致的估值以後，看到它的股價要掉到這個區間，就要繼續關注，弄清楚它的股價下跌是什麼原因造成的，做好準備，如果真掉 下來，可能就要有所行動了。

問：怎麼判斷市場是錯的呢？

答：努力去瞭解市場。在A股 市場做了這麼長時間，大家難道還不知道A股市場是什麼樣風格麼？全世界的股市都有短視的傾向，過分關注短期業績。中國股市還有討厭大盤股的思想——市值太 高了不好炒作。有了這樣的對市場的理解，你就很清楚會不會是市場錯了。你看現在週期性股票很慘，要想到它有一天會好起來。它為什麼會這麼慘？全世界都是這 樣，週期性股票業績下降的時候，會出現很慘的股價。當這樣的股價出現了，要敢去買。

問：講講您入行的經歷吧？

答：我炒股票很早，從1996年就開始了。但是因為一直不是專業做這個事情，所以開竅比較慢。我1996、97年買過$四川長虹(SH600839)$， 後來長虹不行了，股價跌得很慘，企業的基本面也發生了很大的變化。當時就想為什麼會這樣，發生這樣事情以後應該辦，能不能預防？後來就去學企業管理的知 識，包括後來讀MBA都是為了更好地學習企業管理。再到後來，又發現像東方電子造假這種事情出來了，意識到還要看這個企業的報表有沒有可能是虛假的，再向 這方面下功夫。我花了很長時間去學這些。05年以後，我突然意識到在（企業分析）技術方面的東西積累了很多，但是對於投資理念一直沒有很好的做一個梳理， 又開始對投資理念下了很大功夫。考慮成熟以後，覺得有必要全身心地做投資。如果不是專業做投資，時間和精力都不夠用。

問：您自己出來的是什麼時候？為什麼取群鯉這個名字？

答：2010年。鯉魚在中國古代是吉祥的象徵，鯉魚跳龍門意味著通過自己努力來改變命運，大致就是這麼一個意思。

問：您是什麼時候發現自己喜歡做投資的？

答：96年就開始做投資，當時就很喜歡。

問：那時候的股市比較瘋狂，您的性格適應麼？

答：我不是那種很容易瘋狂的性格，但是如果一進入股市，就是很瘋狂的時候，你沒法不受影響。即使是格雷厄姆那樣的人，也是在大蕭條之後才意識到安全邊際的重要性。我們的資質比格雷厄姆、巴菲特差的很遠，所以芒格說一個人不到40歲很難是一個真正的價值投資者。

問：您是怎麼克服會計人員難以接受價值投資的問題的？公司爆發財務醜聞怎麼辦？

答： 做財務的人一般有自己的職業病，看的太細。這個是為什麼我在中國會計視野網的論壇做版主時，發現很多做會計的人有很好的財務的知識，但是並不接受價值投 資。他們可能見過了太多的假賬，認為所有公司的賬都是假的。既然都是假的，還看他幹什麼，既然連報表都不看，又會怎麼去做股票？

其實，看的報表多了，你會發現一些別人沒看到的東西。有很多人是從自己親身經歷的事情出發來考慮問題的，他們從自己的親身經歷發現很多企業虛增利潤。但是如果當你看報表，發現某個上市公司的電腦是按1年折舊的時候，你還會認為它在虛增業績麼？

我們還要意識到，不能求全責備地看一家公司，這個世界上沒有十全十美的企業，這樣才能夠考慮怎麼樣做投資。可口可樂、戴爾、GE是不是好公司？這些公司都曾有過財務醜聞。有些公司沒有財務醜聞，也不值得投資；有些公司有財務醜聞，仍然值得投資。

我 們看的報表多了，經歷的多了，就會認識到判斷一家公司是不是好公司，比單純判斷它是不是財務造假要複雜的多。有的時候，與其去爭辯一家企業是不是造假了， 不如看到這個公司造不造假都無所謂，因為就算財報是真的，它也不是一家好公司。這個時候就可以解放了，不去看這個公司。

問：您是什麼時候接觸價值投資理論的？

答： 其實巴菲特的書我96年、97年就看過。問題的關鍵是你知道這種理論後，能否用來指導投資。霍華德·馬克斯告訴我們要熟練地接落下來的刀子，但同時說要有 非凡的能力才能這樣做。人家接刀子，接住的是刀把；你去接，接住的是刀尖。一次兩次以後，你還會對接刀子這事感興趣麼？所以必須是在有一定能力的時候，一 接，接住了。這時候可能才會說，哦，原來是可以接刀子的，繼續努力吧！

問：分散會不會成為懶惰的藉口？

答：我們的投資組合有10只股票，這在很多機構投資者看來已經很集中了，但對某些人說還是過於分散。

巴菲特是集中投資，但他和一般人不一樣，伯克希爾有大量的實業投資。如果只是做股票投資，那投資集中度肯定要比巴菲特高。因此，除非比巴菲特的洞察力（還有其它能力）更強，否則這樣做是有問題的。10只股票我認為是比較恰當的數量。

集中投資的反面典型是比爾·米勒，他不斷地在金融股吃虧，就是因為金融股倉位太重，才會遭受極其慘重的損失。

問：分批買入踏空了怎麼辦？

答：踏空了就踏空了唄！或者持有現金或者買債券。從中國股市的歷史來看，總還是會有買入的機會，無非是大機會還是小機會。跌得越狠，越有買入機會。如果跌的不狠，就是說確實沒有大的值得買入機會。

問：怎麼看止損？

答:價值投資者從來不止損的。這個東西跟我們沒關係，如果說你判斷錯了，那也不是止損。

問：我看您持倉主要有神華，萬科，格力電器，$招商銀行(SH600036)$，$大秦鐵路(SH601006)$，為什麼大部分都是這種強週期性品種？

答：週期性肯定是要考慮的，但是宏觀經濟很難判斷準確，我們在投資的時候覺得這些企業即使經歷一個蕭條期或者衰退期，也還是能承受得了的。

問：為什麼不買消費股呢？

答：有些消費股的不確定性也很大。比如$李寧(02331)$， 為什麼這兩年就不行了呢？《STALL POINT》這本書的觀點是，公司發生衰退難以預測。有一個美國的牛仔褲品牌，曾經在一代人中廣為流行，然而他們下一代叛逆性很強，父母愛穿的品牌絕對不 穿，這個企業也就因此而衰落了——不管他們如何努力。受人心理變化影響大的事情是很難預測的。

煤炭、鐵路等就不受這些影響，人們心理再叛 逆，還是要用它。週期股無非就是遇到下行週期盈利會減少，很多人對它有非常悲觀的預期，導致股價下跌的幅度遠遠大於業績下跌的幅度，這時候會產生買入的機 會。在這種週期性行業裡面，如果有企業其資產負債表很強勁，就肯定能扛過去。與那些股價始終高高在上，但是不知道什麼時候就可能受到人們心理變化影響的股 票，這種週期股的不確定性其實更低。

問：您也不喜歡吃吃喝喝的企業？

答：我們也希望 有這種機會，但吃吃喝喝的股票目前的價格含有太多的成長預期，很難讓人放心。如果買了吃吃喝喝的股票，我是不希望把自己搞那麼累的，最好只需看看年報就行 了。如果老要去商場看它賣的怎麼樣，那其實是很累的，也說明你對企業的長期發展沒有信心，或者說對短期業績看得很重。我認為這樣做不是真正價值投資者。有 些人買白酒股，一有股東大會、糖酒訂貨會都會去，去幹什麼？還是不放心。不放心你為什麼要買？這些人對外都表示對企業很有信心，但是他們的行動實際是沒有 信心（的表現）。

問：那您覺得調研也沒有用？

答：不是這樣，去調研是可以的，一次兩次是可以的，但如果老得去調研就不好了。巴菲特買了很多公司，他都沒去看過。

問：您的能力圈是什麼？

答： 我們找最容易理解的行業、最容易理解的公司進行投資。一個很小的行業，除了行業內部人，很少有人知道，找公開信息也很難找到，這種行業就不能說是我們的能 力圈。反過來，大眾很常見的行業，如煤炭行業、房地產行業，這些都不是特別難理解的行業，關注的多了就能形成自己的能力圈。

問：什麼時候才能明確知道自己真對某個行業看懂了？

答：你必須要瞭解這個行業，行業中的企業怎麼賺錢的，競爭對手是誰，策略是什麼。投資格力電器，必須瞭解海爾和美的。

永遠都不要說自己把一個行業或公司完全看懂了。企業永遠是在變化的，所以我們也不可能完全瞭解一個企業。茅台的董事長都不能完全決定這家公司未來會怎麼走，我們怎麼可能有那麼大的把握說把它看透了？沒有把握就要留安全邊際，安全邊際就是預防我們犯錯誤的。

問：如果現在年輕人想學投資，您有什麼建議麼？

答：投資是很複雜的，任何把投資簡單化的事都應該反對。這一點年輕人要有心理準備。

學習投資一是要看書，看巴菲特原版的致股東信，不要看別人解讀的書。然後開始自己的實踐。巴菲特說看年報很重要，如果你（熟知價值投資的原理卻）從來不看年報，那也是無濟於事的。如果看年報看不出門道來，你也不會認可巴菲特說的話。

問：財務分析在投資決策說的地位有多重要？

答：還是很重要的。格雷厄姆說過對於理性投資而言，態度比技巧更重要。但不能否認技巧也很重要。投資者要去瞭解會計原理、財務知識，這需要花時間，正如芒格所說，學習估值不比成為鳥類學家更簡單。

問：如果學財務，還是通過會計入手比較好？

答：肯定是這樣。會計是商業語言，如果連語言都不懂怎麼交流？至於具體途徑我認為瞭解會計學原理最好看國外教材，道理講得很清楚，而且有大量的案例。國內的教材幹巴巴的。不過畢竟我們在國內，要瞭解國內的會計準則，也還要看國內教材。

問：一句話形容自己的投資風格？

答：我是追求價值和價格差異的原教旨主義的價值投資者。

問：在中國會有些變通吧？

答：是的，比如4毛錢買1塊錢的東西，也許我從8毛錢就開始買點。

問：喜歡什麼書？

答：非投資類的書，我喜歡一些對思考有幫助的書。如理查德·費曼的傳記《別鬧了，費曼先生！》，對一些數學讀物也很感興趣。投資類的書就是巴菲特、格雷厄姆、費雪等人的書。

問：公司治理結構，薪酬結構有多重要？

答：很重要。投資一家公司，我們不太可能比公司的管理層更瞭解行業的基本情況和發展趨勢。我們必須特別重視管理層的人品，重視公司治理。如果一家公司管理層很不可靠，我們無法對公司估值，管理層要玩死你很容易。

問：您是怎麼做資金分配的？

答：我的思路沒什麼新鮮的。股票和債務各佔一定的比例，隨股價變化進行調整。當然，如果股價非常低，我可能也會忍不住滿倉的。

問：非常低您指的是？

答：比如比現在再跌掉一半，那還不滿倉麼？再比如有些公司有一定的成長性，但從股價裡卻看不到半點成長性價值的時候。

問：不怕買到的企業變差？只要考慮到了價格反應了這個因素就成是吧。

答：對，這就是第二層次思維的意思。很多股價其實是對你預期的反應。

問：那您怎麼看銀行？

答： 銀行業是很複雜的。比如近期發生的鋼貿和銀行糾紛事件，告訴我們有些銀行的中間業務收入很多，其中有相當一部分是財務顧問費，實際上屬於貸款利差，有的銀 行還要求鋼貿企業買理財產品。財務顧問費在報表附註裡是能看到的，但是銀行銷售理財產品的收益中有多少是貸款利差，可能誰也不知道。

塞思·卡拉曼說，一些價值投資者不看銀行業，因為銀行的資產很複雜；更多的價值投資者不看保險業，因為資產和負債都很複雜。我努力拓展自己的能力圈，讓自己對銀行更熟悉一些。

我 們現在持有招行，是因為我認為招行在國內銀行中是比較謹慎的，放貸態度是最謹慎的。銀行股股價之所以低，不是因為利潤增長問題，而是大家擔心它的資產質 量。在這種情況下，一家銀行是5倍市盈率還是6倍市盈率我認為關係不大。我們選擇風險控制最好的銀行，有少量倉位。但是，因為我們對銀行業的瞭解還不夠深 入，也就不敢重倉。

參考資料
1）投資業績（來源群鯉投資2012上半年年報）
查看原圖2）個人簡介
畢業於清華大學經濟管理學院，取得MBA學位，中國註冊會計師協會非執業會員，曾任證券市場週刊研究部主任，現任北京群鯉投資諮詢有限公司總經理，出版書籍：《年報掘金》、《會計博弈》（與王大力合著））

美國士兵守則之股市版 王星Vincent

來源: http://xueqiu.com/4883834810/33942656

原創翻譯，轉載請註明來源於雪球。
1,You are not a superman. 你不是巴菲特。
⒉ If it's stupid but works,it isn&# 39;t stupid. 如果一種笨方法能讓你到賺錢，那就不叫笨。
⒊Don't look conspicuous - it draws fire. (This is why aircraft carriers are called "Bomb Magnets".) 賺錢了別嘚瑟。
⒋ Never share a foxhole with anyone braver than you are. 永遠別和比你沖動的人買同一只股票。
⒌ Never forget that the lowest bidder made your weapon. 買的便宜才是硬道理。
⒍ If your attack is going really well,it&# 39;s an ambush. 如果你覺得股市里賺錢很容易，那一定是個陷阱。
⒎ All five-second grenade fuses will burn down in three seconds. 所有跌了50%的票，都會再跌50%。
⒏ Try to look unimportant because bad guys may be low on ammo. 別在雪球當大V，你會被扒的！
⒐ If you are forward of your position,the artillary will fall short. 如果你的票漲多了，那說明它快跌了。
⒑ The enemy diversion you are ignoring is the main attack. 看不見的風險，才是真風險。
⒒ The important things are always simple. 重要的事總是很簡單。
⒓ The simple things are always hard. 簡單的東西總是很難。
⒔ The easy way is always mined. 別試圖走捷徑，你會踩雷的。
⒕ If you are short of everything except enemy. You are in combat. 如果你除了虧錢，什麽也沒得到，那你一定是在炒股。
⒖ Incoming fire has the right of way.  在股市里，真理不重要，資金量最重要。
⒗ If the enemy is in range,SO ARE YOU!!! 全倉一只股票能讓你賺很多錢，也能讓你虧很多錢。
⒘ No combat ready unit has ever passed inspections. 沒有任何一個買入決定是無懈可擊的。
⒙ Things that must be together to work usually can't be shipped together. 基本面，技術面和資金面得出的結論，永遠不會統一。
⒚ Radio&#    39;s will fail as soon as you need fire support desperately. 手機，往往會在你最需要上雪球的時候，沒電了。
⒛ Anything you do can get you shot - including doing nothing. 股市里，你不論做什麽都可能虧錢，包括空倉。
21. Tracers work both ways. 你的交易對手，也在看Level2。
22. The only thing more accurate than incoming enemy fire is incoming friendly fire. 比騙子更容易讓你虧錢的人，是朋友。
23. Make it tough for the enemy to get in and you can't get out. 如果你不願意承擔風險，那你也賺不到大錢。
24. If you take more than your fair share of objectives,you will havemore than your fair share of objectives to take. 如果你賺了不屬於自己的錢，遲早會連屬於你的錢都虧回去。
25. When both sides are convinced that they are about to lose,they are both right. 當多頭和空頭都撐不下去的時候，拐點就來了。
26. Professional soldiers are predictable but the world is full of amateurs. 真正的價值投資者是理性的，可惜中國股市里到處都是大媽。

漢堡王星巴克也用抗生素！20多家快餐企業被點名

英國《每日郵報》近日報道稱，多家機構聯合發布的一份報告披露了20多家知名快餐連鎖企業使用抗生素的情況，其中漢堡王、星巴克、達美樂比薩以及DQ冰雪皇後等均位列最低的“F”等級。此次報告是該機構聯盟第二個針對抗生素方面做出的年度報告。而今年墊底的部分企業，在去年同樣因排名最低而被點名。

由於人們對抗生素抗藥性的擔憂不斷增加，各大快餐連鎖企業在過去兩年時間內，承諾提供不含抗生素的肉類食品。但是，這項最新研究顯示，“信誓旦旦”的企業，並沒有遵守諾言。

由地球之友、美國自然資源保護協會以及食品動物擔憂信托機構、消費者聯盟和食品安全中心發布的報告，對美國25家快餐店和“快速休閑”餐廳關於肉和家禽類抗生素使用政策作出評比。報告發現，在總計25家店中，有多達16家企業排名墊底，占比高達64%。而知名連鎖企業漢堡王、星巴克、達美樂比薩以及DQ冰雪皇後等均位列最低的F等級。這些位列F級排名墊底的企業，不是因為沒有披露肉類和家禽類供應鏈上抗生素的使用政策，就是制定了政策但是沒能持續實施而因此上“黑榜”。

報告指出，今年回應公眾，實施政策禁止日常使用抗生素的全美頂尖快餐企業數量也出現成倍增長，9家企業在榜單中“升級”，這其中大部分是由於這些店表示不再使用抗生素來飼養家禽(雞)。即便在雞肉飼養上減少使用抗生素取得了一些進展，但是，時至今年不在牛肉和豬肉上使用抗生素的企業依然少得可憐。

此前據《每日郵報》報道，耐藥性細菌現在每年奪走70萬人的生命。全球公共健康官員警告，如果不限制對抗生素的使用，這一數字在2050年將達到每年100萬人。

抗生素也叫抗菌素，是控制細菌感染的有效藥物，鼎鼎大名的“青黴素”就是抗生素的一種。在畜牧養殖業中使用抗生素，可以起到促進畜類快速生長、殺死細菌或 阻止細菌生長等作用，也可預防和治療細菌性感染。但是，不合理使用抗生素會導致產生抗藥性細菌，以及畜牧產品的抗生素殘留超標，對進食者及環境帶來危害。