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存稿系列：壹傳媒(0282)套現之後…

之前因為一些關係，寫出了約10篇文章沒有發佈，但現在應該沒有用。所以未來3個月，筆者會把以上稿件略作翻新後重新發佈，希望大家會喜歡。

上個星期，筆者提及過壹傳媒的投資價值，今個禮拜探討下壹傳媒套現之後的動向。據筆者的資料，他的虧損，主要是因電視而來。根據報導，他請人的人工是別人的幾倍，加上不能打入台灣本身有線電視的系統，導致收入少開支多，至於報紙和雜誌是年年賺錢的。如果要甩掉虧損，只需出售台灣的電視業務，為甚麼要連台灣的報紙業務都出售，套現一大筆資金? 蔡東豪上個禮拜話黎生是因為台灣自閉的心態無癮至賣，但套現後的去向是甚麼?

存稿系列(2): 誠品東征是禍是福?

誠品在希慎(14)旗下的希慎廣場設店，其實雙方都是頭等大事，前者需要誠品刺激商場入面的人流，後者則視香港為進軍中國的橋頭堡，故希慎以低租金租出3層樓面給誠品書店10年，誠品書店母公司誠品生活也頻頻在台灣的財經雜誌做專訪，大有不成功便成仁之勢。但是這兩者的主觀願望是否會先成立呢?

撇除台灣誠品的文化體驗來看，如果不以地產生意論定，筆者認為誠品其實在經營一家以自有產品為主的特色書藉百貨店，配以專櫃模式支持營運。而這種特色則營造了客源，客源則產生議價能力，使客戶以高價購買產品，供應商則接受較差的條款出售產品。

以上的營運方法誠品生活2012年首3季合併營業額達76億新台幣(下同)，以全年每季平均增長約7%，上半年毛利率可維持達23%，另外應收加上存貨金額達大約6.7億，但應付卻接近15億新台幣，即是從供應商取得約8億無息信貸，資金周轉非常良好。但由於經營費用不低，盈利只有2.4億，實際純利率只有約3%，可見是一盤低利潤的生意。但是在香港經驗來看，或許難以盈利，原因有很多。

在租金上，台灣和香港租金根本沒法比，就算香港希慎給予多麼低廉的租金，他租到的地方也是較小，租金也較貴，根據他財務報表租金平均來看，每年約7至8億台幣，約佔銷售7至8%，但於香港這比例一般就超過10%至20%，就這一點，本身成本已陷劣勢。

在貨源方面，根據報導，由於香港出版商主要透過發行商銷貨，但由於發行商勢力龐大，所以難以取得良好的購貨條件，所以誠品想繞過發行商直接向出版商銷貨，但是由於條款一般，所以此路亦不通，只能向外文書藉入手，這已是先天不足。在顧客方面，由於以台灣及外文書藉較多，對手變成了紮根多年的外文書店及樓上書店，但誠品大部分書藉以原價出售，樓上書店價錢卻是可以八折甚至七折，加上香港往來各區也非常方便，價錢也不貴，所以大量採購者根本沒有需要在誠品購買書藉，所以在採購及銷售兩端也沒有優勢，利潤自然就少，但存貨就會愈積愈多。

至於其特式專櫃方面，個人認為因為憑著一點同鄉的情誼來建立，故貨源上較為有特色，可能為一可行的商業模式，但是因為香港商業競爭激烈，只要證明產品好賣，可能商場會提議他們在商場分店，造成自己打自己的情況出現，從而影響誠品的分帳，除非誠品書店和之有獨家協議，否則這部分收入應該不會可持續大增長，佔比不會多，只能作輔助。

在這幾個重點合起來一齊看，誠品因為早已處於不利位置，故不會成功。正如當年八佰伴在新城市廣場的故事一樣，雖租用初期租金低廉，但早期對商場人流可能有重大作用，往後來商場逐步成熟，租金逐步提高，誠品作用會愈來愈少，所以10年租約完，或是縮減面積，或是直接倒閉。但可能賺得強國的印象分，為未來的發展打下基礎，蝕的錢可能是廣告費，但效果現在未見就先打三十大板，那是否值得?

資料來源:
1. 誠品生活2011年財務報表
http://doc.twse.com.tw/pdf/201104_2926_A01_20121110_194123.pdf

2. 誠品生活2012年第3季財務報表
http://doc.twse.com.tw/pdf/201203_2926_A02_20121110_194213.pdf

3. 三聯商務﹕誠品挑戰不及貴租
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20120803/News/ec_gma2.htm

存稿系列(3): 希慎(0014)希望

我在希慎廣場開幕當日曾經去參觀過一次，之後又經過了幾次，今日講下對呢個場的感覺。

重建後希慎廣場內部設計類似高級版的apm，合共有40層，地庫3層同樓面14層都是店舖，由15樓對上23層都是寫字樓，最底層為於新加坡上市的牛奶國際旗下的超級市場。地庫1及底層是由DFS集團經營，並設有地鐵接駁口。1至7樓均以售賣女性用品，8至10樓是台灣上市的誠品生活旗下的誠品書店，而11至14樓各國食肆總匯。

我當日是在1樓的入口進去的，因為當日開幕，人流相當多，感到不太舒服。然後向下層探索，這兩層不知為甚麼原因實在香味實在太濃郁了，令我感覺非常難受，後來從地鐵口進去才發現，這些香味是為了吸引陌生及不知地方客人而設的，讓他們可以容易找到這個地方，不過這個方法我不太接受。

底層的超級市場的貨品頗為齊全，並設有食肆，應能吸引大量人流。然後我就由底層往上走，發現每上一層的電梯只有一部，如人流一多，上樓較為困難，如果想選擇升降機，或許想使顧客多逗留，每部只能上3層，亦非常不方便。雖然整體感覺不如九龍站圓方孤獨，店舖風格獨特也有賣點，但是可能預留大量地方給寫字樓樓面，分配給商場的地方嚴重不足，加上每層的店舖相當多，擺設也不少，於是就採用開放式店錯、並需縮窄行人走廊應付，但是希慎廣場的位置是在核心區域，人流較多，如果採用這種方式，會給顧客侷促的感覺，不利他們的消費。但誠品書店的設置，正如上一篇所講，我個人認為不太樂觀，但在銅鑼灣缺乏書店下，可能是一個妙著，至於最高層食肆其實感覺滿不錯，價錢也適合這一區的消費，不過以我的消費模式來睇，真是唔會入去駛一蚊。

個人認為，這商場真是不太適合男性，對女性，特別是中高消費的熟女則頗為理想，可能主席利小姐本人會喜歡，但是家庭客肯定是會不喜歡的。而這種模式卻是侷限了租金收入的增長。不過這個場就是有獨特個性，至少能做一個利基性的商場，但以地標性的商場來睇，雖然位置確實唔錯，但因為設計卻是認為商業是寫字樓的附屬，有些地方我認為做得過窄過少，預留給寫字樓的地方又太大，我覺得他的設計難以做到這目標。

至於在戰略上，利氏家族早在戰前已取得銅鑼灣一帶地皮，經過多年發展，雖然曾經出售部分物業，但在1981年把和大昌地產(88)地產商合資的希慎發展上市，雖曾經在1991曾有有注資利舞臺的動作，但是相對其他大型發展商來講，除了1997年購入娛樂行後來又蝕本賣出之後，他們的動作只是不斷把物業拆卸然後重建，並作多項內部裝修，提升物的租金，希慎廣場就是一例，這種模式雖然悶但是穩勝。在重建以後，和利舞臺廣場物業群及利園物業群形成三面包圍之勢，盡享地利，但是他卻非以商場為主，所以雖然自遊行對他利好，但不很顯著，所以這增長較緩慢。不過這種穩健的模式，卻是家族企業背景所決定的，未來有機會再和大家分享。

雖然租金收入增長有所侷限，不過對希慎來說，肯定是利好的。於從希慎的最新業績顯示，希慎廣場佔擴大後整體物業面積逾15%，但因為其地點優越，加上持續不斷更新物業組合，租金及盈利增長會增長很快。另外，由於其財務一向穩健，負債率只是12%，加上重大資本支出告一段落，估計派息也會提高。雖然近來股價已逐步反映這利好因素，但購入此股仍未遲也，因為始終是一隻穩定增長且管理層不錯的收租股。

這隻股又令我想起劉德華的一句，你想過足癮輸，定係想悶悶哋贏?



資料來源:
1. 希慎(0014)之上市
http://realblog.zkiz.com/greatsoup/37492

存稿系列(3): 領匯(0823)的尋味時光

好像是幾個月前的一日，我在領匯(823)其中一家潮州食店和家人吃晚餐，突然有一個人拿一疊東西送來，後來望櫃檯發現是一本叫做《領匯的尋味時光》的小書本，當時我以為免費就多取了一兩本，但是細看那宣傳單張，原來需要光顧50塊錢才能取得。
順手翻這本小書來看看，結果愈看愈有趣味。這本小書，由壹傳媒(282)的飲食男女編寫的，主要是說一些公屋飲食店舖幾十年來的變遷。總的來說，都是一些失敗，成功，又失敗的故事，對我來說看來又真的很有感觸。
我覺得這些老闆在經營一盤生意的時候，可能賺錢只是其中一個目的，實際上更重要是希望顧客稱心滿意。如果經濟上能夠支持，只要老客還在，情感上也得到滿足，他們還會去繼續經營，直至支持不住為止，這就是大部分老店還在的原因。
但領匯卻為了滿足基金短線催谷業績的要求，把老商戶趕走，換作新的連鎖店，使商場變了冷冰冰，所以變得很沉悶，很單調，總感覺好像那本小書一樣，推銷的只是機械式的情感。最後，在Facebook 上的網友亦不屑於他們一方面排擠，一方面美化的所為，於是對此計劃抵制，最終領匯抵受不住壓力，取消了這個活動。正如在近期以《大廚小傳》的方式再賣呢條橋，結果反應也頗為熱烈，那些小冊子我遲了一點換也換不到，如果有網友知道呢兒能看這本東西的內容，請告訴我。
至於裝修後的領匯，正如《大廚小傳》的故事一樣，確實使人的消費增加，使他們能夠支付的更高的租金，從而使盈利增長很快，而領匯的管理層也交到數，成功獲得基金投資者的信任，使單位價格上升。以其現時價格來說，息率低於3%，其實對比其他房託，確實較為偏低。
至於為甚麼很多人都是買它呢，可能買它資產提升計劃能成功。就這計來看，其實只是利用翻新時機，趕走了部分舊商戶，換上高租金的連鎖店。但是屋村的人收入有限，加上除了幾個皇牌商場可塑性較強，大部分都屬規模較小，且位置較為偏遠，很難吸引他區的顧客光臨，故租戶又未必支持到這樣高的租金，何況大部分因為新鮮感而光顧，新鮮感一過就很快回歸平穩，導致部分商戶不能支持租金而倒閉，或導致租金收入降低。
從上所述，在未來加租空間有限的情況下，為擴張規模提高單位價格，於是轉向收購其他商場及工業大廈，並把之改裝。前商場持有人房委會眼見其殺雞取卵的行為引起部分社會人士不滿，故應不會再售出商場，需轉向收購私營商場。不過，小型的收購對領匯起不了大作用，而大型商場及全幢工業大廈大部分由長期投資者持有，投資經驗均較領匯豐富，就算他們肯出售，作價應反映了其潛力，增值空間應不大。
但領匯財務健康，借貸成本較其他地產企業低，或許可能透過此方式增加利潤，從而增加可分派收益，但是這方式又會提高領匯財務風險，形成兩難局面，所以我總認為領匯不能走得太遠。雖然如此，但也有政府為取得控制權重新購回部分股權的潛在增利好因素，雖則近期立法會已否決，但不排除會捲土重來，又比其他私人的房託來看，它給投資者的信心是較大的，應該有溢價，不過我認為溢價實在太高了。

存稿系列(4): 地盤佬定林少陽? 短評和記電訊香港(215)

話說某一日，我在九龍站附近地盤走過，聽到一堆地盤佬評論幾個無線電話台的服務質素的時候，其中一個地盤佬講緊和記的「3」質素差劣，有部分地方甚至沒有訊號，客戶服務又唔好的，異口同聲附和，有人又話，都唔知幾時他的服務被人差評至此，其實聽到他們的說話，心也想加把口入去，但是自己不擅溝通，還是借呢個地方同大家說說我的推論。

1980年代時候，和記是由傳呼台開始做起，後來只是不斷收購對手，最後建立起壟斷地位。在1990年代，又開始進軍流動電訊，雖然因為初段的投資失誤，最好的網絡已被當年香港電訊的CSL佔了，曾較為落後，但憑著當年和記懂得宣傳之道，找到四大天王之一的黎明作為代言人，所以在流動電話通訊上市場快速增長的背景下，逐步趕上，成為主要市場參與者之一，能與香港電訊一爭長短。

 不過，隨著業務成熟，且已據有市場的重要地位，和記電訊在網絡的投資明顯減少。在2001年，在流動通訊的投資大約是10.88億，在2006年只有2.85億，但近年在3G甚至上網的趨勢下。有人可能話他是成熟了，所以不用這麼多資本開支，但是在2011年，不計上購買頻譜的一次性開支，固定投資也只是6.19億，況且也未計近兩三年通漲加速的影響，實際上開支和很多年前已沒法比較，所以亦唔難預料到他們的服務質素下滑。

 至於前幾個月看見林少陽說，談及現金流情況，其實可接受的。但在資產負債表的質素來說，翻開這間公司的報表可以發現，公司資產大約106億，但其中45億是一些商譽，有17億無形資產是頻譜，剩下的有形資產大約43億，但是公司的現金只有2億，銀行債務雖然是剛和銀行簽訂銀團，但金額38億，顯是一派財務不佳的印象。雖然自由現金流正常來說每年大約都有10億，加上背景雄厚，未來就算要還債務，也可以繼續由短期轉回長期，財務周轉上問題卻是不大，但以現時市值166億來說，就算沒有增長，卻肯定是偏貴。

 就長期來看，如果服務仍然是這樣的差，客戶到期不續約，客戶也會慢慢減少，但是在流動電話上網的潮流下，用戶消費必然增多，所以或許能抵銷這方面的影響，況且他另外一個固網業務收入以商業用戶為主，收入相信頗為穩定，所以都會幾平穩。但要從地盤佬客戶或者搞投資的林少陽的選出誰是對的，我會選地盤佬。搞財務運作而忽略客戶的需要，始終是本末倒置所為。不過如果沒有選擇之下，其實壞的服務還是有人去用，而且不會有怨言，這我也不能評論了。

存稿系列(5): 海港城雜憶

    以前順叔都在記憶所及很多次海港城，但是我常常因為省錢乘船然後轉地鐵，都會入這商場享受冷氣，之後順便入去方便下，再去三樓附近的屈人寺那部機用八達通「拍」番兩蚊，咁過海可以平到六七蚊，比直接過海平一半，雖然時間多花一些，但是我覺得行多些會身體健康，所以都會次次做，咁我發表下意見都好正常。

    海港城大家都知是九龍倉(4) 的核心產業，在2011年的商場及寫字樓估值是935.5億，2012年再增值207.5億，至1,143億，計埋酒店，估計是香港最貴的商場。2011年租金收入66億幾，2012年上半年有超過30億，佔公司資產及收入大約三分一及四分一，現時租金每年增長約15%至20%，可說是皇冠上的明珠，成為九龍倉及母公司會德豐(20)重要的收入來源。

    這個商場是內地自遊行居民購物的熱點，不說不知，這個商場原來上年做了271億生意，2012年上半年又達到141.5億，即是每呎2,348蚊。就算是行銷中國的旺旺(151)，2011年營業額都是大約230億，2012年上半年是大約118億，所以可以見到強國人民的消費力在這個佔整個廣東道商場面積75%的商場是多麼強勁。

    就我所見，整個商場無論說不說得出口都有，而且普通話的人較廣東話的人多，有好多疊碼仔同經紀會在這兒等生意。我都有幾次去到這商場，強國人會問我某地如何去，有時懷疑自己是否去了內地。有幾次我仲見到他們蹲著圍在一起「打邊爐」，講緊鄉下話。不過就算強國人在衛生上的習慣和香港有點相差，根據網上情報，有些強國人都會歡迎他們的小朋友在商場的地方舒暢身心，真是幾核突。但經我的隨機抽樣檢查，洗手間卻是非常整潔，管理值得一讚。

   但是我認為，這個商場近幾年開始變得不如何友善了。為了增加收入，提升商場檔次，前幾年把平民化惠康超級市場都關掉了，改作優衣庫(Uniqlo)，所以很多人迫著要幫襯價錢很貴、老闆又有股份的Citisuper，不過近來Uniqlo 又搬左，去到一個離商場中心地區較遠的地方，可能Uniqlo 有品牌效應，吸引到人流，不過賣的物品屬整個商場較便宜的，不能支持這樣高的租金，所以就有這奇怪的決定。我相信在角落的大家樂，雖然好多人幫襯，但賣幾十蚊飯盒又如何能支持超貴並且一定會次次加的租金? 如果因為加租賺唔到錢，我認為會是下一個撤退對象，到時廣東道剩下的兩間大家樂相信會人口大爆炸。

   今年，海港城又在近中港城的出口增建了部分商鋪，但又把近中港城路邊的出口封了，改用一個較遠的出口，變相使人走遠了路，配合一些內部的工程，提升了寫字樓的形象外，又用個舊位對街的位置，搞開左間鋪，現Giorgio Arnami已租用，很快就開幕，配合番近年海港城把廣東道街鋪擴大租予名店，增加收入的模式，並把廣東道變成香港的「香榭麗舍大道」。雖然從公司盈利角度看是一件好事，但對我這等平民卻是難以親近，但從這兒的變遷來看，卻未嘗不是強國經濟的縮影。

   其實，在財務角度來看，我認為海港城是有一個特別的功能的。因為近年九龍倉積極發展內地房地產業務，資金需求不少，在2011年，這項承擔約989億，對現時實際盈利約60億的九龍倉是一個很大的負擔。由於現在物業是靠估值師重估來釐定價值，如海港城的物業估值大幅增加，這就能製造大量盈利，使資產價值增加，變相使負債率下降，自然融資就會較為容易，可支援他們在國內較為激進的發展計劃，如大舉興建投資及住宅物業及入股綠城(3900)。徜日後國內的帶來源源不絕的回報，造血能力提高，就會使他們實力更為堅強了。

   岔開一筆，入股綠城交易，事實上在財技上是正面的。這除可帶來重估利益及利息的收入外，亦因為負債不併表，降低了負債率，這樣可使其可以繼續運用這樣漂亮的財務報表來繼續融資動作，也可運用這些較低息的融資，繼續以債券形式入股內地房地產公司，套取香港和內地的息差，增強潛在盈利的能力。從以上各點看來，不得不佩服他們的高明的財技手段。但是這種方法的破綻之處，就在於海港城能否持續生金蛋和融資市場對他們的信心，提供源源不斷的融資給他們。

   這一兩年，就我這一陣子所感，海港城的人流不如以往，相信是內地遊客因為中國內地銀根短絀，企業經營情況不佳，自己收入減少，又何以來香港一擲千金呢? 自遊行是海港城未來租金能否維持上升的原動力，如果沒有了，盈利增長及物業重估能否維持，並創造融資能力以支援在中國的快速發展呢?

    不過慶幸的是，現時九倉中國內地物業銷售開始逐步走入良性軌道，首8月已達全年目標，回款超過100億人民幣，投資物業於下年起會逐步落成，雖然租金回報在未來2至3年不是這樣明顯，但在2015年相信會逐步帶來良好回報，並在未來幾年快速增長。據之前順叔所講，吳生又花很多心機和地方官員打交道，相信對未來內地發展有利，加上起財技上的配合，相信九龍倉及母公司前景在過了前期投資大幅期，會倒吃甘蔗，愈吃愈甜吧。

延伸閱讀:
1. 順叔寫過的九龍倉文章
http://caijingcarefree.blogspot.hk/search?updated-max=2012-06-23T15:51:00%2B08:00&max-results=3#uds-search-results

2. 九龍倉2011年年報
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0426/LTN20120426621_C.pdf

3. 九龍倉2012年中報
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0920/LTN20120920151_C.pdf

4. 中國旺旺 2011年年報
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0321/LTN20120321142_C.pdf

5. 中國旺旺 2012年中報
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0912/LTN20120912175_C.PDF

6. 綠城獲九龍倉入股
http://realforum.zkiz.com/thread.php?tid=35086

存稿系列(6): 威高威威不是威

今次我講的經營服飾品牌Wanko及Veeko化妝品零售品牌Colormix的威高國際(1173)。

最近我的居所附近的商場開了家Wanko，回家晚上走過的時候，顧客也不多，作為一位男性，也覺得那些衣服非常老土，像是40-50歲的老女人才穿的東西。於是我順帶留意其他地方Weeko及較年輕的Veeko，以我的觸覺來看，認為Veeko那些衣服是適合20至30歲穿的。這兩個品牌都較他的網站所稱的適合20至36歲及16至29歲高出不少。另外，有一次好像是在某一個商場留意到Colourmix，發現他們貨品的排位很混亂，未拆箱的東西放在店的一角，相對卓悅(653)的半整齊無香味和莎莎(178)貨又整齊又香，對男性顧客可能就沒甚麼，但對女性顧客來說真的不是很好的體驗，也不想在這兒消費。

雖然，我知道這隻股很多股票散戶非常喜歡，甚至從事價值投資的惠理基金(806) 入股，但綜合我有限的行街經驗，我就認為它不太值得投資。對比這公司這10年來的年報，營業額確實由3億增至約11億，但利潤卻沒有很大的增長，相對比創辦人年紀相若、也做女性行政裝的慕詩(130) ，雖則同期銷售由接近2億增加至超過5億但相對來說慕詩毛利高很多，至2011年盈利總算可比10年前更高，我認為有2個原因:

1.      管理層不夠專注: 雖然慕詩老闆的另一面是一個喜愛物業投資的炒家，但他卻非以這東西為上市公司主業，就算他前兩年曾有利用上市公司短炒寫字樓物業的經驗，但不久就退出了，獲利甚豐，況且慕詩業務地域都集中在兩岸三地，開舖的地方也經選擇，較易管理。不過，威高的業務上述的兩岸三地外，亦把觸角發展至新加坡，鋪子也不經選擇地開，後來在2004年又新創辦了Colourmix，雖然近來Colormix轉虧為盈，但又輪到服裝業績也不太好，這是否在Colourmix耗了不少精力，搞得服裝業也不行了?

2.      品牌不高貴: 按我看年報的感覺，威高的年報很俗，也不感覺很有潮流，用的代言人也是電視出名明星，不太特別，但他衣服價錢不低，所以消費者可能認為衣服物非所值，廣告成本也高，但效果一般。相反慕詩懂用外國不知名的女模特兒，成本較低之餘，也能營造較高貴的感覺，自然毛利可以高一些，所以在租金成本上升的潮流中，利潤較低的威高自己受創甚深。

近半年，兩者盈利情況好像也開始有些變化。慕詩陸續減少了分店數目，加上被終止分銷權，銷售持續減少，利潤也大幅下降84%，但是威高雖時裝業務不振，但靠著業務分散，營業額又增長約9%，盈利也只是下降了15%左右，可見分散業務是有一定效用，不過看到兩者的財務情況，慕詩坐擁大量現金，但威高就財務漸漸轉差，處於負債邊緣。照個人看法而言，在擴張性上面，前者還可以持盈保泰，留待日後良好發展機會再把資金善用，但後者在資金逐步短缺下，就不得不放緩擴張了，如果停止擴張，保留陣地的話，在租金大增下，他又如何維持盈利，情況會否變得更壞? 所以在這一點我會買慕詩。

不過，隨著香港人年紀老化，年紀老的人愈來愈多，他們對Veeko的消費可能增多，甚至他可以分拆Colourmix出來，釋放出公司的價值。所以我可能看錯也說不定呢。

就這兩間時裝上市的情況來看，究竟是專注一些，還是分散一些? 究竟是穩步發展，還是持盈保泰? 似乎還是沒有定案，可能在公司擴張及發展上，因時制宜這個評語，似乎較為適當。

因為在市場快速成長的時候，不斷搶據點就適合，但擴張得不快，財務及管理追不上的話，也許就這樣沒有了。如果保守的話，可能能夠維持情況，但是競爭力可能不知不覺減少了。但在市場放慢或縮少的情況下，搶據點就是賭博，賭贏了是短時期的問題對公司是為成長打下基礎，但縮減可能保持到盈利，或許可能等待別人倒下笑到最後，但是未來發展能力可能同時削弱，終致輸掉整場遊戲，所以商業世界的東西有時真是猜不透，摸不著，這就是商業引人入勝的地方。

存稿系列(7):Jusco! Let’s go!

看到以上的標題，你可能不知道他的由來，不過應該有一些人應該知道Jusco 其實就是永旺(984，前吉之島)旗下的百貨零售業務的品牌。

        五月的一個星期六早上，我剛剛去了新開幕的九龍城店。這間分店只有兩層，上層以超級市場及家品電器為主，而下層則是專櫃及銷售雜貨各半。可能因為部分店鋪的租約未滿，加上利潤較低，所以電器部和家品部還未開幕。但是在九月左右，我已經看到它開了，原本在這商場的Jusco Living Plaza 也搬到新的位置，但因為還未開門，我也沒有看清楚。

        我先看早開店的超級市場，開店時間8時半是和去年停業的樂富分店一樣，較現時在樂富區日本百貨店早90分鐘。開業時間其實滿適合這一區的老人和家庭主婦的生活習慣，因為老人剛剛這時候晨運後喝過茶，而家庭主婦剛剛把他的孩子送上學，這之後就是他們準備午飯和晚餐的購物時間，所以已能得到這一些基本顧客的支持。另外留意到超級市場的產品，除了少數基本的品類價錢和外面差不多外，多數都是一些特別的產品，因為其他地方暫時還沒有，所以沒有比價的標準，故這些產品可以獲得的利潤較高。在兩種配搭集合之下，獲得了一定的營業額外，也都可以維持到一定的利潤率。

        逛著逛著，已經是上午10點，下層剛剛開店，我這一個人，因為不太喜歡消費，所以對那些產品沒有甚麼興趣，但我留意過價碼，其實都是一般居住在該區家庭能負擔的價錢，不過我認為，這區其實都不少有錢人，所以其實可考慮增加較高價格的產品，以吸引他們的注意。

        講到這兒，他在九龍灣和荔枝角的新店，加上剛開幕的荃灣店，其實和上面的九龍城店都有差不多的特點，一就是距離地鐵站大約十至十五分鐘的車程，二就是那些商場都是人流不多，空置率較高。因為地理位置相對較為不利，這兩點使租金成本相對低，能夠以低價出售產品。第三點就是接近大型的屋村，甚至以公共屋村為主，以吉之島的名氣，基本上已有一定的人流，加上產品較為廉宜，只要配合適當的宣傳，以及產品足夠便宜的話，就能使營業額保持一定水平。最後，是未來這些區有一定的發展潛力，例如九龍灣未來轉營至商貿區、九龍城分店未來重建後，加上啟值德新區發展後，居民會增加，他們收入因負擔起該區的物業收入也不少，至於荔枝角分店則是因為該區的物業業主在供款完成後消費力將會增強，推動居民消費的增長，有利未來的發展。從以上推論，在租金支出低企，營業額穩定，未來有增長潛力下，配合產品的配置，取得利潤應該不難，此能推動利潤的增加。

另外，母公司於本年設立中國總部，把上市公司及母公司持有的百貨業務統一，或會有潛在注資概念，之前我也有談過這話題，可參考此文。

至於其投資價值，相對同業比較，去年盈利估值約13倍，看來頗便宜，但近日受到反日浪潮襲擊，加上開店速度加快，未來盈利或有不明朗的情況，上半年亦發出過盈警，PE 已作不得準。但是日本產品或商店，相對對國內商業誠信缺失則頗為正氣，故給予各位位於強國的人民的信心，且這種印象是不能磨滅的，所以我認為這一點頗為值錢故未來在開店達到經濟規模下，盈利會突然快速增長，有效降低PE。再者，其財務頗為穩健，派息也能維持在不錯水準，在這樣堅實的基礎上，我認為算是良好的投資對象。如果有興趣，也可以看看wilsonchui的研究文章，或許你會有更大得著。

P.S. 標題的取材自吉之島主題歌「Let's go to JUSCO」的歌詞，我覺得呢首歌其實順口但好老土。

存稿系列(8):從永安(0289)談起: 家族企業如何選?

前一排講過會提提家族企業，今日就講下呢個話題。

最近我媽媽經常去永安國際(289) 旗下的百貨店。因為她常常去，所以我問她永安感覺好不好，他話一般啦。然後我問她話如果平時會不會去那兒，她說不會，因為她覺得貨品太大路，如果一些時尚流行的貨品，她會寧願去大型商場，因為選擇較多。
 
她這樣說，我很肯定永安是落伍了，但相比起以往和它的地位差不多的先施(244)，情況也是差不多。不過在股價上，永安在歷史新高的位置，至於先施最近雖受到出售瀋陽物業刺激，股價雖回升，但是股價都和十年前差不多。其實可能這因為永安每年派息都非常驚人，近13年每年均有派息，在2007年除本身股息外，更因成立100週年關係，派發100仙的特別股息，相比先施近13年只有2年派息，真是天淵之別。

其實兩個家族都是經營百貨，但是為甚麼永安較先施會好這麼多呢? 有以下原因可以解釋:

1.      物業投資: 永安在創辦人郭泉時代起，已大幅度廣置物業，其曾稱「因於永安各聯號獲利豐厚之餘，廣置地產」，雖然後人因早期投資失利，陸續拋售部分物業，早期發展物業時機也有失準。但是，永安仍保留兩項核心物業，在中環區的永安中心和油麻地的永安九龍中心，在香港物業長期升值下，資產水漲船高，租金利益亦增，應了郭泉「其更大利處，乃今日見之」這句話。這自然有能力維持高派息，以維持高昂的股價。相反，先施的態度就是不欲持有物業，早期即已拆售現為先達廣場的旺角店，如持有至現在，其價值估計為公司市值的多倍，租金收益應也不俗。在沒有穩定盈利基礎下，自然就沒有能力每年派息了，股價也低沉。

2.      業務取態: 根據年報所述，除物業投資及百貨外，永安只有一項獲利甚豐的汽車經銷業務，但先施年報內，我可以找到一大堆業務，廣告、家具、旅遊、軟件、酒店等等，還有我想早期曾大力發展，失敗上海便利店業務，這大大分散了管理層的心力，業務自然發展得不好。

講到底，在香港投資老牌股票，要看看家族上市公司是否留下很多物業，有物業就有穩定收入，自然有穩定盈利基礎。另外要看看他們是否不進取，不進取自然就不發展，自然留下大量資金，但老家族創立者因時間演變下，枝葉繁衍，人多自然意見多，所以派息是最好的方法利用自己的資金。這三者相構下，無形變成了一隻好股票必有的因素，這就會令股價水漲船高，股東大獲其利了。

呢篇是存稿最後一篇，下一篇會再寫一寫股票，之後就會講講個倉，祝大家新年快樂!