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日前，《聯合報》的第三代接班人 王文杉接任董事長，但在競爭激烈下，聯合報系面臨營收吃緊窘境，王文杉扛著六十年《聯合報》的招牌，要如何重返榮耀，正考驗著這位新當家的能耐。

撰 文‧燕珍宜

今年九月，曾是國內報業龍頭的聯合報系，將歡度六十周年慶，《聯合報》第三代接班人王文杉趕在這個大日子前，正式接任董事長，這 是去年他初為人父後，人生的另一重要大事。要如何帶領一甲子歷史的聯合報系重返榮耀，考驗著人稱「小王子」的王文杉。

《聯合報》是王文杉的 祖父王惕吾在一九五一年創辦，全盛時期，集團擁有海內外八份中文報紙、員工六千多人，是全球最大的華文報業集團。但《聯合報》在民國七○年代衝破百萬份之 後，便開始從高峰走下坡。

這十多年來，因網路興起、壹傳媒進入台灣市場、大環境劇變等因素，聯合報系經營出現困境，旗下的《民生報》二○○ 六年停刊，○七年集團大動作優退一千四百名員工，如今《聯合報》閱讀率也大幅滑落，昔日榮景不再。

財務開源節流

人 力精實止血 重建精華地段今年四十一歲的王文杉，是王家第三代唯一男丁。一九九六年王惕吾去世，指定他「隔代接班」，開始在老臣輔佐下擔任總經理，參與報社重要經營決 策與方向擬定。不過，在「後王惕吾時代」，《聯合報》逐漸從賺錢的輝煌時代，進入虧錢慘澹經營，從一九九八年後，歷經十年賠五十億元的沉重包袱，王文杉的 壓力並不輕。

所幸，王文杉緊急止血，聯合報系陸續提出優惠退休、離職方案等人力精簡計畫，人數從五千多人瘦身到二千多人，前年終於轉虧為 盈。王文杉乘勢追擊，力邀前《聯合報》業務部總經理楊仁烽回鍋。

人稱「鐵血教頭」的楊仁烽，擅長數字與目標管理，他很清楚《聯合報》這棵大 樹必須改變，改以績效掛帥，因此他上台後積極推動「薪資幅動制度」，要改變舊有公務員式的薪資制度。

《聯合報》原本薪資制度是以年資為主， 做得越久、領得越多，楊仁烽形容「像百貨公司的手扶梯只上不下，是一種惰性的加薪。」「薪幅制」則以績效為薪資衡量標準，他還提出「總額預算管制法」，將 人事成本控制在一定範圍。

楊仁烽大刀闊斧整頓薪資結構，雖引起社內員工兩極評價，但一波波的人力精實計畫，確實讓《聯合報》成功止血，不再 虧損，除了節流外，王文杉也同步進行開源計畫，其中最重要的就是開發土地資產，改善財務計畫。

聯合報系在台北市忠孝東路和基隆路口共有五棟 大樓，一棟在基隆路上，其他四棟位於忠孝東路。○九年底，《聯合報》正式將辦公室從忠孝東路搬遷至新北市汐止。

《聯合報》發言人項國寧表 示，原總部第一、第二大樓，計畫開發成住辦合一的大樓，第三大樓也正在評估重建計畫中，根據房仲業者估計，該地段每坪土地一三○萬元，《聯合報》的土地資 產現值高達一百億元，還有上漲空間。

除報業本業，王文杉也積極開拓活動展演營收，○八年金融海嘯，各家媒體廣告收益大幅滑落，但《聯合報》 卻靠活動與展演，如太陽馬戲團、米勒畫展等，成功打響名號，創造數億元營收。

這幾年，傳統報業積極轉型，《中時》已率先購併中視、中天，成 為跨媒體集團，壹傳媒集團也成立壹電視，眼看對手布局愈來愈完整，王文杉決定就地出發，利用現有資源聯合新聞網，直接啟動影音新聞的大計畫。

轉 型數位媒體

推影音新聞 跨足線上購物看好「數位匯流」可能是《聯合報》再翻身的機會，王文杉投資兩億元，成立影音事業部門，並於去年底正式推出線上影音新聞，今年五月則正式跨足 電子商務，投資五千萬元成立「udn買東西」。

為控管財務，王文杉利用聯合報系現有資源，以最節省成本方式，直接由文字記者兼任新聞製作 人，訪問、寫稿、照相、錄影、做旁白，甚至影音、剪輯一人搞定，還得親上主播台。

二○○○年，王文杉成立的聯合線上（UDN.COM），相 較其他新聞網站，成立時間雖晚，卻後來居上，成為新聞類網站流量第一名，並登上興櫃。

聯合線上的成功經驗，幫王文杉打了一劑強心針，他深信 未來《聯合報》要以數位匯流方式服務消費者，讓新聞內容可以在報紙、網站、手機、無線電台播出。為讓記者更e化，他決定今年周年慶送每位記者一台 iPad2，他也早把自己變成了iPhone、iPad達人。

《聯合報》近年雖走下坡，但在北美、泰國等地還發行《世界日報》，擁有紐約 Sheraton LaGuardia East Hotel(法拉盛喜來登酒店)等產業，集團資產估計高達二百億元，王文杉是家族第三代唯一男丁，外界多以「小王子」稱呼他，符合他含著金湯匙出生的家 世。

身為報業少東，大家除了關心他對聯合報系未來布局，去年，他爆出未婚生子，讓外界對這位黃金單身漢的感情生活更為好奇。

過 去，王文杉唯一傳出的情史，就是和藝人陳德容交往三年，在二○○○年分手後，他感情生活就很低調，甚至去年未婚生子也保密到家，迄今未辦婚禮，連孩子的媽 媽也未曝光。

王文杉有子萬事足，王家長輩也開心後繼有人，不過，接下《聯合報》董事長大位的他，要一肩扛下爺爺交付給他「報人」的重任，以 及六十年歷史家族事業的轉型與傳承，他身上的重擔恐怕不輕。

王文杉

出生：1970年

現 職：聯合報系董事長兼總管理處總經理

經歷：《聯合報》社長

學歷：美國波士頓大學經濟系

婚姻：未婚、育有一子

過去一年不斷創歷史新高的美股，終於在四月初露出疲態，特別是扮演牛市火車頭的那斯達克指數一度創下二○一一年十一月以來最大連續跌幅，光是四月十一日當週跌幅就超過三％，嚇壞不少投資人。

投資人都想問：多頭結束了嗎？這波下殺又是如何引爆？

網路與生技股狂瀉臉書、推特累計跌幅兩位數

賣壓最早就是從那斯達克指數開始。雖然標準普爾五百持續一路創新高到四月初，但早在三月初，賣單就開始襲擊網路股和生技股，而這兩類股就是去年漲幅最大的族群。包括社群網站臉書（Facebook）、網路影音業者奈飛思（Netflix）、推特（Twitter）自三月初起，累計跌幅最少都兩位數起跳，而生技股也是重災區，如那斯達克生技指數從高點一路大跌兩成。

主要原因在於本益比過高。根據彭博統計，像是亞馬遜（Amazon）本益比已經高達五百多倍、臉書也有九十四倍，獲利能否跟上引起極大疑慮，也讓市場聯想到二○○○年科技泡沫化的當時。

第二個讓空頭出動的理由，是美股首季財報獲利預警家數過多。根據湯森路透調查，標準普爾五百大公司第一季獲利預估年增率只有一．二％，遠不如去年同期預估值的六．五％。同時五百大中，發出獲利預警的共有九十三家，是二○○六年以來預警家數第二高的一季，這些訊息都讓股市投資人決定落袋為安，搶在接下來科技股財報週開始前先砍先贏。

看好美國經濟成長率市場估回檔不超過一成五

不過，華爾街許多大咖分析師認為，從基本面和籌碼面來看，這都只是多頭行情中的短期回檔。美國銀行美林首席投資策略師麥可．哈恩特（Michael Hartnett）也分析，這波修正幅度不會超過一成五，畢竟目前美國企業手中現金滿滿，融資利率又很低沒有錢荒，同時自第二季起的未來三季，美國經濟成長率預估將落在三％至三．五％之間，這將是二○○五年以來最長的成長期，因此多頭行情不太可能就此結束。

的確美國經濟數據無虞。就業和消費信心情況好轉超過預期，例如美國當週失業金請領人數已經降到七年低點，而美國密西根大學公佈消費者信心指數，四月份來到八十二．六，不僅高於市場預期，更創去年七月以來新高。

同時，美國聯準會也持續縮減量化寬鬆政策（QE），包括從三月中將宣佈將把每月購債規模減為五百五十億美元，並重申將進一步縮減購債規模。這項舉動也意味美國經濟走向正向成長，不再仰賴更多貨幣政策，就像病人走出病房。

但不可否認，聯準會的意圖也間接撼動了市場。德意志資產財富管理公司基金經理人韋勒（Werner）認為，聯準會主席葉倫（Janet Yellen）三月二十日首次新聞記者會上，意外說出「QE退場六個月後升息」，雖然讓QE的撤退路線更加清晰，但也觸動金融市場對於升息的緊張神經。

加上今年貨幣決策會議中，鷹派人士居表決多數，讓一批華爾街靠借貸來炒作的避險基金，對已經大漲一年多的網路和生技類股，產生先落袋為安的做法和舉動，等於是開啟下殺的第一槍。

這波只是類股輪動宜退出成長股，靜待買點

但是也有基金經理人用類股輪動角度，來看待這次下殺。

手中管理資產規模超過七千億美元、金融顧問公司阿默普萊斯金融（Ameriprise Financial）首席市場策略分析師大衛．喬伊（David Joy）則強調，這股網路股賣壓不會擴散到其他類股，資金只是在輪動，行情只是創歷史新高後遇到獲利賣壓，這並非擔心的理由。

位在紐澤西的史帝弗．尼可拉斯公司（Stifel Nicolaus & Co.）基金經理人摩根蘭德（Chad Morganlander）也指出：「投資人仍在輪流砍去年大漲的股票，這種情況在未來數週將持續，投資人現在要的是穩定的盈餘成長，害怕那些高本益比且營收無成長的，現在是退出成長型股票轉戰價值型股票的絕佳機會。」

像是半導體製造龍頭英特爾、股神巴菲特的投資公司波克夏．海瑟威、道瓊成分股嬌生、食品業龍頭泰森（Tyson），在這段期間（統計時間從二月二十八到四月十一日）內，股價仍維持正報酬，驗證專家上述看法無誤。

但這場賣壓最無辜的受害者，大概就是中國網路業者，其中包括阿里巴巴、新浪微博和京東商城，因為這三家公司都計畫在今年內到美股掛牌，隨著市場對網路股估值更加嚴格，即便這些公司打著中國市場龐大十三億人口崛起的口號，也難逃市場無情對待。例如，新浪微博的上市案，根據投資銀行高盛等預估，因為買氣冷淡，籌資金額恐怕腰斬。

面對股市下跌，投資人或許會想去避險，例如買進美國公債。但這項舉動相當危險，因為當聯準會升息預期越來越高，除非經濟再度走弱，否則眼下最佳策略，就是保留手上現金，靜待股票買點浮現。

【延伸閱讀】科技股財報週前，資金先退——2/28~4/11美國網路股重挫原因1.推特漲跌幅（%）：-28.19財報公佈時間：4/29重挫背景：每月新增用戶年增率連8季下滑

2.奈飛思（Netflix）漲跌幅（%）：-27.76財報公佈時間：4/21重挫背景：流動現金比率不高，應付短期現金需求有疑慮

3.Linkedin漲跌幅（%）：-22.45財報公佈時間：5/1重挫背景：有侵犯個人隱私官司隱憂

4.臉書漲跌幅（%）：-15.10財報公佈時間：4/23重挫背景：今年來兩起購併案，資本支出過大

5.Priceline漲跌幅（%）：-14.85財報公佈時間：5/5重挫背景：內部人賣股比率創1年來新高

6.雅虎漲跌幅（%）：-14.56財報公佈時間：4/15重挫背景：公司手機廣告業務持續下滑

7.亞馬遜漲跌幅（%）：-13.44財報公佈時間：4/24重挫背景：雲端服務售價受到Google挑戰，被迫降價3成以上

8.Google漲跌幅（%）：-12.87財報公佈時間：4/16重挫背景：Android 傳出遭到網路病毒入侵，恐竊取用戶資料資料來源：雅虎財經整理：蕭勝鴻

八德案揭開官商勾結圖利的黑暗面，內政部甚至一度宣佈喊停，要將合宜住宅打入冷宮。六月三日開盤，營建股早盤最高跌幅達一．五四％，為盤面受挫最深類股。遠雄集團旗下遠雄、遠雄港、遠雄悅來三家公司全打入跌停鎖死，「合宜宅概念股」如日勝生、皇翔也下跌二％左右。

「他不會只停在這裡，一定一個個接著查，誰知道下一個是誰？」德明財經科大財金學院副教授花敬群說，接下來，遠雄出現退訂潮、弊案連環爆都是遲早的事，因此，在不知道下一個會燒到誰的情況下，整個產業信心都受到影響，建議買方先縮手觀望。

文戲武戲齊下嚴懲遠雄，同業短期低調避風頭

這次廉政署舉著打房的大旗懲辦趙藤雄，至少會讓建商的推案、購地先冷卻一下，觀察風向球再尋求下一步動作，加上以往在重大選舉前夕，本來就是房地產的淡季。過去打房，用的是限制銀行貸款成數、奢侈稅、囤房稅，都還僅僅是文戲。這下嚴辦不法建商，武戲上場了，建商再怎麼樣也要避避風頭。建商內部，氣氛確實有些不同。業者透露，「花錢打點」在業內並不少見，因此，早在端午節前、新聞爆出時，許多建商就臨時召開會議，叮嚀下屬須以此事件為鑑，「往後處理要更小心。」看來，業內指標性業者遠雄跌跤，對同業來說並不是機會，而是政府殺雞儆猴的警惕，人人自危。

台灣房屋高資產中心執行長邱太煊分析，遠雄推案量龐大，從南到北，高雄、台南、台中、苗栗、桃園、台北都與政府有合作的案子。這些標到的公共工程，接下來也將一一被檢視，俗話說「建商不倒、房地產不跌」。如果銀行接下來緊縮遠雄集團融資，對遠雄抽銀根，整個房市將出現連鎖蝴蝶效應，對台灣房地產市場造成巨大的衝擊。

目前，在文戲和武戲加起來，四道金牌的連環催命下，短期內，房市多頭行情將會進入一個冰封期。但是長期來看，業者並不完全悲觀。國泰建設發言人陳仁澤說，合宜住宅的存在，容易破壞周邊價格，以林口A7合宜住宅為例，釋出四千多戶、推案量達三百六十億元，就佔去年三二九檔期林口推案量的一半。量大、每坪開價平均又只有十五萬，硬比周邊少了三○％，造成民眾比較、拉低房價。營建署宣佈合宜住宅喊停，會讓房價恢復市場機制，由供需決定。

合宜住宅假像一店面、出租戶及車位所有權屬於建商

合宜住宅既然有破壞周邊房地產價格的特性，為何各大建商都要來搶這塊肉？其實在政府與建商的合約中暗藏玄機，從大家都搶著要可看出，合宜住宅根本是肥肉一塊，也將成為政府未來防堵漏洞的重點。

合宜住宅強調「只租不賣」，甚至「限定建物每坪最高售價」，但這些看似嚴格規定限制的背後，其實是開了很多扇可供建商謀利的巧門，「賺錢的眉角都藏在法規的細節裡，合宜住宅其實是居住不正義。」立委段宜康說。

以林口A7合宜住宅為例，營建署告訴大家：林口A7案是由四家建商（遠雄、皇翔、名軒、麗寶）得標，合約明訂每坪平均售價需落在約十五萬元之內，每坪售價比當地實際售價少了三成，共釋出四千二百三十八戶，其中一成是出租戶，不得出售，好像這些建商蓋合宜住宅都像在是在做公益一樣。

但沒告訴大家的是，這個合約明訂的「每坪平均售價」並不包括合宜住宅一樓的店面、出租戶以及車位，這些店面、出租戶及車位的所有權都屬於建商所有。

根據合約，合宜住宅中籤戶，並不包含車位，所以如果住戶需要車位，還要另行跟建商購買，但車位售價並不受「每坪平均售價」限制。而最值錢的一樓店面，所有權也屬於建商，建商可以租也可以賣，而且沒有「每坪平均售價」的限制。

由於看好林口A7未來會有龐大住戶進駐，A7合宜住宅的店面，目前一坪已經喊到七、八十萬元，「光是店面，建商一坪就賺了五、六倍以上，」邱太煊表示。除了「一樓店面」及「車位」屬於建商，林口A7有二百二十四戶的出租戶，所有權也歸建商所有。

合宜住宅假像二出租房可轉賣，且不受最高售價限制

根據合約規定，只要經過五年，建商就可以開始轉售這些原本供出租的房子，且不受「每坪平均售價十五萬元」的限制，甚至，若是這些原本準備出租的房子，半年內租不出去，建商也可不受限制，予以出售，段宜康甚至還發現，這些合宜住宅的出租戶都保留在建物的高樓層。

就一般的大樓來講，都是越高樓層價格會越好，所以合理來說，建商如果要保留戶數做出租，應該會把低樓層拿來出租才合理，但實際上建商卻不是這樣做。

段宜康表示，出租的房子因為所有權歸建商所有，因此，建商把出租戶都留在高樓層，這樣做是為自己保留最有價值、未來最有增值空間的物件。「只租不賣」、「要讓弱勢者來租」，名義上好聽，其實是個幌子，而這三個合宜住宅案，全部存有這樣的荒謬。

八德案可以說是讓合宜住宅「不合時宜」的真相曝光，未來社會各界勢必會用顯微鏡來檢視政府釋出與建商合作的案子，這將會阻斷這種檯面下的暴利發生，建商的投入也會相對謹慎，意味著居住正義政策將會大打折扣，業界甚至開玩笑，辦了一個趙藤雄，還有千千萬萬個趙藤雄，房市多頭還是會捲土重來，這點恐怕是不會改變的。

打底將近五年的陸股，終於一口氣突破壓力、展現上漲氣勢。

外資法人認為，籌碼集中、企業獲利緩慢改善後，又有政府實施滬港通利多，中國股市可能在今年重啟多頭行情。

撰文‧周岐原

就在散戶熱切期待台股重登萬點之際，投資台股二十年的吳先生，並沒有乘勝追擊、加碼部位，他反而搭機到上海，開立Ａ股證券戶。

「現在只要用台胞證和護照，並取得公安單位的暫住證明，就可以到券商開戶了！」吳先生苦笑說：「但也許目前開戶人數還不多，管區公安局就是不願意開立暫住證，營業員只好帶我跑到鄰近其他公安局，後來總算拿到證明、辦好手續。」吳先生是個奉行價值選股的投資人，靠著操作可轉債與長期持有高股息股，讓他在四十多歲就提早退休。如此一位精挑細選標的的高手，為什麼會放下台股近在眼前的萬點行情，跨海賺Ａ股財？

他說：「標的的長線價值，決定你投資能否獲利，我認為以目前價位而言，中國股市具有相當高的價值！」讓吳先生決定前進Ａ股，關鍵是銀行拆借利率走勢。二○一三年六月，中國發生「錢荒」，由於全國金融體系資金瘋狂短缺，不僅傳言有大型國有銀行違約，七天期上海銀行間拆借利率（Shibor），更在六月二十日達到史無前例的十一％高點，市場風聲鶴唳。

雖然後來錢荒有驚無險落幕，不利於金融體系的傳聞，至今仍不斷在市場流傳。儘管如此，吳先生的看法，遠比眾多看壞Ａ股的散戶更加樂觀。他直言：「Shibor已經回到事件發生前水位，這就是危機解除的信號！」

看多訊號一

拆借利率跌回錢荒之前水準曾任金融業高階主管的吳先生進一步指出：「我認為，錢荒是中國政府發動的一場『壓力測試』，目的在觀察金融業對影子銀行風險的承受能力。從拆借利率回穩看來，中國銀行體系已經通過這場測驗！」因為股價向來領先反映，預期Ａ股後市看漲的他，正默默佈局看好的可轉債標的，為下一波行情預作準備。

在精明的投資達人眼中，陸股可能是未來的「金銀島」，相較之下，芸芸中國散戶依然對陸股絲毫提不起興趣。原因是中國股市的空頭行情，迄今整整走了五年之久。

一千八百天前，上證指數曾於○九年八月漲到三四七八點，達金融海嘯後新高；此後，儘管中國成為世界第二大經濟體，ＧＤＰ（國內生產毛額）又以每年七．五％上下速度成長，Ａ股卻沒有受到基本面提振，反而像是扶不起的阿斗，每一次行情走強，都無力突破前波高點，不久又翻身下跌，形成標準的熊市。

針對這個現象，證監會主席郭樹清曾公開力挺。他表示，Ａ股的大型龍頭股「具有罕見的投資價值」。然而連政府首長「掛保證」也失去效用，去年六月，上證指數跌破一九四九點「建國大底」後，還創下一八四九點新低，被股民譏為「道光底」（編按：一九四九年中共建政，一八四九年為清朝道光年間）。

但就在今年七月，中國實體經濟與資本市場背道而馳的局面，似乎已經悄悄扭轉。七月二十二日，陸股帶量大漲，每一次高點連結而成的下降線，正式宣告突破。在技術分析的定義中，突破下降壓力線，往往代表新一輪多頭行情到來，意義十分重大，市場開始出現對牛市半信半疑的聲音。

自當日開始，陸股果然一連六天上漲，外資也強力買進香港掛牌的安碩Ａ五○、南方Ａ五○等Ａ股ＥＴＦ，短短一週之內，多達二十一．四五億美元資金大舉湧入中國基金。陸股的春天，套句當地人的說法｜｜「愈來愈有譜了。」

看多訊號二

籌碼流向五年來最集中

如何判斷陸股重回牛市，而不僅是另一次反彈？證據之一，是籌碼流向。

隨著陸股委靡不振，越來越多死心的散戶，選擇遺忘自己的持股，既不買進，也不賣出。根據統計，自一○年來這類「殭屍帳戶」數量，從二千萬戶大增逾一倍，達到四二四五萬戶之多。相對於靜止戶，持續進出股市的投資人，則越來越少。自一○年至今年七月，持有股票的帳戶，整整減少三一五萬戶。

「過去兩年內，金融市場出現『理財產品』，提供買家相對穩定及較高的回報，像是餘額寶，年化收益率最高達到六％；在熊市期間，大家看到有商品創造六％報酬率，感覺起來又較沒有風險，股市資金當然會外流，導致Ａ股陷入惡性循環。」惠理基金管理公司投資董事王焱東對《今週刊》指出。

然而，正如市場俗諺說：「行情總在一片死寂中誕生」，當籌碼充分集中、散戶對股市已不再有期待時，陸股反而展現久違的強勁力道，一舉展開新行情。

王焱東樂觀認為，即使陸股已經較低點反彈一段漲幅，以上市公司獲利評估，「現在（陸股）估值，無論是在全球或新興市場來看，都是在最低位置。」由於企業獲利逐漸從低檔回溫，以偏低的指數位置衡量，接下來陸股仍有龐大上檔空間可期。

第三個看多陸股的原因，是政策支持。中國政府改革金融，除了人民幣國際化，也沒有忽略資本市場。今年四月，中國與香港同步宣佈「滬港通」，被視為股市改革另一項創舉，一旦上路，將逐漸改變中國股市的面貌。

看多訊號三

「滬港通」為外資打開大門顧名思義，滬港通開放「在上海、香港，買進對方市場掛牌的股票」，對資本市場尚未完全國際化的陸股來說，滬港通是過渡時期的變通辦法。日後買進陸股，將不再需要透過特定法人，只要當日額度未滿，個人下單也沒有額度限制，等於為個人投資者鋪平障礙。

比較ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者）、ＲＱＦＩＩ（人民幣合格境外機構投資者）與滬港通額度差異，更能看出中國當局的企圖心。瑞銀證券指出，目前陸股ＱＦＩＩ額度約為三五○○億人民幣（折合新台幣約一．七兆元），ＲＱＦＩＩ則約有二五○○億人民幣；至於滬港通中，允許買進上海股票額度，達人民幣三千億元。換句話說，十二年來分批核准的ＱＦＩＩ與ＲＱＦＩＩ額度，滬港通一次到位五成。從「只能委託法人下單」，轉變為「個人直接下單」，而且額度達ＱＦＩＩ總額之半，滬港通帶來的買盤，勢必不容小覷。

更重要的是，以往陸股的公司治理水準參差不齊，經常出現各種亂象；新增一批全新的外資股東以後，上市公司老闆們勢必更加注意經營規範，以符合國際慣例，這也大大有助於中國公司治理的改革。

「看長遠一點，幾年以後，我們覺得（滬港通）額度或限制會進一步放鬆，以後香港與中國股市會連在一起！」高盛亞洲區執行董事劉勁津說。

對陸股、港股投資人而言，滬港通各有不同的意義。以陸股投資人來說，在數年空頭行情洗禮同時，中國房地產市場依舊火熱，與其死守不知何時才有起色的股市，不如轉戰房市。劉勁津指出，因此整體而言，陸股投資人的股票部位，只佔目前總資產的五％上下，遠低於一般平均水準。

「未來在Ａ股少見的企業，會特別受到陸股投資人青睞。因為佈局這些標的，對他們分散風險、資產配置很有好處，但過去他們找不到。」劉勁津認為。

以此標準而言，長江實業、和黃、匯豐銀行、恆生銀行及騰訊等建設、金融與網路龍頭，預料將成為陸股股民南下的首選。

另一方面，國際投資人以往只能繞經香港買Ｈ股、Ａ股ＥＴＦ，Ａ股獨有的特定產業，在香港有錢也買不到；透過滬港通，未來就能直接進場，這對國際資金來說也頗具吸引力。「最近我們在歐美做了一圈路演，發現海外投資人過去幾年沒有關注陸股，滬港通讓他們興趣提高很多，這也是為什麼近來港股表現好的原因。」劉勁津直言。

金融、媒體、白酒、醫藥類

為前進陸股首選

未來滬港通實施後，最受看好的是哪些標的？

首先，王焱東認為，兩地上市的公司，目前平均折價幅度達到十七％之多，這些陸股較Ｈ股折價、以金融股為主的企業，普遍有套利空間，將是滬港通開跑後，資金最先進駐的首選。另外，股息殖利率在六％以上、而且經營較為穩健的企業，則將是著重長期報酬的外資法人看重的標的。

其次，劉勁津則認為，媒體類、白酒類與醫藥類等三大類股，都是陸股獨有的特殊產業。相對國企股，這些產業擁有更好的經營體質，也更貼近ＧＤＰ的實質增長，因此滬港通上路，這三大產業也將吸引較多資金進駐。

然而，滬港通啟動之後，資金流向中、港，是否將排擠台股，反過來壓抑台灣相關類股的表現？劉勁津認為，此效應出現的可能性並不高。

劉勁津舉蘋果概念股為例，對岸掛牌的蘋概股，本益比動輒在三十倍以上，評價都非常昂貴，也比台灣的蘋概股高出一截；買股票的資金將本求利，願不願意付出如此高價，買性質相近的蘋概股，還是未知數。

另一方面，今年來全球資金配置在新興市場股市的比例，還是低於成熟國家股市；當配置比重提高，流入台股的資金，理應比以往更多，這些資金還是會尋找最有機會的標的，所以台股未必會受到滬港通的衝擊。

從股市翻空為多、重新走強，到政府改革即將上路，陸股展現截然不同以往的爆發力。當領先實體經濟的股市往上發展，是否意味著中國經濟也將回春，值得投資人持續關注。

陸股轉牛市三大契機

利率降回錢荒之前水準 危機解除信號現蹤——Shibor（上海銀行間拆借利率）走勢散戶靜止戶增加、籌碼集中

陸股展現久違的強勁力道

新資金進場

——滬港通帶來的買盤不容小覷什麼是滬港通？

市場盛傳，滬港通將於10月13日上路，被外資券商熱烈看好、認為長遠影響足以與QFII（合格境外機構投資者）媲美的滬港通，究竟將如何實施？

滬港通是透過香港股市做媒介，實現中國股市對外開放的目標。以往海外資金一律得經由QFII機制才能買Ａ股，不僅身份限定機構法人，還有等待期與個別額度限制；未來滬港通開放後，中國股市的大門正式對個人敞開，只要帳戶內的資金餘額超過50萬人民幣，都可以透過合格券商買進Ａ股。

儘管已將個人納入市場範圍，滬港通初期仍設下總額與每日額度限制，以避免市場過熱。由港交所管控的北向交易（買滬股）總額為人民幣3000億元，每日買進的成交額上限人民幣130億元：由上交所管控的南向交易（買港股）總額則是2500億人民幣，每日買進限額人民幣105億元。

除了不能參加ＩＰＯ（首次公開發行）個股認購，以及不能買進被風險警示的標的、ＥＴＦ及Ｂ股，其餘標的都在開放之列。

滬港通將為在上海掛牌的大企業帶來一批全新的外資股東，而實施順利後，未來「深港通」勢必也將上路，香港作為中國金融門戶的地位，將比今日更加穩固。

債務違約頻傳 中國經濟仍多挑戰雖然股市行情強勁反彈，但７月以來，中國出現兩起債務瀕臨違約、老闆欠債跑路事件，凸顯實體經濟依然挑戰重重。中國經濟的動盪風險，並沒有因為Ａ股大漲而停歇。

公司登記在山西的華通路橋，今年７月23日有筆４億人民幣的債券到期，不料到期前公司發出聲明，指出老闆王國瑞正接受司法調查，可能無法如期償還本金。這筆代號「13華通路橋CP001」的債券，一下子成為最接近債務違約的首例，引發市場高度緊張由於「開第一槍」勢必帶來連鎖效應，山西官方被迫幫華通路橋調度資金，在最後關頭，公司解決了問題。這次官方硬是違反生存法則、不讓企業債違約，可能製造更多問題。

另一響警報，出自福建諾奇公司。７月23日，市場流傳諾奇董事長丁輝夫婦欠債15億人民幣、已經捲款潛逃，股價因此在三天內大跌53％，公司向港交所申請臨時停牌；25日，諾奇在微博發表聲明，確認丁輝與公司「失聯」，後來又進一步查出，丁輝事先將上億人民幣資金轉出公司，顯然涉及掏空。

不放鬆調控過剩產能，不再推出大規模刺激方案，是中國總理李克強上任以來的兩大堅持。以此思惟來看，下半年中國勢必出現更多，類似華通路橋和諾奇的案例。

滬港通實施後外資看好的A股標的

產業 潛力標的

媒 體 樂視網（300104）、藍色光標（300058）食品及飲料 貴州茅台（600519）、中炬高新（600872）醫療保健復星醫藥（600196）、天士力（600535）旅遊休閒 宋城股份（300144）、中國國旅（601888）國防工業航空動力（600893）、哈飛股份（600038）汽 車 上汽集團（600104）、長安汽車（000625）房地產 萬 科（000002）、保利地產（600048）券 商 中信證券（600030）、海通證券（600837）機械設備安徽合力（600761）、中鐵建（601186）

資料來源：高盛

中國上證指數近來漲勢凌厲，目前正處於空翻多的關鍵時刻。歷經多個景氣循環洗禮，深諳長期投資之道的劉俊傑指出，「習李體制」的「微刺激」振興經濟新方案如果奏效，陸股有機會走出一波長多走勢。

口述．劉俊傑 整理‧劉俞青自從去年下半年以來，習近平與李克強接班態勢底定，緊接著啟動一連串的經濟體制改革至今，我可以非常肯定的是，中國經濟已經進入一個全新的階段，而以這個做基底，加上估值夠低的基期，中國股市非常有機會邁入一個五到八年的長多格局。

我看好中國經濟改革的原因，可以從最近清算周永康事件，和習近平上台後提倡的「反腐倡廉」，看出他想要從頭清理國家基本面的決心；如果外界以為這些動作只是為了要鞏固權力的鬥爭，而忽略習李的理想性與企圖心，就無法看清未來中國的走向。

因為如果只是為了剷除政敵，有很多方法可以進行，經濟上也可以承繼前朝遺緒，一切照舊就好。像二○○八年一發生問題，胡錦濤曾撒人民幣四兆元救市。習李要讓中國的ＧＤＰ︵國內生產毛額︶成長率快速上來，要在自己任期內度過經濟調整難關，其實也可以依樣畫葫蘆，猛砸國家資源，例如調降存款準備率、甚至繼續印鈔票撒錢等等。

「微刺激」改革

讓中國更貼近自由經濟

但他們沒有，他們選擇了更細緻、也更困難的「微刺激」改革，光這一點就可以反證，習近平和李克強不只是為了權力鬥爭，而是有機會成為真正讓中國進一步現代化的關鍵性領導人。

過去中國的經濟發展進程，大致可分為三個時期，第一是一九四九年到八○年，也就是從毛澤東到四人幫垮台，這是一個經濟上民不聊生的時期；第二個階段則是從八○年代到二○一一年，從鄧小平的改革開放到胡錦濤執政時代，讓中國從赤貧階段慢慢進入小康格局，但是中國一黨專政的特殊體制，共產黨掌握大多數國家資源，三十年經濟發展的成果，大部分由國家及共產黨權貴階層共同分享，並形成巨大的貪腐結構。

緊接著，習近平和李克強兩人聯手，開啟了第三階段的改革，一方面他們要剷除貪腐這一塊，背後的意義是，過去長期由共產黨完全掌控國家所有資源，包括「政治利益」和「經濟利益」，習李體制至少要打破其中一部分。也就是「政治利益」短期間還不願分享出來，但「經濟利益」已經不再像以前，完全掌控在所謂權貴階級、太子幫這些人手上；從另一個角度說，這個改革就是要讓中國市場的經濟制度，更貼近資本主義和自由經濟。

換句話說，經過這次改革動作，政治上還是維持現況，但在經濟上，中國人民已經可以逐步分享到經濟成長的利益，習李改革最大的意義之一，就是把部分的經濟利益願意釋放到民間，與人民和股東共同分享。

這個重大的意義，可以從市場上許多地方看到。例如被美國媒體稱為「周永康家族印鈔機」的中石油(中國石油天然氣公司)，從今年年初傳言要查辦周永康開始，中石油在Ｈ股的股價就一路漲，如今漲快五成；這代表什麼？如果我們由事後諸葛來看，中石油光被周永康集團拿走的股東權益有多少？這是好幾千億人民幣的事。

過去這些股東權益很多是被共產體制下的貪腐集團瓜分掉，但現在習李體制認為這樣不行，試想，有多少類似的股東權益要被釋放出來？

另外，又例如日前，陸媒披露，李克強在國務院的常務會議上，重話怒批國家四大行等大型銀行，只會貸款給國企等大企業，他說「作為銀行，大生意要做，小生意也要做」；這代表什麼？代表他有意識地將中國經濟成長的果實，慢慢釋放給更多的企業與人民。

習近平和李克強在做的，就是所謂的「穩增長，調結構」，就是所謂「微刺激」，如果他今天只要讓ＧＤＰ成長，太簡單了，他們根本不必忍受全世界對今年中國經濟成長「能不能到七．五％」的質疑。

更深一層想，不要說七．五％，就算今年中國的經濟成長率只有六％，但如果這個「六％」可以維持「十年」，都是很驚人的成績，這中間的關鍵在哪裡？在於你能不能「持續」，許多人思考事情都沒有可持續的概念。

治理和改革

不求立竿見影 從基本面做改善我們看最近六年的宏達電和大立光做比較；這兩家公司○八年時的每股盈餘都在二、三十元，○九年大立光甚至掉到十幾元，可是宏達電在一○年、一一年的每股稅後盈餘︵ＥＰＳ︶分別到四十幾元、跑到七十幾元，市場認為它是大成長股，每年成長率都高達四到五成。問題是，它沒辦法持續，一二年ＥＰＳ掉到剩十幾元，去年甚至虧損。但同一時間，大立光都維持在成長的軌跡上。

所以最近六年成長的可持續性，在宏達電上消失了，所以一一年時宏達電一千三百元、大立光站上一千元，並稱股王股後，但今天大立光二千多元，宏達電剩一三○元；你能想像當時你去選兩家台灣最好的公司，才不過兩年的光景，兩者差距二十倍。

這個概念套用在中國市場上，可持續性的概念就在於，中國的經濟不可以像宏達電一樣，今年還維持七％、八％的高成長，但兩年就崩盤。如果中國經濟也突然掉到剩二％，所有的問題都會爆出來，一定會天下大亂。

所以我認為，習李做的一些事情，其實可以縮影成「一家正在進行公司治理與體質轉型的公司」，在治理和改革的動作，他們不求立竿見影，但是要從真正基本面，能夠影響公司體質和文化的某些角落，一步步去做改善。我從「公司治理」的角度，可以看出習近平在做某一些很基礎的紮根動作。

如果用過去台灣經驗來看，現在的中國和七○到九○年代的台灣非常類似，當時台灣在七○年代的每年ＧＤＰ成長都是二位數，但是真正股票大漲的八○年代後半，ＧＤＰ只有一年達一○％以上。

換句話說，股市漲或不漲和ＧＤＰ的成長數字沒有那麼強的關聯性，要看的是更深層、更本質性的問題，我認為習李聯手，正在把過往三十年、繁榮表象下的弊端，一點一滴矯正過來，為的是什麼？就是中國經濟的「可持續性」，現在的中國，經濟和股市可以類比以蔣經國晚年的台灣，差別是政治上的開放不知何年何月。

長多的歷史意義：

中國經濟邁入第三個新局面從技術上來看，我認為目前中國從這裡進入長多的格局，只有五到六成把握，但如果還能再漲一成，也就是再過二二五○的前波高點，大概就有八成把握真正進入長多局面。

這個長多的歷史意義就是，中國經濟正式邁入第三個經濟新局面，不是ＧＤＰ的成長數字而已，而是一個將過去所累積的國家資源，釋放、分享給更多的人民和股民。

從最近市場上的氛圍，已經可以嗅出氣味。最近代表陸股的ＥＴＦ，包括寶滬深、ＦＢ上證的溢價程度越拉越高，這個溢價代表許多市場上的資金，一些還無法買到Ａ股的資金，寧可多付一些溢價，也要趕快進場卡位。

至於從風險的角度來看，除非是全球性的系統風險，否則現階段的中國股市幾乎沒有風險（即使是系統性風險也是相對安全），它最大的安全性在於，「估值真的太低了」。

從全球市場來看，中國股市幾乎是相對所有位置最低的，而且低很多很多；如果以○八年做標準，其他市場都已經比○八年高出不知多少倍了，只有中國股市還在底部；其次是，習李一直在努力增強未來中國可以永續維持中高度增長的動能，並創造可持續性，我到目前為止的觀察，很有信心，這是我認為目前中國長期沒有什麼風險的原因。現在市場認知的風險，如房地產、地方債、影子銀行、產能過剩等，已反映在極低的股價估值。

武俠小說中，真正的高手都是「後發先至」，因為好的標的必須花更長的時間去調整、徹底改善體質，才能啟動高速動能，我認為此刻的中國股市，正是可以「後發先至」的市場。