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五年前結構債風暴，至今仍是許多業者不願提起的痛，隨著今年初前金管會主委呂東英與委員李賢源，接受庭訊時的答辯內容曝光，兩人在法庭上針對政府處理結構債的告白，從中亦還原了許多不為人知的背後真相。
撰文‧徐介凡
五年前的一場結構債風暴，不但讓國內投信業者慘賠上百億元，甚至官司纏身，如今二審宣判在即，當事人無一例外地拒談事件內容，讓人不禁更加好奇，究竟什麼樣的真相，會成為大家心中難以磨滅的痛？
回 首民國九十四年，因為美國利率快速反彈，讓許多投信公司所發行的債券型基金，因持有連動利率的結構債，而在一個月內遭到擠兌三千七百億元，當時金管會委員 李賢源為了避免可能的金融危機，以不尋常的方式，下令所有投信業者「限時出清」手上所有結構債，虧損的部分則要投信大股東自行認賠了事。
結 果事後證明，或許真的避免了一場可能的風暴，但限時出清的動作，不僅許多保本的結構債因提前解約而慘虧，而且官員前所未見地要大股東替所有基金投資人認賠 的命令，也成為國際上的特例，讓當時許多外資投信負責人無法向國外總公司解釋「為什麼會這樣？」後續更衍生出一些大股東不甘白白認賠，因此想方設法從其他 管道把虧損「撈」回來的奇特景象。
﹁說服﹂投信接受指導？
如今看似陳年的歷史金融事件，許多人還在痛苦的官司之中，事情的真相究竟為何？法庭上的攻防或許可以讓真相越顯清晰，從中也可嗅出前金管會主委呂東英、委員李賢源兩人在政策執行上，輕重拿捏截然不同。
事 過境遷，當時處理結構債的﹁總司令﹂李賢源自評，「這是我替中華民國政府所做的重要功績，連︽金融時報︾等國外媒體都大篇幅報導。」可是看在呂東英眼中， 卻有截然不同的感受，他說如果業者應主管機關要求，配合政府解決金融危機，「不應有的刑事責任，政府部門有必要協助業者向司法機關說明問題的始末，釐清責 任。」以下是︽今周刊︾取得今年一月十二日上午一審法庭上，呂東英、李賢源在接受審判長庭訊時的攻防，盡可能保留原始問答，不做更動，留予外界公評。
審 判長問呂東英：「投信股東吸收結構式債券損失，金管會作法有沒有法令依據？」呂東英表示：「當時我們不敢下行政命令，我們透過說服，請投信公會，投信公會 有祕書長。」審判長進一步問及：「透過投信公會祕書長勸導，這樣合乎依法行政原則？」呂東英則回答：「我們適當閃避更改法令的途徑，當時已經有爭議情形 下，若是改法令，別人會覺得怪怪的，我們透過說服的方式，讓投信公司自己接受我們指導，為何接受？因為（不遵守）後面基金不能發行。」針對審判長問到金管 會的作法，「現在看起來是否有效？」呂東英回答：「對，但是心裡看起來不忍……不然以後新的基金不能發，舊的不能增加規模。」而審判長進一步問：「這樣算 行政指導？」呂東英坦承：「很強烈的行政指導。」審判長追問到：「金管會對於九十四年結構式債券處理，有沒有限期處理的要求？」呂東英回答：「我們內部委 員會時知道李賢源他是要主導九十四年底之前，要把所有結構式債券四千多億處理掉，後來事實證明也是九十四年底前處理掉，……我們以現在眼光看，當初若三四 二○億元完畢後，掌握流動性處理，不要急著九十四年底前處理完畢，投信股東不會損失這麼多，當時李賢源認為這是一個毒瘤，一定要處理。」李賢源則回答： 「九十四年年底結構債全部要搬出。」九十四年底前處理掉最好？
審判長進一步問及：「是否在九十四年八月間才要求投信公司搬出結構債？」李賢 源則回說：「詳細情形我不記得，但是在處理過程中間發生越來越危險，才做這個要求，剛開始只是要投信公司搬，並沒有時限，這是為了國家好才叫他們趕快。」 金管會在處理結構債案件上，曾對投信業者訂定三大處理鐵律，包括符合法令、不可讓基金投資人受損，以及如有損失應由股東自行吸收等；審判長問及：「上開三 個鐵律，特別是第一、二鐵律法律依據為何？」李賢源答到：「我們也想說如果看投信業結構債其實沒有信用風險，只是因為買了結構債，當時美國利率升起來，跌 價會比台灣一般債券快，所以當時我們有想要是否國家出錢把這些債券全部搬出來，我們也找了郵政公司，要把債券全部搬出來，由投信付利息，但是郵政公司不答 應，於法不合，只願意從事附條件交易，所以政府這邊變成因為沒有錢，不可能出來保證，最後只好找股東來自己解決問題。」當審判長進一步追問：「上開兩個鐵 律法律依據為何？」李賢源回答：「本來就有經過金管會委員會決議，法律依據就是第一個，買的商品不對，第二，拿全部專業經理人來問他們也不懂，這個就是專 業的問題，所以法律依據就是本為管理錯誤。」至於審判長問到：「為何主管機關開會會沒有紀錄？」李賢源則說：「我就說按照我們的賠償處理原則處理，一開始 也沒有規定要如何做，開始有爭論時就是檢查局那次開會，因為有爭論所以我們才把這個原則講出來。」而當審判長針對金管會要求投信業者處理結構債案造成的損 失時問到：「是股東或是大股東負擔？」呂東英回答：「金管會一開始是股東負擔，但是小股東怎麼負擔的起？所以後來由大股東負擔，是事實造成的。」李賢源面 對審判長問及：「投信股東應該如何處理結構債的損失？」他亦回答：「我們也有判斷結構債跟利率有關，不會一下子損失很多，且持有到期的話本金就回來，不會 輸錢，又不會有信用風險，所以虧的部分只有利率。」審判長又問道：「當時金管會是否有規畫結構債的承接者應如何做後續處理？」李賢源則回答：「股東之間如 何分擔認列損失，我們主管機關不過問，這是公司內部治理的事情。」而審判長問：「在小組會議中，相關投信有無陳報如何分擔損失的處理方式？」李賢源說： 「我的小組從來沒有討論過投信如何分擔損失，理論上利潤都知道怎麼分，負的怎麼不知道怎麼分，對我們來說那個問題很細微。」審判長進一步問到：「在你們小 組會議過程中，有無對提出比例分擔曾經對外表示過該原則？」李賢源則說：「我從未教過人家如何分擔，我認為這是常識，印象中沒人來問過。」非常時期的唯一 辦法？
不願具名的國內券商高層坦言，八十七年亞洲金融風暴期間，包括東隆五金、廣三集團、茂矽等地雷公司債事件爆發時，便曾有過為了避免系統風險，而由投信股東自掏腰包、忍痛認列損失的經驗。
回 顧主導整起結構債案件的李賢源，案例在前卻仍有三大處理不夠周延的問題，首先便是要求持有結構債的金融機構，必須「在限定的時間內把所有部位全數搬出」， 因為當時許多保本結構債，繼續持有到期並不會對本金造成虧損，若採取更彈性的作法，清楚告知業者會全額負擔虧損，且給予最早設定的三年內全部出清目標作為 時間緩衝，便可兼顧穩定投資人信心與政策面的要求。
李賢源對此則認為：「當時是基於即將發生系統性風險的危機，也就是投資人將出現擠兌的情 況，才會有此決定。」由於結構債投資者多為專業機構法人、上市櫃公司財務長等，專業條件並不輸負責販售的金融機構，眼見美國與台灣利率走揚、持有債券價格 開始下跌，立即就會出脫手中的部位，只要有一個這麼做了，其他人就會開始跟進，「所以，我們研判這個地雷的引信一定要先移除。」第二個問題則是在李賢源主 導的債券小組許可下，讓業者可透過引進國外較高利率的債券包裝，將原本結構債的價格風險轉變為信用風險，甚至若以當時未出清的結構債持有至今進行觀察，反 而還會賺錢。
最後一個問題則是針對法律面上，業者埋怨當時李賢源強勢要求業者出清，卻又沒有給予業者完整的法令面規範與約束，像是匯集法務、檢查等單位共同思考，讓業者在處理的同時，能夠更加清楚界限與規定。
李 賢源憤怒的強調：「在那個時候，有誰能夠預料到利率會反轉、甚至跌到零利率？」他強調在當時美國利率上升之際，因為研判台灣央行也會跟進升息，到時候結構 債的虧損會變得更大，反而引發更多投資人擠兌的問題，因此才會要求業者盡速把部位搬出，這是非常時刻的必要手段，不應以事後觀點分析。
如果 時間能夠重來一次，李賢源表示他仍會選擇相同的作法，「這是唯一的解法。」他亦明確指出「絕對可以讓人民來打分數，看看到底是誰對誰錯。」捲入結構債風波 的投信公司公司 罪名 起訴理由 一審判決寶來投信 背信罪 寶來投信股票高價轉賣寶來證券，獲利上億餘元 因白文正去世而無後續追究
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