一個充滿瑕疵的首富故事戛然而止

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　　一個充滿瑕疵的首富故事戛然而止

三度加冕首富，兩次被警方調查，39歲的黃光裕留給外界的是一系列謎團。
2008年11月19日晚間，「內地首富」黃光裕因涉嫌經濟犯罪被北京警方帶走調查。11月26日晚，黃光裕的胞兄、新恆基集團董事長黃俊欽，及中關村科技發展（控股）股份有限公司（深圳交易所代碼：000931，下稱中關村）董事長許鐘民亦因涉嫌經濟犯罪被調查。
11月28日下午，中國證監會在新聞通氣會上披露，黃光裕旗下的北京鵬潤投資有限公司（下稱鵬潤投資）在對兩家上市公司（中關村和三聯商社）進行資產重組的過程中，「有重大違法行為，涉及金額巨大」。
證監會的通報為黃光裕涉案由頭提供了合理解釋，但市場並不滿足這一簡短描述，關於黃光裕涉案原因的各種版本仍在坊間流傳。
這顯然是黃光裕的草莽行跡所致。黃光裕從一文不名到坐擁國美電器（香港交易所代碼：00493）和北京鵬潤地產控股有限公司（下稱鵬潤地產）兩大巨型 企業，發跡過於傳奇，因而其「第一桶金」從來就備受質疑；國美電器與鵬潤地產的雙棲經營模式，其現金流使用和財務狀況往往引發疑慮；近年來黃光裕在香港和 內地的資本市場大膽操作，亦廣受關注。
更離奇的是，2006年公安部門根據審計署審計材料對黃光裕進行過歷時半年的騙貸、偷稅調查，最終驟然結束，黃光裕安然脫險。
這樣一個充滿瑕疵的首富故事，自然會引發市場關於各種潛規則的猜測。再加上「國美系」涉及20多萬員工及數百億銀行貸款，如一位接近調查組的人員所稱，「要綜合考慮社會效應、經濟效應和法律效應。」黃光裕案最終將集中於哪些違法事實，如何審理，顯示出很大的彈性空間。
縱如此，此次黃光裕涉案，畢竟已有官方宣示中關村重組案及早年貸款案。對於這兩件事的調查和處理，勢將左右黃光裕案的最終走向。

調查始末
「不能說黃光裕案發完全是因為我們查的這兩個案子，但是肯定與我們的移交有關。」證監會稽查總隊的一位人士告訴《財經》記者，「就像你抓住一個酒後駕車的人，後來又發現他是個逃犯」

黃光裕被查的第二天（11月20日），各種消息便在坊間流傳開來，從行賄商務部條法司巡視員郭京毅到結交最高人民法院副院長黃松有，從騙貸、逃稅到非法換匯，甚至有傳聞稱黃光裕因賭債未還而落網，但均未得到證實。
在一定程度上，上述傳聞恰恰連綴起了黃光裕的複雜身世。
黃光裕1969年5月出生在廣東汕頭的後歧村，家境貧寒。1986年，17歲的黃光裕北上經營電器銷售，僅僅十餘年間就從一家門麵店走向全國，其原始積累至今成謎。
從1996年起，黃光裕開始涉足房地產業。2000年間，黃光裕結識了汕頭老鄉、有香港「殼王」之稱的詹培忠，開始涉足資本市場。黃光裕最終在2004年使國美電器在香港借殼上市，他也一躍成為2004年「中國首富」。
熟悉黃光裕的人，多稱許其精明、大膽、頑強，每天工作16個小時以上，但同時多對其「路子野、下手黑」的作風存有疑忌。黃光裕喜歡結交潮汕人，包括黃松有、許鐘民在內都因同鄉之誼而熟絡。此外，多位商界人士向《財經》記者證實了黃光裕在商業行為上「生性好賭」的特點。
綜觀黃光裕的創業生涯，可謂無處不惹風波，無往不涉是非。這也是其一朝案發之後，人們甚至難以推斷究竟禍起何處的緣由。
事實上，黃光裕接受警方調查這一消息本身，也花了超過一週的時間才得到了官方證實。
11月23日（週日）晚，《財經網》（www.caijing.com.cn）首發了黃光裕因操縱股價被調查的消息。11月24日上午11點，國美電器發佈了語焉不詳的公告，稱未接到黃光裕被調查的法律文件。同日，國美電器發佈了亮麗的三季報，但取消了原定於當晚召開的分析師電話會議。
11月27日，北京市公安局首次證實黃光裕因涉嫌經濟犯罪接受警方調查。
11月28日，國美電器公告稱，黃光裕及周亞飛被調查，已委任執行董事兼行政總裁陳曉為董事會代理主席，並成立一個特別行動委員會，密切監控並評估調查黃光裕對集團財務狀況及營運所造成的影響。
當天下午，中國證監會在每週五下午召開的例行新聞通氣會上，與會記者意外地見到了證監會稽查局局長劉洪濤。隨後，證監會有關官員向記者通報， 「2008年3月28日和4月28日，證監會對三聯商社（上海交易所代碼：600898）和中關村股票異常交易行為立案稽查。調查中發現，在涉及上市公司 重組、資產置換等活動中，鵬潤投資有重大違法行為，涉及金額巨大，證監會已將有關證據移交公安部門。鵬潤投資的實際控制人為黃光裕。」
然而，由於黃光裕起家複雜，牽連太廣，即使相關調查部門也不能確認公安部門最先拾起的是哪根線頭。據《財經網》記者最先瞭解的消息，調查確與其兄控制的ST金泰（上海交易所代碼：600385）股價異動有關，但後來證明情況要錯綜複雜得多。
「不能說黃光裕案發完全是因為我們查的這兩個案子，但是肯定與我們的移交有關。」證監會稽查總隊的一位人士告訴《財經》記者，「就像你抓住一個酒後駕車的人，後來又發現他是個逃犯。」
據《財經》記者獲悉，在北京奧運會結束之後，公安部即直接督辦，指定北京市公安局經偵處牽頭組建了專案組。在為數不少的涉嫌證券罪案中，黃案之所以引起特別關注，與此案及本人身份帶來的「典型性」相關。
在證券監管部門移交後不久，公安部門即對黃光裕採取邊控措施，限制其出境。到今年國慶節開始，北京市公安局對黃光裕本人及鵬潤投資進行立案偵查，初查工作一直低調隱秘。
11月19日，北京市公安局將黃光裕帶走，隨後以涉嫌操縱證券市場罪，對其採取監視居住的強制措施；11月26日，以涉嫌操縱證券市場罪對黃實施刑事拘留。在黃光裕案調查突破之後，11月26日晚，其兄黃俊欽和他委任的中關村董事長許鐘民亦被正式調查。

貸款案餘波
在黃光裕一端，2006年調查事件則被其歸咎於「缺乏背景」，此後便著力於編織背景

黃光裕再度受查，另一個繞不開的由頭，是2006年公安部門對其早年貸款的調查。事實上，那次調查對於黃光裕日後的行為有著極為深遠的影響。
2006年國慶前夕，公安部啟動了對黃俊欽私人擁有的地產公司「新恆基系」的立案調查，查封其全部資產；曾先後效力於黃氏兄弟的「新恆基系」最高層於 星旺等人被逮捕。早前，銀監會也對「新恆基系」及黃光裕所控「鵬潤系」的整體銀行貸款和負債進行摸查，包括黃氏兄弟在內的29人以及兩系旗下的39家公 司，被列入摸查名單。初步官方調查結果顯示，至少有13億元的問題貸款在鵬潤和新恆基之間密切流動，最終流向境外，形跡可疑（詳見《財經》2006年第 22期「黃俊欽、黃光裕受查」）。
在此之前，2006年審計部門對中國銀行審計中發現，黃俊欽、黃光裕兄弟早年創業期間向北京中行的違規貸款，和其後以租房形式向北京中行套取的逾億元 租金，以及之後的虛假房貸和車貸，總計達到13億元，其中4億元一直未還本付息。2006年國慶前夕，原北京中行行長、中國銀行董事牛忠光因此案被捕。
除卻貸款中的違規行為，4億元未還本付息的貸款成為黃氏兄弟的硬傷。2004年，北京中行在不良資產剝離中，將黃俊欽兄弟歷年來以其他公司名義貸出的 部分貸款，明確至鵬潤和「新恆基系」公司的名下，列為可疑類資產。這部分貸款總計4億餘元，隨中國銀行的整個不良資產包出售給信達資產管理公司，以賬面資 產23％計價。
2005年，信達將上述4億餘元不良貸款單獨打包出售。四家競標者中，有兩家公司與黃俊欽兄弟密切相關，有消息說其法定代表人均為其母親。其中一家公司以賬面資產40％的價格中標，據稱中標價與標底相差無幾。然而就在交易手續接近辦妥之時，銀監會予以否決。
2006年5月，信達再次公開招標出售北京地區不良資產包，在其中一個賬面資產總計15.28億元的資產包中，再次包含了上述4億餘元不良貸款，並在公告中直陳為「以某一從事房地產開發和商業零售業的企業集團債權為主」。
「一旦他們以四折價順利購回這個資產包，就等於用一個多億抹平了四個多億的問題貸款，不會再被追債了。」中行信貸部門一位經理人員曾告訴《財經》記者。
這4億多元不良貸款，以及相關偷稅事件，成為2006年秋季公安部門調查的主要內容。不過，出乎意料的是，2007年1月，國美電器公告稱，公安部針對黃光裕及其間接持有的鵬潤房地產公司的「協助調查已經正式撤銷」。
嗣後，黃光裕也曾接受《財經》記者採訪，聲稱這一切不過是商務法律糾紛，最後相關貸款已經結清。
黃光裕的「2006之劫」如何完結有著多種版本，亦產生了多重後果。較為普遍的說法是黃光裕最終從香港調來巨額資金，彌補了貸款窟窿，並交納上億元的 逃稅罰款；在平息這一事件的過程中，黃在調取資金時涉嫌非法換匯，而此行為亦被有關部門發現；更重要的是，黃光裕從此進入公安部門視野，由於其貸款創富中 的種種情節並未受到法律處置，為今天的進一步調查埋下了伏筆。
在黃光裕一端，2006年調查事件則被其歸咎於「缺乏背景」。一位與之相熟的香港企業家告訴《財經》記者，此後黃光裕開始有意識地經營背景。其步驟之 一，還包括以150萬元在香港購入一本中文月刊《紅色資本家》，以圖「形成自己的聲音」。但黃光裕在付款後並未正式接管雜誌編輯運營。據信，這本雜誌在 2007年中已經停刊。
事實上，在2006年黃光裕染指「中關村」重組時，亦夾雜了這一意圖在內。中關村包袱沉重盡人皆知，遠非借殼上選。但中關村作為北京市曾經著力培育的科技股，蘊藏著豐富的人脈資源，在一定程度上滿足了黃光裕的戰略意圖。
孰料，資本市場風高浪急，中關村靜水流深。曾經在香港市場如魚得水的黃光裕在投入以10億元計的資金後深陷泥潭，不僅公司重組、資產置換未遂，二級市場上的違規操作更是授人以柄。
中國公司借殼上市的關鍵在於整合相關各方利益，有賴於「天時地利人和」。然而，黃光裕在中關村上未能也無力做到利益整合。2008年8月，中關村董事會宣佈放棄以地產業務重組中關村的計劃，在業內人士看來，此即意味著利益整合失敗，其被引爆的命運也就不足為奇了。

中關村泥沼
以虛高資產換虛高股價的資產置換方案，最終未能在中關村實現

中關村成立於1999年6月2日，以北京市住總集團為發起人，曾經是北京市著力打造的科技為主的上市公司。然而由於2000年捲入CDMA網絡投資擔 保業務，背上了高達30多億元的擔保債務包袱，此後一直為化解這一歷史負擔而掙扎（參見《財經》2003年第23期「中關村科技危機幕後」）。
這一情境在2006年3月底出現轉機，當時中關村高達31.2億元CDMA擔保問題獲得五部委批文，有望解決。在這一背景下，2006年4月4日，北 京市住總集團與黃光裕旗下的北京鵬泰投資有限公司簽署了15％的股權轉讓協議，每股作價0.78元，略高於2005年的每股收益0.74元。
此交易的經辦律師鄒曉春曾在交易完成後對媒體表示，當時只花了三個月就完成了這筆交易。此後，鵬泰投資在收購北京住總和其他小股東股權後，獲得了 29.58％的股份。另外兩個有實質影響力的小股東分別為四通董事長段永基、京文唱片傳播有限公司董事長許鐘民；前者是中關村承上啟下的關鍵人物，後者為 黃光裕潮汕同鄉，關係非同一般。有消息稱，許鐘民廣有人脈，在2006年為平息黃光裕的貸款調查事件與力頗多。
黃光裕的介入，給市場以強烈的重組信號。第一次簽約後，中關村的股價連續三個漲停。
在此之前，黃光裕有著成功借殼港股、利用資本市場打造國美電器的經驗，因而急於在其地產板塊上複製這一財技神話。
2006年和2007年也是上市暴富者的「黃金時代」，蘇寧環球、碧桂園等融資故事有著強烈的示範作用。黃光裕借殼中關村、置入鵬潤地產的故事自操作之初便盡人皆知。據悉，段、黃二人的合作談判異常順利，40分鐘就談定了這筆交易。
此後的重組進展卻坎坷不斷。黃光裕除了買殼，還付出近10億資金與銀行達成債務和解，購買中關村資產使其達到股改時承諾的每股收益。尤其是CDMA擔保糾紛，直至2007年底才達成解決方案。
更糟糕的是，由於擔心股價繼續上揚，2007年9月28日，中關村在14.76元的高價停牌，以鎖定重組成本。孰料此後A股價格如瀑布般下跌，黃光裕勢成騎虎。
今年5月7日，中關村復牌後公佈了180億元的地產注資計劃——中關村向控股股東鵬泰投資及一致行動人以14.67元/股非公開發行12.27億股 （總計180億元），用於收購鵬潤地產。中關村股價當日收於16.24元，5月8日達到17.80元的最高價，這意味著在資產置換過程中，黃光裕的置換成 本已較2006年初翻了4倍到5倍。
這一重組方案對買方和賣方都不合理，因而注定難以成功。一方面，復牌之後中關村的股價迅速下滑，8月底已跌破5元。然而黃光裕在置入資產時仍需按停牌前的均價換股，代價過大；另一方面，市場普遍認為，即將注入的鵬潤地產的價值被遠遠高估。
鵬潤地產2007年的總資產為34.8億元，淨資產為21.4億元，用收益法評估竟然高達180億元，而且大部分是可售的住宅。資產評估過程中，2008年的預計市盈率超過40倍，全部資產包的市淨率高達9倍。
一位投行人士向《財經》記者分析稱，「黃光裕的一個上市原則是，必須對公司具有絕對控股權，即控股66％以上。因此他的目標是至少認購中關村12億股新股，因而所需注資資產估值必須要達到180億元，然而鵬潤地產幾個項目的估值最高不可能超過100億元。」
這一以虛高資產換虛高股價的方案，常人很難付諸實施。但在分析人士看來，黃光裕這一做法和當初他以鵬潤大廈的三間物業置入京華自動化（國美電器前身）來換取股份如出一轍。
儘管黃光裕敢想敢為，但由於土地市場一落千丈，所注資產的水分明顯，中關村董事會最終也未接受他的重組方案。今年8月28日董事會決定放棄該重組計劃，並按規定三個月內不再提交新的重組計劃。（參見輔文《鵬潤地產虛實》）
延宕兩年，總投入近10億元，最終損失的不只是黃光裕本人。一方面，地產借殼計劃被否，一切都需推倒重來，中關村已然篤定的利益格局必須重構，原來的 歷史包袱需要進一步的題材才能真正完全化解。然而黃光裕利用旗下資產重塑主題的空間已然不大。在當前形勢下，地產概念短時間已無可能喚起市場信心，而倘若 注入國美電器，不僅對於黃光裕而言代價過於高昂，而且此前並無紅籌回歸A股的先例，有著幾乎難以踰越的法律障礙。
另一方面，據中關村內部人士稱，黃光裕高調重組的同時，在二級市場頻繁操作，而與之結伴牟利的資金多頗具背景。由於中關村重組歷時過長，其間資本市場 恰恰出現了大起大落，外界無從獲悉合作方的輸贏情況。不過，在證監會和公安部的調查之下，這些裙帶資金都會受到株連，這也是黃光裕的另一條可能的取禍之 道。

市場操縱之禍
既重組又炒股，炒股的收益最好能彌補重組成本，這是一種典型的「空手道」的思維模式

關於黃光裕的二級市場操作，業界多有傳聞，尤其由於國美電器的銷售利潤極薄，難以支撐上市公司的業績。市場普遍猜測，黃光裕「資本帝國」的秘密就是，佔用國美電器供貨商的流動資金，在高回報的股票市場和房地產市場獲利。
「黃光裕曾經自詡可以提供大規模的短期融資，不過一定要限定在三個月之內，超過三個月就不行了。」一位與黃光裕交往頗深的市場人士回憶稱，三個月正是佔用供應商應付款以及商業票據的期限。


由於案件仍在調查之中，黃光裕如何在中關村和三聯商社等股票上違規，尚不得而知；他是否及如何介入ST金泰案，也未完成取證。中國證監會一位中層官員 對《財經》記者分析稱，據其觀察，當前證券市場坐莊的辦法已經不是簡單的大筆對敲、炒作或者放消息等拉抬股價，而是在重組前以極低的成本進入，之後力促重 組成功，從而引導股價的上漲。「這些人一般都把賬戶打散，而且在二級市場操作並不頻繁，因此有時候看不清楚是否有莊。」
「2005年冬天就有人告訴我，中關村已經找到新的買家，並建議我買入，但當時誰會為這樣一個消息就去炒這個爛公司呢？」一位投資界人士回憶稱。
中關村總股本為6.75億股，流通盤為3.75億股。通常而言，坐莊要獲得至少三分之一的籌碼。但市場人士稱，重組之後又趕上大牛市，投資者對黃光裕 來重組又充滿期待，所以股價順勢上漲是比較輕鬆的事。從盤面上看，中關村的換手率並不高，可能拿1億股就能控盤，成本也就在5億元左右。
一位基金經理就認為：「中關村的走勢比較奇怪，看上去有莊，但是做得很慢，也不猛拉，估計是莊的成本較低。」 在他分析看來，黃光裕購買中關村2億法人股的成本是每股0.78元，最遲2010年即可流通；如果重組後股價拉升至10元，就可輕鬆賺取20億元。「既重 組也炒股，炒股的收益最好能彌補重組成本，這是一種典型的空手道的思維模式。」
從黃光裕2006年4月開始入股中關村起，其時中關村的二級市場股價約在2.50元左右，到2007年9月28日，股價大漲至14.76元。之後，中關村開始停牌，到今年5月8日復牌後，中關村股價最高曾達到17.80元，漲幅超過600％，嚴重脫離同期大盤走勢。
除去中關村，在11月28日中國證監會的通氣會上還提到了另一隻股票——三聯商社。
2008年2月14日，黃光裕假手山東龍脊島建設有限公司，通過競拍，獲得山東三聯集團持有的三聯商社2700萬股，成為該上市公司第一大股東 （10.69％股權）。3月4日一復牌便公告國美電器間接控股，三聯商社連續漲停，價格一路從2月5日的8.80元上漲至3月12日的17.98元。市場 人士認為，如果前期有所埋伏，獲利應該不菲。
市場操縱和內幕交易在中國股市裡司空見慣，監管者懲戒力度遠遠不夠。即使最終落實證據，根據《刑法》亦非重罪，情節嚴重者也不過三到五年。
無論如何，黃光裕案目前浮出水面的不過是冰山一角。由於中國民營企業家成長的特殊環境，黃光裕發展過程中的是非曲折，恐難一一深究，全部真相近期亦難獲大白。
在黃光裕接受調查之後，有關當局一直有意將黃光裕本人與擁有20萬員工的國美電器區分開來。這與今年10月剛剛獲刑的前北京物美商業集團股份有限公司張文中案的處理，有異曲同工之處。截至目前，任命了新執委會的國美電器已日漸恢復平靜。
不過，國美及其品牌究竟在多大程度上已經印上了首富黃光裕的印記？這一印記將以什麼樣的方式影響個人和企業的命運？人們還在持續觀望中。■

本刊記者楊彬彬、季敏華、喬曉會、張冰、肖華、王姍姍對此文亦有貢獻

承德露露：高分紅戛然而止？ 孫旭東

(本文發表在《證券市場週刊》2013年第35期）

無論是從理論還是從國內上市公司的現狀出發，我都認為紅利貼現法是最好的股票估值方法。然而，使用紅利貼現法必須解決如何預測公司未來派息這個問題，通過觀察歷史記錄、參加公司股東大會等方法可以幫助我們瞭解公司管理層的思路，從而做好未來股息的預測。

我注意到，在現金分紅問題上，國內觀念和國外相比有較大的差異，從而為投資者預測未來股息增加了難度。我們先來看一下AswathDamodaran 教授在《投資估價》一書中論述「為什麼紅利不同於FCFE（股權自由現金流）」時講的兩段話：

一般來說公司都不願意變動紅利支付額，而且因為紅利的波動性遠小於收益和現金流的波動性，所以人們認為紅利具有粘性。特別是當公司考慮要減少支付紅利的時候，這種不應變動紅利的觀點就會變得更加強烈。實際上多數情況下，提高紅利支付額的公司比降低紅利支付額的公司至少要多出5倍。

公司經常把紅利支付額作為其未來發展前景的信號：如果紅利增加，則公司前景看好；如果紅利下降，則公司前景黯淡。

不久前，武漢科技大學金融研究所所長董登新先生在接受媒體採訪時表示，目前現金分紅的上市公司一大不足在於分紅沒有連貫性和穩定性，「上市公司分紅比較主觀隨意，今年多分、明年少分或者不分都可以，沒有章法可循。」而據該媒體統計，2008年至2012年連續5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露（000848）。

派息率急降

然而，在承德露露2012年度業績網上說明會上，還是有投資者提出了這樣的問題，「關於這次分紅，露露為何打算改變以往的股利政策？留存的利潤，管理層準備應用在哪方面？這樣的投入預計能產生多少回報？」

公司董秘李文生先生的回答顯然沒有什麼「營養」，「您好，公司分紅政策符合證監會要求和公司章程規定，留存利潤將與其它來源的資金一起用於生產經營需要，具體回報要等年終審計報告。」

2012年，承德露露實現歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）2.22億元，擬派息1.20億元，派息率只有54%，遠低於過去兩年102%和94%的水準。從圖1我們還可以發現，與淨利潤的穩步增長相比，公司派發股息的波動性要得大多。

圖1：承德露露2007—2012年度淨利潤和現金分紅

          單位：億元  

承德露露2010、2011年度102%和94%的派息率相當高，理性的投資者應當可以預期到這樣的派息率水平不可能長期保持下去。雖然如此，2012年度54%的派息率還是嫌低了。尤其是考慮到承德露露在河南鄭州的生產基地已於2012年底建成，而年報中也沒有披露2013年有較大的資本支出計劃，李文生先生在業績說明會上也說，「公司鄭州項目剛建成，其他項目董事會還沒有決議。」照此來看，承德露露完全有能力派發更多的股息。

表1：承德露露2007—2012年自由現金流和年末貨幣資金

單位：億元

承德露露於4月20日（星期六）公佈了2012年年度報告，4月22日（星期一）股價下跌了6.38%，而滬深300指數當天只微跌了0.12%。承德露露已經於3月22日發佈了2012年度業績快報，且年報業績與快報預報相差無幾，因此，我們猜測公司股價下跌並非業績遜於市場預期，而是有部分投資者對承德露露的利潤分配預案感到不滿，賣出了股票。

其實，承德露露派息金額下降未必是公司前景黯淡的信號。2013年第1季度，公司實現淨利潤1.85億元，同比增長了75.65%。或許也正是因為這，儘管4月22日承德露露股價跌幅較大，但截至7月10日，公司今年股價還是大漲了78.77%，遠遠超過滬深300指數的漲幅（-11.85%），甚至還超過了今年異常火爆的創業板指數（49.73%）。

還要再融資

承德露露的高管在業績網上說明會上不肯正面回答為什麼現金分紅會減少，其實答案很簡單——資本支出。據一份研究報告稱，「本次我們組織前往承德參加露露股東大會，同時也歷經了公司三年一次的董事會和高管的換屆……董事長對新一任管理層在未來三年的發展提出了更高要求，『三年爭取翻一番』，年均增速大約25%，遠快於過去。在生產擴能上翻一番，承德本地異地建廠項目已經提上日程。此外，在成熟時候很有可能在其他區域建設新生產基地……董事長再次提及再融資事項，並對具體次數作出明確指示：未來三年會有1-2次再融資，主要用於產能新建或者收購兼併。」

說實話，我對承德露露董事長的上述表態感到意外。我一向不認為產能是公司發展的瓶頸，而營銷能力才是關鍵。當然，有很多人與我意見相左，如另外一份研究報告這樣認為，「同處於植物蛋白行業的銀鷺和養元，這幾年增速快於露露，到底是產能還是營銷拖累公司快速增長？我們認為從今年公司1季度的表現可知，相對而言，產能才是制約，因為營銷上的改善是逐步的，持續的，1季度正式因為有了產能的配合，市場出現了小爆發。」

2013年第1季度，承德露露實現營業收入12.82億元，同比增長了39.16%。我不否認這裡面有鄭州新廠建成的貢獻，但是，過於看重新增產能的貢獻並不可取。

對承德露露有一定瞭解的投資者會知道，這家公司的銷售旺季在一季度，更準確地說是在春節前，因此，每年春節來得越晚，公司銷售會越好。2013年春節是2月10日，比2012年（1月23日）晚了18天。回顧歷史，2007年春節比上一年晚了20天，承德露露1季度收入增長了37.11%；2010年春節比上一年晚了19天，1季度收入了增長50.27%。這樣看來，承德露露今年1季度的收入增長不足為奇。

其實，我並不擔心承德露露的產能。在鄭州廠投產後，承德露露的年生產能力已經達到36萬噸，而2012年公司僅生產了24.58萬噸杏仁露和1.33萬噸核桃露，加起來也不到26萬噸。此外，據李文生先生在業績網上說明會的回答，鄭州廠的產能通過技改還可以提高——鄭州廠年產能6萬噸，有投資者問該廠產能是否能提高到10萬噸。

我擔心的是它的營銷。近年來，承德露露以主品牌進軍核桃露市場，這在認同定位理論的人看來將得不償失，會影響「露露」品牌在消費者心目中的定位，進而影響公司主打產品杏仁露的銷售。反過來，從核桃露的主要競爭對手河北養元智匯飲品股份有限公司身上，我們倒是可以看到一些營銷上的亮點，事實上，養元的「六個核桃」已經成為不少人心目中核桃露的代名詞，「經常用腦，就喝六個核桃」更是很多人耳熟能詳的廣告詞，可是，露露核桃露的廣告詞又有多少人能記得呢？

基於以上分析，我對承德露露管理層急著擴大產能，甚至為此制定了3年內再融資一至兩次的計劃頗有些不以為然。看到年報中「北京露露新廠擴建項目由於公司整體戰略規劃的原因緩建，已全額計提減值準備。」這樣的字句，我更加覺得擴建產能要慎之又慎。

為了能夠再融資，承德露露今後可能還會向股東派發股息，我預計派息率同2012年度利潤分配方案相仿，不會太低。否則，公司積累的現金過多，就有可能失去融資的理由。更進一步，如果公司未來發行新股，會對現有股東權益有多大程度的攤薄，這預測起來就麻煩多了——新股的發行價格不可避免地要受市場行情好壞的影響，而如果能準確地預測市場行情，就不需要估值了。總之，承德露露管理層的發展思路為投資者對其股票進行估值增加了很大難度。

從股東利益最大化的角度出發，我希望承德露露能夠將未來的派息率再提高一些。即便未來銷售形勢一片大好，產能真的成為公司發展的瓶頸，也不妨通過發行債券或向銀行借款來籌措一部分資金。公司目前沒有一分錢的有息負債，融資彈性非常大。如果真的這樣，投資者對公司股票估值也容易了很多。

全球流動性拐點將至？德拉吉：QE不會戛然而止

全球流動性拐點將至?這是近期全球投資者都在擔心的問題。美聯儲12月加息幾乎板上釘釘;日本央行似乎已經無力擴大QE、轉而盯住長端債券收益率;更誇張的是，9月市場傳言稱——歐央行內部就逐步縮減資產購買規模達成了非正式共識。這也令10月20日晚間的歐洲央行議息會議備受矚目。

北京時間10月20日晚間20:30，歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)舉行記者發布會，宣布維持三大主要再融資利率不變，維持月度購債規模800億歐元不變，符合預期。

德拉吉在答記者問環節中，當被問及是否如傳聞中所述將會收緊QE時，他表示：“沒有人想要突然停止QE。”他稱，每月800億歐元的債券購買計劃將持續到2017年3月末，有必要的話，會將該計劃延期。

話音一落，歐元對美元大漲，截至北京時間20:45，歐元/美元短線拉升50點，轉漲0.45%，升破1.10關口。不過，德拉吉稱，此次會議並未討論延長QE，這也導致風險資產普遍下挫，歐股擴大跌幅，斯托克600短線下挫0.7%;歐元對美元也在此後再度暴跌，截至北京時間21:22，歐元兌美元刷新四個月低點至1.0942。

“我們期待能夠看到有關德拉吉重塑其刺激經濟方案的更多細節。這新計劃看來是對歐洲央行現有政策的重新包裝和重塑形象，凸顯了留給德拉吉去刺激未來歐元區脆弱經濟的武器已經很少了。隨著通貨膨脹上升與貨幣政策選擇的枯竭，在貨幣擴張減少的環境下，股票市場可能在未來幾個月會一蹶不振。”IG資深金融評論員Chris Weston對第一財經記者表示。

從市場表現來看，歐洲央行沒有進一步擴大寬松使得期待落空，但可以確定的是，離開QE終止仍有很長一段路走，歐元區的通脹率(0.4%)遠未達到2%的通脹目標，因此德拉吉的法定使命還遠未完成。

9月，歐元區整體通脹率為0.4%，從8月的0.2%上升。這主要是由於能源價格反彈，但歐洲央行表示：“仍沒有很確定的跡象顯示，通脹會持續上升。歐元區需要加快結構性改革來減少結構性失業和推動潛在產出增長。”

值得註意的是，面對此次會議的結果，全球投資者仍然惴惴不安。一方面，1.7萬億歐元的債券購買計劃將在明年3月到期，政策制定者尚未就可能祭出的政策給出任何信號。其實市場也已經反映出了緊張情緒——10年期德債收益率由負轉正，這是自6月以來的首次。

海通證券首席宏觀策略師姜超表示，德國10年期國債利率已經從8月初最低約-0.2%轉正至0.01%，法國10年期國債利率從8月初最低的0.1%升至0.3%。“而德法兩國國債利率大幅上升的背後，是關於歐央行縮減QE的傳聞，當前每月購買800億歐元資產的歐洲QE計劃在明年3月到期，傳言歐央行內部就逐步縮減資產購買規模達成了非正式共識，或以每月減少100億歐元資產購買方式來結束QE。”盡管此次德拉吉打破了這種傳言，但市場仍對未來大幅擴大流動性缺乏信心。

走向未來，不得不問的是，歐央行可能擴大刺激規模嗎?

眾多經濟學家預計，歐洲央行會將刺激政策延長6個月，而這可能在今年12月的會議上宣布。歐洲央行官員強調，投資者已經將進一步的刺激政策納入預期，因此這也意味著，如果不祭出新的刺激政策，政策就會令人失望。

此外，歐洲央行可能會無債可買嗎? 境外媒體評論稱，由於歐洲的債券購買計劃有著嚴格的限制，這也意味著，歐洲央行可能面臨無債可買的狀況，尤其是高質量的德國國債。

不過，德拉吉此次也明確表示：“當前不存在QE債券稀缺性問題。”

不論央行如何表態，市場的反應也證明了，央行能夠說的已經多過其真正能夠做的，進一步釋放流動性的邊際效應已經大大縮減，如果沒有財政政策和結構性改革的配合，經濟複蘇可能也只是“紙上談兵”。