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马云携手孙正义：合谋亚洲电子商务共同体

合謀——揭秘A股「坐莊」四大手段

http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-29/4NMzA3XzM1Mzc4Ng.html

「莊家」在A股市場是一股神秘而又常見的力量，它備受詛咒，又備受「推崇」。「跟莊」、「追隨主力」依然是散戶投資者最為流行的股票「投資策略」之一，眾多的股評文章也熱衷於分析「主力資金」的動向。

「莊家」似乎無處不在又難覓蹤影，但他們的面紗也並非不能揭開。中央財經大學教授魯桂華在一份學術報告中用學術手段來「識別」莊股，並揭示了莊家坐莊的四大手段：盈餘管理、公司重組、股票股利和分析師薦股。

這項研究證明：莊股具有顯著更高的操控性應計（操縱應收、應付或預收、預付等應計項目），即莊家與上市公司存在合謀坐莊的可能；同時有莊的概率越高，該股票被分析師推薦的概率就越高，這表明分析師與莊家存在合謀的可能。

魯 桂華用已經被確定為莊股的樣本來推斷莊股的特點。他選取了44個被有關部門基於證券操縱理由處罰的股票和30只可推斷為莊家資金鏈斷裂而連續跌停的股票作 為莊股樣本，他發現：兩市莊股具有顯著高的戶均持股數、流通股比率和顯著低的流通股數量，滬市莊股具有顯著高的股權集中度，深市莊股具有顯著高的大戶持股 比率。魯桂華的研究表明，用這些變量來衡量莊股的誤差是可以控制的。

坐莊行為的嚴重後果是，第一擾亂股票價格對基本面的反映，降低了市場配置資源的效率；第二惡性的財富再分配：用持股集中度位於兩市最高的25%（或10%）作為莊股衡量的標準，發現2004年至2007年間，莊家從散戶處轉移財富數量達3271（或2888）億元。

該 報告《股市操縱行為的成因、手段與經濟後果：會計視角的實證研究》為國家自然科學基金資助項目的結題報告。這項研究還指出：股權分置改革並沒有改變A股市 場中較為普遍存在的坐莊行為；坐莊行為仍然是解釋A股市淨率和市盈率偏高的主要原因；莊股操作模式的證據仍然存在，莊家和散戶之間的財富分配效應仍然存 在。

坐莊第一式：盈餘管理

要通過財務報表掌握公司的真實運行情況並不容易，如果這張報表的數據是被「管理」過的，那就更難了。

魯桂華的研究結果表明，坐莊行為與盈餘管理行為之間存在顯著的正相關性，並且這一正相關性隨著有莊概率的上升而上升。這表明上市公司可能和莊家之間存在一定程度的合謀。

按照美國會計學家凱瑟琳·雪珀（Kathehne SchipPer）的定義，盈餘管理實際上是企業管理人員通過有目的地控制對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的「披露管理」。

換言之，盈餘管理就是在財務報表上動手腳。

魯桂華表示，盈餘管理的方式包括：會計方法的選擇或會計方法的變更，安排真實的交易，操縱應收、應付或預收、預付等應計項目等。如果通過盈餘管理提高盈利水平，而通過盈餘管理提高的盈餘水平又與股票價格正相關，那麼莊家操縱行為就有可能和上市公司的盈餘管理相互串通了。

通過數據研究，魯桂華發現，從淨資產報酬率的角度分析，自1994年至2009年間，有近2/3的A股公司存在不同程度的盈餘管理行為；從總資產報酬率角度分析，自1994年至2009年間，有近半數的A股公司存在不同程度的盈餘管理行為。

這就意味著有近2/3的公司針對淨利潤實施盈餘管理，而近半數的公司在針對營業利潤實施盈餘管理，這同時也意味著有近1/6的公司針對非營業利潤實施盈餘管理。（總資產報酬率是根據營業利潤計算的，而淨資產報酬率是根據淨利潤計算的）。

魯桂華注意到，每股經營活動現金淨流量、每股非操控性應計和每股操控性應計，都與股票價格顯著正相關，這表明，市場對盈餘管理的代理變量——操控性應計——進行了定價。

而 且，市場不能區分操控性應計與每股經營活動現金淨流量的定價含義，因此，盈餘管理就有可能成為一種坐莊的手段。如果上市公司或其大股東坐莊，那麼他們可以 直接進行盈餘管理以策應股票價格的上升。如果莊家不是上市公司或大股東，莊家有可能和上市公司串謀，以盈餘管理推動股票價格的上升。

坐莊第二式：公司重組

不消說，A股上市公司重組造就了一批又一批暴富神話。因為短期看來，重組後的公司於重組前具有本質的變化，業績大為改善，烏鴉變鳳凰，而許多上市公司在重組前後，股價往往會有非常詭異的波動。

魯桂華的研究表明，莊家會充分利用公司重組謀利，而且坐莊動機會影響上市公司重組業績的改善。

一般情況下，業績相對較差的公司才需要進行報表重組，對會計報表的改善導致重組當年業績上升，同時，炒作業績相對較低的公司的股票，可以降低莊家的建倉成本，但莊家也需要利好消息來誘導後續行情，因此重組當年業績趨於上升。

但是，魯桂華認為，坐莊的豐厚獲利，必然弱化了坐莊者提高公司的競爭優勢以獲利的動機，因而坐莊重組也未必能持續提高公司業績，重組後業績下降並且再次弱於行業平均水平是可能的。

他 提供的數據顯示，滬市戶均持股數超過兩市公司戶均持股數的90%或75%分位點的公司（即持股集中度最高的10%或25%的公司），這一事實發生的次年具 有顯著高的重組概率，即滬市公司有莊的概率越高、重組概率也越高，但對於深市，魯桂華的實證研究「無法拒絕深市坐莊行為獨立於重組行為的假設」。

實 證證據表明，報表重組動機顯著存在於滬深兩市上市公司中，坐莊重組動機顯著地存在於滬市上市公司中，重組並沒有顯著提升重組公司的財務業績；由於公司的核 心競爭力並沒有實質性的提高，重組並不會持續地改進公司業績，因此重組後三年，存在坐莊現象的重組公司業績迅速滑坡的事實也是成立的。

「重 組誘導行情，行情保證莊家在二級市場上獲利豐厚，努力提高上市公司競爭力的動機自然就不足了。」魯桂華認為，坐莊行為，不僅造成對中小股東利益的侵害，而 且還導致上市公司質量的退化。如何識別、根除股票價格操縱行為，不僅涉及到中小投資者利益保護問題，而且還有助於誘導上市公司及其控股股東將注意力放到提 高公司持續競爭力上來。

坐莊第三式：股票股利

派送股票股利，也就是公司以增發股票的方式所支付的股利，它至今依然是A股市場上被追逐的題材之一，尤其是所謂的「高轉送」。分股不分利的做法，已經備受爭議。魯桂華用實證數據說明，股票股利是坐莊的主要手段之一。當然，這並不是說，所有的股票股利都是坐莊行為。

早 已有學術研究表明，上市公司有很強的動機通過股票股利使投資者產生財富存量增加的幻覺；有學者用投資者幻覺來解釋上市公司股票股利後價格上漲現象，並發現 國家股和法人股股東對股票股利的興趣不大，而流通股比率高的公司傾向於發放股票股利。也有研究者指出「高轉送」跟莊家操縱股價有著千絲萬縷的聯繫。

魯桂華的實證數據表明，滬深兩市有莊概率高的公司發放股票股利的概率顯著高，派發股票股利後，戶均持股數和深市公司的大戶持股比率顯著下降，表明股票股利確實與莊存在密切的聯繫。

研 究還發現，51.72%的股票股利公司在210個交易日內完成填權（即除權後的股票價格向除權前的價格回歸），在除權日前120個交易日至除權日後210 個交易之間這一窗口內，滬深兩市全部股票股利公司流通市值加權平均的回報率為108.16%，流通市值加權平均的超額回報率達52.07%。

而且這一回報率、超額回報率均與股票股利發放前一年末的戶均持股數顯著正相關，戶均持股數高的公司組別，這一回報率和超額回報率，均顯著地高於戶均持股數較低的公司組別，表明股票股利後股價漲幅與有莊也有著密切的聯繫。

莊家頻繁的對倒，給它帶來高額的印花稅、交易佣金成本，同時通過委託理財等方式融入的資金並不便宜，因此，只有將股票價格拉升到一定水平，才能保證盈利。但將價格拉得過高，其一是可能誘使其他投資者大量地賣出，其二價格過高，個人投資者可能買不起，從而致使莊家出貨困難。

魯桂華認為，股票股利為莊家將股票價格控制在最優的範圍之內提供了一個極好的工具。而上市公司可以配合莊家通過調整每股股票股利來隨之調整除權以後的股票價格，從而形成投資者的價格幻覺，為莊家隨後的價格拉升或出貨提供煙幕！

股票股利發放以後，流通股股數會增加，即使換手率不變，除權後按新股計算的成交量仍會顯著地高於除權前，而放大後的成交量，可能會誘使個人投資者改變對後市的看法，從而有助於莊家的後續操縱行為。

同時，填權行情普遍存在於中國的股票市場上，因此個人投資者對填權的預期，為莊家進一步做高價格或出貨套現，提供了極大的便利。

研究數據顯示，滬深兩市完成填權行情的股票股利公司大概在除權後三個月完成填權行情。38.65%的填權行情在30個交易日內完成，約70%的填權行情在90個交易日以內完成。填權現象存在的普遍性，莊家才有動機通過股票股利來誘導中小投資者的填權行情預期。

實證數據表明，無論滬市、深市兩市的全部股票股利公司，還是滬市、深市戶均持股數或大戶持股比率最高的25%的樣本單位，股票股利發放後，戶均持股數或大戶持股比率都顯著地下降了。這表明，在股票股利發放後，一部分持有大量股票的投資者（莊）出售了他們所持有的股票。

研 究還發現戶均持股數高的樣本組中，戶均持股數沒有下降的樣本具有顯著短的填權期或較快的除權後價格漲速，這表明沒有出貨的莊家快速拉升股票價格動機的存 在。同時，戶均持股數高的且戶均持股數下降幅度較大的樣本組，具有顯著較長的填權期，這一證據與莊家出貨後股票價格漲勢放緩的發現是一致的。

坐莊第四式：分析師薦股

同樣是備受爭議的券商分析師，在魯桂華的研究結論裡，逃不脫與坐莊的干係。

魯 桂華以某主流媒體旗下兩家財經報紙2009年、2010年股評欄目為樣本，經過統計研究，沒有發現分析師薦股與淨資產報酬率、成長性和風險的會計度量指標 之間的顯著關係。分析師的薦股與基本面數據並無顯著關係，即意味著分析師幾乎不怎麼看基本面；同時，薦股前6個月或前1個月股票的回報率越高，薦股的概率 越高。

這些證據表明，分析師似乎更多地用技術分析指導他們的薦股。而根據財務理論，弱式有效市場上，根據過去的成交價和成交量預測股票價格的未來走勢，是不可能的。但是，A股市場上的分析師卻樂此不疲地關注技術面。

把分析師薦股與莊股特徵結合研究，魯桂華發現，有莊的概率越高，分析師推薦該股票的概率越高。這一經驗發現證明，莊家與分析師存在一定程度的合謀。即使在股權分置改革以後的2009年，這一現象仍然存在。

這 一局面的形成，魯桂華認為跟中國股市分析師的構成有關。根據成熟資本市場的慣例，分析師分成三類：第一類是受僱於基金等機構投資者的買方分析師，其報告是 機構投資者的商業機密，是不會公開的。第二類是受僱於證券公司或投資銀行的賣方分析師，其報告是向市場推介證券的宣傳單。第三類，即受僱於獨立的證券諮詢 機構的第三方分析師，他們的主要客戶是不確定的中小投資者，因而他們是代表散戶的主要力量。

「如果賣方分析師想將5元的股票吹成10元，第三方分析師會不會揭穿？如果揭穿，是否會增加他們的市場聲譽，從而幫助他們贏得更多的客戶？正是因為第三方分析師的牽製作用，賣方分析師才不敢將稻草吹成金條。」魯桂華認為。

但是，A股投資者沒有付費使用分析師報告的習慣，所以A股市場至今還沒有真正的第三方分析師。沒有了第三方分析師，基金經理和賣方分析師串通將稻草說成是金條，就沒有了牽制力量，基金經理也就不需要買方分析師了。

「在這一背景下，分析師的利益何在？他們追逐自己利益的同時，會在多大程度上危及散戶的利益？」魯桂華在著作中發問。他認為，分析師與莊家合謀，這意味著股票市場監管部門需要在加強對坐莊行為監管的同時，要加強對分析師行業的監管。

　　（說明：此項研究中，盈餘管理、公司重組、股票股利和分析師薦股四部分的採樣區間分別為1999年至2009年、1997年至2003年、1992年至2002年、2009年~2010年）

政府與兩電合謀調高電價（2013/12/19） 林本利

合謀操縱匯率！瑞銀等五家銀行被罰32億美元

經過歷時一年的聯合調查，英美監管機構對五家銀行涉嫌合謀操縱匯率處以超過30億美元的天價和解費。

據彭博新聞社，英國金融行為監管局（FCA）在進行匯率調查後，對瑞銀、匯豐、蘇格蘭皇家銀行、花旗、摩根大通銀行處以17億美元罰金。

同時，美國商品期貨交易委員會（CFTC）勒令這五家銀行支付接近15億美元罰款。

此前同樣因涉嫌操縱匯率而遭受質疑的巴克萊銀行仍在調查之中，此次未公布結果。

值得註意的是，這將是涉嫌匯市操縱指控的銀行業者首次與監管機構達成和解。

CFTC表示，花旗、摩根大通將分別支付3.1億美元，蘇格蘭皇家銀行和瑞銀集團分別支付2.9億美元，匯豐支付2.75億美元。

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新美大，鷹與狼的合謀

有人說，創始人的氣質決定了公司的氣質。張濤曾說過他最喜歡的動物是鷹，而美團整個公司的狼性顯然也是王興一脈相承。這次鷹和狼終於走在了一起。

自58趕集合並後，我一直都相信美團與大眾點評的合並就在不遠處。所以在6月底上海的虎嗅F&M節上，我就坐在“怒漢席”向張濤提出了是否會與美團合並的問題。當時張濤給出的答複看起來很像adidas的slogan“impossible is nothing”，現在看來，或許當時合並已有苗頭。

其實從由滴滴和快的的合並開始，到58和趕集的合並給出了明確信號，即在一些領域形成兩家獨角獸公司相持，並且在燒了N輪錢之後依然誰也沒辦法把另一個打服，那雙方走向合並就是遲早的問題。這不只是所有財務投資人的共識，王興和張濤在很多不眠夜也設計了好多種可能的方案。最終，在外部資本市場的壓力，和內部投資人的推動下，鷹與狼就有了這次合謀。當然，總體來說，狼估計不太開心。

作為國內最大的兩個O2O平臺，美團和點評的合並其影響不但巨大且深遠。因為涉及的面太廣，我先展開聊下與點評和美團直接相關的事宜。提示：鑒於本文很長，請自備瓜子。

5:5合並靠不靠譜？

美團與點評合體形成一家新的公司，目前還只是VIE架構上的變動，也就是財務合並，現在最值得關心的點在於合並後新公司的估值及雙方所占的比例。

關於占比，我所得到的消息與最早由經緯莊明浩放出的消息是一致的，5:5的對等換股。很多人覺得不可能，一是眾所周知美團是團購第一塊牌子，領先第二位的大眾點評不少。再者上一輪美團估值是70億美金，點評估值40億美金，沒理由才半年就抹平了。雖然具體情況我也不好說，但在這8個月的時間里，發生了三個事件可以打破了這種持股比例的事件。

1、美團增速下滑

在上半年，大眾點評增速是300%，糯米增速是200%，而美團增速是150%，增速下滑當然也就使得美團的市場占比有所降低。不過美團占比下降只是表象，實際上由此引發的問題是資本對美團模式和前景的更深層次的質疑。

團購模式已經到達邊界，美團團購的用戶擴張、品類擴張和消費頻次挖掘都逼近極限，很難有新的爆發點。所以美團今年的增速本身就很難超過去年。同時大眾點評和糯米相繼發力，在大環境相同的情況下高速增長，只能說明點評和糯米兩家實際上是在吞噬美團的份額，份額的下降主要原因是此消彼長。而對美團打擊更大的，可能不是老二點評而是老三糯米。點評做團購一直有其固有的用戶屬性優勢，但糯米除了百度家幾個app作為倒流入口，基本上就是靠砸錢的不講理打法在搶市場，這種情況下還能挖美團的墻角，簡直是給團購做大規模就能形成門檻的幻想判了死刑，事實上消費者就是這麽唯利是圖。以上內容我在去年寫的《後團購時代，外賣將成為美團主戰場》一文中都曾經說過，現實情況與當時判斷幾無二致，今天再說一遍已覺是贅述，有興趣可以搜搜此文。

2、點評閃惠爆發

9月份時，點評宣稱在33城通過閃惠逆襲美團，可以說閃惠從4月份正式推出以來，呈現出了瘋狂的增長。我認為這種瘋狂的增長，源於閃惠的一些特性憑空套出了大量的流水。

第一、閃惠大幅提高了同一張訂單的線上流水。眾多人氣型商戶與團購網站的日常合作方式是以代金券銷售為主的，而這些商戶往往會和點評合作閃惠，比如餐廳提供一張90抵100的代金券，同時也會提供滿100減10的閃惠。假定消費者買單250元，以前會支付2張代金券和50元的現金，消費者支出230元，給點評貢獻的流水是180元。通過閃惠買單250元，消費者則直接線上支付的230元，實際上整張訂單沒有變化，但點評卻多出了50元的流水。

第二、閃惠將廣告活動轉變成交易收入。在團購大行其道之後，點評的一些廣告業務被很多人給忽視了。其實一直以來，點評都有一些有別於團購的促銷形式提供給商戶，一般來說是到店展示獲得優惠的線上DM。在點評的app里，這些商戶的店名旁邊一般會有一個“促”字圖標。商戶選擇這種促銷形式而不是使用團購的原因，我認為主要是賬期和靈活性的問題。現在閃惠的賬期只有T+1，給商家的營銷自由度也上升了不少，這些商家自然會傾向更容易被曝光的閃惠。原本最多貢獻點廣告收入的商家，一下子就為點評貢獻了完整流水。

第三、閃惠可能挖了美團保底獨家的墻角。美團對一些重點商家采取的是保底獨家策略，為了確保優質商家的競爭力，給商家降低費率並承諾保底銷售額，條件是簽署團購的獨家合作協議。那麽簽了保底獨家的商戶還能不能和點評簽閃惠呢？有理由相信這是可能的。因為閃惠是消費買單，而團購這種形式是約定俗成的預購消費，獨家協議極有可能不包含閃惠。這樣一來可能形成的結果是，點評不但繞開了美團的合約拓展了商戶，還會有部分被美團引流來的用戶在消費完成後卻通過點評付費。

當然這些只是部分原因，說到底還是閃惠的產品形態要高於團購。在點評正式推出閃惠不久後，美團也迅速推出優惠買單的功能，但相似的產品形態，美團不但欠缺點評的部分優勢，還落了後手。

3、美團融資不順利

美團融資不順這事，別說有資本圈關系的不會感到意外，比較專業的媒體人或者公關都能嗅出來。

比如關於美團本輪的融資消息，最早7月被釋放出來的消息稱美團的估值是150億美金，過了一個多月兩次傳出估值下調的消息，最後落在百億美金上。消息是不是美團自己釋放出來的，各位自己判斷，不過顯然不是融資順利的標誌。

此外，美團9月份對兩篇捕風捉影的謠言稿大肆發難，這樣的過激反應顯然是想在融資的關鍵時刻用殺雞儆猴的手段阻擋一些負面消息。實際上這樣的做法除了告訴競爭對手美團被打到了痛處之外，並沒有什麽卵用。

至於為何會不順利，這與外部資本環境的變化有一定的關系。美團至少也要融10億美金以上，現在外部資本市場風頭不好也是公認的事了，進行這樣大額的融資需要比平時更高的溝通成本，本來對於美團商業模式的看法、估值方式就難以統一，李彥宏還中途插了一手，唬住不少投資機構。

更重要的還是美團自身的模式問題。自從上一輪融資7億美金，美團不過半年就已經現金流吃緊，以至於這次陷入融資困境中，說到底還是燒錢根本停不下來。我在美團上一輪7億美金融資期間寫過一篇文章，詳細分析了為何美團燒錢困境就是無底洞，必然難以為繼，有興趣的請百度《過長的戰線，讓美團處在比餓了麽更大的挑戰中》。正如當時我所判斷的美團即使融資10億美金也改變不了現狀的判斷，這一輪融資果然也應驗了。

從以上三點來看，融資不順是懸在王興頭上的......一塊板磚，必須在崩盤前做出一些妥協。而增速下滑和閃惠爆發則是張濤在談判桌上給自己加的碼，讓點評在這場合並的談判中處在一個優勢地位。所以，擺在王興的可能選項應該主要是兩個。

一、並入阿里。王興有可能接手口碑，然後促成口碑和美團的整合。幫阿里拿下O2O市場，未來進入戰略決策委員會也是有可能的。以上是參考了俞永福的升遷路徑做的猜測。鑒於現在口碑只是由蔡崇信兼管，倒是有點虛位以待的感覺。

二、合並點評。雖然張濤在這段時間獲取到了談判優勢，但畢竟美團市場占優，保持美團的獨立性還是沒有問題的，最壞的結果也無非是和張濤五五分的局面。不過考慮到只要美團與點評一合並，那IPO可以說近在咫尺，五五分也未必不可接受。

據我所知，美團和點評5:5對等合並的事，並非這次突然提出的。最早2013年7月的時候，張濤和王興就談過這樣的合並形式，而且談了好多次，就是很多細節條款談不攏。整個過程是起先點評有優勢，張濤咬死一些條款不松口。打著打著，成了美團有優勢了，王興又不陪張濤玩了。當時美團形式是一片大好啊，大家感覺除了馬雲小馬哥李廠長雷軍，就是王興和老周了。拖到2014年的10月，雙方算是正式談崩了。“不用談了，幹死他們！”這應該是王興當時心里的想法，然後“保底獨家”之類針對性的措施就出現了。加上電影、外賣、酒店多點開花，美團又風騷了好一陣子。但到了2015年，情況我上面也說了，點評逆襲了，雖然份額還有差，不過大舉反攻的架勢已經出來了。而美團錢燒的太快，開始後繼乏力要盡快融資。但王興今年也真的是喝冷水都塞牙縫，這個關鍵時候李彥宏跳出來說“爺有錢，200億砸死你”。廠長後面是不是真準備拿200億砸團購我們不知道，反正想跟莊美團的投資機構看來是信了。沒辦法，只好硬著頭皮回到談判桌上。這次雙方都知道對面坐的真不是善茬，一個是鷹，一個是狼，於是在投資人的推動下最終走向了合並。

合並之後誰說了算？

點評和美團的合並內部郵件寫的都是各玩各的，不過誰信誰就是too young too simple。遠的優土合並就不說了，記得滴滴與快遞還有58與趕集這兩場比較近的合並，當時雙方也都說是各玩各的，不過我們來看看百度指數的走勢。

顯然，這不是各自獨立運營該有的走勢。

在之前的兩起合並案中，相對市場更大、用戶更多的一方——即滴滴和58，成了新公司的主導。另一品牌的弱化，快的發生在一年後，趕集則是幾乎立刻執行。

這樣的情況也會在點評和美團的合並中發生嗎？點評會成為第二個趕集和快的嗎？這還真是不一定。

在滴滴和58的兩起合並案中，合並雙方不管是從商業模式、主營業務、成本結構來看，可以說合並雙方互為對方的鏡像。因此，留下一個，放棄另一個，對強化規模效應和減少內耗都有直接的幫助。既然如此，當然留下占比更大的那個比較好。

但美團和點評的合並案在這點上並不成立，因為兩家公司其實根本不是同類型的公司。

美團的業務是團購、外賣、酒店、電影票等的銷售。從美團公布的上半年成績看，總交易額470億，因為貓眼的在線選座總量有限，團購之外的交易額主要由酒店和外賣構成的111億，即使加上貓眼，占總交易額的比例應該不超過25%。美團的具體收入數字沒有公布，但因為幾乎完全來自交易流水的傭金，推測2015年上半年應該不超過30億。美團所有業務都需要大量的人員成本和巨額的市場補貼，他們構成的主營業務成本顯然高於收入。

大眾點評的業務是以UGC和POI帶動的綜合推廣服務，包括團購、廣告、綜合婚慶等。從一些外部數據綜合判斷，推測點評上半年團購交易額應該在150~200億的區間內，其收入大概在10億級別。此外，點評還有50%的非交易收入。點評的成本同樣是來自團購業務的大量人員和巨額補貼，不過他還有很大一塊的投資支出。由於其一半收入由非團購業務貢獻，所以同等收入下主營業務成本會比美團低不少。

從上面這些信息就可以看出來，這起合並與另兩起合並案是截然不同的。畢竟滴滴快的也好、58趕集也好，都是同時代的公司，美團和點評之間則隔了有7年時間時間，立足點完全不同，而且是點評的立足點要高於美團。如果按照滴滴和58的合並邏輯，讓交易額更大的美團消化掉點評，那一定會出現消化不良，致使原點評的用戶大量流失。

既然不會什麽都不做，美團又沒法消化點評，難道是點評會吃掉美團嗎？對，我正是這麽認為的，我這就來解釋下其中的合理性。

T型策略

美團和點評都強調T型策略，但對於“T”的定義完全不同，這就是美團和點評間形成一系列差異的關鍵點。我做了張圖標來更直觀地展示下美團和點評T型策略的區別。

點評“T”的一橫指的是UGC和POI帶來的用戶和流量，豎向則是團購、結婚、麗人、外賣等垂直業務；美團“T”的那一橫指的是團購用戶和流量，豎向則指的是電影票、外賣、酒店等。點評的T型策略是互補的，UGC把流量導向交易，交易則回過頭來充實UGC。美團的T型策略是互斥的，一種交易導向另一種交易，本來就是自己啃食自己。

單從雙方的T型策略來看，點評就具有消化美團的能力，但美團沒有消化點評的能力。

盈利前景

美團的T型策略是一種交易導向另一種交易，所以歸根結底交易傭金是美團唯一的盈利模式。在戰術上，美團布局三四線城市形成局部壟斷和給大商戶提供保底獨家策略，在一定時間內形成了巨大的優勢，恐怕連張濤都曾今有過動搖。但局部壟斷沒法形成最終門檻，保底獨家也不能避免同質化，不把競爭對手打地簽訂馬關條約就不可能盈利。於是，擴張和補貼以維持份額成了美團的主旋律。

點評的T型策略因為是資訊與交易的互倒，盈利模式上，首先點評就更加豐富。而點評除了團購業務之外，其他業務當下還都是現金牛，做團購是出於戰略需要考慮。說白了，點評今天砍了團購，失去的是戰略高地和生活服務閉環的概念，但明天就能盈利。

品牌價值

美團這個名字一眼就知道是個團購網站，用戶的第一認知就是低價。所以美團團購造就了一批價格驅動型的用戶，不是為了獲取低價服務使用app的，就是選定商戶後通過店內告示獲取優惠的。而在美團的T型策略下，美團的電影、酒店、外賣用戶也通通都是價格驅動型用戶。

大眾點評一直依賴的都是消費評價，團購只是下延業務，並不會影響用戶對點評的認知。點評的用戶相對來說價值要高不少。因為大多為消費決策型的用戶，所以在消費時會綜合考慮消費滿意度和價格，所以即使是交易收入，點評的消費者也更容易薅出羊毛來。

戰略布局

美團的戰略布局是由團購推導出的垂直縱深，而且全都是捋起袖子自己幹。這不僅僅是王興野心大的表現，也是美團模式的先天不足。在強大的管理能力支撐下，美團可以說是幹哪個領域都能扒拉下很大一塊市場，但歸根結底只是善於燒錢，其結果就是四面樹敵被圍毆，處境一點不比當年的360好。除了花了一點點錢投資酷訊之外，美團的融資幾乎都是在擴張的過程中燒掉的。

大眾點評的基礎比美團好，所以整體的運營策略也更加靈活，可以通過資本運作搭建生態，但這終究還是要歸功於張濤的戰略眼光。這幾年，點評不但在眾多團購網站中後發制人搶占二號位，還在和美團的死磕過程中力保份額。同時也沒陷入58和趕集長久以來的的競爭困局，通過扶植現金牛業務、投資餓了麽等垂直O2O、投資一堆ERP、進行海外擴張等各種方式，構建了一套自己的玩法。點評看似在團購上吃了虧，其實很大部分融資都以各種形式保留了下來。

再補充說下融資的問題好了。直觀感覺上，好像美團和點評都是年年融資，團購打的不可開交，但仔細看就知道雙方在融資用途上差了很遠。

上一輪點評的8億美元融資在今年2月，美團的7億美元融資在今年1月，僅僅相差1個月和1億美元而已。但7月份美團要再融資的消息就已經滿天飛了，9月份更是資金告急，反而是點評好像完全不為所動不緊不慢。其實王興一向以花錢高效著稱，這不覺得有點不可思議嗎？

再往前看就會明白，點評勝在財務上更有策略。在2014年更早一輪的時候，點評在2月就收到騰訊的4億美元投資，而美團美團5月才獲得了3億美元的投資。雖然少1億美金，但卻多了3個月時間，結果今年年初卻是美團先行融資。而點評在2014年給人的印象是投資投資投資投資......實際上真的用來砸市場的錢不比美團多，但整體市場份額雙方還是沒能拉開差距，這只能說是點評確實是有壁壘。

玩過股票都明白，牛市的時候都喜歡瘋漲的股票，但一到熊市就開始喜歡抗跌的了。美團就是這個情況，現在資本市場遇冷，投資機構也開始更客觀地審視自己的投資策略和分析市場。如果你是投資人，你是否希望一個盈利前景更清晰、品牌價值更高、戰略布局更完善的項目來做新公司的頭牌？你會更希望一個長於戰略的領導者還是一個長於戰術的領導者帶領這艘新航母前進？

所以說，美團與點評的這場戰爭，只要是以五五分的形式合並，就表明張濤和點評將是最後的勝者。因為王興贏了戰術，卻輸了戰略。猜測合並後的新公司將由大眾點評來主導，不過由於點評與美團各有優勢，美團的品牌淡化過程會非常長。

合並，到底怎麽並？

如果說一樣當不了終極老大，那王興為何不考慮阿里而選擇和點評合並呢？

我想應該是滿足了兩個條件，一是在目前的條件下美團點評合並前景好過美團口碑合並，二是王興依然還是那個王興。

姑且把兩家合並後的新公司稱為“新美大”吧，先來看看整合之前的情況。

大眾點評內部目前分圍交易平臺（包含團購）、酒店旅遊、結婚、推廣、電影、麗人這6個事業部，另有海外和到家2條業務線其中，團購和UGC+POI都屬於交易平臺事業部，而結婚和推廣兩個事業部是公司收入主力，這些毫無疑問是公司的主力事業部。其他的事業部，例如不管是收入貢獻還是份額，相對來說並不是太出彩，不過尚且算有一席之地。至於麗人事業部、到家和海外業務今年下半年剛剛設立不久，後續情況尚未可知。至於外部的那堆投資，除了餓了麽之外，其他在這里並沒有必要特別提出來。從地域特性來看，其優勢主要集中在一二線城市。

美團則是有到店、酒店旅遊、外賣配送3個事業群，另有貓眼一家子公司。每條業務線的成績都很亮麗，團購業務市占率超過5成；以貓眼為代表的電影票業務占股線上總出票的6成；外賣業務與餓了麽不相上下；酒店也應該與去哪兒在同一等級上列攜程之後的第二梯隊。美團的地域優勢主要集中在三線及以下城市。

好了這麽大一灘要怎麽整合，才能讓“新美大”的未來又美又大呢？可以預見點評與美團的整合，比起滴滴和58的整合，難度大了不少。

假定AB兩公司合並，A為整合方，B為被整合方。一般來說，整合的過程不外乎這麽幾個步驟：

1、增加A的市場投入，減少B的市場投入。如果AB兩家之外都不成氣候，那就直接砍掉B的市場投入給A。

2、B開始涉足全新的業務領域，B原有的團隊大部分轉崗隨行，小部分被A吸納。

3、BD冗余的部分，以A原有的結構為主，B的BD配合A的BD接管市場。同樣是部分轉崗，部分被A吸納。

在之前的兩起合並案都是類似的模式，合並後快的和趕集的重心都迅速轉移了，原有的團隊也隨之調動，一部分並入原對手的團隊。由於新業務同樣是大肥肉，同樣需要大量的人員，所以並不需要像傳統的公司合並那樣大幅度裁員。所以說，滴滴快的和58趕集的合並案都對外說不裁員，這倒也不完全是瞎說。畢竟無法適應新環境的人會被自然淘汰或者勸退啊，何必硬裁呢？

“新美大”的合並案，公司層面我認為會是點評整合美團沒有太大的疑問，問題難就難在業務層面誰整合誰的問題上。

新美大”的整體業務大概有這麽幾類：

1、點評有，美團很弱或者根本沒有。主要是信息平臺、廣告、結婚、海外、麗人這些業務。除了麗人之外，其他業務在整合中基本不會受到影響。而麗人與團購的關系，就像貓眼與團購的關系差不多，是可以調和的矛盾。

2、點評一般或者弱，美團強。主要是電影票、外賣、酒店旅遊，也就是美團在團購之外的事業群。這些事業群，美團不但份額占優，整體業務下沈度也比點評要深。在點評的框架下由美團接手順理成章。

3、點評很弱，美團也很弱。比如到家業務。說白了，兩邊都是白手起家誰搞也沒差。

這些業務在整合過程中應該會相對順利，剩下的業務只有美團的到店事業群，對應的是點評的交易事業部，這部分不但是主營業務，而且雙方在合並時的思路還有差異，而且也不是這麽容易分清優劣勢。

問題個根源是，團購整體是美團強，但餐飲這個團購主要分類卻是點評強。經過推演會出現一個悖論：

1、團購的整合如果不順利，“新美大”會陷入嚴重的內耗，最壞的結果就是被糯米乘虛而入。

2、要防止被糯米乘虛而入，可以選擇暫時維持現狀，一邊防禦糯米一邊慢慢消化。雖然點評在新公司占據主導地位，但這里明顯應該讓戰鬥力比較強的美團團隊來消化點評團隊。

3、但是閃惠已經顯出優於團購的產品形態，從發展性來看同樣高於美團的優惠買單，應該會被保留下來。點評的BD可以同時賣閃惠和團購，總不能讓美團的BD也這麽幹吧。從這個角度看為了推進閃惠又應該盡快整合兩個團隊。

這個問題涉及太多內部的利益，只有天知道了。大方向上的猜測是，點評會將交易平臺事業部逐步交由王興管理，一方面由美團維持住團購的優勢，一方面快速推進閃惠。結果是點評消化掉美團，而王興的美團團隊消化掉到店交易。不過這樣合並的話，不知道包含UGC和POI的信息平臺會不會再被拆分出來。

張濤擅長戰略與運作，而王興擅長戰術與管理。如果以上述的方式進行整合，張濤與王興將各自負責“新美大”的一部分業務。王興負責的大多是原美團的高頻業務，是搶占消費者入口的血海市場，即使美團品牌漸漸弱勢，但王興還是那個王興，狼魂不會丟失；張濤負責的是新興業務及高收入業務，整體來說是相對藍海的市場，同時挖掘新的機會，鷹眼依然可以站在高處審視戰場。而新美大的前景，完全取決於未來半年雙方的整合情況。

本文作者是略懂O2O和線上營銷的十字少爺（微信：redyzhu），也可以關註微信公號：黑焰十字（darkflame10）。

江西贛州一縣政府與汙染企業合謀 代繳罰款

對汙染企業的支持明顯大於對其環境行為的監管，甚至在汙染排放問題上存在某種程度的“合謀”關系;汙染企業在被上級環保部門罰款處理時，代汙染企業繳納罰款……

這種事發生在江西省贛州市某縣。近日，環境保護部主管的專業刊物《中國環境管理》一篇報告首次披露了相關內情。該報告隱去了縣城和汙染企業的真實名稱，代以L縣、H電源公司。但讀者不難通過搜索引擎一一坐實。

據介紹，2005年，迫於經濟發展需要，L縣以優惠的財稅和土地政策以及寬松的環境政策擴大招商引資，H電源公司從廣東省中山市遷移至江西省L縣，並於2008年開始進行批量生產。

從經濟發展的角度來講，H電源公司的引進是成功的，實現了產值的不斷增長和地方稅收的增加，2014年產值約1億元，為L縣經濟發展做出了巨大貢獻。

但寬松的環境政策、民眾對企業生產的不了解以及民眾環境保護意識薄弱導致了企業粗放的環境行為沒有得到監督，對當地環境造成嚴重的破壞。長時間的汙染物排放，導致2010年當地個別兒童血鉛超標。

這成為企業汙染的證據和導火索，也成為村民博弈的重要籌碼。村民多次找到企業進行理論和索賠，但是並沒有形成對企業的壓力，企業汙染排放行為並沒有受到改善。村民轉而向政府投訴，政府迫於社會穩定的壓力，偶爾對H電源公司嚴重的環境汙染行為進行罰款，但並沒有提出具體的強制性企業環境整改措施。

報告披露，這之後，在H電源公司就業的本地員工出於對本土環境的擔憂，在網絡上曝光H電源公司環境汙染的照片，同時將企業在後山填埋危險廢物的消息告知村民。面對H電源公司的排汙行為，多名村民代表3次突擊要求進入企業進行查看，獲得了企業在後山填埋危險廢物的確鑿證據。

在這一階段，地方政府對於H電源公司經濟發展的支持明顯大於對其環境汙染行為的監督和改善，甚至在汙染排放問題上存在某種程度的“合謀”關系。報告稱，L縣政府對村民的舉報只是象征性地罰款甚至不管。但是鑒於公眾的壓力以及國家更加嚴格的強制規定，在多方不斷的博弈的過程中，地方政府做出了要求企業購買環保設施的決定，這樣完成了國家規定的顯性指標，緩解了公眾的壓力，各利益相關者的利益訴求達到暫時的均衡。

但不久，當地群眾發現企業沒有運營環保設施很快被村民發現。群眾發現，H電源公司為了節約成本采取了各種具有隱蔽性的偷排措施：3個大的汙水處理池只為了儲存汙水，等到下雨的時候再全部排放，雨一下就能蒙混過關;企業的含鉛廢氣也一般是淩晨進行生產排放，雖然企業24小時進行生產;危險廢物在後山進行填埋。

圍繞著企業偷排漏排，企業、村民和地方政府進行了激烈的博弈，導致2014年爆發了大規模群體性事件。對於企業的偷排行為，L縣政府依然用罰款作為回應。但是企業的違法成本相對較低，導致H電源公司寧願違法排汙，繳納罰款，也不願運行其處理設施。

報告稱，面對國家的法律規定和村民的投訴，地方政府與企業形成了“繳納罰款、繼續生產”的默契，形成了暫時的均衡狀態。這一事件引起江西省和贛州市政府的註意。2014年，江西省環境保護廳發出《關於H電源公司年產200萬kVAh鉛酸蓄電池異地技改項目環境影響報告書的批複》，L縣做出H電源公司在本縣境內遷移的決定。

在批複下達後，H電源公司在沒有得到贛州市政府用地批準的情況下先行在新址進行動工，贛州市政府因此對企業進行罰款處理。H電源公司隨即以搬出至L縣相鄰的X縣為條件，迫使L縣政府代企業繳納市里的罰款。

上述報告稱，處於經濟發展後進的中西部地區，面臨經濟發展與環境保護雙重壓力，地方政府往往處於越來越尷尬的境地：一方面有“折扣”地執行上級政府的政策，對企業進行施壓;另一方面，維護H電源公司的利益，縱容其汙染行為，並主動承擔市政府對H電源公司“未批先建”的罰款。對村民的環保鬧事首先進行安撫，在安撫無果的情況下對村民進行恐嚇。“這種雙重性是導致汙染企業長期環境行為得不到改善的最根本原因。”

報告認為，中西部地區在承接東部地區的產業轉移過程中，汙染企業的環境行為改善不是自發形成的，通過H電源公司案例分析發現，其環境行為的改善是一個非常複雜的過程，是一個各利益相關者不斷作用，使企業環境行為在更高層級達到均衡的過程。

報告建議，落實區域主體功能分區，優化對於基層政府的考核目標，完善考核機制，防止目標的多元性甚至沖突造成政府公共資源的低效率運行。實施嚴格的環境保護法律法規，提升有效的監督執行力度，避免由於區域政策的差異導致的企業尋租，縮小企業環境汙染投機行為的空間，倒逼企業改善其環境行為。構建公眾環境利益訴求表達機制，暢通環境利益訴求渠道。定汙染企業環境信息強制披露制度，及時公布環境信息。

中西部地區在承接東部地區的產業轉移過程中，面臨著經濟發展與環境保護雙重壓力。攝影/章軻

票據涉案資金達94.7億背後：銀行內鬼與中介合謀騙錢

記者統計，今年票據涉案資金已經高達94.7億元。銀行虛假貿易票據、票據變報紙等內外勾結的騙局層出不窮，銀行員工涉案或違規，少不了“神一樣存在”的票據中介，其與銀行員工內外勾結，利用虛假票據、一票多賣、期限錯配等手段來套取銀行資金。與此同時，監管層越來越嚴厲的監管和排查也開始襲來。

一堆堆紙質票據，從銀行換出數千萬、數億元的現金，這是企業融資的一種方式。然而票據交易造假案頻現，目前累計涉案金額接近95億，海量紙質票據當中還有多少問題票據？一位地方銀監局人士稱，對於票據業務風險排查繼續進行，未來電子票據將逐步取代紙質票據。

銀行虛假貿易票據、票據變報紙等內外勾結的騙局層出不窮，監管層越來越嚴厲的監管和排查襲來。本報記者了解到，由於高風險和嚴格監管雙面擠壓，銀行紙質票據業務大幅萎縮，優質票據資產成為稀缺品。

內外合謀騙錢

問題票據不斷浮出水面，監管層對銀行票據業務的風險排查力度不斷加碼。

寧波銀行日前發布公告，稱在票據業務自查過程中，發現深圳分行員工違規辦理票據業務，涉及3筆業務，共計32億元，目前已兌付結清。今年以來銀行票據風險不斷，年初農行北京分行曝出39.15億元票據案件，而且發現部分票據變報紙。此外中信銀行蘭州分行9.69億元票據無法兌付、天津銀行上海分行票據買入返售業務發生7.86億元風險資金，龍江銀行發生冒名辦理貼現的6億元。《華夏時報》記者統計，今年票據涉案資金已經高達94.7億元。

銀行內鬼為何盯住紙質票據下手？ “紙質票據通過克隆和塗改方式進行偽造，而且手法越來越高明，甚至到了肉眼很難辨別的地步。”一位股份制商業銀行票據部門管理人士稱，如果銀行收票人員動心，就會鋌而走險有意放行虛假票據，內外勾結使得詐騙得逞。

從監管層對違規案件清查當中，也可以看出問題票據原因所在。過去10年銀監會公布了1000多條處罰信息，其中有四分之一是有關票據違規的，違規包括無真實貿易背景、調查不盡職、票據查驗不力等。

7月6日，銀監會城市銀行部下發《關於對城商行票據業務進行風險排查的通知》，直指票據業務專營治理落實不到位、實物票據管理混亂、與票據中介聯手違規交易、資金劃付違規操作、員工行為管控不力。並且要求各城商行排查全部票據業務及票據從業人員。

“排查票據人員”成為此次重點，這在清查當中還是第一次。上述《通知》還要求了解員工的消費、交友、出勤等情況，並對重點排查對象進行談話，發現疑點，跟蹤分析，消除隱患。此次全面排查要求7月31日前上報。

銀行員工涉案或違規行為，少不了“神一樣存在”的票據中介，雖然遊離在交易環節之外，但與銀行員工內外勾結，就會利用虛假票據、一票多賣、期限錯配等手段來套取銀行資金，高風險隱藏其中。

票據風險讓監管層操碎了心，早在去年末，銀監會就發布了《中國銀監會辦公廳關於票據業務風險提示的通知》；今年4月27日，央行與銀監會聯合發布《關於加強票據業務監管促進票據市場健康發展的通知》，摸底和治理票據中介。如今，寧波銀行再次出現票據風險，銀監會更為嚴厲的風險排查文件又下來了。

交銀國際最近報告稱，中國銀監會要求城商行更嚴格地進行風險排查，表明監管層判斷區域性銀行票據業務存量風險仍未充分釋放。由於監管延續趨嚴的方向，不能排除未來再次爆出個別票據案件的可能性。

紙質票據雕零

曾經繁榮的紙質票據交易，在風險頻現、監管收緊之下，逐漸變得冷落起來。

“以前只要跑得過來，就會出差收票，現在一個月都難得有一單。”華南一家城商行專門負責收票的人士說，接下來要考慮辭職的事情了。

本報記者了解到，現在銀行更多地選擇了電子商業匯票交易。早在2009年，央行就在銀行系統推行電子商業匯票系統，但是紙質票據交易更廣泛。現在紙質票據業務收縮，本報記者從銀行了解到，一是優質紙質票源不多，收票難度加大；二是銀行主動轉向電子票據交易以防止風險。實際上，由於監管層的清理整頓使得不規範的票據業務大減，行業因此得以肅清和規範。

央行副行長潘功勝認為，建設電子票據交易系統，有利於提高票據市場交易效率，降低票據市場交易成本和交易風險。

6月，央行相關負責人稱，用2-3年的時間取消現行的紙質匯票，通過電子匯票系統、網上清算系統降低票據業務和資金清算當中的風險。

建立票據交易所成為央行當下工作重點。7月初，落地上海的票交所相關負責人召集農行、招行、平安、中信等商業銀行開會，要求銀行系統接口盡快同步，以確保票交所11月正式上線。

建立票交所的意義不言而喻，不但能夠規避風險確保交易安全，信息共享電子操作效率更高，最大限度地降低交易成本，票據和資金實現全國最快“配置”，甚至電子票據付款最長可以由此前的半年延至1年等。

然而，銀行卻不那麽情願，上述股份制商業銀行票據部門管理人士認為，強推電子票據還存在現實的問題，比如互聯網的普及、電子票據流通問題等等，“為了防止紙質票據風險，可以雙重防風險，比如將紙質票據進行電子化信息，銀行之間信息對稱核實。”

銀行如何在制度上防止票據風險？上海市金融學會票據專業委員會會長肖小和認為，銀行總行需要制定全行票據業務有序發展的總體規劃，制定完善的票據風險防控制度與機制，加強對票據業務事前、事中及事後的監督管理，並設定合理的票據業務考核指標。分行層面應加強風險防控執行力，將票據風險管理措施落到實處，不以短期利益降低風險防控標準等。

• 華夏時報
• 姚茂敦
• 肖君秀

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中國工業部門僵屍企業全貌：政企“合謀”是主要病因

“僵屍企業”長什麽樣?有多少家?之前一直沒有一個明確的答案。

《第一財經日報》記者從中國人民大學國家發展與戰略研究院(簡稱人大國發院)獲悉，目前全國工業部門中僵屍企業數量約占工業企業總數的7.51%。按企業規模所作的不完全統計，大型、中型和小型企業中僵屍企業數量分別約1萬家、5萬家和13萬家。

供給側結構性改革是當前經濟改革和宏觀調控的重要戰略和主要抓手。供給側改革的關鍵，就是加快淘汰僵屍企業。

地方政府和企業之間的政企合謀導致大量僵屍企業出現。圖為一家已經關閉的大型鋼鐵廠。攝影/章軻

什麽樣的企業算僵屍企業?

人大國發院是全國首批25家國家高端智庫試點單位之一，該院反腐敗與新政治經濟學研究中心日前發布了《中國僵屍企業研究報告——現狀、原因和對策》，這是國內第一份全面研究僵屍企業的報告。

報告根據1998-2013年中國工業企業數據庫(包含大約80萬家企業和360萬個觀測值)和1998-2015年上市公司數據庫，測算了中國工業部門的僵屍企業比例。中國工業企業數據庫覆蓋了中國工業企業銷售額的90%，因此更能反映出中國僵屍企業的實際情況。使用的數據覆蓋了1998-2004年、2009年至今這兩次較大規模的產能過剩現象，既能反應現狀，又能與上一次危機做出對比。

人大國發院副院長、經濟學院教授聶輝華介紹，研究人員首先要解決的問題是“什麽樣的企業算僵屍企業”?

聶輝華說，按照維基百科的解釋，僵屍企業是指這樣一些負債企業，它們雖然可以產生現金流，但是扣除運營成本和固定成本之後，最多只能支付貸款利息，而無力償還貸款本金。換言之，這樣的僵屍企業本來應該死亡，但是依賴政府補貼或銀行貸款勉強維持生存，並且無法恢複活力。

20世紀90年代日本經濟在資產價格泡沫破滅之後，陷入了衰退狀態，出現了“失去的十年”。學術界普遍認為，主要原因就是日本有大量的僵屍企業，占用了大量無效率的銀行貸款，甚至擠出了優秀的企業，出現了逆向淘汰。

2015年12月9日，國務院總理李克強在國務院常務會議上首次對“僵屍企業”提出了具體的清理標準，即要對持續虧損3年以上且不符合結構調整方向的企業采取資產重組、產權轉讓、關閉破產等方式予以“出清”。

“因此，僵屍企業的官方標準定義為：如果一家企業連續三年利潤為負，則將這家企業識別為僵屍企業。”聶輝華說，識別僵屍企業的官方標準一方面比較貼近於人們對僵屍企業的認識，因此比較直觀;另一方面也比較簡單，因此在實踐中易於操作。

“但是，官方標準也存在著一些問題。”聶輝華分析說，首先，有些新興行業中的成長型企業在成立最初幾年都很難實現盈利，因此使用官方標準會把一些運轉狀況良好且發展潛力較大的企業錯誤識別為僵屍企業。

例如，美國亞馬遜公司自創立之後曾連續20年虧損，直至2015年才實現盈利;中國最大的物流企業之一京東自2011年以來至今仍是虧損。“在我國證券市場中連續三年經營虧損的上市公司必須進行退市預警，因此許多上市公司通過操縱利潤避免退市。如果使用官方標準識別僵屍企業，這類企業將成為漏網之魚。”

聶輝華介紹，人大國發院報告提出了新的識別僵屍企業的方法。如果一個企業在當年和前一年都被FN-CHK方法識別為僵屍企業(即企業獲得的貸款利息率低於正常的市場最低利息率)，那麽該企業在當年就是僵屍企業。

聶輝華認為，相對於官方標準和學界流行的CHK標準，這一方法能夠較好地減少僵屍企業識別過程中的“漏網之魚”，又可以減少“誤傷”。

工業部門僵屍企業全貌

上述報告描述了中國工業部門僵屍企業的全貌：

分規模僵屍企業統計圖

分年份來看，2000-2013年，中國工業部門的僵屍企業比例最高時(2000年)大約為30%，此後呈下降趨勢，並在2004年之後保持穩定。2005-2013年的工業部門僵屍企業比例大約為7.51%。這說明中國僵屍企業的問題是在逐漸緩解的。

分行業來看，利用2013年中國上市公司數據，人大課題組發現，僵屍企業比例最高的五個行業是：鋼鐵(51.43%)、房地產(44.53%)、建築裝飾(31.76%)、商業貿易(28.89%)和綜合類(21.95%);僵屍企業比例最低的五個行業是：銀行(0.00%)、傳媒(4.12%)、非銀金融(4.65%)、計算機(5.23%)和休閑服務(5.88%)。

中國各地僵屍企業數量

中國各地僵屍企業比例

分地區來看，經濟發展水平較高的東部南部地區僵屍企業比例比較低，而經濟發展水平較低的西南、西北和東北地區僵屍企業比例較高。

分所有制來看，國有和集體企業中僵屍企業的比例最高，民營企業和港澳臺及外商企業中僵屍企業的比例相近，且遠低於國有和集體企業中僵屍企業的比例。

分規模來看，大型企業和中型企業的僵屍企業比例最高，但由於基數比較小，大部分僵屍企業還是小型企業。

分年齡來看，隨著企業年齡的增長，僵屍企業的比例越來越高。成立1-5年的企業中，只有約3%的企業是僵屍企業;而在成立超過三十年的“老”企業中，約有23%的企業都是僵屍企業。

聶輝華介紹，研究人員分析了導致僵屍企業的五個主要原因：

地方政府和企業之間的政企合謀。為了政績和維穩，地方政府不斷給瀕臨破產的僵屍企業進行各種形式的“輸血”，或者給非僵屍企業施加就業壓力和產量擴張壓力，然後再通過補貼和貸款來維持其局面。這使得本來不是僵屍的企業變成了“僵屍”、已經是“僵屍”的企業更加難以清理。如果一個企業獲得了更多補貼、或者冗員更多、或者是國企，那麽成為僵屍企業的概率就更高。

地方政府之間和國企之間的惡性競爭。一旦國家將某個行業列入重點扶持範圍，地方政府就一擁而上支持這個行業的發展，造成重複建設、產能過剩。在該行業出現大量僵屍企業之後，地方政府又紛紛提供優惠政策和補貼來支持當地企業，希望能夠通過自己的“扶持”來“擠垮”其他地區的企業。許多政府部門出臺政策鼓勵企業兼並、“以大吃小”，甚至在行業救助時直接規定只救助一定數量的大企業，這直接造成了企業間“競相做大”的囚徒困境。

四萬億投資與僵屍企業比例

大規模刺激的後遺癥。2008年11月，為了應對國際金融危機給我國經濟帶來的壓力，中國政府推出了投資總量約四萬億的經濟刺激計劃。然而，四萬億投資計劃在一些行業引起了過度投資、盲目擴張，埋下了產生僵屍企業的隱患。

外部需求沖擊。2008年全球金融危機後，世界主要經濟體增長放緩、需求減少，使得出口依賴型行業和企業在短時間內受到了巨大的沖擊，訂單不足、商品滯銷、資金周轉困難、投資方撤資，許多原本發展良好的企業紛紛陷入困境，甚至淪為僵屍企業。

銀行的信貸歧視。2008年以後，國有和集體企業的利潤率在波動中下降，但負債率卻逐年增高;與此同時，民營企業利潤率一直比較穩定，但負債率卻有所下降。也就是說，2008年經濟危機之後，雖然國有和集體企業盈利能力有所下降，但卻更容易獲得貸款;雖然民營企業盈利能力非常穩定，但卻更難獲得貸款。

減少僵屍企業用什麽“良藥”?

研究發現，國有企業、規模大的企業、年齡大的企業更容易成為僵屍企業，並且煤炭、鋼鐵、玻璃、水泥等重點行業有更多的僵屍企業。

聶輝華說，導致僵屍企業出現的主要原因，既有歷史的因素，也有體制和機制的因素，還有外部需求沖擊，錯綜複雜。因此，要清理僵屍企業，推進供給側結構性改革，推動中國產業轉型升級，實現中國經濟長期穩定增長，就必須對癥下藥，而且只有下猛藥才能治沈屙。

“減少僵屍企業首先要減少政府對企業的幹預，尤其是慎用產業政策。”聶輝華說。

上述報告說，在正常的市場經濟中，一個企業如果多年資不抵債、長期虧損，必然被激烈的市場競爭所淘汰。因此，正常的、完善的市場經濟體制下，僵屍企業根本不會出現。僵屍企業之所以存在，一定是因為市場機制的運行受到了幹擾。而主要的幹擾，當然是來自政府或者金融機構等強大的部門。

報告認為，地方政府要減少對企業運行的幹預，不要利用行政力量去推動企業兼並重組，不要給轄區內企業施加超出其負擔能力的就業壓力和財稅壓力，不要給缺乏效率、生存無望的僵屍企業提供各種補貼和迫使銀行發放貸款。

對於中央政府和部委來說，要謹慎使用產業政策。以扶持新興、幼稚、戰略性產業為目的的產業政策，一定程度上為這些行業的企業提供了一層保護傘，使這些行業的企業減少了面臨的市場壓力，也使得這樣企業的發展偏離了市場的軌道，可能導致它們盲目生產、盲目做大，最終可能變成僵屍企業。

而且，通過各類補貼實行的產業政策，如果缺乏透明、公開的程序，很容易留下尋租空間。報告說，當前，新能源汽車、機器人產業的騙取補貼行為比較普遍，必須引起足夠重視。

聶輝華說，應完善國資委對國企的考核指標，全面理解“做強做優做大國有企業”。警惕最後的結果是國企光是“做大”而沒有真正“做強”和“做優”。如果國企一味做大，必然陷入產能擴張的囚徒困境，必然導致更多產能過剩，從而產生更多僵屍企業。

同時，報告建議強化銀行的預算硬化。從日本僵屍企業的情況來看，銀行的預算約束軟化是僵屍企業產生的重要土壤。應加強對銀行體系的監管，減少地方政府對轄區內銀行的行政幹預，通過制定相關的法律法規，確保銀行體系的相對獨立性。同時多渠道化解過剩產能，鼓勵企業兼並重組和改制分流，加快建立和完善社會保障網。

聶輝華說，目前來看，比較嚴重的行業有大約20%的過剩產能，有大約10%的僵屍企業，總體情況尚在可控之中。可以考慮將過剩的鋼鐵、水泥、玻璃等用於貧困地區的基礎設施建設，由中央政府或者幫扶的地方政府通過發行債券代為支付。

報告還認為，加快國企改革步伐關鍵是明確國企定位。進一步對國企進行分類改革，明確哪類國企要承擔政治和社會功能，哪類國企是純粹的市場化企業。對於前者，限制數量，當做特殊企業來對待;對於後者，加強市場化考核，鼓勵做強做優。

北信源否認定增和高送轉存在與機構合謀套利行為

由於此前有媒體報道北信源定增後立即高送轉，有北河機構套現嫌疑。北信源11月25日在深交所互動易上稱，公司的本次定增及高送轉預案不存在與機構合謀套利的情況。

北信源11月21日披露的方案顯示，擬以截止‪2016年12月31日總股本為基數，向全體股東每10股現金分紅0.25元，並以每10股轉增20股的比例，以資本公積金向全體股東送股的利潤分配方案。

但在方案爆出後不久，就有媒體報道，剛參與北信源的定增基金公司，股份無限售期，或有定增配合高送轉炒作獲利的嫌疑。

並且據北信源的三季報，該上市公司手頭並不寬裕，資本公積金所余無多。截至今年9月底，北信源每股資本公積金僅為0.0272元，根本不足以進行‪10轉20的大比例送轉。該公司在三季報中表示，股本較年初增加90%，主要系2015年度利潤分配方案“以資本公積金向全體股東每10股轉增9股，轉增後股數增加所致”，資本公積金較年初下降94.57%。

合謀犯罪