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合謀——揭秘A股「坐莊」四大手段

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「莊家」在A股市場是一股神秘而又常見的力量,它備受詛咒,又備受「推崇」。「跟莊」、「追隨主力」依然是散戶投資者最為流行的股票「投資策略」之一,眾多的股評文章也熱衷於分析「主力資金」的動向。

「莊家」似乎無處不在又難覓蹤影,但他們的面紗也並非不能揭開。中央財經大學教授魯桂華在一份學術報告中用學術手段來「識別」莊股,並揭示了莊家坐莊的四大手段:盈餘管理、公司重組、股票股利和分析師薦股。

這項研究證明:莊股具有顯著更高的操控性應計(操縱應收、應付或預收、預付等應計項目),即莊家與上市公司存在合謀坐莊的可能;同時有莊的概率越高,該股票被分析師推薦的概率就越高,這表明分析師與莊家存在合謀的可能。

魯 桂華用已經被確定為莊股的樣本來推斷莊股的特點。他選取了44個被有關部門基於證券操縱理由處罰的股票和30只可推斷為莊家資金鏈斷裂而連續跌停的股票作 為莊股樣本,他發現:兩市莊股具有顯著高的戶均持股數、流通股比率和顯著低的流通股數量,滬市莊股具有顯著高的股權集中度,深市莊股具有顯著高的大戶持股 比率。魯桂華的研究表明,用這些變量來衡量莊股的誤差是可以控制的。

坐莊行為的嚴重後果是,第一擾亂股票價格對基本面的反映,降低了市場配置資源的效率;第二惡性的財富再分配:用持股集中度位於兩市最高的25%(或10%)作為莊股衡量的標準,發現2004年至2007年間,莊家從散戶處轉移財富數量達3271(或2888)億元。

該 報告《股市操縱行為的成因、手段與經濟後果:會計視角的實證研究》為國家自然科學基金資助項目的結題報告。這項研究還指出:股權分置改革並沒有改變A股市 場中較為普遍存在的坐莊行為;坐莊行為仍然是解釋A股市淨率和市盈率偏高的主要原因;莊股操作模式的證據仍然存在,莊家和散戶之間的財富分配效應仍然存 在。

坐莊第一式:盈餘管理

要通過財務報表掌握公司的真實運行情況並不容易,如果這張報表的數據是被「管理」過的,那就更難了。

魯桂華的研究結果表明,坐莊行為與盈餘管理行為之間存在顯著的正相關性,並且這一正相關性隨著有莊概率的上升而上升。這表明上市公司可能和莊家之間存在一定程度的合謀。

按照美國會計學家凱瑟琳·雪珀(Kathehne SchipPer)的定義,盈餘管理實際上是企業管理人員通過有目的地控制對外財務報告過程,以獲取某些私人利益的「披露管理」。

換言之,盈餘管理就是在財務報表上動手腳。

魯桂華表示,盈餘管理的方式包括:會計方法的選擇或會計方法的變更,安排真實的交易,操縱應收、應付或預收、預付等應計項目等。如果通過盈餘管理提高盈利水平,而通過盈餘管理提高的盈餘水平又與股票價格正相關,那麼莊家操縱行為就有可能和上市公司的盈餘管理相互串通了。

通過數據研究,魯桂華發現,從淨資產報酬率的角度分析,自1994年至2009年間,有近2/3的A股公司存在不同程度的盈餘管理行為;從總資產報酬率角度分析,自1994年至2009年間,有近半數的A股公司存在不同程度的盈餘管理行為。

這就意味著有近2/3的公司針對淨利潤實施盈餘管理,而近半數的公司在針對營業利潤實施盈餘管理,這同時也意味著有近1/6的公司針對非營業利潤實施盈餘管理。(總資產報酬率是根據營業利潤計算的,而淨資產報酬率是根據淨利潤計算的)。

魯桂華注意到,每股經營活動現金淨流量、每股非操控性應計和每股操控性應計,都與股票價格顯著正相關,這表明,市場對盈餘管理的代理變量——操控性應計——進行了定價。

而 且,市場不能區分操控性應計與每股經營活動現金淨流量的定價含義,因此,盈餘管理就有可能成為一種坐莊的手段。如果上市公司或其大股東坐莊,那麼他們可以 直接進行盈餘管理以策應股票價格的上升。如果莊家不是上市公司或大股東,莊家有可能和上市公司串謀,以盈餘管理推動股票價格的上升。

坐莊第二式:公司重組

不消說,A股上市公司重組造就了一批又一批暴富神話。因為短期看來,重組後的公司於重組前具有本質的變化,業績大為改善,烏鴉變鳳凰,而許多上市公司在重組前後,股價往往會有非常詭異的波動。

魯桂華的研究表明,莊家會充分利用公司重組謀利,而且坐莊動機會影響上市公司重組業績的改善。

一般情況下,業績相對較差的公司才需要進行報表重組,對會計報表的改善導致重組當年業績上升,同時,炒作業績相對較低的公司的股票,可以降低莊家的建倉成本,但莊家也需要利好消息來誘導後續行情,因此重組當年業績趨於上升。

但是,魯桂華認為,坐莊的豐厚獲利,必然弱化了坐莊者提高公司的競爭優勢以獲利的動機,因而坐莊重組也未必能持續提高公司業績,重組後業績下降並且再次弱於行業平均水平是可能的。

他 提供的數據顯示,滬市戶均持股數超過兩市公司戶均持股數的90%或75%分位點的公司(即持股集中度最高的10%或25%的公司),這一事實發生的次年具 有顯著高的重組概率,即滬市公司有莊的概率越高、重組概率也越高,但對於深市,魯桂華的實證研究「無法拒絕深市坐莊行為獨立於重組行為的假設」。

實 證證據表明,報表重組動機顯著存在於滬深兩市上市公司中,坐莊重組動機顯著地存在於滬市上市公司中,重組並沒有顯著提升重組公司的財務業績;由於公司的核 心競爭力並沒有實質性的提高,重組並不會持續地改進公司業績,因此重組後三年,存在坐莊現象的重組公司業績迅速滑坡的事實也是成立的。

「重 組誘導行情,行情保證莊家在二級市場上獲利豐厚,努力提高上市公司競爭力的動機自然就不足了。」魯桂華認為,坐莊行為,不僅造成對中小股東利益的侵害,而 且還導致上市公司質量的退化。如何識別、根除股票價格操縱行為,不僅涉及到中小投資者利益保護問題,而且還有助於誘導上市公司及其控股股東將注意力放到提 高公司持續競爭力上來。

坐莊第三式:股票股利

派送股票股利,也就是公司以增發股票的方式所支付的股利,它至今依然是A股市場上被追逐的題材之一,尤其是所謂的「高轉送」。分股不分利的做法,已經備受爭議。魯桂華用實證數據說明,股票股利是坐莊的主要手段之一。當然,這並不是說,所有的股票股利都是坐莊行為。

早 已有學術研究表明,上市公司有很強的動機通過股票股利使投資者產生財富存量增加的幻覺;有學者用投資者幻覺來解釋上市公司股票股利後價格上漲現象,並發現 國家股和法人股股東對股票股利的興趣不大,而流通股比率高的公司傾向於發放股票股利。也有研究者指出「高轉送」跟莊家操縱股價有著千絲萬縷的聯繫。

魯桂華的實證數據表明,滬深兩市有莊概率高的公司發放股票股利的概率顯著高,派發股票股利後,戶均持股數和深市公司的大戶持股比率顯著下降,表明股票股利確實與莊存在密切的聯繫。

研 究還發現,51.72%的股票股利公司在210個交易日內完成填權(即除權後的股票價格向除權前的價格回歸),在除權日前120個交易日至除權日後210 個交易之間這一窗口內,滬深兩市全部股票股利公司流通市值加權平均的回報率為108.16%,流通市值加權平均的超額回報率達52.07%。

而且這一回報率、超額回報率均與股票股利發放前一年末的戶均持股數顯著正相關,戶均持股數高的公司組別,這一回報率和超額回報率,均顯著地高於戶均持股數較低的公司組別,表明股票股利後股價漲幅與有莊也有著密切的聯繫。

莊家頻繁的對倒,給它帶來高額的印花稅、交易佣金成本,同時通過委託理財等方式融入的資金並不便宜,因此,只有將股票價格拉升到一定水平,才能保證盈利。但將價格拉得過高,其一是可能誘使其他投資者大量地賣出,其二價格過高,個人投資者可能買不起,從而致使莊家出貨困難。

魯桂華認為,股票股利為莊家將股票價格控制在最優的範圍之內提供了一個極好的工具。而上市公司可以配合莊家通過調整每股股票股利來隨之調整除權以後的股票價格,從而形成投資者的價格幻覺,為莊家隨後的價格拉升或出貨提供煙幕!

股票股利發放以後,流通股股數會增加,即使換手率不變,除權後按新股計算的成交量仍會顯著地高於除權前,而放大後的成交量,可能會誘使個人投資者改變對後市的看法,從而有助於莊家的後續操縱行為。

同時,填權行情普遍存在於中國的股票市場上,因此個人投資者對填權的預期,為莊家進一步做高價格或出貨套現,提供了極大的便利。

研究數據顯示,滬深兩市完成填權行情的股票股利公司大概在除權後三個月完成填權行情。38.65%的填權行情在30個交易日內完成,約70%的填權行情在90個交易日以內完成。填權現象存在的普遍性,莊家才有動機通過股票股利來誘導中小投資者的填權行情預期。

實證數據表明,無論滬市、深市兩市的全部股票股利公司,還是滬市、深市戶均持股數或大戶持股比率最高的25%的樣本單位,股票股利發放後,戶均持股數或大戶持股比率都顯著地下降了。這表明,在股票股利發放後,一部分持有大量股票的投資者(莊)出售了他們所持有的股票。

研 究還發現戶均持股數高的樣本組中,戶均持股數沒有下降的樣本具有顯著短的填權期或較快的除權後價格漲速,這表明沒有出貨的莊家快速拉升股票價格動機的存 在。同時,戶均持股數高的且戶均持股數下降幅度較大的樣本組,具有顯著較長的填權期,這一證據與莊家出貨後股票價格漲勢放緩的發現是一致的。

坐莊第四式:分析師薦股

同樣是備受爭議的券商分析師,在魯桂華的研究結論裡,逃不脫與坐莊的干係。

魯 桂華以某主流媒體旗下兩家財經報紙2009年、2010年股評欄目為樣本,經過統計研究,沒有發現分析師薦股與淨資產報酬率、成長性和風險的會計度量指標 之間的顯著關係。分析師的薦股與基本面數據並無顯著關係,即意味著分析師幾乎不怎麼看基本面;同時,薦股前6個月或前1個月股票的回報率越高,薦股的概率 越高。

這些證據表明,分析師似乎更多地用技術分析指導他們的薦股。而根據財務理論,弱式有效市場上,根據過去的成交價和成交量預測股票價格的未來走勢,是不可能的。但是,A股市場上的分析師卻樂此不疲地關注技術面。

把分析師薦股與莊股特徵結合研究,魯桂華發現,有莊的概率越高,分析師推薦該股票的概率越高。這一經驗發現證明,莊家與分析師存在一定程度的合謀。即使在股權分置改革以後的2009年,這一現象仍然存在。

這 一局面的形成,魯桂華認為跟中國股市分析師的構成有關。根據成熟資本市場的慣例,分析師分成三類:第一類是受僱於基金等機構投資者的買方分析師,其報告是 機構投資者的商業機密,是不會公開的。第二類是受僱於證券公司或投資銀行的賣方分析師,其報告是向市場推介證券的宣傳單。第三類,即受僱於獨立的證券諮詢 機構的第三方分析師,他們的主要客戶是不確定的中小投資者,因而他們是代表散戶的主要力量。

「如果賣方分析師想將5元的股票吹成10元,第三方分析師會不會揭穿?如果揭穿,是否會增加他們的市場聲譽,從而幫助他們贏得更多的客戶?正是因為第三方分析師的牽製作用,賣方分析師才不敢將稻草吹成金條。」魯桂華認為。

但是,A股投資者沒有付費使用分析師報告的習慣,所以A股市場至今還沒有真正的第三方分析師。沒有了第三方分析師,基金經理和賣方分析師串通將稻草說成是金條,就沒有了牽制力量,基金經理也就不需要買方分析師了。

「在這一背景下,分析師的利益何在?他們追逐自己利益的同時,會在多大程度上危及散戶的利益?」魯桂華在著作中發問。他認為,分析師與莊家合謀,這意味著股票市場監管部門需要在加強對坐莊行為監管的同時,要加強對分析師行業的監管。

  (說明:此項研究中,盈餘管理、公司重組、股票股利和分析師薦股四部分的採樣區間分別為1999年至2009年、1997年至2003年、1992年至2002年、2009年~2010年)

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