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三利空齐袭银行股 七折房贷或损15亿利润

http://finance.sina.com.cn/stock/hyyj/20090105/09325714803.shtml

行為金融學，邏輯和數據分析如何讓你的證券研究入木三分 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/28794713
李迅雷 海通研究

      首先聲明，本人讀書不多，尤其是理論、學術類的，只是從事研究管理業務整整20年，見過很多研究方面的天才和庸才，有些感悟，分享給大家，偏頗之處，請指正。

專業的分析師應該避免分析邏輯庸俗化
       一次參加某個會議，發現一個老太太在發表她對嘀嘀打車的觀點：「這種叫車服務應該禁止，因為我們老年人在路上都打不到車了。」這是以個人利益受損與否來評判一項新服務的好與壞，顯然是不客觀公正的。嘀嘀打車這項服務內容實際上對於大部分人而言，都是受益的，它提高了信息的充分度，從而減少了交易成本。

      接下來大家又開始聊投資理財的話題，有人想聽我的觀點，我回答說：現在應該把房子賣了，然後買房地產股。老太太不屑地回應：「如果房價跌了，那房地產股同樣也會下跌啊！」大家會心地笑了起來，意思是我就是個書呆子。現實中，類似的這種通俗邏輯司空見慣，你不能說它錯，但如果我們專業的分析師也習慣於用這種邏輯思維，則要出人頭地就很難了。

      其實，我之所以提出這樣一個投資建議，至少是基於三點理由：1、流動性角度，實物資產流動性很差，一旦出現下跌，往往很難按現價及時賣出，故房屋比房地產A股的流動性風險大很多；2、資產配置角度，目前中國居民的資產配置中，作為實物資產的住房的配置比例大約超過60%，遠高於成熟市場和其他新興市場，處於超配狀態，故應該減持實物資產，而增加金融資產；3、估值角度，目前住宅的租售比（也相當於股息率）大約在2.5%左右，而像萬科那樣的房地產股的股息率應該超過5%吧。房地產股下跌已久，至少已經部分反映了投資者的悲觀預期，而房價卻高高在上，故持有房地產股比持有房屋相對安全。

      當然，你也可以提出更好的資產配置方案，但至少我的建議與中國人當今普遍的資產結構相比，應該是一個更靠譜的改善。分析師畢竟是專業人士，不能養成像菜場大媽式的思維習俗，不能像她們所陳述的理由那樣認為CPI被低估了、房價永遠不會下跌。

      再舉一個例子，我發現不少行業分析師都喜歡講上市公司的生產技術如何領先，似乎是推薦的一個重要理由。但一個看似木訥而業績一直很好的基金經理告訴我，他不懂專業技術，所以，他往往認為上市公司的人給他講技術如何領先，是忽悠。中國做大的企業，哪一個是靠技術領先？華為、騰訊、萬科、平安為何都在深圳，都不是靠技術。對於新興市場，公司治理水平普遍低下，因此，確實應該去研究公司很做大的本質原因。中小公司都喜歡講它們的技術如何有獨特性和優勢，但為何做不大呢，為何業績上不去呢？因為中國企業的大多用的是仿製技術。

      很多年前我就講過，做管理的要求同存異，而做研究的，則要求異存同，避免分析邏輯雷同化。

      此外，分析師要注重訓練形式邏輯的演繹能力。東方人的抽象思維能力確實落後於西方人，這也就是東方文明歷史雖然悠長但科技進步卻緩慢的原因。中國人的特點是形象思維發達，邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源於象形文字（甲骨文、金文是象形文字），雖然目前已跟原來的形象相去甚遠，但仍屬於表意文字，音、形、意相互聯繫，為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源，是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希臘字母則由腓尼基字母演變而來，而腓尼基字母則是公元前15世紀在古埃及人創造的一種象形文字「聖書字」基礎上產生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字，但前者經歷了多次創新轉型，已經脫胎換骨，完全沒有了象形文字的痕跡，語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。後者原來沒有系統的語法，沒有標點符號，動詞沒有時態，名詞沒有陰性、陽性、單數、複數之分。

      因此，從文字的演進再結合中國人的思維和行為實例，大致可以看出，東方傳統思維的特徵大體是歸納能力強，邏輯演繹推理弱，辯證邏輯能力強於形式邏輯；注重局部與個案經驗，忽視整體思維，缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫，再到如今給予新股、創業板、新興產業或偏遠地區上市公司較高的估值，這之間是否有一定的內在聯繫呢？

      再舉一例，我經常看各級政府和各類企業的工作報告，報告中每年都雄心勃勃地提出要實現ABCDE五大目標，既要怎樣，又要怎樣，充滿了辯證思維的哲理。但問題正是出在這裡，如果A與B之間是正相關的，但B與C負相關，D與E又是負相關，請問這五大目標能夠同時實現嗎？辯證思維的極端就變成了詭辯。這也可以解釋為何我們的五年規劃中一些結構性指標總是每次都提，卻每次都完不成的原因。

數據為王——細節決定成敗
      在過去5年中，我陸續對一些與宏觀經濟結構相關的數據提出了質疑，比如中國的城鎮化率究竟是多少？實際上你可以計算農村化率，因為從理論上講，城鎮化率=1-農村化率。而在計算農村化率的過程中，你又會發現中國從事第一產業勞動的人口與官方的統計數據嚴重不符，即實際農民數量大約被高估了近一個億，由此又可以對未來城鎮化對經濟增長的作用做一個與眾不同的分析。

      實際上，對中國經濟數據的質疑，一般是因為有些現象讓你困惑，比如，農村的人經常說，現在幹農活的三個農民，年齡加起來200歲，那麼，這其實就可以成為推算中國農民真實數量的參考依據了。再如，貨幣供應量的大幅增長遠超居民收入的增長，而中國居民對奢侈品的超高消費能力，又與公佈的可支配收入水平不相符合。你可以從澳門博彩業的收入增速變化，去尋找它與GDP或固定資產投資增速之間的相關性。你可以從固定資產投資過程中的跑冒滴漏現象出發，依賴一些真實的數據，如粗鋼、水泥的使用量，來計算固定資產投資規模究竟被高估了多少。你也可以研究官方統計年鑑中的國民經濟平衡表中的相關數據，利用數據之間的勾稽關係，來推算中國居民可支配收入被低估了多少。

      數據的深度挖掘，數據的分解和利用各種工具進行處理，都有利於提高你的研究報告深度。有了數據作為支撐，任何似是而非的定性分析就顯得蒼白無力。比如說目前主流觀點認為中國的城鎮化，尤其是戶籍城鎮化比例很低，故房地產行業依然將保持長期繁榮。但有誰統計過，究竟多少農村轉移人口將會在城裡買房呢？在房價多少的情況下，他們買得起房？未來就業在地區間的分佈結構將怎樣？

      簡言之，做研究需要把握三個度：高度、深度、角度，但這只是一篇好報告的基本架構，其內容還需要細節去充實，完美的細節才會真正讓人拍案叫絕。

要學會系統思考——「今年是最關鍵的一年」不符合邏輯
      每逢新年伊始，領導做工作報告，總是會強調：今年是最關鍵的一年，或者今年是最困難一年，似乎今年大家要是扛過去了，則今後就可以邁向康莊大道。但如何來證明今年是「最關鍵」的一年呢？這需要給定一個時間序列，從過去到未來。單從歷史數據看，就基本可以否定今年是最關鍵一年了，因為「最關鍵」的只有一年。當然，領導有領導的管理藝術，年年都是最關鍵，無非是讓大家知道他的難處，也暗示大家一定要聽話，眾志成城、攻堅克難。

      而在我們的投資圈裡，也經常可以發現有這麼一兩個經常會語出驚人的哥們。比如在技術分析盛行的年代裡，經常有人說，明天是最關鍵的一天，如果放量再跌，則形成死叉，則熊途漫漫，應該清倉離場。而在當今技術分析已經被淡忘的時代，同樣也經常出現危言聳聽的結論。如前段時間市場突然被告知超日債不能兌付，這應該是債券市場長年來第一次出現的違約事件，於是有人就撰文，推導出中國將面臨再一次的錢荒，建議清空股票。且不說這結論是否正確，就邏輯而言，雖然有點誇張了，但確實又得到不少人認同。這是為什麼呢？

      因為人兼有理性與情緒的雙重性，故在預測過程中經常犯了一些很簡單的統計學常識性錯誤，即在多因子分析中，給了「今天」發生的因子過大的權重，過度依據目前的狀況來推測未來。中國有很多典故來描述人在認識事物上的缺陷，如坐井觀天、一葉障目、刻舟求劍、「不識廬山真面目，只緣身在此山中」等。說明人是知道自身在認知上存在的這些缺陷，但卻很難克服這些缺陷。經濟學理論的前提是把人當作理性動物，但人卻又有感性的一面，即便是經濟學家本身也不例外。這也是為何現實中時常會出現「集體誤判」的原因，大到暴力革命，小到股市裡的「黑色星期一」，或以為「天降大任於斯人也」，便揭竿而起，卻往往寡不敵眾；或以為大禍臨頭，無論是911還是次貸危機，都引發股市恐慌性暴跌，但過段時間後，股市卻填補了缺口，還屢創新高。

      此外，思維定勢的存在，也會導致分析過程的簡單化。如對於中國經濟發展趨勢，最主要的影響因素是什麼？過去是投資，今後呢？有人認為還是投資，而投資由政府來主導，故結論是中國經濟未來還是可以保持高速增長。這種分析理由在過去30年看，似乎是正確的，但即便看似正確的分析，實際上也是不夠深入的。因為投資高增長要維持下去的前提是不斷要有新的資本來源，來源無非是兩部分，一是所投資項目創造的現金流，二是財政收入與舉債。從目前的投資狀況看，項目所創造的現金流越來越少，隨著政府債務的增加，其舉債規模上也得有所約束。尤其是民生方面欠賬太多，老齡化問題意味著政府財政已經到了還欠賬階段。

      又有人說，中國地方債不是問題，因為中央政府的資產負債表還不錯。但問題是，即便債務端沒有問題，你能保證資產端也不出問題嗎？即便利率不再上升，你能保證匯率不貶值、熱錢不流出嗎？

      所以，一定要學會系統性思考的習慣，建立自己的分析框架。思維決定一個人的行為，如果思維有問題，則行為失當的概率就大增，所以，思維會決定你的職業前景乃至命運。古代的科舉制度，儘管有其不合理的地方，但畢竟能夠推行近千年，肯定有其合理的一面。即一篇命題作文，是可以反映出你看問題的視角、分析方法和系統思考能力，還有主次輕重的段落佈局能力。

多從行為學角度去分析金融現象：別讓人家罵你書呆子
      雖然本人迄今沒有完整讀過一本行為學方面的書，但這並不妨礙我去分析市場行為和投資者心理。牛頓在1720年炒股賠錢後曾說：我可以計算天體運行的軌道，卻無法計算人性的瘋狂。可見，對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。古典經濟理論中假定人的行為是理性的，供給和需求都是可以通過一般方法來獲知的。但實際並非那麼簡單，尤其在金融領域，對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。為此，以心理學和經濟學或金融學相互交叉的學科：行為經濟學或行為金融學就出現了。如2013年的經濟學諾獎獲得者之一，就是研究行為經濟學的耶魯大學的席勒教授。

      很多分析師做市場趨勢預測，其結果往往與現實的差距很大，原因在於分析師總是依據市場在理性波動區間，而事實上，市場波動的最高點與最低點，都是參與者非理性行為的結果。貪婪和恐懼都是投資者的兩大特性，故市場的波動，又是投資者的群體行為所致，於是又有了「群體動力學」的學說，群體動力理論是德裔美籍心理學家勒溫（Kurt.Lewin1890-1947）創立的，該理論認為：人的心理和行為決定於內在的需要和周圍環境的相互作用。其行為公式是：B＝f（P,E）。其中，B表示行為，f表示函數關係，P表示個人，E表示環境。

      儘管當今有行為學的諸多理論和書籍，但藉此來預測市場，還是很難提高準確度的。不過，這些理論至少可以讓你明白一點：人是有情緒的動物，則市場一切皆有可能。比如，我曾經經歷過1993-95年的國債期貨，當時有一個品種叫319，是以92年發行的五年期國債作為標的，93年其現貨價格最低跌到80多元，而其對應的期貨品種，最高價漲到95年的200多元，這是導致國債期貨最終關閉的直接原因，而非327事件。一個國債價格可以有如此大的波動，說明在人類的情緒驅動下，可以讓鳥潛水、讓豬飛起來，且從當時特點條件看，這兩個極端都是可以得到合理解釋了。

      重陽董事長裘國根曾經說，投資是反人性的遊戲。因此，最成功的投資，就是應該在人類最瘋狂或最脆弱的一刻，反向操作。當然，你不知道何時為最，故只能作次優選擇。而作為分析師，我看到的普遍現象是大家推薦股票的時點，往往與市場的情緒契合，為何不能做到反向推薦呢？

      這兩天跑了十幾家機構客戶，聽到他們普遍都接受了某家上市公司主動上門交流。且不論該公司的實際情況如何，陳述是否真實可信，預測是否靠譜。但能夠肯定的是，這家公司的此舉是有目的的。作為分析師，除了根據公開披露信息做分析外，還要去認真研究上市公司的行為。資本市場充滿了各種陷阱，分析師應該做的是告訴客戶：藍海在哪裡，陷阱在哪裡，而不是被人當槍使。1895年，心理學家弗洛伊德與布羅伊爾合作發表《歇斯底里研究》，弗洛伊德著名的「冰山理論」也就傳佈於世。1932年，海明威在他的紀實性作品《午後之死》中，第一次把文學創作比做漂浮在大洋上的冰山，他說：「冰山運動之雄偉壯觀，是因為他只有八分之一在水面上。」

      因此，一篇報告要入木三分，就必須去根據露在水面之上八分之一的冰山漂移特徵，去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分，這才是價值所在。

要給點意見或者評價再轉發啊！避免生搬硬套。投資有風險 據此操作 風險自負

段永平：我是這樣做投資的，大道至簡：買股票就是買公司 億利達

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段永平：我是這樣做投資的  來源:證券中國網
投機，我也不是沒有過，但就是為好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人說清楚，是討論投機還是投資？是for fun還是for money？如果for fun沒有什麼可討論的，買你喜歡的就好了，反正你也不會把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。

我曾經在郵輪上用兩百塊錢玩了三個晚上，賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講，三天翻了十倍，這叫什麼故事？！但你敢拿幾百萬這麼賭嗎？不敢。所以投資for money是另外的講法。

投資你真懂的公司

我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。

找到被低估的公司本身是一件很難的事。我做投資最基本的概念就是來自馬克恩的「價格是圍繞價值上下波動」。價值就是這家企業The Whole Life能夠賺的錢折現到今天，價格就是現在市場表現出來的那個過高或者過低的玩意兒。

怎麼去評估一家企業是否被低估，團隊我認為當然是重要的，還要看你這個公司有沒有很好的文化，一個企業真正的核心競爭力就是企業文化。

沃倫·巴菲特曾經向股東推薦了幾本書，有一本書是《傑克·韋爾奇自傳》，你去看那本書，你會發現韋爾奇對企業的文化問題是很在意的，所以你可以想像巴菲特對此也很在乎。他不是像有的人說的只看財報。只看財報只會看到一個公司的歷史。

我從不看財報，至少不讀得那麼細。但是我找專業人士看，別人看完以後給我一個結論，對我來講就OK了。但是我在乎利潤、成本這些數據裡面到底是由哪些東西組成的，你要知道它真實反映的東西是什麼。而且你要把數據連續幾個季度甚至幾年來看，你跟蹤一家公司久了，你就知道他是在說謊還是說真話。

好多公司看起來賺很多錢，現金流卻一直在減少。那就有危險了。其實這些巴菲特早說過，人們都知道，但是投資的時候就會糊塗。很多人管他們自己叫投資，我卻說他們只是for fun，他們很在乎別人滿不滿意(這家公司)，真正的投資者絕對是「目中無人」的，腦子裡盯的就是這個企業，他不看周圍有沒有人買，他最好希望別人都不買。

同樣，如果我做一個上市公司，我也不理(華爾街)他們，我該幹嗎幹嗎，股價高低跟我沒有關係的。

所以我買公司的時候，我有一個很大的鑑別因素就是，這家公司的行為跟華爾街對他的影響有多大的關聯度？如果關聯度越大，我買他的機會就越低。華爾街沒什麼錯，華爾街永遠是對的，它永遠代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在幹什麼，你如果自己沒了主見，你要聽華爾街的，你就亂了。

我的邏輯就是巴菲特的邏輯，原則上沒有什麼差異。差異是他熟悉的行業不等於是我熟悉的行業，所以他投的股票不等於是我要投的。

去年他投了一家公司，我看了半天都沒有看懂，果然，他投了以後，那支股票可能漲了50%、60%。人家問我是否著急，我說不著急。為什麼？因為這不是我能賺到的錢。反過來講，比如我投網易NASDAQ#NTSE#這樣的公司，這也不是他能夠賺得到錢。再比如GoogleNASDAQ#GOOG#，巴菲特也沒買。因為他對這個生意不瞭解。

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不瞭解沒有賺到錢是正常的，沒有什麼好後悔的。如果你不瞭解也敢投，第一你也守不了那麼久，80塊買的，可能100塊、120塊也就賣了，其實你也賺不了錢；其次如果你四處這麼做，可能早就虧光了。正因為沒有在自己不熟悉的行業和企業身上賺到錢，說明你犯的錯誤少。

我的很多成功的投資，好像行業根本不搭界，但是對我來說是相關的，就是因為我能夠搞懂它，知道管理層是否在胡說八道，企業是否有一個好的機制，競爭對手是否比他強很多，三五年內他會勝出對手的地方在哪裡……無非就是這些東西。看懂了，你就投。

比如我也曾賺過鬆下NYSE#PC#股票的錢，7塊錢買的，漲到20多塊賣了，放了大概有兩三年的時間。就是因為我是做這行，我做企業的很多理念來自於松下，我也拜訪過他們公司，也知道他們的缺點和優點，覺得這個公司不可能再低於7塊了，而20塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。

所以，你做的投資都是跟你過去的經歷有很大的關係，你能搞懂的東西有很大的關係。你的判斷跟市場主流判斷沒有關係，兩者可能有很大的時間差。我判斷的是它的未來，而市場是要等企業情況好了才會把價格體現出來。

成長率對我來說沒有任何意義。投資的定義在我來講就是擁有一家公司的部分或者全部，最簡單的概念就是「擁有」。假設某家公司去年每股賺一塊，今年賺兩塊錢，成長率百分之百，有人說明年可能還會再漲。後年呢？後年不知道。你如果是你自己的錢，把這家公司買下來，你會買嗎？你說只要後面有人買我的股票，你就會買。這就叫投機。

對於投資和投機的區別，我有一個最簡單的衡量辦法，我沒注意到是否巴菲特也這麼講過，就是以現在這樣的價格，這家公司如果不是一個上市公司你還買不買？如果你決定還買，這就叫投資；如果非上市公司你就不買了，這就叫投機。

就像我當時買網易我為什麼能夠在那個價格買到(那麼多量)，因為NASDAQ有個規定，一塊錢以下的股票超過多少時間就會下市，所以很多人害怕下市，就把股票賣出來。在一塊錢以下就賣了。因為他們怕下市。你知道我為什麼不怕呢？這就是我投資的道理。我買它跟它上不上市無關，它價格低於價值我就會買。步步高就沒有上過市，但我因此就把公司賣了，這沒道理啊，很荒唐，你說我創立公司後只是因為它不上市就賣了，那我開公司幹嘛？

這些確實是我骨子裡的東西。

什麼樣的人適合投資？

老實講，我不知道什麼人適合做投資。但我知道統計上大概80-90%進入股市的人都是賠錢的。如果算上利息的話，賠錢的比例還要高些。許多人很想做投資的原因可能是認為投資的錢比較好賺，或來的比較快。

作為既有經營企業又有投資經驗的人來講，我個人認為經營企業還是要比投資容易些。雖然這兩者其實沒有什麼本質差別，但經營企業總是會在自己熟悉的領域，犯錯的機會小，而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性，而且投資人會非常容易變成投機者，從而去冒不該冒的風險，而投機者要轉化為真正的投資者則可能要長得多的時間。

投資和投機其實是很不同的遊戲，但看起來又非常像。就像在澳門，開賭場的就是投資者，而賭客就是投機者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因，是因為總有賭客能贏錢，而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂，賭點小錢無可非議，但賭身家就不對了。可我真是能見到好多在股場上賭身家的人啊。

以我個人的觀點，其實什麼人都可以做投資，只要你明白自己買的是什麼，價值在哪裡。投機需要的技巧可能要高很多，這是我不太懂的領域，也不打算學了，有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。

作為剛畢業的學生，馬上投入投資領域也沒啥不可，但對企業的理解自然會弱些。但只要你熱愛你幹的事情，又知道自己的弱點，慢慢學習總是會明白的。即使是號稱很有企業經驗的本人也是在經受很多挫折之後才覺得自己對投資的理解比較好了。

我問過巴菲特，在投資中不可以做的事情是什麼，他告訴我說：不做空，不借錢，最重要的是不要做不懂的東西。這些年，我在投資裡虧掉的美金數以億計，每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的，而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。

作為剛出道的學生，書上的東西可能知道的很多，但融到骨子裡還需要吃很多虧後才行。所以，如果你馬上投入投資行業，最重要的是要保守啊，別因為一個錯誤就再也爬不起來了。這裡唯一我可以保證的是，你肯定會犯錯誤的。

無論如何，投資是個非常有趣的工作，如果你真準備好了，那就來吧。你真的準備好了嗎？

投資中什麼最重要？我個人的理解是缺什麼什麼重要。投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話的潛台詞是投在你真正認為會賺錢的地方（公司）。我對所謂賺錢的定義是：回報比長期無風險債券高。

一個人是否瞭解一個公司能否賺錢，和他的學歷並沒有必然的關係。雖然學歷高的人一般學習的能力會強些，但學校並不教如何投資，因為真正懂投資的都很難在學校任教，不然投資大師就該是些教授了。不過在學校裡可以學到很多最基本的東西，比如如何做財務分析等等，這些對瞭解投資目標會很有幫助。

無論學歷高低，一個人總會懂些什麼，而你懂的東西可能有一天會讓你發現機會。我自己抓住的機會也好像和學歷沒什麼必然的聯繫。

比如我們能在網易上賺到100多倍是因為我在做小霸王時就有了很多對遊戲的理解，這種理解學校是不會教的，書上也沒有，財報裡也看不出來。我也曾試圖告訴別人我的理解，結果發現好難。又比如我當時敢重手買通用電氣NYSE#GE#，是因為作為企業經營者，我們跟蹤GE的企業文化很多年，我從心底認為GE是家偉大的公司。

我說的「任何人都可以從事投資」的意思是，我認為並沒有一個「只有『某種人』才可以投資」的定義。

但適合投資的人的比例應該是很小的。可能是因為投資的原則太簡單，而簡單的東西往往是最難的吧。

順便說一句，什麼是「簡單」的「投資」原則：當你在買一隻股票時，你就是在買這家公司！簡單嗎？難嗎？

互聯網思維吹牛容易實現難！小米、黃太吉、雕爺牛腩和馬佳佳案例 億利達

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最近兩年炒得最熱的詞組就是「互聯網思維」，不僅在互聯網上而且電視、報紙也開始廣泛傳播這些所謂用互聯網思維打造的神話。這些神話個個看上去都光鮮照人，一時間，如果不披上「互聯網思維」的外衣，人、產品及公司都就OUT了。

 一、小米手機：被稱為「史上最震撼『電視購物』」的春運火車票每秒鐘賣出3.95張，而米粉口中「最難搶」的小米手機每秒鐘賣出111.11部，2014年銷售額目標750億-800億，2015年1000億！

 二、黃太吉煎餅：黃太吉煎餅的創始人赫暢顛覆全球餐飲業的新理論：一家餐廳是否成功和好吃與否沒有必然聯繫。「未來6個月的時間內，我們將成為全世界第一個年銷售超過1億的煎餅果子品牌。目標100億」！

 三、雕爺牛腩：「雕爺牛腩」的創始人雕爺微博自我介紹是「在牛腩餐廳裡薰著精油搞先鋒戲劇的專欄作家」，平均2小時的等餐時間，20 13年7月，雕爺牛腩的估值達到了4億元。

 四、IT男打造的肉夾饃 互聯網思維做餐飲：IT男帶著肉夾饃殺回五道口， 寫代碼的屌絲 開業第一天就賣掉2000個饃，第二天就準備開連鎖旗艦店。

 五、馬佳佳：90後登上中歐商學院講堂給企業家們講《一個90後美女情趣店老闆濕淋淋的互聯網思維》；以「互聯網思維的代表/90後創業先鋒」的身份到上市公司萬科演講怎麼用互聯網思維做房地產。

 這個名單還很長，因為現在幾乎每個月都會新冒出一個轟動性互聯網思維打造的XXX新聞。

 對互聯網思維做過詳細理論分析和闡述的當屬曾成功用「免費策略」洗牌中國殺毒軟件市場而一躍成為估值上百億美元上市公司的周鴻禕，和用「互聯網思維」三年打造上百億美元估值的雷軍。

 2006年，針對瑞星、金山毒霸、江民等三家殺毒軟件巨頭的收費模式，周鴻禕在央視打廣告「360安全衛士永久免費」，在瑞星、金山毒霸與周鴻禕激烈「口水戰」後，360已實現殺毒市場的一家獨大， 除金山毒霸憑藉免費的策略繼續與360對抗外，瑞星和江民日漸式微。

 2014年2月周鴻禕專門撰文以互聯網從業二十年資深人士身份對互聯網思維進行詳細理論闡述，其核心觀點有：

 第一、用戶至上：在互聯網經濟中，只要用你的產品或服務，那 就是上帝！很多東西不僅不要錢，還把質量做得特別好，甚至倒貼錢歡迎人們去用。

 第二，體驗為王： 只有把一個東西做到極致，超出預期才叫體驗。比 如有人遞過一個礦泉水瓶子，我一喝原來是50度的茅台。這就超出我的體驗。

 第三，免費的商業模式：硬件也正在步入免費的時代。硬件以成本價出售，零利潤，然後依靠增值服務去賺錢。 電視、盒子、手錶等互聯網硬件雖然不掙錢， 通過廣告、電子商務、增值服務等方式來掙錢。

 第四，顛覆式創新：你要把東西做得便宜，甚至免費；把東西做得特簡單，就能打動人心，就能贏得用戶超出預期的體驗上的呼應，就能贏得用戶。你贏得用戶了， 就為你的成功打下了堅實的基礎。

 3月30號雷軍公開演講解讀小米手機的互聯網思維，雷軍認為，互聯網思維的核心是口碑，口碑的核心是「超出用戶預期」，專注、極致、口碑、快是互聯網思維的七字決。

 口碑：去海底撈吃飯，水果沒有吃完，跟服務員說能不能打包帶走，服務員說不行，結帳的時候，服務員給你 一整個西瓜，說切開的西瓜不衛生，你要打包的話，就送你一個西瓜。口碑的核心是超預期。

 專註：我們彩電企業，每年 最少做50款彩電。我過去用的57 部手機，只有你很專注、產品很簡潔，當把一款產品做到天文數字的時候，才能真正做好。

 極致：互聯網在各個領域裡面是競爭最殘酷的。在這麼殘酷競爭裡面，只有把自己做到極致。傳統企業打價格戰，互聯網從不打價格戰，因為他們一上來就免費。

 快：諾基亞時代，三五年不更新一次系統。蘋果每年發佈一次，google每個季度發佈一次，小米是每個星期更新一 次，我們就是用這個效率。

 以下採用周鴻禕、雷軍兩位互聯網思維教父來解讀他們的產品和馬佳佳待互聯網思維的案例。

 一、「免費」模式、顛覆式創新屢次遇堵，周鴻禕連續敗走手機即時通訊、智能手機、移動搜索等多個移動領域。

 2011年1月騰訊推出微信，2011年8月360推出同類產品口信。「360口信體驗：免費安全好用是最大賣點！」這是太平洋電腦網掛出的口信宣傳文章。2012年2月不到半年的時間，360口信正式更名為360安全通訊錄，360已正式放棄口信這一項目。

 相反，在即時通訊市場上，堅持收費模式的Whatsapp迅速發展4億用戶，成為全球唯一在用戶數和活躍度均超過微信的即時通訊應用。

 周鴻禕多次以蘋果信 徒為案例解讀其互聯網思維的理論：用戶至上、體驗為王、顛覆式創新，但是人人都知道蘋果不僅沒有免費的項目，而且其硬件產品非常貴。雖然很貴，但是全世界 的人們，包括中國的屌絲賣一個腎都要排隊去買，因為誰都知道一分錢一分貨，天下沒有免費午餐的道理。蘋果同時發佈iphone 5S和 iphone 5c，結果iphone 5s的銷量遠高於價格便宜800元的iphone 5c。

 在蘋果公司每年公佈的財報中，「通過廣告、電子商務、增值服務等方式來掙錢」早被證明根本不成立，硬件以外的銷售收入幾乎可以忽略不計。而蘋果已是全球擁有最多移動互聯網用戶的互聯網公司，其他硬件企業又怎麼堅持住硬件不掙錢，甚至虧錢，靠增值服務掙錢呢？

再看看周鴻禕這位互聯網思維教父打造的智能手機的遭遇：

 2012年5月 項目啟動，6月 首款特供機AK47， 8月 推出首款學生機， 11月 推出互聯網首款四核機， 12月 與諾基亞合作，2013年1月轉型…..

 試水僅半年，360就放棄了手機這個項目，360特供機的宣傳不可謂不聲勢大，但是首款360特供機「阿爾卡特AK47」銷量不足兩萬台， 第二款海爾W910「超級戰艦」手機銷量更是慘不忍睹。

 網傳一個段子「一次華為和360就特供機事宜的對話」可以說明互聯網思維為什麼觸礁： 「你們不按流程辦事?」 「什麼流程?」 「就是規章一步一步走啊。」 「我說，從來沒有啊。」 「不按流程辦事會死人的。」華為方面急了。「如 果半成品時出現問題，這就意味這批硬件產品全部成為垃圾。」華為說的很是嚴肅。 而在360員工看來，出了漏洞，頂多會被罵一遍，加個班，打個補 丁升級一下就ok了。

 這也就是360特供機失利的一個主要原因，360總想急功近利忽略做產品的科學規律，不用花錢不用花時間就能出超出用戶體驗的產品，卻不知慢工才能 出細活。沒有用高品質的材料、沒有花時間打磨，是出不來精品的，而用戶不會因為便宜和「免費「去試錯，這就是其「免費」模式、顛覆式創新屢次遇堵的原因。

 二、小米敗走互聯網電視、米聊互聯網產品，「專注、極致、口碑、快」互聯網思維全失靈。

 小米公司做電視幾個月的時間就要用互聯網思維顛覆電視行業，不可謂不快！「2013年10月22日，小米的2000台互聯網電視在2分59秒內被搶購一空。「這樣的報導不可謂不轟動；47英吋智能電視2999元！這樣的價格和配置不可謂不極致。但是家電市場第三方監測機構中怡康數據顯示，2013年小米電視的銷量為 1.8萬台。

 2013年中國電視機銷量約為5000萬台，互聯網電視則達到2600萬台，小米互聯網思維打造的互聯網電視可以用慘敗形容，成本都收不回。

 智能電視的核心還是電視，小米玩的屏幕配置遊戲本質是看哪家擁有屏資源。創維電視的銷售負責人曾總結小米和酷開電視在屏技術上是石器時代碰工業時 代。小米電視採用的是V13代面板，而酷開採用的是V14代面板，前者刷新率60Hz，後者為120Hz，V13代面板在能效、模組邊框等方面都大幅落 後。

 如果談到供貨能力，目前國內幾大電視機廠如TCL等早已可以自己生產顯示屏模組，而不再像幾年前受日本人液晶屏上卡脖子。面對已經擁有顯示屏核心技術和供貨能力的電視機廠家，小米的互聯網概念徹底沒玩下去。

 比微信還早幾個月時間推出的米聊，起個大早連晚集都沒趕上。2014年小米公開宣傳的米聊用戶4000萬，活躍用戶400萬，而同期微信的總用戶數超過6億，活躍用戶超過1個億；陌陌用戶數過1個億，活躍數達4000萬 。米聊比陌陌的活躍用戶差了10倍。

 用互聯網思維打造不好互聯網產品，這是小米面臨的尷尬。

 三、低價格低品質高投訴率未來前途堪憂，小米手機除了價格戰再無傳奇。

 據中國質量萬里行此前發佈消息顯示，2013年共收到消費者關於通訊類產品投訴6493例，同比增長60%，佔全年投訴總量12.4%，其中，小米手機的投訴居於首位，佔全年品牌手機投訴總量的15.2%。隨著用戶日漸壯大，小米產品的質量和服務體系問題逐一暴露。從最先的產品產能供應不足，到死機、電池、黑屏等產品質量問題，再到售後服務網點缺乏和服務態度等等均成為用戶的投訴熱點。

 從各大銷售平拍購買用戶的評價來看，從第一代小米問世之處，就存在的死機、黑屏、電池、冷暖屏等質量問題依舊頻頻出現，並沒有隨著產品的更新換代而 得到有效解決，隨著規模的擴大和銷售渠道的擴展而投訴加劇，甚至出現返修機、工程機當做新品銷售，還出現兩次網站上宣傳的芯片配置跟用戶拿到手後發現的不 一樣，這些都倍受消費者詬病。

 雷軍宣稱的小米一上來就「免費」的模式，與高售後成本疊加，究竟能走多遠，還有待觀察。消費者不是被口號長期糊弄的白痴，蘋果持續在全球熱銷，蘋果手機的高品質低返修率也是贏得口碑的重要原因。

 「做『凡客體』上癮了，怎麼辦？」2010年，雷軍投資的陳年創造的「凡客體」風靡一時，當年的業績增速達到300%，公司估值曾高達數十億美元；三年後，高管陸續離職，裁員50%，拖欠合作商費用，凡客誠品從一個互聯網奇蹟走向一個日漸衰落的品牌。

 陳年這樣資深互聯網人士打造的天生的互聯網企業沒能靠低價並未實現「有用戶就是成功「的互聯網思維理念，相反低價格低產品質量低服務水平透支了廣大消費者的信任，導致用戶流失率高投訴高。

 一段時間熙熙攘攘的互聯網手機已銷聲匿跡，傳統手機廠家正在佔據排行榜的主要位置，酷派2014年內衝擊6000萬銷量，2014年初酷派發佈的電商品牌「大神」與京東商城簽訂了一百億的銷售合同。

 而力推中高端旗艦型4G手機的華為，一直在強調其智能手機產品的配置和創新體驗。2014年初華為發佈的Mate2 4G手機配備6.1英吋超大屏幕，是全球電池續航能力最強的4G手機，還可以給其他手機反向充電，具備美顏拍攝、實景導航等功能，已成為全球中高端 LTE+WCDMA智能手機中的「新標竿」，令三星都無法踰越。而更重要的是這款手機配備的芯片是華為自己研發生產。

 4月8日本是 小米的米粉節，但卻成為一場小米和華為榮耀之間的戰役，一場考驗米粉和榮耀粉忠誠度的戰役。華為以108萬台的供貨，而且均是剛上市的暢銷機型，風頭壓倒 了小米。讓4月8日米粉節變成了榮耀狂歡節。最終能玩得起高配低價格所謂超出消費者預期要看誰擁有芯片，擁芯片者為王。這一點小米並無優勢。而擁有自產芯 片、2013年芯片銷量已達20億美金的華為倒是能把高配低價的戰鬥進行到底。這也是華為敢於4月8日擂台攪局的底氣。

 四、互聯網思維打造的神蹟多出現在餐飲業如黃太吉煎餅、雕爺牛腩、IT男打造的肉夾饃，可持續發展性待驗證。

 餐飲行業造成一時火爆局面容易，但是中國人吃飯向來喜新厭舊，曾經風靡中國大江南北的「掉渣餅「忽然間又消失，這種現象在餐飲界幾乎幾年會發生一次。

 短時間的流行容易但持續火爆難。從目前的媒體人士（包括我的多位朋友專程體驗）報導上，黃太吉煎餅、雕爺牛腩均已不是上市前半年那種需要排長隊等待才能體驗到的狀態。

 黃太吉現去能現吃上，而且網上負面反饋頻頻，「黃太吉關鍵是不好吃，再多的營銷和思維也沒用; 」這是網上對其的普遍反饋，口味比地攤貨差很遠，價格卻高很多，互聯網思維帶來的網上熱鬧店裡冷清，結果會持續多久？靠炒作實現的半年1個億銷售額也許是事實，但是沒有回頭客的口碑如何實現其100億銷量目標的口號？

 前往體驗雕爺牛腩的朋友，都反饋：排號等上三小時才開始點餐的經歷，對誰都不是很好的體驗，至少無法支撐多去排幾次（雖然我很想去體驗下，但考慮到時間寶貴實在沒有精力去排幾個小時體驗一次互聯網思維）。

 他們評論到：餐廳並不是人滿為患到必須排號，現場排隊人數寥寥無幾，並不如其他餐廳火爆。吃的不是牛腩吃的是服務，而排隊幾個小時後等來的姍姍來遲的服務令多數人評價只有一個字「冷「！網絡炒作過度，體驗下來平淡無奇，更沒有海底撈那種打包兩塊西瓜給出一個大整西瓜的超出期待。網絡熱炒的溫度漸漸退去之後，雕爺牛腩還能在黃金地段的商場堅持多久？這些需要時間去回答。

 西安一個肉夾饃一般是7元，北京一個肉夾饃在8-9元左右，五道口IT男打造的「西少爺「肉夾饃售價7元一個 。黃金地段，肉量足，價格低，除了有故事天天在網上炒作外，還給知名的IT企業員工免費贈送，「西少爺「肉夾饃的火真實可信。就算不具有互聯網思維，不少北京黃金地段的饅頭、炸糕、栗子等小吃的也有長年排長隊情況。

 但是肉夾饃這種食品，最多賣到10元一個，價格已被上封頂，靠走流量、薄利多銷的模式考驗人的不僅是恆心還有體力。從4月份最新的報導看，開業十幾天幾個小夥子已經累得不行，開門時間也從上午8點調整為10點，而這無疑會影響銷量。

 而如果做不到量，就無法攤銷黃金檔口高昂的鋪面成本。肉夾饃是個技術含量不高的食品，外騁人員固然可以解決人員不足辛苦的問題，但是手藝外傳，員工學會就自已開店，其實是一直困擾各個小吃店的關鍵，也是很多火爆的小吃店無法擴張的主要原因。

 大江南北除了慶豐包子鋪、巴比饅頭實現了區域性的上百家連鎖擴張，其餘小食店受房租成本、人員成本、倉儲成本居高不下均難以實現連鎖做大的夢想。利潤還要受限於看他們給自己開多少錢的工資，想實現百度騰訊這樣的IT企業年薪40、50萬的人均開支肉夾饃店就不賺錢了。是否持續盈利考驗IT男能在出大體力的餐飲一線每天辛苦工作十小時以上且工資不高的情況下堅持多久？

 五、教人用互聯網思維營銷的馬佳佳做不好自己店的銷售，被打造出的互聯網思維高手還能挺多久？

 就在馬佳佳這樣的用互聯網思維做營銷的高手行走於中歐萬科給企業家上課之際(其在微信圈裡爆料:給排著隊的企業寫營銷策劃方案都忙不完)，有記者報料：其高碑店的Poweful情趣用品店掛牌轉讓，傳媒大學店也已經關門，僅剩三里屯一家店面。

 有媒體人士算了一筆帳：馬佳佳稱她的三里屯店一般每天能有6、7000元營業額，隔個兩三天能過萬，情人節打折賣了12000元，差不多2萬塊錢的貨，一天能來60、70人，客單價大約5、600元，一單過千很正常。這意味著她的店裡每天能夠賣出相當於一百多盒避孕套或幾十個飛機杯，隔個兩三天還會翻番。而就在她的店方圓一公里之內，還存在多家性用品店作為競爭對手。該媒體人士現場觀察，等了半天一個顧客也沒等到，從櫥窗可以看到：裡面店員實在窮極無聊，並不是生意如其所宣稱的那麼火爆。

 綜上分析，互聯網思維的炒作大於實際，以製造一鳴驚人、火爆傳播為宗旨和目的，其實難以持久。做企業無論做餐飲還是手機，以用戶為導向、追求高體驗 低價格的說法始終是正確的，但是以犧牲品質為代價，餐廳成了勵志培訓課，脫離餐飲的本質空談體驗，這種模式則難以持久。 吃次飯和看電影還不一樣，餐廳的經營成本高很多，需要有回頭客重複消費才能形成良性循環。而雕爺牛腩、黃太吉都屬於去了一次，沒有再想去第二次的局面。

 周鴻禕、雷軍總結的體系化的互聯網思維句句看似有理，但是離開其發家領域他們自己也很難再重複自己。雷軍也不是自己宣稱的「互聯網思維」強調的專注和極致，除一系列型號繁多的手機外，平板電腦，路由器，電視，電視盒子…..短短一年時間多個領域多系列產品都有發佈。其中互聯網電視、電視盒子都被證明不如前期所言般的成功，雖然在炒作宣傳上都是不到一分鐘賣完。

 互聯網思維離開商業的本質、企業管理的核心基礎、企業的核心競爭力和團隊的核心能力，語不驚人誓不休的炒作終究難以持續。

京東、亞馬遜、唯品會、噹噹網比較研究 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/29400121
1.1.亞馬遜靠什麼在盈利？

B2C業務貢獻流量，其他業務貢獻盈利。亞馬遜2013年銷售收入已達744.52億美元，而淨利潤僅為2.47億美元，剛剛從2012年的虧損中擺脫出來，很多投資者誤以為是原有B2C業務發生變化而實現扭虧為盈。基於此，我們對亞馬遜盈利做了分拆，如果扣除服務等其他業務收入，公司毛利率水平低於綜合毛利率3-4個百分點，如果考慮到2011年之前公司正常利潤率水平為3%左右，這表明如果扣除其他業務，公司淨利率為0。而且近幾年公司第三方平台佔比持續提升，預計目前佔比在44%左右，因此如果扣除第三方平台佣金、廣告等收入，公司淨利率將為負值。因此，我們可以看出亞馬遜正是靠B2C業務帶來流量，其他業務成為真正的盈利來源。

B2C為公司的發展做出了巨大貢獻，主要體現在兩方面：1）聚集了大量的客流，2013年活躍客戶數達2.37億，這是公司實現盈利的基石；2）B2C業務承載了巨額的費用支出，巨大的資本開支通過B2C業務來進行消化。由此可見，雖然B2C業務本身不盈利，但是盈利之源。那麼我們不僅要問，亞馬遜靠什麼盈利？第三方平台佣金、云服務、廣告收入、物流服務是其實現盈利的根本。

·亞馬遜第三方平台商品銷售量佔比預計2013年已經達到44%，而且近幾年平均每年提升3-4個百分點；

·AWS（AmazonWebService）近幾年持續快速增加，預計2013年已達30億元左右，同比增長60%以上，遠高於整體業務21.9%的增速；

·廣告成為亞馬遜實現盈利的又一利器，其2013年廣告收入達8億元以上，同比增長近37%；

·倉儲及物流服務也是亞馬遜實現盈利的又一重要因素，公司2013年物流收入近31億元，佔收入比重為4.16%，大幅降低公司倉儲和物流配送費用壓力。

以上幾項的毛利率基本都維持在50%以上，大幅高於公司實際20%出頭的毛利率水平，構成公司盈利的基石。

1.2.京東為什麼能夠扭虧？

京東2013年收入近亞馬遜的1/6，且虧損逐步收窄，2013年前三季度盈利6000萬元。2013年前三季度京東營業利潤率為-0.64%，較2012年大幅收窄4.82個百分點，淨利率為0.12%，首次實現盈利。

我們不僅要問，京東為什麼能夠盈利？京東2013年前三季度營業利潤為-3.16億元，而淨利潤為6000萬元，仔細分析報表，我們不難發現，其中利息收入貢獻2.22億元，其他收入貢獻1.64億元，合計3.86億元，如果扣除約1000萬稅收和6000萬盈利，基本和營業利潤相吻合，這表明京東盈利的來源是利息收入和政府補貼或退稅領域，B2C仍處於虧損狀態，這個和亞馬遜的盈利在某種程度上有所類似，但是一種不可持續的方式。

其次，京東營業利潤率為什麼能夠迅速收窄？京東2013年前三季度之所虧損能夠大幅收窄，主要來自於：資本開支/收入的下降以及物流配送和營銷費用率的下降。我們發現，京東2013年前三季度資本開支僅為8.98億元，而2012年資本開支為11.47億元，預計2013年全年資本開支在12億元，可見公司收入大幅增長，而資本開支幾乎不變，資本開支/收入的下降是京東營業利潤率能夠收窄的原因之一，這與亞馬遜2012年剛好相反，亞馬遜大額資本開支直接導致2012年虧損3900萬美元，是近10年來首次出現虧損。同時，2013年前三季度京東物流配送和營銷費用率合計為7.98%，下降2.07個百分點，而2013年前三季度技術費用率為1.4%，較前一年僅微幅下降0.14個百分點。

資本開支/收入突然下降，控制層面的因素更多，而物流配送費用率及營銷費用率的大幅下降可能因為規模效應的因素，也可能因為其他方面的原因。但隨著規模的擴大，理論上公司要加大資本開支，而公司反而壓縮資本開支。亞馬遜2013年資本開支/營業收入為4.63%，如果按照2011-2012年的3%左右的水平，則其資本開支要達到14.76億元，可見資本開支未來不但沒有壓縮的空間，反而會反彈。

京東物流費用率分別為5.81%，公司2013年前三季度客單價為408元，而唯品會為200元，噹噹為102元，唯品會2013年前三季度物流費用率為11.89%，噹噹為12.45%，而京東5.81%的物流費用率僅為他們的一半不到，因此物流費用率再難以大幅壓縮。

京東營銷費用率僅為2.17%，大幅低於亞馬遜、唯品會和噹噹網4%以上的水平，因此，如果大幅壓縮營銷費用必將導致對公司新增用戶數產生影響。

1.3.京東靠什麼實現持續盈利？

上面我們對京東如何實現盈利做了詳盡分析，試想如果不考慮資本開支、物流費用、營銷費用的大幅下降，則京東2013年前三季度盈利能力情況又是什麼樣呢？我們發現京東實現盈利的方式是如此脆弱和不可持續。這必然讓我問另外一個問題，那麼京東未來靠什麼賺錢？京東如果要想持續盈利必然靠幾方面的努力：

·改善品類結構，提升毛利率水平。經過持續大幅提升後，公司2013年前三季度毛利率也僅為9.76%，仍大幅低於亞馬遜和唯品會20%以上的水平，也低於噹噹網17.3%的毛利率水平，未來有持續改善空間。而且從產品構成角度來看，京東82%的產品均為電子類產品，尤其是3C類產品大幅拉低毛利率水平，亞馬遜電子類產品佔比僅為65.5%，唯品會和噹噹網僅有很少的電子類產品，因此，公司產品結構有很大優化空間。

·借助自身流量大力發展第三方平台，增加佣金收入，提升盈利水平。公司2013年前三季度活躍用戶數達3580萬，僅次於天貓，為公司開展第三方平台奠定基礎；

·加大資本開支，完善倉儲和物流配送體系，為開展第三方服務做好後端方面的準備。

·加大技術投入，一方面提升前段用戶體驗；另一方面做好云服務，為通過云服務實現盈利做準備。

·大力打造金融平台，實現公司、商戶與用戶之間的融合，既可以增強供應商及用戶黏性，又能增加收入來源。

1.4.唯品會和噹噹如何盈利or扭虧？

唯品會之所以能夠實現盈利在於其不斷提升的毛利率水平。公司毛利率之所以能夠持續提升，一方面取決於規模的持續擴大，向供應商的溢價能力在持續提升；另一方面公司經營的為特殊的折扣商品，因此，供應商只想盡快甩貨，而向渠道商的溢價能力相對較弱。唯品會2013年前三季度其毛利率水平已經達到23.87%，這個B2C領域算是極其高的毛利率水平，與美國主要實體折扣零售店TJX和ROSS相比，公司毛利率水平仍有5個百分點左右的提升空間，但考慮到網上摺扣零售店的毛利率更低，因此我們覺得公司合理毛利率水平在25%左右。

公司期間費用率高達21.89%，大幅高於TJX和ROSS的16%左右的費用率水平，此項仍有下降空間，因此，公司盈利主要來自於毛利率的持續提升和期間費用率的下降。

噹噹網盈利也主要來自自身B2C業務，2011年之前公司圖書業務擁有較高的毛利率水平，但隨著圖書市場競爭加劇，毛利率持續大幅下滑，公司也從盈利專為虧損。但2013年開始，隨著第三方平台收入持續快速增加，公司毛利率大幅提升，2013年前三季度較2012年同期提升3.1個百分點，因此，公司虧損也逐季收窄。

1.5.各公司運營指標對比

京東具有較高的運營效率，但各企業供應商賬期均有所增加。京東具有較高的存貨周轉率，2011年達10.4次，但這兩年有下降趨勢，亞馬遜的周轉率也在下降，但唯品會和噹噹網近兩年存貨周轉率均在持續提升。

京東和亞馬遜近兩年應付賬款周轉率近兩年在持續下降，但唯品會和噹噹網均在持續提升。

無論是京東、亞馬遜、唯品會還是噹噹網，其應付賬款周轉天數和存貨周轉天數的差距均在持續拉大，也表明供應商佔款持續增加。

我們發現京東的現金及等價物2013年前三季度為88.12億元，而同期應付賬款為106.78億元，缺口為18.66億元，如果考慮9.99億元的限制性現金，則仍有8.67億元，只有再將短期投資34.68億元考慮進去，才能抹平缺口。

2.京東和亞馬遜的差距在哪裡？

2.1.京東和亞馬遜技術費用投入存在巨大差距

京東和亞馬遜相比在技術投入方面差距較大，京東2012年技術投入為6.36億元，同比增長165%，但技術費用率僅為1.54%，2013年前三季度技術投入僅為6.88億元，費用率微幅下降至1.4%。而亞馬遜2013年前三季度技術投入為47.03億元，費用率高達9.62%，2013年全年技術費用投入為65.65億美元，同比增長43.8%，費用率為8.82%，充分顯示其對技術方面的重視。而且其近幾年有持續大幅提升趨勢。技術費用主要投向云服務平台建設，這是亞馬遜能夠實現盈利及獲得較好用戶體驗的又一利器。

試想，如果京東一直維持這個技術費用投入，如何建設云平台，如何提升客戶體驗？那麼又想一想，如果簡單按照亞馬遜的技術投入來核算，京東豈不是又要大幅虧損？這只是兩個極端想法，實際我們認為京東的技術費用率將會持續提升，這樣才能夠打造云平台，借助云計算不斷整合內外部資源，逐步建立自己的電商生態圈。

2.1.1.亞馬遜-云計算的開拓者

亞馬遜是云計算的開拓者，其在2006年推出了亞馬遜網絡服務(AmazonWebervice,簡稱AWS)，向企業特別是中小企業用戶提供效能計算和數據存儲服務。亞馬遜在搭建網上購物平台時，部署了大呈的IT計算和存儲資源，在空閒時間，亞馬遜將閒臵的基礎設施包裝成服務類商品-「云」。AWS（AmzonWebService）-電子商務的明日之星。2010年此項業務規模雖然僅為5億美元，僅佔亞馬遜整銷售額的1%，佔美國云業務的12.5%，但到2013年亞馬遜AWS的業務收入達到30億美元左右，增長率超過60%，其中營業利潤率在10%左右。

經過數年的建設，亞馬遜云服務已在全球企業云計算服務市場佔據了絕對的領先優勢。據介紹，利用AWS可讓亞馬遜的客戶基於其自有的後端技術平台，通過互聯網提供基礎服務。利用該技術平台，開發人員可以實現幾乎所有類型的業務，包括亞馬遜彈性計算云(AmazonEC2),亞馬遜簡單存儲服務(AmazonS3)、亞馬遜簡單數據庫(AmazonSimpleDB),亞馬遜簡單隊列服務(AmazonSimpleQueueService),亞馬遜靈活支付服務(AmazonFPS),亞馬遜土耳其機器人(AmazonMerhanicalTurk)以及AmazonCloudFront，這讓亞馬遜的「最以客戶為中心的公司」的目標實現成為可能。

AWS提供了一整套云計算服務，讓用戶能夠構建複雜、可擴展的應用程序。亞馬遜可以通過互聯網提供存儲、計算處理、消息隊列、數據庫管理等在內的云服務。在亞馬遜云服務平台下，通過AWS管理控件(AWSManagementConsole)和WorkSpare。云端桌面計算服務，企業用戶可為不限數量的終端用戶提供高質量的桌面體驗，而不需要擔憂採購或部署硬件以及安裝複雜的軟件，而且成本比傳統桌面更低，只有大多數虛擬桌面架構解決方案的一半。

亞馬遜推出最早的云服務是EC2（彈性云）和S3（簡單存儲服務）。EC2能夠同時調用亞馬遜全球的一個到幾千個服務器，進行包括CPU處理、隨機存儲、硬盤存儲等功能。根據不同的客戶需求，收取每小時0.1美元到0.8美元的租金費用。S3服務則可以提供一個字節到數GB的支持，具體的費用根據每個月的使用字節來收費，第一個GB的費用為0.14美元，伴隨著使用字節的上升，價格會大幅下降。

2.1.2.京東-云計算剛剛起步

京東云起步是在2011年，完成內部云化是在2012年，推出電商云平台是2013年。2015年，京東云有望成為中國領先的電商云服務商，而2017年，成為全球領先的云計算服務商之一。
查看原图京東云計算發展會有四大階段：2008-2012年為導入期，2013-2017年為爆發期，2018-2022年為強盛期，2023之後進入成熟期。對應的行業特徵是：導入期主要完成對云計算商業模式的討論，教育市場，培養用戶使用習慣。爆發期，形成生態建設和商業模式，用戶成功案例會不斷豐富。5年以後才是強盛期，那時云計算生態系統和模式已經成熟，成為必備IT資源。最後，參與者開始淘汰整合，規模和成本優勢推動寡頭出現。

結合京東未來十年所確立了四大平台戰略（電商平台、物流平台、技術平台、數據金融平台），不難看出，作為戰略實現的基礎技術支撐，京東云的地位。今後十年，京東將戰略定位為以技術為驅動，以電商業務為核心，多種平台發展的戰略方向，力求用IT技術驅動購物體驗。這些都將依賴於云計算和大數據來推動。而且，云計算在大數據的業務發展中也發揮著十分關鍵的作用。

云計算不僅是京東IT資源的對外開放模式，也是整個電商開放平台和開放生態的IT基礎服務平台；同時，京東大數據業務開展也需要其來支撐可擴展的大數據收集、存儲、分析和訪問，發揮電商大數據的價值。

在京東云戰略方面，可分為三步實現：

第一步是將京東內部各種資源進行云化。京東的三大核心命脈是物流、資金流和信息流，在這三大流之下，京東又分成很多業務系統，如供應鏈、倉儲等。目前，京東IT資源的內部云化已完成，對京東業務平穩、系統優化和效能提升的作用已經顯現，系統在618店慶月等大規模促銷活動中經受住了巨大流量的考驗。京東電商云戰略正走入第二階段，努力培育京東電商應用生態。

京東云戰略第二步是基於第一步，在各種資源被云化之後，成本已經低於業界平均成本，而效率高於業界平均效率時，京東云不僅對內服務，同時還將對外開放，構建電商云平台。在物流能力開放上，不僅只配送京東的商品，也可為京東賣家等合作夥伴提供服務。基於私有云，京東拓展推出公有云，以開放API的形式將京東電商系統和各式應用對外開放，幫助廣大的軟件開發企業和個人完成電商應用的開發和業務實現。

京東電商云的第三步則是在這個已有生態的基礎上，對接更多的電商資源，大家按統一標準提供開放接口，共同服務於賣家和買家用戶。這可以從兩個方面來擴展，一是電商資源的擴展，更多的電商服務商，甚至是電商交易平台，均可通過標準化的開放接口接入京東電商云技術，實現更廣泛電商資源的統一使用和調配；二是用戶的擴展，不僅僅是京東的賣家和買家用戶，全社會的賣家、買家都可以從這個平台上享受到多方提供的、符合統一標準的電商服務。

目前，整個國內云計算服務都處於發展初期，從生態系統來看，云早期大多數都是中小企業在使用公有云，對於國內中小企業特別是創業公司，開源比節流更加重要，因此云計算平台只從節約成本和提高效率上對這些用戶來說吸引力有限，但是京東云提供的是一個圍繞電商應用的閉環服務，不僅可以通過京東公有云平台幫助這些用戶降低系統成本、提高業務運營效率，更可以通過京東開放服務平台幫助中小企業和開發者創造並實現商業價值。

2.2.京東和亞馬遜資本開支差距巨大

京東資本開支遠遠低於亞馬遜。亞馬遜在2010年之前資本開支/收入也較低，之維持在2%左右，之所以2011年以來淨利率出現大幅下降，主要因為資本開支大幅增加，2011年資本開支為18.11億元，同比增長85%，2012年更是高達37.85億美元，同比增長109%，資本開支/收入比高達6.2%，2013年雖然略有下降，但仍維持在34.44億美元，資本開支/收入比為4.63%，3年累計資本開支達90.4億美元。巨額資本開支主要用於倉儲中心建設，以增強其對供應商的粘性，並成為主要的收入來源之一。

我們再看京東資本開支，2011年資本開支為6.23億元，2012年為11.47億元，同比增長84%，資本開支/收入也提升至2.77%，而2013年前三季度為8.98億元，資本開支/收入僅為1.83%，預計3年累計資本開支29.7億元，僅為亞馬遜的1/18。較低的資本開支也不利於其大規模快速發展，雖然短期可能不會受到太大影響，但長期將影響用戶體驗，不不利於規模的快速擴張，因此，公司必須加大資本開支，完善倉儲及配送中心建設。

唯品會2010-2011年資本開支較高，2012年明顯下降，資本開支/收入維持在1.73%。噹噹網資本開支/收入一直比較穩定，維持在近2%的水平。因此，我們判斷，京東2013年前三季度1.83%的資本開支/收入，確實有些低，正常應該維持在3%左右的水平。

2.2.1.亞馬遜-建設超大物流中心，控制物流環節，提升用戶體驗

截至2013年底，亞馬遜在美國本土擁有物流倉儲中心約449萬平米，較2010年增長74%，在海外則達到337萬平米，較2010年增長251%，巨大的資本開支使倉儲面積持續快速增加。目前在中國有15個運營中心，分別位於北京（2個）、蘇州（2個）、廣州（2個）、成都（2個）、武漢、瀋陽、西安、廈門、上海、天津、哈爾濱、南寧，總運營面積超過70萬平米，佔其國際總倉儲面積的21%。其主要負責廠商收貨、倉儲、庫存管理、訂單發貨、調撥發貨、客戶退貨、返廠、商品質量安全等。同時，亞馬遜中國還擁有自己的配送隊伍和客服中心，為消費者提供便捷的倉儲、配送及售後服務。

無論是個人賣家還是中小企業，都可以把貨物送到較近的亞馬遜物流中心，亞馬遜按每立方英呎每月0.45美元收取倉儲費(相當於每立方米每月人民幣106元)。客戶下單後，亞馬遜的員工就會負責訂單處理、包裝、發貨、第三方配送及退換貨事宜，並按每件貨物0.5美元或每磅0.40美元收取訂單執行費。通過物流中心，亞馬遜將分散的訂單需求集中起來(不僅是信息集中，也是貨物集中)，再對接UPS、基華物流等規模化物流企業，以發揮統籌配送的規模效應。

2.2.2.京東-繼續加大投資，建設物流中心

目前京東在全國共擁有6個一級物流中心，合計32個倉庫，6個大件倉庫，7個二級物流中心，倉儲面積達93.3萬平米，前端配送中心及二級倉庫面積達17.2萬平米，合計倉儲配送中心面積達110.5萬平米。京東倉儲配送面積與亞馬遜也有較大差距，預計京東2013年收入約為亞馬遜的1/6，而且倉儲及配送中心面積不足亞馬遜的1/7，因此，京東在倉儲配送方面仍需做出較大投入。

2.2.3.噹噹網-採取租賃形式，實現輕資產運作

截至2013年中期，噹噹網現在全國11個城市有20個倉庫，總計倉儲面積42萬平米（現有倉儲面積除了天津外全為租賃）。2012年公司開建位於天津武清的倉庫，由於土地為自購，該倉庫資本支出在3500萬美金左右，一期倉儲面積12萬平米，已經竣工，二期倉儲面積為24萬平米左右。公司為典型的輕資產運營公司，截止2013三季度，噹噹固定資產僅為2.4億元。

噹噹網可實現當日達城市21個，次日達城市158個，夜間送貨城市11個，貨到付款城市1100多個，使用POS機刷卡城市近300個，上門換貨城市580個。

2.2.4.唯品會-倉儲中心處於快速擴張期

截至2012年，公司在北上廣成都有4個倉庫，總面積近20萬平，預計2013年已經擴到近40萬平，均採取租賃倉庫。配送方面，上海內環以內實行自己配送，其他全是第三方配送，此外，針對部分城市唯品會將試水自營配送。唯品會定義的一線城市為北上廣深，四城市的銷售額約13.0%，二三線為省級和地級市佔比60.0%，縣級市和鄉鎮是第四線佔20.0%以上，未來會唯品將加大地域擴張力度。

2.2.5.各公司倉儲及配送比較

從國內來看，目前京東擁有最大倉儲面積，是亞馬遜中國的約1.6倍，是噹噹網的近3倍，唯品會的5倍左右。從收入角度考慮，預計京東2013年收入約是噹噹網的12倍，唯品會的11.5倍。

京東自建配送體系覆蓋80%。京東的配送體系包括兩部分：一部分是自建的，在北京、上海、廣州三地京東有一套完備的物流體系，從驗貨、擺貨、出庫、掃瞄、打包、出貨，都有IT系統隨時監控。此類業務大約佔到京東業務量的80%。另外一部分是與第三方合作，除了以上三座城市之外，京東通常與當地的快遞公司合作，完成產品的配送。在配送大件商品時，京東選擇直接與廠商合作。

3.中美網購發展環境及各公司地位比較

3.1.中國網購發展異常迅速，美國相對平穩

2013年，中國網絡購物市場交易規模達到1.85萬億，增長42.0%，與2012年相比，增速有所回落。隨著網民購物習慣的日益養成，網絡購物相關規範的逐步建立及網絡購物環境的日漸改善，中國網絡購物市場將開始逐漸進入成熟期，未來幾年，網絡購物市場增速將趨穩。同時，隨著傳統企業大規模進入電商行業，中國西部省份及中東部三四線城市的網絡購物潛力也將得到進一步開發，加上移動互聯網的發展促使移動網絡購物日益便捷，中國網絡購物市場整體還將保持相對較快增長，根據艾瑞諮詢預測到2016-2017年中國網絡購物市場交易規模將達到40000億元。

2013年，美國網絡購物交易額達2610億美元，同比增長16%，美國網購已經進入成熟期，近幾年增速保持平穩，均維持在15%左右，根據statistics預測，到2017年規模有望達到4300億美元左右。

2012年中國網絡購物用戶達2.3億人，比美國多0.8億人，但用戶滲透率只有45.5%，遠低於美國75%左右的網購滲透率水平。目前，我國網購用戶多集中於一、二線城市，三、四線城市及村鎮網購市場的可開發空間很大。

美國網民人數維持在1.6億左右，網購用戶滲透率已達75%左右，未來幾年提升的空間較小。2012年中國網購佔社零總額比重達6.2%，2013年進一步提升至7.9%，近幾年平均每年提升近2個百分點。

美國網購交易額佔社零比重也在緩慢提升，2012年網購佔社零比為5.2%，提升約0.5個百分點，但低於中國約1個百分點。

2013年中國網絡購物市場中B2C交易規模達6500億元，在整體網絡購物市場交易規模的比重達到35.1%，較2012年的29.6%增長了5.5個百分點。從增速來看，B2C市場增長迅猛，2013年中國網絡購物B2C市場增長68.4%，遠高於C2C市場30.9%的增速，B2C市場將繼續成為網絡購物行業的主要推動力。預計到2017年，B2C在整體網絡購物市場交易規模中的比重將超過C2C，達到52.4%。

美國與中國相反，目前其B2C佔比在70%左右，C2C佔比近30%左右，B2C佔比近幾年也在持續提升，但提升幅度遠小於中國。

從京東和亞馬遜在所屬國市場份額來看，京東2013年前三季度B2C市場份額近18%，自主B2C市場份額為45%，佔據將近半壁江山，但中國天貓有51%的市場份額，因此，公司仍面臨較大競爭壓力。而亞馬遜

2013年其在美國市場份額為24%，而且其是B2C市場的龍頭，近幾年市場份額在持續大幅提升。

3.2.中國移動購物發展異常迅速，美國保持較快發展

與PC網購相對，中國移動購物更具優勢，而且起步比美國僅晚2-3年時間。2013年移動網購整體交易規模1676.4億元，同比增幅高達165.4%，而同期PC端網購規模將近16000多億元，同比增速35.7%。預計2017年市場規模將近萬億，增速39.4%。

美國2013年移動購物市場規模為384億美元，同比增長56%，雖然也處於快速增長期，但增速大幅低於中國，預計2016年有望達到870億美元。

2013Q3移動購物交易額在整體網購市場交易額中佔比繼續提升，達到9.5%，相較上季度的8.6%提升了近1個百分點，與2012年同期的5.6%相比則提升了近4個百分點，移動端市場在中國整體網購市場中滲透率逐年提高。

美國移動購物佔比也在持續提升，2012年佔比為11%，預計2013年佔比將提升至15%，2016年佔比有望達到24%。

2013Q3移動購物市場交易份額格局變化不大，位居市場前三的仍然是淘寶、京東和騰訊電商，三家的份額總和較上季度增長了2.4個百分點，達到84.1%，顯示出市場集中度有加劇的趨勢。由於移動端購物市場有較強的馬太效應，已經佔據相當市場份額的各傳統電商較基礎弱的其他電商企業更容易擴大市場份額。

美國移動購物市場同樣具有較高的市場集中度，2012年前三名市場集中度達90.5%，高出中國6.4個百分點，其中eBay市場佔有率達68%，略低於淘寶無線在國內市場佔有率。而亞馬遜美國移動市場佔有率高達20.9%，遠高於京東在國內市場6%的份額，可見亞馬遜在移動購物端更具優勢。

京東移動訂單佔比迅速提升，2012年佔比僅為6%，2013年佔比大幅提升至15%，預計2014年佔比將超過20%。亞馬遜2013年中期移動端訪問量佔比已達43%。

以上我們分析了京東和亞馬遜所處的網購環境，從結果看，中國市場空間更大，增速更快。尤其是移動購物市場，其發展僅晚於美國2-3年時間，增長異常迅速，未來發展潛力更大。

其次，從京東和亞馬遜各自發展情況來看，京東雖然增長更加迅速，但其無論在網購市場還是在移動購物市場份額均低於亞馬遜，行業地位並沒有亞馬遜那麼穩固，但這也表明如果其策略得當，那麼未來發展空間則更大。

#研報精選# 國信證券：成長到價值常規路徑 - 風格研究 億利達

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成長投資是一種注重企業發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自於企業快速發展，盈利高速增長的投資風格。
在A 股的投資市場裡面，我們往往說到的成長股，多為階段性的成長股，一旦增速放緩，市場給它的估值就會迅速下降，出現業績和估值的雙殺。很多時候，目標公司最新公佈的財務報表顯示利潤尚未出現放緩現象，但估值被市場給的非常低，會給人誤導它被低估了，其實，市場很多情況下是有效的，市場會給這麼一個低的估值，是因為市場已經預判到該公司或者該行業即將進入週期下滑或者增速下降階段，市場從而提前做出了反應。
對於成長股的投資，即要找到能夠反映出上述情況的現象，避免成長股的轉變帶來的風險。
內在價值理論
關於股票的成長—價值的分類，來源於內在價值理論，開創者是美國投資大師格雷厄姆。主要觀點是認為股票價格是圍繞著股票「內在價值」波動的,雖然由於各種非理性原因股票價格會經常偏離「內在價值」,但這種偏離會隨著時間的推移而得到糾正。

圍繞「內在價值」，我們將股票分為兩種特點：價值股和成長股。
從市場估值來看——所謂價值股，是指相對於他們的現有收益，股價被低估的一類股票，這類股票通常具有低市盈率（P/E）、低市淨率（P/B）、高股息的特徵；所謂成長股，是指具有高收益，且市盈率和市淨率傾向於比其它股票高的一類股票。

從企業業績來看——成長股是指因某一生產要素領先而形成壟斷，並且具有持續成長潛力的股票；價值股一般是因為具備某項領先的競爭力而形成壟斷，並且公司一般已經停止增長，進入穩步發展時期，且規模很大，給投資者帶來穩定回報的公司。

生命週期理論
與企業的成長特徵密切相關的是企業的生命週期理論。企業生命週期理論是關於企業成長、消亡階段性和循環的理論。企業生命週期是企業的發展與成長的動態軌跡，包括發展、成長、成熟、衰退幾個階段。企業在生命週期中每一階段中的競爭狀況是不同的。企業生命週期曲線應該是一條曲線，在完美的情況下，這條曲線可以延續幾十年甚至上百年，但實際上很多企業沒有走完這條完美的曲線就消失了。有的僅僅幾年、十幾年還在成長期就夭亡了。
圖1：企業的生命週期示意圖
查看原图資料來源：國信證券經濟研究所整理

在企業的創始初期，毫無疑問，企業的規模可能非常小，由於企業的業務或者產品剛剛出現，客戶很少，企業輸出的特點、性能等都在不斷的發展變化之中。為了貨得市場滲透，發展階段的營銷成本高，銷售收入較低，生產成本高。由於企業在這一時期面臨的價格彈性小，通常會採用高價策略。因而在企業的發展階段，我們容易看到高毛利，但是淨利潤較低。

初期的經營風險非常高，產品的開發能夠被市場接受存在很大不確定性，面臨成功或者失敗兩種可能。成功則將逐步進入成長階段，失敗將無法收回前期的投入，導致企業的消失。

當企業進入成長階段，其顯著標誌便是企業銷售的節節攀升，銷售收入迅速增長。由於這個階段企業的市場滲透程度提高，需求大於供應，企業的產品價格最高，因而我們能夠看到很高的淨利潤水平。

企業在市場上具有一定的地位，但是這個時期，企業的重心仍在於發展，內部管理並不匹配。

成熟階段的標誌在於企業所面臨的競爭者的價格競爭。企業所面臨的市場基本飽和，其產品或服務的輸出逐步標準化，技術和質量改進緩慢。由於市場的穩定飽和，企業的毛利率和淨利率都會下降，利潤的空間適中。

由於企業所面臨的整個行業達到前所未有的規模，且比較穩定，企業經營的重點就會轉向鞏固市場份額的同時提高投資報酬率。在企業的成熟階段，企業的成本將會降低，管理模式也走向成熟規範。

在企業的衰退階段，企業的毛利水平很低，收入開始下滑，企業的主要目標是控制成本。企業內部的優越感強，做事講求程序規範。逐漸的，內部管理制度制約了企業靈活性和競爭力。當然，在這個階段，如果企業能夠保持創新與競爭力，也會引來二次發展。

整個生命週期的曲線主要的構造指標即為企業的收入水平，從企業的發展階段特徵來看，由於領導者的拚搏以及員工的創新、發展的幹勁，從收入、規模等，我們都能看到一個蓬勃向上的發展節奏，投資者對於企業的前景樂觀，企業的市場價值也具有強勁的勢頭。

企業的成長階段後期，如果內部的管理控制穩定，避開了「貴族」、「官僚」的心態，仍然抱有發展的心態，那麼企業將進一步成長，雖然成長性開始降低，但是各項指標仍會穩定在較高的水平，在股票市場中，也會跨入價值股的行列。

如果企業完全喪失了創新的意願與能力，開始規避風險，迴避矛盾，那麼企業也將迅速衰落，而投射在股票市場，便是投資者對於企業失去了信心，企業價值開始滑落。

從長期來看，能否真正實現主營業績的持續高成長，兌現其成長性預期，是決定其股價能否維持估值溢價的關鍵因素。能夠在轉型中真正實現持續高成長，最終由小變大的企業是極少數的，大多數新興產業的公司由於成立時間短、技術不成熟、公司治理缺陷，或是不具備核心競爭力等原因，難以真正實現持續增長。

成長是什麼
對成長股的評估要綜合多方面的因素，包括：財務指標、大趨勢、行業空間、股東結構和管理團隊、公司戰略、公司的安全邊際等。成長派認為，公司未來業務能否高速擴展，是成長派最關心的事情，他們追求的是公司高速成長所帶來的暴利，公司短暫的虧損和微利是他們可以接受的。所以，成長股最重要的特點在於業績能夠保持高速增長。

為什麼研究成長股
除了前文提到的成長股在投資時所面臨的轉換風險之外，從投資的選擇角度出發，成長股的可投資性也很明顯。

價值投資理論可細分為兩種策略。第一種策略：公司的質量很差,但只要股票的價格遠低於其清算價值,投資者仍可以以較低的風險獲得較為合理的回報。第二種策略是以合理的價格買入優質的公司。對「優質公司」的理解又可分為兩種:第一種是指公司雖然不具備太高成長性,但其資本收益率極高,每年都能給股東較高的紅利回報;第二種是指具有極高成長前景的優質公司,公司的股價會隨著公司的成長而成長,投資人也因此獲得豐厚的回報。

在中國的證券市場中,市淨率低於1的上市公司極少,價格低於清算價值的上市公司根本就沒有,而且中國上市公司的分紅普遍很低,想依靠分紅獲得較高的投資回報對於多數投資者的可行性也不高。

中國正處於經濟的高速發展期, 經濟轉型趨勢下，中國成長股的發展空間巨大，投資邏輯也應突破傳統。具備高成長性的優質公司有很多,這些公司快速成長,給投資人帶來了豐厚的回報。因此成長股投資策略非常適合中國證券市場。

格力電器——從成長到價值
如果說成長和價值能夠對應企業的生命週期，那我們就可以通過能夠反映企業所處生命週期的財務和估值數據來判斷企業的投資價值和投資風格。我們以格力電器（000651.SZ）為例，研究財務和估值數據是否能夠對成長和價值的劃分起到幫助。

格力電器1996年11月18日上市時總股本0.75億股，開盤價17.5元，總市值13億，截至2014年3月31日，格力電器總股本達到30億，收盤價28元，總市值將近900億。18年增長64倍，格力電器的快速成長性和投資價值顯而易見。

圖2：格力電器（000651.SZ）季度盈利能力與股價表現
查看原图資料來源：國信證券經濟研究所整理、wind

格力電器自上市以來，年年盈利，從未虧損，季度的淨利潤同比增長率也從未出現負值，使得格力電器的前復權收盤價節節攀升。從圖中還可以看出，格力電器曾在2008年整年出現了淨利潤同比增速大幅上升的情況，但進入2009年之後淨利潤同比增速開始回落，與此同時，營業收入同比增速持續下滑，說明2007-2009年間，格力電器的業績雖然保持增長，但波動較大。
圖3：格力電器（000651.SZ）歷史P/E與P/B

查看原图資料來源：國信證券經濟研究所整理、wind

格力電器在2007年獲得了較高估值，P/E（TTM）最高達到46倍，P/B達到9.3倍，隨後格力電器在2008年的淨利潤出現大幅增長，可見估值較準確地反應了市場對格力電器未來業績的預期。進入2012年後，估值趨於穩定，長期低於行業水平，業績增長同樣趨於穩定，僅從估值和業績成長來看，格力電器已經從成長股蛻變為一隻價值股。

當成長股發生轉變時，如果能夠發現案例中展現的明顯規律，利用有效的指標能夠幫助我們觀察到成長股轉型的時點，將使得我們避免上文提到的轉變時的雙殺，降低成長投資的風險。

風格分類——基於改進的MSCI方法
為了進一步探究成長股的特徵，我們希望能夠通過指標將股票更加數據化的進行分類。經過前述研究，我們認為，影響股票投資風格的指標主要包括市值、估值、分紅、業績增長、盈利能力等指標。我們借鑑MSCI（摩根斯坦利資本國際公司）2005年對全球價值和增長指數系列的編制方法，選取全A市場為研究對象，把股票分為成長股和價值股兩大類，以便藉此研究各股在不同風格區域所具備的特點。

指標選取
MSCI在作分類時採用了8個基本的財務指標，其中有兩個成長類指標涉及到預測數據。為了限定使用數據為歷史數據，我們僅使用6個指標來描述股票的價值和成長特徵。

價值類指標包括：
淨資產賬面價值/市場價格（BV/P）12個月的收益價格比（E fwd/P）股利收益率（D/P）成長類指標包括：

現在的內部增長率（g）長期歷史每股收益增長趨勢（LT his EPS G）長期歷史市銷率增長趨勢（LT his SPS G）

Z值的有效性
那麼，風格分類的方法，是否真的能夠將成長的特徵劃分出來？我們根據經驗選取了數隻股票，分別計算其成長Z值與價值Z值。

圖4：蘇寧云商（002024.SZ）Z值走勢
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可以看到，蘇寧云商的Z值變化具有顯著規律，其成長Z值隨著時間較快的下降，而價值Z值有一個較弱的上升，但沒有突破0線，和蘇寧云商從高速增長到放緩的實際情況是吻合的。

圖5：安琪酵母（600298.SH）Z值走勢

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圖6：外運發展（600270.SH）Z值走勢

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從其它幾個被選股票的Z值走勢可以發現，股票的成長性與價值性隨著時間具有波動，但是，成長Z值的下降趨勢也是比較顯著的。圖5中，安琪酵母（600298.SH）的成長Z值與價值Z值交替變化，成長性在經歷了一段時期的發展之後，開始了下降，隨之其價值特徵便顯現出來。而圖8中，張裕A（000869.SZ）的成長Z值與價值Z值均沒有突破0線，可以認為其成長特徵與價值特徵沒有發展質的變化，只隨時間增強或減弱，我們認為是一種保持成長性的特點。其它幾隻股票的走勢也可以看出，成長Z值在顯著下降的過程中，價值Z值有波動，但會受到0線的束縛，這與前文中我們所提及的成長股的生命週期，以及成長股的轉變受到壓力是一致的。

考慮到走勢圖與理論和股票實際特徵的吻合，我們認為，風格劃分對於股票的成長性是有效的。

四種風格收益水平
在驗證了風格劃分其風格特徵的有效性之後，考慮到股票的成長性和價值性的特點，普遍認為，成長型股票的收益水平更高，因而我們試圖尋找不同風格下的股票組合的收益特徵。

將股票按照成長—價值特徵分為4種類別之後，我們首先觀察4種特徵的股票的收益是否具有顯著差異。

將4種類別股票的平均收益的累積淨值圖如下：
查看原图從上圖可以看到，不同的特徵的股票組合的收益率之間存在明顯的同步性，收益的水平也十分接近，從累計收益的走勢上看，可以認為，4種特徵的股票不存在突出於其它三者的高收益類別。

由於上圖收益水平的數據不足以使我們認定成長股的收益要優於其它股票，我們嘗試將成長股的特徵加以強化——提高成長Z值得臨界點為0.5，再次劃分成長型股票組合，其收益情況如圖：
查看原图可以看到，成長Z值更高的股票組合的平均收益水平更高，與我們通常認為的成長性股票的收益特徵是一致的。然而，將新的成長股組合與剩餘3種風格的股票組合的收益情況再作對比：

查看原图可以看到，成長股的收益水平在4種風格中，仍然無法突顯出來。

綜合整個MSCI式風格劃分的數據結果來看，風格分類的方式具有一定的劃分效果，不同特徵的股票的風格Z值隨著成長-價值的轉換的確有明顯的變動規律。但是，風格劃分的股票組合的收益水平還無法得到區分，也就是說，風格劃分的方式存在一定程度的失效，部分風格比較接近的股票特徵無法通過Z值的數值反映出來。
成長股指標有效性分析

正如前文所說，成長股的投資，實質是對企業未來發展前景的投資，發展前景所依賴的，是企業業績的良好發展與高速增長，以及業績的高速增長所帶來的利潤、規模的高速增長。

在利用數量化模型風格分類失效的情況下，我們結合企業成長的定義與特徵，考慮營收增速及其他財務、估值指標，對成長股的判定和成長轉變過程進行分析。

在整個指標分析的思路中，我們將營業收入的同比增速作為主要的衡量指標：

從企業成長的角度出發，財務數據更能反映出企業的真實的發展狀況，產品的市場滲透、企業的整體發展速度，都能夠在企業的收入、成本、利潤等指標中顯現出來。

而在營業收入這一收入指標，相較於企業成本及最後得到的企業利潤，被操控的可能性較小，可靠性更高，營收增速所反映出的企業業績的成長水平能夠更為真實的反映出企業的成長潛力。


股票的選取
根據成長股的特徵，我們整理了市值排名前1000的A股市場股票在2000年至2014年間的營業收入增速，構造正增長年數，增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標，再按照這三個指標對股票進行評價和排序，得到A股在2000-2014年時間區間內部分顯現成長特徵的股票。

然後根據股票組合中的近期市值，已及行業經驗，我們剔除了部分質量不高的企業，選出19只具有代表性的股票：
查看原图我們將營收增速首次開始下降的時期作為成長股轉變的零點，數據的時間單位為季度，對股票進行分析。
指標分析

首先單獨觀察與企業成長密切相關的營收增速。
查看原图從股票組合的平均營收增速上看，成長股發生轉變的零點與增速第一次下降的時間一致，我們認為，每隻成長股通常都只有一個明顯持續的快速增長階段，即只有一個成長期。經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%的增長速度。成長期過後，營業收入增速更多的是表現為低速持續增長，或正負增長交替的情形。營收增速這一指標的走勢，很好的反映出了上述的成長股規律。

接著，考慮當成長股發生轉變時，代表其價值的主要指標——市值有怎麼樣的變化。

查看原图我們從走勢圖上可以發現，當營收增速開始下降，成長股開始轉向價值股時，其市值的高增速也開始放緩，市值趨於穩定。藍色虛線的市值的趨勢線很好的反應了這一特徵。

同時，另一個角度，從被選中股票的市值與營收增速上看，我們選中的股票所發生的轉變的確是從成長股向價值股的轉變，其市值穩定而非下降，也沒有發生前文提到的成長轉變時的雙殺現象。
估值指標

在相關的估值指標中，我們觀察了PE、PB、PS三個有效指標。
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查看原图從圖中可以看到，三個估值指標PE、PB、PS的峰值均在成長股發生轉變的零點附近，它們的圖線的趨勢與營收增速的趨勢一致，可以被認為是成長股向價值股轉變時的特徵指標。

利潤指標
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圖18可以看到，毛利率的整體與營收的變化一致，但波動性較大；成長股的營收增速與淨利潤增速的走勢中，利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性，如果出現其中一個拐點，則另一個拐點一般會在近期內出現，也就是說，淨利潤增速也可以當作判斷股票特徵轉變的一個指標。

在對營收增速的分析中，我們的確可以看到營收增速對企業的增速、價值的未來趨勢的輔助預測，營收增速的較大趨勢的下滑基本可以作為未來期企業營收、價值、利潤等指標下降趨勢的指導性指標，也是企業成長性降低的有效表徵。

風險預測
接著，我們考慮，在對企業的基本面指標有效預測的同時，營收增速對股票的投資風險是否同樣具有預測效果。

對於股票組合，扣除各自所屬行業的行業收益率，得到股票組合的相對收益。
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從各指標與收益率的相關性來看，營收增速、毛利率、市值等指標相關度較高且顯著。綜合幾個顯著指標的可靠性與前述的走勢情況，我們認為營收增速對於股價風險應該具有預測作用。

查看原图從圖中可以看到，毛利率與漲跌幅的波動情況比較一致，也吻合了毛利和漲跌幅相關性較高的情況。我們認為，毛利率的波動與走勢也可以作為股票風險與收益的一個參考指標。

然而由於其波動較大，對比前文中毛利率與營收的走勢情況，再考慮實際情況中，毛利率數據的可靠性不如營收數據，營收增速仍然作為主要的參考指標。
查看原图可以看到，當營收增速下降所反映的企業成長性轉變的時期，企業股票的收益也進入了趨勢性下降階段。市場價格對企業的情況的判斷從圖線上看，比企業自身財報的情況反映更早，但是，考慮到市場股價的波動情況，營收增速的下降給予投資者的「出場」信號能夠更好的幫助投資者判斷股票的未來形勢，有效的規避成長股轉換時期的投資風險。

結論:
在成長股的成長週期中，會隨著增長而向價值股轉換。然而由於企業自身的質量、水平、所處行業以及宏觀形勢等因素的影響，成長股的轉化面臨著壓力，從成長—價值的劃分中看，成長股更多的情況並沒有轉入價值股的類別之中。成長股的階段性即表現在轉變中的壓力被市場所反映，估值以及業績增速均受到壓制，則會出現成長股崩盤。

利用MSCI的風格分類，我們並不能很好的將成長股與其它風格個股在組合收益層面區分開來，從而規避投資風險。

營收增速可以被當作成長性的代表指標，高增速也代表著高成長。而對應增速下滑時期的估值指標PE、PB、PS均能夠及時體現成長速度降低，股票業績下滑的情況。同時，當營收增速下降所反映的企業成長性轉變的時期，企業股票的收益也進入了趨勢性下降階段，營收增速這一指標可以幫助投資者有效的規避成長股轉換時期的投資風險。

存在的風險
成長股的投資本身即存在雙殺的風險——一旦成長股增速放緩，市場給它的估值迅速的下降，股票隨即崩盤，出現業績和估值的雙殺，所以對成長轉化為價值時期的指標變動的判斷顯的尤為關鍵。然而，如果企業的成長性並不充分，偽成長性股票混入，股票風格的劃分以及指標的預測性有可能失效，將面臨投資損失的風險。因此，除了區分價值和成長之外，怎樣從成長股中剔除偽成長，也是一個意義重大但又極富挑戰的研究課題。並非所有股票都能從成長轉變為價值，更多的可能從成長轉變為非成長。

李迅雷：再論如何讓你的研究入木三分 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30117207
研究中看似常理的其實未必對：宏觀預測對股市的指導意義十分有限，對於債券市場的分析則是非常有效的；分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦，被推薦的公司絕大部分被打回原形；用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟，屬於方法論方面的錯誤。

來源：新財富雜誌

作者：李迅雷，海通證券副總裁兼首席經濟學家

拙作《如何讓你的研究入木三分》http://xueqiu.com/2164183023/28794713 有朋友讀後覺得意猶未盡，鼓勵我再寫一篇關於資本市場研究的心得體會。我想，中國的資本市場還是屬於新興市場，這就注定了我們的很多研究還很膚淺，不少是依樣畫葫蘆，看似常理的其實未必對。本文就嘗試來挑戰一些所謂的「常理」吧。

為何首席經濟學家難以給中國股市指路

在賣方研究的分工中，宏觀研究屬於含金量最高的門類之一，這一方面說明該領域的研究難度較高，屬於比較尖端的；另一方面也說明市場需求較大，服務強度較高。都說股市是經濟的晴雨表，西方投資學的實證分析也得出股市會對經濟的週期性波動提前6-18個月作出反應。但是，回顧A股指數過去15年的走勢，與經濟增速變化的相關性究竟有多大呢？1998-2013年，中國年均GDP的增速接近10%，GDP的名義規模增長了5.7倍，但上證指數的同期漲幅卻只有85%。可見，從長期看，經濟增長與股價變化之間的相關性很小。這樣的案例無論在成熟市場如美國、歐盟、日本等，還是在新興市場如韓國、台灣地區、印度等，都十分罕見，說明影響A股價格中長期波動的主因不會是宏觀經濟的走勢變化。

那麼，影響A股價格走勢的主因是什麼呢？當然是企業的成長性了，這在全球股市都一樣。只是中國的經濟走勢與企業的成長不盡一致。因為過去中國經濟的高速增長主要是靠投資拉動的，也曾經經歷長期高增長的日本、韓國和台灣地區，其GDP中的投資佔比遠沒有中國那麼高，股市因此都經歷了幾輪大牛市。故GDP是總量指標，而股價指數則更像是質量指標。中國經濟的粗放式高增長，更多體現為企業數量的急劇增長，但企業的平均利潤率卻沒有顯著上升。而美國的GDP增速雖然遠低於中國，但企業的平均利潤率卻大大超過中國企業。這就是2008年全球金融危機以來美國股市已經創出新高，但中國股市卻仍在低位徘徊的原因。

那麼，為何中國作為新興經濟體，企業平均盈利能力和增長率還比不過老牌發達經濟體呢？這與市場經濟的完善度、科技水平、企業配置資源的能力等均有關係，但最核心的問題，恐怕還是公司治理水平。正如中共十八屆三中全會提出的改革總目標是「完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化」那樣，中國企業的治理水平還是比較低下，這當然與國家治理能力還沒有達到現代化這一大背景有關。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現是多方面的，比如，IPO前後上市公司業績出現「變臉」，即上市前一年業績及業績增速很好，上市後三年盈利增速快速下降已經成為股市的普遍現象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業績作假問題。

又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現。據統計，1990-2010年的20年中，國內上市公司累計實施現金分紅總額為16050億元。然而，20年來深滬兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達3.7萬億元，其中再融資（增發和配股）累計達18053億元。現金分紅佔融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資佔比極高的金融市場中，上市公司的分紅額遠大於融資額。再如，有學者在2010年就發現，民營上市公司董事會中，平均有超過20%的董事為前任或現任政府官員，並且這一比例有逐年增加的趨勢。但即便沒有政府官員作為董事的民營上市公司，也不意味著公司治理就比較好，或許問題更多。如在2011年7月，國際評級機構就曾對61家中國在海外上市的民營企業提出過風險警示，其中一個原因就是公司治理不夠透明。

因此，一個公司治理水平低下的市場，又處在一個資源錯配、結構失衡及經濟粗放增長的時代，企業盈利增長與GDP增速之間的關聯度就不可能大了，故宏觀預測對股市的指導意義也就十分有限。

然而，宏觀研究對於債券市場的分析則是非常有效的，這是因為決定債券價格的走勢的是利率，利率是資金的價格，它反映了資金的供需關係、政府的意願和調控目標等，只要你能把握住利率未來走勢，就能預測債券熊牛切換和漲幅大小。筆者曾在1993-1997年間從事債券和國債期貨研究，對債券及國債期貨的分析和預測幾乎沒有失誤，但之後將宏觀分析用之於股市，卻屢屢誤判。原因不再贅述。

邏輯的選擇比邏輯的運用更重要

假如市場可以通過某種邏輯（或操作軟件）穩操勝券，那麼，長此以往，豈不是它將賺走市場上所有的錢？若是這樣，市場還能存在下去嗎？因此，在市場存在與只賺不賠之間，似乎總是存在一個悖論。

不過，邏輯的運用儘管不能達到穩賺不賠，但至少可以提高獲勝概率。否則，分析師的身價就不會那麼高了。尤其在行業和公司的研究領域，標的公司股價上漲或下跌的邏輯相對直接明了，即便市場處於熊市中，也可以發現牛股。儘管如此，總能發現大牛股的優秀分析師還是屈指可數，原因是什麼呢？或許是優秀的企業太少，或許是市場的玩法與分析師的邏輯套路不一樣，或許是因為在中國這樣一個新興市場中，上市公司信息獲得的路徑總是不那麼規範，有些內幕人往往提前獲得信息，使得股價在公開信息披露之前就已經異動。但儘管有這樣那樣的理由使得推薦牛股的難度很大，但這依然不能成為阻礙你成為優秀分析師的理由。

如前所述，中國股市一個重大缺陷是公司治理問題，但卻很少有行業、公司分析報告對公司治理方面作多少分析，而基於公司治理來推薦股票的更是罕見。范博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業IPO後的市場表現，結果發現，首席執行官（CEO）是前任或現任政府官員的上市公司，在IPO之後的3年時間裡，經調整過市場整體回報率後的價值損失了超過40%，而由未曾擔任政府官職的CEO領導的上市公司價值損失僅為10%。因此，研究一個公司是否具有長期投資價值，首先還是要看這個企業的制度與機制是否有利於企業的長期成長，其次是看企業的管理團隊素質如何，再次是看行業發展前景與機會。但分析師們往往只關注最後一個層面，這就是邏輯的選擇問題。

此外，經常可以發現一些行業分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦。儘管推薦的邏輯看似成立，但讀後總覺得有點牽強，至少很少看到分析師對該文件或會議內容的獨特見解。比如，過去30多年來，政府對區域經濟發展和行業扶持上一直在出台文件或提出口號：從西部大開發、中部崛起、東北振興，到發展絲綢之路經濟帶、長江經濟帶；從建立經濟特區，到遍佈全國的經濟技術開發區、高新技術開發區，再到目前各地紛紛申請的自貿區；從中央1號文件連續11年聚焦「三農」問題，到發展戰略性新興產業、投資向消費轉型、外延增長向內涵增長轉型等，難道你都看好相關行業與公司，都去積極推薦？

回顧歷史不難發現，曾經基於以上理由而被推薦的公司，絕大部分被打回原形。原因在於一是你的邏輯太膚淺，有隔靴抓癢之嫌；二是你沒有選對邏輯。中共十八屆三中全會說了，要讓市場在資源配置中起決定性作用，而你卻總在選擇政府起決定性作用的邏輯。

以上主要討論的是行業公司分析師的邏輯選擇，但這還是相對容易的邏輯選擇，畢竟行業分析師的核心工作是公司估值，估值理論與模型都比較成熟。而邏輯選擇難度最大的是策略分析師。策略分析師既要回答長期市場會怎樣，又要回答短期市場會怎樣，但判斷市場趨勢的邏輯工具是什麼呢？工具並不缺乏，但似乎找不到一件最管用、最能把握未來趨勢的兵器。

實際上，策略分析師對市場的判斷會有四種結果：第一，邏輯工具用對了，預測結果也對；第二，邏輯工具用錯了，預測結果也錯了；第三，，邏輯工具用對了，預測結果卻錯了；第四，邏輯工具用錯了，預測結果卻對了。話說章魚保羅預測足球世界盃比賽的準確率很高，但其邏輯工具的運用肯定是錯的。但一個策略分析師如果只是運用一兩樣邏輯工具來作預測，即便預測對了，也不能體現研究深度，因為目前中國金融深度和廣度已經提升了很多。

上世紀90年代初，我們可以僅研究股票市場與郵票市場之間的資金流動來推測股市漲跌，而如今，即便股市已從6000多點跌到2000多點，即便所謂藍籌股的市盈率與股息率已經與成熟市場相差無幾，你依然不能斷言藍籌股有罕見投資價值，因為一是要看未來成長性；二是要看與成熟市場之間的無風險利率差異。因此，一個優秀的策略分析師實際上需要廣博的知識，從宏觀、行業到公司的估值方法都得掌握，此外，還需要有市場的高度敏感性，及時選擇能夠較好模擬當今市場波動的合適工具。如果說宏觀、行業及公司研究是一門技術，則策略研究更像一門藝術。

需要俯視歷史的長河來找尋拐點

記得1995年的時候，上交所的日交易金額一度超過港交所，當時證券界主流觀點認為中國股市5年走了西方股市200年的發展歷程，據此對中國資本市場發展非常樂觀，認為中國股市將很快成為成熟市場，上海不需要幾年就能建成國際金融中心。為此，我寫了一篇文章，叫《中國股市、股價與經濟發展》，從人均GNP水平與證券化率的關係，從市場結構角度去論證中國股市還處於初級階段，要達到西方成熟市場水平至少還需要20-30年的時間。該文發表後，還是受到了一些市場人士的質疑，認為我太悲觀了。如今，20年快過去了，但MSCI最終還是沒有把中國A股納入新興市場指數，更不要說納入成熟市場指數了。因此，從現在A股市場的境況看1995年時我的觀點，應該不是悲觀而是過於樂觀了。

在歷史的長河裡，我們曾經提出的所謂高瞻遠矚的觀點，往往不堪一擊，有螞蟻撼大樹般的無奈。所謂時間可以被跨越、歷史可以被濃縮的奇蹟，放在歷史的長河裡看，也不過是一朵小小的浪花。

儘管分析師的一項重要工作職責就是尋找拐點，但拐點發生的概率卻很低，尤其是長期的趨勢性拐點，或許五年一遇，或是十年一遇，甚至更長。但證券行業各大券商分析師的報告卻以每個交易日上千篇的規模在發佈。這就注定了絕大部分或者說是至少90%的報告都沒有價值可言。很多分析師都容易將短期的波動誤認為是長期趨勢的形成，比如，月度數據一公佈，馬上就有無數個點評和解讀瞬間發佈，如PMI、CPI、出口增速、M2增速等，並以此來推測未來的經濟增長趨勢和股市方向。但是，用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢，相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟，屬於方法論方面的錯誤。

很多年以前，筆者曾就市場預測的方法論方面提出：短期的趨勢預測更適用辯證邏輯，而中長期的趨勢預測則更適用形式邏輯。也就是說，市場在短期往往更多地顯示震盪性特性，而長期則顯示趨勢性特徵。比如，投資者在股市上表現出的恐懼和貪婪的雙重特性，會導致股價的不斷上下波動，這本身就是一種人性上的辯證關係。而技術分析中的「相反理論」、「乖離率」等，其運用的也是辯證邏輯原理。

在上一篇文章中，我以萬科為例，提出「賣出房地產、買入房地產股」的觀點，這其實也是市場短期投資的一種辯證策略。因為房價經歷了長期上漲後，其頹勢已經出現，且房價主要受到供需關係影響；而房地產股則經歷了長期下跌，且其股價更多受政策預期影響。政府肯定不希望房價暴跌而導致金融危機，故政策必將寬鬆來維持房價穩定。但即便房價穩住了，在房價不漲和租金率遠低於地產股股息率的情況下，房地產領域投資者的總體回報率就很低了。事實上，萬科等房地產股今年以來呈現不斷上漲趨勢，而全國房地產銷量則大幅下滑，不少地區房價出現下跌。就短期而言，穩增長一貫是政府的政策目標。當市場擔憂社會債務水平過高、產能過剩、房價下跌、經濟增速下滑和銀行壞賬率上升的同時，有沒有想過政府的逆週期對策以及政府手中所持有的「籌碼」還剩餘多少呢？即將出台的政策是否會超出投資者的普遍預期？故「超預期」或「預期差」作為影響短期股價波動的重要因素，實際上也屬於辯證邏輯。

然而，要研究股市的長期趨勢，就一定要看基本面了，這就需要更多地運用形式邏輯，根據大前提和小前提來進行推理。比如，A股就整體而言，相對於目前市場的無風險利率以及今後的利率趨勢，仍然不具備估值優勢（從辯證邏輯的分析看，久跌必漲，但這只適用於短期）；中國經濟增速已經告別兩位數的時代，今後增速逐步放緩是長期趨勢，這就使得社會平均利潤率水平將隨之下降。顯然，宏觀基本面不能成為看好股市長期趨勢的主因。但中國當今面臨的深層次問題是國家治理問題，需要全面、深化改革來完善，因此，改革成功與否，應該是決定股市長期趨勢的主因。但改革又不可能一蹴而就，李克強總理說，改革需要壯士斷臂的決心。市場的長期信心，或股市的長期趨勢，應該也取決於改革形勢的明朗度。那麼，目前的明朗度夠嗎？

研究，有時需要用顯微鏡，有時需要用望遠鏡，還需要不斷變換角度、調整高度。需要有不斷否定自我的勇氣，又有不斷質疑常理和權威的膽略。但不管如何，時間的投入是關鍵。渺小的我們注定都是這個世界上的匆匆過客，如果你改變不了多少東西，至少也應該發現些什麼，告訴給別人，這或許就是潛心研究的動力所在。

聽操盤手講醫療併購那些事 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30084377
阿爾法工場併購重組線上交流 華泰瑞通投資醫療投資總監 周星宇 整理人：王丹丹
今年是一個比較特殊的年份，在醫療投資領域，藥品的投資比例第一次開始下降，醫療器械和醫院的投資比例第一次開始上升。這個趨勢在幾年前可以看到苗頭，但真正實現今年是第一次。大家的投資好比割韭菜，在成熟的藥品領域都已經布好局了，下一步的投資真正集中到比較有技術含量和比較有價值的環節上來。

根據比較精確的統計，在醫院端，醫療行業的行業容量目前已經突破2萬億。有預測說，到2020年會達到8萬億，短短6年時間增長4倍，增長率很高。大家一直以來對這個行業的增長是比較看好的，這在各投資機構的投資觀點中也可以得到證實。

前幾年大家一直看中的是藥品領域，當時醫院的改革還沒有開始，醫療器械規模也比較小。目前醫療器械的規模也只有藥品的十分之一。所以大家之前比較看重的是藥品，尤其是在2010年之前。

隨著藥品的一輪投資，大家發現藥品有一個很典型的特點，即有很多符合Pre-IPO標準的企業，投資之後規範規範很快可以上市，投資收益比較有保障。但醫療器械風險還比較大，有的企業是粗放型的，國內的市場基本上被國外的企業瓜分完了，增長的瓶頸比較嚴重，加上規模小，大家都看得不是很清楚。

藥品投資佔行業投資額的比例從去年的48%降到了今年的40%，剛剛開始下降，還不是很明顯。但大家已經明顯地把醫療器械和醫院的投資提到日程上來，包括相關機構和上市公司，開始四處蒐集項目。

總結起來，藥品這個領域仍然有很多投資機會，它所佔的40%的比例是不小的，但後續的投資機會更偏向於併購和整合。藥品GMP證書到現在已經做了兩輪升級，最新一輪是按照歐洲的標準，這一輪升級做完後，有些藥廠沒有辦法達標或由於投入等各方面原因放棄升級，不得不選擇被併購，行業集中度會繼續提升。

醫療器械領域的企業都很小。美國的藥品和醫療器械的投資比例是1:1，相比而言中國的醫療器械發展空間還很大。所以大家比較看好醫療器械，佈局積極。比如說華大基因，有19家機構參與其中，很熱門，估值也是天價。

最終的價值大量地集中在醫院，特別是好醫院。當然最好的是三甲醫院，不太可能被併購。比如說協和醫院，估值的話不是千億至少也有好幾百億，暫時是動不了的。所以對醫院的投資眼光集中在專科連鎖醫院和體檢醫院，比如愛爾眼科、瑞爾齒科，這個模式是比較容易管理、擴張和複製，資本更有動力。相比之下，綜合性醫院併購後需要付出的後期管理精力是不同的。

當年也接觸過綜合性醫院和專科性醫院，可以做一個比較。從醫生的心態來講，綜合性醫院的醫生大部分要依靠灰色收入，這對醫生來說不是什麼光彩的事情，也違背他們內心的職業尊嚴。但公立醫院的工資確實非常低，我有個同學博士畢業在協和實習，第一個月工資只有1300元。這導致醫生大量依靠灰色收入。

作為併購方或資本方，需要花費大量的精力把利潤留在醫院的層面上，而不是流到醫生手裡。大部分公立的醫療機構從賬面上看都是虧損的，但實際上肯定是賺錢的，只是利潤通過種種或明或暗的方式流走了。

私立的醫院就比較簡單。第一，醫生的薪酬制度可以明確化。可以給醫生高工資，但不能拿回扣。一切透明化，把不透明的一些東西規避掉，把利潤留在醫院層面。另一方面，連鎖模式可以很容易推廣到全國，快速擴大。

總結起來，醫療器械和醫院這兩個領域的投資邏輯比較清晰，前景也比較美好。這兩個領域的企業有的還在虧損，有的剛剛達到盈虧平衡，但估值一點也不比一個盈利的藥企低，甚至還高很多。這是當前資本熱捧的一個局面。

接下來講一下醫生的灰色收入。從根本上講，這是因為國家財政對醫療的補貼不足以支付高工資。第二，如果找不到一個比較好的通道，正大光明地去給醫生高工資，應該怎麼辦。目前扭曲的醫藥供應鏈格局是無奈之下的辦法。

國家給醫生的工資很低，但醫院掌握買單的用戶，就是社保基金和病人，醫院可以向用戶要錢，要錢的方式就是回扣。這對醫院來說可能是無奈的，但這給藥廠造成了困難。比如說，一盒藥賣給醫院的最終價格是100元，其中20到30元是給開方的醫生的，還要給到醫院各層級的領導、相關人員，那麼將近有50元是要作為回扣支付的，這是業內通行規則。

最簡單的方式，是把這些回扣算到費用裡面，可以在所得稅應納稅所得額中減除，但增值稅是按照原材料和最終產品的進項和銷項來算的，費用不能作為成本扣減，這樣稅是很高的。對藥企來講，承擔這麼高的稅它覺得是不公平的，因為實際收入沒有這麼多。

藥企有很多方法來規避這部分稅。生產商（GMP）把藥賣給流通商（GSP ），由流通商賣到醫院，這中間有層層的流通商，這些流通商很多是地方上的，地方上的發票管理不一定很規範，有時候流通商把藥賣給終端後，沒有要求生產商開具發票，這筆出售的藥品就沒有銷項票，但有進項票，形成了進銷倒掛。通過這種流通商洗票的方法把因為回扣增加的增值稅消化掉了。

這種做法已經有20多年歷史，從有回扣開始就有了，現在已經很完善。國家為了打擊這種行為，推出了兩票制改革。兩票制是生產商出售藥品只能經過一家流通商，生產商賣給流通商要開具一張發票，流通商賣給醫院開具一張發票，一共是兩種發票。

理論上，這種方法可以堵住絕大部分藥企規避增值稅的行為。但實際上，兩票制推行得不是很好，福建省是明確實行的，其他省份沒有明確的態度。究其原因，有利益博弈在裡面，更主要的是因為中國這個市場太過分散，醫療終端和用戶分散在全國各地，僅靠一家流通商銷售、配送，是不現實的。

另一種做法是把成本做高。中藥企業可以這麼做。中藥藥材屬於農產品，農產品的採購成本是企業自主申報的。企業可以以採購標準很嚴格為由，把成本做得很高。比如精選藥材，一百斤藥材裡面丟掉了一大半，成本很高。這樣就把增值稅壓縮了。這種做法在中藥企業裡面是比較常見的，包括一些上市公司也是這麼操作。因為增值稅實在是太高了。

還有一種簡單、風險更小的操作方式，就是典型的外企操作方式。找一個經銷商，比如賣到終端要100元的藥，50元賣給經銷商，剩下的錢由經銷商想辦法去給到各利益相關方。一般不太好賣的藥，如果經銷商可以承擔全國地區的銷售，100元的話可能20-30元就給到經銷商，後面各個環節就由經銷商想辦法來操作。

這中間經銷商能掙的利潤是不高的，在10個點左右，其他的都要給到下一層經銷商、醫生等各個利益相關方。外企通過這種鴕鳥的方式來避免涉足商業賄賂，變通地滿足內部商業賄賂的監管。

實際上外企也在被查，倒了一大片。這個模式很多人都知道，是很透明的。無非是要經過哪些環節、回購由哪個主體來給而已。明明是100元的藥，給出一個20-30元的折扣，是不是說明其實藥品的成本沒有那麼高呢，發改委每年打擊藥價也是基於這個邏輯。

另外一種做法是找到旅行社，給醫生一些福利，這對一些比較知名醫生來說，是更重要的。旅行社承擔的功能不僅僅是組織醫生開個會，玩一玩，這是比較簡單的福利。

外企能做的事情非常多，因為他們在藥品的研究上走得很前沿，他們組織的會議或活動，對醫生的用藥是很有指導作用的。通過這些高端的銷售方，讓醫生心甘情願地接受他們的價值體系。大家可以看到，現在在大型的三甲醫院，一般西藥是主流，中藥是被排斥的。西醫是不接受中藥的理論體系的。外企的這些工作是做得比較到位的。

比如氨氯地平，抗高血壓的藥物，長期服用，一天一到兩片，市場很大。藥廠說要做足市場工作，讓醫生接受這種藥品。他們把氨氯地平和另外一個產品做對比，使用在相同的目標人群上，通過不斷的實驗對比找到氨氯地平療效佔據很大優勢的某個細分領域。然後把論文推出來，組織醫生開個會，醫生看到經過臨床驗證的這些結果，會心甘情願地用這個藥。

非常巧的是中國有一個藥廠對這個產品做了一些應用上的改造。這個藥的分子，是手性分子。手性分子有左右手，它的對稱結構對人的療效、可能引起的不良反應是不是存在區別。中國的這個藥廠施慧達分離出了左旋和右旋兩種氨氯地平，發現左旋體的效果更好，然後發表論文等等。施慧達的這個營銷做得很成功。在目前的抗高血壓藥物中，氨氯地平的市場份額是比較高的，國產的左氨氯地平也能分到一杯羹，這是非常難得的。

總體來說，醫療器械、藥品是給醫院提供治療手段。所謂渠道為王，醫院掌握著客戶資源，是最強勢的。並且醫療行業存在一個根本的特點，即醫生和病人之間存在的嚴重的信息不對稱，九鼎的禹總有一個很好的總結，就是買單的人和決定要不要用這個產品的人不是同一個人，這就給了醫生非常大的權利。

這個權利是有一定溢價的。這個溢價可以通過陽光的財政補貼、工資的渠道獲得，也可以通過灰色收入獲得，中國的現狀就是灰色收入。藥品在這裡面扮演了比較特殊的角色，藥品和醫療器械是10:1的比例，它扭曲的產業鏈是非常典型的一個例子。

專門講藥品投資的話，有什麼特點呢？第一，藥品仍然是高風險、成熟期，有一定的賭性。臨床前的動物實驗，獨立藥理實驗，一、二、三期臨床後去報產，報產獲批後才能生產，投放使用後還有四期臨床，必須確認完全放大規模生產和應用後是不是會有別的問題。

這是一個非常嚴格管控的過程，這是由藥品的本質屬性決定的。藥品是通過與人體內的細胞、物質發生反應帶來特定的效果。比如抗生素能夠識別出某些特定的細胞，使這些細胞的特性發生一些改變，比如滲透壓等。細胞本身是很脆弱的，小小的改變可以殺死細胞。這是藥品的功能方面。

而在代謝方面，所謂藥代動力學，即藥品在發揮功能的同時，還會不會對人體產生什麼其他作業。一種藥品能夠批下來，從最初發現一個化合物，到發現它能夠治病，再發現它對人體沒有太大的毒副作用，每一步都是很了不起的，每一步都有巨大的失敗的風險。

剛才說藥品從開發到生產有五個步驟，包括臨床前、一期、二期、三期、報產。有人做過統計，過了二期臨床，會有80%的成功率，但其實每個步驟的成功率可能都在80%左右。一個化合物從發現開始到通過CFDA（國家食品藥品監督管理總局）批准的成功率只有20%-30%，或者說百分之十幾，成功的概率非常低。

相比之下，醫療器械的原理比較簡單，監管沒有那麼嚴格。 比如治療冠心病，臨床已經有成熟的用藥組合，通常包括他丁類降血脂的藥、抗高血壓的藥、治療糖尿病的降糖的藥，每一個藥都是經過非常長期的驗證之後才進入成熟應用的組合當中。

但器械呢，就非常簡單。不管是什麼原因產生了血管栓塞，血管直徑變成了原來的30%。器械的方法是把一個支架放到血管裡面，用物理的方法把它擴大。不針對發病原因，直接針對結果。這個邏輯是比較直接的，所以更容易受到認可。這是醫療器械普遍的特點。

從國家層面監督的包括三類器械，有一類是植入器械，進入人類身體的，具有高風險性，需要國家食品藥品監督管理總局來統一管理。即便是這類器械也不會像藥品經過這麼多次的臨床試驗，只需經過有限次的臨床試驗就可以。

比如植入支架治療血管栓塞，拍片子可以最直觀地看到效果，第二，要考慮作為異物植入血管，它的潔淨程度如何，是否會和血液發生反應等因素。這些都考慮到了，經過了一定的觀察期，就可以合格了。從原理上講，藥品是生化作用，器械是物理作用，器械的作用機理相對簡單直觀。現在有一些醫療器械剛剛獲批，這些醫療器械企業的價格就已經開始炒起來了，這不是沒有道理的。

從投資邏輯來講，投資藥品首先要關注藥品本身是否靠譜，品種決定一切。如果產品不靠譜，商業運作等都是謊言，最終會被打破。2010年以前，中國藥品市場中抗生素可以佔到30%的比例，這是非常高的比例。這是因為國內已經形成惡性循環，之前的抗生素不管用就會使用新一代的抗生素，一代一代疊加，在臨床中形成了根深蒂固習慣和依賴。

比如感冒通過人體的免疫系統調節是會好的，藥品是不能治癒感冒只能制止相關的症狀，但中國人感冒了經常打吊瓶，就是用抗生素，存在有感染就應該用抗生素的邏輯。抗生素濫用已經給國民造成了很大的傷害，包括引起精神的紊亂、增加耐藥性等。30%的比例是在全世界其他地方聞所未聞的，如果沒有相關調整，可能會持續下去。儘管抗生素是不值得高估的，有許多企業也上市了、獲得了投資。

國家把抗生素行業看得很清楚。2012年限抗的時候，很多人不相信會來真的，說以往每一次限抗都沒有真的實行。但是2012年的政策一竿子捅到底，嚴格限定了不同級別的醫生開具抗生素的類別和權限，有效遏制了抗生素的濫用。

所以回到藥品行業投資，還是要抱著正道、大道的心態。不能光看財務指標，而不看它掙得是黑心錢還是良心錢。我印象非常深刻的一個項目是我親自經歷的，是一個做注射液的企業，財務指標非常亮眼，4000多萬利潤，上億銷售額。

從財務指標來說，運作幾年，申報上市應該是沒有問題。但為什麼否掉呢？到生產線去看的時候，一瓶注射到靜脈的注射液，對著光看，是不透明的、非常渾濁，根本不知道成分是什麼。這麼一個藥品，可以說是害人的，甚至是殺人的一個東西。這樣的害人的產品是不應該去鼓勵它的。

從非專業的角度看一個藥品是不是好東西，有幾個參考的點：第一，中藥是不是有中藥保護、西藥是不是有創新的點，國家是不是承認，是否納入醫保目錄中，納入醫保的範圍越廣代表越受市場認可。再一個是投標、中標的價格。真正救命的藥，大家是願意花高價去買的。

比如格列衛，一種治療白血病的藥，有比較明確的療效。一盒1萬多，一個月兩盒，要2萬多元，而且要長期服用。它確實提供了一個較好的治療手段，是個救命的東西，它可以賣高價。

說到醫療器械和醫院投資，這兩個領域邏輯比較簡單。第一，比較容易看懂；第二投資前景很大，醫療器械只是藥品的十分之一，成長空間很大，醫院是終端，有信息不對稱的權利，又有高端醫療等消費升級內容在裡面，很切合經濟發展的趨勢；所以，估值比較高。所以在這兩個領域，最重要的還是行業判斷。

比如醫療器械，每一個細分的行業市場規模比較小，都有一定的培育過程，現在不能操之過急。但一定要看清楚，它所針對的市場是什麼，它採取的是什麼技術，周邊競爭性、替代性的技術是不是會超過它，綜合地來做行業判斷。

舉個例子，海南海藥有個子公司力聲特，它的掌門人是個院士。前段時間出了個院士造假門。院士做了一個醫療器械，人工耳蝸。人工耳蝸是解決重度及重度以上耳聾的比較有用的器械。重度以下的耳聾可以用助聽器，原理是把聲音擴大。但重度耳聾患者關鍵器官的損害比較嚴重，助聽器已經沒有用了，必須用人工耳蝸。

人工耳蝸的市場分為幾個部分。第一個是新生兒，每年有2萬人左右。新生兒在1到2歲的時候就可以做這個手術，在孩子學說話的關鍵時期就植入人工耳蝸，孩子就能夠學會語言、跟人交流，這就相當於挽救了孩子的一生，是非常重要的。第二部分是老人的市場，現在還不好估計，因為老齡化在加速的過程，但根據人群發病比例應該是可以統計的。第三部分是誘耳聾，包括用藥、物理致聾。這三部分加起來，應該說人工耳蝸的市場是不錯的。

醫療器械這個行業絕大部分是壟斷的，目前人工耳蝸在國際市場上基本由三家企業壟斷，澳大利亞Cochlear、美國Advanced Bionics和奧地利MED-EL這三家國外企業壟斷，佔有市場份額80%-90%。其他份額是一些區域性的公司佔有。

國內也有一家公司，做得比力聲特還要成功，它是把實驗室最先進的技術拿出來實現應用。在這種格局之下，要去突破高端的國外廠商的壟斷，只有一個比較明確的路徑，就是進口替代。

進口替代在醫療器械各分支上正在發生。江蘇省衛計委員要求醫院加大採購國產設備的比例，這是人為的政策。實際上國內有些企業的技術水平也在提升，能夠替代國外的一些產品。那麼進口替代的這個路徑也比較清晰了。

最後就是有沒有競爭性的技術。以人工耳蝸為例，有沒有別的產品能夠替代人工耳蝸，以更小的痛苦、更簡單的方式、更低的成本讓重度耳聾患者恢復聽力。掃視了一圈確實沒有。有一個更先進的技術，但引入中國可能也要等8年以後。

再一個就是有沒有產品可以避免重度耳聾發生的。確實有。有一個是基因排查的技術。產前的基因排查可以發現致聾基因。80年代的慶大黴素導致許多兒童耳聾，研究發現用藥、中毒引起的耳聾有一個基金缺陷的問題，因為80年代很多人都用慶大黴素，但不是所有用過的人都會耳聾，存在一些特異性基金缺陷的會耳聾。

綜合地判斷幾個方面，一個是市場本身的成長環境、容量，一個是進口替代的大趨勢，一個是競爭性的技術，也要判斷多長時間對市場形成實質性的威脅。一個新技術普及需要時間去滲透市場。在這個滲透的過程中，逐步減少的也只是三個市場中的一個，成年人包括老年人的市場還會存在，隨著人口老齡化這塊市場是不會消失的。所以綜合判斷下來，人工耳蝸這個產品是個高價值的東西，當然估值也很高。這是醫療器械的一個邏輯。

實際上醫療器械有自己的成長路徑，可供參考的也比較多。因為每一個領域都很小，比如要做某種檢測，具體到某個科室領域都很小。如果只做某個領域的話，就要做好，然後出口。中國藥品行業規模雖然大，但鮮有出口的，中國絕大部分藥品不能通過出口認證。但很多醫療器械可以達到比如非州的標準，可以出口。

醫院也有成形的邏輯和套路。只要人存在，醫院就會存在。現在齒科、體檢都很火，因為是消費升級的概念。眼科也比較火，因為現在孩子眼睛不不太好。所以潛在的患者人群有多大基數，在成長當中還是在減少，有多少購買力，這些對象的分析，還有區域的分析，決定了地方的針對特定人群的醫院能不能成功，這是有一定的分析套路的。

總體來講，藥品逐漸走向併購，資本越做越大，開始有實力去接觸到更深一層的研發工作。比如上市公司，恆瑞，已經能做一些挑戰專利的事情，比如做一些技術革新、發現技術漏洞繞開專利等等。器械也開始走升級的路線。不僅是價格便宜，在技術上也逐漸接近國際水平。

醫院也是投資者比較喜愛的標的，特別是消費升級、服務良好的標的。比如鳳凰醫療，旗下的醫院通過JCI認證（國際通行的醫院管理標準的認證），要求醫院管理水平是很高的，包括用什麼清潔劑來擦洗地板，清潔劑有什麼揮發性、含有什麼潛在有害物質，這些細節都是要考慮到的。醫院在逐漸的升級過程中，存在許多投資機遇。

個人粗淺的想法，醫療這個領域蘊藏著巨大的機會。不是因為中國市場很大、或者說未來消費升級的趨勢。大家可以看到，谷歌、微軟這些互聯網公司在進軍醫療，這是很有意思的。醫療本質上是提供健康方案，不僅是治癒方案，還是長期維持健康的方案。

廣義的醫療器械中，測量血壓、心率、監測健康狀態的可穿戴設備既可以說是互聯網產品，也是醫療產品。通訊工具從龐然大物的電腦到台式機到筆記本到智能手機，是量變的過程，下一步很可能就是質變。

現有的技術是可以做得足夠小，英國的教授已經可以在體內植入芯片來讀取人體的健康狀況，就是把健康數據化，社區的醫療中心、醫院可以進行實時監控，然後給予飲食、作息建議，在潛在患者發病之前避免疫病發生。這是可穿戴設備未來可以做到的事情。

從最健康的角度理解，治癒市場應當越小越好。中醫有一個「治未病」的概念，就是通過飲食、作息調整能夠防範疾病。這個概念現在很難得到施展，因為大家壓力都很大，也沒有什麼督促措施。但是可穿戴設備能做到這一點，能夠貼身監控個人健康。

做互聯網的企業經常提到要搶入口，以前的入口可能是QQ號、網頁瀏覽記錄等，下一步入口將具體到每一個人飲食、作息習慣。當醫療可以精確具體到每一個個體的時候，必然發生質變，蘊藏的機會是無窮的。我們可以充分發揮想像力。

Kevin Kelly提過一個趨勢，生物技術走向工程化，工程技術走向仿生化。這從醫療的前沿領域可以看到。生物技術走向工程化包括基金科學、基金分子學誕生出來的幾種技術。比如治療癌症的大分子抗體，就是把生物體本身作為工程的對象，來做一些修飾或基金的表達，做出想要的藥品。

工程技術走向仿生化，舉個例子。人工耳蝸的原理是用電去刺激人的聽覺神經，還是物理作用。一個技術在美國2000年的時候就已經獲批了，把電極插入到人的耳道中，實現人造物和人的大腦直接通信，可以把聽覺的震動轉換成大腦可以識別的聽力信號。這已經是非常偉大的跨越。

這兩個趨勢涉及精確到個人的非常詳細的健康數據整合的過程。在這種大趨勢下，過去美好的理想可以變成現實，包括治未病，包括解決全球各國都頭疼的醫療基數非常大、沒辦法支付高額的醫療費用的問題。比如美國，為什麼醫療費用那麼高呢，因為是用大部分的錢在治癒死亡，而死亡是不可治癒的。但是在新手段的幫助下，可以不去治癒死亡，可以讓死亡發生地更自然，可以通過健康的生活方式避免疾病。

這些都是比較前沿的領域，需要的技術和需要觀察的點更多一些。在這些領域，說實話，傳統做醫療出生的人並不是很擅長，需要各領域聰明的人共同去把握。

橡樹資本董事長馬克斯：投資如何像玩撲克般中佔上風 億利達

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不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑，但並非適合每一個人。除了高超的技能外，成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定，並經受住犯錯的考驗。

「你必須給自己犯錯的機會。」NCAA大學生籃球聯賽期間的一個晚上，「噴氣機」肯尼•史密斯(Kenny Smith)在電視上談到一個明星選手在比賽開始時投籃手感不好，因此在整個比賽過程中很少出手投籃，結果導致球隊最終失利時這樣評論。任何人都不想失敗，但在努力獲得優異表現的過程中我們卻不免會遭遇失敗。

我們在嘗試實現卓越投資表現時必須接受犯錯的可能性。常規做法只能取得一般水平的表現，因此想要取得出眾表現的投資者就不可能通過常規做法來實現投資目標。他們的做法必須與眾不同。而在嘗試不同方法以取得更好的投資回報過程中，這些投資者就必須承擔這種不同可能導致的更為糟糕的結果。這是毋庸置疑的事實。既要獲得非凡的成就，又不承擔其所附帶的風險是不可能的。

事實上，一項卓越的投資，其方方面面幾乎都是一把雙刃劍：

• 如果投資，一旦市場下跌，你就會遭受損失；

• 如果不投資，一旦市場上漲，你就會錯失由此帶來的收益。

• 正確把握市場時機可能會增加投資收益；

• 在無法正確把握市場時機的情況下，買入持有策略將實現更為理想的回報。

• 激進型投資將於市場上升時帶來幫助，但也會於市場下跌時造成不利影響；

• 防守型投資將於市場下跌時帶來幫助，但也會於市場上升時造成不利影響。

• 如果投資組合過於集中，你的錯誤會令你全盤皆輸；

• 如果分散投資，你成功時所獲得的回報也將有所減少。

• 如果採用槓桿，你的成功將被放大；

• 如果採用槓桿，你的錯誤也將被放大。

以上每一組都是對稱的。上述策略在使用正確的情況下將增加投資收益，但如果判斷錯誤，代價也不含糊。因此，任何策略內部或其本身都沒有蘊藏一定會取得優於平均投資表現的秘密。

投資界只有一樣是確定的，那就是「阿爾法係數」，即出色的洞察力或技巧。無論市場漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報。出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率，通過集中投資和使用槓桿以提高預期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的。

投資所需要實現的目標是「不對稱性」：即在獲得投資回報的同時又不必承擔相應的風險，較大程度地受惠於市場上升，同時減少因市場下跌而遭受的損失。但這並不意味著我們不能遭受一絲一毫的損失。從另一個角度詮釋上述目標，即取得的收益要超過遭受的損失，而不是避免遭受任何損失。

為了在任何追求收益的活動中取得成功，我們都必須有能力承擔可能遭受損失的風險。避免遭受任何損失可能導致無法實現成功投資的目標，這和遭受過多損失帶來的結果一樣。以下是三種可能導致投資失敗的「避免損失策略」實例：

• 假設我在打網球。但如果在開賽前我就暗下決心絕不會出現雙發失誤，我就無法為了防止對手抓住扣殺的機會而在第二發中準備足夠的「力量」。

• 同樣，假如我要在撲克遊戲中佔上風，就需要我有一手好牌時贏很多錢，而在牌差的時候輸的較少。但如果我堅持除非拿到「最好的一手牌」（這手牌幾乎不可能被打敗），否則絕不下注，那麼我會錯過很多輪遊戲，而這其中則蘊藏著許多雖然不確定但仍有很大可能贏牌的良機。

• 舉一個真實的例子，橡樹一直強調避免違約是在高收益債券領域取得理想表現的必經之路。因此，一直以來橡樹的違約率平均僅為市場整體違約率的1/3，而橡樹的經風險調整回報跑贏各項指數。但如果橡樹堅持零違約率並在此基礎上設計激勵機制，就一定會因此過分注重風險規避，從而不可能獲得如此理想的回報。正如馬克斯的搭檔Sheldon Stone所說：「如果你沒有經歷過任何違約，那麼你所承擔的風險就過小了。」

1968年，馬克斯剛到花旗銀行工作時，他們的口號是「膽小難成大事」。採取明智而審慎的投資方式，爭取勝多負少，及在成功時獲得的收益要多過在失敗時遭受的損失十分重要。但避免所有的損失則會帶來嚴重後果，堅持這樣的投資方法也絕非制勝之舉。這樣可能會確保你避免損失，但同樣也可能導致你無法取得收益。就此，許多人心目中最偉大的冰球運動員韋恩•格雷茨基(Wayne Gretzky) 說的話可能會為你帶來一些啟發，他曾說：「如果你不出手，就會100%地錯過進球的機會。」

要知道，並沒有某種固定的投資方法一定會帶來卓越的風險調整回報。也不可能有這種方法。在相對公平或「有效」的市場中，投資者一致尋求估值偏低的資產導致大部分市場相當公平，不對稱性就會減弱，大家都掌握的投資方法就不可能再發揮作用。

正如John Kenneth Galbraith所說：「並沒有萬能的生財之道。如果有，大家一窩蜂去學習，任何一個智商正常的人都可以致富。」如果僅僅是採取一個人人皆可獲得的方法就能輕鬆獲利，那麼這些利潤從何而來？又有誰會在交易中失手？失手的人為什麼不學習和採取同樣的方法呢？

或者如查理•芒格(Charlie Munger) 曾告訴馬克斯的一樣：「投資本來就不簡單。認為投資是易事的都是愚蠢的。」換句話說，認為可以輕輕鬆鬆投資成功的人都十分單純膚淺，他們忽略了投資的複雜和競爭本質。

新手、未經訓練或懶散的人憑什麼可以獲得卓越的回報？沒有經過努力的研究，沒有出眾的技巧，知識積累也無過人之處，憑什麼獲得出色的回報？但許多人卻偏偏認為自己可以獲得出色回報，然後就作出投資決定。（如果他們不這樣想，恐怕就會進行指數化投資或至少將項任務交給其他人去做了吧？）

不，答案不可能是一成不變的策略、眾所皆知的方法或可以消除損失的規則……或是避免所有風險。只有具備優於常人的投資能力，能夠識別何時冒險會獲得回報，而何時會導致損失，才能獲得理想的回報。除此之外，別無他法。

敢於蒙羞

最基本的因素不在於你是否敢於與眾不同或者犯錯，而在於你是否敢於蒙羞。

大多數人都理解和接受在努力作出正確投資決策的過程中，他們需要承擔犯錯的風險。幾乎沒有人會期望找到眾多確定無疑的投資或完全跑贏平均水平的投資。

儘管他們接受這樣的觀點，即在努力成為優秀投資者過程中必須承擔損失的風險，大多數機構投資者-尤其是在政治或公眾領域開展業務的投資者-卻可能發現自己無法承受給人以嚴重犯錯的印象，當眾蒙羞。而機構員工很可能會因為牽扯上了很多投資錯誤而被減薪甚至失業。

3月17日《Pensions & Investments》就目前見於報端的某大型西海岸債券公司（我在此不提該公司的名稱）發表了如下評論：

……資產所有者擔心與該公司開展業務會招致不必要的關注，可能會給他們帶來頭條新聞風險及／或丟失工作的風險……

某大型公共養老基金的一位高管表示他們最近向新興市場配置1億美元，是該基金進行的首次此類配置。他表示鑑於目前的形勢，今時今日他不會那樣做，因為這會招致董事會以及當地媒體的揣測。

「如果這一做法不奏效，會讓人覺得你不懂自己在幹什麼（有不專業之嫌）。」他表示。

這裡插一句離題的話，馬克斯覺得人們這樣想是完全符合邏輯的。大部分「代理人」，即那些用別人的錢進行投資的人，從成功的大膽決策中獲益甚少，但在這些大膽的決策失敗時卻要承受巨大的損失。因為少數幾次成功而得到喝彩的機率，不足以彌補因一連串失敗而遭到解僱的風險。只有腦子發熱的人才會認為在這些情況下值得冒險爭取獎勵。同樣地，非營利組織的投資委員會成員也會理智地得出這樣的結論：鑑於其志願性質，他們沒必要冒著在同行面前蒙羞的風險實施大膽卻不一定成功的決策。

馬克斯相信對於許多機構投資組織而言，一條有意或無意的運營規則是：「凡是不成功就會對我們的形象造成惡劣影響的資產，我們一律不會過多地買入。」對許多代理人及其組織而言，現實迫使他們遵循這樣的規則。但遵循這項規則的人必須明白，這種行為顯然將使他們無法買入足夠的能為他們帶來更理想投資表現的資產。

1936年，經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes) 在《就業、利息和貨幣通論》中寫道：「世俗的智慧教導我們：對於我們的名聲來說，遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。」對於以金錢衡量成功的人而言，冒險在做出正確投資而獲得收益時使你受益，而在做出失敗投資而造成損失時使你受挫。但如果看重名譽或為了保住職位，那麼對你而言所造成的損失意味著一切，因為你的受益是不可能超越損失的。在這種情況下，成功完全取決於能否避免不成功的非傳統投資行為。

通常，在不同投資行為中做出選擇的最佳辦法是弄清楚哪個具備最高的「期望值」：將各種可能結果乘以其發生概率之後，將各乘積相加所得出的總值。正如50年前馬克斯在沃頓商學院的第一本教科書（《Decisions Under Uncertainty》，作者C. Jackson Grayson, Jr.）中學到的，如果某件事的期望值高於另一件事以及「……如果決策者願意純粹從金錢的角度看待每一個投資行為的結果，那麼該事件就是一個合乎邏輯的選擇。然而，請謹記只會發生一件事情而且事情只有一種結果（而非加權平均結果），」代理人可能無法根據期望值或所有可能結果的加權平均值來作出選擇。如果一個既定行為可能會帶來完全無法接受的不良結果，那麼所有期望值（不論好壞）都無關緊要。

相對於典型代理人的不具對稱性的收益表，機構投資者的上述運營規則遠稱不上不合常理。但該規則一經採用，機構投資者就應該意識到可能的結果：投資過度分散。這可以追溯到本篇備忘錄的開頭，每個組織需要建立自己的信條。在這種情況下，我們必須對以下問題作出回答：

• 在嘗試實現卓越投資結果時，對我們認為表現突出的投資、策略及管理人的集中程度應有多高？即使面臨決策錯誤以及遭遇尷尬的風險也會這麼做嗎？

• 或者我們是否會因恐懼犯錯、尷尬、批評以及不愉快的頭條新聞而高度分散投資、倣傚基準投資組合以及為確保安全而摒棄大膽嗎？我們會選擇低成本、低期望的被動策略嗎？

在本篇備忘錄開頭提到的報告中，馬克斯向主權財富基金的管理人指出，他們在過去15年向橡樹管理配置近10億美元。儘管這聽起來像是很大一筆錢，但實際上這只佔資產總值（據估計）的零點幾個百分點。根據其基金的投資和退出週期，這意味著在任何時候他們的資金配置在橡樹基金中的比例甚至沒有達到這零點幾個百分點。因此，儘管橡樹的表現良好，馬克斯覺得可以肯定地說橡樹不會對該基金的整體業績造成重大影響。當然，人們會把這種行為與極度風險厭惡以及極度厭惡頭條新聞風險聯繫在一起。馬克斯懇請他們考慮這是否反映了他們的真正偏好。

聖路易斯紅雀隊的Lou Brock是1966年至1974年期間棒球界最優秀的搶壘者之一。他有一句名言：「如果你能告訴我誰害怕出醜，那我就能告訴你誰每次都會被打敗。」這句話的意思是為了防止優秀的跑壘員搶壘，投手可能需要連續10次將球投向壘包以讓他接近壘包，而不是投向擊球員。但經過幾次這樣的投球後，投手看起來就像膽小鬼而且會被喝倒彩。那些害怕發生這些事情的投手對Lou Brock而言就是能輕鬆對付的對手。怕出醜的人注定要失敗。

看起來正確可能比作出正確決策更難

怕出醜尤其會讓投資者、客戶或管理人實力減弱。這是因為很難始終作出正確的投資決策。

• 首先，很難始終將所有相關因素和注意事項考慮在內，從而作出正確的決策（即做出正確決定很難）。

• 第二，很難確定「正確」的決策將會取得成功，因為每一項決策都需要對未來看起來將會怎樣作出假設，即使合理的假設也會被世界的不可預測性所擊敗。因此很多正確的決策將會最終失敗（即看起來正確很難）。

• 第三，即便決策有充分依據且最終結果是正確的，也不太可能迅即就被證明是正確的。這是因為不但未來事件存在不確定性，而且其發生的時機也特別多變（即不可能及時看起來正確）。

這讓馬克斯想起他喜歡的三條格言中的一條：「過於超前無異於犯錯。」某些東西便宜並不意味著它明天一定會升值，其價格很可能長期在低位徘徊。某些東西價格過高當然並不意味著價格會立即下跌，牛市可持續數年。如凱恩斯所說，「市場能夠維持不合理的時間總比你能夠維持有償付能力的時間長。」

格林斯潘於1996年12月發出「非理性繁榮」的預警，但是之後股市持續上升超過3年。馬克斯認識一位傑出的管理人，他在與格林斯潘差不多的時間開始看空，卻一直等到2000年才證明是正確的……期間，他的投資者撤回了大部分資本。他並沒有「錯」，只是太早了。但這並沒有令他經歷的痛苦程度有所減少。

同樣的，保爾森 (John Paulson) 也在2006年通過做空抵押貸款證券而完成有史以來獲利最多的交易。很多人也進行過相同的交易，但進場太早。當押注未能在第一時間發生作用時，走上錯誤軌道的表象令投資者無法堅持他們的決策，他們被迫拋售可能會盈利非常豐厚的持倉。

為了成為卓越的投資者，你需要有不隨大流的實力、堅持你的信念，以及維持持倉直至結果證明是正確的。在受到嚴格監督和在工作環境不穩定的條件下運作的投資者可能比其他人更難做到這一點。

這讓馬克斯想起從耶魯大學的史文森教授獲得的第二條格言：……主動管理策略需要機構採取非機構行為，這造成了一個幾乎難以解決的矛盾。

查理芒格認為這不容易，的確如此。馬克斯確信在投資中每一件重要的事情都是違反直覺的，而每一件看似顯而易見的事情則都是錯誤的。保持反直覺的特殊立場對任何人都是非常困難的，特別是乍看是錯誤的情況下。所謂的「機構因素」可能使難度變本加厲。

渴望取得卓越表現的投資者必須接受這一現實。不守常規是取得卓越投資表現的唯一途徑，但並非適合每一個人。除了高超的技能外，成功的投資還需有能力堅持暫時看起來錯誤的決定，並經受住犯錯的考驗。因此，每個人都必須評估自己是否具備做這些事情的特質，以及就員工、客戶和他人意見的影響而言，在關鍵時刻和太早行動讓自己看上去犯了錯時，他所處的環境是否允許其堅持意願。並非每個人都能對這些問題給出肯定的答覆。只有認為自己能夠做到的人，才應該一試成就偉大的運氣。

來源：福布斯中文網。

【藏寶圖】麥肯錫10張PPT：決定2025年經濟的12大顛覆技術 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30277347

麥肯錫發佈了一項報告，裡面研究了技術對未來經濟影響程度。研究的對象是一些正在取得飛速發展、具有寬泛影響，且對經濟影響顯著的技術。相反，那些過於遙遠的，僅能影響 1、2 個行業的，以及 2025 年之前不大可能實用化的技術（如混合動力），或者是雖然即將成熟但不夠大眾化的技術（如私人太空飛行）等則不在考慮範圍內。
以下就是麥肯錫列舉的顛覆性技術及其潛在的經濟影響程度（含消費者盈餘在內，即消費者並未支付的因創新而獲得的價值），當然，這種影響評估只是粗略的，不會像 GDP 數字那麼具體。
查看原圖✪ 下圖數字更具體一點：
查看原圖如上表所示，麥肯錫認為，未來 10 多年最具經濟影響性的技術應該是那些已經取得良好進展的技術—如已經在發達國家普及並在新興國家蓬勃發展的移動互聯網；知識工作的自動化，比方說用計算機語音來處理大部分的客戶電話；物聯網，比方說將傳感器嵌入物理實體中用來監控產品在工廠的流動；以及云計算。按照麥肯錫的估算，到 2025 年，這些技術每一個對全球經濟的價值貢獻均超過 1 萬億美元（即便是預測的下限）。
不過麥肯錫的報告中令人感興趣的預測是，一些比較性感的新潮技術，如無人駕駛汽車、3D 打印、可再生能源等的經濟影響相對較低。
這種炒作熱度（關於技術炒作可參見Garnter的技術炒作週期）與潛在經濟影響力的失聯可以從下圖（縱向坐標為炒作指數，以過去 1 年發表的效果技術文章數衡量；橫向坐標為潛在經濟影響）看出。經濟影響力最大的技術並非炒作最厲害的。在圖中，只有右上角的技術—移動互聯網是名符其實的，即炒作與經濟影響力相當。而相對而言，知識工作自動化、物聯網、云計算以及先進機器人技術就要低調許多。
查看原圖✪ 以下就是這 12 項技術的關鍵摘要：
1、移動互聯網
查看原圖價格不斷下降能力不斷增強的移動計算設備和互聯網連接
✪ 到 2025 年的影響力：
經濟：3.7—10.8 萬億美元  生活：遠程健康監視可令治療成本下降 20%
✪ 主要技術包括：
無線技術,  小型、低成本計算及存儲設備,先進顯示技術,自然人機接口,先進、廉價的電池
✪關鍵應用包括：服務交付,員工生產力提升,移動互聯網設備使用帶來的額外消費者盈餘
2、知識工作自動化
查看原圖可執行知識工作任務的智能軟件系統
✪ 到 2025 年的影響力：
經濟：5.2—6.7 萬億美元,生活：相當於增加 1.1—1.4 億全職勞動力
✪ 主要技術包括：
人工智能、機器學習,自然人機接口 大數據,,
✪ 關鍵應用包括：教育行業的智能學習, 醫療保健的診斷與藥物發現
法律領域的合同 / 專利查找發現,  金融領域的投資與會計
3、物聯網
查看原圖用於數據採集、監控、決策制定及流程優化的廉價傳感器網絡
✪ 到 2025 年的影響力：
經濟：2.7—6.2 萬億美元，對製造、醫保、採礦運營成本的節省最高可達 36 萬億美元
✪ 主要技術包括：先進、低價的傳感器,無線及近場通訊設備（如 RFID）,先進顯示技術,
自然人機接口,  ,先進、廉價的電池
✪ 關鍵應用包括：流程優化（尤其在製造業與物流業）,自然資源的有效利用（智能水表、智能電表）,遠程醫療服務、傳感器增強型商業模式
4、云
查看原圖利用計算機軟硬件資源通過互聯網或網絡提供服務
✪ 到 2025 年的影響力：經濟：1.7—6.2 萬億美元 ，可令生產力提高 15-20%
✪ 主要技術包括：云管理軟件（如虛擬化、計量裝置）,數據中心硬件,
高速網絡軟件 / 平台即服務（SaaS、PaaS）
✪ 關鍵應用包括：基於云的互聯網應用及服務交付,  企業 IT 生產力
5、先進機器人
查看原圖具備增強傳感器、機敏性與智能的機器人；用於自動執行任務
✪到 2025 年的影響力：經濟：1.7—4.5 萬億美元,生活：可改善 5000 萬截肢及行動不便者的生活
✪主要技術包括：無線技術, 人工智能 / 計算機視覺,先進機器人機敏性、傳感器,
分佈式機器人,機器人式外骨骼
✪ 關鍵應用包括：產業 / 製造機器人,服務性機器人—食物準備、清潔、維護,
機器人調查,人類機能增進（如鋼鐵俠）,個人及家庭機器人—清潔、草坪護理
6、自動汽車
查看原圖在許多情況下可自動或半自動導航及行駛的汽車
✪ 2025 年的影響力：經濟：0.2—1.9 萬億美元,生活：每年可挽回 3-15 萬個生命
✪ 主要技術包括：人工智能、計算機視覺,先進傳感器，如雷達、激光雷達、GPS
機器對機器的通信,
✪ 關鍵應用包括：自動汽車及貨車,
7、下一代基因組
查看原圖快速低成本的基因組排序，先進的分析，合成生物學（如」寫「DNA）
✪ 到 2025 年的影響力：經濟：0.7—1.6 萬億美元,
生活：通過快速疾病診斷、新藥物等延長及改善 75% 的生命
✪ 主要技術包括：先進 DNA 序列技術, DNA 綜合技術,大數據及先進分析
✪ 應用包括：疾病治療,農業, 高價值物質的生產
8、儲能技術
查看原圖存儲能量供今後使用的設備或物理系統
✪ 到 2025 年的影響力：經濟：0.1—0.6 萬億美元 ，到 2025 年 40%-100% 的新汽車是電動或混合動力的
✪ 主要技術包括：電池技術—鋰電、燃料電池,機械技術—液壓泵、燃氣增壓,
先進材料、納米材料
✪ 關鍵應用包括：電動車、混合動力車,分佈式能源,公用規模級蓄電
9、3D打印
查看原圖利用數字化模型將材料一層層打印出來創建物體的累積製造技術
✪ 到 2025 年的影響力：經濟：0.2—0.6 萬億美元,生活：打印的產品可節省成本 35-60%，同時可實現高度的定製化
✪ 主要技術包括：選擇性激光燒結,熔融沉積造型,立體平版印刷,直接金屬激光燒結
✪ 關鍵應用包括：消費者使用的 3D 打印機,直接產品製造,工具及模具製造,
組織器官的生物打印
10、先進材料
查看原圖具備強度高、導電好等出眾特性或記憶、自癒等增強功能的材料✪ 到 2025 年的影響力：經濟：0.2—0.5 萬億美元,生活：納米醫學可為 2025 年新增的 2000 萬癌症病例提供靶向藥物
✪ 主要技術包括：石墨烯,碳納米管,納米顆粒—如納米級的金或銀,其他先進或智能材料如壓電材料、記憶金屬、自癒材料
✪ 關鍵應用包括：納米電子、顯示器,納米醫學、傳感器、催化劑、先進複合物,儲能、太陽能電池,增強化學物和催化劑

11、先進油氣勘探開採
查看原圖勘探與開採技術的進展可實現經濟性
✪ 到 2025 年的影響力：經濟：0.1—0.5 萬億美元，2025 年每年可額外增加 32—62 億桶原油
✪ 主要技術包括：水平鑽探, 水力壓裂法,微觀監測
✪ 關鍵應用包括：燃料提取能源，包括頁岩氣、不透光油、燃煤甲烷,煤層氣、甲烷水汽包合物（可燃冰）
12、可再生能源—太陽能與風能
查看原圖用清潔環保可再生的能源發電
✪ 到 2025 年的影響力：經濟：0.2—0.3 萬億美元，到 2025 年每年可減少碳排放 10-12 億噸
✪ 主要技術包括：光伏電池,風力渦輪機,聚光太陽能發電,水力發電、海浪能
✪ 關鍵應用包括：發電,降低碳排放,分佈式發電

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