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美股小心！巴菲特「最佳估值指標」亮起紅燈 億利達

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戴維斯家族的十項投資原則：成長與價值之辯 億利達

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不買廉價股，不買高價股，購買適度成長型公司價格適中的股票，耐心等待直到股價合理，順流而動，主題投資，讓績優股一統天下，信賴卓越管理，忘記過去，堅持到底.

在眾多高速成長型公司中，幾個可靠的贏家（例如微軟和沃爾瑪）在每個10年期內的漲幅都位於最前列。選擇下一個可靠的贏家，進行四位數的投資，那麼20年後你就能帶著七位數的投資組合退休了。每個投資者都希望擁有微軟的股票，它的股價幾乎在任何時候看上去都那麼誘人。在盈利較高的時期，其股價始終保持在30-40倍的市盈率。另外，由於收益每24個月翻一番，微軟的投資者總是發現自己兩年前隨隨便便購買的股票實在是撿了個大便宜。他們的耐心得到了豐厚的回報，在微軟發展初期進行適度投資無異於中了彩票。投資致富的訣竅是什麼？每年都有越來越多的公司公開上市，訣竅就在於要在這些前景光明的公司中找出另一家微軟。但是要選擇一家能持續發展的公司，就跟指出沙灘上的哪顆海龜蛋將來會孵出最大的海龜一樣難，更別提要選擇一家高收益公司了。奇怪的是，那些熱衷於高速成長型技術股的投資者多年以來幾乎沒什麼收益。高科技公司的創始人和其他內部人士都發了財，但投資者的收益在哪兒呢？沒有一個選擇高科技股的投資者能登上《福布斯》美國富豪400的榜單，可能這是因為成功的投機需要相互矛盾的各種能力，例如能夠預見下一個新事物，並要勇於嘗試，以及保持懷疑態度和靈活性，才能在新事物被新新事物取代前就將它們丟棄。那些過於長期堅守某種技術股的投資者到頭來卻發現自己的賬面收益迅速消失了，就跟他們在1970年的遭遇一樣，而且將來也會如此。在某個10年內歸類為新興行業的新事物，到下一個10年卻成為舊事物，按照舊有思維投資就會使投資者受到重創。
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高速成長型投資的反面則是價值投資。價值投資者並不關注可能成功的公司，而是投資於已經成功的公司。價值投資之父格雷厄姆認為，當公司的有形資產（銀行現金、建築、機器等）破產清償時，收益大於以現價出售的公司才是理想的價值型投資，這樣做可以給投資者一定的安全係數。如果情況非常糟糕，公司可以進行清償，股東們的收益還能大於本金。其中的問題在於：價值型公司往往會出現問題，今天的廉價股日後股價會更低。

折中型投資

也有介於蓬勃發展的高速成長型公司和緩慢發展的價值型公司之間的公司，這些公司的收益增長穩定、股價合理。一般來說，熱門產業不會出現低價股票，因此折中型投資者會自動遠離互聯網之類奇特而危險的行業。

戴維斯家族就屬於這類投資者。他們以保險股起家，但之後嘗試了一段不幸的高速成長股投資之後，斯爾必（老戴維斯的兒子）採用父親的方法投資於其他領域，尤其是金融業。

由於折中型投資需要一段較長的時間才能帶來豐厚的收益，數學知識就有了一定的指導性。戴維斯堅持折中型投資長達40多年，當一個30歲的投資人開始準備退休時，40年的投資期限正是他所希望的。「投資並不像一些人想像的那麼複雜，」克里斯（老戴維斯的孫子）說道，「你現在調用現金，為的是將來能得到更多收益，這就是投資。對我們來說，整個投資過程取決於兩個問題：購買哪些公司的股票，以及該付多少錢?第一個問題的答案是：一家公司的股票如果值得購買，那麼公司收益應大於支出。收益循環上漲會使股東收益最大化。而第二個問題的答案是價格經常忽略不計。」

很久以前，人們購買股票是為了得到股息，但是股息就像過山車一樣上下波動。如今，收益則是最重要的，克里斯首先會以懷疑的態度審視收益，然後再決定股價是否過高、是否具有吸引力還是比較公允。

克里斯說：「我們會問自己一個問題，如果完全擁有某公司，那麼到了年底，在扣除足夠的維持現狀資金之後，在為今後發展再投資之前，我們究竟能得到多少收益？得出的結果稱之為『所有者權益』。這種計算並不簡單，我們需要核算股票期權、折舊率、遞延稅項以及其他一些細微的因素。所有者權益幾乎總是低於公司賬面收益。」

「我們同樣對債務情況進行周密的調查。兩家公司的收益和股價可能相同，所以表面上股票估值也是一致的。然而，如果一家公司負債纍纍，而另一家則沒有債務，他們就完全不同了。」

在將那些通常憑空想像的「賬面」收益轉化為「所有者權益」時，克里斯會將所持有的股票的預期收益與持有的政府債券預期收益進行比較。債券持有人得到的是預期收益，而股票的收益可能大於債券，但通常風險也更大。為了進行比較，克里斯將「所有者權益」轉化為「盈利率」，即將收益除以股票價格，也就是市盈率的倒數。因此，如果一隻價格為30美元的股票收益為2美元（市盈率為15），則其「盈利率」為6.6%，高於同期債券收益。但如果一隻60美元的股票收益為2美元（市盈率為30），則其「盈利率」為3.3%，低於債券收益。

「如果你購買『盈利率』僅為3.3%的股票，而不去購買利息為6%的債券，那你就是瘋了，除非將來盈利率會上升，」克里斯說，「換句話說，它必須能夠上升。」

「難點就在於預測公司未來8-10年內的發展。為了使預測比較接近，這家公司就必須相對具有可預測性。你無法預測一家典型的高科技公司未來10年的發展。即使你以相對便宜的價格購買科技股（我們以15倍市盈率購買惠普的股票），股票回報率要趕上債券回報率可能也需要好幾年的時間。」

十項基本

在歷經50年試驗、犯錯和改進之後，戴維斯策略在祖孫三代人中都發揮了作用，而每一代人又進行了相應的調整，以適應時代發展，但有10項基本原則保持不變：

1．不買廉價股。20世紀80年代的經歷使斯爾必認識到，大部分廉價股只值這個價錢，因為它們是普通公司所發行的。這些公司的股票可能會始終保持低價，公司的首席執行官會預測好時機何時到來，這也正是他們一貫的做法。公司業績可能會恢復，但這僅僅是個假設。「即使能夠恢復業績，」斯爾必說，「花費的時間也常常會超出任何人的預期。只有受虐狂才會喜歡這類投資。」

2．不買高價股。有些股票之所以價格高昂，是因為它們是由卓越的公司所發行的，但斯爾必同樣不肯購買這類股票，除非股價相對於其收益而言比較合理。斯爾必認為，「任何公司的股價都沒有吸引力。」戴維斯家族的人從不會多花錢買衣服、房子或度假，為什麼投資者要為收益而多花錢呢？畢竟，無論他們何時進行投資，投資者要買的不就是收益嗎？

根據克里斯的說法，那些下場悲慘的熱門股所存在的問題可以用「外強中乾」來形容。以一家虛擬企業的股票GoGo為例，這是一隻投機性股票，它的主營業務是什麼呢？誰在乎呢！無論它是干什麼的，GoGo的出現都極受歡迎。投資者以30倍的市盈率購買股票，四年內GoGo有些萎靡不振，收益「僅」上漲15%。對大部分公司而言，15%的增幅已經很不錯了，但是GoGo的投資者卻希望能增長更多。現在，他們不大願意購買GoGo，而且現在只需要以當年價格的一半--15倍的市盈率買入，從而導致股價出現了50%的「調整」。

此時，賬面收益消失了，任何很早之前就購買GoGo並經歷了短暫鼎盛時期的投資者僅僅得到了6%的年回報率，剛好抵消其風險。美國政府債券的利息也為6%，但風險卻小得多。

一旦一隻高速成長型股票的價格下跌，投資者就不得不面臨一個無情的數學公式：如果一隻股票的價格下跌50%，那麼它要回到收支平衡點，就必須上漲100%。

3．購買適度成長型公司價格適中的股票。斯爾必認為，選擇那些收益增長速度高於股票市盈率的公司才是理想的投資。他不會購買GoGo，而是尋找像SOSO（一家虛擬的地區銀行）那樣的公司。SOSO的收益率為13%，並不引人注目，股票則以適度的10倍市盈率出售。如果SOSO在今後五年內仍能保持預期收益，並使投資者能夠以15倍的市盈率購買股票，那麼耐心的股東們就能得到20%的年回報率，而若投資於GoGo，年回報率僅為6%。

有時候，戴維斯家族還能發現一隻「秘密成長股」，有著SOSO的名聲和微軟的盈利能力，即合理的價格、豐厚的收益，兩者的結合實在令人無法抗拒，而戴維斯發現美國國際集團（AIG）以及其他許多公司的股票都屬於此類。

如果AIG的股票是領先股或改良股，投資者自然會以高價購買。但作為一家單調沉悶的保險公司，AIG從沒有出現過理性或非理性的購買熱潮，股票長期低估使股價下降的風險降至最低。

4．耐心等待直到股價恢復合理。如果斯爾必看中某家公司，但其股價過高時，他會耐心等待時機，直到股價回落。雖然那些一年內會改變三四次投資策略的分析師們有機會購買IBM、英特爾和惠普的股票，但偶爾出現的熊市卻成了謹慎投資者們的最佳夥伴。就像戴維斯過去常說的：「熊市能使投資者發大財，但他們在那時卻沒有意識到這一點。」

有時候，一個行業會出現自己的熊市。20世紀80年代的房地產熊市蔓延到了銀行，從而使斯爾必有機會購買花旗銀行和富國銀行的股票。20世紀90年代初，克林頓政府誤導性的醫療改革項目導致醫藥股出現熊市，一流製藥公司（例如默克、輝瑞製藥、禮來公司等）的股票均下跌了40-50個百分點，而斯爾必和克里斯在上述三家公司都有投資。

任何一家公司都會有自己的熊市，漏油、集體訴訟、產品回收等負面新聞會使公司股價下跌，而此時正是購買股票的好時機，前提是公司的負面新聞只是暫時的，並不會阻礙公司的長期發展。

「當你購買的一家實力雄厚公司的股價下跌時，」斯爾必說，「你會有一定風險，因為投資者的預期比較低。」

整個20世紀80年代，有一大堆以10-12倍市盈率出售的成長型股票供斯爾必選擇；而到了繁榮的90年代，這些公司卻幾乎完全消失了，克里斯和肯·芬伯格從沒有像現在這樣被迫等待股價下跌。

5．順勢而為。斯爾必選擇技術股時非常慎重，但他並不完全排除技術股，兩位著名的技術恐懼者，巴菲特和彼得·林奇，也是如此。

只要他能找到股價合理、有實際收益並具有全球化經營潛質的高科技公司，斯爾必就會急切地購入該股票。否則，他就寧可錯過收益最為可觀的行業。他一開始購買了互聯網股票，盈利相當豐厚。從20世紀80年代中期起，他選擇了IBM。此外，還購進了應用材料公司的股票，並因而上演了一出鋤頭與鐵鍬的現代戲。在19世紀的淘金潮中，商人靠出售鋤頭和鐵鍬發了大財，而那些去淘金的人則破產了。同樣地，應用材料公司靠將設備賣給半導體行業的淘金者而發了財。

6．主題投資。「自下而上」型的選股人是投資於那些前景良好的公司，只要公司有發展前途，無論是石油鑽探業還是快餐連鎖業，他們都樂於投資；「自上而下」型的選股人則會首先研究當前經濟形勢，找出有可能興盛起來的行業，然後再從中選擇公司。斯爾必兼有這兩類選股人的特徵，他在投資前會首先尋找「主題」。而很多時候，主題都是相當明顯的。

20世紀70年代的主題就是氾濫的通貨膨脹。斯爾必的風險基金選擇了石油、天然氣、鋁以及其他大宗商品類公司，因為儘管物價上漲，這些公司仍能盈利。到了80年代，有跡象表明美聯儲已成功地抑制了通貨膨脹，斯爾必由此發現了一個新的主題，即物價回落、利率下降，並因此而削減了硬資產，轉而購買金融資產，也就是銀行、經紀和保險公司的股票，因為利率下降使金融業從中受益。斯爾必將40%的基金投入金融機構，正好趕上了它們大步前進的好時機。儘管這類「秘密成長股」的收益增長速度並沒有微軟那麼快，但它們的回報仍然很喜人。

到了20世紀90年代，斯爾必和克里斯則根據另一個明顯的主題展開行動：嬰兒潮老齡化。隨著美國歷史上最富裕的一代人逐漸老齡化，藥品公司、保健業和療養院成了受益者。藥品股票出現過一次大幅度上漲後，斯爾必開始等待下一次股價下跌的到來。

7．讓績優股一統天下。典型的成長型共同基金每年會出售90%的資產，取而代之的是其他可能更有發展前景的商品。紐約風險基金的周轉率約為15%左右，而戴維斯家族購買股票後一般不會拋售，主要原因在於他們可以不用支付長期收益的巨額資本收益稅。這種方式使交易成本較低，而且避免了頻繁交易中可能出現的失誤，頻繁交易的投資者盈虧的風險則各佔一半。

在斯爾必很小的時候，戴維斯就一直告訴他選擇時機根本沒用。現在，斯爾必又將這些話轉告給克里斯和安德魯。

「我們以長期可以接受的低價購買股票，」斯爾必說，「最終，希望股票能以『合理價值』出售，而一旦達到合理價值，只要收益能持續增長，我們就會長期持有該股票。我們願意以合理價值購買股票，但最終還是希望這是一隻成長股。」

「我會安安心心守著一隻股票度過兩三個蕭條期或者說市場週期。那樣的話，我就能瞭解公司是如何應對經濟蕭條期和繁榮期的。」

8．信賴卓越管理。戴維斯的投資依賴於AIG的漢克·格林伯格之類卓越的經理人；同樣，斯爾必也信賴英特爾的安迪·格羅夫和Sun American公司的艾利·布洛德。如果一位優秀的領導人離開了原先的公司去了別處，那麼斯爾必也會相應把資金投入該新公司，因為他信賴該經理人的才能。當傑克·格倫霍夫從富國銀行調到第一銀行，斯爾必立即購買了第一銀行的股票，而當哈維·格魯布出現在美國運通公司時，他馬上購買了運通的股票。

「任何一家公司要獲得成功，優秀的管理是至關重要的，這是華爾街公認的真理，但是一般的分析報告總是忽略這一點，」克里斯說，「分析師總是喜歡討論最新的數據，但是對我們而言，如果沒有事先評定公司領導人，我們絕不會購買任何股票。」

9．忘記過去。「計算機及其無窮無盡的數據庫總使得投資者關注過去，」斯爾必說，「人們從沒有像現在這樣根據過去預測未來。」華爾街的風風雨雨告訴我們最寶貴的一點就是，歷史不會完全重演。自1929年的大蕭條後，25年來投資者一直不敢購買股票，因為他們錯誤地認為1929年的歷史很快就會重演；二戰後，投資者不買股票的原因在於他們認識到經濟蕭條總是伴隨戰爭而來；20世紀70年代後半期，投資者不買股票，是因為他們正在準備應對1973-1974年熊市的重演。正如斯爾必在1979年所寫的：「如今的大部分投資者都花費了過多的時間用來防禦那些我們認為不大可能出現的相同程度的經濟衰退。」1988-1989年，投資者不買股票，是因為擔心1987年的經濟崩潰又將重演。而上述種種情況，他們事後都會感到後悔。從華爾街的投資經歷中可以學到無數謬誤，例如：「只有公司收益上升，股價才會上漲。」事實上，公司收益下跌時，股票通常表現良好。「高通貨膨脹率會危及股票。」但20世紀50年代初的通貨膨脹並沒有危及股票。「購買股票是防禦通貨膨脹的最佳保障。」但20世紀70年代初的情況卻並非如此。

10．堅持到底。「股票在1年、3年甚至5年內都會有一定風險，但10-15年就不同了。」克里斯說，「我父親進入股市時正逢股市巔峰期，但20年後當初糟糕的表現已經無關緊要了。在致股東的信中，我們一再重申：我們是在跑馬拉松。」

基金王朝戴維斯家族

　　從祖父斯爾必·庫洛姆·戴維斯開始，到兒子斯爾必、孫子克里斯和安德魯，名耀華爾街的戴維斯家族，以屢試不爽的價值成長投資戰略和對投資的執著，成就了美國史無前例且最成功的投資家族。

　　斯爾必·庫洛姆·戴維斯是這個投資家族的開創者，早年間，他就職於紐約州財政部保險司，在20世紀40年代，許多保險公司的股價並沒有如實反映出他們的全部資產。面對這些「被分析師遺漏、被經紀人忽略」的物超所值的投資標的，戴維斯果斷出擊，1947年，38歲的斯爾必·庫洛姆·戴維斯辭掉了這份可以給他安穩收入的工作後，跟妻子借來了5萬美元，開始經營起了自己的投資公司。

　　這是他人生的轉折，這也是戴維斯基金家族的起點。20世紀40年代末，道瓊斯指數在達到l80點後不停地兜圈子，華爾街將保險股票拋在腦後，戴維斯就像一輛有軌電車，始終在保險行業的軌道上行駛如果美國的保險股價格過高，他就投資其海外市場的保險股；憑藉勤儉節約的作風和長期投資的戰略，運用最基本的保險股投資組合，一步一步創建了戴氏王朝。45年後，戴維斯5萬美元的初始投資實現了1.8萬倍的增長。

　　戴維斯沒有將巨額財產留給後代，而是贈與了他們一份可以世代相傳的禮物極度節儉的美德、複利的理念和選股的入門技巧。雖然戴氏家族腰纏萬貫，戴維斯卻極為節儉，戴維斯認為「花一美元便是浪費一美元；不花這一美元就可以用來複利」。他的節儉咒語「用盡、穿破，湊合著點、克服著點」，這一直伴隨兒孫們的成長過程。在長大成人以前，他們家族的孩子們都不知道家裡其實很有錢，孩子們從父親或祖父身上學到的是：花錢，尤其是亂花錢，是一種令人後悔的壞習慣。

　　「富不過三代」的魔咒在這個家族面前終結。第二代的斯爾必·戴維斯(Shelby Davis)創辦了自己的投資公司，並接管了紐約風險基金。他投資保險、銀行等永遠不會過時的公司股票，購買自然資源股、遠離熱門股，並選擇適度成長股，使風險基金在華爾街始終保持頂尖選手地位，他執掌的28年中有22年擊敗了市場。第三代的克里斯·戴維斯(Chris Davis)及安德魯·戴維斯(Andrew Davis)均是華爾街很著名的基金經理。

　　戴維斯家族的投資是真正意義上的長期投資：「不是5年10年，而是終身永久。」他們的投資，從大多數美國人「不敢購買股票」的20世紀40年代開始，一直延續至大多數美國人「不敢不購買股票」的20世紀90年代。在半個多世紀的漫長歲月中，他們經歷了「兩度漫長牛市、25次股價回落、兩度慘烈熊市、一次市場崩潰，以及七度輕微熊市和九次市場蕭條」；還見證了三次重大戰爭、一次漫長的通貨膨脹。戴維斯家族在這些曲折磨難中始終堅持長期投資即一生投資的理念，經過50年的試驗、犯錯和改進而形成的「戴維斯戰略」，在祖孫三代人中當然都有相應調整，但有10項基本原則始終不變：不買廉價股，不買高價股，購買適度成長型公司價格適中的股票，耐心等待直到股價合理，順流而動，主題投資，讓績優股一統天下，信賴卓越管理，忘記過去，堅持到底。

作者：約翰·羅斯查德 譯：石偉

優秀投資者的性格特徵 億利達

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在《對沖基金獵人》（Hedge Hunters）一書中，凱瑟琳·伯頓採訪了美國18位優秀的對沖基金經理，發現他們的性格具有一些共同的特徵。

有趣的是，這些性格特徵並不像通常人們認為的成功人士的標準，甚至某些性格還是與所謂的成功形象相反。排在第一位的性格特徵是獨立，他們長期的投資成功很大因素來自於非常獨立的性格，對投資堅持自我的判斷、拒絕迎合他人尤其是大眾。有時候我們會提到反向或逆向投資，但優秀投資者的獨立性格，不是簡單的與大眾反向、逆向，他們有的時候與大多數人看法一致、有的時候不一致。關鍵是他們不去看大多數對市場的觀點，而是永遠堅持自己獨自去分析市場，自己獨立的做出判斷。

毫無疑問，大部分的投資者都是不獨立的，喜歡尋找與他觀點相同的投資者，希望獲得其他投資者的認同，這與優秀投資者的性格完全相反，優秀的投資者不需要他人的認同，他們自己有一套自我評價機制，而不是活在別人的標準裡。

在金融市場上，投資者與分析師最大的不同就是，分析師是只說不練的，只分析、不行動。但是，優秀的投資者則不同，他們不僅是分析者，也是決策者，更是行動者。

他們可以用廣博的知識和智慧來分析判斷市場，但更重要的是，他們能夠果斷的找到針對目前市場的最佳投資策略，然後具有勇氣迅速的將決策付諸行動。

所以說，勇氣對於投資者非常重要，而那些只說不練的分析師是沒有勇氣的，即使他們分析得再好，也不具有智慧從各種分析中找到那個最佳決策，更不能將決策立刻變成投資的行動。

從這個角度來看，我們要成為一名優秀的投資者，就不要去做一個分析師，不要只說不練，也不要知行不一，而必須訓練自己果斷決策、勇敢行動的性格。

優秀投資者還有一個性格特徵是普通投資者最缺乏的，就是對自己誠實，這個「誠實」不是簡單的不說謊那麼簡單，而是完全認識到自己的不足、有限和無知，不誇大自己的能力，不偽裝自己可以預測未來的市場，更不盲目的以為自己可以分析一家企業準確的價值。

然而，實際情況卻是，絕大多數的投資者和財經媒體，每天都在做著這些預測市場、預測價值的事情，也就是每天都在做著「對自己不誠實」的事情。

對自己不誠實的結果，就是投資時往往去做超出自己能力範圍的事情，成功了以為自己無所不能、失敗者則怪責市場或他人，而實際上都是對自己不誠實造成的。

誠實的另一個重要因素，是敢於承認自己的錯誤、並且迅速的改正，但人們太難承認自己錯誤了，所以，當投資發生錯誤造成虧損的時候，非常難接受虧損，這樣就造成了虧損的持續放大，越虧越多直到被套牢。

優秀投資者與普通投資者一個最大的性格區別點，就是敢於認錯，做到了對自己誠實，當發生投資判斷錯誤時，能夠迅速的轉變過來，所以，他們很少發生大的虧損，遇到判斷錯誤發生小虧損時，能夠迅速認錯減少損失，能夠立即改正錯誤將虧損扭轉為盈利。

安信高善文博士最新電話會議紀要完整版 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30672057
市場上漲後從來不缺解釋，但實際上對市場進行預判是極其困難的，而且事後的大多數解釋都是比較片面的、未必抓住了最關鍵的機理。
要理解市場的上漲，先要做一個廣譜的觀察，一個好的解釋應該能夠解釋大部分現象，那麼這種解釋能夠成立的概率更大。
（1）我們先觀察H股，H股的重要性在於它與A股大市值公司是高度重疊的。H股市場在4月份就開始上漲，AH股溢價進一步拉大。
（2）從6月中以來，無風險利率總體上在止跌回升，而且幅度較大。
（3）信貸市場上，6月份以來出現了廣泛而明顯的利率的下降，量出現了明顯的反彈，票據貼現利率相比3月份下降了70-80bps。但住房貸款利率仍是上升的，上升的幅度和一次加息類似。與房地產相關聯的產業鏈上的量價數據並未出現明顯改善，水泥等價格還在下降。房地產價格下降已經跌破了2005年環比下降的低點。
現在市場上有很多解釋，都不能完全解釋以上3種現象：一種解釋是經濟預期好轉，那為什麼H股比A股提前很多；還有一種解釋是剛性兌付打破，資金回流A股，但是為什麼債券收益率反而在上升，信用利差反而在下降？
在我看來解釋市場的最關鍵的因素還是6月份的銀行信貸、社會融資的放量。因為銀行信貸上升，所以債券下跌，貸款利率下降，股票市場上漲。除此之外，我們認同經濟基本面預期的改善能部分解釋市場，但經濟基本面預期的改善從實體經濟數據上看還難以驗證。
那麼下一步市場會怎麼走，基本就取決於流動性的改善能否繼續。從6個月到1年的角度看問題，我同意這樣的看法：流動性的轉折和恢復是不可維持的，流動性的緩解注定是一個比較短期的現象，不會超過6個月，會不會超過3個月都不一定。這種局面和06、07年、09年的局面都不一樣，這次流動性緩解的可持續性要弱很多。
3個月以後，到了10、11月份，要看的是經濟企穩回升能不能得到數據的驗證，目前看來這個證據是相當不清晰的。如果經濟企穩回升的預期能得到實現，那麼市場是可以繼續上漲的。現在要特別關注：（1）房地產銷量是否會出現上升；（2）中觀行業的價格數據會不會出現止跌回升。如果這兩條沒有實現，那麼週期類股票的上漲是沒有基礎的。我個人認為在四季度的某個時候出現以上2個現象的可能性是偏弱的。
從更長的時間看，如果未來出現了「傳說中」的牛市，那麼要取決於兩種力量的交匯，這兩種力量目前還都看不清楚，第一種力量是在明年的某個時候能不能看到私人部門的投資能否回升，製造業的投資能否在出口改善的背景下回升；第二種力量是三中全會所承諾的經濟改革，包括國企、金融、壟斷領域的一些改革，是否能紮實地見到成效、或者出現見到成效的跡象。
賣方總是要講一個股市讓大家記住，我也講一個故事，發射人造衛星的時候總要用火箭推送，產生推力帶動人造衛星脫離地心引力，需要三級推力。A股市場從估值看目前處在非常低的位置，原因在於經濟有多重問題，打一個比喻就好像地心引力一樣。如果要出現一個牛市也需要三級推力。現在我們可能已經看到了第一級推力的出現，但單獨靠這一級推力推入到一個牛市是有問題的；第二級推力就要看房地產銷量的好轉，如果沒有出現火箭就發射失敗；但第二級推力就算出現也不能確立一個大牛市的到來，仍然需要第三級推力的點燃，就是私人部門投資的上升、改革的推進。而我們現在離這樣的一個牛市到底有多遠，現在第二級推力都還沒有點燃，靠第一級推力市場上漲超不過3個月，市場難以擺脫一個箱體震盪（股指1900-2500）。

提問：
對房地產市場的看法？對明年GDP的走勢看法？
房地產趨勢是向下的，但不排除短期會出現反彈，；今年一季度的真實GDP可能是未來幾年的GDP底部，一季度經濟下滑是三種力量疊加的結果：國外經濟弱、房地產投資弱、基建也不強。所以我認為明年經濟會比今年好。
去槓桿的問題，從M2/GDP來看，我們現在是在加槓桿而不是去槓桿。分部門來看，資產負債率自2009年以來工業企業合併在一起你看不到加槓桿；
產能過剩問題，由於沒有產能利用率的數據，可以用企業盈利、產品價格來觀察。要解決產能過剩的問題，一是要出清；二是大家都不投資這個產能過剩的行業，假以時日產能過剩會得到解決。
7月份信貸數據的看法？
現在傳的四大行信貸數據，難以直接推導到全部信貸數據，而現在全部信貸數據只佔社融的50%，因此還不好說7月份的社融數據究竟會怎樣。從6月份的數據看是表內表外各個口徑的融資都在增長。7月份以來債券收益率在上升，票據利率還在下降，說明資金仍然在流向信貸市場。

【經典】巴菲特15年前好文重讀：牛市的3個前提 億利達:

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31042887

第一財經日報作者： 馮郁青 張安哲2014-08-21
5年多前,道瓊斯工業指數在6000多點。6年前,上證指數也在6000多點。現在道指已經突破17000點，而滬指卻回到了2000多點,兩者差距懸殊。但實際上在過去的5年中，美國經濟並沒有像股市表現得那樣出色，GDP增長僅在2%左右；中國經濟在這一段時期保持著8%左右的快速增長，而股市卻一直低迷。

那麽股市和宏觀經濟並無必然聯系？巴菲特在1999年《財富》雜誌的一篇文章中指出，從1964年到1981年的17年間，美國GDP增長了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點，17年後的同一天是875點，幾乎持平。雖然時間久遠，但這篇文章仍然充滿了投資的智慧，一點也不過時。現在，讓我們來看看巴菲特的解釋。

這篇文章與美國投資者的長期收益相關。巴菲特一向堅持長期投資策略，但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場向前邁了一步。巴菲特認為，股票投資者都對股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因，必須從股市整體出發。

他明確表示，雖然會涉及到股市的整體水平，但不會預測大盤走勢。對市場進行評估和預測市場發展之間沒有一丁點聯系。實際上很多時候市場會偏離價值，不過早晚也會向價值靠攏。

在之前的34年，我們看到了熊市和牛市驚人的對稱，在1964到1981年第一個17年間道瓊斯工業指數：1964年12月21日874.12點、1981年12月31日875.00點。

一個非常矛盾的事實：在同樣的17年間，美國國民生產總值（即美國國內所有交易的總和）幾乎變成了原來的五倍，上升了約370%。在另一種衡量標準下，《財富》五百強公司（當然，公司組成不斷變化）的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業指數幾乎沒動。

“投資”的定義很簡單卻常常被人忽略：投資就是現在投入本金以便將來拿回更多的錢（當然是刨去通貨膨脹之後的“更多”）。要想理解上述原因，可著眼於影響投資價值變化的兩個因素之一：利率。

利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。

所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產品的價值就會下降。反之，利率下降，其他投資的價格上升。其中的道理十分簡單：今天投資者應該為明天得到的一塊錢付多少錢，只能先參考無風險利率。

每當無風險利率變動一個基點，即0.01%，所有投資的現有價值都會變化。這種關系在債券市場表現得尤其明顯，債券的價格幾乎只與無風險利率有關。股票、房地產、農產品等資產的價格與其他一些重要因素有關，因而利率的作用沒有那麽明顯，但是它仍像萬有引力一樣影響著資產價格。

在1964到1981年間，政府債券利率大幅上漲，從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓制了資產價格，也就解釋了經濟增長而股票市場停滯的現象。

然而在20世紀80年代初，情況發生了轉變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當上美聯儲主席時是多麽不受歡迎。但是他的英雄事跡在於大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。

假設你買了100萬美元1981年11月16日發行的收益率14%的30年期美國國債並用每年的利息購入同樣的債券，到1998年底，長期政府債券利率為5%，這時候你的回報是8181219美元，年化收益率13%還多。這可比歷史上大多數17年股票帶來的收益率都高，對於國債這樣傳統的證券來說，可謂一個巨大的成功。

利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道瓊斯股指並且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%。這比歷史上任何一段17年時期的收益率都要高。

影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅後利潤。公司利潤占國民生產總值的百分比在1929年達到頂峰，此後逐漸下降，在1982年觸底，只有3.5%。當時的投資者們面臨著兩個壞消息：公司利潤不景氣與超高的利率。此時，投資者們又一次展現出了他們根深蒂固的惡習：以當前的情況預測今後的市場。

就像行車時只看後視鏡不看前方一樣。他們對未來失去信心，覺得利率會保持在高位而公司利潤也會停滯不前。即使國民生產總值接近原來的五倍，他們仍然將市場定位在17年前的水平。在1982年後的17年間，經濟雖然沒有像原先一樣迅猛增長，國民生產總值變為了不到原先的三倍。但是利率開始下降，隨著沃爾克政策的影響逐漸消退，公司利潤也開始增長。

以上兩個基本面因素的變化導致道瓊斯工業指數在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍，從875點到9181點。此間，市場心理也在悄悄起著作用。當牛市來臨，並且發展到不管采取什麽樣投資策略都賺錢時，更多的人便會湧向股市。這時候利率和公司收益便不再起作用，而是投資者不甘落後的心理在主導市場。

有了過去這17年的經驗，很多投資者都對未來抱有美好的願景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯合調查顯示，擁有五年以下經驗的投資新手預期未來十年的投資收益率達22.6%，而擁有20年以上經驗的投資者則預期12.9%。巴菲特認為，從價值決定性因素來看，12.9%仍然是個太高的目標。如果投資者想要在未來17到20年間從市場上獲取可觀的回報，以下三點至少出現一個。

第一，利率必須達到更低的水平。如果政府債券利率從現在的6%下降到3%，僅憑利率的作用就能使投資價值翻番。如果你覺得利率水平會像日本之前那樣跌到1%，那你就應該采取杠桿操作：投資股票期權。

第二，公司利潤占國民生產總值百分比必須上升。有人曾經說紐約的律師比人口還多，可能也是這些人相信公司利潤會比國民生產總值還大。公司利潤增長速度不可能永遠比GDP增長得快，這在數學上是講不通的。在巴菲特看來，如果你覺得公司利潤占GDP水平能維持在6%，就是非常樂觀了。

其中一個原因是競爭。另外一個是公共政策：如果公司投資者想分享越來越大的一塊經濟的蛋糕，其他群體吃到的就越來越少。這勢必會引起政策上的問題，蛋糕的重新分配是不太可能發生的。在合理的假設下，GDP每年以5%速度增長，3%的實際增長速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報的一個限制因素——遠遠小於12%。如果投資回報維持在5%以下，那麽資產價格在長期也不可能以高於5%的速度增長。

第三，你是一個樂觀主義者，即使在其他投資者舉步維艱的時期都相信自己是一個贏家。這個想法在信息革命之初極具誘惑力，你的經紀人會告訴你，只要買藍籌股然後坐享其成就好了。巴菲特覺得有必要回顧一下歷史，著眼於本世紀初兩個改變世界的行業：汽車和航天業。

首先是汽車行業：歷史上曾經有過2000多家汽車制造商，你可能會說：“如果當時預見到汽車行業帶來如此大的社會變革，就賺大發了！”那麽20世紀90年代的行業格局究竟怎樣呢？除了卡耐基公司還在堅持之外，美國的汽車制造商只剩下三家。
沒錯，汽車行業是造成了巨大的商業變革，但卻沒有像投資者預期的那樣帶來巨大的收益，反而是虧損。其實有時候挑選行業的失敗者比較容易，當汽車行業開始興起，你仍然發現挑選出今後能夠盈利的企業非常困難。但當時有個非常明顯的選擇：做空馬匹。1900年美國有2100萬匹馬，然而到1998年就只有500萬匹了。

另外一個帶來社會變革的行業就是航空業，前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年間約200家的飛機制造商，只有幾家現如今還在營業。在過去20年間宣告破產的129家飛機制造商名單中，大陸航空榮登榜單兩次。實際上，1992年的時候，美國的航空公司成立以來的利潤為零。早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機的時候就應該把它打下來，省得投資者以後虧錢。

還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來盈利的行業，如電視、收音機制造業，這里就不一一舉例了。我們能從中學到的教訓是：投資的精髓不在於某個行業會給社會帶來多大的變革，或是有多大的發展潛力，而在於單個公司是否能保持競爭優勢。那些準入壁壘高的行業或者公司，才能在長期給投資者帶來收益。

萬億騰訊帝國：揭秘馬化騰背後的貴人 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31200240

2014年08月30日  21世紀經濟報道



你應該知道那個胖胖的企鵝形象的QQ，作為全球用戶最多的互聯網軟件產品之一，它的活躍用戶超過3億，QQ成為大多數中國網民上網應用的第一選擇。你或許還知道擁有QQ這款產品的騰訊公司，作為在香港上市的內地公司，現在總市值曾達12097億港元，是中國互聯網公司中市值最高、收入最大、利潤最多的公司。但作為這家公司的統領者的馬化騰卻一向低調，不為人所知。


1。馬化騰，英文名Pony，網友都稱小馬哥。1971年10月29日生於廣東省汕頭市潮南區，畢業於深圳大學計算機與軟件學院。騰訊主要創辦人之一，現擔任公司控股董事會主席兼首席執行官。


2。在2014年3000中國家族財富榜中馬化騰以財富1007億元榮登榜首，相比於2013年，財富增長了540億元。2014年以840.00億元位居胡潤富豪榜第7位，福布斯中國富豪榜第8位。


馬化騰出身富裕，其父親曾擔任交通部海南八所港務局副局長，深圳市航運總公司總經理，深圳市鹽田港集團有限公司副總經理等，雖然家庭富庶，但馬化騰的創業資本更多是來自自己的積累。


1984年馬化騰隨父母遷居到深圳。深圳這個中國最年輕的城市，“時間就是金錢，效率就是生命的口號”，在思想觀念還是性格習慣方面都對馬化騰產生了新的沖擊。


1989年他考入深圳大學計算機系攻讀計算機專業。馬化騰在這個環境下開始對他的專業即編碼和網絡產生了興趣。馬化騰之後的合作夥伴張誌東、許晨曄和陳一丹，也是在這個時期和他建立了堅固的友誼。


1993年大學畢業之後，馬化騰開始結緣互聯網行業。馬化騰進入“潤迅通信發展有限公司”，作為編程工程師專註於尋呼機軟件的開發，成為了一名踏踏實實的軟件從業人員。


1995年，馬化騰在惠多網摸索了半年之後自告奮勇地投了5萬元在家里搞了四條電話線和8臺電腦、承擔起慧多網深圳站站長的角色，久而久之，深圳“馬站”在慧多網上名聲鵲起。當時的惠多網聚集了中國最高端的互聯網人才，馬化騰通過這個圈子接觸到了世界上的互聯網前沿信息並最早接觸到了改變他人生的ICQ軟件。


8。第一桶金：馬化騰是風靡一時的股霸卡的作者之一，他和朋友合作開發的股霸卡在賽格電子市場一直賣得不錯。馬化騰還不斷為朋友的公司解決軟件問題。這使他不僅在圈內小有名氣，而且也有了相當的原始積累。1996年，馬化騰將自己積累起來的10萬元錢正式投資股票，並得到了豐厚的回報，為他的獨立創業奠定了基礎。


騰訊五虎。1998年馬化騰與他的同學張誌東“合資”註冊了深圳騰訊計算機系統有限公司。之後又吸納了三位股東：曾李青、許晨曄、陳一丹。騰訊五虎共同創建了萬億騰訊帝國。


1999年2月，騰訊開發出第一個“中國風味”的ICQ，即OICQ後，受到用戶歡迎，註冊人數瘋長，很短時間內就增加到幾萬人。

2000年，第一次網絡泡沫席卷了整個中國互聯網，騰訊進入了最為困難的時期，在面臨資金困難時，曾險些把開發出的ICQ軟件以60萬元的價格賣給深圳電信數據局，但終因價格原因告吹。


重要的賠償官司：在1999-2000年左右，仿照ICQ開發的OICQ搶了很多ICQ的用戶群，尤其是中國大陸用戶，後來ICQ公司通過法律途徑，最終判定騰訊敗訴，停止使用OICQ這個名稱，並歸還OICQ域名給ICQ公司，同時賠償了一定金額的費用，自此騰訊便使用了QQ這個名稱。


2004年6月16日，馬化騰帶領騰訊在香港交易所(178.1, 3.30, 1.89%, 實時行情)主板掛牌上市。擁有公司14.43 %股權的馬化騰個人資產接近9億港元。


騰訊覆蓋的用戶數：2013年數據顯示，QQ累計用戶數20.44億、微信6.5億、QQ郵箱2.74億、Qzone6.26億空間用戶、騰訊微博2.2億、騰訊新聞客戶端1.5億。


據i黑馬2013年6月份報道：騰訊已經投資並購超過了100家公司，投出金額超過100億元，6年以來騰訊交出的投資並購答卷，其成績不亞於國內任何一家一線的投資機構。




父親馬陳術。馬化騰父親馬陳術曾擔任交通部海南八所港務局副局長，深圳市航運總公司總經理等，1997年還曾為鹽田港上市公司的董事，至退休。馬化騰的父 親為騰訊公司管理財務，在公司初期的經營和管理中起到了很大的作用。其母親黃惠卿，在騰訊公司創立時曾擁有60%的股份，是騰訊公司的第一任董事長，並很 長時間擔任深圳市騰訊計算機系統有限公司法人代表。


李嘉誠。馬化騰的父親馬陳術是南下幹部，潮汕人，是李嘉誠的鄉黨，所服務的鹽田港又是李嘉誠最喜歡的業務形態之一，加上第一次給騰訊做風險投資者中出現過香港盈科的身影，因此很多人都在猜測馬化騰的父親與李嘉誠之間是不是有很多交往，而這種交往給馬化騰以很多幫助。


李澤楷。早在1999年，李澤楷旗下的香港盈科數碼(00008.HK)就已經向騰訊投資了數百萬美元。騰訊創始人馬化騰透露，在1999年的深圳 第一屆高交會上，美國IDG和香港盈科數碼共向騰訊註資220萬美金的風險投資，各占20%的股份——這是騰訊公司得以繼續生存發展的最重要一筆風險投 資。


與此同時，騰訊的高速發展也為李澤楷帶來了豐厚的回報。 2001年6月，香港盈科數碼以1260萬美元的價格，將其所持騰訊控股(126.5, -1.30, -1.02%, 實時行情)20%的股權悉數出售給MIH米拉德國際控股集團公司，此次投資，盈科數碼獲得超過十倍的回報。

騰訊熱點事件1:2013年騰訊訴360不正當競爭案一審宣判，廣東高院宣布，被告奇虎公司構成不正當競爭，但原告騰訊公司要求賠償的1.25億人民幣經濟損失缺乏足夠依據，因此判決360賠償騰訊500萬元的經濟損失。

騰訊熱點事件2:舉報快播。在快播2.6億元天價罰單的聽證會上傳出的消息稱，快播被調查是因為騰訊的舉報。對此，騰訊回應稱，有多達24部視頻版權被侵犯，造成重大經濟損失。

據傳馬化騰的妻子叫王丹婷，是哈師大管弦系青年南胡講師，中國音樂家協會南胡學會會員，中國教誨學會音樂教誨專業委員會會員。據稱馬化騰自己爆料是QQ聊 天把老婆追到手的：“我和老婆就是通過QQ認識的，不過當時她也不知道我是誰，我就說我是工程師。”馬的婚禮很低調，在深圳辦的，只請了一些老員工和老朋 友，外人均不得知。

30。好友圈：通過網絡馬化騰結識了相當多的朋友，例如網易的丁磊就是他的老友。“當年一起喝啤酒的時候，我們只是打工仔而已，都還不知道未來。丁磊後來的成功為我帶來了啟發，只要去做，沒有什麽事情是不可能的。”騰訊五虎。

　2010年末引起軒然大波的馬化騰領取房屋補貼基金事件。10月12日，在深圳市政府新公布的一份住房補貼名單中，竟然有騰訊老總馬化騰等一批IT界大 腕的名字。10月28日，深圳市社保局明確回應：馬化騰於2009年6月經過規定程序被認定為深圳市地方級領軍人才，按照深圳市有關人才激勵政策規定，可 在5年內享受購房貼息。這屬於人才激勵範疇，與其他社會福利政策無關。

周鴻禕評十大成功的互聯網公司：很多廠商只學到小米皮毛 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31199025

來源：《周鴻祎自述：我的互聯網方法論》

TOP10 百度早期如何打動用戶？

案例描述：當年百度的市場份額能獲得這麽多，真的是搜索技術比谷歌做得好？不是，是因為百度有MP3搜索。民工兄弟們交流的時候肯定不會說：我在用一個搜索引擎，使用了高級的搜索技術。他們會說：有一個網站，上面可以免費聽歌，可以免費下歌，你也可以試試。正是這樣一個簡單的點，打動了越來越多的小白用戶，才有了今天的百度。

TOP9 QQ如何在免費基礎上賺錢？

案例描述：互聯網的增值服務模式，外國給它起了個名字，叫freemium，其實把free（免除）和premium（費用）兩個詞結合起來。初看起來，大家可能覺得freemium高深莫測，完全是一副高大上的樣子。其實這種模式很簡單，我們在日常上網的時候經常見。而且，在中國，這個模式的發明者絕對不是我，這個模式真正的探索者，真正做得最成功的，實際上是騰訊。QQ的廣告模式被否認後，變相地逼著騰訊管理層去探索，最後探索出了增值服務這種模式。

現在的中國人，幾乎人人都有一個QQ號，有的人甚至有好多個。大多數人用QQ聊天，是免費的，是不花錢的。即使你在現實生活中是高富帥，你在QQ里面也可以一毛不拔，不被誘惑，不輕易花錢，就穿個小褲衩在上面聊天，也無所謂，那你就是屌絲級別的QQ用戶，是騰訊體系里的最低等用戶。但現實生活中的很多屌絲，比如十幾歲的初中生，他每個月給騰訊交10塊錢，成為這個鉆、那個鉆的用戶，那麽在騰訊體系里，他就是高級用戶，是增值服務的用戶。雖然大量免費用戶在聊天，但有了這些增值服務用戶，騰訊的商業模式就建立起來了。

有一個笑話，說中國有10億人，如果每個人給我1塊錢，那我就發大財了。問題是，大家憑什麽給你1塊錢？就算大家下決心每人給你1塊錢，你為了拿到這1塊錢，估計得付出兩塊錢的成本，這樣算下來還虧了。但是，在互聯網上這確實能做到。如果你有一款非常好的產品，通過互聯網可以接觸到幾億用戶，那麽，在這幾億用戶當中，你推出一項增值服務，即使只有一小部分人願意下單付錢，那麽全加起來也能形成規模經濟。QQ有6億用戶，如果騰訊又推出一個黑鉆，即使只有0.1%的用戶願意每個月花10元錢購買，那麽騰訊每個月也能有6 000萬的收入。

騰訊QQ的增值服務有很多種，比如藍鉆、綠鉆、QQ秀，還有遊戲。對QQ用戶來說，遊戲也是一種基礎服務，可以免費玩，但是你要想玩得很爽，很痛快，玩得超越別人，那你就要在里面買QQ的道具。

TOP8 小米如何顛覆傳統手機廠商？

案例描述：雷軍的小米手機為什麽對傳統的手機廠商形成這麽大的沖擊？我是很早就認識到小米手機的毀滅性的人。小米的模式其實特別簡單，就是我經常講的互聯網硬件免費的概念。也就是說，它的手機會賣得很便宜，性價比會很高，因為它不再把賣硬件看成一個孤立的生意。大家用手機看大片、玩兒遊戲，看大片會產生廣告收入，玩兒遊戲可能會付費。所以，小米手機一出來，我就認為會對中華酷聯靠賣硬件賺利潤的模式產生很大的沖擊。

當時我給這些手機廠商講了互聯網的很多道理，現在來看其實就是什麽是互聯網思維。但很可惜，沒有人能理解，覺得這是危言聳聽。所有的人都看不起小米，都覺得老周在開玩笑。但互聯網的發展速度比他們想象的要快得多。今天，幾乎所有的手機廠商都建立了獨立的互聯網手機品牌，也試圖模仿小米玩兒饑餓營銷、粉絲文化。但我可以說，這些都是皮毛，是表象。

TOP7 微信如何打敗傳統運營商？

案例描述：微信雖然免費，而且騰訊也要往里投很多錢，但這對騰訊來說是小意思，因為微信為騰訊凝聚了幾億用戶。有這樣一個龐大的用戶群，微信將來在上面嫁接O2O（online to of.ine，在線離線商務模式）可以賺錢，嫁接電商可以賺錢，網上發一款遊戲還導致全民都打飛機，也可以賺錢。所以，騰訊將來通過微信用戶群，一年何止賺幾百個億，這比靠通信收費賺錢要容易得多。但最要命的是什麽？很多運營商當初不承認微信有多大威脅，認為：你們是互聯網公司，沒有我們運營商搭路哪有你們跑的車？

此話不假，但運營商沒有發現，用戶不再用你的短信了，不再用你的彩信了，不再用你的語音了，他們使用的都是微信的服務，他們從運營商的用戶，轉變成了微信的用戶。用戶才不關心路是誰修的。你作為修路的固然還會存在，但你沒有了用戶，或者用戶無法感知到你的存在，那你的商業價值已經非常有限了。還有的運營商振振有詞地對我說：我的短信收入沒受影響。我心想：大哥你得看趨勢啊。這就跟賣手機的一樣，網上的銷售量可能還比不上實體店，但它是爆發式增長啊。有一個省的運營商還跟微信合作了一把，因為騰訊勸說他們出一個微信流量包月套餐，雖然微信可能減少了運營商的短信收入，但微信用戶還要耗流量，所以運營商可以在流量上賺很多錢。

TOP6 360安全衛士為何會成功？

2006年，360開始做360安全衛士的時候，沒有商業動機，沒有想到怎樣掙錢，更沒有想到未來要做免費殺毒，也沒有想到要做瀏覽器，做搜索。做360的目的很單純，就是要直接把那些流氓軟件都幹掉，不管它的幹爹是誰，七大姑八大姨來說情也不行。

那個年代，除了網易，幾乎所有的互聯網公司都做插件，不經用戶同意，強制性地向電腦里面安裝，然後劫持流量，亂彈廣告。老百姓把這種插件叫流氓軟件。

那個時候，流氓軟件肆虐，用戶叫苦不叠。如何解決流氓軟件問題，對此基本上分為幾派。一派是法律派，認為流氓軟件的問題必須通過法律來解決。但是，互聯網發展的速度飛快，而且在互聯網上取證非常困難，先不說能不能立案，即使能立案，官司完整地打下來，也需要好幾年。一派是政府派，認為要通過政府部門來解決問題。潛臺詞是老百姓永遠是草民，碰見問題需要政府給自己當家做主。但是，有那麽多礦難問題、食品安全問題政府都沒時間解決，流氓軟件又不死人，政府哪有功夫解決？後來，有關部門組織了大的互聯網公司一起參與制定流氓軟件的標準。我一看，這些公司全是做流氓軟件的。最後，這個會議給我印象最深的一句話，就是大家要求在查殺流氓軟件的時候，一定要慎重。

360主張第三條道路，以暴制暴派，就是把武器發給用戶，讓用戶來解決問題。用戶被流氓軟件欺負，就是因為不懂技術。360給用戶一個免費的工具，能把流氓軟件都幹掉。這樣的話，電腦就太平了。

早期的360安全衛士技術含量並不高。查殺流氓軟件，像金山、瑞星這些公司絕對是有技術能力做的。但他們都不願意幹這事，也不敢做這件事。他們不願意做，是因為不掙錢，他們賣殺毒軟件，賣一套就好幾百。做一個免費的東西，雖然用戶歡迎，但不掙錢的話，有什麽用？他們不敢做，是因為不願意得罪人。大家擡頭不見低頭見的，都在行業里混，你把這些中國知名互聯網公司的流氓軟件殺了，得不償失，壓力是很大的。

難道周鴻祎壓力不大嗎？當然大，但沒辦法。查殺流氓軟件，我是為了摘掉給我扣上的大帽子，是出於利己的動機，因此內心特別強大。如果是為了一個高尚的目標，我可能堅持不下去了。所以，我們做出360安全衛士，相當於為用戶提供了一個免費的武器，專門查殺各種流氓軟件。

從現在的角度來看，360的無意中成功，是因為當時中國互聯網的網民在飽受流氓軟件的危害，又沒有人願意出來解決這個問題。所以，我們出來解決這個問題，實際上就迎合了廣大用戶的需求。這給我們以後的啟示是，360不僅要免費，而且必須以用戶需求為核心。

TOP5 淘寶怎樣顛覆ebay？

案例描述：馬雲最早搞電子商務，宣布淘寶免費開店，而他的競爭對手eBay是要收開店費的。既然淘寶免費開店，在eBay上的賣家都覺得不開白不開，不管淘寶有沒有流量，也願意把店在淘寶上複制一家。最後，淘寶通過免費匯聚了大量的賣家，有了賣家就有了買家。最初宣布免費的時候，我想馬雲未必想清楚了怎麽靠免費來賺錢。本來他想收費，但騰訊的拍拍網虎視眈眈地準備搶淘寶的賣家，所以他三年免費之後，不得不說繼續免費，永遠免費。最後，當中國幾乎所有的商家都到淘寶上開店的時候，會出現什麽現象？你搜一種衛生紙，都會出來1萬個結果。你免費開店沒問題，但你如果在搜索結果里要排在前面，那就要交增值服務費。淘寶今天也成為中國最掙錢的互聯網公司之一，實際上通過免費的模式創造了一種新的收入模式。如果淘寶不免費，我相信它既無法戰勝eBay，也發展不出這樣的收入模式。

因為eBay是收交易費的，因此特別擔心買家和賣家共謀，嚴格規定賣家不許留自己的手機，不許留信箱地址。而中國人的購物習慣是不直接交流就沒有安全感，但直接交流的話淘寶收不到交易費，於是淘寶就把交易費也免了，買家賣家聯系越多越好，還做了一個淘寶旺旺的聊天工具來撮合交易。這樣，淘寶又有了一個即時通信工具。

既然全都免費了，那就好事做到底。淘寶提供了一個方便交易的支付手段，為了解決信用的問題，支付寶又創造性提出，比如可以買家拿到貨再通知付款，所以回過頭支付寶又促進了淘寶的交易。以馬後炮的角度來看，淘寶又高瞻遠矚，成功布局了互聯網金融。

TOP4 個人電腦如何顛覆IBM

案例描述：個人電腦一出世，渾身都是缺點，長得也不好看，甚至看不出來能解決什麽問題，看不出來有什麽商業價值。個人電腦在1975年剛出來的時候，就是一個玩具，計算能力非常差，連外殼都沒有，也沒有今天的顯示屏，跟當時的大型主機根本不能比。當時幾家做大型主機的公司都得出結論：個人電腦這玩意兒不可能成氣候。所以，當工程師向DEC公司的創始人肯–奧爾森展示個人電腦的初期設計時，奧爾森問道：“人們為什麽需要擁有自己的電腦呢？”等到他同意開發個人電腦的時候，他和另一位工程師曾拆開個人電腦一窺究竟，結果他對其內部結構冷嘲熱諷。

但是，個人電腦為什麽成氣候了？從用戶體驗角度出發，在個人電腦出來之前，每個人去上機，都必須穿上白大褂，換上拖鞋，到一個守衛森嚴的機房里面。但個人電腦第一次給了所有的用戶一個沖擊：只要花1 000美元，就可以在家里有一臺自己的電腦，想怎麽折騰就怎麽折騰。它在人性上打動了消費者，它不需要做十大功能，不需要每個功能都吸引消費者。只要一個功能打動人心，就會有消費者用你的產品，你就贏得了市場，就會有不斷改善產品的機會。個人電腦經過幾十年不斷改進，今天已經成功地顛覆了傳統的大型主機。今天個人電腦的計算能力和應用豐富度，已經遠遠超過30年前的大型主機，這就是我說的一個屌絲實現了對高富帥的逆襲。

TOP3 亞馬遜通過好的客戶體驗取得成功

案例描述：從1994年在網上賣書開始，亞馬遜率先利用互聯網的技術優勢，進行各種創新，創造了很好的客戶體驗。例如鼓勵讀者寫書評，利用讀者購買的圖書來推薦其他相關產品，等等。這些是傳統書店沒辦法做到的。這些創新被迅速模仿後，亞馬遜在物流體系上投入巨資，提高庫存周轉，加快貨物遞送速度；顧客不僅能更快地拿到貨，還能在線查詢訂單處理情況。

最新的案例應該算是下面這個。《華爾街日報》剛刊出一篇文章《亞馬遜最厲害的武器——貝佐斯的偏執》，這篇文章的作者提到，他在亞馬遜網站購買了一條價格13美元的運動褲，到貨後因為發現褲子太大想退掉。結果他收到亞馬遜的一條重要的消息：他作為一個重要顧客，無須退回這條運動褲就可以拿到退款。換句話說，在評估顧客的重要程度，以及評估退貨產生的費用可能會超過這條運動褲的價值後，亞馬遜決定讓這名顧客白拿一條運動褲。

貝佐斯一直強調的“客戶體驗”，在亞馬遜到底有多重要？

《彭博商業周刊》記者布拉德?斯通所著《一網打盡》提到這樣一個細節：貝佐斯有一個公開的電子郵件，他會閱讀大量的顧客投訴，在郵件中加上一個“？”，然後，把電子郵件轉發給相關的亞馬遜員工，雖然電子郵件營銷為亞馬遜掙了很多錢，但是因為顧客強烈投訴，一些生殖健康類產品最終在貝佐斯的要求下停止了郵件營銷。

為什麽亞馬遜會把客戶體驗放到這麽重要的位置？

我的理解是，零售業作為服務行業，是體驗式經濟的前沿陣地。傳統的經濟模式是，制造電視的企業把電視賣給顧客，就完成了銷售任務。電視是耐用消費品，企業巴不得顧客從此再也不來麻煩自己，這樣它可以用廣告和其他手段吸引新顧客。但是，零售業本來利潤率就低，它必須依靠顧客持續購買才能產生規模收入。這就意味著像沃爾瑪、亞馬遜這樣的零售企業必須得產生好的客戶體驗，顧客在購物過程中感覺舒服，才能以後再來購物。這如同我一直強調的那樣，任何企業都應該像零售企業一樣。用戶使用產品的過程，是企業與用戶對話的過程。用戶買到產品，並不意味著銷售任務結束，而是體驗之旅才剛剛開始。

先創造用戶價值，然後再產生商業價值，這是我一直強調的。從亞馬遜的股價來看，在2009年之前，它一直低於50美元。從1994年創立開始，投資者就對這家公司爭論不休，因為它總是不按照華爾街的章法來做事，華爾街也不知道它到底會長成什麽樣。在長達十多年的時間里，貝佐斯不講如何為股東創造最大的價值，反而大講如何創造最佳的用戶體驗。他四處出擊花巨資購建了大量用不完的基礎設施。這讓亞馬遜的投資回報率一直無法提高，然而它的客戶群體卻一直保持增長，且忠誠度高，幫助亞馬遜一路打敗了眾多競爭對手。這讓華爾街又愛又恨。

我認為，能讓華爾街又愛又恨的企業，才有可能發展成為一個偉大的企業。判斷一個公司是否偉大，不是在於它創造了多少市值，產生了多少千萬富翁、億萬富翁，而是給顧客創造了多大的價值。在國內，有些企業是靠給用戶制造問題，而不是通過解決問題來賺錢。比如在一些城市，你一坐上出租車，後排座位上掛著的液晶屏就開始播放刺眼、刺耳的廣告，而且還關不掉。8年前，絕大多數SP通過給客戶設計陷阱亂扣費來賺錢，有的竟然還上市了。但事實證明，不為用戶創造價值的企業，即使能獲得商業價值，那也是短暫的。

亞馬遜在對於客戶體驗的創新方面，一直被模仿，但從未被超越。

TOP2 360如何通過免費打敗傳統殺毒廠商

案例描述：360一不小心進入了安全行業，從現在來看，正好趕上了中國互聯網的大爆發。上網的人增長很快，各種軟件、商業模式發展很快，當然網上的小偷也突然暴增。

在360出來之前，2005年中國網民是1億，互聯網普及率才8%，到了2013年，中國網民超過了6億，手機網民比電腦網民還要多。所以，在360做安全之前，殺毒還是按照傳統的商業模式，是賣軟件的，沒有人認為是普遍服務，沒有人認為殺毒應該是免費的。但是，我當時有一個直覺，隨著互聯網的發展，互聯網的安全會變成每個人都要面臨的問題。那個時候，不僅流氓軟件泛濫，而且出現了各種木馬，QQ號、遊戲裝備會被盜，大家到網上下載軟件都會下載下一堆廣告插件。我相信，法律是解決不了這些問題的，就像法律解決不了流氓軟件泛濫的問題。殺毒只是互聯網安全的一小部分。而且，我認為，包括殺毒在內，互聯網安全一定會成為一種基礎服務，如果安全變成每個人都用的基礎服務，它就一定是免費的。

360對免費的認識很樸素，只要是人人都需要的，就應該是免費的。所以，我們在用免費結束了流氓軟件泛濫，把木馬黑客趕到地下後，就想到這樣一個問題：殺毒軟件是人人都需要的，那麽殺毒軟件也應該免費。我們中國人不喜歡買軟件，連微軟的視窗操作系統都不愛買，更別說殺毒軟件了。那個時候，每年花兩百塊錢買正版殺毒軟件的人非常少，2008年大約有兩億上網用戶，買正版殺毒軟件和裝盜版殺毒軟件的用戶總計不到1 000萬，絕大多數人的電腦都在裸奔。我們要做360免費殺毒，就徹底免費，就終身免費。事實證明，用戶需求太強烈了，三個月的時間，360免費殺毒的用戶就過億了。我們連自己都沒有意識到，我們無意中做對了一件事，這就是用免費的商業模式顛覆了瑞星、金山付費的商業模式。

但360做免費殺毒，鼓吹免費安全，也付出了很大的代價。首先是我們內部的。在做免費殺毒之前，360在網上給其他品牌的殺毒軟件做代理銷售，每年也有將近兩億的收入。一旦做免費殺毒，就意味著360跟所有的殺毒公司成了敵人，這每年兩億的收入也就泡湯了。當時我們的投資人很生氣，在董事會上跟我吵架，激烈地反對我做免費殺毒，認為這是自絕後路。有的投資人對我說：老周，你能不能先把公司搞上市再推免費殺毒？公司上市了，我們這些投資人安全地把資金撤出來了，你愛怎麽折騰就怎麽折騰。

那一年有部電影特別火，叫作《建國大業》，我就帶投資人去看這部電影。我軍撤出延安的時候，很多人都不理解，說革命根據地不能說丟就丟啊。毛澤東跟大家說了十六個字：地在人失，人地皆失；地失人在，人地皆得。按照互聯網的思維來說，地就是業務，是收入，人就是用戶。用戶是互聯網所有業務收入的基礎。你可以暫時放棄收入，只要用戶還在，就可以把收入再掙回來。但如果為了收入和業務，你損害了用戶的價值，用戶跑掉了，你有再多的收入都會崩潰。

除了內部反對意見，外部也有很大的壓力。我們宣布推出免費殺毒，網上出現了大量的攻擊文章。有的說免費沒好貨，360免費殺毒不專業，殺不了病毒，是花架子。有的說360推免費殺毒，背後有不可告人的目的。360肯定是暗地里偷用戶的資料來賣，否則沒有收入，怎麽能養活這麽多人？甚至有一家殺毒公司設立專題，在它好幾千萬的殺毒軟件上寫著“360安全衛士有後門，偷竊用戶隱私信息”的大字報。後來，我們把這家公司告上了法庭，這家公司最後輸官司賠款道歉。

但我相信，當時他們是真的認為360在偷用戶資料，因為他們對免費是真的不理解：天底下哪有這樣的傻瓜，上億的收入不要，說免費就免費了？所以，這些殺毒軟件公司在網上雇大量的寫手罵我，他們一致相信免費殺毒這事幹不成。他們賣了20多年殺毒軟件，周鴻祎怎麽可能免費幹得下去？那還不把周鴻祎賠死了！

今天，國內所有殺毒廠商都把360當成了學習榜樣，360怎麽做他們就怎麽做。但是，他們忘了《笑傲江湖》中“葵花寶典”里的兩句話。第一句話是：欲想成功，必先自宮。要把免費的模式做成，你必須得忍痛放棄收入。他們舍不得，我們舍得，結果我們做成了。360成了中國第一大互聯網安全品牌，擁有了好幾億用戶。他們亦步亦趨地學，翻到“葵花寶典”第二頁：即使自宮，也未必成功。意思是，你即使放棄收入免費了，也未必能成功地找到新商業模式。

這也給所有要轉型互聯網的人上了一課，這就是：面對互聯網的免費大潮，你如果主動擁抱變化，主動自宮，雖然未必成功，但最起碼刀還在你手里；如果你不擁抱變化，抱缺守殘，那結果只有一個——被別人拿刀革自己的命，最後肯定不成功。

TOP1 喬布斯如何通過ipod開啟二次創業的成功

喬布斯二次創業，是從一個普遍需求開始的，這是他成就一項偉大事業的基礎。有人說，喬布斯善於創造需求，我覺得這是扯淡。沒有人能夠創造需求，對音樂的需求是人類與生俱來的，喬布斯所做的，只不過是通過iPod把聽音樂的體驗做到了極致，滿足了人們的需求。

iPod之所以能夠流行，首先在於它一流的設計，跟其他MP3相比，iPod鶴立雞群。再一個微創新，是里面的東芝小硬盤，號稱可以存儲1萬首歌，一輩子都聽不完。從iPod開始，每一個微小的創新持續改變，都成就了一款偉大的產品。在iPod中加入一個小屏幕，就有了iPod Touch的雛形；有了iPod Touch，任何人都會想到，如果加上一個通話模塊打電話會怎麽樣呢？於是，就有了iPhone；有了iPhone，把它的屏幕一下子拉大，不就變成了iPad了嗎？

然而，一切看似眼花繚亂、萬象叢生的東西，無一不是從那個“一”開始，那個“一”就是iPod。要知道，當蘋果推出iPhone的時候，iPod在全球的銷量已經超過了1億部。這1億多部iPod不僅為蘋果創造了口碑，創造了品牌，而且也為蘋果捕捉了不少消費者的體驗。沒有這個臺階，如果喬布斯一下子上來就做iPhone，也不見得會成功。

後來，喬布斯和蘋果成了不少人崇拜的對象，大家開始學喬布斯做手機、做應用商店、做各種平板電腦。齊白石說過一句話：“學我者生，似我者死。”意思是，抄襲商業模式表面上來看最省勁，但簡單抄襲肯定死，真正學到精髓的才可能生存。所以，如果要學習喬布斯，就要學習他的精髓，那一定得從iPod學起。這就像一個人吃了七個饅頭吃飽了，你就覺得第七個饅頭很神奇，看是用什麽特殊面粉做的。這樣學習喬布斯，肯定是舍本逐末。

【海通策略】「牛」轉乾坤有多遠？——海內外牛市基因探秘 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31212290

2014-08-30 海通策略 荀玉根-策略研究


引言：《海內外牛市基因探秘系列1-3》以DDM模型為分析框架，解析主要資本市場過去牛市的成因，以啟示當前，分為美歐篇、亞洲篇、A股篇。本文是系列報告的綜合版。

【博文精選】 從消極自由到財務自由 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31361697

沃倫·巴菲特： 從工作謀生的角度來看，我是世界上最幸運的人。沒有人能夠讓我去做我自己根本不相信的事情或者我以為非常愚蠢的事情。
劉軍寧

  有位年輕的中產人士說他的人生是黑色的人生。因為，為了生計，為了飯碗，不論在哪里工作，常常都被迫去做自己不願意做的愚蠢的事情。作為工薪階層，中產人士很難去拒絕做自己覺得是愚蠢的事情。特別是那些在體制內工作的工薪階層，他們為了鐵飯碗，無法去拒絕來自體制的愚蠢要求，讓他們去整黨，他們得去整；讓他們去整群眾，他們不敢不整。有幾個體制內人士會退出單位的紅歌活動？有幾個人在年終總結中說的都是真話？入黨宣誓就更不用說了。對工薪階層的中產人士來說，不僅不得不去各種蠢事，而且，一旦經濟危機出現，辛辛苦苦的一點積攢，常常縮水，甚至化為烏有。許多工薪者在經濟寒冬中被打回原形，肩負沈重的債務。

  所謂的中產人士，就是在財務上一群高不成低不就的一群，他們不至於窮到叮當作響，也不至於富到不用早九晚五。在這個社會上，有些人猶如有手提印鈔機，如知名畫家、書法家，流行歌星。像知名畫家，若沒有錢了，畫幅畫就是錢。還有一些富翁，家有億萬凈資產。這些人都是中產人士所比不了的。中產人士的另一個定義就是工薪族。工薪族的特點是，工作一天才有一天的收入，不工作就沒有收入。他們，常常上有老下有小，為了謀生不得不辛勤工作。更令人不能樂觀的是，中產人士僅僅靠工資收入很難獲得財務自由，至少在正常的退休之前很難。對絕大多數中產人士而言，靠工資不能獲得財務自由。

  何謂財務自由？財務自由就是一個人（家庭）不靠工薪和他人施舍能維持既往的生活方式。要獲得財務自由，你必須既不必工作又能有足夠多的收入，而且這個收入不是來自他人（如饋贈或遺產），不是來自每月上班的薪水。財務自由的標誌是被動的收入大於主動的收入。主動的收入是靠主動的工作換來的收入，即為錢工作獲得的收入。被動的收入是不必主動地工作就能獲得的收入，即錢為你工作所帶來的收入。從這種意義上講，當你靠主動收入謀生的時候，你就有點被動了，你就被迫為為錢工作了。當你靠被動的收入維持理想的生活方式時，錢就在為你工作，你就很主動了。

爭取財務自由，就是從無到有、不斷增加被動的收入。被動的收入通常來自股票（份）、債券、基金等金融工具以及土地、房產、版權等。爭取財務自由的過程就是主動地制造被動收入、把主動收入的結余通過正確的投資轉化為被動收入的過程。所以，沒有被動的收入，就沒有財務自由。有財務自由的人，讓錢為他們辛勤工作，沒有財務自由的人，辛勤為錢工作。從財務自由的角度看，辛勤工作的目的必須最終讓錢辛勤為你工作。

    財務自由是人身自由與獨立的物質保障。沒有財務自由，你就必須服從。當國家是唯一的雇主的時候，按照哈耶克的看法，你就會被奴役。致力於研究自由的人士發現，消極自由比積極自由更為根本，更為重要。研究財富的人士發現，被動的收入比主動的收入更為根本，更為重要。要想獲得自由，首先要有消極的自由；想要有財務自由，必須有被動的收入。消極的自由讓你免受政權的強制，被動的收入讓你能夠掌控自己。財富不一定能使人絕對自由，但沒有能維持體面生活的財富，那一定不自由。終極而言，財務自由是關於對自己的掌控，對自己的時間與生活的掌控，進而是對自己的生命的掌控。財富自由能讓你做出你所要做的選擇，而不是被迫去接受別人替你做出的選擇。

  從自由的角度來定義，中產人士就是沒有不做傻事的自由的一群人。是追求物質滿足，還是追求財務自由，對剛起步的中產人士來說，是兩難的選擇。許許多多人都在為錢而工作，成為房奴、車奴、卡奴、婚鉆奴等等各種奴。然而，沒有財務自由，就沒有徹底的獨立，因而就沒有充分的自由。消極的自由是免於強制的狀態。財務自由最能幫助一個人免受強制。有了財務自由，就有了不去做蠢事的自由，有了只做自己願意的事情的自由。可見，財務自由是非常重要的自由，盡管政治學家和政治學家們通常對它視而不見。

  財務自由並不是一個庸俗的話題。財務自由有豐富的道德意涵。財務自由與生活方式有著很大的相關性，有些生活方式與實現財務自由是不能並存的。財務自由鼓勵節儉的、自尊的生活方式，要求儲蓄，排斥奢侈浪費。追求財務自由，還必須審慎、執著、不斷努力，放棄眼前的享受，耐心堅守到甜美果實的成熟。

  對財務自由的看法背後隱含著對金錢的看法。認為錢是個壞東西、對創造財富有心理障礙的人，是不會實現財務自由的。靠當忠誠的守財奴是難以實現財務自由的。因為守財奴是金錢的奴隸，而實現財務自由是為了讓金錢做你的奴隸。你必須在意錢，但又必須對錢很大度。對錢大度到什麽程度不能決定你能賺多少錢，但是能決定你能裝下多少錢。財務自由與有多少錢、掙多少錢沒有什麽關系。有些人，錢不多，卻過的很滋潤；有的人掙大錢，卻入不敷出，不堪重負。所以，財務自由更多與態度有關，而不是與金額有關。享有財務自由是一種快樂，追求財務自由也是一種快樂。最好的情形是，人們可以自由地掙錢，自由地攢錢，自由地捐錢，自由地打發錢。

  財務自由有助於幫人確定人生目標，發現自己的真實愛好和追求，並獨自加以實現。實現財務自由還需要家庭成員的聯合協同，是維系家庭的重要紐帶之一。財務自由能使一個人達到真正的心靈自由。心靈自由表現為行動的自由。財務自由鼓勵辛勤勞動，鼓勵創造性勞動，幫助每個人發現並創造性地使用自己的特長。取得財務自由的過程，是確立自我的過程，是自己對自己全面負責的過程。因為你沒有辦法靠別人來替你實現對你的財務自由。財務自由的精神是個人主義的精神。

  可以預見，財務自由，將越來越成為一個持久的流行，因為億萬中產人士都在追求它！

景林資產蔣錦誌教材級演講：投資如何做到年復合收益率30%+？ 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31326642


投資理念
前言：我很少在外面講課，但這是與五道口師弟師妹們的交流，義不容辭。今天我想給大家講的價值投資理念大家應該都聽說過，是最簡單的東西，但大道至簡，最簡單的理念往往是最正確實用，同時也是最難堅持的。

一、投資理念

1 首先不虧錢，然後掙錢

關於投資理念可借用投資界兩位大師的話來表述：

沃倫·巴菲特： — 投資法則一：永遠不要賠錢； 投資法則二：永遠不要忘記法則一. 喬治·索羅斯： — 先生存，再賺錢。

所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本，首先不虧錢，然後再去掙錢。

2 投資中的概率論 — 追求確定性

散戶為什麽經常會虧錢，一個方面是不能堅持，另一個方面是不考慮上漲概率。因此我對研究員的態度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。我們首先要追求確定性，在此基礎上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的.

3 複利的威力 — 投資需要時間和耐心

投資是需要耐心和時間的。如果你想一夜暴富，你就會鋌而走險，那麽盈利的概率就會大大降低。相反如果能長期堅持，就算年回報率不高，最後也能取得非常可觀的收益。舉個例子：巴菲特40歲的時候有5000萬美元的資產，低於當時很多的同齡人，但是現在卻成為屈指可數的大富豪，原因是其能長期維持20%的複合增長率。再比如：伊麗莎白女皇給哥倫布環球探險的投資資本是30,000美元，若以年收益率4%複利至現在值2,000,000億美元，遠遠超過環球探險的收益。法國的法蘭西一世在1540年支付了4,000ecus（相當於20,000美元）購買了達芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%複利至現在將超過1,000,000億美元。 1626年美國土著僅以24美元將曼哈頓賣給白人，但若將其以10%的年收益率複利至今，其價值將遠超目前紐約所有房地產總值。因此複利是非常厲害的。我們再來看複利的計算例子： 1元的初始投資，按每年30%的回報率，經過40年，就有36,119元。如果是一萬元的初始投資，就有3.6億。

因此，投資心態非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩定掙一點錢，不虧錢，將來就會有很好的收益。你們年輕人相比我們就很有優勢，年紀相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最後的收益會很可觀。所以，健康長壽和長期投資是財富積累的必要條件。

二、投資原則

我們的投資原則有三點：

1.研究方法：按照投資實業一樣來研究個股，強調實地調研，追求確定性強的預期收益。

我們的投資邏輯很簡單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動性。我經常和很多人講，有些人買車和買房子會考察很多個方面，可是買上千萬的股票時考慮的因素反而比幾百萬的房子要少。去年，我們做了五六億的PE投資，有人說你們做二級市場的怎麽也做PE呢？那是因為我們認為兩種業務的根本原則和分析方法是相同的，區別在於PE的項目在暗處，你需要去找到它，並且讓企業家認識到你能給他們增值，讓企業家接受你，然後起草並簽署投資協議，做好投後管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級市場。

2 深入分析公司商業模式及在產業鏈上的競爭優勢；註重公司長期穩定的盈利能力和良好的成長性；密切關註公司管理團隊和公司治理結構。

當投資規模比較大的項目時，我們需要當面考察它的領導團隊、公司內部員工，考察它的競爭對手，多方面考察這個公司。我們覺得考察競爭對手和咨詢行業專家非常重要，從行業專家、公司的上下遊去了解信息，才能更全面的把握一個公司。

我們更看重的是財務報表背後的東西，財務報表只反映過去。要了解一個公司的管理水平和競爭優勢，就必須從行業和競爭對手處去獲取信息，並進行論證。因此行業研究員和基金經理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。在投資上我們傾向於長期性的，但是也會做短期投資，比如我們發現我們看錯了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資。而且長期投資並不代表幾十年不動，長期和短期是相對的。長期投資是一個公司從價格很便宜到很貴的過程，很貴的時候我們就會走。一般來說，一個公司從便宜到貴是個相對長期的過程。一個公司長期沒有競爭力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個公司很可能就完蛋了。因此，一定要買一個有長期競爭力的公司，時間越長公司價值越大，也越有把握，比如茅臺、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價可能會跌很多，但是從長期看公司依然有穩定的盈利能力和良好的成長性，估值一定會修複。巴菲特為什麽這麽強調時間和耐心，是因為他的投資規模、角度和視野也要求他必須著眼長期。

3 投資策略：堅持組合投資並適當集中投資。我們認為長期投資要做得好，必須要恰當的分散風險。

當投資一個很有潛力的公司時，如果發生了不可抗力事件，就可能會對你的投資造成非常嚴重的影響，因此必須恰當的分散風險，但是也不能太分散，投資太分散了會導致你無法深入了解每一個公司。一般情況下，有20~30支股票就能分散掉90%的風險。

三、投資方法

在對一個公司進行分析的時候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環境。比如我們預測人民幣會升值，如果人民幣升值會對這個公司造成不利影響，我們在投資的時候就要非常慎重。因為宏觀環境首先會對整個行業產生影響，進而影響目標企業，因此宏觀分析不可或缺。但是，對投資者而言，更重要的是行業和個股。比如一些個股，宏觀越不好它可能會越好，比如心理咨詢。因此，在進行投資組合時，需要考慮這些因素。

對投資者來說，怎麽看行業和公司是非常重要的，也是需要經驗的。我們是非常偏好輕資產的模式，輕資產本身對資本的消耗非常小，這就是為什麽大家喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低，比如茅臺，其產能擴張所需要的資本相對於其產出或利潤來說是非常小的。比如張裕，它實際上是一個品牌性的公司，產能的擴張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。很多公司不可能在維持高分紅的同時還能維持高增長，但是張裕這類對資本消耗很少的公司就可以。再比如騰訊、淘寶等很多互聯網的公司，一旦燒錢期過了也是非常好的投資對象。很多公司，如某些制造業，也掙錢但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現金回報，而且需要不斷的投入大規模的資金才能維持增長。

很多人喜歡消費品和品牌類的企業還有另一個因素，品牌能形成壁壘，提升產品的議價能力。比如蒙牛和伊利，對大部分的消費者來說是不可能去測量哪個營養含量高，哪個汙染少，主要是靠品牌來區分。但是對工業品公司來說，下遊是廠家，會檢測產品的技術含量，如果產品內在品質和含量能很容易被檢測出來或很容易被替換，那麽這個產品還沒有形成品牌，還需要不斷地更新技術，降低成本，這類企業會做得非常辛苦，而且一不小心就會被替代。像茅臺和可口可樂這樣的公司，成長和品牌建立是需要時間的，同樣品牌的衰退也需要時間，正常情況下不會一夜跨下來，而工業品公司如果出現了一個很強的競爭對手或產品被替代，很有可能一年內就消失。這就是怎麽樣看行業，這是我們的經驗理解。

另外，再探討一下怎麽樣給股票定價的問題，我認為DCF貼現是最好的方法。當然貼現率方法有很多的局限性，所以才出現了市盈率，實際上，市盈率是DCF貼現的簡化方法。當然也還有其他方法如重置價值，市凈率等。

對於投資價值而言，很多散戶就看股價高低，專業一點的投資者看盈利和市值，更專業的看EV。EV就是企業價值，這在收購兼並里面經常用到，巴菲特曾說，如果你不想把整個公司買下來就不要去買一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對比較專業的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡單客觀。我們在比較兩個公司時就經常會比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長率等。舉個例子，有兩個房子，價值都是100萬，一個房子有貸款，另一個沒有貸款，買家支付的價格是不一樣的。這個道理也適用於股票的購買。另外，資產的重估價值也很有用，在地產和資源行業中尤為重要。從以上可以看出，不同的行業其估值方法是不同的。我們就曾投資過市盈率很高的企業，因為我們看中了其資產的價值和團隊，也就是說如果只看市盈率就會失去很多機會。07年，我們認為地產股的股價太貴了，因為我們覺得土地的重估價值沒有那麽高，但是很多人用市盈率和增長率去比較覺得不貴。

估算一個公司的價值，要看很多因素。比如騰訊，剛開始的增長很慢，04、05年是5元港幣左右，雖然其財務上的增長不高，但是用戶人數的增長卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺性的公司，而不是商品性的公司。看互聯網，就要看其同時在線的人數，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它們的賬上現金相對於市值很大，可以用來派息，也不能只看市盈率。還有些公司現在投入很大，但產出主要在未來，也不能簡單看短期市盈率。總之，研究的角度不同，得出的結論也不同。

我們怎麽樣看公司，前面已經說了一些因素，還有其他比較重要的因素。歸納起來是：對成長類公司就看成長，對於資產類的公司就要看資產價值，看資產價格是不是在不停的變大。光便宜沒用，如果這個公司管理層很糟糕，今天資產價值值十塊，明天可能會變成8塊錢，後天又會變成4塊錢，所以公司資產價值的成長非常重要，千萬不要投經常毀滅公司價值的團隊。

還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競爭優勢，公司有沒有未來。另外，公司治理也非常重要，企業家也非常重要，中國的企業和企業家是非常緊密的結合在一起的。對於企業的長期發展，團隊十分重要。雖然我們很看重持續成長類的公司，我們也不排斥“turn around”的公司，也就是“烏雞變鳳凰”的公司。07年表面上看股價已經很貴，市盈率很高的時候，我們還是花了很多錢買了古井貢B 。該公司的原管理層較差，換了管理層後，我們經過接觸，覺得新管理層的水平不錯而且想做事，加上公司品牌本身基礎好，行業不錯。事實證明，雖然新管理層也犯了一些錯誤，但是整體來說公司成長的非常快。這就屬於個別公司的“turnaround”，這種公司如果抓對了會賺很多錢，但這種機會比較少。行業的“turnaround”的機會就相對比較多，行業的波動周期從低谷到上升期的時候就是行業的“turnaround”，這種機會抓好了也會有很好的盈利.

資產配置是構建風險最小化和收益最大化的資產組合。在目標收益下，把組合的風險系數降到最低。在不同行業之間配置，以避免行業過分集中。必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風險，一旦這些風險來臨就會造成很大的傷害，要盡量避免這種現象的出現。因此做投資組合時就要考慮組合面臨哪些共同的風險。例如投資企業都是出口企業，如果人民幣大幅升值，所有投資企業都會承受風險；再比如你投資的企業都是跟日本有密切業務往來的企業，如果中日關系一旦緊張，則會受到損失。因而把組合股票間相關系數降下來，是進行風控的原則。在港股方面，我們除了投資股票，有時候也投資可轉債，或是海外的私募配售，相當於國內的增發。

在香港我們也會做一些其他交易，比如套利，理論是長期無風險的，但是短期來看，也會存在風險。我們一直給投資者講，我們願意承受短期的虧損，換取長期的盈利。有時候市場短期非理性的事情是很多的。

我們也做多空配對，以後大家做對沖基金和融資融券時可以參考一下。比如我們做同行業的配對交易，舉個例子，買深發展，沽浦發，這樣基本上把宏觀，行業和系統風險都消除掉了。還有就是跨行業配對的。舉個例子，騰訊如果未來每年能增長50%, 百盛每年增長20%，但是他們的市盈率都一樣，這樣就可以買騰訊，來沽百盛。目前滬深300的市盈率跟標普是差不多的，比納斯達克指數高一點，從歷史上看差不多也是最低的。市凈率也比較低。所以無論是橫向比較還是縱向比較，都可以看出中國的藍籌股的估值是比較低的。
$平安銀行(SZ000001)$ $浦發銀行(SH600000)$ $騰訊控股(00700)$ $貴州茅臺(SH600519)$
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