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聽操盤手講醫療併購那些事 億利達

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阿爾法工場併購重組線上交流 華泰瑞通投資醫療投資總監 周星宇 整理人:王丹丹
今年是一個比較特殊的年份,在醫療投資領域,藥品的投資比例第一次開始下降,醫療器械和醫院的投資比例第一次開始上升。這個趨勢在幾年前可以看到苗頭,但真正實現今年是第一次。大家的投資好比割韭菜,在成熟的藥品領域都已經布好局了,下一步的投資真正集中到比較有技術含量和比較有價值的環節上來。

根據比較精確的統計,在醫院端,醫療行業的行業容量目前已經突破2萬億。有預測說,到2020年會達到8萬億,短短6年時間增長4倍,增長率很高。大家一直以來對這個行業的增長是比較看好的,這在各投資機構的投資觀點中也可以得到證實。

前幾年大家一直看中的是藥品領域,當時醫院的改革還沒有開始,醫療器械規模也比較小。目前醫療器械的規模也只有藥品的十分之一。所以大家之前比較看重的是藥品,尤其是在2010年之前。

隨著藥品的一輪投資,大家發現藥品有一個很典型的特點,即有很多符合Pre-IPO標準的企業,投資之後規範規範很快可以上市,投資收益比較有保障。但醫療器械風險還比較大,有的企業是粗放型的,國內的市場基本上被國外的企業瓜分完了,增長的瓶頸比較嚴重,加上規模小,大家都看得不是很清楚。

藥品投資佔行業投資額的比例從去年的48%降到了今年的40%,剛剛開始下降,還不是很明顯。但大家已經明顯地把醫療器械和醫院的投資提到日程上來,包括相關機構和上市公司,開始四處蒐集項目。

總結起來,藥品這個領域仍然有很多投資機會,它所佔的40%的比例是不小的,但後續的投資機會更偏向於併購和整合。藥品GMP證書到現在已經做了兩輪升級,最新一輪是按照歐洲的標準,這一輪升級做完後,有些藥廠沒有辦法達標或由於投入等各方面原因放棄升級,不得不選擇被併購,行業集中度會繼續提升。

醫療器械領域的企業都很小。美國的藥品和醫療器械的投資比例是1:1,相比而言中國的醫療器械發展空間還很大。所以大家比較看好醫療器械,佈局積極。比如說華大基因,有19家機構參與其中,很熱門,估值也是天價。

最終的價值大量地集中在醫院,特別是好醫院。當然最好的是三甲醫院,不太可能被併購。比如說協和醫院,估值的話不是千億至少也有好幾百億,暫時是動不了的。所以對醫院的投資眼光集中在專科連鎖醫院和體檢醫院,比如愛爾眼科、瑞爾齒科,這個模式是比較容易管理、擴張和複製,資本更有動力。相比之下,綜合性醫院併購後需要付出的後期管理精力是不同的。

當年也接觸過綜合性醫院和專科性醫院,可以做一個比較。從醫生的心態來講,綜合性醫院的醫生大部分要依靠灰色收入,這對醫生來說不是什麼光彩的事情,也違背他們內心的職業尊嚴。但公立醫院的工資確實非常低,我有個同學博士畢業在協和實習,第一個月工資只有1300元。這導致醫生大量依靠灰色收入。

作為併購方或資本方,需要花費大量的精力把利潤留在醫院的層面上,而不是流到醫生手裡。大部分公立的醫療機構從賬面上看都是虧損的,但實際上肯定是賺錢的,只是利潤通過種種或明或暗的方式流走了。

私立的醫院就比較簡單。第一,醫生的薪酬制度可以明確化。可以給醫生高工資,但不能拿回扣。一切透明化,把不透明的一些東西規避掉,把利潤留在醫院層面。另一方面,連鎖模式可以很容易推廣到全國,快速擴大。

總結起來,醫療器械和醫院這兩個領域的投資邏輯比較清晰,前景也比較美好。這兩個領域的企業有的還在虧損,有的剛剛達到盈虧平衡,但估值一點也不比一個盈利的藥企低,甚至還高很多。這是當前資本熱捧的一個局面。

接下來講一下醫生的灰色收入。從根本上講,這是因為國家財政對醫療的補貼不足以支付高工資。第二,如果找不到一個比較好的通道,正大光明地去給醫生高工資,應該怎麼辦。目前扭曲的醫藥供應鏈格局是無奈之下的辦法。

國家給醫生的工資很低,但醫院掌握買單的用戶,就是社保基金和病人,醫院可以向用戶要錢,要錢的方式就是回扣。這對醫院來說可能是無奈的,但這給藥廠造成了困難。比如說,一盒藥賣給醫院的最終價格是100元,其中20到30元是給開方的醫生的,還要給到醫院各層級的領導、相關人員,那麼將近有50元是要作為回扣支付的,這是業內通行規則。

最簡單的方式,是把這些回扣算到費用裡面,可以在所得稅應納稅所得額中減除,但增值稅是按照原材料和最終產品的進項和銷項來算的,費用不能作為成本扣減,這樣稅是很高的。對藥企來講,承擔這麼高的稅它覺得是不公平的,因為實際收入沒有這麼多。

藥企有很多方法來規避這部分稅。生產商(GMP)把藥賣給流通商(GSP ),由流通商賣到醫院,這中間有層層的流通商,這些流通商很多是地方上的,地方上的發票管理不一定很規範,有時候流通商把藥賣給終端後,沒有要求生產商開具發票,這筆出售的藥品就沒有銷項票,但有進項票,形成了進銷倒掛。通過這種流通商洗票的方法把因為回扣增加的增值稅消化掉了。

這種做法已經有20多年歷史,從有回扣開始就有了,現在已經很完善。國家為了打擊這種行為,推出了兩票制改革。兩票制是生產商出售藥品只能經過一家流通商,生產商賣給流通商要開具一張發票,流通商賣給醫院開具一張發票,一共是兩種發票。

理論上,這種方法可以堵住絕大部分藥企規避增值稅的行為。但實際上,兩票制推行得不是很好,福建省是明確實行的,其他省份沒有明確的態度。究其原因,有利益博弈在裡面,更主要的是因為中國這個市場太過分散,醫療終端和用戶分散在全國各地,僅靠一家流通商銷售、配送,是不現實的。

另一種做法是把成本做高。中藥企業可以這麼做。中藥藥材屬於農產品,農產品的採購成本是企業自主申報的。企業可以以採購標準很嚴格為由,把成本做得很高。比如精選藥材,一百斤藥材裡面丟掉了一大半,成本很高。這樣就把增值稅壓縮了。這種做法在中藥企業裡面是比較常見的,包括一些上市公司也是這麼操作。因為增值稅實在是太高了。

還有一種簡單、風險更小的操作方式,就是典型的外企操作方式。找一個經銷商,比如賣到終端要100元的藥,50元賣給經銷商,剩下的錢由經銷商想辦法去給到各利益相關方。一般不太好賣的藥,如果經銷商可以承擔全國地區的銷售,100元的話可能20-30元就給到經銷商,後面各個環節就由經銷商想辦法來操作。

這中間經銷商能掙的利潤是不高的,在10個點左右,其他的都要給到下一層經銷商、醫生等各個利益相關方。外企通過這種鴕鳥的方式來避免涉足商業賄賂,變通地滿足內部商業賄賂的監管。

實際上外企也在被查,倒了一大片。這個模式很多人都知道,是很透明的。無非是要經過哪些環節、回購由哪個主體來給而已。明明是100元的藥,給出一個20-30元的折扣,是不是說明其實藥品的成本沒有那麼高呢,發改委每年打擊藥價也是基於這個邏輯。

另外一種做法是找到旅行社,給醫生一些福利,這對一些比較知名醫生來說,是更重要的。旅行社承擔的功能不僅僅是組織醫生開個會,玩一玩,這是比較簡單的福利。

外企能做的事情非常多,因為他們在藥品的研究上走得很前沿,他們組織的會議或活動,對醫生的用藥是很有指導作用的。通過這些高端的銷售方,讓醫生心甘情願地接受他們的價值體系。大家可以看到,現在在大型的三甲醫院,一般西藥是主流,中藥是被排斥的。西醫是不接受中藥的理論體系的。外企的這些工作是做得比較到位的。

比如氨氯地平,抗高血壓的藥物,長期服用,一天一到兩片,市場很大。藥廠說要做足市場工作,讓醫生接受這種藥品。他們把氨氯地平和另外一個產品做對比,使用在相同的目標人群上,通過不斷的實驗對比找到氨氯地平療效佔據很大優勢的某個細分領域。然後把論文推出來,組織醫生開個會,醫生看到經過臨床驗證的這些結果,會心甘情願地用這個藥。

非常巧的是中國有一個藥廠對這個產品做了一些應用上的改造。這個藥的分子,是手性分子。手性分子有左右手,它的對稱結構對人的療效、可能引起的不良反應是不是存在區別。中國的這個藥廠施慧達分離出了左旋和右旋兩種氨氯地平,發現左旋體的效果更好,然後發表論文等等。施慧達的這個營銷做得很成功。在目前的抗高血壓藥物中,氨氯地平的市場份額是比較高的,國產的左氨氯地平也能分到一杯羹,這是非常難得的。

總體來說,醫療器械、藥品是給醫院提供治療手段。所謂渠道為王,醫院掌握著客戶資源,是最強勢的。並且醫療行業存在一個根本的特點,即醫生和病人之間存在的嚴重的信息不對稱,九鼎的禹總有一個很好的總結,就是買單的人和決定要不要用這個產品的人不是同一個人,這就給了醫生非常大的權利。

這個權利是有一定溢價的。這個溢價可以通過陽光的財政補貼、工資的渠道獲得,也可以通過灰色收入獲得,中國的現狀就是灰色收入。藥品在這裡面扮演了比較特殊的角色,藥品和醫療器械是10:1的比例,它扭曲的產業鏈是非常典型的一個例子。

專門講藥品投資的話,有什麼特點呢?第一,藥品仍然是高風險、成熟期,有一定的賭性。臨床前的動物實驗,獨立藥理實驗,一、二、三期臨床後去報產,報產獲批後才能生產,投放使用後還有四期臨床,必須確認完全放大規模生產和應用後是不是會有別的問題。

這是一個非常嚴格管控的過程,這是由藥品的本質屬性決定的。藥品是通過與人體內的細胞、物質發生反應帶來特定的效果。比如抗生素能夠識別出某些特定的細胞,使這些細胞的特性發生一些改變,比如滲透壓等。細胞本身是很脆弱的,小小的改變可以殺死細胞。這是藥品的功能方面。

而在代謝方面,所謂藥代動力學,即藥品在發揮功能的同時,還會不會對人體產生什麼其他作業。一種藥品能夠批下來,從最初發現一個化合物,到發現它能夠治病,再發現它對人體沒有太大的毒副作用,每一步都是很了不起的,每一步都有巨大的失敗的風險。

剛才說藥品從開發到生產有五個步驟,包括臨床前、一期、二期、三期、報產。有人做過統計,過了二期臨床,會有80%的成功率,但其實每個步驟的成功率可能都在80%左右。一個化合物從發現開始到通過CFDA(國家食品藥品監督管理總局)批准的成功率只有20%-30%,或者說百分之十幾,成功的概率非常低。

相比之下,醫療器械的原理比較簡單,監管沒有那麼嚴格。 比如治療冠心病,臨床已經有成熟的用藥組合,通常包括他丁類降血脂的藥、抗高血壓的藥、治療糖尿病的降糖的藥,每一個藥都是經過非常長期的驗證之後才進入成熟應用的組合當中。

但器械呢,就非常簡單。不管是什麼原因產生了血管栓塞,血管直徑變成了原來的30%。器械的方法是把一個支架放到血管裡面,用物理的方法把它擴大。不針對發病原因,直接針對結果。這個邏輯是比較直接的,所以更容易受到認可。這是醫療器械普遍的特點。

從國家層面監督的包括三類器械,有一類是植入器械,進入人類身體的,具有高風險性,需要國家食品藥品監督管理總局來統一管理。即便是這類器械也不會像藥品經過這麼多次的臨床試驗,只需經過有限次的臨床試驗就可以。

比如植入支架治療血管栓塞,拍片子可以最直觀地看到效果,第二,要考慮作為異物植入血管,它的潔淨程度如何,是否會和血液發生反應等因素。這些都考慮到了,經過了一定的觀察期,就可以合格了。從原理上講,藥品是生化作用,器械是物理作用,器械的作用機理相對簡單直觀。現在有一些醫療器械剛剛獲批,這些醫療器械企業的價格就已經開始炒起來了,這不是沒有道理的。

從投資邏輯來講,投資藥品首先要關注藥品本身是否靠譜,品種決定一切。如果產品不靠譜,商業運作等都是謊言,最終會被打破。2010年以前,中國藥品市場中抗生素可以佔到30%的比例,這是非常高的比例。這是因為國內已經形成惡性循環,之前的抗生素不管用就會使用新一代的抗生素,一代一代疊加,在臨床中形成了根深蒂固習慣和依賴。

比如感冒通過人體的免疫系統調節是會好的,藥品是不能治癒感冒只能制止相關的症狀,但中國人感冒了經常打吊瓶,就是用抗生素,存在有感染就應該用抗生素的邏輯。抗生素濫用已經給國民造成了很大的傷害,包括引起精神的紊亂、增加耐藥性等。30%的比例是在全世界其他地方聞所未聞的,如果沒有相關調整,可能會持續下去。儘管抗生素是不值得高估的,有許多企業也上市了、獲得了投資。

國家把抗生素行業看得很清楚。2012年限抗的時候,很多人不相信會來真的,說以往每一次限抗都沒有真的實行。但是2012年的政策一竿子捅到底,嚴格限定了不同級別的醫生開具抗生素的類別和權限,有效遏制了抗生素的濫用。

所以回到藥品行業投資,還是要抱著正道、大道的心態。不能光看財務指標,而不看它掙得是黑心錢還是良心錢。我印象非常深刻的一個項目是我親自經歷的,是一個做注射液的企業,財務指標非常亮眼,4000多萬利潤,上億銷售額。

從財務指標來說,運作幾年,申報上市應該是沒有問題。但為什麼否掉呢?到生產線去看的時候,一瓶注射到靜脈的注射液,對著光看,是不透明的、非常渾濁,根本不知道成分是什麼。這麼一個藥品,可以說是害人的,甚至是殺人的一個東西。這樣的害人的產品是不應該去鼓勵它的。

從非專業的角度看一個藥品是不是好東西,有幾個參考的點:第一,中藥是不是有中藥保護、西藥是不是有創新的點,國家是不是承認,是否納入醫保目錄中,納入醫保的範圍越廣代表越受市場認可。再一個是投標、中標的價格。真正救命的藥,大家是願意花高價去買的。

比如格列衛,一種治療白血病的藥,有比較明確的療效。一盒1萬多,一個月兩盒,要2萬多元,而且要長期服用。它確實提供了一個較好的治療手段,是個救命的東西,它可以賣高價。

說到醫療器械和醫院投資,這兩個領域邏輯比較簡單。第一,比較容易看懂;第二投資前景很大,醫療器械只是藥品的十分之一,成長空間很大,醫院是終端,有信息不對稱的權利,又有高端醫療等消費升級內容在裡面,很切合經濟發展的趨勢;所以,估值比較高。所以在這兩個領域,最重要的還是行業判斷。

比如醫療器械,每一個細分的行業市場規模比較小,都有一定的培育過程,現在不能操之過急。但一定要看清楚,它所針對的市場是什麼,它採取的是什麼技術,周邊競爭性、替代性的技術是不是會超過它,綜合地來做行業判斷。

舉個例子,海南海藥有個子公司力聲特,它的掌門人是個院士。前段時間出了個院士造假門。院士做了一個醫療器械,人工耳蝸。人工耳蝸是解決重度及重度以上耳聾的比較有用的器械。重度以下的耳聾可以用助聽器,原理是把聲音擴大。但重度耳聾患者關鍵器官的損害比較嚴重,助聽器已經沒有用了,必須用人工耳蝸。

人工耳蝸的市場分為幾個部分。第一個是新生兒,每年有2萬人左右。新生兒在1到2歲的時候就可以做這個手術,在孩子學說話的關鍵時期就植入人工耳蝸,孩子就能夠學會語言、跟人交流,這就相當於挽救了孩子的一生,是非常重要的。第二部分是老人的市場,現在還不好估計,因為老齡化在加速的過程,但根據人群發病比例應該是可以統計的。第三部分是誘耳聾,包括用藥、物理致聾。這三部分加起來,應該說人工耳蝸的市場是不錯的。

醫療器械這個行業絕大部分是壟斷的,目前人工耳蝸在國際市場上基本由三家企業壟斷,澳大利亞Cochlear、美國Advanced Bionics和奧地利MED-EL這三家國外企業壟斷,佔有市場份額80%-90%。其他份額是一些區域性的公司佔有。

國內也有一家公司,做得比力聲特還要成功,它是把實驗室最先進的技術拿出來實現應用。在這種格局之下,要去突破高端的國外廠商的壟斷,只有一個比較明確的路徑,就是進口替代。

進口替代在醫療器械各分支上正在發生。江蘇省衛計委員要求醫院加大採購國產設備的比例,這是人為的政策。實際上國內有些企業的技術水平也在提升,能夠替代國外的一些產品。那麼進口替代的這個路徑也比較清晰了。

最後就是有沒有競爭性的技術。以人工耳蝸為例,有沒有別的產品能夠替代人工耳蝸,以更小的痛苦、更簡單的方式、更低的成本讓重度耳聾患者恢復聽力。掃視了一圈確實沒有。有一個更先進的技術,但引入中國可能也要等8年以後。

再一個就是有沒有產品可以避免重度耳聾發生的。確實有。有一個是基因排查的技術。產前的基因排查可以發現致聾基因。80年代的慶大黴素導致許多兒童耳聾,研究發現用藥、中毒引起的耳聾有一個基金缺陷的問題,因為80年代很多人都用慶大黴素,但不是所有用過的人都會耳聾,存在一些特異性基金缺陷的會耳聾。

綜合地判斷幾個方面,一個是市場本身的成長環境、容量,一個是進口替代的大趨勢,一個是競爭性的技術,也要判斷多長時間對市場形成實質性的威脅。一個新技術普及需要時間去滲透市場。在這個滲透的過程中,逐步減少的也只是三個市場中的一個,成年人包括老年人的市場還會存在,隨著人口老齡化這塊市場是不會消失的。所以綜合判斷下來,人工耳蝸這個產品是個高價值的東西,當然估值也很高。這是醫療器械的一個邏輯。

實際上醫療器械有自己的成長路徑,可供參考的也比較多。因為每一個領域都很小,比如要做某種檢測,具體到某個科室領域都很小。如果只做某個領域的話,就要做好,然後出口。中國藥品行業規模雖然大,但鮮有出口的,中國絕大部分藥品不能通過出口認證。但很多醫療器械可以達到比如非州的標準,可以出口。

醫院也有成形的邏輯和套路。只要人存在,醫院就會存在。現在齒科、體檢都很火,因為是消費升級的概念。眼科也比較火,因為現在孩子眼睛不不太好。所以潛在的患者人群有多大基數,在成長當中還是在減少,有多少購買力,這些對象的分析,還有區域的分析,決定了地方的針對特定人群的醫院能不能成功,這是有一定的分析套路的。

總體來講,藥品逐漸走向併購,資本越做越大,開始有實力去接觸到更深一層的研發工作。比如上市公司,恆瑞,已經能做一些挑戰專利的事情,比如做一些技術革新、發現技術漏洞繞開專利等等。器械也開始走升級的路線。不僅是價格便宜,在技術上也逐漸接近國際水平。

醫院也是投資者比較喜愛的標的,特別是消費升級、服務良好的標的。比如鳳凰醫療,旗下的醫院通過JCI認證(國際通行的醫院管理標準的認證),要求醫院管理水平是很高的,包括用什麼清潔劑來擦洗地板,清潔劑有什麼揮發性、含有什麼潛在有害物質,這些細節都是要考慮到的。醫院在逐漸的升級過程中,存在許多投資機遇。

個人粗淺的想法,醫療這個領域蘊藏著巨大的機會。不是因為中國市場很大、或者說未來消費升級的趨勢。大家可以看到,谷歌、微軟這些互聯網公司在進軍醫療,這是很有意思的。醫療本質上是提供健康方案,不僅是治癒方案,還是長期維持健康的方案。

廣義的醫療器械中,測量血壓、心率、監測健康狀態的可穿戴設備既可以說是互聯網產品,也是醫療產品。通訊工具從龐然大物的電腦到台式機到筆記本到智能手機,是量變的過程,下一步很可能就是質變。

現有的技術是可以做得足夠小,英國的教授已經可以在體內植入芯片來讀取人體的健康狀況,就是把健康數據化,社區的醫療中心、醫院可以進行實時監控,然後給予飲食、作息建議,在潛在患者發病之前避免疫病發生。這是可穿戴設備未來可以做到的事情。

從最健康的角度理解,治癒市場應當越小越好。中醫有一個「治未病」的概念,就是通過飲食、作息調整能夠防範疾病。這個概念現在很難得到施展,因為大家壓力都很大,也沒有什麼督促措施。但是可穿戴設備能做到這一點,能夠貼身監控個人健康。

做互聯網的企業經常提到要搶入口,以前的入口可能是QQ號、網頁瀏覽記錄等,下一步入口將具體到每一個人飲食、作息習慣。當醫療可以精確具體到每一個個體的時候,必然發生質變,蘊藏的機會是無窮的。我們可以充分發揮想像力。

Kevin Kelly提過一個趨勢,生物技術走向工程化,工程技術走向仿生化。這從醫療的前沿領域可以看到。生物技術走向工程化包括基金科學、基金分子學誕生出來的幾種技術。比如治療癌症的大分子抗體,就是把生物體本身作為工程的對象,來做一些修飾或基金的表達,做出想要的藥品。

工程技術走向仿生化,舉個例子。人工耳蝸的原理是用電去刺激人的聽覺神經,還是物理作用。一個技術在美國2000年的時候就已經獲批了,把電極插入到人的耳道中,實現人造物和人的大腦直接通信,可以把聽覺的震動轉換成大腦可以識別的聽力信號。這已經是非常偉大的跨越。

這兩個趨勢涉及精確到個人的非常詳細的健康數據整合的過程。在這種大趨勢下,過去美好的理想可以變成現實,包括治未病,包括解決全球各國都頭疼的醫療基數非常大、沒辦法支付高額的醫療費用的問題。比如美國,為什麼醫療費用那麼高呢,因為是用大部分的錢在治癒死亡,而死亡是不可治癒的。但是在新手段的幫助下,可以不去治癒死亡,可以讓死亡發生地更自然,可以通過健康的生活方式避免疾病。

這些都是比較前沿的領域,需要的技術和需要觀察的點更多一些。在這些領域,說實話,傳統做醫療出生的人並不是很擅長,需要各領域聰明的人共同去把握。
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