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行為金融學,邏輯和數據分析如何讓你的證券研究入木三分 億利達

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李迅雷 海通研究

      首先聲明,本人讀書不多,尤其是理論、學術類的,只是從事研究管理業務整整20年,見過很多研究方面的天才和庸才,有些感悟,分享給大家,偏頗之處,請指正。

專業的分析師應該避免分析邏輯庸俗化
       一次參加某個會議,發現一個老太太在發表她對嘀嘀打車的觀點:「這種叫車服務應該禁止,因為我們老年人在路上都打不到車了。」這是以個人利益受損與否來評判一項新服務的好與壞,顯然是不客觀公正的。嘀嘀打車這項服務內容實際上對於大部分人而言,都是受益的,它提高了信息的充分度,從而減少了交易成本。

      接下來大家又開始聊投資理財的話題,有人想聽我的觀點,我回答說:現在應該把房子賣了,然後買房地產股。老太太不屑地回應:「如果房價跌了,那房地產股同樣也會下跌啊!」大家會心地笑了起來,意思是我就是個書呆子。現實中,類似的這種通俗邏輯司空見慣,你不能說它錯,但如果我們專業的分析師也習慣於用這種邏輯思維,則要出人頭地就很難了。

      其實,我之所以提出這樣一個投資建議,至少是基於三點理由:1、流動性角度,實物資產流動性很差,一旦出現下跌,往往很難按現價及時賣出,故房屋比房地產A股的流動性風險大很多;2、資產配置角度,目前中國居民的資產配置中,作為實物資產的住房的配置比例大約超過60%,遠高於成熟市場和其他新興市場,處於超配狀態,故應該減持實物資產,而增加金融資產;3、估值角度,目前住宅的租售比(也相當於股息率)大約在2.5%左右,而像萬科那樣的房地產股的股息率應該超過5%吧。房地產股下跌已久,至少已經部分反映了投資者的悲觀預期,而房價卻高高在上,故持有房地產股比持有房屋相對安全。

      當然,你也可以提出更好的資產配置方案,但至少我的建議與中國人當今普遍的資產結構相比,應該是一個更靠譜的改善。分析師畢竟是專業人士,不能養成像菜場大媽式的思維習俗,不能像她們所陳述的理由那樣認為CPI被低估了、房價永遠不會下跌。

      再舉一個例子,我發現不少行業分析師都喜歡講上市公司的生產技術如何領先,似乎是推薦的一個重要理由。但一個看似木訥而業績一直很好的基金經理告訴我,他不懂專業技術,所以,他往往認為上市公司的人給他講技術如何領先,是忽悠。中國做大的企業,哪一個是靠技術領先?華為、騰訊、萬科、平安為何都在深圳,都不是靠技術。對於新興市場,公司治理水平普遍低下,因此,確實應該去研究公司很做大的本質原因。中小公司都喜歡講它們的技術如何有獨特性和優勢,但為何做不大呢,為何業績上不去呢?因為中國企業的大多用的是仿製技術。

      很多年前我就講過,做管理的要求同存異,而做研究的,則要求異存同,避免分析邏輯雷同化。

      此外,分析師要注重訓練形式邏輯的演繹能力。東方人的抽象思維能力確實落後於西方人,這也就是東方文明歷史雖然悠長但科技進步卻緩慢的原因。中國人的特點是形象思維發達,邏輯思維偏弱。這可以從文字起源說起。漢字起源於象形文字(甲骨文、金文是象形文字),雖然目前已跟原來的形象相去甚遠,但仍屬於表意文字,音、形、意相互聯繫,為形象思維提供了方便的工具。歐洲各種字母的共同來源,是希臘字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母,希臘字母則由腓尼基字母演變而來,而腓尼基字母則是公元前15世紀在古埃及人創造的一種象形文字「聖書字」基礎上產生的。可見歐洲文字與漢字的起源都是象形文字,但前者經歷了多次創新轉型,已經脫胎換骨,完全沒有了象形文字的痕跡,語法、邏輯性、抽象性都很鮮明。後者原來沒有系統的語法,沒有標點符號,動詞沒有時態,名詞沒有陰性、陽性、單數、複數之分。

      因此,從文字的演進再結合中國人的思維和行為實例,大致可以看出,東方傳統思維的特徵大體是歸納能力強,邏輯演繹推理弱,辯證邏輯能力強於形式邏輯;注重局部與個案經驗,忽視整體思維,缺少理論框架。從表意文字到寫意繪畫,再到如今給予新股、創業板、新興產業或偏遠地區上市公司較高的估值,這之間是否有一定的內在聯繫呢?

      再舉一例,我經常看各級政府和各類企業的工作報告,報告中每年都雄心勃勃地提出要實現ABCDE五大目標,既要怎樣,又要怎樣,充滿了辯證思維的哲理。但問題正是出在這裡,如果A與B之間是正相關的,但B與C負相關,D與E又是負相關,請問這五大目標能夠同時實現嗎?辯證思維的極端就變成了詭辯。這也可以解釋為何我們的五年規劃中一些結構性指標總是每次都提,卻每次都完不成的原因。

數據為王——細節決定成敗
      在過去5年中,我陸續對一些與宏觀經濟結構相關的數據提出了質疑,比如中國的城鎮化率究竟是多少?實際上你可以計算農村化率,因為從理論上講,城鎮化率=1-農村化率。而在計算農村化率的過程中,你又會發現中國從事第一產業勞動的人口與官方的統計數據嚴重不符,即實際農民數量大約被高估了近一個億,由此又可以對未來城鎮化對經濟增長的作用做一個與眾不同的分析。

      實際上,對中國經濟數據的質疑,一般是因為有些現象讓你困惑,比如,農村的人經常說,現在幹農活的三個農民,年齡加起來200歲,那麼,這其實就可以成為推算中國農民真實數量的參考依據了。再如,貨幣供應量的大幅增長遠超居民收入的增長,而中國居民對奢侈品的超高消費能力,又與公佈的可支配收入水平不相符合。你可以從澳門博彩業的收入增速變化,去尋找它與GDP或固定資產投資增速之間的相關性。你可以從固定資產投資過程中的跑冒滴漏現象出發,依賴一些真實的數據,如粗鋼、水泥的使用量,來計算固定資產投資規模究竟被高估了多少。你也可以研究官方統計年鑑中的國民經濟平衡表中的相關數據,利用數據之間的勾稽關係,來推算中國居民可支配收入被低估了多少。

      數據的深度挖掘,數據的分解和利用各種工具進行處理,都有利於提高你的研究報告深度。有了數據作為支撐,任何似是而非的定性分析就顯得蒼白無力。比如說目前主流觀點認為中國的城鎮化,尤其是戶籍城鎮化比例很低,故房地產行業依然將保持長期繁榮。但有誰統計過,究竟多少農村轉移人口將會在城裡買房呢?在房價多少的情況下,他們買得起房?未來就業在地區間的分佈結構將怎樣?

      簡言之,做研究需要把握三個度:高度、深度、角度,但這只是一篇好報告的基本架構,其內容還需要細節去充實,完美的細節才會真正讓人拍案叫絕。

要學會系統思考——「今年是最關鍵的一年」不符合邏輯
      每逢新年伊始,領導做工作報告,總是會強調:今年是最關鍵的一年,或者今年是最困難一年,似乎今年大家要是扛過去了,則今後就可以邁向康莊大道。但如何來證明今年是「最關鍵」的一年呢?這需要給定一個時間序列,從過去到未來。單從歷史數據看,就基本可以否定今年是最關鍵一年了,因為「最關鍵」的只有一年。當然,領導有領導的管理藝術,年年都是最關鍵,無非是讓大家知道他的難處,也暗示大家一定要聽話,眾志成城、攻堅克難。

      而在我們的投資圈裡,也經常可以發現有這麼一兩個經常會語出驚人的哥們。比如在技術分析盛行的年代裡,經常有人說,明天是最關鍵的一天,如果放量再跌,則形成死叉,則熊途漫漫,應該清倉離場。而在當今技術分析已經被淡忘的時代,同樣也經常出現危言聳聽的結論。如前段時間市場突然被告知超日債不能兌付,這應該是債券市場長年來第一次出現的違約事件,於是有人就撰文,推導出中國將面臨再一次的錢荒,建議清空股票。且不說這結論是否正確,就邏輯而言,雖然有點誇張了,但確實又得到不少人認同。這是為什麼呢?

      因為人兼有理性與情緒的雙重性,故在預測過程中經常犯了一些很簡單的統計學常識性錯誤,即在多因子分析中,給了「今天」發生的因子過大的權重,過度依據目前的狀況來推測未來。中國有很多典故來描述人在認識事物上的缺陷,如坐井觀天、一葉障目、刻舟求劍、「不識廬山真面目,只緣身在此山中」等。說明人是知道自身在認知上存在的這些缺陷,但卻很難克服這些缺陷。經濟學理論的前提是把人當作理性動物,但人卻又有感性的一面,即便是經濟學家本身也不例外。這也是為何現實中時常會出現「集體誤判」的原因,大到暴力革命,小到股市裡的「黑色星期一」,或以為「天降大任於斯人也」,便揭竿而起,卻往往寡不敵眾;或以為大禍臨頭,無論是911還是次貸危機,都引發股市恐慌性暴跌,但過段時間後,股市卻填補了缺口,還屢創新高。

      此外,思維定勢的存在,也會導致分析過程的簡單化。如對於中國經濟發展趨勢,最主要的影響因素是什麼?過去是投資,今後呢?有人認為還是投資,而投資由政府來主導,故結論是中國經濟未來還是可以保持高速增長。這種分析理由在過去30年看,似乎是正確的,但即便看似正確的分析,實際上也是不夠深入的。因為投資高增長要維持下去的前提是不斷要有新的資本來源,來源無非是兩部分,一是所投資項目創造的現金流,二是財政收入與舉債。從目前的投資狀況看,項目所創造的現金流越來越少,隨著政府債務的增加,其舉債規模上也得有所約束。尤其是民生方面欠賬太多,老齡化問題意味著政府財政已經到了還欠賬階段。

      又有人說,中國地方債不是問題,因為中央政府的資產負債表還不錯。但問題是,即便債務端沒有問題,你能保證資產端也不出問題嗎?即便利率不再上升,你能保證匯率不貶值、熱錢不流出嗎?

      所以,一定要學會系統性思考的習慣,建立自己的分析框架。思維決定一個人的行為,如果思維有問題,則行為失當的概率就大增,所以,思維會決定你的職業前景乃至命運。古代的科舉制度,儘管有其不合理的地方,但畢竟能夠推行近千年,肯定有其合理的一面。即一篇命題作文,是可以反映出你看問題的視角、分析方法和系統思考能力,還有主次輕重的段落佈局能力。

多從行為學角度去分析金融現象:別讓人家罵你書呆子
      雖然本人迄今沒有完整讀過一本行為學方面的書,但這並不妨礙我去分析市場行為和投資者心理。牛頓在1720年炒股賠錢後曾說:我可以計算天體運行的軌道,卻無法計算人性的瘋狂。可見,對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。古典經濟理論中假定人的行為是理性的,供給和需求都是可以通過一般方法來獲知的。但實際並非那麼簡單,尤其在金融領域,對人類行為的預測要比對自然物體運動軌跡的預測困難很多。為此,以心理學和經濟學或金融學相互交叉的學科:行為經濟學或行為金融學就出現了。如2013年的經濟學諾獎獲得者之一,就是研究行為經濟學的耶魯大學的席勒教授。

      很多分析師做市場趨勢預測,其結果往往與現實的差距很大,原因在於分析師總是依據市場在理性波動區間,而事實上,市場波動的最高點與最低點,都是參與者非理性行為的結果。貪婪和恐懼都是投資者的兩大特性,故市場的波動,又是投資者的群體行為所致,於是又有了「群體動力學」的學說,群體動力理論是德裔美籍心理學家勒溫(Kurt.Lewin1890-1947)創立的,該理論認為:人的心理和行為決定於內在的需要和周圍環境的相互作用。其行為公式是:B=f(P,E)。其中,B表示行為,f表示函數關係,P表示個人,E表示環境。

      儘管當今有行為學的諸多理論和書籍,但藉此來預測市場,還是很難提高準確度的。不過,這些理論至少可以讓你明白一點:人是有情緒的動物,則市場一切皆有可能。比如,我曾經經歷過1993-95年的國債期貨,當時有一個品種叫319,是以92年發行的五年期國債作為標的,93年其現貨價格最低跌到80多元,而其對應的期貨品種,最高價漲到95年的200多元,這是導致國債期貨最終關閉的直接原因,而非327事件。一個國債價格可以有如此大的波動,說明在人類的情緒驅動下,可以讓鳥潛水、讓豬飛起來,且從當時特點條件看,這兩個極端都是可以得到合理解釋了。

      重陽董事長裘國根曾經說,投資是反人性的遊戲。因此,最成功的投資,就是應該在人類最瘋狂或最脆弱的一刻,反向操作。當然,你不知道何時為最,故只能作次優選擇。而作為分析師,我看到的普遍現象是大家推薦股票的時點,往往與市場的情緒契合,為何不能做到反向推薦呢?

      這兩天跑了十幾家機構客戶,聽到他們普遍都接受了某家上市公司主動上門交流。且不論該公司的實際情況如何,陳述是否真實可信,預測是否靠譜。但能夠肯定的是,這家公司的此舉是有目的的。作為分析師,除了根據公開披露信息做分析外,還要去認真研究上市公司的行為。資本市場充滿了各種陷阱,分析師應該做的是告訴客戶:藍海在哪裡,陷阱在哪裡,而不是被人當槍使。1895年,心理學家弗洛伊德與布羅伊爾合作發表《歇斯底里研究》,弗洛伊德著名的「冰山理論」也就傳佈於世。1932年,海明威在他的紀實性作品《午後之死》中,第一次把文學創作比做漂浮在大洋上的冰山,他說:「冰山運動之雄偉壯觀,是因為他只有八分之一在水面上。」

      因此,一篇報告要入木三分,就必須去根據露在水面之上八分之一的冰山漂移特徵,去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分,這才是價值所在。

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