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二三線公司清盤潮　德發主動申請宜進利被荷銀入稟

2008-09-12  AppleDaily


【本 報訊】本地二三線上市公司掀起清盤潮!同樣問題多多的德發集團（928）及宜進利（304），雙雙進入清盤程序，意味持有兩者股票的投資者，可能要等到有 「白武士」出手才有望脫困。據法庭資料顯示，德發於前日申請自動清盤，而宜進利則由主要債權銀行荷蘭銀行入稟申請清盤。記者：陳健文

法庭資料披露，德發已委任何君柱．方燕翔律師樓，代為入稟申請清盤。本報曾查詢該律師樓有關清盤一事，惟對方指目前不便評論。日前再有執董辭職的德發，自今年7月30日起停牌，之前公司核數師畢馬威曾對其07年度業績給予保留意見，並於去年8月辭任公司核數師。

德發無力還債

德 發曾表示無力償還債務，其附屬公司德發製造廠，本周二更被理想拉鏈亞洲有限公司入稟高院，追討367.81萬元生意欠款。另一家同樣進入清盤程序的宜進 利，據其臨時清盤人、富理誠執行董事沈仁諾及霍義禹發出的新聞稿稱，委任臨時清盤人，目的是為所有利益相關者保護及保存宜進利的資產與營運。臨時清盤人正 聯繫宜進利的管理層、債權人及其他利益相關者，並審查其財務和營運狀況，以釐定最合適的策略。沈仁諾表示，現正評估宜進利情況，以尋求更多可行方案。他向 路透社透露，清盤程序需時數星期，目前仍絕對有機會拯救公司；而債權銀行決定委任臨時清盤人，主要因為其中數家債權銀行對公司重組缺乏信心。

宜進利旗下先施錶行不受牽連

臨 時清盤人強調，宜進利旗下的Sincere Watch（下稱SW）、即本港上市公司先施錶行（444）的控股公司，並未受事件影響，SW維持正常運作。臨時清盤人並重申，SW沒有向宜進利的債權人 提供任何形成的擔保，亦未涉及宜進利的債務問題。臨時清盤人亦不會要求SW派發股息，或尋求任何形式的財務支援，對SW的基本業務及管理層充滿信心。沈仁 諾保證，SW營運獨立，不受宜進利影響，將維持正常運作，營運方式不會改變，該公司的僱員、供應商及顧客可放心。有分析員指出，由於宜進利的零售業務以銷 售中價時尚手錶為主，故其存貨「不是太值錢」，反而先施錶行應是現時其手上最值錢的資產，位於內地的廠房及機器亦有一定價值。日前東亞（023）旗下東亞 中國，已率先自行接管宜進利內地3家分店。

德發爆煲事件簿

‧07年8月5日：7月時沒有對全年業績表示保留意見的核數師畢馬威，在年報中對業績給予保留意見，其後更拒絕連任

‧8月6日：David Webb撰文，質疑德發賬目有不少疑團，當日股價急瀉逾13%

‧11月12日：委任NCN CPA Limited為核數師

‧08年7月15日：以總代價3億元收購一家柬埔寨木材公司40%權益，德發以同等價值的應收賬支付

‧7月21日：有報章收到匿名信，質疑公司收購的柬埔寨木材公司之股東身份

‧7月21日：發通告澄清報章所載的股東名冊副本為偽造，已報警處理

‧7月30日：因未能在限期前刊發全年度業績，在開市前停牌

‧8月8日：再延期公佈業績

‧8月8日：司徒澤樺、黎文良及周計良等3名非執董離任，原因包括對會計事務不滿

‧8月13日：發盈警，指截至08年3月止全年業績將大幅倒退，亦接獲若干催債函件

‧8月14日：委任Kristi Swartz及陳仕鴻為獨立非執行董事，James D. McMullen為非執行董事

‧9月8日：就司徒澤樺、黎文良及周計良的請辭作進一步解釋，指前兩者曾就應否發出盈警，與執董Douglas Gary Drew意見分歧

‧9月10日：林益勝及何益堅辭去執董職位，林氏指8月視察深圳廠房時曾被拘禁，及後患上嚴重創傷後壓力心理障礙症，不能再履行職務

主动权下放 “央企千亿酒店资产重组”攻坚

http://www.21cbh.com/HTML/2010-2-3/164832.html
核心提示：超过1000亿的酒店资产将在128家央企间进行“体内循环”，其最终的走向，将取决于大股东与总经理、出让方与接收方的博弈。

2500多家酒店，超过1000亿的资产，超级酒店业央企呼之欲出。

这些目前散落于128家国务院国资委下属中央企业的酒店资产，即将通过重组，向少数几家“以酒店为主业”的优势央企集中。

但由谁来整合、以什么方式整合，至今悬而未决。2月2日，本报记者从国务院国资委改革局综合处了解到，目前，重组方案还在讨论和研究阶段。

一位知情人士透露，本周，国资委将会召开会议，向相关央企解释这一重组方案。而国资委改革局综合处一位负责人也表示，下周一，国资委将召开电话视频会议，对外介绍相关进展。

国 务院国资委主任李荣融1月31日的表态，是对央企酒店资产整合强势推进的最好注脚。在接受凤凰卫视专访时，李荣融表示，做好主业是国资委作为出资人对央企 的基本要求，央企要严格按照国资委要求，做大做强主业，严控非主业投资。而现有的128家央企中，仅有6家主业与“酒店”相关。

2003年 至今，央企的整合一直在沿着两条路线推进——向重要行业和关键领域集中、向行业排头兵集中。由此，一方面，央企的数量在不断减少，至今已从2003年的 196家减少至128家，2010年还将减少至80到100家；另一方面，每个央企的资产都在向其主业集中，并逐步退出辅业。

“股东（国资委）说了算，而不是你总经理（央企管理层）说了算。”这是国资委对自身的定位，也是其强势推进央企重组的基础。但“总经理”亦有自身的考虑。

以此次酒店资产重组为例，出让方不仅希望收回投资甚至获得溢价，还希望藉此摆脱相关的负债和富余人员；而对接收方来说，最佳方案则是，通过“划拨”免费获得此等资产。

这是一场所有权与经营权的对垒。如何达到平衡？

2月2日，在接受本报记者采访时，国资委研究中心企业发展与改革研究部部长王志刚表示，国资委只是引导央企主动进行主辅分离，“并未否认拥有酒店的央企可以主动寻找承接者，以减少重组的阻力”。

体内循环

1月25日，国务院国资委正式宣布“拟让央企剥离非主业的酒店和宾馆资产”。国资委改革局一位人士对本报记者表示，李荣融的讲话很明确，央企非主业宾馆酒店分离重组的范围包括“不以宾馆酒店为主业的央企”及“其各级子企业投资兴办的各类非主业宾馆酒店”。

“李荣融近期的讲话只是再度强调了这一原则，也希望央企能够明确这一点，不应再进行类似的投资。”一位国资委宣传处人士向记者解释道。

在王志刚看来，央企早年因历史原因所形成的经营范围“包罗万象”，并不适应于现代企业发展，因此，“必须进行梳理，强调专业化运营”，酒店资源势必需要流向适合其专业经营的央企。

目前，几乎所有央企旗下均拥有酒店资产，如中国石油、中国石化、中国电力、中国电信、中国烟草、中国航天科技以及三大航空集团等。据中国旅游研究中心副院长戴斌估算，央企拥有的酒店数量预计在2500家以上，资产规模超过千亿元。

之所以选择央企作为承接人，盖因“震动最小，也最为方便”。

王志刚表示，国资委的难处在于，这些酒店资产属于历史遗留问题，优质资产中掺杂着大量债务以及富余人员处置的问题。“这跟以往剥离学校、医院等辅业资产的困难类似。”

在他看来，重组必须要考虑到“资产转移时所一并带去的债务及富余人员”的处置，因此，央企非主业酒店资产的出让和接收，“并不是简单的把产权一卖了之，而是将其众多历史遗留困难一并转手，更需要出让者和接收者沟通协商”。

主动权下放

2月2日，中海集团战略发展部一位人士对本报记者表示，中海已经接到相关文件，并在做剥离方案，“国资委的态度很明显，我们也在积极的配合国资委的要求”。他透露，2月1日，中海集团内部还对方案进行了一次讨论。

但这位人士坦言，至今尚不清楚国资委对此重组有什么具体的要求和安排。

事实上，早在2007年下半年，国资委便开始筹划“央企酒店资产剥离重组”。但直至两年之后的今天，一个各方都能接受的重组方案，仍未能出台。

据上述国资委改革局人士介绍，剥离的非主业宾馆酒店，将“通过国有产权无偿划转、协议转让、市场转让等方式，重组到以宾馆酒店为主业的优势央企”。

但三条重组路径，具体如何选择？对于拥有“非主业”酒店资产的央企来说，如何稳妥处置酒店资产并获得相应的溢价，是其考量的重点。而对于酒店资产接盘者来说，通过“划拨”无偿接受，并尽可能减少包袱，才是最优方案。

王志刚表示，三条路径很明确，是给央企自主选择的，国资委并没有做出硬性规定。

他认为，国资委在重组中只是起“引导作用”，央企可以根据国资委的要求，主动寻找合适的承接人，双方充分沟通，协商利益点。“只要制定合适的重组方案，说服国资委放行就可以”。

王志刚强调，国资委会充分认可央企的主动权。

千亿资产竞逐

尽管重组方案尚未明确，但接盘者踊跃。那些“以酒店为主业”的央企，纷纷主动表态“自己最适合”。

“我只知道，我们是备选的资产承接人之一。”华侨城副总裁刘平春对本报记者表示。至于谁将与华侨城竞逐这一资格，他表示并不知情。

华美酒店顾问机构首席知识管理专家赵焕焱指出，128家中央企业中，有4家的主业明确含有酒店，分别是中粮、华侨城、中化、南光。此外，港中旅、中国国旅以旅游为主业的央企，也同酒店业务相关。在他看来，有6家企业具备承接人的资格。

显而易见的是，上述企业若能获得这2500家酒店，哪怕是其中一部分，将奠立其超级酒店企业的地位。目前，华侨城仅拥有酒店30多家（包括经济型酒店），而港中旅也仅拥有近50家。

刘平春向记者表示，作为“以酒店旅游为主业”的央企，华侨城具备承接人的资格，而且，华侨城已有了非常完备的酒店资产和品牌，管理水平和运营效益也非常突出，显现出良好的承接人品质。

至于承接方式，“当然，我们希望是划拨或转让的方式重组这些酒店，但若是用市场方式，我们也有资金实力。”刘平春称，华侨城刚刚完成整体上市，这些年在资本市场上的良好运作，使其具备资金实力，满足各种形式的承接方式，包括现金收购。

而港中旅一位负责酒店资产运营的管理层对本报记者直言，港中旅比华侨城还多一个优势：即有过整合国企（中国中旅）的经验，能够顺利重组其它央企的酒店资产。

但华侨城、港中旅等潜在接收方，最终能够取得多大的份额，很大程度上，还取决于其与酒店出让方的利益协商。

在赵焕焱看来，酒店资产重组应该采取市场的方式，通过股份制的形式来实现，这对资产的估值有益，也有利于那些不以酒店为主业的央企心甘情愿地退出。

不过，“通过划拨，左手倒右手，也是可能的。”某大型央企一位人士对本报记者表示，国资委毕竟是央企的大股东，如果把这些酒店资产划拨给一个以酒店为主业的央企，对国资委来说，也无异于左手倒右手，并无分别。“果真如此，哪个央企会不听命？”

陈志云获保释 或为TVB主动揭发

http://www.yicai.com/news/2010/03/321360.html

综 TVB总经理陈志云昨晚获保释。
合 香港媒体报道，涉嫌贪污的香港电视广播有限公司(TVB)业务总经理陈志云及其余4人，接受香港廉政公署(ICAC)约40小时扣查后，昨晚10时许逐一 获保释。陈志云被指涉嫌以权谋私，要求多名艺员减收两至五成报酬，为其私人助理丛培昆开设的广告公司制作的各种活动作廉价表演。据报道，无线副主席及董事 总经理方逸华已下“格杀令”，希望杀一儆百。

50名记者追访 扰攘40分钟才突围

昨晚10时许，陈志云等人被廉政公署扣留超过一天后，陆续获准保释离开廉署总部。戴上口罩的艺员宁进首先乘的士离去。10分钟后，钱国伟乘坐白色七人车离开，车辆在港岛区与记者采访车追逐半小时后，于铜锣湾一个交通灯位停下，钱突然下车奔入港铁站，其后失去踪影。

10时20分，陈志云乘坐一辆奔驰七人车准备离开廉政公署。戴着鸭舌帽和口罩的陈志云身穿被捕时的灰色羽绒褛，神情疲倦，双眼无神。大批记者将陈的 车辆包围，不停拍照，车辆无法开行，有记者大声问陈志云将往哪里，问他感觉如何，又大叫“Stephen(陈的英文名)”，但陈没有回应，只是间中点点 头。

陈志云乘坐的七人车被困15分钟后，在多名廉署保安员协助下，终成功突围离开，晚上近11时返抵何文田寓所停车场。在场守候的近50名记者蜂拥上前拍照，扰攘近40分钟才能摆脱记者，由停车场回家。

昨晚8时半陈志云等人仍被扣查时，两名女子手持写上“释放陈志云”的纸牌出现廉署总部，下款是“陈志云国际后援会”，她们并带同一壶菜干汤，声称待陈志云出来时给他补一补。

涉嫌损公肥私做节目 要求艺员压价接活动 最高判刑7年

常看港剧的观众应该清楚，被香港廉政公署请去“喝咖啡”，并非简单事一件。

就像我们在TVB剧集中看到的一样，廉政公署此次行动还有一个响亮的代号——威远。在“威远”行动中，廉政公署共拘捕了五名涉案人士，分别是业务总 经理陈志云、节目部监制、《美女厨房》节目总监钱国伟、市场及营业部业务拓展主管陈永孙、男艺员宁进以及某广告制作公司的董事丛培昆。丛培昆被指是陈志云 的密友及私人助理，根据公司注册处资料显示，丛培昆是6家有限公司的董事，其中一家“讯伟有限公司”登记地址与陈志云任董事的“艺术有限公司”登记地址相 同，有消息指该处为陈志云住所。

据香港媒体报道，廉政公署将部分涉案人员通宵扣查，昨日上午调查人员还到电视城继续调查取证。有消息称廉政公署大约在半年前接到投诉，由执行处C组 调查员展开侦查，怀疑有人成立空壳广告公司，承接TVB大型节目制作，然后再外包给其他公司承办，逼艺人免费出席，或者克扣出场费，逼他们减收两至五成报 酬，然后向TVB收取全部费用。当中有人利用职权“抽水”，每次10万到数十万不等，五年来非法“抽水”近一千万。

据悉，涉及的综艺节目包括去年在澳门举行的《翡翠歌星贺台庆2009》，以及今年在香港奥海城举行的除夕节目倒数活动等。

消息指，被压价的艺员级数由一线至三线，包括出炉视帝黎耀祥。据悉黎耀祥每次接演出，酬劳约8万元，但经由丛培昆公司出面所接的工作，则被压价一半 至约4万元。黎耀祥本人承认，曾接过不少丛培昆接洽的工作，对于被压价，他没有正面回应，“曾免费出席过一些与陈志云及丛培昆有关的活动，我觉得没问题， 大家交情好去支持他们喽。”

据报道，根据廉署权限，TVB虽为私营上市公司，但原来非收费电视台属廉署监管的公共机构，受《防止贿赂条例》第四条约束，而根据有关法例，任何公职人员协助、优待、妨碍或拖延任何人与公共机构往来事务的办理，即属犯罪，最高刑罚为罚款五十万元及监禁七年。

TVB自报家丑不留情 锐意打击员工不当行为

在威远行动展开后，更有惊人消息传出，指此次行动源于TVB主动向廉政公署举报揭发。无线早前接获投诉，指有人制作一个大型节目时涉及收受利益，无线进行内部调查后，决定向廉署举报。廉署也迅雷不及掩耳采取行动，并获无线全力配合。

因此，11日不少高层人士对廉署向陈志云这位“大红人”采取行动并不震惊，TVB亦能迅速响应事件，从容应对危机，主动对外公布多名职员被廉署拘捕的消息，并在自家的互动新闻率先大幅度滚动播报此消息。

不过，对于这种传言，TVB外事部副总监曾醒明表示，并没有听到有内部人员向廉政公署举报的消息。

无线总经理李宝安一手策划报道

目前，无线总经理李宝安已经接管陈志云的工作。

据了解，TVB原设三位总经理，陈志云及郑善强负责管理业务营运，李宝安则专责财政及行政工作。直至去年9月，李宝安获提升为集团总经理，地位凌驾 于陈志云及郑善强之上。此后，陈志云的权力逐渐被架空，原本他负责斟洽员工加薪及工会的问题，但月前已改由李宝安负责。日前方逸华与一众无线高层到将军澳 电视城附近视察一幅用地，李宝安陪伴在侧，陈志云罕有地不在场，令失宠传闻传得更盛。从前一人之下的陈志云，如今大小事务也要向李宝安汇报，有指他的提议 多番被打回头，令他倍感意兴阑珊。处身派系斗争激烈的“一哥”电视台，陈志云被传不甘职权被削，早前直接递信给方逸华要求请辞，今年5月生效，唯有当事人 向传媒否认其事。但陈志云未离开无线已堕入法网。

耐人寻味的是，今年1月，新官上任的李宝安特别给客户发去邮件，引用《防止贿赂条例》第201章内容，表示TVB员工为公用事业机构雇员，受条例规限，不可以代表公司收取任何利益，更不可以求取金钱及回报。信件更强调假若客户发现有人收取利益，便应该联络他本人或助手。

消息人士称，无线11日主动向外公布多名职员被廉署拘捕，一切行动皆由均由作风快夹狠的李宝安亲自策划。

六婶方逸华下“格杀令” 曾经疼爱此情不再

据悉，人称“六婶”的无线副主席及董事总经理方逸华(邵逸夫太太)对于有人以权谋私非常震怒，其闺中密友透露，方逸华已下令无线严惩涉案职艺员，不管廉署最后会否作出控告，被捕的四名职艺员肯定职位不保。

无线爆出涉贪污丑闻震惊全城，电视城内部亦风云变色。昨日无线高层开大会共商对策，一度有传方逸华会参与，结果未有露面。

陈志云曾经是公司副主席及董事总经理方逸华的身边红人，方逸华曾对陈志云信任及爱惜，事无大小都与他商量，但爱之余亦对他要求甚严，除要求陈随时报告行踪，亦喜欢陈志云经常“问安”，虽然陈志云得“六婶”看重与疼爱，但陈志云的“任性”有时令“六婶”生气。

初“出道”时陈志云喜爱打领结衬西装，“煲呔(打领结)”成为陈志云的标志，但近年陈志云衣着口味有变，由煲呔转为“smart casual”(整齐便服)。可是轻便装束作为上班服得不到方逸华欢心，嫌这不够庄重，更曾直接表达不满。但陈志云不肯就范及依然故我，为了“应付”方逸 华，故在办公室准备一套领结西装，每周跟方逸华等高层开例会时才换上，会议一完就变回便服。

另有一次生气事件，是陈志云重本制作台庆特备节目《冰天动地》，更亲力亲为到北极拍摄外景，本以为能“加分”，岂料方逸华并不欣赏，认为不应花费如此庞大人力、物力去拍摄，但陈志云未有理会坚持去做。虽然结果《冰天动地》叫好又叫座兼获奖，但陈的固执，再令方逸华不愉快。

TVB派系之争

此次事件难免令人联想到TVB的派系之争，高层的权力斗争。据悉，在李宝安到TVB之前，就已形成了四足鼎立的局面。TVB日常事务交由制作部(戏 剧制作)总监曾励珍、制作资源部总监乐易玲、梁家树、陈志云四位高层打理，高层互相角力的传闻不断。外界盛传陈志云与乐易玲闹不和及分党分派，也因此导致 了一些艺人被打入冷宫，或者“逼走”的情况。尤当无线节目《万千星辉贺台庆》举行在即，便会传出陈志云与乐易玲为旗下爱将争奖的新闻，2007年“志云 派”的陈法拉夺得该届的“飞跃进步女艺员奖”，“乐珍派”的廖碧儿惨成权力斗争下的牺牲品。

汪明荃震惊曾志伟闪避

在北京出席两会的人大代表汪明荃，对事件感到震惊，并指她与几名被捕人士已相识多年，陈志云平日对同事很好。问到会否影响公司士气时，她说不清楚情况，故不作评论。

至于艺人方面，陈志云爱将之一的邓健泓表示，不清楚事件，故不方便回应，但有传短信给陈。身为包薪艺员的佘诗曼前天到中环喝茶，对于陈志云被捕等提 问，她只笑着摇头。另外，曾志伟前天傍晚现身电视城，老远见到大批记者即转身回避，并叮嘱司机转到停车场等候，记者告知停车场同样有大批记者，他遂放慢脚 步，并称“我刚下飞机，什么都不知道”。

网民发起“四字”活动形容被捕事件

陈志云被捕的消息轰动香港，有网民更发起“四字”征集活动，让网友形容陈志云被捕事件。结果有逾百个回复，有人“赠兴”有人慨叹，包括“志云犯局”、“爱将四散”、“葬志凌云”等，也有人希望他“守得云开”。

涉案人员

陈志云

51岁，1981年香港大学英文系毕业，主修语言学及舞台制作，获一级荣誉骄人成绩。随即考入政府成为政务官，而负责面试的其中一名AO，正是日后 在居英权工作上跟他一起打拼的首席助理铨叙司曾荫权。陈志云曾服务于多个政府部门，包括铨叙科(即公务员事务局，1991年前称为铨叙科，首长为铨叙 司)、房屋署，亦曾被派驻香港政府驻伦敦办事处，参与过居英权的游说工作。

除公务员职务外，陈志云亦曾以艺名“韦家晴”，在香港电台兼职担任主持及旁述。从英国返回香港后，他出任过影视处助理处长，后于1992年加入商业电台，1994年转投无线电视出任节目部总监，亦曾任外事部经理。他为香港电台的旁述工作，至2006年才停止。

回顾陈志云的“演艺事业”，可谓有两大关口。

第一个关口是1992年获俞琤赏识，加盟商业电台，俨如接班人。

至于第二个关口，自是2006年中主持《志云饭局》。由于这个节目顺利成为无线收费台的皇牌，而“口碑传销”的效果亦都十分之好，这就为他在幕前演 出打下强心针，以至愈演愈上瘾，直至早前还挂帅演出一年一度的奥海城除夕倒数表演。如今，在最红的时候撞正大板，仿佛应合了狄更斯的金句：这是最好的时 刻，也是最坏的时刻！

丛培昆

年约28岁，曾是警员，2006年与友人在公路飞车导致对方死亡后离开警队。2008年开始以陈志云近身助手身分在娱乐圈为人所认识，又自组多间公司涉足娱乐事业，其中“思潮广告制作”更是行内共识的陈志云“亲属帮”公司。

钱国伟

TVB当红节目监制，其监制的游戏节目《残酷一叮》、《美女厨房》、《味分高下》、《耳分高下》以及青春剧《四叶草》系列都是收视保证。

陈永孙

TVB电视广播有限公司市场营业部助理总监，负责广告商、商品特许经营科以及其他合作类工作接洽。

宁进

香港无线电视演员，曾参演《凤凰四重奏》、《毕打自己人》等多部TVB剧集。

瑞年國際 (2010) - 企業的誠信在於主動承擔過錯 戴精工的窮人

http://hk.myblog.yahoo.com/Seiko-Investor/article?mid=296


http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20100722/1172880.shtml


每经记者 肖芬 发自上海
昨 日（21日）本报报道，由于被曝氨基酸口服液质量不合格，瑞年国际 （02010，HK）昨日股价急跌16%后随即紧急停牌。7月21日，瑞年国际就此事件发表了澄清公告，称仅氨基酸含量不符合标示规格，并不存在质量问 题，并将于月底与委托生产商结束合同关系。复牌后股价昨日随即反弹17%。
瑞年国际公告称，有报道关于一批由本公司独立第三方生产商所生产的 瑞年牌氨基酸口服液(10毫升x10支裝)于2008年12月8日被北京市药品监督管理局按照惯例向零售商抽验，并发现该批产品包装上显示的规格与被抽验 产品有所出入。北京药监局已就被抽验产品作出报告。
“该报告主要针对该批产品的氨基酸含量不符合产品包装上的说明含量规格，北京药监局并无提及本集团的氨基酸口服液效用不符合监管标准或存在质量问题，或服用时会对人体构成伤害。”瑞年在公告中强调。据透露，该零售商已向北京药监局支付少于1000元的罚款。
此外，瑞年总裁王福才还透露，2008年那一批次卖出去的是“很小的量”，只有不到二十盒。瑞年表示，目前生产的所有产品均按照GMP标准，其氨基酸含量均与产品包装上所列相符。
昨日，瑞年国际公告表示，公司自设的氨基酸口服液生产线已完工，并通过GMP认证，即将会投入生产。公司与独立第三方生产的外包协议将于2010年7月31日到期。此后，公司将通过自设的生产线生产所有氨基酸产品（包装氨基酸口服液），以确保所有产品符合公司要求。
与前一天的走势相反，昨日发布澄清公告复牌后，瑞年国际高开高走，全天升17%报收于5.30港元。
值得注意的是，2008年江西樟树医药公司那个批次的包装标示的是每一百克含量氨基酸是7.8克，当时检验出来的只有2到3克。
对此，昨日瑞年国际董事局主席王福才表示，“我们加工单位把氨基酸的含量加得很大，这是企业报的标准，不是国家规定的。我们觉得很奇怪，但是只有他们厂的条件比较好，我们就在那儿委托加工了。”
据了解，关于氨基酸口服液的含量规格，国家并没有明确的标准，而是由企业自己定标准。


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由上文的澄清所示。瑞年拒絕承認這是產品的質量問題，只辨稱

1. 該批產品數量少
2. 氨基酸含量不符合標示規格不算質量問題
3. 已被罰款
4. 只有一個供應商有條件加工

對於瑞年的評語，不單是由抱有希望到現在覺得失望，更覺得回應手法不合格。

1. 為何在IPO前不公布這敏感消息? 是疏忽還情有可原，如果是故意這家公司的誠信就有問題。 其實市場上也有這樣的疑問，為什麼公司避而不談呢?
2. 產品數量少不是出錯的藉口。出錯了就得承認，改進。這才是企業持續進步的根本。
3. 產品實際成份與標示規格不符合就已經是一個很大的問題。因為這裡存在誤導的成份。一罐標示350ML的汽水原來只有150ML，你覺得合理嗎? 不是吃死人才算產品質量有問題。產品功用和成份不符一樣是質量問題。不要混淆視聽。
4. 已被罰款不代表沒有錯。
5. 只有一個供應商也不等同不需要監管。做為產品的最後加工/生產商，有責任監管供應商所供應的產品的質量。不能就不干自己的事，要不要賠償是後話。(TOYOTA一樣是供應商的零件出問題，但最後TOYOTA也承擔了責任，就是同一個道理。)

一家企業要進步不但要不斷推陳出新，改善產品質量。更要勇於承擔，對自己的錯誤做出糾正，改進，斷不能逃避責任，否則只會裹足不前。

一隻手掌拍不響，有事發生，自己不可能全無責任。

至於動L和 X金，本來就沒希望，所以就此打住，不失言了。

購併該主動出擊或被動等待？

2010-8-9 TCM

台大副校長湯明哲（以下簡稱湯）：你接手李長榮化工後的發展歷程，看起來是投資與購併兩路並進，一方面投資中東卡達以跨入甲醇，同時也購併公司擴張化工原料的布局，就李長榮的發展過程來看，多角化是「一定必須做的，但同時也很危險」的事嗎？ 李 長榮化工董事長李謀偉（以下簡稱李）：對，是的，必須但是危險。李長榮化工一九六五年成立（編按：李謀偉祖父創業至今近百年），從木材，做三夾板到做化 學，一直在演變、一直伸出觸角。一九六○年代初我們就開始做化學品，因為三夾板需要黏著劑、膠黏劑，那我們就開始做膠黏劑，做甲醛、甲醇。 這非常的困難，可是購併重點在什麼地方？我認為購併是成長的好方法，最小的風險、最短的時間。 最低資本回報率多少，才是好投資？ 湯：最小的市場風險，但卻是高財務風險，因為你很有可能就出價太高，一個不小心出價就出多了。 李：我絕對不會出價出多。 湯：你非常保守？ 李：去年殼牌化學（Shell Chemicals）的全球經營會議請我去演講，他們一個人問我說，「李先生你做那麼多購併還算滿成功的喔，你的hurdle rate（編按：最低資本回報率，指投資者要達到一個最低的資本回報率，才願意投資）是多少？」 好 問題！我說我沒有hurdle rate，我怎麼拚hurdle rate？你做購併，賣的人找一個投資銀行家，每個都是MBA的頂尖學生，每個都很會算，你如果要去做hurdle rate的話呢，大家都會算的啦。你一定要看這是正確的對象嗎？是不是正確的價格？這是正確的投資嗎？為什麼要問這是正確的對象？最重要就是，你有沒有那 個能力去把它的價值發掘出來，我如何把整合的效益發酵到最大，是最重要、是最難的……。 湯：就是綜效。 李：你如果沒有辦法發 掘這個綜效的話，這個是沒有用的購併。我們每年都看很多的購併對象，都在看，一直在看，因為我覺得我們要找出對的購併，對的價錢是什麼？你付太多價錢，你 成功的機會就大幅減少（強調），所以我很少去做那種競標，我對那種大家在那邊拚價格，我沒什麼興趣。 湯：那你是買一個大的呢？還是買好幾個小的？ 李：好的就買啊，你要有這個價值就要買。 湯：你買小的要build，我們叫buy and build（買下再成長擴大），這是最好的策略。 李：所以要看這個潛力。去競標我不太喜歡做，那個有時候就是買謠言，買的很爽啊，才發現，啊！買的太貴了。 湯：一定是買貴的，大部分都買貴的。 李：競標都會買貴的。 湯：所以說你這幾個布局，這是靠機會來的，並不是主動去接觸購併對象。 李：喔！也有故意的，我說福聚這個案例（編按：李長榮二○○六年以二十五億元入主福聚公司）。我一九九二年就想買它了，只是沒有機會啊，人家不願意賣，他來的話我馬上說Yes，我有興趣。 如何讓機會主動送上門？ 湯：所以你跟蔡明忠也是一樣的，就是這個等、等、等、等，等到後來就是這個機會。 李： 購併要常常看。你買一次，只要做一次的購併，這投資銀行家就認為你是一個認真的買家，他好的案子就會拿來給你看。你永遠不買的話，他以為你在play（玩 弄）他們，就不理你。你有買一次，你就有看十個、二十個的機會，你可以看喔，我有一個投資長，是個投資銀行家，我把他挖過來，他天天給我看案子。 結論：李長榮能夠成功的購併與擴張，是抓住了等待時機的學問，為了買福聚等了十四年，絕不躁進、時時研究，主動出擊，也不陷入為了購併而購併的迷思，才不會出價過高，造成母公司的財務壓力與危機，進而增加購併整合成功的機會。

主動清盤 欠債12億變24億 拆解何永安財技

2011-6-9  nm

今年六十歲的嘉域主席何永安，會計師出身，出名財技驚人，身家曾高達三十億元，身邊美女如「雲」，包括鄺美雲及前亞姐曹央雲。 惟近年他卻頭頭碰着黑，連番被債主臨門討債，被迫賣掉不少家當，套現十億元還債。 上月又有新債主臨門，何永安惟有使出最後財技，令上市公司嘉域清盤，盡地一煲。 上月二十四日，擁有山水音響品牌的上市公司嘉域發出通告，表示公司因美國有一宗官司敗訴，須賠償三億七千萬港元予原告人。 惟一波未平，一波又起。六月一日，嘉域的債權人Sino Bright Enterprises突然入稟高院，申請將嘉域清盤，並委任富高諮詢為臨時清盤人，嘉域即日起停牌至今。 消息一出，外界感到嘩然，事關何永安持有嘉域七成股權，而英屬處女島註冊的Sino Bright，雖然未能知悉其股權結構，但兩年前的法庭判詞顯示，Sino Bright與何永安家族信託關係密切，何永安是家族信託受益人之一，兩者理應守望相助，Sino Bright今次的舉動猶如「自隊」嘉域，動機難明。 記者訪問了富高諮詢的資深董事，亦即嘉域的臨時清盤人霍羲禹，他表示嘉域現仍有運作，但公司情況危殆，流動資金已不抵短債，隨時需要找白武士拯救。曾處理 多宗清盤案件的他，坦言鮮有接手直系公司主動了斷相關公司的案件，霍羲禹說：「多數係銀行債權人，申請債仔清盤居多。」但他不願估計Sino Bright與何永安的關係，「我知兩者有關係，但詳情唔太清楚。」 關連欠債急增 根據嘉域的最新年報，截至去年底，總欠債才十二億元，但被申請清盤後，發現總結欠達二十四億元。換句話說，半年之內嘉域負債竟神奇地急增一倍，其中十八億 元債項更來自有關係的Sino Bright，佔總欠債達七成半，十分匪夷所思。根據一名熟悉嘉域運作的人士透露，Sino Bright今次主動將嘉域清盤，據知早前是有所安排，例如透過債務轉移，令嘉域欠Sino Bright的欠款增加。當達到一個壓倒性的比例後，法庭便會批准最大債權人，挑選合適的清盤人。一旦申請清盤，臨時清盤人便如持有尚方寶劍，但凡跟錢銀 有關的事，都必須經他首肯才予以批准。假如了解清盤人的路數，變賣債仔資產時，便享有優勢。「嘉域持有的音響品牌，例如山水、Nakamichi等仍然值 錢，而且附屬的美國上市公司Emerson都值幾億，話唔定今次使出絕招，令呢啲尚有價值的嘉域資產，重返自己手上。」該名知情人士說。 雅佳清盤人死咬不放 對於清盤，何永安肯定經驗老到，事關以往在此交了不少學費。由丁謂持有的雅佳，曾擁有雅佳及勝家衣車等品牌，何永安在雅佳破產前一度入主，清盤人表示○○ 年清盤前有九十四億元資產，成為本港歷來最大宗的清盤案，惟後來經過點算，發現只剩下十七萬元，大部分資產不翼而飛，懷疑何永安非法轉移資產。由銀行債權 人任命的清盤人保華，決定向何永安窮追猛打，並控告雅佳前核數師安永。經過多年糾纏，其間保華更向法院申請凍結何永安兩億美元資產，希望迫使他還錢。但他 未有理會禁令，拒絕如實披露資產，法官更在判詞中狠狠批評他的所作所為，認為法院的權威受到愚弄。據熟悉何永安的人表示，他欲透過財技將資產轉移，希望避 過保華耳目，惟後來安永竟與雅佳清盤人達成和解，估計賠償逾二十億港元；何永安便知下場慘淡，在雙方多番討價還價後，何永安為受益人的家族信託基金，最終 接納賠償九億七千多萬元和解。 賣酒店還債 何永安遂四圍撲水，包括曾問賭王旗下的澳娛借下數百萬元，又向財務公司借三千多萬元還債。由於和解金額實在高昂，最終他要將兩間位於美加的Sutton Place酒店變賣，才夠子彈償還這筆巨債。有熟悉何永安的人士表示，雖然償還了九億多元後，其財力已元氣大傷，但爛船始終有三斤釘，估計他用罷這次最後 財技便會金盆洗手。「佢以往在蘇富比買入好多古董名畫，又收埋大批黑檀木傢俬、象牙珍品及靚紅酒，而且仲有兩間美加的酒店未賣，保守估計身家依然億億聲， 就好似俾鄺美雲住嘅深水灣文禮苑獨立屋，咁多年嚟一直任佢住。」記者上週曾登門造訪，菲傭指鄺美雲未返，但表示多年來一直居於此屋，「我哋私底下笑佢身邊 美女如『雲』，但件件都係黑雲，唔係好嘢。」 辦公室設龍床浴缸 事實上，會計師出身的何永安，一直擅長玩財技，專買入有問題公司執靚後出售；其太太余露絲是賭王何鴻燊的正式契女，他乘勢於八十年代初搭上賭王，共同創立 嘉域集團，高峰期身家逾三十億元。惟以往圍繞何永安的消息，大多屬花邊新聞，其債主勞玉儀是上市公司財華社的主席，去年她在庭上爆他有「二、三、五個女 人」。當中不乏影圈中人，包括替他誕下兩名女兒的前亞姐曹央雲，以及常以富婆形象示人的鄺美雲。前年就在加列山道大宅內，懷疑出手打曹央雲，須到警署協助 調查。即使在公司之內，何永安也是情種，先後與兩名下屬扯上關係，其中負責財務部的姓譚下屬，更為他誕下孖胎，接着再誕下麟兒，彼此現住尖沙咀廣東道的港 威服務式公寓。據悉何永安在觀塘辦公室的頂樓，有他的行宮，擺放了多件價值不菲的明式傢俬，包括有一張特大龍床，此外還設有浴缸以供他在公司內「鬆一 鬆」。其髮妻余露絲也無眼睇，索性跟隨女兒到美國讀書，長居當地，至今仍沒有離婚。 嘉域清盤時序表 7/06德勤辭任公司核數師8/08四名公司董事先後辭任2/09因雅佳追索案，法院頒令凍結何永安2億美元資產。 10/09雅佳與嘉域和解，嘉域須賠逾9億港元。5/11加州法院頒令，04年嘉域出售聯營公司違約，須賠原告人3.7億港元。6/11 宣布清盤停牌

青年才俊【主動出擊三十歲做百萬富翁】

2012-06-21  NM

三位年青才俊（左起：Clement、Jessica、Mike）投資方法各異，各有心得，三十歲左右已擁數百萬身家，可謂「條條大路通羅馬」。（嚴寶權攝） FCI投資策略研究總監、實德財富管理聯席總監梁帥聰（Clement）年齡：36歲感情狀況：已婚資產：約$500萬分布：30%股票40%買入樓宇收 租10%企業債券10%現金創盛理財董事陳寶琪（Jessica）年齡：35歲感情狀況：交往中資產：約$600萬分布：30%基金70%現金宏高證券經 紀及分析員梁杰文（Mike）年齡：28歲感情狀況：交往中資產：約$200萬分布：30%買入十多隻細價股70%現金 第一次見面 地點國際金融中心二期平台餐廳記者：記Clement：CJessica：JMike：M 記﹕目前市況咁亂，你們有何睇法？C﹕我較悲觀，覺得世界好似一部撞緊去個山度嘅火車，但所有人仲不斷喺度加燃料，例如美國印銀紙、歐債一拖再拖，根本無 解決核心嘅問題。J：我認同，但我覺得喺撞山前，會搵到另一條新嘅軌道，但每次經歷轉變（轉軌）前都係痛苦嘅。M：我覺得架火車去到最危急嘅時候，上面嘅 人點都會整停佢，唔通由得成架火車啲人死晒咩？依家我只係將三成資金放喺股票度，唔止因為個市差，而係覺得香港金融市場嘅監管不足，投資者好無保障，我未 來仲想增持現金。記﹕監管機構信唔過，所以你出書教人分析上市公司財技？M：無錯﹗喺香港，好多時有錢就會打得贏官司，唔同美國可以申請集體訴訟，輸咗先 要俾錢。以我觀察，香港無律師夠膽幫人打官司告地產商，因為怕日後人哋唔請番佢﹗C﹕講得好啱呀﹗你（記者）一定要出呢句﹗記﹕香港人喜歡揸磚頭，但你哋 當中有兩個手上都無物業，為什麼？J：我鍾意租樓住，住悶咗可以換。之前買樓都係當投資，最近已經出晒貨。C﹕我未拍拖已買咗樓，我向來覺得股市比樓市波 動，買樓可保值，風險亦較小。M：人哋成日話買咗樓先結婚，我覺得同屋企人住都無問題，中國傳統社會不嬲都係咁o架啦，最重要係有阿媽照顧嘛，哈哈。J： 你女朋友唔介意咩？通常女仔都唔鍾意喎。M：應該唔介意嘅……記﹕Clement打算生小朋友嗎？拍緊拖既Jessica同Mike打算幾時結婚？C﹕暫 時未有，我講咗我份人比較悲觀，唔想小朋友來呢個世界受苦，不過可能以後會有改變，呵呵。J：成家立室當然好啦，但我唔急喎，睇時機。M：我打算今年求婚 呀，你（記者）寫出來之後我就會求婚啦﹗C﹕搞錯呀，無晒驚喜﹗（眾人大笑） 嬌嬌女變炒樓殺手 在美國修讀金融的陳寶琪（Jessica），父親做生意，家境富裕，自小便向她灌輸理財觀念。自小在外生活的Jessica，個性獨立，沒有「公主病」， 讀書時亦走去打工，並將賺得的「外快」投資美股。「我好鍾意數學，加上讀金融，成日諗有咩可以投資。試過買生物股，竟然爆升五倍，開始對自己嘅投資眼光有 信心。」抱着「無嘢輸」的心態，Jessica大膽出擊，雖亦有失手，但到畢業時已累積三十萬資產。畢業後在美國的銀行打工，二千年回港任投資顧問，開始 接觸基金。「那時我同大家一樣，個個都走去買科技股基金，科網爆破後，試過蝕三成。」Jessica表示，但之後轉投中國及印尼基金，便贏了漂亮一仗， 「印尼基金試過大升六成。」Jessica笑說。 中港炒樓勁賺千萬 投資股票及基金主要是出於工作，Jessica做得最出色的其實是炒樓。○四年，媽媽在上海長住的朋友講起內地房地產有潛力，值得投資，之後更帶 Jessica到上海浦東睇樓。之後，Jessica便以數十萬作首期，買入浦東一個一百八十多萬（人民幣）的單位。○五年，她再與兩個朋友合資，每人出 資八十萬，以二百四十萬買入北京三環一層住宅單位，○八年以六百萬賣出，每人淨賺一百二十萬。○九年，上海浦東單位亦以六百多萬賣出，連匯率升值，一鋪勁 賺逾五百萬。除了內地，Jessica亦活躍於投資本地住宅。○五至○七年間，她先後以一百萬及二百四十萬買入兩個跑馬地的單位，再以三百零五萬及三百零 八萬分別於大坑、太古城買入兩個單位，一直放租。直至去年，Jessica有感樓價高企，並已缺乏上升動力，全數賣出，扣除買入價後，淨袋四百三十萬。礙 於市況波動，Jessica現將三成資金放於基金，其餘全為現金。「估計今年樓價會回落約一成，明年會考慮用一半身家再入市買樓。」Jessica指除了 住宅，還想嘗試投資商廈。另外，她認為金融海嘯後一直沉底的美國樓市已逐步見底，值博率或較內地樓市更高，「但要好小心留意區份，有啲區份唔好，點都升唔 起。」 跌低起身站得更高 二千年的科網爆破是不少香港人一個慘痛的集體回憶，亦是梁帥聰（Clement）在投資路上的轉捩點。當時Clement於香港大學工商管理學院畢業後， 在一間鐘錶廠市場部打工兩年，月入不到一萬元，卻在科網熱潮中，將積蓄約六萬元全數買入中國聯通（762），其後眼巴巴看着股價由買入時的十六元高位，急 插至三元。坐貨坐足七年，才返「家鄉」。 自修苦讀吃正升市 經此一役，Clement痛定思痛，開始鑽研炒股技巧，報讀投資課程，又埋頭苦讀財經書籍，試過放工後回家花六小時一口氣看完一本財經書。「初時非常着重 技術分析，後來發現投資股票最要緊要識得捉摸市場心理。」○一年，Clement轉職至外資資訊科技公司當業務顧問，月薪跳至四萬，手頭現金大增，努力儲 錢。○三年，Clement開始以數十萬入市，專門挑選受惠於周期性的「主題股票」作短炒，最明確是中國主題，如曾經大熱航運股中國遠洋（1919）﹑消 費股兼有可口可樂收購概念的匯源果汁（1886）等。「股票都有潮流，講話題性，但只適合短炒，例如一個月至三個月。」Clement表示，這次入市，吃 正數年股市上升期，至○七、○八市況高峰時，他的資產已經翻了三番。識買更要識賣，○八年，Clement覺得市場太瘋狂，於是逐步退市，只保留十分一的 資金短炒，因此金融海嘯時，他幾乎全身而退。一○年，重新入市後，Clement延用「主題」揀股法，「好似去年四月，金價幾乎以直線上升，我就睇好本地 珠寶零售商，買入六福同周生生，之後曾經大升七成。但通常呢啲主題股只會大升一季，之後就要再估下一個被熱炒的主題。」股市波動大，並非每次都能全身而 退，於是Clement○二年開始買樓，分散投資。先買入位於堅道的自住單位，近年再與朋友合資買樓收租。「我哋專買近市區嘅舊樓，如佐敦同油麻地，整靚 後放租，依家有四層。」Clement說，現時手上大部分投資都有穩定收入，喜愛挑戰的他，正研究投資做生意，「未諗到，趁後生，好多嘢都想試。」 炒股滿足好勝心 自小精於數理、智商高達一百四十的Mike，中學期間已對投資股票市場甚有興趣，「股市係規模最大嘅比賽，喺股市賺到錢，代表你贏咗嗰啲蝕錢嘅人。」 Mike的父親經營零件貿易生意，母親是老師，家庭優厚。於是，○三年甫入大學修讀港大工商管理及法律雙學士，Mike便以獎學金及積蓄，用十萬元作彈藥 入市。一開始，Mike只是抱着人買我買的心態，「那時買股票的方式，同一般師奶無異。報紙話邊隻會升我就買邊隻，嗰幾年個市好，基本上買邊隻都升。」當 時他曾買入中國人壽（2628）、大成生化（809）等「大熱股」，短短四年，十萬元本金已升值近十倍至近一百萬。 出書踢財技 畢業後，同學「爭崩頭」入外資大行，Mike卻選擇了本地證券行宏高。「呢度自由啲，我可以做自己嘅研究，而且接觸咗好多唔同層面嘅客人，更加明白市場上 投資者嘅心態。」Mike入行後，避免利益衝突，大幅減持手上股票，並專注於研究金融相關的法律及上市規則，發現香港的金融監管制度，對於投資者的保障極 度不足，如近期民企頻頻出事，證監會卻從未出手調查。「我遇過啲阿公阿婆，竟然連農行（1288）有喺A股上市都唔知。」於是，梁杰文近年不時到社區開講 座，向公公婆婆講解股市陷阱。 去年，Mike主動接觸知名的財經專欄作家周顯，在他提點下，Mike運用本身對法律及金融的知識，撰寫《香港股票財技密碼》，列舉真實例子，拆解上市公司如何運用上市規則及法律掠水，今年四月出版。 至於個人投資方法，亦與過往截然不同，Mike現專挑一些股東持股最少七成，本身業務簡單的不知名二、三線股，博其「賣殼」爆升，如卓亞資本 （8295）、嘉匯投資（8172）等十多隻交投疏落、甚至已經停牌的細價股，並長期持有。「一般人就咁睇我個portfolio會覺得好驚嚇，但我投資 係睇好長線，唔會理會周期影響。另外，我將所有股票提晒倉，持有實物，會出席股東大會，做site visit（實地考察），搵公司管理層了解公司運作同前景。」Mike一輪嘴道，現他將三成資產約七十萬元投放於股票，其餘全部為流動現金，「香港市場監 管太差，就好似你去茶餐廳叫碟揚州炒飯，食到一半見到有隻曱甴，但茶餐廳就話你應該一早檢查清楚晒碟飯之後先食，所以唔負責任，香港就係咁荒謬。」所以 Mike未來甚至想進一步增持現金，「大陸監管仲好過香港，如果可以買大陸股，我會第一時間去。」

Siri out了！Google Now：從主動搜索到實時推送

http://news.cyzone.cn/news/2012/07/01/228988.html

7月1日消息，谷歌在一年一度的開發者大會Google I/O 上發佈了最新的 Android 4.1 操作系統，其中非常核心的一項功能是Google Now，一款能主動為用戶推送有價值信息的服務。

在Google I/O 大會上，谷歌演示了Google Now 的部分功能，比如當用戶搜索了一個航班之後，一旦該航班有延誤，信息會馬上推送給用戶。

而另一個演示則更吸引人：谷歌會為用戶推送他最喜歡的球隊比賽的信息，谷歌甚至不需要用戶告訴它自己最喜歡哪支球隊，通過用戶過去的搜索記錄，谷歌已經知道了用戶最喜歡的球隊。

很多人認為蘋果的Siri 是一種進化了的搜索，因為它能夠更智能的回答用戶的問題而不是給出一堆鏈接。但是Google Now 更是是對搜索的顛覆，也更有可能成為人們未來的「私人電子助手」。

搜索的進化

搜索的核心是獲取信息，在過去，搜索的進化一直圍繞著如果更好的獲取信息，核心是個性化和實時信息。

過去不論是誰，搜索同一個關鍵詞獲得的結果都是一樣的，但是現在搜索結果正在變得越來越個性化。不同的人都會看到他更感興趣的搜索結果，提高了搜索的效率。

甚至由於搜索變得過於個性化，人們獲得的信息都是自己想看到的，從而讓原本能夠擴大人們視野的搜索變成了把人們限制在自我的世界工具。這還引發了關於搜索過分個性化可能引發的弊端的討論。

搜索在個性化方面的努力最重要的是將搜索和社交網絡結合。一旦搜索和社交被打通，那麼搜索引擎就能獲得用戶的更多信息，從而更好的幫用戶做出判斷。 最簡單的例子莫過於對「蘋果」的搜索。如果是一位果農搜索這個詞，出現的搜索結果一定更多和水果相關，而如果這位果農剛買了一部 iPhone，那麼搜索結果裡可能更多會出現蘋果公司的相關信息。

在個性化搜索方面谷歌遇到了來自 Facebook 的挑戰，擁有最多用戶信息的網站是Facebook，但它卻並不向谷歌開放。從某種程度上說，谷歌推出自己的社交網絡Google+ 的核心也是希望獲得更多的用戶信息。

實時搜索更多是搜索在技術實現上的改進，當然，大部分實時信息都存在於 Twitter，這對谷歌也是不小的挑戰。

隨著移動互聯網的發展，位置也成為了搜索引擎提供結果的重要依據，這也是個性化的一部分。而隨著位置信息的加入，圍繞這一點可以打造一個生活服務的平台。

本地搜索將是一個巨大的市場，這個時候搜索提供的已經不僅僅是信息，更應該是一種服務。

從獲取到推送

很多人認為Google Now 是谷歌針對iOS 裡的Siri 推出的功能，從功能上看的確有類似之處，比如用戶看到的是一個最精準的結果而不是一堆鏈接。

但 Google Now 最大的革新是把搜索從用戶一個主動的行為，變成了向用戶推送結果的一個方式。用戶不再需要主動去搜索信息，谷歌會在適當的時候把信息提供給用戶。

這個時候，搜索引擎就變成了決策引擎，事實上搜索引擎的本質就是幫助人們做出決策。過去是通過提供鏈接，甚至一旦搜索引擎足夠智能，他就能夠代替用戶做出決策。

比如早晨天在下雨，Google Now 會提醒你出門記得帶傘。這裡完全不涉及到搜索的行為，而過去你必須先搜索一下當天的天氣，而且谷歌並沒有為你做多項推薦，因為最佳推薦就是帶雨傘，所以它直接幫你做出了決策。

在理想狀態下，Google Now 能夠為用戶做出各種決策。比如當你在日程表上添加了下週三要和朋友吃飯之後，Google Now 會結合你們見面的性質、下週三各自所在的位置、口味偏好、價格承受能力、當季時節等幫你定好餐廳甚至選好要點的菜，同時根據當天的交通狀況提醒你出門的時 間和應該選擇的交通工具。

這聽起來有點科幻(當然更智能的是 Google Now 會為你安排好一切然後提醒你下週三該和這位朋友吃個飯)，但其實谷歌現在已經完全有可能做到這一點，前提是你要提供給它足夠多的信息以及有一個足夠開放的互聯網供谷歌接入。

訂餐已經有了成熟的互聯網服務，谷歌只需要接入即可，而位置服務、路況信息等，谷歌已經有了成熟的解決方案，甚至最核心的支付環節谷歌也有自己的Google Wallet。

不過這一切的前提是谷歌必須足夠瞭解你。這可能引發隱私問題。這也是Google Now 並非默認開啟，而是必須用戶手動開通的原因。

目前看來Google Now 要達到如此智能還有很長的路要走，但是在合適的時間向用戶推送最有價值的信息本身就是對搜索的顛覆，它的價值也會在未來體現的越來越明顯。就目前的電子設 備來說，使用者發出搜索請求仍然非常簡單，在電腦上輸入一個單詞或者拿起手機問一個問題都很輕鬆。

但是本次Google I/O 大會還發佈了另一款超前的產品Google Glass。可以預見的是Google Glass 未來肯定會增加增強現實的功能，在這種情況下，主動搜索顯得笨拙而又遲鈍，用戶希望自己需要的信息能夠即時的呈現在眼前。這時候，正是Google Now 上場的好時機。

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（上）Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213856
與@sosme 老師的會面是在他的工作室，位於成都的一個繁華商業區，是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶，頗有鬧中取靜、大隱於市的意味。

之 前看過一些sosme老師的博客，還有他的股票實證和在雪球的訪談，但對他的「背景」卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高 手，sosme老師也將給大家分享他的投資經歷、投資策略和最近的一些投資感悟，講述他投資理念的形成與演進，以及他為什麼要「批判」巴菲特。

【訪談摘要】

獨立投資人

獨立投資人的好處是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，在實際操作中踐行真正的「低風險、高收益」。

實證十一年

2001 年之所以開始做實證，是因為在股票投資上有了一些自己的認識，希望驗證一下。實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，錯過了一次比較大的反彈，年均收益 率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩，回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。

動態再平衡策略

資 產配置的動態再平衡策略比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時，賣出債券（或其他資產）買入股票的目的不僅是恢復平 衡，而是要提高股票資產的佔比；反之亦然。動態再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性，從跨越牛市和熊市的長週期來看，收益率可能會超過所謂的滿倉 操作；而且市場波動越大，動態再平衡策略越有效。當然，動態再平衡只是一種思考框架，具體操作上不用那麼死板，投資者可以自己去領悟、沉澱，形成適合自己 的方式。

動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」，因為這個制度本身就是反人性的，所以不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守投資紀律。

逆向投資思路

對 茅台、萬科的分析和投資堪稱經典，其中萬科賺了32倍，但如果重新選擇可能不會選這些公司。後期投資理念受坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的影響多於巴菲特，未 來將從更容易出現價格與價值背離的冷僻行業中尋找研究對象。以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。大家都知 道要逆向投資，如果大部分人真能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

市場的資金分佈

研 究股票市場的資金分佈，可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統計結果（股指的上漲、基金淨值的增長）往往只是一種幻覺，因為股市總在牛市的高潮時期沉澱最 多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被拉高了的。長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在 了牛市最高時期。

巴菲特批判

其 實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高；他的投資業績之所以能大幅超越 市場，並不是他炒股的能力特別強，而是配置資產的能力太強了，跟市場的資金分佈完全是逆向的。從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有不少，坦普頓、卡拉曼 和橡樹資本的霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。

【訪談內容】

大隱於市的民間高手

說 到sosme老師，不少價值投資者，或者說老股民，都會想起他2003年前後與wjmonk（王璟）、同豐關於茅台的精彩切磋（用某投資名博的話說，他們 在那時已經「體現出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力」），還有他投資萬科獲得32倍收益的經典案例。但對sosme老師本人大家瞭解的並不多，是職 業投資者還是業餘玩家，是獨立投資人還是「私募」？

sosme老師：我算是真正意義上的獨立投資人，除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閒錢以外，從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外，我還打理著一門經營了十多年的裝飾材料生意。 以前基本是甩手掌櫃，可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過，由於之前一直負責日常經營的合夥人最近選擇了退出，管理幾十號人，以 及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作，研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上 的事情理順，交給專門的人來打理，然後自己專心致志地研究投資。

問：您為什麼要選擇做獨立投資人？

sosme老師：獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意為之，長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以後能把生意交出去，找一個山清水秀的地方，建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業利益的投資研究院，之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯，完全是滿足我的個人愛好。這個地方（註：指這次訪談的地點）就是我讀書、寫作的地方，我個人的工作室。

獨立投資人玩自己的錢，沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，隨心所欲——要等就可以等，短期內錯失機會就「錯失」。不是我願意錯失機會，而是可以等更大的機會。當然，這是要付出代價的，有時候你根本等不到。不過一旦等到，就是一個非常大的機會。暫時等不到，也沒有風險。這也許才是真正的「低風險、高收益」。

「低風險、高收益」本來就應該通過我們的操作行為來體現。比如，你看準了一隻股票，介入的價格越低，風險就越低；相應來講，以後的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關係，價格這個環節也很重要，不是不考慮價格而是必須考慮，這關係到操作時機的選擇。所以，我現在做投資非常喜歡行情不好，只有在這種大環境裡才能獲得低的價格。目前的行情，我看股票的時間反而會多一些。通常情況下，我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金，可能要分10多次買入。而且，如果建倉過程中股價出現反彈，當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。

操作策略甚至比選股還要關鍵

問：但這種低位持續小幅建倉的操作方式是不是並不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢？

sosme老師：這個提法我同意，但這裡的前提條件誰來給你保證？當你認為是餡餅大量買入時，如果不是怎麼辦？從銀行股近來的情況就能看出，市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅，後來跌到十倍時又有人認為是餡餅；現在在10倍基礎上再腰斬，是不是餡餅？餡餅是一種主觀判斷，出錯了怎麼辦？你看銀行這一路下來，套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死，我希望股價跌下來，時間一長還可以通過資產配置用現金分紅來再投資。股價下來了，股票投資在整個組合中佔比會降下來，自然需要分配資金到股票上，這個時候你進去的價格是很低的，也就保持了相對很低的風險。所以，現在操作策略甚至比選股還要關鍵。

既 然現在已經是黃金機會，回顧中國股市歷史，沒有比現在更低的價格，都是餡餅了為什麼不全面進入？不是餡餅怎麼辦，如果股價再砍一半怎麼辦？你會失去投資的 主動性！等真正餡餅出來的時候，你就只能眼睜睜看著，享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放，但研究之後有一種對A股很恐怖的感覺。港股中，地產股 的P/B在0.2～0.3是常態，如果放到A股這是什麼狀況？A股的地產公司要再「腰斬」兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的$莊士中國(00298)$，它現在的淨現金已經超過市值，沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有$冠華國際控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很穩定，如此「低估」的股票在香港炒不起來。如果A股向這種標準看齊，將非常恐怖。這讓我覺得，投資者對市場一定要有敬畏之心，如果哪天A股出現了「腰斬再腰斬」的局面，我也能坦然面對。其實，這也是我設想的未來可能出現的情況之一。這種局面一旦出現，如果你能很好地應對過去，以後就會有獲得暴利的機會。

作為價值投資者，任何時候面對真正投資機會的來臨，一定要有主動性（資金）。這個問題可以通過動態再平衡的資產配置來解決。

相對激進的動態再平衡策略

問：請介紹一下您的動態再平衡策略，與再平衡策略有什麼區別？

sosme 老師：在詳細瞭解了資產配置理論以後，我對這套理論非常感興趣。當然，我的動態再平衡理論比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進一些。他們的配置 方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產佔比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各佔50%的配比，這是所謂 的「再平衡」策略。而我的方法是「動態再平衡」，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以後，本來就需要賣出債券買入股票，但如果股票下 跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時，可能就是65%的股票＋35%的債券了。資產配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態的。市場波動越大，動態再平衡策略越有效。

問：那動態調整平衡比例時，除了公司本身您通常還會關注哪些因素，是所處行業和股市的週期，還是宏觀經濟狀況？

sosme老師：如果說關注，可能都會關注一點；如果說不關注，其實都不用關注，關注具體公司就OK。對我而言，從來都不預測宏觀面，我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺，而且操作上也很隨意，如果某天跌多了可能就會適當補倉，沒有特別的計劃，完全根據我在市場上十多年的經驗。

當然，總體而言，我是一個很保守的人，總感覺會有一種極端的風險可能出現，實際操作時在資產配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時，實際上是買了好幾個商舖（作為資產配置的一部分），納入實證中的商舖是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產配置策略效果如何。

在一個投資組合中，並不是說股票佔比越大，投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看，平衡資產配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從 國外的統計資料來看，10多年到20年投資週期的收益率，平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現金，是 為了該「出擊」時能夠「出擊」，並不是說基金經理不能配置少量現金。大家都知道現金是低回報的資產，但現金管理的一個重要目標就是資產組合管理人員知道什 麼時候該配置多少比例的現金，這個是能力的體現。

問：有雪球用戶希望知道，動態再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化，品種的不斷變化，以及現金和債券之間資產再平衡？@禪心

sosme老師：都可以，動態再平衡只是一種思維框架，實際操作中不用那麼死板。 當然，你可以量化控制：比如現在這個點位，我的股票資產配置為60%，如果大盤跌破2000點，我不是恢復平衡，而是把配置佔比提高到62%或63%。但 我認為再平衡的節奏一定要慢，而且這種「再投資」可以有多種途徑，像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的，可以把現金分紅用於再投資，慢慢滾動起 來。我的組合中還包括房產，租金也可以用來再投資。動態再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種意識；不能走極端，動輒就滿倉。對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現的，只是在極端情況下，無限逼近。思考框架下的具體操作，就要投資者自己去領悟，形成適合自己的方式，自行判斷和調整，而不是一種固定模式。

投資經歷：實證十一年，年均收益率29%

問：您是什麼時候「入行」的，當初是什麼契機選擇了投資股票？

sosme老師：我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班，通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內還沒有正式的證券交易所，市場不僅交易股權證，還交易可以購買股權證的收據。我們算是成都紅廟子時期的第一批「炒家」，後 來又轉戰城北花圃。那時我剛大學畢業不久，在學校當物理老師，通過利用業餘時間交易原始股，我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思，看上去就是一 張紙，倒手就能賺很多，面值一千元的北海（廣西北海原始股）倒手賣了一萬多塊，那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西，從那 時開始對炒股產生了興趣。

後來我愛人從銀行去了證券公司，在她的建議下，我辭去了物理老師的工作，開始把更多精力花在炒股上（不過股票投資在當時仍屬於業餘愛好，主業是與人合夥的化妝品生意）。最早買的股票是興業股份、$愛建股份(SH600643)$，當時大家都說這些股票好，但自己對這些股票和投資是沒有概念的。後來就是$四川長虹(SH600839)$，開始寫實證之前，我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦（現稱$實達集團(SH600734)$）和清華同方（現稱$同方股份(SH600100)$）。

問：那個時候您會看圖形、做技術分析嗎？

sosme老師：我從來不看圖形，這點很奇怪，從一開始就不看圖形。可能跟我是學物理出身的有關，總想研究股市上漲的真正原因，但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內，實際上已經是在1997年了，由當時的那輪大牛市催生。那個時候，大家都在看K線圖什麼的，我基本上不看。

而且我感覺自己搞股票這麼多年，不知道是運氣好還是別的什麼原因，每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方，基本上所有獲利都能從股市裡拿出來。而且我的心態一直比較好，出來以後就再也不進去了。很多人出來以後是忍不住，把賺了的錢又全部虧掉。

接下來我開始寫實證，大概是2001年。那個時候其實投資已經完全轉移了，絕大部分的錢都投在了商舖、房產上，搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法，希望驗證一下。

我的實證抓住了一輪大牛市，錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的，當時的股票佔比只有百分之十幾。基本是持有現金，用來申購新股，收益率相對較低，因為2009年的那波反彈實際上是很強的，反彈幅度大概是80%，而我那年的收益率只有23%，達不到我的平均年收益率。

實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，年均收益率29%。現在回過頭來看，我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯，回想起來似乎我的運氣又比較好，我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。

問：當時為什麼想到要全部賣出呢？

sosme老師：因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之後，在內心深處我認識到市場的週期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了，實際上我當時也有退出的打算，後來能再堅持一年、再多賺一倍，現在回想起來還是有些賭徒心態：反正賺了那麼多了，再等一等。

這個過程對我後來的理念是有影響的，就是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。比如，趙丹陽3000多點全部出來，現在看來是錯誤的。完全可以動態平衡，先出來一部分，如果股指繼續上漲，再出來一部分。

投資理念的演化過程

問：這麼說來，促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程，是否可以分為幾個階段？

sosme老師：我覺得應該分為幾個階段。1997年算是一個分水嶺， 在此之前是懵懵懂懂的狀態，很想知道股價到底是怎麼上升的，但沒有什麼明確和獨立的判斷，也會受到一些市場流言的影響。所以現在回顧起來，感覺那一段總是 踩對節奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深，只是感興趣，並沒想作為賺錢的最主要途徑，投入的資金量也不大，更像是業餘愛好。

從 1997年開始，四川長虹對我影響很大，因為當時它也算是一隻藍籌股，業績每年增長，股價也隨之走高，而且持續的時間比較長。當時市場開始了「買股票要買 成長股、藍籌股、明星股」的提法，所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票，價格的因素要考慮但不是最關鍵的，股東隨著企業一起成長 等。當時炒長虹就會覺得這是真的，就是靠這個理念賺的錢。那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現，我實證最早買的三隻股票是$粵照明B(SZ200541)$（當時叫現金奶牛，對股東利益很在乎、分紅能力強）、$萬科B(SZ200002)$（普遍認為公司管理比較好）和$中集B(SZ200039)$。

所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關係，通過炒好公司獲得了好的收益，就開始相信這套理論了。再後來，我對巴菲特的理論有所懷疑，實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時，採用了同樣的分析方法，但得到結果卻大相逕庭。我開始思考，巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理，也需要補充、完善和修正。所以除了巴菲特的投資理論，我又看了很多其他的投資理論書籍，開始逐步進行反思與修正。

後來的投資過程中，爭議比較大或引起討論多的是$貴州茅台(SH600519)$、萬科。當時我們不只是圍繞著茅台在談，還包括了對公司的分析方法與估值，這些是可以推而廣之的，但是很多人還是沒有搞透。還有萬科，實證當中記錄的32倍真是實現了的，算是一個比較經典的投資案例。但現在回過頭來看，如果再讓我選擇，很有可能不會選這些公司。因為我現在的整個理念發生已經了很大變化。後期接觸了一些坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理論綜合以後，我覺得後者對我的影響略微大一些。所以，我現在主要從大家都不看好的東西中進行選擇。

市場上那麼多個行業、那麼多家公司，需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司，用投資理唸過濾時，可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關注的東西，自然都不在我的關注範圍之內，可能以後我的研究對象會很冷僻，大家都沒怎麼聽說過。因為這些領域更容易出現價格與價值的背離，才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人，合理分配自己的時間和精力非常重要。

從實證可以看出，我大部分時間是不看盤的，也很少操作。如果操作，背後是有投資理念支撐的。包括最近我港股也試了試，希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關注出問題的公司，而不是所謂偉大的、好的公司。當然，現在股市中的一些好公司也有關注價值，因為它們現在的估值水平，相應來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股，我覺得至少是可以關注，進不進去需要自己掌握好節奏。

「只要市場不好，好東西無處不在」

問：說到銀行，有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法？@云端漫步

sosme老師：招行和民生很多年前都投資過，在實證中有記錄。實際上，我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的，因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感，包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$、$招商地產(SZ000024)$。它們都有比較好的股權文化，會考慮股東利益而不僅僅是業務規模。而一般的國企更多的是追求政績，一味地做規模，股東的利益基本不在考慮範圍內，甚至是可以犧牲掉的對象。擴大業務規模從某種意義上講就是一種賭博，如果只考慮擴張不怎麼考慮回報，相應的風險實際上是由股東來承擔。所以，在文化上我比較喜歡招商局，在銀行業內我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業，估計也會是招商銀行。

招商局體系本身就有一種文化，在以前的整合過程中，並沒有一味地追求規模，有些可有可無的業務，它會放棄，這點很不容易。 就像巴菲特，大家都知道他是靠保險公司起家的，但是美國那麼多保險公司，為什麼只有巴菲特能做到這個程度？回顧歷史，你能看到，有些業務巴菲特的保險公司 並不去碰，選擇放棄。所以，大家都發展的時候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的時候，它的發展反而是最快的。只需要幾個回合，與同行的差距就拉 開了。所以，銀行等金融業一定要保守、穩健，敢於放棄很關鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業務，反而要放棄，因為很快可能會變成高風險的業務。銀行業現在跌至3～4倍的市盈率、達到淨值，至少是可以關注的，接下來有合適的機會也可以增持。

當然，$民生銀行(SH600016)$也 有它的特點，但銀行業畢竟是一個保守的行業，謹慎經營很重要。對於眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業務，比如中小企業貸款，還是不應該過於激進。現在中 小企業貸款的確做得很好，發展快、利潤高，但接下來這塊業務的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意，也接觸了許多中小型企業。如果接下來的經濟形勢還 是按現在的情況發展，以裝飾公司、材料供應商為例，會有不少公司可能「突然死亡」。這些東西最終都會傳導到銀行層面，而包括民生銀行在內的許多銀行在中小 企業貸款上投入都比較大。當然，現在銀行都有一套完整的風控體系，但極端情況的出現，都會打破大家的預期。就像房價，銀行可能認為跌30%也無所謂，可以 承受。但最終房價崩潰，跌幅絕對不會是30%，而會跌到銀行都挺不住的程度。所謂崩潰，都是出人意料的。雖然持續的時間可能不會太長，但許多人卻就此出局了。所以，我在投資過程中，比較喜歡研究極端風險出現時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。就銀行而言，我還是比較傾向於招商銀行，民生銀行感覺是「路子比較野」。而銀行需要有保守、穩健的風格，不需要太強的進取心。

實證裡面，我持有的一些銀行股是$農業銀行(SH601288)$，是IPO時申購的，從新股發行一直持有到現在，中途稍稍補了一些。下一步，可能存在增持的價值。農業銀行，經過多年積累，擁有包括網點在內的歷史資產。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網點，作為老牌國有銀行，農行本來就已經擁有數量龐大的網點，而且滲透性比較強。當然，農行的主要問題在於管理，這又是一個比開網點更難的問題，凡是涉及到人的問題都相當複雜。所以，同樣跌破淨值的情況下，招商銀行更有參與價值。農行作為銀行體系的一部分，也可以適當配置一部分。

當初，少量配置農行，是想關注一下銀行股接下來會怎麼變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍，許多人說有價值了，現在4～5倍，可能接下來3～4倍，看似很難理解，實際上也不難。目前來看，明年銀行的增長很有可能會停滯，如果存在大量壞帳，銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看，銀行的風險也是比較大的，所以銀行股作為配置是可以的，但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心態，遇到合適的機會再採取行動，平常主要是思考、休閒。其實，只要市場不好，好東西無處不在。

資金分佈理論：不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性

問：剛才說到萬科是您實證時最早買入的三隻股票之一，投資萬科又獲得了32倍的收益，請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎？

sosme老師：最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放，實證就是從B股開始的。後來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍，當中是有很多個環節的，而且B股沒有再融資，後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的，實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的，實際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那麼多倍。

我感覺，不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。 我跟他們比，最大的優勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質，正如《客戶的遊艇在哪裡》講 到的，金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益，實際上 是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。

包括投資機構經常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區。我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分佈因素，實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。簡單的統計結果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈，投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實，如果蒐集了充分的歷史數據，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。

所 以我現在認為，如果2007年市場處於高位時，有基金經理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌 在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很「感冒」，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多，但當時的投 資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題，因為他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現在的確是漲了，但和加權平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的。

資 金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的，比如招商銀行現在跌到9塊 多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己，如果市場不是自己之前預想的那 樣，應該怎麼辦？如果經常這麼問自己，他的操作就會很平穩、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。

要打破對巴菲特的迷信，博采眾長

問：在您投資理念演化的過程中，對於巴菲特先是深信，後來是反思和修正。發表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結吧？

sosme老師：《巴菲特批判》是我後來反思到一定程度後寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過於誇大了。首先，巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高，某些歷史時期甚至達不到百分之二三十，其他都配置在保險公司等實業上。而且單就股票投資而言，他的業績並不算非常突出，包括大家經常提到的可口可樂。巴菲特的投資業績之所以能大幅超越市場，並不是他炒股的能力特別強（當然，肯定是不低的），而是配置資產的能力太強了，跟我剛才所說的市場資金分佈完全是逆向的，當市場出現危機、甚至崩潰的時候，他就會提高股票資產的配置。這時，成本很低、風險也相對很小，而且他的大筆投資很多都是可轉債，相當於再加了一道保險。巴菲特真正的成功在於他策略的保守和資金的靈活配置。

估值相同的情況下選擇優秀公司是可以的，但長期來看市場畢竟是有效的，那麼多聰明人在裡面玩，特別是好公司，可能有幾百個研究員在研究，幾乎沒有低估的可能性。所以，好公司、大家研究的明星公司，現在我本能地排斥，不在我的研究範圍之內，因為它們很難存在價值低谷的機會。包括我們當初研究茅台，實際上並不是所有人都看好的。

我的觀點是，巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。有很多東西不比巴菲特的差。現在國內是把巴菲特神化了，動輒就是巴菲特語錄。實際上從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有很多；巴菲特真正強的並不在純股票投資上，是在資產配置上。他投資許多股票的確賺了錢，那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看，坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創始人霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。一定要打破對巴菲特的迷信，我幾年前寫《巴菲特批判》時就感覺到，許多人已經深陷其中不能自拔了。

問：較之2007年您寫《巴菲特批判》時，您覺得現在國內對巴菲特的神化是減弱了還是更強了？

sosme老師：現在股市行情不好，對巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局沒有發生變化。行情稍微好一些，「巴菲特」們又出來了，中國的「巴菲特」實在是太多了。我建議投資者跳出巴菲特，並不是放棄他的理論，而是把眼界放寬一些。現在，沒有任何投資大師可以在國內有和巴菲特相提並論，我覺得市場真還需要再立一個標竿，糾正一下大家的思維。

面 對市場，不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》並不是要否定巴菲特，因為我原來在這個圈子陷得太深，也包括我 們同期的、現在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友，寫這些只是想讓我跳出來。後來心態更為開放了，接觸到卡拉曼、史云生的理論後，結合我的投資實踐，感觸很深，覺 得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師，但只是導師之一，他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現在的投資理念體系相對而 言是「遊刃有餘」，可以應對任何變化。作為投資組合，應對變化的能力是非常重要的，特別在極端風險出現時要有應對能力才行。這個非常關鍵。

投資人都會自以為是，要有反思和開放的心態

sosme老師：之前分析茅台的經典在於探討了分析公司的方法。後來茅台漲到一定程度後，很多人靠茅台賺錢、成名，只要茅台股價不垮，他的那種投資理念不會受到衝擊。我認為他們靠茅台起家，又靠這個故事來宣傳，但反過來，實際上是被這個故事把自己給套住了，失去了投資的靈活性。其實，我跟但斌並不熟，但我寫《但斌是「價值投資」者嗎？》真還是帶有一些善意，我覺得他應該跳出來，並不是說他現在的不好，但還要包容其他的東西。他們現在就是拒絕其他，除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句，現在回憶起來是非常經典的。炒股的一個關鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎是可以的，但不能把它徹底固化了，排斥其他東西。

投資人的自以為是其實是一種心裡反應。這些知名投資人都是通過之前的投資業績成名的，哪怕是短暫的業績。作為一個已經成功了的投資人，你再讓他去改變自己的理念，可能嗎？不可能，因為他的理唸成功了，是被歷史驗證和社會大眾承認了的。這是一種心理，在自我強化之後，他會認為面對未來時同樣也會成功，並帶著百分百的期望，很難擺脫出來，這就是自以為是。

我的好處在於已經知道了自己也會犯自以為是的毛病，我會有意識地去反思，所以我的投資心態是很開放的。很 多人是自以為是以後，自己並不知道，這很可怕。正因為我已經知道我同樣會犯自以為是的錯誤，所以在投資的時候我會留有餘地；同時也會思考如果自以為是了怎 麼辦？所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商舖時，很多朋友感到無法理解，覺得我過於保守。其實，這種資產配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了 穩定資產後，大多數風險都能安全度過。自以為是的問題不僅是知名投資人會有，稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友，賺了錢之後都自封為「股神」，但他不知道帶著這種心態去面對未來，是會失敗的，而且會很慘。

問：有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點？

sosme老師：我認為這種觀點是有價值的，但研究失誤的地方不能只看業績、過程，還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題，但這個是一個成長的過程。比如，我當時剛開始研究巴菲特時，就只相信巴菲特。這就是一個誤區，所以我後來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識，讓自己跳出原來固守的單一的東西。

近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大，從12塊多跌到4塊多，整個行業也不好，覺得可以進行逆向投資。所以，逆向投資火候的把握相當關鍵。我現在仍在通過實踐，慢慢鍛鍊。只要把資產配置工作做好，風險相應也可以控制。

sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（下） Mono

http://xueqiu.com/4136177129/22213881
問：有雪球用戶認為您的投資風格偏格雷厄姆式，特別是進入港股市場以後，想知道您以後是否會向芒格式轉變？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我的投資風格是靈活，不會固守某一種。實際上，我的很多投資操作可能分屬於不同風格，但都會在我的投資組合中體現出來。這些風格的共同特點是，投資標的的價格至少高得不離譜，價格與價值至少要匹配。我已經有了一種自然免疫能力，就是一旦某種投資標的漲太多了自然就不去關注了。雖然會錯失一些黃金機會，但也免於掉入一些陷阱。這也很正常，上漲時可以賺得最多、下跌時所有風險又能迴避掉的投資策略是不存在的。只能選擇一種中庸的、長期而言相對更有效的策略。所以，我的投資風格是一種綜合性、靈活性、開放性的風格。比如光伏行業，以前我是從來不關注的，反而現在會適當找些資料看看，研究一下其中是否存在投資機會。

問：有投資者認為您的投資風格過於保守，您怎麼看？

sosme老師：我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的，是一個自然而然的過程，並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守，這是局外人的判斷。就我而言，我認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法，我自認為自己的策略是比較激進的。史云生的是再平衡策略，而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了，更具主動性。市場情況變得惡劣以後，我的策略是要求加大對股票的投資力度，而不只是恢復到之前的平衡。最終甚至我的股票資產配比會到達百分之七八十，當然那個時候市場可能在1000點以下了。

也有人說按照現在的投資理念，我以後的投資收益率不會再像以前那麼高了。我以前的收益率的確很高，實證十一年，年均收益率29%。我覺得達不到以前那麼高也很正常，但如果這個熊市「熊」到一定程度，還是有可能達到的。我這套資產配置理論越是熊市越能發揮作用，以後的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看，就完全不一樣了；並且你不再是擔心熊市，而真是喜歡它來、盼望它來。比如現在這個點位，如果繼續往下走，根據我的動態再平衡理論，你在底部積累的籌碼會是相當多的，未來轉化成收益的爆發力也是巨大的。所以，未來會怎麼樣，不做猜測不設目標、條框，這些自己左右不了的因素，一切順其自然。當然，也只有真正的獨立投資者才能做到這點，所以我希望自己繼續保持這樣一個定位。我的思維有時比較獨特，可能跟我的定位也有很大關係。

價值判斷時態度比技術更為重要

問：有雪球用戶想請你談談對安全邊際的範圍和緩衝是如何理解並執行的。@禪心

sosme老師：安全邊際涉及到價值判斷，價值判斷本身就是很主觀的。說到底，這個問題涉及到你評估過程中的態度，我認為價值判斷時態度比技術更為重要。保守的態度，比如對於茅台的分析，我就跟但斌很不一樣。有人可能認為茅台如果明年增長25%，安全邊際就又會出現；但我會想，如果茅台明年跌25%，現在以這個價位進去，還有沒有安全邊際？所以說，是你的態度在決定你的思維方式和看問題的策略，得出的結論也就不一樣。

估值這個東西實際上是有一個偏見。 1997年時，我也花了很大精力學習估值，我是學物理的，當時的想法是我給你估准了還怕沒有投資機會嗎？！所以，相對估值（如P/E、P/B）、絕對估值 （如現金流折現）都研究過。我覺得這些都是可以的，但不要完全陷入其中。當時認為這些估值結果是通過科學方法計算出來的，感覺很靠譜，能夠給自己的投資帶 來信心，實際上這也是一種自以為是。不過，這個誤區我是很早就跳出來了——並不是你參數越多，算得越準，就越容易賺錢。特別是短期內，可以說是毫無相關性，就算你估值正確，也不能保證你一定賺錢。所以，我覺得估值更多是態度的問題，現在我根本不去計算現金流折現，只是估計一個大概，而且每個公司的估值不同時期也是會變化的。把重點轉移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上。

經 常會有人問我，怎麼估值，參數如何設置，這些都是主觀判斷，得出的結果其實是有模糊性的。在牛市中，可能這些結果能給你信心，但這又是一個誤區。牛市中， 按某種方式投資恰好賺錢了，投資者往往就會相信這種方式；而實際在那種市場條件下，他按相反的方式去操作可能同樣也能賺錢。所以，我們千萬不要用短期的結果來強化自己的某種認識，對自己的所有認識都要留有餘地。在投資時，心態的開放性和策略的靈活性，我覺得太重要了。

財報和公告是框架，信息是補充

問：您一般如何去發現股市的投資機會，大致的決策流程是怎樣的？

sosme 老師：有時間我就會上網瀏覽信息，任何信息都可以看，有用的可以仔細看看。現在還有很多投資博客，包括不少的知名投資博客。投資者可以建一個自己的資料 庫，形成自己的信息系統，智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有價值、哪些文章值得一讀。我覺得一般的投資人，很多在蒐集信息這個環節就做得不夠好。 包括@雪球 上面就有大量的各種信息，如何甄別哪些信息是有用的？如果離開雪球，在一些其他網站，有很多信息不僅無用甚至是有害的，可能學的越多受害越深。

問：現在是信息過剩，您在信息梳理上能否給一些建議？

sosme老師：假設一個新手要進行股票投資，要過信息蒐集梳理這關是不容易的。現在信息渠道也非常混亂，很難給他們模式化的建議，可能必須投資者自己去體驗。信息渠道是否有用，會不會吃虧，只有體驗才會知道。往往越是有害的信息越具有誘惑性，包括一些急功近利的東西，沒有賠錢的經驗、教訓是很難拒絕的。從另一方面看，財經媒體要想獲得主流地位，內容的質量必須保證，要對投資者負責，也需要時間沉澱，出一些經典的東西。

現 在當我準備瞭解一家公司時，通常所有可以查到的帖子和所有提供相關信息的網站我都要全部看一遍。在此基礎上，結合自己的投資經驗，對一家公司就會有一個大 概判斷。我現在搞的公司研究都很少了，因為在我研究一家公司時會涉及到很大的信息量，基本上要蒐集所有能獲取的信息，特別是負面信息。對於看上去太好的東西，我自然會問自己這是不是真的，而一般的投資者可能沒有這方面的免疫能力。

分析公司最主要的還是看它的財務報表和公開披露的信息，據此對公司做出初步判斷，資產負債結構是否安全、有無持續經營能力等。有了基本判斷以後，再結合價格來考慮，是否已經跌到了有安全空間的地步，是否值得跟蹤。這兩個條件都滿足了，你就可以跟進這家公司。其他渠道的信息，無論正面還是負面都只是補充。在蒐集這些消息之前，你對公司要有自己的框架性判斷，再來結合蒐集到的信息做出獨立的投資決策。所以，QQ群對投資者並不一定有好處，一旦出現誤導性的東西可能誤導一片。既然是一個共同參與的投資群，大家的看法都比較一致，往往會自我強化一些觀點和想法。信息的獲取渠道，根本上還是只能靠自己。

「我從沒做過實地調研」

問：你會對上市公司做一些實地調研嗎？

sosme 老師：我從沒做過實地調研。很多時候搞調研的研究員是在「為研究而研究」——無論公募、私募，收了管理費總是要做點事的。我認為，現在國內的主流調研普遍 是沒有什麼價值的，至少作用不大。因為現在大家調研的絕大部分都是大公司、知名公司，這些公司已經有很多人在研究了，可能長篇報告都有出過幾百份了，自己 再去調研意義不大，還是停留在既有基礎之上。調研並不是完全不能搞，其實小公司、不知名的公司反而是可以去調研的。如果以後我做調研，對象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因為它們的公開信息很少，實地調研反而有一些價值。

未來的超級大牛股並不存在於今天的熱門行業中

問：您熟悉或擅長的行業有哪些，能否分享一下您對這些行業的判斷？

sosme 老師：我覺得這又是一個誤區。作為投資，不要固守某個或某些行業，要持開放的心態，任何行業都可以關注和投資。這個觀點的形成，坦普頓對我的影響比較大， 所以我覺得現在整個基金行業是存在誤區的。比如你，是研究新能源行業的，你就只能在新能源這個圈子能摸索，但很可能未來十幾年新能源都不是適合投資的行 業。你是不是就固守在這裡，一直等待十幾年直到時機出現？你是等不住的，所以投資不能固守某個行業。哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值，你就把精力、資源投向那個地方，不要受行業的限制。我在港股試驗時，就買了很多行業，只要是我覺得低估的都會去試一試，一些公司是許多人不曾聽過的。動輒就是消費行業、酒類股票，其他行業都不買，這一定是個誤區。有個案例是十多年前以網絡股為代表的科技類股票被市場追捧的時候，卡拉曼問他的學生通用汽車什麼價位可以買？他的學生們認為再跌一半可能都沒有投資價值。卡拉曼又問，如果白送給你要不要呢？這個案例說明，投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變，價格跌到一定程度，安全空間肯定會出現，就可以成為投資目標。當然，有些是短暫的套利機會，有些就是週期的反轉，一個非常巨大的機會。所以，我們不用固守於某個行業，開放心態很重要。我在港股上投了一隻股票——$聯邦製藥(03933)$，是在它最困難、業績最差的時候，股價從17塊多跌到4塊多。我認為可以試探性買入，與其說是看中這家公司，不如說是看中它當時的價格。投資一定是這樣的思路，並非公司好就能買入，公司差就迴避。坦普頓的有一句話我隨時記在心中，如果其他人看一眼就迴避的公司，你一定要多看幾眼。

對巴菲特的迷信要跳出來，對公司、行業的固守也要跳出來，以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。

煙蒂股也需要精選，首先考慮持續經營能力

問：港股市場上，如何防範選煙蒂股選到了毒藥？@傑晟JasonZheng

sosme老師：我判斷的第一點是公司的持續經營能力。 並非目前的「安全邊際」很高，現金很多、超過市值的股票就是「煙蒂」。我們不用看太遠，考慮一下未來3～5年能否持續經營下去。如果不能持續經營下去，目 前的「安全邊際」到明年可能就損失過半，再過2～3年可能就損失殆盡了，這種「煙蒂」不是「煙蒂」，不要去撿。某些「煙蒂」可能還可以大致判斷一下，能否 反轉，反轉幾率有多高？這也是介入點之一。

所以，選「煙蒂」，首先是判斷公司有無持續經營的能力；其次是評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上，比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等，你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選，並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益一樣，中間是有不確定性的。

在成熟資本市場，投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。 這可以把當前的安全空間潛藏的價值迅速釋放出來，變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的，直接由公司本身創造，是一種實業回歸的獲利途徑。從 一些方面來看，私有化煙蒂股具有一定主動性。比如莊士中國，如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算，將它的價值迅速釋放出來。這種情況只 會在極度低估的公司中出現，如果A股再持續低迷1～2年，類似機會將越來越多。所以股市越是往下走，市場上的機會越多。

挑選煙蒂股時不用 完全抱著「吸上最後一口」的心態，一樣要精選。有時候說不定是支雪茄，只是大家誤認為是煙蒂而已，那麼這就是你的黃金機會。比如我正在實踐的聯邦製藥，如 果它研究的新藥以後順利投放市場，成為了一家優秀的製藥企業，那時就是投資獲得暴利的時候，因為之前是以」煙蒂「的代價進入的。投資的真諦實際上是在這 裡，而不是說公司好就一定可以買入，不考慮價格。

管理層和商業模式並不那麼重要

問：您認為商業模式和管理層誰更重要？

sosme老師：實際上，我現在看公司時，這兩項都是次要的。最關心的還是價格與價值的背離程度。

問：但您在評估具體公司的價值時應該會考慮管理層和商業模式吧？

sosme老師：這些會考慮，但就投資股票而言，我還真不認為這些是多麼重要的因素。就算管理層很強、商業模式很好，跟股價的上漲和投資股票的回報沒有必然聯繫。首先是公司要好，其次是價格要合理。如果公司的商業模式很好，但股價不合適，我基本上就不研究。還有，公司的商業模式是動態變化的，目前最典型的就是$蘇寧電器(SZ002024)$。十年前和十年後，商業模式有怎樣的變化。以前研究會認為是一種很好的商業模式，但它沒有可持續性。至於管理層，那更是充滿著撲朔迷離的變數。對於管理層的考察，我覺得一些家族企業可能有看點。一般我是先研究資產負債表、盈利狀況，進行簡單估值，在通過這些基本的價值評判之後，才會考慮公司的商業模式、業務前景等。

其實，有很多經典案例被人們遺忘了。現在的案例是$摩托羅拉(MOT)$、$諾基亞(NOK)$，它是什麼商業模式，有多少人研究過它、對它花過心血，目前回過頭再看，它給投資人帶來了什麼？帶來了多少價值？如果因為它原來的商業模式很好，你選擇了買入，那很有可能就是一座墳墓。

其實投資者，包括雪球都可以認真分析一些經典案例，包括$可口可樂(KO)$。 以前我想過做一個實證研究，比如我舉出一隻股票A，十年時間股價漲了20倍；一隻股票B，十年時間股價下跌10%。讓大家猜一猜這兩隻股票分別是什麼？但 最後的答案會告訴你，股票A和股票B是同一家公司，但處在不同的階段，結果就完全不同。所以短期的結果都不能說明問題。通過歷史來分析公司，如果只選取其 中一段都是沒有說服力的。同一家公司，時間同為十年，所處的階段不同結果就大相逕庭，作為投資者應該如何去評判？所以我覺得投資還是要因時而動，根據環境的變化來進行調整。不要固守在我只投資管理層好、商業模式好的公司，這兩個因素其實都是在變化的。從某種意義上來說，投資還是有賭博的意味在裡面，但玩兒的是大概率事件。有失敗也有成功，但成功不僅要能彌補失敗帶來的損失，還要保證能有基本的收益。所以我現在接受關於投資的任何觀點，只要我覺得有道理。

我很保守，但也會想一些美好的東西

問：您怎麼看待所持股票長期不被市場認同的情況？

sosme 老師：這種情況出現了你也要去面對，而且在投資之前你就要假設這種情況可能會出現。但我認為這種現象不會存在太久，比如一些煙蒂股，如果分紅率達到 15%，哪怕股價長期不動，6年就能收回投資並依然擁有股份。而且股票被明顯低估時，如果公司所處的行業內也有人認為它被低估了，可能還存在私有化套利的 機會。A股以前一直是高估，不存在這個問題，未來這種機會應該會出現。有些股票的低估有可能存在時間會比較長，但不會永遠存在。既然投資進去了，當遇到這種情況時，只有公司基本面沒有發生變化應該堅持。不被市場認可通常有兩種情況，一種是價格不漲或漲幅非常有限，還有一種是反而進一步下跌。對於這樣的公司投資者一定先要有清晰的判斷——到底是市場的原因，還是公司的原因？如果純粹是市場的原因，股價不漲或下跌對你反而是再投資的機會。在長期堅守的同時，如果股價下跌要敢於增持，你的成本會越來越低，相對市場你也會獲得收益。

當 然卡拉曼之所以不想投資股票市場，一個核心問題就是被低估的公司可能長期被低估，壓抑的價值長期釋放不出來。卡拉曼投資的主要是收購、兼併、破產重組的公 司，過程中一些內在價值可以得到迅速釋放。對於國內投資者，更多的只能通過動態平衡策略在低位積累儘可能多的籌碼，高位時再釋放一部分籌碼來迴避內在價值 無法完全釋放的風險。

公司業績的增長與股價的上漲之間的關係是非線性的。某個時期二者的關係可能是正相關的，而另一個時期卻是負相關的，公司業績增長股價在下跌，可能前期股價沖得太高、太快。我現在可以接受這樣一種情形：某項投資堅持了十年，最終的回報是在未來的某一兩個月內集中實現。堅守了十年就是為了等未來的某一天、某一個月，這都是有可能的。投資回報，特別是牛市中的回報，實際上可以認為是一種歷史回報。

問：您覺得中集集團未來會有這種潛質嗎？

sosme老師：中集集團（$中集B(SZ200039)$），綜合評估它的總體價值，我覺得是在增長的，但是公司的股價不變，相應來說，它的安全空間是在提升。中集集團還有一點比較好，每年的分紅都不錯。所以我並不希望中集上漲，而是希望它下跌，以便利用現金分紅買更多的股票。如果跌幅夠大，我會考慮額外注入資金購買。因為我對中集集團的長期展望感到樂觀，包括它的持續經營能力、它在多個行業內的行業地位。對於中集，我覺得可以設想一個未來的美妙場景，它下面的四大業務如果都好起來了，一旦上演「四重奏「，那麼我之前所有的等待都會有回報的。這一天是有的，至於哪一天能來，我不知道而已。所以說，雖然我做投資時很保守，但有時候還是會想一些美好的東西。

逆向投資反人性，所以很難做到

問：您認為成功的投資人應該具有哪些品質？

sosme老師：我覺得品質很關鍵，首先是要有保守的性格，偏悲觀的態度。任何時候都要從防範風險的角度出發，要把防範極端風險作為投資策略的底線。 比如現在，大盤已經跌了那麼多了，如果再跌一半，你能不能接受？而且一定要假設這種情況是可能發生的。另外就是對自己要有一個比較清晰的定位，包括剛才說 到的不要自以為是，認識到市場上的聰明人很多。其實，我現在經營生意都是這個態度，雖然我現在已經很努力了，但依然會假設對手比我還要努力。做投資也是這 樣，你蒐集了大量的資料、做了兩個月的研究，以為已經把一家公司研究透徹了，比其他投資者都知道的更多；而實際上有一些人可能已經做了兩年的研究與跟蹤， 比你知道的更多。做投資一定要給自己留有餘地，不要以為自己看透了一切。還有就是剛才說的開放的態度、靈活的思維方式，對於投資都很關鍵。反而對行業的理解、對公司的認知，在我看來都只屬於技術層面的東西了，處於頂點的應該是屬於理念層面、框架性的東西。

投資如果作為一個行業，它是非常依賴投資人本身的個性的。從某些方面來講，投資方法是無法傳授的，很多東西需要投資人親身的體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡，如果你在市場上沒有一二十年的沉澱將很難領會到，而且在具體實踐中也很難執行下去。 特別是在牛市的時候，如果你不滿倉，別人都質疑你時，你能忍受住嗎？看到平時並不如自己的人都在賺錢，你又能忍受住嗎？忍受不住。2007年接近高位時， 我提前退出，都有很多人說我傻。你必須要有一個非常強大的內心，而這點又來自於你有一個牢固的投資理論框架。所以，大家都知道要逆向投資，如果大部分人真 能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。

問：說到反人性，您認為哪些性格會阻礙價值投資？如何去克服呢？

sosme老師：都說要戰勝人性，但是如果人性真的那麼容易戰勝也就不叫人性了。通過學習、自己的感受瞭解到有些群體的東西、外界環境的東西對人的影響是負面的。在股市中幾進幾齣也讓我對股市的週期性有較深的體會。

我所有的投資都是試探性的投資，不是想著要靠某項投資賺錢或者發財。我從來不會把所有錢迅速押在某隻股票上，而是先試探性進入，如果股價下跌再考慮繼續加倉，如果股價上漲就保持現有倉位不變。這種策略本來就跟自己反人性的認識是有關係的，實踐操作中，也並不需要刻意去控制自己的情緒，完全是發自內心、自然而然的一種方式。市場情緒對我的影響是反向的，大家都說市場不好時，反而要多看看。

價值投資是「學」不來的

問：就您個人而言，有哪些性格是有利於您做價值投資的？

sosme老師：保守、節儉、不算計人、不騙人、能讓則讓，生活中我也是如此，所以有時候我也會感覺自己並不適合經營生意。然後就是心態比較平和、做事情留有餘地。回想起來，當時是可以不賣茅台的，只是為了手裡能多持有一些現金，一旦出現不測也能應對。我覺得自己這方面的性格、品行，與價值投資在某些方面是相契合的。

還有就是我有一種逆向思維的習慣，當大家都說某種東西比較好時，我就會思考它會不會有不好的方面，或會不會出現不太好的時候。另外，我能夠反思自己， 犯錯誤時敢於承認。畢竟我也不是大師，更不是「股神」。這樣可以把自己從以前的成功中解放出來，不會固守某些東西。我一些投資理念的形成與許多朋友互動也 有很大關係，是一個相互學習的過程。包括我寫博客，主要是為了記錄自己的投資，在記錄的過程中不僅我自己可以學習、反思，也可以跟大家交流、相互學習。

現在，我感到不是所有人都適合進行價值投資，這跟他們的性格與成長經歷有一定關係。純粹通過書本學習是不可能掌握價值投資的，價值投資不僅要在理論上理解與認同，還要在實踐中可以執行與堅持。只有經過了這兩道檻，才能說學會了價值投資。

問：那您認為如何才能度過實踐這道檻呢？

sosme老師：這需要在實踐中能獲得一種對價值投資的感悟，當然這種提法聽上去比較玄。從我與很多股票投資者的接觸來看，真不是每個人都可以學會價值投資的，需要一種經歷，以及個人的積累與沉澱。包括複製巴菲特都是不可能的，這畢竟是特定的人在某個特定環境下和特定時間段內形成的產物。我們能看到的只是一些表面現象，他當時的想法、投資策略都是無法複製的。我現在覺得進行價值投資還真需要一點天賦才行，完全通過學習可能會學到某個程度，但要達到某種層次、境界需要長時間的實踐、自我積累與沉澱。價值投資應該是可以類比於從事某種藝術，比如鋼琴演奏，學任何人都可以學，但要成為大師、演奏水平能震撼聽眾還是需要天賦的。可能絕大部分的投資者只能處在懂一些、會一些的程度，再高的境界就堅持不下來了，但只要願意學習和實踐都是很好的。我現在也是在通過不斷的學習和實踐希望能達到更高一些的境界。

操作紀律是投資策略的重要保障

問：您是如何判斷和利用市場情緒的？@Zihuatcnejo

sosme老師：跟判斷牛市、熊市是差不多的，也是一種主觀判斷。比如判斷目前是一個危機狀態，按照我的理念就應該多配置股票。不過現在感覺這個危機持續的時間很難判斷，危機後可能還有危機，我們在態度、心態上都需要一些危機意識。當然，就股票操作策略而言，主要通過倉位控制來應對。另 外，投資組合中也可以配置一些穩定性相對高的公司，比如我現在的投資組合中就配置了一些電力股，因為我感覺它們相對比較穩定。電力作為一種公共產品，雖然 價格受到政府管制，但長期而言，電力公司的基本盈利還是可以保證的，而且分紅通常也不錯。如果危機出現，還可以用分紅的錢去再投資。投資組合有一種內生的 現金增長。我現在在構建投資組合時就比較注重內生性的現金增長，除了配置高分紅股票之外，還配置了一個商舖。目前投資組合的現金收入佔比大概在5％～6%，今年寫實證時我會專門總結一下，危機時完全可以用這些現金去選擇你認為合適的標的，不需要再投入額外的資金就可以完成對整個投資組合的調整。如果危機比較深，再考慮強制性地多配置一些股票。

只有在最絕望、最困難的時候繼續堅持，動態再平衡才能產生作用。倉位控制，加上嚴格的投資操作紀律是其重要保障。越是極端的時候投資者越容易違反投資紀律。

如何應對安全邊際被殺掉的情況

問：為大秦鐵路測算的安全邊際遭到了「戴維斯雙殺」，應該如何應對？@Zihuatcnejo

sosme老師：我並未持有$大秦鐵路(SH601006)$，之前有提到過這只股票，當時根據它的運量增長和運價情況判斷會有安全空間。現在出現戴維斯雙殺是因為運量和運價很可能都達不到預期，原來預期的邊際不存在了。如果我當時買了大秦鐵路，首先入場的時候肯定不是重倉；當安全邊際被殺掉時，股價肯定已經下跌了很多，現在的操作是不會先出掉，而是繼續觀察一段時間，如果市場過度反應會考慮適當增持。包括我去年買入的中國中鐵，已經從4塊多跌到2塊多，現在我來判斷如何操作，只會想尋找適當的時機進行增持。與大秦鐵路比起來，中國中鐵的情況反而更「血腥」一些，當然它在我的整體投資組合中佔比也很小。

任何一隻股票，我在初始投資時都是試探性的，如果接下來投入力度加大，都是在它們價格下來的時候，長期來看成本是比較低的。股票投資的操作過程控制，我覺得很關鍵。就像大秦鐵路，如果之前看好它有「安全邊際」就全倉進入的話，現在出現預期之外的戴維斯雙殺、殺掉安全邊際時，就會非常被動。做判斷時，要假設未來一切皆有可能，不要「信心滿滿」，因為市場是你把握不了的。

鄭重推薦《投資最主要的事》

問：投資除了給你帶來財富之外，還帶來了什麼？

sosme老師：投資還為我帶來樂趣和朋友，已經成了我生活的一部分。因為我很喜歡研究投資、做投資，所以也很享受這個過程本身。

問：投資以外您還有什麼興趣愛好呢？

sosme老師：主要是看書，涉獵的面比較廣。

問：您能給雪球用戶推薦幾本投資書籍嗎？@cfuwxd

sosme老師：最近出版的《投資最重要的事》很好，我認為是絕對的經典。那本書中的內容和我們今天聊到的東西有許多相似性。可以看出，作者既是思想家和策略家的結合，也是久經市場考驗的高手。這本書，我可以向雪球用戶鄭重、非常負責任地推薦。這本書很多人初看時可能不一定能吃透，可以反反覆覆多看幾遍。書中所講的問題，全部都是經典，全部都有實戰性。原來我有寫本書的想法，但看了這本書以後，覺得已經沒必要寫了。

我 也喜歡坦普頓、卡拉曼的書，一個重要原因就是書中講了許多投資案例和實踐的過程，他的投資是如何成功的解釋得很清楚。當然，這種東西我們是不能去重複的， 因為事件，特別是極端事件的出現是隨機的。只有當你身處類似的環境中才知道能否把握住機會。一般的人如果沒有領悟到，就算是把機會拿給你，你也把握不住。

卡拉曼的兩本書也很經典，第一本是《安全邊際》，第二本是1995-2008年卡拉曼致股東的信函及系列訪談，是由《Value》編輯出版的。另外就是《鄧普頓（坦普頓）教你逆向投資》，是市面上能買到的、比較通俗的經典，現在看來可能比巴菲特的年報更有教育意義。

問：有沒有考慮過退休？或者說您的退休計劃是什麼？

sosme老師：對於投資，就永遠都沒有退休，如果要退休也是退其他的事情。投資是我永久的樂趣，對於實證，如果有機會我會寫三十年、四十年，等有這麼長的時間積澱後，我準備寫一本對以後的投資者真正有幫助的書。有很多朋友勸我寫書，我並不想寫，因為我覺得現在的沉澱還不夠，得出的結論可能並不準確。回過頭來看，我當初最正確的決定，就是開始堅持寫實證，反過來也把自己征服了，越寫越感覺有意思。

雪球用戶的其他問題

@Zihuatcnejo：經常遇到EPS*PE乘積大幅變動的時候，同一個公司，有可能從0.5元EPS給10倍即5元，或者1元30倍即30元。很難說5-30元的區間那個是不合理的。難道安全邊際是一直等到那個五元嗎，如果一直不出現，一直在15元左右，那麼又該如何操作？

sosme 老師：我認為用動態再平衡策略，這個問題是可以很好應對的。比如股價從5元到30元的區間，我們可以主管判斷一個與價值相匹配、有一定安全邊際的價格，這 裡先假設是15元。當股價從15元漲到接近30元時，從資產配置的角度考慮會要求投資者拋掉一部分股票；反之，股價從15元跌至5元，股票的資產佔比下 降，就要求投資者增加持股量。從這點來看，動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」。為什麼動態再平衡的資產配置很有效，因為這個制度本身就是反人性的。不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守紀律。而核心問題是，投資者在內心裡是真正認同這個制度的。

@ Zihuatcnejo：對於EPS的預測，您認為多長時間有效？

sosme老師：我分析公司時首先會進行歷史分析，至於未來多長時間會有效，我覺得能大概判斷2~3年就很不錯了。預測太久以後的情況，並不準確，也沒有什麼用處。