sosme：動態再平衡帶來價值投資的主動性和靈活性（上）Mono
http://xueqiu.com/4136177129/22213856與
@sosme 老師的會面是在他的工作室，位於成都的一個繁華商業區，是他專門用來讀書、思考和寫作的地方。泡上一壺香茶，頗有鬧中取靜、大隱於市的意味。
之
前看過一些sosme老師的博客，還有他的股票實證和在雪球的訪談，但對他的「背景」卻知之甚少。此次訪談不僅要為大家還原一個真實、真性情的民間高
手，sosme老師也將給大家分享他的投資經歷、投資策略和最近的一些投資感悟，講述他投資理念的形成與演進，以及他為什麼要「批判」巴菲特。
【訪談摘要】
獨立投資人
獨立投資人的好處是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益,而且沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，在實際操作中踐行真正的「低風險、高收益」。
實證十一年
2001
年之所以開始做實證，是因為在股票投資上有了一些自己的認識，希望驗證一下。實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，錯過了一次比較大的反彈，年均收益
率達到29%。2007年在股市達到最高點之前把所持A股賣的一股不剩，回想起來最大的感悟是投資一定要有靈活性，不要做死判斷。
動態再平衡策略
資
產配置的動態再平衡策略比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進。當組合中的股票價格下跌時，賣出債券（或其他資產）買入股票的目的不僅是恢復平
衡，而是要提高股票資產的佔比；反之亦然。動態再平衡策略提高了價值投資者的主動性和靈活性，從跨越牛市和熊市的長週期來看，收益率可能會超過所謂的滿倉
操作；而且市場波動越大，動態再平衡策略越有效。當然，動態再平衡只是一種思考框架，具體操作上不用那麼死板，投資者可以自己去領悟、沉澱，形成適合自己
的方式。
動態再平衡的資產配置真正從制度上保證了「高拋低吸」，因為這個制度本身就是反人性的，所以不僅要理解這個制度，執行中還要嚴格遵守投資紀律。
逆向投資思路
對
茅台、萬科的分析和投資堪稱經典，其中萬科賺了32倍，但如果重新選擇可能不會選這些公司。後期投資理念受坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的影響多於巴菲特，未
來將從更容易出現價格與價值背離的冷僻行業中尋找研究對象。以後真正的大牛股、上漲幾十倍上百倍的股票絕對不存在於今天的熱門行業、熱門公司中。大家都知
道要逆向投資，如果大部分人真能做到逆向投資，也就沒有逆向投資了。逆向投資絕對是很困難的，可以說是反人性的。
市場的資金分佈
研
究股票市場的資金分佈，可以揭穿很多資本市場的騙局。簡單的統計結果（股指的上漲、基金淨值的增長）往往只是一種幻覺，因為股市總在牛市的高潮時期沉澱最
多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被拉高了的。長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在
了牛市最高時期。
巴菲特批判
其
實是對神化巴菲特的批判。巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高；他的投資業績之所以能大幅超越
市場，並不是他炒股的能力特別強，而是配置資產的能力太強了，跟市場的資金分佈完全是逆向的。從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有不少，坦普頓、卡拉曼
和橡樹資本的霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。
【訪談內容】
大隱於市的民間高手
說
到sosme老師，不少價值投資者，或者說老股民，都會想起他2003年前後與wjmonk（王璟）、同豐關於茅台的精彩切磋（用某投資名博的話說，他們
在那時已經「體現出深厚的理論功底和強大的基本面分析能力」），還有他投資萬科獲得32倍收益的經典案例。但對sosme老師本人大家瞭解的並不多，是職
業投資者還是業餘玩家，是獨立投資人還是「私募」？
sosme老師：我算是
真正意義上的獨立投資人，除了幫幾位完全不懂股票的親戚打理少量閒錢以外，
從最初接觸股票開始一直都是玩兒自己的錢。另外，我
還打理著一門經營了十多年的裝飾材料生意。
以前基本是甩手掌櫃，可以把大部分時間和精力都花到了研究投資和分析公司上面。不過，由於之前一直負責日常經營的合夥人最近選擇了退出，管理幾十號人，以
及直營店、加盟店、倉庫的事情突然都落在了自己身上。打理裝飾材料生意成了我最近最主要的工作，研究投資和寫文章的時間少了很多。未來還是希望能把生意上
的事情理順，交給專門的人來打理，然後自己專心致志地研究投資。
問：您為什麼要選擇做獨立投資人？
sosme老師：
獨立投資人的好處之一是只需要對自己負責，不涉及市場上其他的利益。凡是涉及到利益，哪怕你不是刻意為之，長期來看自己也會潛移默化地受影響。我的理想是以後能把生意交出去，找一個山清水秀的地方，
建一個以純研究為目的、不牽扯任何商業利益的投資研究院，之前還去青城山考察過。也不靠這個吃飯，完全是滿足我的個人愛好。這個地方（註：指這次訪談的地點）就是我讀書、寫作的地方，我個人的工作室。
獨立投資人玩自己的錢，沒有短期排名的壓力，也不需要追熱點，可以完全按自己的想法來做，隨心所欲——要等就可以等，短期內錯失機會就「錯失」。不是我願意錯失機會，而是可以等更大的機會。當然，這是要付出代價的，有時候你根本等不到。不過一旦等到，就是一個非常大的機會。暫時等不到，也沒有風險。這也許才是真正的「低風險、高收益」。
「低風險、高收益」本來就應該通過我們的操作行為來體現。比如，你看準了一隻股票，介入的價格越低，風險就越低；相應來講，以後的回報也可能很高。價值投資實際就是研究價格和價值的關係，價格這個環節也很重要，
不是不考慮價格而是必須考慮，這關係到操作時機的選擇。所以，我現在做投資非常喜歡行情不好，只有在這種大環境裡才能獲得低的價格。目前的行情，我看股票的時間反而會多一些。
通常情況下，我建倉的時間也會很長。比如10萬元的資金，可能要分10多次買入。而且，如果建倉過程中股價出現反彈，當我認為股價偏高時會選擇暫停建倉。
操作策略甚至比選股還要關鍵
問：但這種低位持續小幅建倉的操作方式是不是並不符合巴菲特說的天上掉餡餅時要用水桶去接呢？
sosme老師：這個提法我同意，但這裡的前提條件誰來給你保證？當你認為是餡餅大量買入時，如果不是怎麼辦？從銀行股近來的情況就能看出，市盈率十多倍時很多人就認為是餡餅，後來跌到十倍時又有人認為是餡餅；現在在10倍基礎上再腰斬，是不是餡餅？
餡餅是一種主觀判斷，出錯了怎麼辦？你看銀行這一路下來，套死的價值投資者太多了。而對我來說不存在套死，我希望股價跌下來，時間一長還可以通過資產配置用現金分紅來再投資。股價下來了，股票投資在整個組合中佔比會降下來，自然需要分配資金到股票上，這個時候你進去的價格是很低的，也就保持了相對很低的風險。所以，
現在操作策略甚至比選股還要關鍵。
既
然現在已經是黃金機會，回顧中國股市歷史，沒有比現在更低的價格，都是餡餅了為什麼不全面進入？不是餡餅怎麼辦，如果股價再砍一半怎麼辦？你會失去投資的
主動性！等真正餡餅出來的時候，你就只能眼睜睜看著，享受不到。目前我對港股的研究實際上還很粗放，但研究之後有一種對A股很恐怖的感覺。港股中，地產股
的P/B在0.2～0.3是常態，如果放到A股這是什麼狀況？
A股的地產公司要再「腰斬」兩次才能達到港股的估值水平。比如我投資的
$莊士中國(00298)$，它現在的淨現金已經超過市值，沒有任何負債。這種情況在A股是匪夷所思。還有
$冠華國際控股(00539)$，3倍的P/E，0.3倍的P/B，而且每年盈利，ROE在10%左右很穩定，如此「低估」的股票在香港炒不起來。
如果A股向這種標準看齊，將非常恐怖。這讓我覺得，投資者對市場一定要有敬畏之心，如果哪天A股出現了「腰斬再腰斬」的局面，我也能坦然面對。其實，這也是我設想的未來可能出現的情況之一。
這種局面一旦出現，如果你能很好地應對過去，以後就會有獲得暴利的機會。
作為價值投資者，任何時候面對真正投資機會的來臨，一定要有主動性（資金）。這個問題可以通過動態再平衡的資產配置來解決。
相對激進的動態再平衡策略
問：請介紹一下您的動態再平衡策略，與再平衡策略有什麼區別？
sosme
老師：在詳細瞭解了資產配置理論以後，我對這套理論非常感興趣。當然，我的動態再平衡理論比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進一些。他們的配置
方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產佔比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各佔50%的配比，這是所謂
的「再平衡」策略。而我的方法是「動態再平衡」，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以後，本來就需要賣出債券買入股票，但如果股票下
跌越多其分配的比例還會越高。股價跌到一定程度時，可能就是65%的股票＋35%的債券了。
資產配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態的。市場波動越大，動態再平衡策略越有效。
問：那動態調整平衡比例時，除了公司本身您通常還會關注哪些因素，是所處行業和股市的週期，還是宏觀經濟狀況？
sosme老師：如果說關注，可能都會關注一點；如果說不關注，其實都不用關注，關注具體公司就OK。
對我而言，從來都不預測宏觀面，我覺得沒有意義。有些時候就是憑感覺，而且操作上也很隨意，如果某天跌多了可能就會適當補倉，沒有特別的計劃，完全根據我在市場上十多年的經驗。
當然，
總體而言，我是一個很保守的人，總感覺會有一種極端的風險可能出現，實際操作時在資產配置上是偏保守的。2001年我開始做實證時，實際上是買了好幾個商舖（作為資產配置的一部分），納入實證中的商舖是最小的一個。當時我是想測試一下新的資產配置策略效果如何。
在一個投資組合中，並不是說股票佔比越大，投資收益就越高。如果跨越牛市和熊市從長期來看，平衡資產配置的收益率可能會超過所謂的滿倉操作。從
國外的統計資料來看，10多年到20年投資週期的收益率，平衡策略實際是超過激進策略的。選擇基金經理實際也是在選擇他的配置能力。適當留一部分現金，是
為了該「出擊」時能夠「出擊」，並不是說基金經理不能配置少量現金。大家都知道現金是低回報的資產，但現金管理的一個重要目標就是資產組合管理人員知道什
麼時候該配置多少比例的現金，這個是能力的體現。
問：有雪球用戶希望知道，動態再平衡策略是否意味著倉位的不斷變化，品種的不斷變化，以及現金和債券之間資產再平衡？
@禪心sosme老師：都可以，
動態再平衡只是一種思維框架，實際操作中不用那麼死板。
當然，你可以量化控制：比如現在這個點位，我的股票資產配置為60%，如果大盤跌破2000點，我不是恢復平衡，而是把配置佔比提高到62%或63%。但
我認為再平衡的節奏一定要慢，而且這種「再投資」可以有多種途徑，像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的，可以把現金分紅用於再投資，慢慢滾動起
來。我的組合中還包括房產，租金也可以用來再投資。
動態再平衡只是一種思考框架，投資過程要有這種意識；不能走極端，動輒就滿倉。對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現的，只是在極端情況下，無限逼近。
思考框架下的具體操作，就要投資者自己去領悟，形成適合自己的方式，自行判斷和調整，而不是一種固定模式。
投資經歷：實證十一年，年均收益率29%
問：您是什麼時候「入行」的，當初是什麼契機選擇了投資股票？
sosme老師：我入行其實因為我的愛人。她當初在銀行上班，通過儲戶知道了炒原始股這個新生事物。當時國內還沒有正式的證券交易所，市場不僅交易股權證，還交易可以購買股權證的收據。
我們算是成都紅廟子時期的第一批「炒家」，後
來又轉戰城北花圃。那時我剛大學畢業不久，在學校當物理老師，通過利用業餘時間交易原始股，我們在股市挖到了第一桶金。當時我覺得匪夷所思，看上去就是一
張紙，倒手就能賺很多，面值一千元的北海（廣西北海原始股）倒手賣了一萬多塊，那個時候算是一筆比較大的款項了。這讓我覺得股票是個很有意思的東西，從那
時開始對炒股產生了興趣。
後來我愛人從銀行去了證券公司，在她的建議下，我辭去了物理老師的工作，開始把更多精力花在炒股上（不過股票投資在當時仍屬於業餘愛好，主業是與人合夥的化妝品生意）。
最早買的股票是興業股份、$愛建股份(SH600643)$，當時大家都說這些股票好，但自己對這些股票和投資是沒有概念的。後來就是
$四川長虹(SH600839)$，
開始寫實證之前，我賺錢比較多的是四川長虹、實達電腦（現稱$實達集團(SH600734)$）和清華同方（現稱$同方股份(SH600100)$）。
問：那個時候您會看圖形、做技術分析嗎？
sosme老師：我從來不看圖形，這點很奇怪，
從一開始就不看圖形。可能跟我是學物理出身的有關，總想研究股市上漲的真正原因，但那個時候可讀的書很少。巴菲特的理論被引入國內，實際上已經是在1997年了，由當時的那輪大牛市催生。那個時候，大家都在看K線圖什麼的，我基本上不看。
而且我感覺自己搞股票這麼多年，不知道是運氣好還是別的什麼原因，每次退出的時機都把握得恰到好處。包括當時炒長虹、實達電腦、清華同方，基本上所有獲利都能從股市裡拿出來。
而且我的心態一直比較好，出來以後就再也不進去了。很多人出來以後是忍不住，把賺了的錢又全部虧掉。
接下來我開始寫實證，大概是2001年。那個時候其實投資已經完全轉移了，
絕大部分的錢都投在了商舖、房產上，搞實證的資金量反而很少, 是朋友還給我的美元。
搞實證主要是因為當時對股票投資有了一些自己的想法，希望驗證一下。
我的實證抓住了一輪大牛市，
錯過了一個大反彈。2009年那波我是錯過了的，當時的股票佔比只有百分之十幾。基本是持有現金，用來申購新股，收益率相對較低，因為2009年的那波反彈實際上是很強的，反彈幅度大概是80%，而我那年的收益率只有23%，達不到我的平均年收益率。
實證十一年，經歷了一次大牛市、兩次熊市，年均收益率29%。現在回過頭來看，我認為還是能說明一些問題的。特別是2008年的金融海嘯，回想起來似乎我的運氣又比較好，我的A股在股市達到最高點之前賣的一股不剩。
問：當時為什麼想到要全部賣出呢？
sosme老師：因為在讀了大量的投資書籍和思考市場之後，
在內心深處我認識到市場的週期性是不可避免的。趙丹陽3000多點就出來了，實際上我當時也有退出的打算，後來能再堅持一年、再多賺一倍，
現在回想起來還是有些賭徒心態：反正賺了那麼多了，再等一等。
這個過程對我後來的理念是有影響的，就是
投資一定要有靈活性，不要做死判斷。比如，趙丹陽3000多點全部出來，現在看來是錯誤的。完全可以動態平衡，先出來一部分，如果股指繼續上漲，再出來一部分。
投資理念的演化過程
問：這麼說來，促成您搞實證的根本原因是投資理念有所變化。請分享一下您投資理念的演化過程，是否可以分為幾個階段？
sosme老師：我覺得應該分為幾個階段。
1997年算是一個分水嶺，
在此之前是懵懵懂懂的狀態，很想知道股價到底是怎麼上升的，但沒有什麼明確和獨立的判斷，也會受到一些市場流言的影響。所以現在回顧起來，感覺那一段總是
踩對節奏只是運氣比較好。那時在股市的涉入程度不是很深，只是感興趣，並沒想作為賺錢的最主要途徑，投入的資金量也不大，更像是業餘愛好。
從
1997年開始，四川長虹對我影響很大，因為當時它也算是一隻藍籌股，業績每年增長，股價也隨之走高，而且持續的時間比較長。當時市場開始了「買股票要買
成長股、藍籌股、明星股」的提法，所以巴菲特的啟蒙實際上就是從那個時候開始的——要買好股票，價格的因素要考慮但不是最關鍵的，股東隨著企業一起成長
等。
當時炒長虹就會覺得這是真的，就是靠這個理念賺的錢。
那個時候巴菲特對我的影響是比較深的。這種影響甚至在我剛開始實證時也有所體現，
我實證最早買的三隻股票是$粵照明B(SZ200541)$（當時叫現金奶牛，對股東利益很在乎、分紅能力強）、$萬科B(SZ200002)$（普遍認為公司管理比較好）和$中集B(SZ200039)$。
所以巴菲特理論對我的啟蒙跟炒四川長虹有一定關係，通過炒好公司獲得了好的收益，就開始相信這套理論了。
再後來，我對巴菲特的理論有所懷疑，實際也是來自我自身的感悟。我在買一些其他公司時，採用了同樣的分析方法，但得到結果卻大相逕庭。我開始思考，巴菲特的投資理論是否也不是絕對的真理，
也需要補充、完善和修正。
所以除了巴菲特的投資理論，我又看了很多其他的投資理論書籍，開始逐步進行反思與修正。
後來的投資過程中，爭議比較大或引起討論多的是
$貴州茅台(SH600519)$、萬科。
當時我們不只是圍繞著茅台在談，還包括了對公司的分析方法與估值，這些是可以推而廣之的，但是很多人還是沒有搞透。還有萬科，實證當中記錄的32倍真是實現了的，算是一個比較經典的投資案例。
但現在回過頭來看，如果再讓我選擇，很有可能不會選這些公司。因為我現在的整個理念發生已經了很大變化。後期接觸了一些坦普頓（鄧普頓）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理論綜合以後，我覺得後者對我的影響略微大一些。所以，
我現在主要從大家都不看好的東西中進行選擇。
市場上那麼多個行業、那麼多家公司，需要靠自己的投資理念來過濾。3000多家公司，用投資理唸過濾時，可能第一輪我就淘汰了2000多家。比如熱門的東西、大家都關注的東西，自然都不在我的關注範圍之內，
可能以後我的研究對象會很冷僻，大家都沒怎麼聽說過。
因為這些領域更容易出現價格與價值的背離，才會存在價值投資的目標。作為獨立投資人，合理分配自己的時間和精力非常重要。
從實證可以看出，我大部分時間是不看盤的，也很少操作。如果操作，背後是有投資理念支撐的。
包括最近我港股也試了試，希望按我最新的理解來實踐一下價值投資。所以主要關注出問題的公司，而不是所謂偉大的、好的公司。當然，現在股市中的一些好公司也有關注價值，因為它們現在的估值水平，相應來講還是比較合理了。比如大家談的比較多的銀行股，我覺得至少是可以關注，進不進去需要自己掌握好節奏。
「只要市場不好，好東西無處不在」
問：說到銀行，有雪球用戶想聽聽您對招商銀行和民生銀行的看法？
@云端漫步sosme老師：招行和民生很多年前都投資過，在實證中有記錄。實際上，
我對$招商銀行(SH600036)$一直是比較喜歡的，因為我對招商局這個體系的公司都相對比較有好感，包括中集集團、$深基地B(SZ200053)$、$招商地產(SZ000024)$。
它們都有比較好的股權文化，會考慮股東利益而不僅僅是業務規模。而一般的國企更多的是追求政績，一味地做規模，股東的利益基本不在考慮範圍內，甚至是可以犧牲掉的對象。
擴大業務規模從某種意義上講就是一種賭博，如果只考慮擴張不怎麼考慮回報，相應的風險實際上是由股東來承擔。所以，在文化上我比較喜歡招商局，在銀行業內我比較喜歡招商銀行。下一步如果我要進入銀行業，估計也會是招商銀行。
招商局體系本身就有一種文化，在以前的整合過程中，
並沒有一味地追求規模，有些可有可無的業務，它會放棄，這點很不容易。
就像巴菲特，大家都知道他是靠保險公司起家的，但是美國那麼多保險公司，為什麼只有巴菲特能做到這個程度？回顧歷史，你能看到，有些業務巴菲特的保險公司
並不去碰，選擇放棄。所以，大家都發展的時候，它可能很一般，但在大家都挺不住、快倒下的時候，它的發展反而是最快的。只需要幾個回合，與同行的差距就拉
開了。所以，
銀行等金融業一定要保守、穩健，敢於放棄很關鍵。有些比較賺錢、大家趨之若鶩的業務，反而要放棄，因為很快可能會變成高風險的業務。銀行業現在跌至3～4倍的市盈率、達到淨值，至少是可以關注的，接下來有合適的機會也可以增持。
當然，
$民生銀行(SH600016)$也
有它的特點，但銀行業畢竟是一個保守的行業，謹慎經營很重要。對於眼前一些比較熱的、進入就能賺錢的業務，比如中小企業貸款，還是不應該過於激進。現在中
小企業貸款的確做得很好，發展快、利潤高，但接下來這塊業務的風險會越來越大。我自己在做裝飾材料生意，也接觸了許多中小型企業。如果接下來的經濟形勢還
是按現在的情況發展，以裝飾公司、材料供應商為例，會有不少公司可能「突然死亡」。這些東西最終都會傳導到銀行層面，而包括民生銀行在內的許多銀行在中小
企業貸款上投入都比較大。當然，現在銀行都有一套完整的風控體系，但極端情況的出現，都會打破大家的預期。就像房價，銀行可能認為跌30%也無所謂，可以
承受。但最終房價崩潰，跌幅絕對不會是30%，而會跌到銀行都挺不住的程度。
所謂崩潰，都是出人意料的。雖然持續的時間可能不會太長，但許多人卻就此出局了。所以，我在投資過程中，比較喜歡研究極端風險出現時的機會。這個可能受卡拉曼的影響也比較多。
就銀行而言，我還是比較傾向於招商銀行，民生銀行感覺是「路子比較野」。而銀行需要有保守、穩健的風格，不需要太強的進取心。
實證裡面，我持有的一些銀行股是
$農業銀行(SH601288)$，是IPO時申購的，從新股發行一直持有到現在，中途稍稍補了一些。下一步，可能存在增持的價值。農業銀行，經過多年積累，擁有包括網點在內的歷史資產。招商銀行等新興股份制銀行還在努力地增開網點，作為老牌國有銀行，
農行本來就已經擁有數量龐大的網點，而且滲透性比較強。當然，農行的主要問題在於管理，這又是一個比開網點更難的問題，凡是涉及到人的問題都相當複雜。所以，
同樣跌破淨值的情況下，招商銀行更有參與價值。農行作為銀行體系的一部分，也可以適當配置一部分。
當初，少量配置農行，是想關注一下銀行股接下來會怎麼變化。之前市盈率從十多倍跌到幾倍，許多人說有價值了，現在4～5倍，可能接下來3～4倍，看似很難理解，實際上也不難。
目前來看，明年銀行的增長很有可能會停滯，如果存在大量壞帳，銀行虧損也是非常容易的。從這個角度來看，銀行的風險也是比較大的，所以銀行股作為配置是可以的，但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心態，遇到合適的機會再採取行動，平常主要是思考、休閒。其實，只要市場不好，好東西無處不在。
資金分佈理論：不考慮資金分佈的收益指標有很強的欺騙性
問：剛才說到萬科是您實證時最早買入的三隻股票之一，投資萬科又獲得了32倍的收益，請簡單介紹一下這個案例。實證是從B股開始的嗎？
sosme老師：最早的三家公司都買的是B股，剛好當年6月1日B股正式對境內普通投資者開放，實證就是從B股開始的。
後來萬科B股的價格比A股還高了，我才把它的B股全部換成了A股，中間實際上又有一個套利。萬科最終為什麼賺32倍，當中是有很多個環節的，而且B股沒有再融資，後來股價上漲後我並沒有在更高的價格去參與增發、配股什麼的，實際成本非常低。後來但斌的一些言論就已經有點不實在了。比如十年前買入A股，在十年間反覆參與可轉債、配股、增發什麼的，實際上成本會被拉高，不會像他說的那樣能賺那麼多倍。
我感覺，
不管做公募還是做私募，他們所說的一些東西是言過其實了。
我跟他們比，最大的優勢是我真正獨立投資者的身份，可以如實表達自己內心的想法。無論基金還是銀行，都有一些銷售趨動的性質，正如《客戶的遊艇在哪裡》講
到的，金融行業中真正把錢賺走的是服務客戶的中介機構。投資人在牛市中賺了錢，但在熊市時都加倍還回去了。市場上有很多宣傳和信息由於涉及到利益，實際上
是華而不實的東西被無限放大，把很多人套了進去。
包括投資機構經常提到的投資收益率，我覺得也有一個誤區。
我後期研究的一個重點會與市場的資金分佈有關。這個很有意思，可以揭穿很多資本市場的騙局。炒股的人都有感受，在牛市的高潮時期市場交易量是最大的，沉澱的資金也是最多的。比如股價從100元漲到了200元，但90%的投資者都賺不了一倍，因為很多人都是在接近高點時進入的。美國曾有研究指出，
美國股市100年來的年均收益率大概是8%，我認為如果考慮（時間序列上的）資金分佈因素，實際不會有那麼高的收益率。因為股市總是在最高點積累了最多的資金，整個市場的加權平均成本實際是被抬升了的。
簡單的統計結果（股指從多少點漲到多少點）只是一種幻覺，甚至是騙局。一旦考慮資金的分佈，投資人的實際成本是顯著高於假設的。其實，如果蒐集了充分的歷史數據，這是可以作為一個很有意思的課題來研究的。我憑感覺看出這是一個騙局，但需要實證。偏差程度有多大，涉及的資金大概有多少，需要一個定量的結果。當然，目前從定性的角度，做出這個判斷是沒有問題的。
我覺得長期來看，實際情況可能比所謂的「7賠2平1賺」還要差，因為70%的人把70%以上的資金都集中在了牛市最高時期。
所
以我現在認為，如果2007年市場處於高位時，有基金經理能夠暫時封閉自己的基金，不接受新的申購，那就真的很有境界了，這在牛市中往往是做不到的。但斌
在當時算是被我刺痛了一下，所以他對我也不是很「感冒」，主要就是他出版《時間的玫瑰》，以及基金的擴容。他現在的基金淨值大概是1.5倍多，但當時的投
資人到目前應該有不少都還是虧錢的。就是資金分佈的問題，因為
他的很多客戶都是在《時間的玫瑰》和當時的行情蠱惑下，淨值2倍左右時進去的。和基金最初的成本比較，看上去現在的確是漲了，但和加權平均成本比較，客戶的總體盈利是被虛高了的，其實還有部分客戶實際是虧損的。
資
金分佈理論至少能讓普通投資者清醒認識市場。牛市的時候大家都在進場，熊市都要離開。熊市的持續時間和下跌幅度是難以預測的，比如招商銀行現在跌到9塊
多，可是跌到15塊多的時候就有不少人認為是「熊市」了，大家對熊市的判斷都是很主觀、很武斷的。作為投資人都應該問自己，如果市場不是自己之前預想的那
樣，應該怎麼辦？如果經常這麼問自己，他的操作就會很平穩、謹慎，也具有了很大的主動性，從而很抗風險。
要打破對巴菲特的迷信，博采眾長
問：在您投資理念演化的過程中，對於巴菲特先是深信，後來是反思和修正。發表《巴菲特批判》系列是您對反思和修正的一個小結吧？
sosme老師：《巴菲特批判》是我後來反思到一定程度後寫的系列文章。巴菲特的投資理論在一定程度上被過於誇大了。
首先，巴菲特在股票上的資產配置佔比其實並不高，某些歷史時期甚至達不到百分之二三十，其他都配置在保險公司等實業上。而且單就股票投資而言，他的業績並不算非常突出，包括大家經常提到的可口可樂。
巴菲特的投資業績之所以能大幅超越市場，並不是他炒股的能力特別強（當然，肯定是不低的），而是配置資產的能力太強了，跟我剛才所說的市場資金分佈完全是逆向的，當市場出現危機、甚至崩潰的時候，他就會提高股票資產的配置。這時，成本很低、風險也相對很小，而且他的大筆投資很多都是可轉債，相當於再加了一道保險。
巴菲特真正的成功在於他策略的保守和資金的靈活配置。
估值相同的情況下選擇優秀公司是可以的，但長期來看市場畢竟是有效的，那麼多聰明人在裡面玩，特別是好公司，可能有幾百個研究員在研究，幾乎沒有低估的可能性。所以，好公司、大家研究的明星公司，現在我本能地排斥，不在我的研究範圍之內，因為它們很難存在價值低谷的機會。
包括我們當初研究茅台，實際上並不是所有人都看好的。
我的觀點是，巴菲特的理論是對的、也是有用的，但不能完全侷限於此。有很多東西不比巴菲特的差。現在國內是把巴菲特神化了，動輒就是巴菲特語錄。
實際上從純股票投資來看，比巴菲特強的人也有很多；巴菲特真正強的並不在純股票投資上，是在資產配置上。他投資許多股票的確賺了錢，那是因為他在危機、市場低位時有錢進場。單純從股票投資來看，坦普頓、卡拉曼和橡樹資本共同創始人霍華德•馬克斯都堪稱真正的股市老手。
一定要打破對巴菲特的迷信，我幾年前寫《巴菲特批判》時就感覺到，許多人已經深陷其中不能自拔了。
問：較之2007年您寫《巴菲特批判》時，您覺得現在國內對巴菲特的神化是減弱了還是更強了？
sosme老師：現在股市行情不好，對巴菲特的神化有一定弱化，但依然是根深蒂固，大格局沒有發生變化。行情稍微好一些，「巴菲特」們又出來了，中國的「巴菲特」實在是太多了。
我建議投資者跳出巴菲特，並不是放棄他的理論，而是把眼界放寬一些。現在，沒有任何投資大師可以在國內有和巴菲特相提並論，
我覺得市場真還需要再立一個標竿，糾正一下大家的思維。
面
對市場，不要相信會有一種理論是會永遠正確、可以應付任何市場變化的。當時寫《巴菲特批判》並不是要否定巴菲特，因為我原來在這個圈子陷得太深，也包括我
們同期的、現在都是巴菲特鐵桿粉絲的朋友，寫這些只是想讓我跳出來。後來心態更為開放了，接觸到卡拉曼、史云生的理論後，結合我的投資實踐，感觸很深，覺
得完全可以納入到自己投資理念的體系中來。巴菲特還是我的導師，但只是導師之一，他的理念、方法是我的投資方法之一。我覺得自己現在的投資理念體系相對而
言是「遊刃有餘」，可以應對任何變化。
作為投資組合，應對變化的能力是非常重要的，特別在極端風險出現時要有應對能力才行。這個非常關鍵。
投資人都會自以為是，要有反思和開放的心態
sosme老師：之前分析茅台的經典在於探討了分析公司的方法。後來茅台漲到一定程度後，很多人靠茅台賺錢、成名，只要茅台股價不垮，他的那種投資理念不會受到衝擊。我認為
他們靠茅台起家，又靠這個故事來宣傳，但反過來，實際上是被這個故事把自己給套住了，失去了投資的靈活性。其實，我跟但斌並不熟，但我寫《但斌是「價值投資」者嗎？》真還是帶有一些善意，
我覺得他應該跳出來，並不是說他現在的不好，但還要包容其他的東西。他們現在就是拒絕其他，除了酒類其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《證券分析》扉頁上引用的古羅馬詩句，現在回憶起來是非常經典的。
炒股的一個關鍵就是對大周期的把握。作為理論的基礎是可以的，但不能把它徹底固化了，排斥其他東西。
投資人的自以為是其實是一種心裡反應。這些知名投資人都是通過之前的投資業績成名的，哪怕是短暫的業績。作為一個已經成功了的投資人，你再讓他去改變自己的理念，可能嗎？不可能，因為他的理唸成功了，是被歷史驗證和社會大眾承認了的。
這是一種心理，在自我強化之後，他會認為面對未來時同樣也會成功，並帶著百分百的期望，很難擺脫出來，這就是自以為是。
我的好處在於已經知道了自己也會犯自以為是的毛病，我會有意識地去反思，所以我的投資心態是很開放的。很
多人是自以為是以後，自己並不知道，這很可怕。正因為我已經知道我同樣會犯自以為是的錯誤，所以在投資的時候我會留有餘地；同時也會思考如果自以為是了怎
麼辦？所以投資策略較以前也有所變化。我實證中買商舖時，很多朋友感到無法理解，覺得我過於保守。其實，這種資產配置也是避免我犯錯誤時損失過大。配置了
穩定資產後，大多數風險都能安全度過。
自以為是的問題不僅是知名投資人會有，稍微賺了一些錢的人都會有。包括我的一些朋友，賺了錢之後都自封為「股神」，但他不知道帶著這種心態去面對未來，是會失敗的，而且會很慘。
問：有雪球用戶認為研究成功投資人的失誤之處比信仰他們的成功之舉更有價值。您是否認同這個觀點？
sosme老師：我認為這種觀點是有價值的，
但研究失誤的地方不能只看業績、過程，還要看投資人當時的思維。我感覺自己的思維就有很多問題，但這個是一個成長的過程。比如，我當時剛開始研究巴菲特時，就只相信巴菲特。這就是一個誤區，所以我後來寫《巴菲特批判》是想強化自己的認識，讓自己跳出原來固守的單一的東西。
近期的失敗案例是我2011年投的$中國中鐵(SH601390)$。當時跌幅比較大，從12塊多跌到4塊多，整個行業也不好，覺得可以進行逆向投資。所以，
逆向投資火候的把握相當關鍵。我現在仍在通過實踐，慢慢鍛鍊。只要把資產配置工作做好，風險相應也可以控制。