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[重磅]中廣核深度研究:低成本高效率高壁壘成就稀缺性(上篇) 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/32782137


香港市場即將迎來今年最重磅IPO,最大核電生產商中廣核即將上市,有望成為全球第五大首次公開招股。投資者認購意向非常強烈,中廣核的募集資金由開始的10億美元上漲至20億美元,近日又調整為30億美元,並引入10名基礎投資者認購40%的募集金額。T姐(Tcoin)即刻為大家帶來一份中廣核的深度研報。

目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.公司業務分析

7.可比公司分析

8.競爭優勢與劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

10.基礎估值
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1.核心關註

1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

(1)競爭力定位:國內目前份額最高的核電運營商

     按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算,公司是中國最大的核能發電公司,而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。

     截至2014年3月31日,公司運營管理9臺在運核電機組,總裝機容量為9416兆瓦,其中7臺控股核電機組。根據CNEA報告,上述9臺在運核電機組占中國在運核電機組總數的50.0%,其總裝機容量占中國核能發電總裝機容量的59.3%,國內份額最高。同時公司權益裝機容量達7110兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的44.8%,國內份額最高。

(2)盈利:營收主要來自於核能發電收入,凈利率在25%左右

     中廣核電力主營收入以核能發電銷售收入為主,占比接近95%,下遊為電網公司。公司核燃料、折舊成本占比在55%左右,近年凈利潤率保持在25%左右。2013年,中廣核稅後凈利潤為50.71億元人民幣。

(3)成長:規劃裝機容量將在四年內在現有基礎上翻倍

     中廣核電力未來的成長來自於新建核電機組。 截至2014年3月31日,公司管理共11臺核電機組(3臺位於紅沿河核電站,3臺位於寧德核電站,5臺位於陽江核電站)的工程建設,總裝機容量達12054兆瓦。待該等核電機組完工後,公司運營管理的在運總裝機容量預計將會增加至約21470兆瓦(在運加在建)。

     公司除通過附屬公司繼續建設所擁有的核電機組及核電站的同時,還計劃向關聯企業收購其在國內在建或計劃建設的核電機組。從目前披露的信息來看,公司計劃通過募集資金收購中廣核集團持有的臺山核電12.5%股權以及臺山投60%股權,即相當於共計41%臺山核電的股權。收購完成後,加上公司目前持有的10%的股權,公司將持有臺山核電51%的股權。臺山核電總裝機容量為3500兆瓦。

1.2 所在行業未來態勢

(1)核電項目審批預期將在14年四季度重啟

     今年以來,國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看,2014年3月24日,國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案,至2015年,在運核電裝機容量須達40吉瓦,在建容量須達18吉瓦,且年發電量須超過200太瓦時;至2017年年底,努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

     截止至2013年12月31日,國內投入商業運行的核電機組數量17臺,核電總裝機容量14.83吉瓦,在建容量為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產,則在建項目缺口為11.57吉瓦,要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設,預期核電建設近期將會在14年四季度重啟。

(2)中國現有核能發電比例為2.1%,未來有較大提升空間

     從中國的發電結構來看,核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示,2013年,中國核電發電量1121億千瓦時,占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式,占比超過80%。

     根據IAEA數據顯示,全球核電占總發電比重為16%,有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%,其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言,中國核能發電量僅占總發電量的2.1%,未來具備較大提升空間。

1.3 重大不確定性

    中廣核存在如下重大不確定性:

(1)國內整體電力需求的不確定性

     若中國整體經濟或若幹行業增長放緩,可能使電力需求整體下降,將會對公司經營業績造成負面影響。

(2)核電運營安全性風險

     核電站核反應堆內包含大量的放射性物質,有可能在一定的情況下對人員、環境及社會造成放射性危害。另外,公司在運營過程中需要處理、儲存、運輸及處置放射性材料(例如中低放射性廢物及乏燃料)及其他危險物質(包括發電業務中使用的少量爆炸性或可燃性材料)。期間若產生安全性問題則會對公司運營造成發電業務產生嚴重不利影響或造成重大額外成本或費用。此外,任何國家或地區的核設施發生事故,無論這些事故的原因如何,均可能導致主管當局實施極度嚴格的核電站運行規定,或拒絕批準新核電站建設或投入運行或延長在運核電站運行壽命的建議。

1.4 基礎估值

    假設未來三年僅靠債務融資的情況下,我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為48.94億元,57.43億元,71.96億元,按現有總股本197.68億股攤薄計算,對應的公司2014-2016年EPS分別為0.25元、0.29元、0.36元。

    公司是國內領先的核能發電企業,我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平,結合公司目前的基本面以及未來的發展前景,我們認為其合理的估值區間應為15-25倍,按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤48.94億元計算,對應的市值區間為:734億元-1224億元,對應港幣市值931億港元-1552億港元。

2.公司簡介

    中國廣核電力股份有限公司成立於2014年3月,由中國廣核集團對核電業務進行重組改制,並聯合廣東恒建投資及中國核工業集團共同成立,三者持股比例分別為85.1%、10.0%和4.9%。

     公司目前是中廣核集團的一家附屬公司,而且是中廣核集團核能發電的唯一平臺。按核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算,公司是中國最大的核能發電公司,經營歷史超過30年。

     公司收入主要來源於控股核電站的電力銷售。目前公司全部裝機容量均來自布局於中國境內的核電站,以服務廣東省、福建省、遼寧省及香港等經濟發達但一次能源相對匱乏的市場。截至2014年3月31日,公司運營管理九臺在運核電機組,總裝機容量為9,416兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的59.3%,居中國核電公司之首。同時,公司權益裝機容量達7,110兆瓦,占中國核能發電總裝機容量的44.8%,同樣高於中國其他核電公司。

圖示:公司核電站分布示意圖



3.股東及股權結構

    本次發行前,公司擁有合共353億股每股面值為人民幣1.00元的已發行內資股。中廣核持有300.403億股內資股,占已發行股份總數的85.10%,恒健投資持有35.300億股內資股,占已發行股份總數的10.0%,中核集團持有17.297億股內資股,占已發行股份總數的4.9%。

     公司下屬子公司基本為核電運營、研發、維護等與核能發電產業相關企業。

圖示:中廣核電力股權控制結構圖


4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

     中廣核電力主營業務核心圍繞銷售核能發電展開,以設計建設、運營管理、廢物處理三個步驟展開。

圖示:中廣核電力核心業務流程圖



(1)核電技術研發

     公司運營管理的所有在運核電機組均源自成熟的M310反應堆技術,即法國的百萬千瓦級壓水堆(「PWR」)技術。公司主要通過先期技術引進,後期自主創新發展核電技術,公司與中廣核集團在大亞灣核電站采用的M310反應堆技術基礎上進行了100余項技術改進,形成二代改進型CPR1000核電技術和具備三代核電主要安全技術特征的ACPR1000技術,並積極參與中廣核集團與中核集團聯合研發並具有自主知識產權的三代核電技術華龍I號。

(2)工程建設

     公司核電項目的開發及建設主要委托中廣核工程公司承擔。中廣核工程公司建設或參與建設了公司全部的核電機組,在采用CPR1000和EPR等技術路線的核電站工程方面積累了大量豐富的經驗。

(3)核燃料及相關服務采購

     公司的核電站均使用由填裝濃縮鈾的燃料棒所組成的燃料組件作為燃料。公司主要委托關連人士中廣核鈾業發展有限公司負責核燃料采購和相關服務。透過鈾業公司,公司的核電站從海外及國內市場采購天然鈾,也向鈾業公司擁有股權的鈾礦采購天然鈾。公司也通過鈾業公司向中核集團的聯屬人士購買天然鈾。

(4)電力銷售

     公司向中國電網公司及香港電力公司銷售公司運營管理的核電站所發的電力。公司的電力銷售根據與電網公司簽署的購售電合同及相關的並網協議和╱或並網調度協議進行。

(5)放射性廢物處理

     核電站產生的某些廢物帶有放射性,因此必須采取特殊程序確保對這些放射性廢物進行妥善管理、安全處置。公司發電過程中產生的放射性廢物主要包括乏燃料和中低放射性廢物。公司根據相關法規儲存及處置放射性廢物,以及就該等成本及處置基金計提會計撥備。

4.2 收入結構

    中廣核電力主營收入以銷售核發電廠所發電力為主,公司近期各年核電銷售收入占比均超過90%。

圖示:2011年-2014年Q1主營收入結構


4.3 成本結構

    從公司的成本結構來看,13年核材料成本占營收比為15.30%,折舊成本占營收比為12.90%,乏燃料處置基金占營收比為4.24%。(具體盈利分析參看公司分析部分)

圖示:2011年-2014年Q1成本結構



5.行業分析

5.1 核電是全球重要的可再生能源發電方式

     核電是低碳清潔能源,可減少溫室氣體排放,全球不斷提升的環保意識驅動核電發電量增長。與其他能源相比,核電具有可靠性、經濟性和環保性的特點。核電是一種穩定的能源。核電站不受天氣和季節的影響,並能以其設計容量運行相當長的時間。與水電、風電、太陽能等可再生能源相比,核電更為穩定,受自然環境影響較小、供電穩定可靠、單機組發電量大。與火電等常規能源相比,核電站不會汙染空氣或排放二氧化碳,並且不易受能源價格波動影響。

圖示:主要發電方式的溫室氣體排放量比較



圖示:美國不同發電方式成本對比


     根據IAEA數據顯示,2013年,核能發電量占全球總發電量的11.3%,僅次於火電及水電。

圖示:2013年全球電力來源比例



5.2 中國核能發電現有比例為2.1%,未來具備較大提升空間

從中國的發電結構來看,核電占比逐年上升。根據中國電力企業聯合會數據顯示,中國核電發電量1121億千瓦時,占總發電量比例從2001年的1.18%上升至2013年的2.10%。目前火電仍是國內主要發電方式,占比超過80%。

圖示:我國歷年來核電發電量情況(單位:億千瓦時)



根據IAEA數據顯示,全球核電占總發電比重為16%,有13個國家和地區的核能發電量占總發電量的比重超過20%,其中法國的核能發電量比重達73.3%。相比而言,中國核能發電量僅占總發電量的2.1%,未來具備較大提升空間。

圖示:全球主要國家核電發電量占比


5.3 國內目前形成三個核電基地

截至2013年12月31日,國內共有在役核電機組共17臺,總裝機容量14.83吉瓦,均分布在沿海地區,形成了浙江秦山、廣東大亞灣和江蘇田灣三個核電基地。同時福建、遼寧、山東、海南、廣西等地的核電項目正加緊建設。至14年上半年末,國內在役核電機組數量達到20臺,裝機容量達18.13吉瓦。

圖示:13年末我國核電站分布情況



5.4 現有在建核電項目陸續投產支撐發電量保持增長趨勢

     2013年國內核電累計發電量為1107.10億千瓦時,相比2012年上升12.62%,累計上網電量為1040.90億千瓦時,相比2012年上升12.38%。2013年,我國核電發電量和上網電量繼續呈良好上升趨勢。

     2014年上半年國內核電累計發電量為560.76億千瓦時,同比增長16.36%。累計上網電量為527.27億千瓦時,同比增長16.09%。

圖示:2013年度17臺運行核電機組電力生產情況統計表



圖示:第二季度20臺運行核電機組電力生產情況統計表



5.5 核電項目審批預期在14年四季度重啟

     發展核電是中國進行能源結構優化並且從根本改善國內生態環境的重要手段之一,未來中國發展核電的戰略意義較為明確。雖然受到日本福島核電站事故影響,國內核電站建設放緩,但從長遠來看,核電仍然是國內主要的可再生能源。

     今年以來,國內重啟核電建設項目審批的預期不斷升溫。從近期的國家核電政策規劃來看,2014年3月24日,國家發改委、國家能源局及環保部發布《能源行業加強大氣汙染防治工作方案》。根據該工作方案,至2015年,在運核電裝機容量須達40吉瓦,在建容量須達18吉瓦,且年發電量須超過200太瓦時;至2017年年底,努力實現50吉瓦的在運核電裝機容量、30吉瓦的在建容量及280太瓦時以上的年發電量。

     對比之下,2007年末發布的《國家核電發展專題規劃(2005-2020年)中提出到2020年核電運行裝機容量爭取達到40吉瓦,14年新的規劃進度顯著快於原有規劃,表明從中期來看,國內核電建設的需求有所提速。


     截止至2013年12月31日,國內投入商業運行的核電機組數量17臺,核電總裝機容量14.83吉瓦;數量為30臺在建機組,裝機容量合計為31.60吉瓦。假設在建項目均在2015年投產,則在建項目缺口為11.57吉瓦,要達到2015年的規劃在建容量指標必然需要進一步審批新項目建設,預期核電建設將會在14年四季度重啟。

圖示:國內核電裝機容量預期至2015年上升至40吉瓦

圖示:近年國內核電主要規劃



圖示:2013年以來國內核電政策動向情況



5.7 內陸核電建設預期在“十三五”開始

    目前國內在運及在建核電機組尚未設在內陸。隨著沿海地區的電力需求逐漸趨於飽和以後,內地省份經濟的不斷增長以及沿海廠址的稀缺,核電廠址選址開始偏向內陸,尤其是中部地區自然資源匱乏的省份,未來內陸核電站建設預期將會逐步展開。

     相關數據統計顯示,世界在運行的核電機組中,沿海與內陸機組布局各占一半,內陸裝機容量約占 2/3,其中美國、法國內陸占比均超過 60%。各國核電選址多基於自身資源稟賦條件,如地理位置、水資源、地質條件、電力需求等,在技術實現方面不存在障礙。

    由於受福島核電站事故的影響,內陸電站建設延後,《核電中長期發展規劃 (2011-2020年) 》中明確,十二五期間,國內不安排內陸核電項目。但從目前的情況來看,部分內陸地區能源對外依存度較高,存在對核電建設的需求。現在湖南、湖北、江西都已經預備了很好的廠址,湖北鹹寧、湖南桃花江、江西彭澤核電站已完成基礎建設等待批複。預期內陸核電站建設將在“十三五”期間開始。

5.8 其他可再生能源發電方式目前較難替代核電

(1)核電具備成本優勢

     根據日本地球環境產業技術研究機構的數據顯示,核能發電每千瓦時約為 8日元,另外,核能發電即便加入核電站事故等賠償費用,每千瓦時的發電成本也僅為 8.4日元;天燃氣發電每千瓦時為 12.5日元;風力發電成本為每千瓦時 21.2日元;太陽能發電的成本達到每千瓦時 30.6日元。對比可見,核電目前具備較為明顯的成本優勢。

     從國內的情況來看,從目前廣東、浙江、江蘇三省的核電價格與當地煤電標桿上網電價的比較來看,核電同樣具備成本優勢。從長期來看,太陽能作為可再生能源具備較多優勢,但當前發電成本仍較高,根據規劃, 國內光伏發電到 2015年發電成本下降到 0.8元 / 千瓦時,到 2020年下降到 0.6元 /千瓦時,尚高於核電現有發電成本。

(2)核電具備較高發電效率

     風電和太陽能發電大規模發展必須解決儲能和調峰問題,目前還會產生不容忽視的電能損失。從能源貢獻效率來看,相關數據顯示,目前核電 1千瓦電能效率,高於2.5千瓦的風電和 2.5千瓦的太陽能的合計值,核電發電利用效率具備較大優勢。

5.9 中國核電運營具備較高的準入壁壘

     由於核電對於安全性有著較高的要求,因此核電運營需要具備專業技術及經驗積累,整體來看,中國的核電行業具備較高的準入壁壘。

    (1)行政準入壁壘

     中國政府對核電項目及業主采取核準、發放許可證、執照等方式,對投資主體進入市場進行管理。我國對核電廠的監管實施許可證制度。國家核安全局對核電廠選址、建造、首次裝料、運行以及退役等各階段的安全工作進行審評和監督,頒發相應的許可證件或批準文件,並實施駐廠監督;環境保護部對環境影響報告書等進行審查。此外,環境保護部還對運行核電廠的輻射環境實施監督性監測。根據2004年發布的《國務院關於投資體制改革的決定》(國發﹝2004﹞20號)的有關規定,對於核電項目由原來的政府審批制改為現在的核準制,由國家發展和改革委員會負責審查其項目申請報告,並報國務院核準。同時國家對核電的原料、電能上網進行調配。原國防科工委、國家發改委等單位是該行業的行政主管部門,代表國家制定核電產業政策,控制著核電業的價格和進入機制,並制定相應標準。

    (2)技術壁壘

     核電行業是技術密集型的行業,涉及核物理、化學、材料、運行、維修、性能監督、環境汙染監測、輻射防護等多個領域,有著較高的技術壁壘。

     同時核電行業需要高素質的專業人員。其中反應堆的操縱員必須按照核安全法規的要求,通過國家能源局組織的考試,才可獲得國家核安全局頒發的執照,之後才能進行反應堆的操縱。核電行業核心骨幹人員培訓的時間較長,需求量較大。

    (3)資金壁壘

     核電行業是資金密集型的行業,對選址、設計、建安、設備采購和制造調試等要求較高,建設周期長,項目資金投入較大。此外,在福島核事故後,國家對環保、核安全提出更高的要求,核電企業在安全、環保等相關輔助設施的投資可能進一步加大,提高了投資核電行業的資金壁壘。

5.10 中國目前核電運營呈現寡頭格局

     目前經國務院正式核準的核電項目(除示範工程、研究堆外)由中核集團、中廣核集團和中電投集團負責控股開發、建設、運營,行業準入門檻較高。國內現有的所有在役核電項目,由中廣核集團和中核集團分別負責運營。

     從未來可能的核電運營新進入者來看,代表國家受讓進口受讓引進第三代核電技術AP1000的國核技目前正在尋求與其他發電企業合作的方式進入核電運營領域。國核技引進技術與中廣核、中核現有技術形成競爭,未來行業競爭預期會有所上升。從目前獲批的項目來看,短期內國內核電運營主要仍由中廣核及中核主導,兩家企業目前在國內處於寡頭競爭的市場格局。

圖示:國內在役核電站情況表(截至2013年12月31日)


5.11 國內鈾自給率未來預期為1/3

    鈾是主要核燃料,WNA數據顯示,為滿足裝機容量超過370GW的435個反應堆,每年需開采約6.6萬噸鈾。從中國目前的鈾資源情況來看,國際原子能機構2011年研究顯示,中國已知的鈾礦儲量僅為16.61萬噸,占全世界已探明儲量的3%左右。

圖示:全球鈾資源分布情況



     中國目前鈾年產能約為1800噸,可滿足8400兆瓦時容量的機組需求,而國內13年總裝機容量為14834兆瓦時,國內鈾供不應求的局面較為明顯。在對於鈾資源的規劃上,中國未來目標實現國產1/3鈾礦,通過參股控股海外資源或者合資獲得 1/3鈾礦,從海外市場購買1/3鈾礦。

     2012年,中國進口12,908噸鈾礦;2013年中國進口18,968噸鈾礦,進口國家為哈薩克斯坦,烏茲別克斯坦,澳大利亞,納米比亞以及加拿大。

圖示:國內開產鈾礦分布



圖示:中國海外權益鈾礦分布



     從鈾價情況來看,2011年之前核電需求增長驅動鈾價呈上升趨勢,經歷福島事件後各國對於新建核電站持謹慎態度,鈾需求減少,價格相應回落。從現有情況來看,在沒有合適替代發電形式的背景下,預期全球對於核電建設將會緩慢重啟,進而推動鈾價有所回升。

圖示:全球鈾價走勢


下篇很快來到!等下T姐!

[重磅]中廣核深研:裝機量四年翻倍 估值將超千億港元(下篇)
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【乾貨】富臨集團:香港全服務式連鎖餐廳,估值有一定提升空間 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/32820750

$富臨集團$ 本月4日起開始招股,小T姐特為大家梳理了富臨集團的核心關註點及主要情況,希望能給大家帶來一定幫助。


1. 核心關註點

1.1 公司外延式擴張來源於新開門店提速。

公司最近三個財年分別新開餐館3家、8家、12家,預計未來三個財年分別新開餐館13家、14家、14家,新開餐館提速將為公司帶來成長動力。公司計劃進軍大陸市場以拓展業務。新增41家餐館中有6家位於大陸,此外公司可能收購控股股東控股的位於廣東的五家餐館,以擴大對大陸市場的布局。

1.2 受客流下滑影響,公司同店銷售表現不佳。

公司近兩年同店銷售下滑,2014年第二季度恢複0.88%的小幅增長,主要原因在於客流下滑。分品牌來看,“富臨”系列客流下滑幅度較大,同店銷售表現也較差。未來香港經濟增速放緩、香港市場客流量增速下滑,可能對公司經營帶來一定風險。

1.3 公司面臨人工成本上漲和租金成本上漲壓力,食材成本控制較好。

香港人工成本和租金成本上漲,公司近三年人工成本占收入的比重從29%提高到32%,租金成本占收入的比重從12%提高到15%。未來公司擴張可能會使成本進一步增加。

得益於公司的中央廚房模式,目前43%的食材由中央廚房加工,食材成本控制較好,食材成本占收入的比重從37%下降到32%。

1.4 公司經營較穩健,未來關註分紅政策。

與快餐類餐飲公司相比,公司的擴張速度相對謹慎,屬於穩健經營的模式,未來可能通過分紅提供較好的投資回報。分紅政策是未來值得關註的。

1.5 公司估值

公司招股價預計為1.26元到1.66元,對應市盈率為8到11倍。可比公司稻香控股的市盈率為15.9倍,公司的估值有一定的提升空間。

2. 風險

2.1 公司可能面臨食品安全的風險。

2014年9月的“地溝油”事件中,公司38家“富臨”系列餐館供應的兩款點心涉嫌采用了臺灣生產商供應的不合規豬油。公司反應較迅速:於9月4日銷毀以該等豬油產品制成的兩款點心,尚未動用的豬油產品退還分銷商,並且改用原產地為荷蘭的另一品牌豬油產品。

本次事件對公司影響不大。食環署、食物安全中心在排查中沒有證實公司曾使用的豬油產品受到汙染,也暫時沒有發出吊銷或撤銷重要牌照的函件和通知;公司也沒有收到顧客的投訴。但公司未來仍可能面臨食品安全的風險。

2.2 公司可能面臨類似占中等不可預知事件的影響。

香港近日爆發的占中事件,導致香港交通癱瘓,對香港市場的客流量產生負面影響。未來類似的不可預知事件,可能對公司業績產生不利影響。

3. 公司介紹

富臨集團是一家香港市場的全服務式餐飲連鎖企業,現有店鋪55家。

公司采取多品牌運作的經營模式。目前公司旗下有三大品牌:“富臨”系列、“陶源”系列以及“富臨概念”系列。其中,“富臨”系列和“富臨概念”系列定位於大眾化餐飲,“陶源”系列定位於高端餐飲。

圖示:公司采用多品牌運作的模式



4. 主營業務

公司近三個財年營業收入分別為17.24億港元、1885億港元和22.26億港元,同比增速分別為9%和18%,增長主要來源於餐館數量的增長。


圖示:公司的餐館數量從34家增長到55家

分業務來看,公司收入主要來源於餐館業務和食品銷售業務,餐館業務貢獻收入超過95%。





圖示:餐館業務貢獻收入超過95%

公司餐館業務采取多品牌運營的模式,“富臨”系列貢獻的收入占餐館收入的80%以上。


圖示:“富臨”系列貢獻的收入占餐館收入的80%以上

受客流下滑影響,公司近兩年同店銷售下滑,2014年第二季度恢複0.88%的小幅增長。



圖示:公司客流下滑且幅度增大

分品牌來看,“富臨”系列客流下滑幅度較大,同店銷售表現也較差。未來香港經濟增速放緩、香港市場客流量增速下滑,可能對公司經營帶來一定風險。



圖示:“富臨”系列客流下滑幅度加大

“富臨概念”系列餐館是2012財年開始新運作的子品牌,是公司未來業務的重點。



圖示:“富臨概念”系列於2013年新增6家

“富臨概念”系列餐館運營績效良好且單店投入較低。“富臨概念”系列餐館2014年第二季度貢獻的收入超過其於2013財年全年貢獻的收入,2014年第二季度的翻桌率達到6.05。“富臨概念”系列餐館的單店投入約350萬港元,相較另外兩個品牌較低,預計能帶來更好的投資回報。




圖示:“富臨概念”系列餐館單店投入較低

5. 盈利能力

公司近三年的凈利率分別為5.6%、7.9%和7.5%。成本控制是維持盈利能力的重要保證。


圖示:公司2012年財年凈利率提升至7.9%

公司主要成本包括食物成本、人工成本和租金成本。

從2011年財年到2014年第二季度,公司食物成本占收入的比重從37%下降到32%。


圖示:公司食物成本占收入的比重從37%下降到32%

大規模采用中央廚房進行食材預制是公司食材成本下降的主要原因。公司大規模的中央廚房與物流中心於2012年4月投入營運,當年食材成本占收入的比重從37%下降到30%。目前公司約43%的半加工或加工食材由中央廚房預制。未來公司將持續提高於中央廚房預制食材的比例,以進一步增強成本控制能力。

公司預計中央廚房與物流中心可以支持10-20家新增香港餐館。

從2011年財年到2014年第二季度,公司人工成本占收入的比重從29%提高到32%。


圖示:公司人工成本占收入的比重從29%提高到32%

平均工資上漲是公司人工成本增加的主要原因,近兩年公司平均工資分別增加9%和17%。


圖示:平均工資上漲9%和17%

公司員工數量增長相比餐館數量增長較緩和。由於公司近年新增餐館以門面面積較小的“富臨概念”系列為主,平均每家餐館的員工數有下降趨勢。


圖示:“富臨概念”系列單店面積較小

未來公司計劃通過三種方式來降低人工成本:一是進一步將食物預制流程整合至中央廚房與物流中心,減少對餐館員工的依賴;二是在餐館內安裝智能卡閱讀器,通過自助結賬來降低對餐館員工的依賴;三是通過內部培訓廚師以降低外聘廚師的高成本。

從2011年財年到2014年第二季度,公司租金成本占收入的比重從12%提高到15%。


圖示:公司租金成本占占收入的比重從12%提高到15%

公司租金包括餐館租金、辦公樓租金和中央廚房租金,餐館租金占比近80%。


圖示:公司餐館租金占比近80%

公司餐館有兩類租金安排:固定租金和或有租金,采取或有租金的門店需要與物業進行銷售額的分成。近80%的門店采取固定租金安排,產生近75%的租金收入。


圖示:固定租金產生近75%的租金收入


圖示:近80%的門店采取固定租金安排

公司租約一般為3到6年,租期的前三到六個月爭取實行免租,以便進行場地裝修。

6. 未來發展戰略

公司計劃未來在香港和大陸持續新開門店,同時配合中央廚房、物流中心、辦公樓的裝修以及後臺信息系統的升級,以支撐公司門店的運作。

公司計劃未來三個財年資本開支分別為1.45億港元、1.48億港元和1.45億港元。

圖示:公司預計未來開支

(1)香港開設新店

公司計劃未來加快在香港開店速度,未來三年分別開店11家、12家、12家,以“富臨”系列和“富臨概念”系列為重心。其中,計劃於2014財年完成的門店數中,已完成4家,包括2家“富臨”系列和2家“富臨概念”系列。

圖示:公司預計未來三年分別開店11家、12家、12家

公司營運期間有18家新開店,17家達到收支平衡,2家達到投資回報點。新餐館平均約四個月實現收支平衡;平均13個月收回投資回報。

(2)在大陸新開門店

公司目前在大陸沒有業務,預計未來三年每年在大陸開設兩家門店,優先選擇珠三角地區的一、二線城市。

新開店定位與“富臨”系列類似,以大眾消費者為目標客戶群,人均消費80元人民幣,店鋪面積約1800平方米到2000平方米。

(3)中央廚房和物流中心的裝修和升級

公司計劃為現有的中央廚房購買設備和聘請新員工,暫時不計劃在大陸開設新的中央廚房。預期在中國餐館網絡規模成熟、可帶來規模經濟效益時,開設首家中央物流中心。

(4)收購或組成策略聯盟

公司未來可能收購其他品牌、餐館,或與其他品牌、餐館組成策略聯盟。

公司有可能收購控股股東控股的位於廣東省的五家“陶源”品牌。根據公司與陶源酒家簽訂的選擇權契約,陶源酒家將於每年1月31日向公司發出年度要約,授予公司收購陶源酒家股權的獨家選擇權。公司可以根據陶源酒家上一個財年度的業務表現以決定是否收購。

這五家“陶源”品牌定位中高端,人均消費300元,平均店鋪面積達到6000平方米。未來收購有助於公司拓展大陸市場的業務。

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在上篇我們分析了公司的基礎業務和盈利結構,以及中國的電力行業分析。接下來,在下篇中我們將帶來更深入的公司分析!

5.韓國電力行業分析

5.1 韓國電力供不應求

根據韓國政府的預測,韓國的電力需求至2015年將按平均年率約4.0%增長。

韓國是一個缺電的國家,多次出現電力供不應求的現象:

2011年9月:溫度意外升高導致電力消耗急劇上升,韓國多次連續停電

2012年11月:兩座反應堆因牽涉檢驗證書造假醜聞而關停,導致電力供應不足,備用余額逐漸壓縮至僅有的3.8%

2013年6月:溫度升高導致用電量劇增,電力交易發出警告並削減了6GW的用電量。

2013年8月:電力儲備降至350萬千瓦以下,電力交易所發布“關註”級別的預警。

電力供不應求的一個原因是銷售電價較低,容易出現過度用電;另外2012年的缺電,與核電站關停導致調峰不到位有關。

圖示:韓國的生活電價和工業電價較低


5.2 韓國的能源規劃

韓國電力行業以燃煤、核電、燃氣為主,三者在國家能源規劃中也占據較高的位置。

圖示:燃煤、燃氣、核電發電在韓國有較高的地位


5.3 韓國電力行業的市場結構

韓國的電力行業在1987年以前屬於高度壟斷模式,由國家電力公司,即KEPCO負責電力的生產、輸電、配電和銷售的全過程。

1980年末,韓國開啟了國企改革的過程,電力行業的改革也自此開始。

在1999年以前,電力體制改革的核心是KEPCO的有限民營化,發電、輸電、配電、售電垂直一體化公有壟斷經營並沒有改變,只是通過股份的多次出售,直至1999年初政府擁有KEPCO的股份進一步減少到52.6%。

從1999年以後,韓國政府通過重組,逐步打破KEPCO垂直一體化的公有壟斷經營模式。2000年到2002年期間,KEPCO的非核發電部分拆分重組成五個發電子公司;2003年到2008年期間,配售電資產從KEPCO分離出去,按地區成立數家配電和售電公司,配電公司之間通過價格投標開展競爭,KEPCO只剩下輸電資產。2009年以後,解除配電公司的地區控制權、放開配電網,形成零售競爭的階段,完成市場化改革。

市場化改革以後,電力市場的主體主要包括發電商、輸電商(KEPCO)、配電商、輸電商和消費用戶。發電商可以分為KEPCO旗下的六大發電公司和獨立發電商,裝機容量占比分別為85%和15%。

發電商和KEPCO在電力交易中心(KPX)完成電力的交易,KEPCO是電力市場的唯一買家。KEPCO購買電力以後,向配電公司、IPP收取電力輸送費用;持有售電執照的售電商可以利用配電公司的電網在任意一個地區向用戶售電,並向配電商支付網絡使用費。

圖示:韓國電力市場的運行過程


電力交易市場是購電方和售電方完成電力交易的市場,是一家獨立的非營利組織,主要擔任電力交易市場的運營職責,包括成本核定、市場價格確定、電力調度以及市場監管、爭議裁決。

完成交易的業務流程可以分解為:發電商每天向KPX提交每臺發電機組每個時段的可用容量;成本評估委員會每月確定每一機組的變動成本,每年確定每一機組的容量成本;然後根據電力供給和需求預測,規劃電力調度計劃,確定市場價格;並且向發電商支付容量費用和系統邊際價格。

圖示:電力交易過程的撮合


其中,容量費是為了確保發電商建設成本的回收。系統邊際價格按照每小時的電價厘定,上限為韓國指定標準電廠(新仁川聯合循環燃氣渦輪機被指定為標準電廠)的單位可變成本金額與有關電廠該小時間的單位發電成本的較高者。

這一價格疏導機制,使韓國不同電源的機組都能獲得合理的價格。電力交易市場市場每天按照電量成本排序進行調度,產生一個基荷邊際出清價格和一個非基荷邊際出清價格。發電企業通過控制電量成本和提高機組可用性,以獲得低於邊際出清成本和高於平均可用性以上的超額利潤。

5.4 天然氣發電:電價定價機制保證投資收回,天然氣價格的亞洲溢價有下降空間

圖示:韓國天然氣發電成本較高,但電價定價機制有助於價格疏導


根據韓國能源經濟協會,韓國煤炭發電成本67韓元/千瓦時,天然氣發電成本約142韓元/千瓦時,石油發電成本為224韓元/千瓦時,核電成本為39韓元/千瓦時。

圖示:天然氣發電成本較高


天然氣價格存在亞洲溢價的現象。2013年,北美Henryhub平均價格為3美元/百萬英熱單位,歐洲NBP價格約為9美元/百萬英熱單位,東北亞的到岸價則高達16美元/百萬英熱單位。

圖示: 普爾日韓基準價格從2009年到2014年2月呈上漲趨勢


亞洲溢價主要原因在於全球的供需形勢和亞洲的定價體系。

從供需形勢來講,天然氣是一個區域性市場,分布不均衡。目前天然氣消費主要集中在北美、歐洲和亞洲,而亞洲由於天然氣源不足,亞洲LNG占全球進口量的70%,其中前三大進口地是日本、韓國和中國大陸。

圖示:日本、韓國和中國大陸是LNG前三大進口國


從定價體系來看,目前天然氣是區域性的定價體系,由於歷史原因(日本當年引進LNG主要是為了替代原油發電),亞洲采取了與日本進口原油加權平均價格(JCC)掛鉤的定價公式。雖然這一定價方式已經不契合日本和亞太其他國家的市場現狀,但目前尚無供需雙方都能接受的其他方式,只能通過設定JCC封頂價格和封底價格的方式來規避風險。

天然氣價格從今年以來存在下降趨勢:近期 LNG期貨價格降至油價的13.5%-14%,現貨價格從16美元/百萬英熱單位下降到10.5美元/百萬英熱單位,降幅達到34%。

這一下降主要是由於供需體系改變引起的。從供給來看,澳大利亞出口增加、美國成為凈出口國,俄羅斯、卡塔爾開始加大布局亞洲市場;從需求來看,短期核電重啟使日韓購買量降低,如韓國天然氣公司推遲了10船LNG的交貨時間,但中長期來看需求依然會保持較高的增長。總之,亞洲逐步從賣方市場轉變為買方市場,亞洲買家的話語權地位逐步提高。

目前亞洲買家合作尋求定價體系改變的動作越來越多,但與日本原油價格掛鉤的定價體系難以改變。

因此,供需體系的改變使亞洲天然氣價格逐步下降,短期需求降低也使今年以來價格出現探底。中長期來看,亞洲溢價依然會存在,只是難以回到14年初的高位。

韓國天然氣公司KOGAS,在韓國是唯一的天然氣進口商,也是全球最大的LNG進口商,年需求約3500萬噸。它的獨家地位確立了買方的談判能力,購買價格平均比日本低10%。盡管KOGAS壟斷韓國的天然氣運輸通道,但天然氣在韓國國內的銷售采取政府壟斷的定價模式,由政府規定的“LNG成本+運營成本+經營利潤”,確保了韓國國內能獲得相對較低的天然氣價格。

6.戰略與資本動作分析

公司的戰略可以總結為:以中國和韓國市場為核心,專註於清潔及可再生能源項目,通過項目升級、新建、收購等方式,成為亞洲最具盈利能力的獨立電力生產商之一。

圍繞此戰略,公司的核心策略可以歸納為三個方面:第一,自建新的電力項目;第二,對現有項目進行擴建或升級;第三,收購電力項目。

6.1 自建新的電力項目

公司的在建項目主要有浮石二期項目和大山二期電力項目。

浮石二期預計2014年12月開始商業運作,計劃裝機容量為18兆瓦。

大山二期電力項目目前處於開發建議的初步階段,公司已購買七幅鄰近大山一期電力項目的土地擬用於開發大山二期電力項目,預計2014年12月前取得土地用途更改的批文,目標為於2016年年底前開始興建大山二期電力項目。預計資本投資總額為10,000億韓元,資金來源以韓國項目產生的盈利為主,這也是公司在韓國市場的主要策略。

圖示:目前浮石二期水電項目和大山二期電力項目在建


6.2 對現有項目進行升級

對現有項目進行升級,主要目的是提高成本效益和提高生產效率,包括提高燃料使用效率、改善設備可用率、維持與電網公司有效溝通以提高利用小時數、減少設備采購成本。

在環保政策趨嚴的背景下,國家對煤電項目的環保標準逐步提高。而公司的燃煤項目中,普光、黃石一期的燃煤消耗率仍然較高,與最新的《煤電節能減排升級改造行動計劃(2014—2020年)》提出的標準有較大差距。

圖示:公司燃煤項目的凈標準煤消耗率較高


目前,由於排放控制設備供應鏈緊張,公司仍未完成黃石一期電力項目及普光電力項目的改善工程。公司已獲相關當地機關批準延長時間,就未符合當地規例項下排放規定支付相關費用,2011年、2012年、2013年和2014年4月30日支付的成本分別為230萬美元、230萬美元、210萬美元及40萬美元,預期2014年的持續合規成本約260萬美元。

6.3 收購電力項目

收購電力項目是公司未來發展的重點,收購的來源包括中廣核集團旗下項目和第三方,其中以收購中廣核旗下資產為主。

(1)收購中廣核旗下資產

公司與中廣核集團簽訂不競爭協議,協議的核心內容是:中廣核同意促使其附屬公司在非核業務上不與本公司競爭,並授權公司收購中廣核集團的保留業務的權利,授權公司按照不競爭契據條款收購新業務或股權投資機會的權利。這一協議主要針對中廣核控股的項目,如果中廣核或其附屬公司持有的股權不超過50%且不以其他方式控制其管理或營運的項目不受此協議的限制。

根據此不競爭協議,公司預計未來四年分批次向中廣核收購總裝機容量為3.0吉瓦至5.0吉瓦的非核清潔及可再生能源電力項目,收購將使公司的裝機容量翻倍。

圖示:中廣核旗下非核清潔及可再生能源資產


公司選擇收購標的標準是:具有正面增長紀錄、現金流可壯大現有資產組合、海外項目及中國項目的目標股權內部收益率分別為12.0%與10.0%。資金來源中,債務和股權的比例約為6:4.

(2)收購一項第三方擁有的規劃中項目

根據公司建議收購的內容,最具潛力的是新疆的風電項目。公司已於2011年底與訂約方簽訂聯合開發協議。根據聯合開發協議,公司達成若幹條件後,將收購目標公司的全部權益,即93%的股權;並且公司將與訂約方合作開發位於新疆維吾爾自治區東北部的風電項目,具體包括取得所有必要的監管批文,以及新疆項目的設計、興建及經營。

由於輸電設施吸納現有發電量的能力有限,輸電網擠塞,訂約方正在為取得有關開發及興建新疆項目的所需監管批文進行最後磋商,目前已取得初步電網連接意見自電網公司,這是新疆項目取得其他所需項目批文的重要一步。

6.4 募投項目

公司募集凈額為17.7億港元,預計70%用於收購中廣核的清潔及可再生能源電力項目,30%用於收購營運中的電力項目及從第三方收購新建項目。由於具體的收購要依據巿場狀況、取得監管批文及股東批準後才能確認,但公司預計將於2015年底前使用該等所得款項。

圖示:公司的募投項目


6.5 資本開支

公司於2011年、2012年及2013年及截至2014年4月30日四個月內,除物業、廠房及設備外的資本開支為6,980 萬美元、4.420 億美元、3.048 億美元及1.142 億美元;就收購物業、廠房及設備的已訂約但未於綜合財務報表內撥備的資本開支為6.073 億美元、3.957億美元、2.413 億美元及1.201億美元。

公司預計2014年及2015年的資本開支為1.329億美元及2,110萬美元,主要用於發展浮石二期水電項目、栗村二期電力項目展開聯合循環操作、投資及發展其他項目,以及遵照項目環境標準升級燃煤、燃氣及熱電項目。

7.核心優勢及劣勢分析

7.1 成長能力和競爭優勢

(1) 多元化電源組合,以清潔能源為發展方向

公司擁有多元化的電源組合,並且在中國和韓國均有分布,有助於發揮各電源發電的優勢,並對沖市場風險。以水電項目為例,能夠提供較高且穩定的盈利能力,而且運營的主要成本費用為折舊,不會形成實際現金流出,有助於提供良好的現金流量。

圖示:水電項目有較高且穩定的盈利能力


公司以清潔能源為發展戰略,符合能源供給結構改變的方向。

圖示:公司控股裝機容量以清潔能源為主


目前公司在中國的資產中,真正的清潔能源只有水電。三個水電項目處於廣西和四川,處於水資源豐富地區,兩地對水力發電的依賴度向來較高,並且未來清潔能源發展中仍非常重視水電項目的投資。

圖示:廣西省水電發電相對高


圖示:四川省水電發電量較高


圖示:四川和廣西的十二五能源規劃重視水電項目的發展


水力發電有很強的資源稟賦特征,水文條件好的地區,汛期較長且開發成本較低。公司的左江項目和浮石一期項目處於左江和融江,屬於紅水河區域,是國家優質水電資源所在的十三大水電基地之一。

(2)韓國栗村二期、黃石二期和浮石二期的投產是公司未來兩年的增長點

公司12、13年的收入增速分別為23%和10%,增長來源主要由運營帶來,即原有項目發電量的增長。

圖示:韓國收入增速更高


對於電力公司,新增裝機容量是成長性最重要的來源。由於紅籌結構的安排,公司擁有時間少於三年的境內資產在上市前被剝離出去,因此近兩年的增速沒有體現新項目的驅動能力。公司存量資產中,2014年韓國栗村二期和黃石二期新機組的投產,是公司未來的增長點。

栗村二期項目於2014年4月開始聯合循環,全部建成後能為公司帶來600兆瓦的增量資產,預計2015年貢獻稅後利潤5000萬美元,預計ROE水平可達15%。黃石二期新建兩臺機組,於2014年4月投入營運,裝機容量從76萬千瓦提高到136萬千瓦;浮石二期預計2014年12月開始商業運作,計劃裝機容量為18兆瓦。

此外,公司計劃於2016年開工建設大山二期,建成後總裝機容量為946兆瓦,加上栗村二期的600兆瓦,公司在韓國的裝機容量將翻倍。

(3)優質資產註入的預期,將為公司打開成長空間、提升盈利能力

作為中廣核集團下的非核清潔能源的收購平臺,公司有較大的資產註入預期,優質資產的註入將為公司打開成長空間並提升盈利能力。

根據公司目前運營的項目、未來戰略規劃以及中廣核集團旗下的非核清潔能源項目,預計即將註入的資產包括三塊:第一是廣西和四川的水電項目,第二是聯合開發的新疆的風電資產,第三是中廣核集團旗下的風電資產。

廣西和四川的水電項目

根據不競爭協議,中廣核旗下最具註入預期的資產為現有與中廣核美亞構成直接競爭的項目:廣西、四川的水電項目。中廣核集團於廣西省的水電項目是公司的3倍,在四川省的水電項目是公司的13倍。

圖示:中廣核集團旗下與公司在同一省份的項目


公司計劃開發新疆的風電資產

公司並沒有風電資產,但從公司的戰略來看,風電將是公司重點發展的方向。

目前公司計劃以1000萬人民幣收購一家公司,並與其他訂約方聯合開發位於新疆的風電資產,完成後的裝機容量將達到約300兆瓦。公司預計分六期進行,每期不超過50兆瓦,一期投資4.3億人民幣。根據這一預算,單位開發成本至少為8600元/千瓦,與其他風電運營商相比,這一成本相對較高。

圖示:對比其他風電運營商,這一開發成本相對較高


中廣核風電於新疆的風電資產註入

根據不競爭協議,中廣核集團旗下的風電資產未來也有註入預期。

中廣核集團下負責風電運營的平臺為中廣核風電有限公司,具有優質的風電項目資產和運營能力。

中廣核風電有限公司是國內大型風電投資企業之一。2013年底累計並網裝機容量489.5萬千瓦,新增裝機容量169.5萬千瓦,在建項目超過197.23萬千瓦,儲備風電場址資源超過4300萬千瓦,年度發電計劃超過100億千瓦時。

圖示:中廣核風電2013年底累計並網裝機容量排名第四,新增裝機容量排名第二


中廣核風電有較強的成長能力和盈利能力,2012年、2013年收入增速分別為51%和46%,毛利率也逐步提升。

圖示:中廣核風電有較強的成長能力和盈利能力


中廣核風電的業務主要分布於內蒙古、東北三省、中西部以及東南沿海地區,其中新疆地區裝機規模為55.25萬千瓦。

公司的利用小時數在2012年、2013年分別達到1970小時和2100小時,對比龍源電力、華能新能源、大唐新能源,這一利用小時數屬於較高的水平。而且,在棄風限電較嚴重的新疆地區,公司的平均發電利用小時數在2012年、2013年仍然分別達到2450小時和3080小時。

圖示:新疆地區裝機規模為55.25萬千瓦


圖示:對比其他風電運營商,公司的利用小時數屬於較高的水平


未來公司將采取項目滾動開發的方式,每年計劃新開工建設150-200 萬千瓦的裝機容量,投入運營150 萬千瓦左右的裝機容量。其中,不限電地區是投資的重點。公司儲備風電場址資源(4300 萬千瓦)中,不限電地區占比約40%,限電地區占比約60%。公司規劃至“十二五”,除已開工限電地區項目外,剩余投資項目全部集中於非限電地區,到“十二五”末,在役750萬千瓦裝機中,約2/3為非限電地區裝機。

圖示:公司在新疆仍有1個在建項目,預計裝機容量4.95兆瓦


(4) 多元化的融資渠道和較低的資金成本

公司有多元化的融資渠道,主要以債務融資為主,包括銀行借款、債券及股東貸款。綜合財務費用率相對較低,近三年分別為5.76%、4.33%和4.93%。

圖示:公司近三年財務費用率較低


截至2011年、2012年及2013年及2014年4月30日,公司的計息銀行借款分別為 8.126億美元、12.984 億美元、16.547億美元及 16.590億美元。公司根據具體的項目成立項目公司,通過相關項目公司進行債務貸款,這一類貸款通常對公司無追索權。近年來這一類無追索權的貸款占比逐步提高,未來公司也將繼續尋求利用無追索權的債務融資方式來為項目開發提供資金支持。

圖示:公司大部分銀行貸款無追索權


此外,公司於2012年6月獲得國家開發銀行股份有限公司香港分行的優先定期貸款融資,金額2.4億美元,利率按美元倫敦銀行同業拆息利率上浮3.0%;公司於2013年8月在聯交所發行3.50億美元的五年期到期債券,利率為4%;於2013年12月獲得控股公司中廣核集團 2.423億美元的貸款。另外,截至2011年、2012年及2013年及 2014年4月30日,公司的計息銀行借款總額的加權平均利率分別為4.46%、4.54%、4.25%及4.18%。

7.2 競爭不確定性

(1)風電資產註入時間具有不確定性且未來資本收益率可能不高

公司已於2011年年底簽訂聯合開發新疆項目的協議,兩年內仍未取得相關政府批文。這可能與2012年棄風限電嚴重有關,公司認為目前已經與電網公司達成初步意見,這將是獲取批文的重要一步,但獲取批文的時間仍具有不確定性,可能影響後續的收購及聯合開發進展。另外,按照此進度,公司不可能於2015年7月1日以前投產,而且公司預計的單位資本開支較大,在未來風電上網電價下調的預期下,公司的資本收益率可能較低。

(2)環保政策趨嚴的情況下,燃煤項目的環保升級能否及時達標具有不確定性。

目前公司燃煤項目未達標,已經負擔部分環保成本。在環保政策趨嚴、未來燃煤環保標準繼續提高的背景下,燃煤項目的收益情況可能會惡化。

(3)利率上升對公司資金成本可能帶來負面影響。

截至2013年年底,公司共有11.4億的美元借貸,其中韓元浮動利率借貸 4.97 億美元,美元浮動利率借貸1.9億美元,美元固定利率借貸3.5億美元,其余1.03 億美元。如果以美元為代表的海外浮動借貸利率上升,可能造成公司財務費用上升進而負面影響盈利能力。

8.可比公司估值

港股的電力公司主要包括火電為主的華能國際電力股份、華電國際電力股份,水電為主的中國電力,以及風電為主的華電福新、龍源電力、華能新能源。總體來看,火電公司規模大、市值大、估值較低,風電公司市值相對較小且有較高的估值。
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【東瀛遊】:香港第三大出境遊供應商,日本市場份額NO.1 首募錢厚-Tcoins

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大家好!T姐新股深度研報時間到。本期為大家帶來的是香港出境遊供應商,日本市場NO.1的東瀛遊公司。伴隨著日元的貶值政策,市場對於日本目的地的旅行產品持續看好,今年營收有望再創新高。同時,公司最大競爭對手在10年被攜程收購後,市場上缺少相應標的,有一定稀缺性,值得關註。

公司預計於本月底在香港招股,擬募資一億美元。

目錄

1核心關註
2公司簡介
3股東及股權架構
4主營業務及盈利分析
5行業分析
6戰略及資本動作分析
7可比公司分析
8競爭優勢與劣勢分析
9成長及重大不確定性分析
10基礎估值
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1.核心關註
1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

 (1)競爭力定位:香港地區前三的旅行服務供應商

服務質量、價格競爭與公司知名度構成旅行社競爭力的三大核心要素。東瀛遊主要以香港、澳門本地居民為主要客源,香港地區2013年家庭年均名義可支配收入615000港元,澳門地區2013年家庭年均名義可支配收入466600澳門元;香港地區2014年旅遊占可支配收入的11.8%,澳門地區2014年旅遊占可支配收入的21.1%!香港地區出境遊的家庭年均支出為74949港元,澳門地區出境遊的家庭年均支出為99849澳門元。    此外,公司將在廣東省地區開拓合作,在深圳、中山、珠海等市推出聯合當地旅行社的形式,銷售旅行產品。這是一種較為安全的推廣方式,雖然短期內無法形成品牌效應和提升營收及利潤,但從長遠來看,大陸地區的消費能力不斷提升,家庭可支配收入也在2013年突破3.3萬元人民幣,作為大陸經濟發達地區,選擇廣東省切入即符合文化銜接,也符合公司較高端的出境遊產品。

(2)盈利:營收主要來自於旅行團收入,毛利率在20%左右   東瀛遊主營收入以各種旅行產品收入為主,也包含部分代理服務收入。其中旅行團收入占比超過90%,其中又以傳統旅行團為主,收入占比超過90%。成本方面,機票、酒店及地接旅行社三項費用占銷售成本比超87%,公司凈利潤率為近兩年維持在5%左右,2013年,東瀛遊稅後凈利潤為1.03億元港元。

(3)成長:大陸市場是機遇,中國地區五年內營收漲250%

東瀛遊的未來發展計劃中, 主要戰略依然圍繞現有客戶,提出高服務質量、多元化產品和設計會員制度的方針,成長著眼於港澳本地的高消費客戶。多元化產品打造精細化的產品供顧客選擇,如高端美食遊,但市場整體較小,有待耕耘。科技利用方面,跟進移動互聯網的大趨勢,提供方便便捷的咨詢和預定系統。在進軍大陸市場方面,公司目前戰略較為保守,在廣東部分城市試點,以合作形式推廣,未來其對大陸市場的投入有待提升。公司近兩年大陸地區的收入不斷下滑,從11年的1.3億港元下滑到13年的5800萬港元,主要原因是人民幣升值及日元貶值導致客戶的需求轉移。大陸市場的人均收益每年仍有10%的複合增長率。預期公司至2018年將獲取2~2.5億港元的收入來自大陸地區。

東瀛遊尚未披露具體的並購計劃。

1.2 所在行業未來態勢

(1)行業空間:可支配收入增加,旅遊消費占支配比超12%

根據益索普報告分析,香港家庭的年均名義收入由2009年的約522700港元增長至2013年615000港元,年均複合增長率4.1%!澳門地區更加可觀,同期從307200澳門元增至466600澳門元,年複合增長率11%!而根據報告分析,香港居民就旅遊花費可支配收入的比例也從2014年的11.8%上升至2018年的12.6%,澳門地區則是從21.1%上升至21.7%。未來行業空間穩步提升。

(2)關註兩地行業驅動因素:消費支出增加及老齡化人口增多30%

港澳兩地經濟仍舊保持較穩增長,預期2014-2018五年間家庭旅遊消費支出預期分別有5.2%和6.5%的年均複合增長率。此外,港澳兩地人口不斷老齡化。益索普報告指出,2012年,香港有110萬人口介乎60-79歲,至2017年,該年齡組人口將達到140萬,占全港人口五分之一。根據統計,香港及澳門前往日本的旅行團市場總額2014年為27.61億港元,到2018年將增至34.84億港元。

1.3 重大不確定性

東瀛遊存在如下三項重大不確定性:

(1)匯率波動超預期,13年匯兌損失880萬港元

招股書披露,公司2013年銷售成本中約42.9%以港元以外貨幣計值,同期公司銷售凈額約89.9%以港元計值。因此集團的收益和銷售間存在貨幣錯配。集團2013年全年因為日元貶值的關系,全年錄得880萬港元的匯兌損失。為管理風險,控制風險敞口,集團決定采用人民幣計值的盈余現金管理。首先,人民幣作為強貨幣,對港幣的外匯匯率比較穩定,受大陸管轄,浮動可控。第二,人民幣相較其他主要貨幣如美元、歐元、英鎊,擁有較高的利率。

(2)傳染性疾病的不可控性

旅遊行業是一個極易受到傳染性疾病影響的行業,新世紀以來有SARS、禽流感等多次大範圍傳染性疾病,期間公司業務均受到不同程度拖累。目前,由非洲起源的埃博拉病毒呈現不可預估的狀態,非洲地區疾病蔓延,並且已經由美國和歐洲的醫護人員帶回該國,假設未來該傳染病在亞洲地區傳播,日本遊市場將會遭受重創,並且歐洲遊的產品也將難以銷售。另外一點,對於埃博拉的影響範圍和時間都無法做出準確估計,公司未來業務極易受此影響。

(3)戰爭、遊行等不可預知事件

鑒於中日之間因為釣魚島時而產生摩擦,南海地區各國紛爭不斷,一旦在太平洋地區發生戰爭,從香港飛往各地的出境遊產品極易受到影響,並且持續時間不可預知。此外,香港本土近日爆發的占中事件,將香港交通癱瘓,一旦再次發生類似的大規模群眾事件,公司短期業績極易受到影響,產生波動。

1.4 基礎估值

公司現金流非常穩定,屬於非周期非壟斷領域,所以我們認為 DCF估值是非常適合於該公司的一種估值方法。暫時不考慮上市及並購等因素,按照正常經營所具有的價值來估計。但港股和每股市場上存在的可比公司在業務方面與東瀛遊存在不一致的情況,A股市場的眾信旅遊又存在新股效應,導致市盈率過高,若采用16年公司PE29倍,我們認為是比較合理的可比參照。    我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為1億港元,1.16億港元,1.4億港元,按現有總股本40000萬股攤薄計算,對應的公司2014-2016年EPS分別為33.304港仙、38.981港仙、46.378港仙。我們給予的預測價格區間為:4.99港元-6.66港元。

1.5 避免誤導性

(1)公司經營嚴重依賴日本旅行團,單項業務收入超50%

東瀛遊的業務核心是提供旅行團產品,這其中2013年以日本為目的地的傳統旅行團占營收的55%。亞洲地區加歐洲其他地區的收入都不如日本單一目的地。公司在其他市場的開發緩慢導致公司經營對於日本的依賴過度嚴重,鑒於日元未來的通脹需求,日元將在未來的一段時間內持續貶值,這將推動港澳居民前往日本旅行的成本進一步降低。

1.6 需增強信息披露內容

我們建議東瀛遊增強如下信息的披露,因其構成影響投資決策的關鍵信息:

(1)股權結構。公司大股東輝騰管理是公司高層管理在開曼群島開設的控股公司,但輝騰管理中又有利康、國麗、梁先生三位的股權未披露完整,其中梁先生又是公司控股股東;
(2)公司募集資金後未來發展的具體規劃。

2.公司簡介

東瀛遊控股有限公司(以下簡稱東瀛遊)成立於1987年,總部設在香港,目前在香港共開設6間分行,在澳門擁有1間分行,旅遊產品覆蓋超過60個國家和250個城市,是香港的日本遊旅行團市場中的頂尖旅遊公司。公司主要經營旅行團及自由行產品設計、開發和銷售。

公司在2011、2012、2013年分別擁有322402位、318123位及354434為客戶購買公司旅遊產品。按收益計算,公司市場份額在香港出境遊市場占比達到9.3%。公司集團主席袁先生是日本十個縣和市的觀光大使。

圖1:東瀛遊七家分行分布示意圖

資料來源:招股說明書

東瀛遊定位為香港頂尖旅行公司,為香港和澳門地區的居民提供優質的旅行產品,目前的香港市場,截止至2013年,香港持證代理商1466家,澳門207家。東瀛遊在相關是前三大的旅行公司,主要競爭對手有攜程收購的永安旅遊以及海南航空擁有五成股權的康泰旅行社,康泰旅行社是全港最大份額的旅行公司。

在香港高度分散的出境遊旅行市場,2013年東瀛遊占據約9.3%的市場份額。

3.股東及股權結構

3.1 持股5%以上股東情況

董事長袁文英先生通過Yuen Family Trust控制公司26.69%股份,禤先生持有公司23.08%股份。    公司在2014年7月21日成立東瀛遊管理,獲權發行500000股每股1美元的股份,成為輝騰管理的全資附屬公司。董事長袁先生以信托形式持有輝騰旅行社,從而使得東瀛遊成為輝騰旅行社的唯一合法及實益擁有人。

梁先生持有公司9.95%的股份。此外,邱淬鋒先生通過Yohki Ryokoh持有公司26.24%的股份。

圖2:東瀛遊持股5%以上股東結構


資料來源:招股說明書3.2 股權控制結構

為籌備港股上市,集團進行重組以調整公司架構,主要步驟有:(1)註冊成立輝騰管理;(2)註冊成立東瀛遊管理(3)註冊成立東瀛遊控股有限公司(4)轉讓輝騰旅行社的股份給東瀛遊;(5)轉讓東瀛遊和東瀛遊日本的全部發行股本給東瀛遊管理;(6)轉讓東瀛遊管理全部發行股本給予本公司;(7)增加法定股本

圖3:東瀛遊重組前股權控制結構圖

 資料來源:招股說明書

圖4:東瀛遊重組後股權控制結構圖


資料來源:招股說明書

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

東瀛遊主營業務核心圍繞港澳居民,從事旅行團及自由行產品的設計、開發和銷售。公司還提供輔助性旅行相關產品及服務。公司主要通過香港七間旅行社及澳門一間分行、集團電話銷售中心及網絡銷售平臺多種銷售渠道推廣及銷售集團的產品與服務。

圖5:東瀛遊核心業務流程圖


資料來源:招股說明書

(1)公司建設:重心仍在港澳本地,未來試水大陸市場

公司目前擁有一間香港總行、六間香港分行以及一間澳門分行。公司在未來發展計劃中並未提及擴展分行等計劃,目前來看,公司按收入計已占香港份額9.3%,已是香港前三大的旅行公司,繼續擴大市場規模的壓力較大,尤其是競爭對手永安旅遊和康泰旅行社分別在2010和2011年引入攜程以及海南航空資本,在香港市場競爭十分激烈。

從目前公司透露的業務策略來看,主要還是增強銷售、提升運營、擴充產品線等增強自身競爭力的策略。僅在最後一項策略中提及中國大陸市場,主要模式是通過雇傭當地旅行社推廣和銷售公司產品,進軍中國大陸市場。

(2)競爭優勢:品牌知名,精耕細分

集團在2013年成功獲取9.3%的出境旅遊市場份額。在集團精耕的日本遊市場方面,一直擁有不俗成績,2011、2012、2013年分別取得32.5%、29.6%以及31.6%的市場份額。此外,在新開發的日本自由行市場上,公司已占據16.2%、15.2%及14.3%的市場份額。

公司成立於1987年,是一家老牌且領先的香港旅遊公司。提供60個國家及超過250個城市的旅遊產品。公司記錄,在2011、2012、2013及2014上半年共組織7486、7508、7457及3687次旅行團出境。遊客數量分別達到182850、175840、188499及90648人次。

(3)產品設計:立足亞洲,開拓歐洲

公司招股說明書披露,日本、韓國、臺灣、馬來西亞及新加坡以及中國是最受顧客歡迎的五個地區。可見港澳居民對於亞洲旅遊目的地的喜愛,相比較歐洲及美洲產品,這些地區價格相對低廉,緯度較低天氣類似本地,文化相近富有親切感。對集團最重要的日本遊市場,其營收占公司總收益的比例不斷上升,在2013年突破50%,並在2014上半年繼續保持50%以上的份額貢獻。

圖6:日本遊營收占公司總體營收比例


資料來源:招股說明書

公司目前共有34個歐洲國家和地區的產品線(俄羅斯除外)

圖7:歐洲出境遊目的地



資料來源:招股說明書

(4)產品類型:傳統為主,重視創新

公司目前90%以上的營收來自於傳統的旅行團模式,而整個旅行團模式中又有90%的營收來自於傳統旅行團。此外,公司還在積極拓展個人性和定制化產品,有主題旅行團,包括婚紗攝影及結婚旅遊、體育旅遊、美食旅遊、攝影旅遊及其它主題旅遊。定制旅遊(MICE)方面,公司開拓了公司獎勵旅遊以及學術旅遊。集團來自主題及MICE旅遊的收入由2011年6580萬港元增至2013年1億1140萬港元,年均複合增長率30.2%,未來前景廣闊。

圖8:公司旅行產品

資料來源:招股說明書

(5)拳頭產品:日本遊市場

公司主力開拓日本遊市場,從公司名稱也可以看出,日本遊產品是公司的主營及拳頭產品。即使在整個香港市場,公司也占據極大的市場份額。在2011-2013年,公司分別占有32.5%、29.6%、31.6%的市場份額。

在公司營收結構中,日本遊旅行團與日本遊自由行產品均占有重要地位。日本遊旅行團2011-2014H期間占公司旅行團營收比為42.3%、44.3%、54.9%、53.5%,日本遊自由行2011-2014H期間占公司自由行營收比為51.2%、53.8%、64.4%、60.9%。

圖9:日本遊傳統旅行團占旅行團營收比

資料來源:招股說明書

圖10:日本旅行團收入

資料來源:招股說明書

圖11:日本遊自由行占自由行營收比

資料來源:招股說明書

圖12:日本自由行收入

資料來源:招股說明書

(6)結構調整:增強定制化產品,多元化產品和服務

公司收入結構比較簡單,旅行團產品極其重要,自由行產品有待開發,輔助性服務收費規模有限。從圖中我們可以看出,旅行團占比超過90%。

圖13:公司收入結構(萬港元)

資料來源:招股說明書

圖14:公司收入占比

資料來源:招股說明書

從公司近三年的收入結構來看,公司收入基本呈穩定狀態,變化趨勢小。旅行團占比超過90%,自由性產品與輔助性服務基本持平。

公司出境遊旅行團分為:(1)傳統旅行團;(2)主題旅行團;(3)MICE旅遊及定制旅遊。公司認為主題旅行團及MICE旅遊擁有巨大增長空間,近三年年均複合增長率30.2%。
此外,公司也經營海外前往香港及澳門的一日遊產品,盡管規模僅占3%不到,但該產品是公司與日本代理商及其它旅行服務供應商保持業務關系的方法,仍將保持,
公司的自由行及套票產品,未來將針對高端客戶,公司依照與日本酒店的穩固關系及其它供應商的合作關系,可以提供較低成本。據統計,往續記錄期間,公司超過50%的自由行產品目的地是日本。
輔助性產品及服務,主要是簽證服務、交通服務、租車服務、門票銷售、旅行保險服務及零售品、紀念品的銷售。

 4.2 業務結構

東瀛遊主營收入以旅行團收入為主,也包含自由行及輔助性服務收入。旅行團收入占營收比接近90%,其中,傳統旅行團收入占比最高,占營收的比例超過90%。

圖15:2011年-2014H年旅行團收入結構(萬港元)

資料來源:招股說明書

4.3 盈利結構

東瀛遊的成本主要為銷售成本,即機票、酒店、交通、餐費及門票,近三年占比在88%左右上下波動。此外,公司最大供應商采購占銷售成本比2011-2014H分別為14.9%、15.8%、19.8%、19.6%。公司前五大供應商采購占銷售成本比2011-2014H分別為29.8%、31.2%、34.9%、34.9%。

公司每年盈利變動主要取決於銷售成本的敏感度分析。假設集團無法將成本波動轉嫁給客戶,公司需要承擔的波動涵蓋了機票費用、地接旅行社費用、酒店費用三項,以及外匯匯率的波動。公司2013年銷售收入中,42.9%的收入是按外幣計值。而公司的銷售成本中,也有約35%左右的費用是按外幣計值。

圖16:機票費用敏感性分析

資料來源:招股說明書,首募錢厚制作

圖17:酒店費用敏感性分析

資料來源:招股說明書,首募錢厚制作

圖18:地接旅行社費用敏感性分析

資料來源:招股說明書,首募錢厚制作

圖19:公司外匯匯兌損益及成本、收入的外幣占比

資料來源:招股說明書

4.4值得關註的財務信息附註
圖20:公司財務分析


從公司的財務數據中我們可以一眼看出,毛利率、凈利率、ROE都隨著時間推移而快速增長。償債能力方面,公司高於1的現金流量比率表面公司大量持有現金而沒有有效利用。資產負債率適中,主要負債來自於應付賬款,沒有短期與長期債務壓力。財務費用率無限接近於0.

5.政策準入與行業分析

5.1政策準入

1985年政府制訂《旅行代理商條例》,規定所有經營外遊業務的旅行社必須領取牌照。香港法例規定,任何公司必須成為香港旅遊業議會會員,才可以申領旅行代理商牌照經營離港外遊服務。旅遊業是香港立法會的功能組別之一,擁有一個議席。      旅遊業為香港經濟四大傳統產業之一,根據香港政府統計, 2012年旅遊業收益占國民生產總值4.4%,直接或間接參與旅遊業的就業人數逾25萬,占總就業人數的6.9%。

《國務院關於加快發展旅遊業的意見》也進一步促進了旅遊業在金融危機後的複蘇。該《意見》放寬旅遊市場準入,打破行業及地區壁壘,鼓勵社會資本參與。並且鼓勵跨行業跨地區的兼並重組,培育具有競爭力的大型旅遊企業集團。

截止2013年,香港持證代理商1466家,澳門207家。

5.2行業空間分析

(1)市場產生波動,客戶人數下降10%

根據招股書披露,東瀛遊2014年上半年錄得客戶數33799位,較去年同期37428位下滑了9.7%。主要原因有:(1)烏克蘭、中東、泰國等地動亂的局勢短期內削弱了客戶到海外旅遊的需求;(2)日本消費稅率在今年4月從5%提高至8%,並且去年日元大幅貶值的趨勢不再,使得公司最重要的一塊市場增長滯緩。

圖21:港幣兌日元走勢

資料來源:WIND,首募錢厚制作

去年年初至年中,日元兌港幣大幅貶值,幅度接近30%,使得赴日本旅遊的成本較其他地方更低。2013年前往日本的旅行團客戶總數較2012年增加49.1%,購買前往日本機票、預定日本酒店及住宿的客戶數較2012年增加48.2%。
但今年匯率整體平穩,略有下跌。從外匯交易圖可以看出,在9月份之後,港元兌日元又一次出現小幅上漲7%,之後隨著日本經濟政策的不確定性有所走弱。但9月底開始至今,香港發生“占中”事件,追求普選權力,預測該事件仍將持續發酵一段時間,所以今年下半年這波小幅漲幅將不會對下半年的遊客人數產生拉動作用,預期整年遊客人數較去年將出現下滑。

(2)行業保持6%增長,公司有待轉型

受益於港澳兩地的經濟發展、假期旅遊以及人口老齡化程度的提高,對於旅遊市場的促進仍在提升。根據益索普報告,香港家庭名義可支配收入複合年均增長率4.1%,澳門家庭名義可支配收入複合年均增長率約11%。

圖22:香港名義家庭可支配收入


圖23:澳門名義家庭可支配收入


資料來源:招股說明書,首募錢厚制作


而伴隨收入增長的將是消費支出部分,香港地區花費於出境遊的比例將從2013年的11.6%升至2018年的12.6%,澳門地區則會從19.5%升至21.7%。


圖24:香港地區出境遊支出占比

資料來源:招股說明書

圖25:澳門地區出境遊支出占比

資料來源:招股說明書

產品方面,公司目前專註於旅行團模式,對於自由行的開發仍然較少。港澳2013年旅遊服務收益總額達到168.55億港元,預測至2018年旅行團年均複合增長率6.3%,自由行年均複合增長率5.6%。自由行產品在2013年旅遊服務業統計中占比達到38.2%,東瀛遊自由行產品占比僅為4.6%,將來自由行的增長將是公司轉型的重要方向。

圖26:港澳2013年旅遊服務收入構成

資料來源:招股說明書

(3)產品結合服務,支出持續增長8.65%

根據歷史數據,香港及澳門旅遊服務業的平均營收從2009年的約126.16億港元增長至2013年的168.55億港元,年均複合增長率約7.5%,預計至2018年將會增長到225.12億港元,2014-2018年均複合增長率約6%,屬於保守估計。我們認為,主要推動來自於家庭收入的增長以及旅遊需求的增加,以及澳門地區補助政策的推動作用。

圖27:港澳旅遊服務業收益總額


資料來源:招股說明書

(4)行業驅動因素分析

我們認為,港澳地區已經屬於成熟發達的地區,地區內政治穩定、人民經濟富足、增長穩健、人口長壽,尤其是香港地區人均壽命全球第一,男性達到80.5歲,女性達到86.7歲。而旅遊服務業驅動的主要因素有以下四項:

1.經濟帶動旅遊需求家庭可支配收入與旅行產品和服務需求之間有著強烈的正相關關系。2014-2018年,香港地區及澳門地區對出境旅遊的支出預期分別按約5.2%及6.5%的複合增長率增長。

2.老齡化人口需求套票產品及服務2012年香港約有110萬的人口年齡在60-79歲之間,至2014年,將增至140萬人。這一年齡組的人口有權提取公積金賬戶內的全部收益。伴隨著休閑時間的增多,該地區的老人多追求出境旅遊來體驗。全包無後顧之憂的旅行團十分符合該年齡組的人群需求。

3.假期旅行:緩解工作人群壓力2012年香港約有350萬人群以上的工作人口,該部分人群工作壓力大,薪水高,具有很強的消費能力。該年齡組人群喜愛較為便利的產品。伴隨著薪水的增長,其出境遊的需求和能力也不斷走強。

4.新航班增加及航班時間的擴展香港國際機場公布的年度航空交通統計顯示,飛離香港的國際客運航班從2009年到2013年年均複合增長7.1%;根據澳門國際機場公布的資料,飛離澳門的國際航班數目從2009年到2013年年均複合增長4.8%。

5.3行業競爭格局分析
  (1)香港擁有約1500家旅行社

從2013年公布的數據來看,香港持證代理商1698家,其中能提供出境遊的有1466家,澳門地區有207家。公司面臨一個充分競爭的市場。其中,公司最大的對手是2010年被攜程旅遊收購的永安旅遊以及海南航空持有五成股份的康泰旅行社,這兩家公司按收益計占香港市場占比排名前二位,背後的資本及競爭優勢強。

2013年港澳市場,香港及澳門前五大持牌旅行社占總收益額的約50%。公司2013年排名第三,占市場份額約9.3%。東瀛遊依靠本次上市融資,有望繼續對前兩位競爭對手保持試壓。

圖28:港澳旅遊服務業收益總額

資料來源:招股說明書

(2)香港旅行團歷史價格增長維持5%的趨勢    根據益索普報告,從2009到2013年,除2012年受地震海嘯影響的日本旅行團,其余目的地旅行團的人均價格均穩定增長。可知香港間競爭關系並沒有造成價格的惡意競價。

圖29:旅行團歷史價格趨勢

資料來源:招股說明書

圖30:旅行目的地及時間

資料來源:招股說明書

(3)自由行市場分散,公司增速34.7%超行業

相較於旅行團,自由行套票未來規模將更快速擴張,2014-2018年預期行業平均複合增長率增速為9.5%。

圖31:自由行營收規模及增長

資料來源:招股說明書

相較於行業增速,公司在自由行產品方面的表現相當亮眼。公司2011年自由行產品營收4473萬港元,至2013年已經增長至7573萬港元,年均複合增長率34.7%。同旅行團一樣,公司超過50%的產品及營收來自於日本市場。

目前公司的自由行產品戰略為成本加成模式進行定價,同時也會參照競爭對手的類似產品價格,及市場需求。

2011-2013年購買集團自由行產品的客戶數分別為122214、132927、163024人次。年均複合增長率16.7%。

公司在日本遊自由行方面也屬於香港頂尖公司,占2011-2013年市場份額分別為16.2%、15.2%、14.3%。但公司應註意連年下滑的市占率。

公司在自由行產品上的收益也在連年上升。年均複合增長率13.4%。

圖32:自由行產品收益

資料來源:招股說明書,首募錢厚制作

6.戰略與資本動作分析

6.1未來戰略

(1)擴大產品規模、增加市場份額

公司目前戰略依然已立足香港、澳門為主。為滿足多元化的需求,公司力求擴充集團的產品及服務。如開辟日本市場的新目的地旅遊產品,伴隨日本經濟政策的影響,日元持續走低,對於日本遊市場的吸引力仍會持續。另外,日本是亞洲最發達的國家,國民素質、旅遊服務極有競爭力,集團仍在保持日本遊在公司未來戰略中的地位,穩固發展。

同時,為了提高客戶參與度及了解程度,公司會進一步推出豐富的結婚旅遊、學習機教育旅遊、體育賽事旅遊、美食旅遊等。公司未來還將開辟海外婚慶服務業務。

(2)多元化銷售、進軍中國市場

公司預計將在廣東省內率先展開合作,與當地旅行社采取代理銷售的模式銷售公司產品,尤其是前往日本市場的旅行團。該模式的優勢是公司銷售壓力較小,並且可以避免對於市場不熟悉造成的損失。

隨著大陸居民的可支配收入的不斷增長,2004年廣東省人均可支配收入為13627.65元,至2013年,該數字已經增至33090元,年均複合增長率15.9%。
公司將於2015年展開合作業務的運營,但目前並沒有在大陸開設分行的計劃。
公司已經建立比較成熟的銷售體系,具備多元化優勢,包括集團分行、電話銷售中心以及網上銷售中心。

圖33:公司多元化銷售策略

資料來源:招股說明書,首募錢厚制作

(3)定價政策

公司定價政策基本以成本加成模式為主,輔以參考競爭對手的價格及市場需求的觀察。考慮到公司出境遊產品的特點,集團將外幣成本換算成港幣時通常會增加3%的溢價率,以便下一輪價格檢討時能夠緩解匯率不利變動的影響。

6.2 募集資金用途

 根據公司披露信息,公司上市募集資金主要用於如下幾個方面:

(1)用於增強集團銷售渠道

(2)翻新及修正現有分行

(3)開發配合綜合網上預訂系統的門戶網站,並升級現有硬件

(4)通過營銷活動進一步提升集團形象及認知度

(5)加強運營基礎設施

其余資金將會用來留作運營資金及其它一般用途。

按集團現有的規劃和戰略發展,公司將采用極輕的資產模式擴張,聯合大陸地區的旅行社提高其銷量。翻新及運營基礎的升級均為一次性花銷,所占資本支出不大。公司目前沒有銀行貸款,上市後持有的現金流預計會重點投入至營銷及銷售渠道建設。
鑒於公司目前關於其資本動作及未來計劃的披露信息較少,有待未來補充。
________________________________________
7.可比公司分析

 在A股、美股和港股的休閑旅遊類上市公司中,與東瀛遊最相似的是A股市場的眾信旅遊(SZ002707),它是中國最大的出境遊運營商之一 ,不同於東瀛遊的一點,眾信旅遊更偏向行業上遊,屬於出境遊批發商,當然眾信旅遊也有零售業務部分,但它未來會成為一個全產業鏈的公司,估值相比東瀛遊單一業務要更高。

圖34:眾信旅遊基本信息一覽

資料來源:WIND,首募錢厚編制

眾信旅遊營業收入持續增長,2014年中報營收增速超30%。公司收購的竹園國旅將在2015年並表。

圖35:眾信旅遊近兩年營收及利潤情況(單位:億元人民幣)

資料來源:WIND,首募錢厚編制

作為目前國內僅有的主營出境遊業務的上市公司,眾信旅遊在2014年收購了竹園國旅,2015年預期營收增長150%,凈利潤翻番。按照目前市場價格,公司PE為29倍。

按照東瀛遊在香港市場的地位,我們認為可以給予相似估值,20-29倍左右。在美股市場,我們認為途牛網(NASDAQ:TOUR)的業務結構與東瀛遊類似。不同的是,途牛網屬於更輕資產的模式,並沒有實體分行。

圖36:途牛網基本信息

資料來源:NASDAQ,首募錢厚編制

圖37:途牛網近兩年營收及利潤情況(單位:億美元)

資料來源:新浪財經,首募錢厚編制

港股上市公司中缺乏相對應的公司,市場排名前兩位的競爭對手永安旅遊分別於2011年被攜程收購退市,康泰旅行社則並無上市。

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8.核心優勢及劣勢分析

8.1 關鍵資源能力

我們認為,公司未來的發展取決於對於關鍵資源能力的獲得及未來商業模式的革新,主要關鍵點有:

(1) 整合上下遊的能力與計劃;
(2) 新路線產品開拓的速度與質量;
(3) 極輕資產模式的規模邊界;
(4) 大陸新興市場的把握能力;
(5) 規範管理公司外匯現金結余的能力;
(6) 員工激勵與人才引進的計劃與能力;
(7) 公司維護更新行業牌照、許可證的能力;


8.2 競爭優勢

我們認為,目前東瀛遊具備以下幾項競爭優勢:

(1)單一市場擁有極高份額,業務穩定

與日本方面擁有良好關系的集團高層是日本遊主力發展的重要因素之一。此外,公司極早就開發耕耘日本遊市場,對於日本遊當地的供應商與合作夥伴關系比較穩固。並且來自日本遊市場的營收占比在公司收入結構中不斷擴大,份額穩定,業務單一,有利於公司繼續深耕日本遊市場,適當提升毛利率與凈利率。

圖38:日本遊毛利率與整體毛利率對比

資料來源:招股說明書

(2)具備良好的知名度與品牌形象

東瀛遊創辦於1987年,迄今已有27年的歷史。得益於香港經濟的繁榮增長,公司業績不斷攀升,在香港出境遊市場份額占比達到9.3%,在整個香港旅遊市場份額中排名第三,屬於高知名度、品牌形象良好的公司。
公司在成功經營日本遊市場的情況下,利用自身豐富的資源和經驗,順利開拓世界範圍內的多個旅行目的地和產品,為公司在全球範圍內的發展奠定基礎,公司品牌形象獲贊:“安全而無後顧之憂的旅行”。
數據佐證,2011-2013年間,顧客再光顧率約三成左右,表現良好。

圖39:顧客再光顧率

資料來源:招股說明書

(3)亞洲及歐洲地區人均收益快速增長

根據招股書披露,公司目前的主要收入來源日本遊市場的人均收益在2012年達到頂峰,2013年到2014年上半年的人均收益出現穩定趨勢,主要原因是匯率波動及日本消費稅提升的影響。

圖40:平均收益及客戶數量

資料來源:招股說明書 ,首募錢厚制作

從表中我們可以分析得知,日本遊市場的客戶人數在穩步上升,2011-2013年的複合增長率達到了28%,公司在日本遊市場的發展保持穩定。

在亞洲其它地區和歐洲地區的發展情況來看,客戶人數有所下降,主要受地緣政治動蕩的影響,但單個客戶的人均收益在高速增長,2011-2013期間,亞洲其他地區的人均收益複合增長率為11.7%;歐洲地區的人均收益2011-2013期間複合增長率則達到了102.7%。

(4)投訴處理速度快,品牌形象強大

公司在2011-2013年期間總共收到656宗投訴,均快速做出反應。僅剩一項尚在處理中,投訴處理率達到99.8%。

圖41:集團投訴

資料來源:招股說明書 ,首募錢厚編制

圖42:行業投訴

資料來源:招股說明書 ,首募錢厚編制

圖43:協會投訴

資料來源:招股說明書 ,首募錢厚編制

圖44:書面解釋

資料來源:招股說明書 ,首募錢厚編制

8.3 競爭不確定性

(1) 日本遊市場份額持續下降

公司日本遊市場方面客戶人數雖然一直在增長,但日本遊的市場份額已經持續兩年下降。2011、2012、2013日本遊自由行市場份額分別為16.2%、15.2%、14.3%。

作為公司最重要的市場,日本遊市場份額的下降意味著其他公司的競爭在不斷加劇,作為公司的核心業務和競爭力的保障,公司未來能采取何種方法和措施挽回不斷下滑的份額,將存在不確定性。

(2)公司銷售成本的不確定性

公司銷售成本的主要費用來源於機票、酒店及地接旅行社費用,這三項費用占銷售成本比約為90%。這三項費用的波動情況具有不確定性,對公司當年的營收和利潤表現會產生較大影響。

三項費用波動的敏感性分析前章已敘述過,此處不再贅述。________________________________________
9.成長及重大不確定性分析

9.1 業績成長因素分析

(1)業績成長因素1:至2018年6%的行業複合增長率

作為一個長久持續發展的行業,旅遊業的發展與經濟的繁榮程度息息相關。作為發達地區的香港和澳門,在未來5年的GDP年均複合增長率為4.1%。

隨著公司上市融資,相信其會擴大銷售渠道以及市場覆蓋,尤其是大陸市場的廣闊空間充滿想象力。但公司2015年才會實施開展合作計劃,預期兩年內業績不會呈現爆發式增長。一旦與大陸的旅行社磨合完畢,伴隨大陸人均可支配收入的高速增長,公司未來業績將會表現亮眼。

公司日本旅行團的人數從每團26.7人上升至30.8人。公司在日使用旅行車的搭載上限是35人,公司有望在未來繼續提升單車利用率。

資產模式上,公司非流動資產極少,到2013年僅持有1467萬的非流動資產,屬於極輕資產模式。主要依靠租賃物業來解決辦公場地問題。可以在折舊攤銷和財務費用方面為公司將來提供長遠的現金流和正面作用。

綜合分析來看,公司目前的模式能保持穩定的利潤收入,但未來爆發式增長的可能性較低。受限於香港人口713萬,澳門人口54.57萬的規模限制,公司未來爆發式增長的希望寄托於2015年開展的廣東省境內合作計劃。2010年第六次人口普查數據,廣東人口共有1.043億,是一個十倍於香港和澳門的市場,前景廣闊。

(2)業績成長因素2:提升產品人均收益

公司收入部分分為產品和服務。公司的輔助性服務受限於香港行業的規定,只能收取部分的手續費,而產品價格的提價則是未來業績成長的一個重要看點。

圖45:輔助性收入明細

資料來源:招股說明書,首募錢厚制作

公司旅行團市場的人均收益呈現快速增長態勢,年均複合增長率17.8%。但主要增長來自於歐洲遊市場的快速增長。日本遊市場因為市場競爭激烈,公司提價的行為將會影響到公司產品的競爭力,未來的每位客戶收益增長將主要來自於歐洲及美洲地區客戶。

圖46:平均收益及客戶

資料來源:招股說明書

(3)業績成長因素3:采取合作模式,進軍大陸市場

東瀛遊依然會按照現有的模式,采取極輕資產的擴張模式。首先,這種模式的壓力較小,只需要承擔人工和場地成本,甚至通過高度的網絡化和移動互聯網化後,場地成本也會下降。鑒於大陸市場的不確定性,公司采取比較保守的合作模式,推出自己的產品和服務,與大陸旅行社合作銷售,未來存在業績翻番的可能性。

9.2 重大不確定性

東瀛遊未來投資的重大不確定性主要體現在以下幾個方面:

(1)合作計劃不達預期

   公司規模受限,且目前對於擴張計劃的披露十分欠缺,對於其接受客戶處理訂單的能力不足存在不確定性

  (2)外匯的管理問題

東瀛遊在2013年因為外匯匯率波動,共錄取880萬港元的匯兌損益。占公司凈利潤的8.6%,影響較大。而且鑒於公司銷售成本的37.2%與收入的42.9%均采用外幣計值,公司對於外匯管理的問題存在很大的不確定性。

圖47:公司外匯管理

資料來源:招股說明書

10.基礎估值

我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為1億港元,1.16億港元,1.4億港元,按現有總股本40000萬股攤薄計算,對應的公司2014-2016年EPS分別為33.304港仙、38.981港仙、46.378港仙。

公司是香港領先的出境遊服務商,我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平,結合公司目前的基本面以及未來的發展前景,我們認為其合理的估值區間應為15-20倍,按照2014年預測每股收益33.304港仙計算,對應的價格區間應為:4.99港元-6.66港元。

圖48:東瀛遊盈利預測
東瀛 香港 三大 出境 供應商 供應 日本 市場 份額 NO 首募 募錢 錢厚 Tcoins
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【陌陌簡報】:中國第三大IM軟件將赴納斯達克IPO,估值30億美金 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33045165

大家好!T姐今天為大家帶來的是陌陌的簡報。作為中國第三大的移動社交軟件,最負盛名的陌生人社(yue)交(pao)軟件,陌陌一直在試圖拓展自己的業務單元,豐富自己的產品功能。為此,陌陌將赴納斯達克上市,募資升級。本篇簡報將為大家帶來一次愉悅的淺度體驗,後續我們仍將會奉上幹貨實足的深度研報,敬請關註!

我們專註於大陸IPO項目的持續跟蹤、關註與研究,關註IPO,關註T姐~



陌陌:基於LBS的興趣圖譜

一、陌陌的產品改版之路

陌陌是一款基於LBS的移動社交軟件。從2011年8月推出至今,陌陌已經更新到了5.3版本:1.X版本專註於“附近”的功能以吸引用戶,2.X版本基於位置信息推出了群組功能,3.X版本基於位置信息新增了“留言板”,並且對群組增加了“興趣”這一搜索維度,4.X版本推出附近活動和陌陌吧,並且通過會員服務、表情商店和移動遊戲開始進行商業化,5.X版本上線了全新的廣告平臺“到店通”,為公司商業化帶來更大的想象空間。

圖示:陌陌產品改版之路



基於位置信息的功能是陌陌的起點。陌陌剛推出時,是滿足用戶尋找附近的人的需求。公司通過按時間、距離排序、自定義選項等方式幫助用戶進行區分和尋找,並逐步推出基於位置信息的留言、建群功能,提供更多用戶展示自己的平臺。

基於興趣圖譜的功能開發,現階段形成了“群組+陌陌吧+活動+留言板”的組合。通過地點和興趣兩個維度,陌陌對用戶屬性進行更細致的區分,激發用戶活躍度和深化用戶沈澱。

此外,陌陌的改版過程,也伴隨著在用戶展示和用戶交互上的持續改進,使用戶可以充分利用圖片、視頻、語音展示自己並與其他用戶進行交互。

圖示:陌陌的亮點功能



二、陌陌=LBS+興趣圖譜

從陌陌產品功能的分解,我們看到陌陌正在挖掘地理位置的最大價值。每一個地理位置都帶有社會屬性,圍繞LBS來獲取用戶只是陌陌的第一步。而把LBS與“興趣圖譜”相結合,不僅是提高用戶活躍度、沈澱用戶的努力,更是通過群組、活動激發對線下訴求的努力,從而在完成線上關系到線下關系的轉換。

陌陌的用戶數,從剛推出時的2000人,積累到1.8億。

圖示:陌陌的用戶數達到1.8億


陌陌的MAU達到6020萬,,同比增長112.8%;DAU達到2550萬,同比增長140.6%。其中,每個日活躍用戶平均26條,活躍用戶日均打開20次,使用34分鐘陌陌。

圖示:陌陌的MAU提升到6020萬人



2014年第二季度起,陌陌加大銷售費用,通過廣告展示、微電影等方式推廣群組、留言板等與興趣群組相關的功能。

圖示:2014年第二季度起陌陌加大銷售費用



截止2014年9月30日,陌陌共有450萬個群組,其中基於居住地的群組數量為34.9萬,基於教育機構的群組數量為11萬,基於商業建築的群組數量為8.4萬。月活躍群組也從2013年9月的70萬個增長到2014年9月的200萬個。

在用戶交互上,2014年9月用戶每天平均發送6.552億條一對一消息, 其中互相關註的好友間發送的消息從2012年的33%提高到2014年9月的63.5%。

三、LBS+興趣圖譜的商業化價值

陌陌從4.X版本開啟商業化的探索,包括圍繞用戶的會員服務、遊戲、表情商店,以及圍繞商家的廣告平臺到店通。

1、會員服務

陌陌的會員服務包括基礎服務、上限提升服務和特權服務三類,核心圍繞用戶對展示自己、與用戶交互和個性化需求來開發。

圖示:陌陌會員服務



陌陌會員定價為每個月12元、三個月30元、半年60元、一年108元,其中每月12元的會員費是陌陌會員費收入的主力。

陌陌2013年7月開始從會員費中獲取收入。2014年第三季度收入910.0萬美元,占總收入比例74%。會員費收入的增長主要得益於用戶增長的紅利。截止2014年9月30日,會員數量230萬,同比增長659.9%,占總MAU的3.8%。

圖示:會員費收入是陌陌主要收入來源



2、遊戲分發

2013年第四季度開始嘗試移動遊戲,以遊戲分發為主。

目前陌陌遊戲中心共有九款產品,其中陌陌爭霸、炸彈鬥地主和陌陌勁舞團用戶過200萬,這些遊戲具有單局時間短、利用碎片化時間的特點,屬於輕度遊戲。但目前陌陌遊戲更吸引男性用戶,女性用戶活躍度不高。

2014年第三季度遊戲收入245.3萬美元,占收入比重20%。付費用戶從2013年第四季3.5萬人增至2014年第二季度的13.9萬人。

未來陌陌在遊戲上將采取分發和陌陌計劃和與第三方遊戲開發商合作並自研遊戲,為平臺提供更多定制化遊戲。

圖示:陌陌的遊戲收入



圖示:2014年第二季度的付費用戶為13.9萬人



3、移動營銷平臺——到店通

陌陌於2013年第四季度開始也推出付費表情和移動營銷服務。

圖示:2014年第三季度其他服務收入占比6%



其中,在5.X版本上線的到店通,是陌陌的移動營銷平臺,未來商業化價值具有一定想象空間。

在交互方式上,需要依賴用戶主動發起。首先,用戶通過商家號碼或商家名稱,搜索到商家主頁。商家主頁即是商家的移動廣告平臺,具體展示內容包括:店鋪圖片、商家公告和簡介、推廣語、聯系方式等。商家可以把優惠信息放在商家公告或推廣語里,以吸引用戶收藏、引導客流,商家每個月可以向收藏店鋪的用戶推送一條公告,以提醒用戶查看商家動態。與店家的聯系方式包括電話、店主陌陌ID、商家對話框三種。

圖示:到店通交互方式



用戶可以搜索到1000千米以內範圍的商家的範圍。商家投放廣告的範圍是以店鋪位置為中心的1-5千米。商家的投放費用=單位費用*覆蓋人數-沖突區域費用,投放所能覆蓋的人數是變現的關鍵,覆蓋人數按日均在此區域刷新附近列表的用戶量計算。到店通是將“附近的人”的流量變現的方式。2014年9月,“附近的人”功能的打開次數達1.67億/日。截止到2014年9月30日,陌陌收到超過11萬商家開通到店通的申請。

五、股權結構

當前陌陌董事及管理層聯合持股70.9%,總股本為237,411,240股。

陌陌創始人唐巖在IPO前實際控股132,798,411股,個人持有比例為29.2%。此外,唐巖通過代理協議,代持其他幾位聯合創始人所擁有股份的投票權,使其個人投票權達到39.8%。

唐巖的控制權包括:

Gallant Future Holdings Limited持有的96,886,370股,由唐巖本人控制的家庭信托基金全權所有;

Joyous Harvest Holdings Limited持股的16,846,899股,為猿題庫創始人兼CEO李勇所有;

First Optimal Holdings Limited持有的9,587,116股,歸陌陌產品負責人雷小亮所有;

Fast Prosperous Holdings Limited持有的8,028,026股,歸陌陌技術負責人李誌威所有;

陌陌將授予唐巖及其妻子張思川的期權。

機構投資者中,阿里巴巴通過Alibaba Investment Limited持有68,861,733股,占股比例為20.7%。經緯創投通過MatrixPartners China II Hong Kong Limited持有65,970,897股,持股比例為19.9%。 紅杉和雲峰基金各持有18,570,966股,持股比例均為5.6%。
陌陌 簡報 中國 三大 IM 軟件 將赴 納斯 達克 IPO 估值 30 美金 首募 募錢 錢厚 Tcoins
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楓葉教育估值:發行價上限略高於估值中樞,建議積極參與 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33083102

大家期待已久的估值報告終於出爐啦!小心燙手~

核心結論:公司現金流非常穩定,DCF估值區間為27.17億元至39.52億元,發行價區間對應總市值為23.56億元至32.44億元,考慮到標的稀缺性,建議積極參與。

如想獲取DCF估值EXCEL版本,對關鍵假設進行調整,歡迎加小T姐微信號[MissTcoins ]為好友,讓小T姐實時為您服務*^_^* 。

重要導讀:

投資決策關鍵信息分析報告:
楓葉教育:加拿大留學基礎教育提供商,未來三年新開17所學校
http://xueqiu.com/8301293543/32911831

楓葉教育招股書更新關鍵數據跟蹤
http://xueqiu.com/8301293543/33077231

以下是估值報告全文:

1.關鍵假設與盈利預測

關於盈利預測的幾個重要假設,結合我們對公司與行業的分析,我們的假設如下:

1.未來5年公司新辦學校按披露信息做預測,不考慮並購新校。

2.招生進度按新辦學校所在城市發達情況,選擇已有的學校進行類比預測,如:西安按照重慶類比來預測。

3.各校區發展穩定後,大體按照高中75%的使用率,初中80%,小學90%來預測飽和度,並預測到2023年小初高的綜合使用率為73%,具體小初高的歷年綜合使用率見下表。



4.高中學費按照使用率達到70%後漲10%,已經達到80%的校區,距上次提價後3年再提價10%,再過3年再漲10%。初中學費綜合按照2014年為基準,每年平均漲3%預測。小學學費綜合按照近3年基準,每年平均漲3%預測。

5教員人數與學生人數保持穩定比率,單位教員成本按年5%的幅度增長。

6.假設折舊與攤銷成本除投資物業外全部計入直接成本中,忽略計入管理費用的部分。並假設公司未來不再進行重資產投資,全部以輕資產模式擴張,土地使用權及房產均不再增加投資,按最近報告期的原值進行折舊,折舊率與近幾年保持一致。而非房產固定資產則使其賬面價值與學校容量保持穩定關系,並按5年折舊,不考慮殘值。

7.設施的日常維護費用按照單位學生容量維護費用按年5%增長預測,總額為當年學校容量乘以單位費用計算。

8.銷售費用假設2015-2018按年15%增加,2019-2023按年10%增加。

9.管理費用按單位學生管理費用按年增加5%計算,總額為當年學生總數乘單位費用計算。

10.過去及將來都不考慮優先股對凈利潤的影響,假設優先股於2014年上市前即全部轉換,轉換過程也不考慮對凈利潤的影響。

11.合作辦學,自開辦學校第4年開始按營業利潤的50%分與合作方,至2023年及之後,則預測所有合作辦學的營業利潤均按50%分與合作方。

12.所得稅率由於受北鵬軟件的優惠政策影響,2014-2018年所得稅率將逐步上升,到2019年為正常的25%,並一直穩定下去。

基於以上假設,公司2014A、2015E、2016E三年歸屬於母公司的凈利潤分別為:0.96,1.22,1.40億人民幣。



圖 1: 關鍵假設與盈利預測

資料來源:公司資料

基於以上關鍵假設,可以預測公司未來10年的企業自由現金流量。另外,對估值其他重要參數假設如下:

1.因為輕資產的擴張模式,並且前文已經假設,不考慮公司並購新校舍,故我們預計公司於2014年後將不會持有有息負債,公司目標資本結構為0%。

2.根據該行業可比公司無杠桿貝塔系數,保守估計公司貝塔系數為0.8.

3.雖然香港市場目前無風險利率較低,但考慮到公司主營為人民幣計價,長期來看存在匯率差的影響,故采用人民幣目前的無風險利率4.5%計算,風險溢價為7%,得出公司股權成本為10.1%,WACC即為10.1%。

4.2023年後永續增長率定為2%。

2.估值過程

基於以上關鍵假設,通過DCF模型得出公司股權價值為31.90億元人民幣,對應2014年PE為33倍(其中凈利潤為不考慮優先股等公允價值變動我們對其進行調整後的值),2015年預測PE為26倍。由於公司屬於輕資產,非周期性行業,公司將來的運營資本及資本支出都較小,兩個因素可以明顯提升公司的估值水平,所以,我們認為預計的2015年26倍的PE屬於合理水平。




圖 2: DCF模型得出股權價值為31.90億元人民幣

資料來源:公司資料

Ø  WACC與g敏感性分析

我們將兩個關鍵性參數分別上下調整1個百分點,對DCF估計每股價值做敏感性分析,得出公司股權價值將處在27.17億元至39.52億元區間。




圖 3: DCF估值敏感性分析

資料來源:公司資料

3. 楓葉教育IPO申購評級

綜上,我們的估值中樞為31.90億元,並在27.17-39.52之間波動。按公司招股區間2.23-3.07港元的發行區間及13.34億的發行後總股本來計算,並折合為人民幣,公司發行的總市值在23.56-32.44億人民幣之間,按最高價計算,公司的發行對應2014A及2015E的市盈率分別為:34倍及27倍,略高於我們的估值中樞價格,但最高價對應市值仍在合理區間內。考慮到公司為教育行業的稀缺上市標的,對其IPO申購評級為:積極參與。
@港股通 @非新不炒                   $恒生指數(HKHSI)

再次提醒:如想獲取DCF估值EXCEL版本,對關鍵假設進行調整,歡迎加小T姐微信號[MissTcoins ]為好友,小T姐在微信上等各位大神來搭訕喲!


楓葉 教育 估值 發行價 發行 上限 高於 中樞 建議 積極 參與 首募 募錢 錢厚 Tcoins
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【丘鈦科技】:國內前三的攝像頭模組廠商,上半年營收增速80% 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33162237

早上好!今天T姐為大家帶來丘鈦科技的深度研報。丘鈦科技是國內前三的攝像頭模組廠商,營收增長很快,未來幾年隨著行業的成熟期到來,其業績有望持續升高。昨天小米創始人雷軍在烏鎮喊出5-10年成為智能手機世界NO.1的口號目標,預示著國內手機廠商不斷做大做強的動力和雄心,這也是丘鈦科技的行業機遇。
結尾部分有丘鈦科技的基礎估值,為目前考慮或已經參與丘鈦科技招股的您進行一個投資決策層面的支持。


我們對丘鈦科技的申購建議為:謹慎認購。

主要觀點:

1、 公司發行價格區間為2.79-3.60港元,對應13年靜態PE估值為13.49-17.41倍,低於可比公司舜宇光學(13年靜態PE為26.26倍),與我們給予公司的PE估值區間匹配(13年靜態PE 13.74-24.72倍)。

2、 公司近年快速擴張,經營性現金流情況不佳,主要通過債務融資進一步擴張,近年資產負債率在80%以上。從行業情況來看,攝像頭模組廠商擴廠力度均較大,若智能終端行業整體增速下滑,則可能會導致上遊攝像頭模組行業競爭進一步加劇、產品價格超預期下降,行業可能面臨拐點。若公司不能夠保持較高市場份額,則可能會面臨現金流方面的壓力。

3、 從第一天申購的情況來看,認購未足額,市場反應較為平淡。


目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.公司業務分析

7.可比公司分析

8.基礎估值

1.核心關註



1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

(1)競爭力定位:國內排名前三的攝像頭模組廠商

    根據賽迪顧問的數據,2013年,公司的銷量及銷售額在國內攝像頭模塊市場份額分別為5.6%、6.1%。2014年上半年,公司銷量及銷售額份額分別為6.1%、6.6%。進一步劃分中高端市場即分辨率為500萬像素及以上的攝像頭模塊,公司2014年上半年銷量和銷售額份額分別為9.1%、8.4%,在國內攝像頭模組廠商中均排名第三。

    公司主要客戶包括聯想、中興、宇龍酷派、TCL、步步高及海信,其中聯想、中興及宇龍酷派亦為2013年全球十大智能手機制造商,也屬於公司同期的前5大銷售客戶。其中,2013年公司是酷派的最大的攝像機模塊供貨商。

(2)盈利:毛利率近年呈上升趨勢,盈利能力保持穩定

    近三年及一期,公司綜合毛利率分別為11.95%、13.62%、16.59%、17.43%,公司近年毛利率提升主要仍是受益於產品結構調整。公司近三年及一期凈利率分別為13.21%、7.91%、11.57%、9.22%,總體保持平穩趨勢。

(3)成長:月產能15年底擴張至1800萬件

    公司未來成長主要來自於在增長的行業進一步擴張產能搶占份額。截止2014年6月底,公司月產能為850萬件,並計劃在2015年底增加至1800萬件。

1.2 所在行業未來態勢

(1)攝像頭模組行業繼續保持兩位數以上的增長趨勢

    伴隨攝像頭在智能終端的滲透率上升,國內攝像頭模組銷量預期在未來將繼續保持穩定增長。2014年,根據賽迪顧問的預測,國內攝像頭模塊銷售額同比增長30.60%。14年後,行業整體增速將會有所放緩,至2018年,國內攝像頭模塊的銷量和銷售額將分別達到22.59億件和476億元,4年複合增長率分別為16.4%和12.0%。此外,攝像頭行業目前集中度有望進一步提升,國內優勢企業有望獲得高於行業增速的成長。

(2)攝像頭模組產品逐漸向高像素遷移

    智能終端性能不斷提升的同時,用戶對於手機攝像頭像素的需求提升,推動攝像頭模組產品逐漸向高像素遷移。根據賽迪顧問的數據,2009-2013年,300萬像素以下的低端攝像頭模組銷量占比從93.74%下降至47.00%,而500萬像素的中端攝像頭模組從6.05%上升至35.01%。未來,攝像頭像素升級趨勢將會延續,800萬像素將成為新的中端產品指標。

1.3 不確定性因素

    丘鈦科技存在如下不確定性因素:

(1)若下遊智能終端行業整體增速放緩,則會對攝像頭模組需求造成負面影響

(2)行業內企業競爭加劇可能會造成產品價格超預期下降

(3)若公司未來將產品價格下降轉嫁給上遊企業則會對公司盈利能力造成負面影響

1.4 基礎估值

    我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為2.24億元,2.63億元,2.95億元,按發行後總股本10億股攤薄計算,對應的公司2014-2016年EPS分別為0.22元、0.26元、0.29元。

    公司是國內領先的攝像頭模組制造商,綜合參考港股類似上市公司的估值水平,結合公司目前的基本面以及未來的發展前景,我們認為其合理的估值區間應為10-18倍,按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤2.24億元計算,對應的市值區間為:22.4億元-40.3億元,對應港幣市值28.4億港元-51.0億港元。

2.公司簡介

    丘鈦科技(集團)有限公司(以下簡稱丘鈦科技)成立於2007年,總部設在昆山。公司產品主要面向中國品牌智能手機及平板計算機制造商的中高端攝像頭模塊市場。賽迪顧問的數據顯示,按2013年的收益及銷量計,公司在中國攝像頭模塊市場分別排名第二及第三,而按分辨率在500萬像素及以上的攝像頭模塊收益及銷量計,公司在中國本土均排名第二位。2011-2013年,公司的營業收入及凈利潤複合增長率分別為123.1%和108.7%。2014年,公司營業收入同比增長79.55%,凈利潤同比增長88.45%。

    從公司現有產品線來看,公司能提供多款分辨率介於300萬像素及以下至1,300萬像素之間的變焦及定焦鏡頭攝像頭模塊。公司目前同樣可以生產分辨率為1,600萬及2,000萬像素的超薄變焦攝像頭模塊及帶廣角鏡、大光圈以及OIS及死循環控制功能的攝像頭模塊。2013年,公司約88.5%的銷售收入來源於500萬像素或以上分辨率的攝像頭模塊產品。公司產品目前全部由昆山生產基地所制造。

圖示:丘鈦科技產品示意圖





3.股東及股權結構

3.1 持股5%以上股東情況

    董事長何寧寧先生通過全資子公司QT Investment控制公司100%股份。

圖示:丘鈦科技持股5%以上股東結構





3.2 股權控制結構

主要子公司介紹:

(1)昆山丘鈦中國

    昆山丘鈦中國為本集團主要的中國營運附屬公司,主要從事設計、研發、生產及銷售中高端相機模具。

(2)昆山丘鈦香港

    昆山丘鈦香港主要從事采購物料及設備業務以及為昆山丘鈦中國銷售昆山丘鈦中國生產的中高端相機模具。

(3)CK Great China

    CK Great China過往於昆山丘鈦香港註冊成立前主要從事物料及設備采購業務。於昆山丘鈦香港註冊成立後,CK Great China為一間投資控股公司。

(4)成都丘鈦附屬公司

    成都丘鈦附屬公司主要從事研發中高端攝像頭模塊。



圖示:丘鈦科技股權控制結構圖

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

    丘鈦科技主營業務核心圍繞攝像頭模組銷售展開,業務流程主要包含研發、銷售、采購、生產、交付、客戶服務等。

    公司供貨商主要包括傳感器供貨商豪威科技、鏡頭供貨商大立光等;公司客戶主要包括聯想、中興、宇龍酷派、TCL、步步高及海信等。

圖示:丘鈦科技核心業務流程圖




4.2 收入結構

    丘鈦科技主營收入以銷售攝像頭模組為主。其中,13年定位在中高端的500萬像素及以上模組占比接近90%,其中,500萬像素模組收入占比最高,占營收的比例超過65%。14年上半年800萬像素模組收入占比上升至27.11%。

    同等像素的攝像頭模組價格每年均出現同比下降的情況,公司近年通過產品結構升級推動整體產品單價保持上升。

圖示:近三年及一期公司主營收入結構情況



圖示:近三年及一期公司產品價格情況



4.3 成本結構

    丘鈦科技成本占比最高的是原材料及組件,近年占總成本比例在90%左右。原材料價格的變動是影響公司盈利水平的重要因素。原材料及組件中傳感器占比最高,達到45%-65%。

圖示:近三年及一期公司成本結構情況



4.4 盈利水平

    2011-2013年,公司綜合毛利率分別為11.95%、13.62%、16.59%,2014年上半年毛利率為17.43%,同比提升4.07個百分點。公司近年毛利率上升主要源於產品結構升級帶動的產品整體價格上升。2011-2013年,公司凈利率分別為13.21%、7.91%、11.57%。12年公司凈利率出現下降主要源於研發投入增大。2014年上半年凈利率為9.22%,同比提升0.44個百分點。

圖示:公司近三年及一期毛利率、凈利率情況



圖示:公司近三年及一期費用率情況



5.行業分析

5.1近兩年國內智能手機出貨量增超3倍

近年,受益國內3G、4G網絡建設,智能終端需求爆發,帶動國內手機出貨量大幅增長。其中國產品牌手機廠商充分受益此次終端升級。根據IDC的數據,2014年前三季度,全球手機出貨量前五的企業中國內企業占據兩家。

2005年,國內手機出貨量為1.29億部,其中國產品牌占比為43.91%。2013年,國內手機出貨量為5.79億部,同比增長24.25%,其中國產品牌占比為79.62%。國內手機出貨量近8年複合增長率為20.65%,國產品牌占有率提升35.71個百分點。

智能終端從2009年開始迎來較快的增長,2011-2013年,國內智能手機出貨量分別為1.18億部、2.58億部、4.23億部,年均複合增長率為89.33%。13年,智能終端占手機總出貨量比例為73%,同比提升18個百分點。

從國內手機產量來看,受益持續的產能轉移,國內手機產量自2006年以來一直保持增長趨勢,近三年年均複合為15.13%。

圖示:2012-2013年國內手機累計出貨量情況



數據來源:工信部

圖示:2012-2013年國內累計智能手機出貨量情況



數據來源:工信部

圖示:2005-2013年國內手機產量情況



數據來源:工信部

5.2 14年國內手機出貨量出現下滑,產量保持增長

    截止2014年9月,當年國內手機累計出貨量為3.29億部,同比減少25.23%。其中,國產品牌手機出貨量為2.60億部,同比減少26.35%,基本保持之前份額水平。

    14年國內手機出貨量下降主要源於智能終端替換需下降。一方面,智能終端普及率近年上升較快,替換空間相應減少;另一方面,目前智能手機同質化現象較為嚴重,刺激用戶更換新機的需求相比之前降低,從而導致智能終端出貨量同樣出現下降;此外,國內電信運營商削減對於智能終端的補貼亦對需求造成負面影響。前三季度國內智能手機出貨量為2.84億部,同比減少10.69%。預期明年伴隨4G滲透率的上升,智能終端出貨量有望恢複增長趨勢,但增速將保持平穩,低於前幾年的平均水平。

    盡管國內手機出貨量出現下降,但整體產量在14年仍然保持增長,截止10月,國內手機累計產量14.22億部,同比增長18.51%。

圖示:2013-2014年國內手機累計出貨量情況



數據來源:工信部

圖示:2013-2014年國內智能手機累計出貨量情況



數據來源:工信部

圖示:2013-2014年國內手機累計產量情況



數據來源:工信部

5.3 受益智能終端普及,攝像頭模組市場快速增長

    受益於國內智能手機普及率提升,國內攝像頭模組市場迎來快速發展期。根據賽迪顧問的數據,智能手機的攝像頭模塊是國內攝像頭模塊市場的最大細分領域,2013年總收益及銷量占比分別為83.6%及80.4%。

    根據賽迪顧問的數據,國內攝像頭模塊銷售量(僅考慮中國的攝像頭模塊制造商)從2009年的4630萬件上升至2013年的8.77億件,年均複合增長率為108.6%。攝像頭模塊市場規模從2009年的18億元增長至2013年的232億元,年均複合增長率為89.5%。

    未來,伴隨攝像頭在智能終端的滲透率上升,國內攝像頭模組銷量預期在未來將繼續保持穩定增長。2014年,根據賽迪顧問的預測,國內攝像頭模塊銷售額同比增長30.60%。14年後,行業整體增速將會有所放緩,至2018年,國內攝像頭模塊的銷量和銷售額將分別達到22.59億件和476億元,4年複合增長率分別為16.4%和12.0%。

圖示:國內攝像頭模組出貨量情況



圖示:國內攝像頭模組市場規模情況



5.4 攝像頭模組產品逐漸向高像素遷移

    智能終端性能不斷提升的同時,用戶對於手機攝像頭像素的需求提升,推動攝像頭模組產品逐漸向高像素遷移。

    根據賽迪顧問的數據,2009-2013年,300萬像素以下的低端攝像頭模組銷量占比從93.74%下降至47.00%,而500萬像素的中端攝像頭模組從6.05%上升至35.01%。未來,攝像頭像素升級趨勢將會延續,800萬像素將成為新的中端產品指標。

    從價格水平來看,高端產品價格顯著高於低端,13年,300萬及以下像素產品單價在15元左右,500萬像素產品單價在29元左右,而1300萬像素產品單價在71元左右。從價格趨勢來看,各分類產品價格均呈現下降趨勢,領先模組廠商通過產品結構調整推動公司整體產品價格上升。

圖示:近年攝像頭模組細分分辨率銷量情況



圖示:近年攝像頭模組細分分辨率銷售額情況



5.5 COB是目前主流的封裝技術

    目前行業具備4種封裝技術,即CSP、COB、COF及FC,不同封裝技術所產產品區別主要在於厚度及成像質量。目前行業主流封裝方式是COB和COF,FC主要應用在註重超薄及成像質量的旗艦機型上,而CSP則主要應用在低端機型中。

圖示:CSP、COB、COF與FC封裝技術間的比較



6.公司業務分析

6.1 受益行業增長,公司近年收入規模快速提升,躋身行業前三

    公司近年收入快速增長。2011-2013年,公司實現營業收入分別為2.83億元、6.38億元、14.11億元,年均複合增長率為123.09%。2014年上半年,公司實現營業收入9.65億元,同比增長79.55%。

    2013年,公司收入規模在國內廠商排名第二,目前行業集中度不高,前四大廠商(舜宇光學、丘鈦科技、信利國際、歐菲光)合計份額為20.0%,未來隨著終端廠商的集中度提升,攝像頭模組行業的集中度預期同樣將會進一步提升。

    根據賽迪顧問的數據,2013年,公司的銷量及銷售額在國內攝像頭模塊市場份額分別為5.6%、6.1%。2014年上半年,公司銷量及銷售額份額分別為6.1%、6.6%。進一步劃分中高端市場即分辨率為500萬像素及以上的攝像頭模塊,公司2014年上半年銷量和銷售額份額分別為9.1%、8.4%。

圖示:公司近年營業收入情況



圖示:公司近年銷售量情況





圖示:2013年國內攝像頭市場份額情況



圖示:2014年上半年國內攝像頭市場份額情況



6.2 產品結構不斷優化,近年平均單價呈上升趨勢

     近年公司產品結構持續優化,2011年公司攝像頭模組分辨率仍主要以較為300萬像素為主,2014年上半年,該類分辨率產品銷量占比已下降至15.33%。相應的,公司500萬像素中端產品及以上高端產品占比持續提升。

    從價格方面來看,等像素產品每年價格均呈下降趨勢,與成本基本匹配。不同像素產品對比來看,高像素產品價格顯著高於低像素產品。公司通過持續的產品結構調整推動近年公司平均產品價格持續提升。

    從未來的情況來看,預計公司產品結構優化過程仍將持續,未來三年800萬像素將成為主力產品。在價格方面,由於終端行業競爭有所加劇,預期會傳導至上遊部件廠商,可能會對攝像頭模組產品價格造成負面影響。

圖示:公司近年細分產品銷售額情況




圖示:公司近年細分產品銷售量情況



圖示:公司近年細分產品價格情況



6.3 近年整體盈利能力保持平穩,現金流情況不佳

近三年及一期,公司綜合毛利率分別為11.95%、13.62%、16.59%、17.43%,公司近年毛利率提升主要仍是受益於產品結構調整。公司近三年及一期凈利率分別為13.21%、7.91%、11.57%、9.22%,總體保持平穩趨勢。

圖示:近三年及一期公司毛利率、凈利率情況



    2011-2013年,公司經營性現金流凈額分別為-1.33億元、-3.29億元,-3.02億元和1110萬元,現金流近年情況不佳。

    公司目前處於快速擴張階段,每年存貨規模增長較快,近三年公司期末存貨金額分別為4650萬元、7965萬元、1.29億元,存貨周轉天數分別為55.6天、41.8天、32.4天。

    公司近三年及一期各類應收款項余額分別為1.97億元、6.08億元、8.72億元及8.27億元。其中經營性應收款項余額分別為1.29億元、3.52億元、5.74億元、8.13億元,周轉天數分別為121.0天、137.8天、119.8天、129.3天,顯著高於舜宇光學等可比企業。

    公司近年負債率維持在較高水平,近三年及一期資產負債率為90.45%、90.96%、84.76%、82.05%。

6.4 客戶均為國內智能終端廠商,包括聯想、中興、酷派

    公司的主要客戶為國內領先的品牌智能手機及平板計算機制造商,包括聯想、中興、酷派、TCL、步步高及海信。其中,聯想、中興、酷派是公司的前五大客戶。

    近三年及一期,5大客戶銷售額合計占比分別為96.2%、92.2%、82.1%及80.1%。其中,最大客戶銷售額占比分別為61.4%、47.7%、22.8%及25.4%。截至2014年6月底,公司與5大客戶平均已建立3年半的業務關系。

    根據華強北的數據顯示,公司主要客戶聯想、中興、酷派、TCL、步步高在2013年位列國內智能手機廠商前10位。近三年,5家廠商智能手機合計出貨量分別為2540萬臺、9400萬臺、15100萬臺。公司作為上遊部件廠商充分受益國內手機廠商銷量增長。

圖示:公司5大客戶智能手機出貨量情況(單位:萬臺)



    從今年的情況來看,聯想收購摩托羅拉後,出貨量規模繼續保持增長,根據trend force的預計,聯想14智能手機出貨量有望超過9000萬臺,並成為國內第一的手機制造商。而酷派、中興則依然保持在前5的排位,其中酷派出貨量有望達到6000萬臺。

    從全球的出貨量份額來看,前三季度三星份額為28.0%,聯想份額為8.4%,份額差距依舊較大,未來國內廠商競爭力加強有望進一步對三星等國外廠商形成有效競爭,國內手機廠商份額預期將會繼續提升。但從另一方面來看,隨著終端同質化現象日趨嚴重,手機廠商搶占份額的方式將更多地傾向於降低價格,對於上遊包括攝像頭模組在內的部件廠商的產品價格將會形成壓力。

14年三季度國內廠商智能手機出貨量預期



14年三季度全球廠商智能手機出貨量預期



6.5 募集資金用途

根據公司披露信息,公司上市募集資金主要用於如下幾個方面:

(1)預期約2.87億港元(占全球發售所得款項凈額約39.0%)將主要用於購買更多先進生產及測試機械及設備(如自動固晶機、超聲波清洗機、機械手及主動對準鍵合機),以擴大公司的產能及增強公司生產流程的自動化、檢測及功能性;

(2)預期約1.84億港元(占全球發售所得款項凈額約25.0%)將主要用於進一步提升公司的設計研發能力,包括有關光學防抖、大光圈、虹膜識別等產品規格及功能的設計研發、軟件及其他產品應用(包括購買質量更好、技術更先進的原材料及組件用於開發新型攝像頭模塊),購買先進技術機械及設備以供現時及日後設計研發之用,以及於公司的昆山生產基地建設一幢新大樓,用作設計研發中心或購買新樓宇用作公司的成都設計研發中心。公司計劃於2015年下半年為公司的昆山設計研發中心或成都設計研發中心興建或購買新樓宇;

(3)預期約1.14億港元(占全球發售所得款項凈額約15.5%)將主要用於將公司生產流程中的十級及千級無塵室由約8,533.0平方米進一步擴充及提升至約18,000.0平方米,及主要為生產員工建設兩幢宿舍大樓及配套設施,以擴大及現代化公司的昆山生產基地。公司計劃於2014年下半年開始擴建公司的昆山生產基地,並預期將於2015年底前全部竣工。;

(4)預期約5220萬港元(占全球發售所得款項凈額約7.1%)將用於償還公司於中國建設銀行的銀行借款人民幣4980萬元的本金額及應計利息的一部分。該銀行借款主要用於因業務持續增長而增加的一般營運資金需求,且須於一年內償還及按1.85%的固定利率計息;

(5)預期約2500萬港元(占全球發售所得款項凈額約3.4%)將主要用於公司海外銷售及采購及日後擴充至海外市場的營運及行政需要,包括在香港購買辦公大樓及倉庫以滿足公司的物流及儲存服務需要。;

(6)預期余款約7350萬港元(占全球發售所得款項凈額約10.0%)將用作營運資金及一般企業用途。

7.可比公司分析

    公司在攝像頭模組領域目前的競爭對手主要包括舜宇光學、信利國際、歐菲光等,其中舜宇光學、信利國際是港股上市公司、歐菲光在A股上市。根據賽迪顧問的數據顯示,13年,包括公司在內的四家企業占比前4的份額水平。三家可比公司除攝像頭模組業務外,還包括其他業務,因此盡管攝像頭模組業務規模類似,但整體收入體量存在區別。其他上市企業還包括歌爾聲學、比亞迪電子等。相對來看,丘鈦科技業務較為單一,主要以消費電子市場為主;舜宇光學除了消費電子市場外還在加速拓展車載攝像頭市場,並且具備上遊中低端鏡頭的業務;信利及歐菲光均為平臺橫向擴張企業,具備良好的客戶粘性。

(1)舜宇光學

    舜宇光學是國內攝像頭模組龍頭,公司並未單獨披露攝像頭模組的收入及盈利情況。公司產品總體分為光學零件、光電產品及光學儀器。其中,光電產品包括手機照相模組、智能電視視頻模組、三維體感互動控制器、安防監控相機及其他相關產品,以手機照相模組為主。公司手機攝像頭模組目前客戶主要包括小米、酷派、華為、聯想、步步高、TCL、中興、Google等。




    公司手機攝像頭模組分辨率覆蓋低端至高端,範圍較廣,近年公司產品結構同樣出現調整,500萬像素及以上模組產品收入占比顯著提升。

    舜宇光學手機攝像頭模組細分產品占比情況




 公司近三年光電產品收入快速增長,年複合增長率達104.32%,14年上半年公司收入增速為48.06%。毛利率方面,公司近年毛利率出現下滑,主要源於500萬以下像素模組的競爭趨勢上升,產品盈利水平下降。

    舜宇光學光電產品收入、毛利率情況



(2)歐菲光

    歐菲光在觸摸屏模組業務發展成功後向攝像頭模組業務拓展,並於13年下半年開始銷量大幅增長,14年上半年已成為國內第二大模組廠商。公司目前客戶包括聯想、小米、酷派、金立、華為、三星等。公司模組產品定位在中高端。

    公司攝像頭模組收入13年下半年開始進入快速發展期,13年收入為5.88億元,14年上半年收入為11.38億元。公司業務發展初期采取低價擴張策略,毛利率低於行業水平,伴隨規模增長14年上半年公司模組毛利率上升至8.40%。

歐菲光攝像頭模組產品收入、毛利率情況



(3)信利國際

    信利並未單獨披露攝像頭模組收入情況,其業務主要分為液晶顯示器及消費電子產品,電子消費產品包括相機模組、個人保健品和電子設備等。公司攝像頭模組客戶主要為三星、步步高、OPPO、金立、天語等。

    公司近三年消費電子產品收入複合增長率為36.40%,14年上半年公司收入增速為11.14%。



(4)各廠商均快速擴張產能,競爭預期將會加劇

    鑒於行業快速發展,攝像頭模組廠商均在目前計劃通過擴產進一步搶占市場份額。其中,擴張勢頭將快的歐菲光在年初月生產能力達到1000萬件的水平,並通過增發募集20億元進一步擴大攝像頭模組產能;信利計劃在20條產線的基礎上新增10條COB產線,達產後月產能將達到2000萬件的水平;舜宇光學目前擁有將近30條COB產線,未來預期將進一步擴產;截止2014年6月底,丘鈦科技月產能為850萬件,並計劃在2015年底增加至1800萬件,並且14年上半年公司目前產能利用率為65.5%,尚具備較多空余產能。

    整體來看,行業未來幾年增速預期將會逐步下降,伴隨行業內各企業加速擴張產能,行業競爭預期將在未來逐漸加大,集中度將會進一步提升,搶占份額成為短期企業短期的重要目標。

8.基礎估值

    我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為2.24億元,2.63億元,2.95億元,按發行後總股本10億股攤薄計算,對應的公司2014-2016年EPS分別為0.22元、0.26元、0.29元。

    公司是國內領先的攝像頭模組制造商,綜合參考港股類似上市公司的估值水平,結合公司目前的基本面以及未來的發展前景,我們認為其合理的估值區間應為10-18倍,按照2014年預測歸屬於母公司凈利潤2.24億元計算,對應的市值區間為:22.4億元-40.3億元,對應港幣市值28.4億港元-51.0億港元。

圖示:丘鈦科技盈利預測



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11月24日 招股資訊

【中廣核基礎投資名單逐步揭曉】市場消息指,大陸最大核電公司——中廣核將引入共16名基礎投資者,包括三峽集團、中國人壽富蘭克林資產管理、新加坡政府投資公司(GIC)、美國對沖基金Och-Ziff、中國再保險集團、國家開發銀行、中國五礦、中電、中國信達等;其中GIC將認購約1億美元(約7.8億港元)。
該股集資234億元,現正進行招股前推介,並擬定下周一開始路演,下周四(27日)開始招股,下月10日掛牌。

【東瀛遊及楓葉教育招股順利】市場消息指,東瀛遊(06882.HK)及楓葉教育(01317.HK)21日截止招股,東瀛遊總融資認購增加至5.55億元,較公開集資額超購約29倍。
另一方面,至於楓葉,8家券商共借出36.17億元,相當於公開發售超購逾34倍。楓葉傳聞國際配售獲10倍認購,反應理想。

11月24日 IPO情報

【萬達擬於下月5日起路演】據《贏商網》報道,萬達商業地產擬於下月5日啟動全球路演,19日正式在本港掛牌上市,集資規模或超過100億美元。
根據萬達9月16日首次提交的招股書顯示,萬達此次上市將包含旗下長期投資的物業開發租賃業務、開發和銷售物業、以及開發和酒店經營業務三大商業地產板塊。上市集資的90%將用於建設10個物業開發項目,包括廣元萬達廣場、哈爾濱哈南萬達廣場等項目。
2013年萬達商業地產總收入為867.74億元人民幣(下同),凈利潤248.82億元。截至上半年,萬達商業地產已開業的購物中心中,可租面積約為809萬平方米,出租率為97.8%;開發萬達廣場的平均土地收購成本為每平方米1,012元。
IPO 資訊 彙總 萬達 地產 下月初 下月 來襲 募資 100 美金 11.24 首募 募錢 錢厚 Tcoins
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【飛魚科技】——轉型手遊開發商,今年預計淨利潤1.5億港幣 首募錢厚-Tcoins:

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33272312

大家好!T姐很喜歡玩手遊,尤其是保衛蘿蔔。正巧,今天保衛蘿蔔的開發商飛魚科技開始招股啦!為大家帶來最新的幹貨研報,系統分析公司的業務和未來。我們的核心觀點,按公司的發行價上限2.55港幣來計算,公司14年預計PE達27倍,15年預計PE也有近20倍。參照港股市場上的手遊股估值來說,偏高,不具備吸引力。所以T姐的建議是~~~你懂的。

目錄

1.核心關註
2.行業分析
3.公司業務分析
4.公司財務分析
5.公司股權結構

1.核心關註
1.1公司競爭力及收入增長

(1)公司競爭力:研發能力突出,7款產品營收均超千萬級
從公司的整體產品結構切入,我們發現公司並不依賴於某款產品的特別爆發,收入比較均衡,總共七款遊戲,其中3款營收破千萬,3款破兩千萬,其中比較弱勢的產品是已經屬於生命周期末期的大話神仙,以及生命衰退期的保衛蘿蔔1代。

(2)收入增長:收入轉型,重心傾向手遊產品
廈門光環是以頁遊起家的一家手遊公司,神仙道及大話神仙在2012年曾創下1.4億的收入高峰,但隨著整體行業趨勢的轉向,公司成功布局線下手遊端,在2013年頁遊與手遊的占比分成為6:4.預期今年手遊收入將會超過頁遊占比,並且突破2012年的收入高峰。

1.2行業發展趨勢

(1)行業快速增長:主要受益於智能手機的占有率不斷提升從用戶規模來看,截止2014年6月底,中國手遊用戶達到4.48億戶,對於中國的手遊公司來說,市場空間仍然比較大,享有一定人口紅利。
但有一點需要提示,二季度開始用戶增速環比有所下滑,手遊用戶增長的人口紅利正逐步消失,行業競爭力度趨於上升。

(2)用戶增長潛力:付費用戶數攀升
從2014上半年的情況來看,根據第三方咨詢的數據顯示,中國手遊市場支付規模達到117.8億元。其中,二季度市場規模為71.2億元,環比增長52.79%,環比增速顯著提升。

1.3公司重大不確定性

(1)手遊產品替代性極高
手遊產品具有一定的不確定性。遊戲質量、推廣渠道、遊戲口碑、用戶體驗等多重因素影響著產品的收入及影響力,具有不確定性。並且在市場上極容易出現同質化的遊戲產品,風險較高。

(2)凈利率下滑風險
根據公司募投項目的介紹,募集資金除了用於研發及激勵人才以外,還將投入到營銷渠道,相信在未來幾個季度的費用開支將會影響公司未來的凈利率表現。

申購建議按照公司發行價上限2.55計算,公司市值38.25億港幣。公司14年凈利潤預計是1.2-1.4億港幣,折合發行PE27倍左右。預計公司15年凈利潤增速較好,達到1.7-1.9億港幣,公司PE仍然高達20倍。港股上目前可以參照的手遊股IGG市盈率是9.4,不到10倍。2014年港股上市的新股中,百奧家庭互動是中國最大的兒童娛樂公司,發行價2.15港幣,當日跌破發行價,收盤下跌17.67%,公司7個月後股價為0.8港幣附近。所以我們認為飛魚科技的發行價不具備吸引力,想象空間較小。

2.行業分析
2.1移動遊戲是國內發展最快的網絡遊戲細分領域

根據易觀國際數據顯示,2013年,中國廣義網絡遊戲市場高速增長,整體市場規模達到841.78億元,預計值2016年增長至1524.93億元。

從細分領域來看,國內網絡遊戲市場可分為三大類:客戶端遊戲、網頁遊戲、移動遊戲,其中移動遊戲是近年開始快速發展的新興細分市場。中國的客戶端網絡遊戲經歷十多年發展,已步入存量市場,規模增速放緩,部分企業營收增長出現停滯;網頁遊戲方面,市場結束了50%以上的年增長率,步端遊後塵進入存量市場,放緩趨勢明顯;移動遊戲方面,隨著中國智能手機滲透率的不斷提高、移動網絡帶寬升級,國內移動遊戲市場從2013年開始迎來一個快速發展的階段。

截止2013年,移動遊戲市場規模為138.82億元,占比為16.15%。未來移動遊戲市場占比將繼續保持快速增長,預計至2016年該類市場規模將會達到427.05億元,占比將會上升至28.00%。

圖 1:     國內遊戲行業市場規模資料來源:易觀國際


2.2 移動遊戲用戶付費傾向上升

從2014上半年的情況來看,根據艾媒咨詢的數據顯示,中國手遊市場規模達到117.8億元。其中,二季度市場規模為71.2億元,環比增長52.79%,環比增速顯著提升。

圖 2:     國內手機遊戲單季度市場規模


資料來源:艾媒咨詢

從用戶規模來看,截止2014年6月底,中國手遊用戶達4.48億戶,但用戶增速環比有所下滑,手遊用戶增長的人口紅利正逐步消失,行業競爭力度趨於上升。

圖 3:     國內手機遊戲單季度用戶規模


資料來源:艾媒咨詢

結合市場規模及用戶規模來看,雖然用戶規模增速放緩但用戶付費傾向上升,主要源於手遊向中重度化、社交化方向發展。

2.3分發渠道集中度較高,產業鏈掌控力強

中國移動遊戲產業鏈主要由研發商、發行商、渠道商構成。

圖 4:     國內移動遊戲產業鏈


資料來源:易觀國際

2014年第2季度,中國移動遊戲運營平臺進一步整合集中,百度、騰訊、360的優勢進一步拉大,前三大平臺份額為72.31%,集中度高意味著優質手遊分發平臺資源較為稀缺,導致分發渠道廠商在產業鏈中的地位日益增強。以手機廠商為代表的下沈渠道意識到遊戲的價值,開始做大市場份額,未來的市場競爭將有所上升,但預期短期較難改變現有市場格局。

圖 5:     14年1季度移動遊戲運營平臺份額


資料來源:易觀國際

圖 6:     14年2季度移動遊戲運營平臺份額


資料來源:易觀國際

2.4手遊生命周期較短,研發企業試圖向發行領域延展

得益於騰訊平臺的強大競爭力,騰訊遊戲市場份額快速提高,其自主研發的產品在14年第2季度份額從13年的12.2%上升至38.8%。此外,以愛樂遊、藍港在線、胡萊遊戲為代表的手遊研發企業,其主要營收也來源於騰訊平臺,其中藍港份額第2季度份額為2.66%。

相較於端遊,手遊生命周期明顯較短,平均為6-12個月。從易觀國際的數據來看,除騰訊外,14年第2季度的手遊研發企業份額排名較13年出現較大變動,由此可見研發企業單一業務難免會出現不同程度的業績波動,因此競爭力較強的研發類企業基於自身對於行業的理解開始發行領域拓展,降低運營風險。

圖 7:     13年移動遊戲研發企業份額


資料來源:易觀國際

圖 8:     14年第2季度移動遊戲研發企業份額


資料來源:易觀國際

3.公司業務分析
3.1 公司業務簡介

飛魚科技是由廈門光環在2013年12月31日收購凱羅天下重組而成。廈門光環采用100%股本收購模式。公司業務主要是在中國研發和運營網絡遊戲及手機遊戲,並於2012年開始在香港、澳門、臺灣、韓國及越南等市場授權海外遊戲發行商發行四款遊戲。公司對自身定位是遊戲開發商,開發商最主要的職能是開發產品端,將發行外包給發行商。
目前,公司已商業化七款遊戲,包括兩款網絡遊戲和五款手機遊戲。其中,兩款是網頁遊戲。代表遊戲包括《神仙道》、《大話神仙》、《保衛蘿蔔》、《保衛蘿蔔2》。

圖 9:     公司業務流程概況


資料來源:公司資料

3.2公司業務增長主要源於手遊

公司於2011年成立並開始研發網絡遊戲,建立初期公司主要依靠《神仙道》和《大話神仙》兩款網頁遊戲獲取收入,2011年依靠單品爆款《神仙道》獲取3220萬收入,2012年開始轉型手遊開發,仍然采用神仙道題材,並且新增網頁遊戲《大話神仙》。到2013年,公司擁有《神仙道》、《大話神仙》兩款網頁遊戲,《神仙道》《囧西遊》兩款手遊,在2013年度,頁遊占收入比60%,手遊占比40%。
2013年12月31日,公司宣布增股收購凱羅天下,兩家公司合並成為飛魚科技。合並後半年,2014半年報數據披露,公司手遊部分收入占比已經上升至77.3%,營收達到1.29億元人民幣。其中兩款頁遊的營收在不斷收縮,公司戰略重心順勢轉移至手遊業務。

圖10:公司2014H收入占比分布(%)


資料來源:招股說明書

3.3產品分析

從公司目前的財務數據發現,公司並不依賴於某款產品的特別爆發,收入比較均衡,總共七款遊戲,5款營收破千萬,3款破兩千萬,其中比較弱勢的產品是已經逐漸淘汰的也有大話神仙,以及生命周期衰退的保衛蘿蔔。

圖11:公司2014H各類產品收入


資料來源:招股說明書

從公司產品結構來看,頁遊的收入在2012年達到頂點15456萬元之後,便不斷出現下滑,雖然頁遊市場仍然在增長中,但公司顯然已經將整體戰略中心轉移至手遊業務,尤其是在收購凱羅天下後,擁有更強的研發實力和研發經驗。
手遊收入方面,公司最近兩年一直呈現一種良好的增長態勢。 2013年手遊收入同比2012年增長了239.2%。2014年半年報披露,手遊收入較去年同期增長299.7%。2014年的快速增幅有收購凱羅天下的因素存在,但剔除兩款保衛蘿蔔的收入後,公司在2014年上半年仍然保持了158%的增速。

圖12:頁遊和手遊收入變動趨勢


資料來源:公司資料

3.4頁遊業務出現下滑,手遊業務13年起快速發展

公司頁遊業務自2011年發展,經過2012年的快速增長,在2013年開始出現下滑,雖然整個行業的市場規模仍在增長,但用戶從PC端轉移至移動端的趨勢已經成立。公司也順勢在2013年轉型手遊業務。

圖13:網遊頁遊業務每月付費用戶


資料來源:公司資料

公司從2012年開始涉足手遊業務,成功商業化運營神仙道,並在當年取得1687萬的不俗收入。截止2014年6月底,公司已經自主研發出神仙道,囧西遊,亂世之刃三款收入超千萬級別的成熟遊戲,加上收購而來的兩款保衛蘿蔔,使得公司整體營收在市場上躋身前列。。

從收入端來看,2013年手遊業務實現收入5723萬元;2014年半年報手遊業務實現收入8997萬元,去年同期實現收入2251萬元,同比增長299.7%。
從用戶數方面來看,截止2014年6月底,公司手遊平均每月付費玩家數量已達6.7萬。

圖14:公司手遊業務每月付費用戶

資料來源:公司資料

3.5公司產品盈利能力分析

根據招股說明書數據顯示,公司在每個付費用戶身上取得收入在不斷增長,頁遊端和手遊端的收入均表現不俗,尤其是手遊端,2014年上半年叫2012年業務剛興起時同比增長了412.6%。數據顯示,頁遊產品的ARRPU從2011年的40.1上升至2014年上半年的78.5,同比增長95.7%,三年年均複合增長率31.9%。

圖15:頁遊產品的盈利能力


資料來源:招股說明書

公司數據顯示,手遊產品的ARRPU從2012年的47.3元上升至2014年上半年的242元,顯示出該市場用戶群體的付費能力和付費意願都比較強烈。2013年同比2012年增長201.9%,依照2014年上半年的數據水平,2014年仍然有望保持高速增長。

圖16:手遊產品的盈利能力


資料來源:招股說明書

3.6公司主要產品分析

隨著公司業務重心逐漸向手遊傾斜,公司頁遊及端遊收入貢獻減少,14年上半年手遊業務收入占比達到了75.4%。

圖17:公司分遊戲收入情況(單位:萬元)


資料來源:公開資料

3.6.1《神仙道》系列

《神仙道》作為一款2011年6月30日就推出的網頁遊戲,至今仍然保持著生命里。在2014年上半年仍然取得了2524萬元的營收,雖然較2012年最高峰1.22億元相較甚遠,但基於該題材開發的手遊《神仙道》依然取得不俗成績。作為公司首款手遊作品,從2012年至今仍然在保持運營,並在上半年取得1190萬的營收。

2012年商業化運營登錄APP STORE時,神仙道定價6元人民幣,時至今日,它已經成為一款免費作品。根據維維網提供數據,神仙道在APP STORE中國區免費排行總榜上高居第三,這也能反應他在整個生命周期過程中的峰值。

2014年上半年,itunes(蘋果系統軟件)在5月推出神仙道網頁版助手,可見遊戲的熱門程度和受關註度仍然能保持一定影響。

從目前的情況來看,神仙道一共在APP STORE中得到8425個評論,打分維持在五星水準,質量優秀。個人預測神仙道有望在全年達到2500萬左右的營收,並在未來繼續得到公司在相關系列的深化和耕作。

圖18:《神仙道》遊戲畫面


資料來源:公開資料

圖19:神仙道歷史下載排名


資料來源:AppAnnie

3.6.2《囧西遊》

《囧西遊》在13年7月上線公測。由737遊戲網運營的一款依托於中國古代名著《西遊記》為背景的橫版過關RPG輕手遊。囧西遊貼吧月活躍用戶5682人,累積發帖3萬貼,活躍程度一般,但呈上升趨勢。

截至2014年6月底,《囧西遊》獲得營收1968萬元,整年營收有望較去年翻番,達到4000萬元。

囧西遊曾經創下過一天內從185位躥升到55位的成績,進步神速。探險類排名在18位左右,角色扮演類排名在59位左右,所有遊戲中排位在116位左右。

圖20:《囧西遊》遊戲畫面


資料來源:公開資料

圖21:《囧西遊》排名躥升


資料來源:公開資料

圖22:《囧西遊》IOS商店暢銷排名


資料來源:AppAnnie

3.6.3《亂世之刃2》

 《亂世之刃2》於2013年11月20日上線公測。《亂世之刃》類型為橫版格鬥類遊戲,它的遊戲背景結合中國最經典的三國時期。該款遊戲推出半年就獲得2648萬的營收,預估全年可以收獲5500萬元營收。

從目前的情況來看,根據APP Annie的iPhone IOS STORE排名,《亂世之刃2》暢銷排名目前在動作遊戲類排名25位左右,角色扮演類排名40位左右,所有遊戲排名70位左右。

圖23:《亂世之刃2》遊戲畫面


資料來源:公開資料

圖24:《亂世之刃2》IOS商店暢銷排名


資料來源:公開資料


3.6.4《保衛蘿蔔》系列

《保衛蘿蔔》是隸屬於凱羅天下開發的塔防類冒險遊戲。已經開發至第二代產品。保衛蘿蔔2於2013年11月20日上線,運營半年取得2211萬的營收,同期保衛蘿蔔獲得980萬營收,該系列2014年上半年營收總計3191萬元。

當前,保衛蘿蔔2在IOS商店暢銷排名分類中,動作類排名49位左右,策略類排名62位左右,在所有遊戲中排位在172位左右。相對於第一代產品推出時的風靡一時,二代的乏力更多源於產品形式的固定化,在消費者對於塔防類遊戲開始厭倦的時候,公司還需要開發更有吸引力的遊戲模式來吸引消費者。

圖25:《保衛蘿蔔2》遊戲畫面

資料來源:公開資料

圖26:《保衛蘿蔔2》IOS商店暢銷排名

資料來源:公開資料

3.7力圖開拓境外市場

公司在2012年開始進入境外市場,主要是圍繞香港地區、臺灣地區以及日韓及東南亞等國市場展開推廣,在2013年取得18%的營收占比,成績不俗。

圖27:公司海外收益運營數據

資料來源:招股說明書

此外,公司在發行運營方面也逐步拓展渠道,從先前的依賴單一渠道和分銷商,到上半年成功的下降渠道商比例,雖然目前依然偏高,但綜合來看,未來有望進一步拓展渠道,分散風險。以下是五大分銷商占比和最大分銷商占比的變化趨勢。

圖28:公司對於分銷商的收益占比

資料來源:招股說明書

3.8公司研發能力依然突出

公司在招股說明書中披露2014年下半年還將繼續發布4款新作,以及在2015年發布9款新作。從數量上來看,公司的研發能力毋庸置疑,依然突出。從產品線分布來看,2014年4款新作分別為《電池快跑》、《保衛蘿蔔:魔幻森林》、《神仙道外傳》、《囧西遊2》以及一款網頁遊戲霸秦。其中電池快跑是屬於之前比較熱門的跑酷類遊戲,剩下三款均為原有產品的升級,網頁遊戲屬於新開發領域,屬於動作角色扮演類,背景設定在戰國末年。遊戲畫面較為精美,系統開發豐富,有望在2015年取得不俗成績。

從公司目前的人員結構來看,研發人員占比75.30%,依照公司發展計劃,未來上市成功後將會繼續擴大招攬研發人才。

圖29:公司人員結構分析

資料來源:招股說明書

 公司未來發展策略集中在研發上,因為公司目前不具備發行能力,且在未來渠道將會不會集中,由幾大平臺壟斷,目前的手遊公司都開始專註於產品內容和質量。公司在未來制定五大策略——

圖30:公司未來發展策略

資料來源:招股說明書

4.公司財務分析
4.1規模上升帶動盈利能力提升

從收入端來看,13年公司實現營業收入1.45億元,同比下降8%,但近兩年年均複合增長率47.33%。14年上半年實現收入1.29億元,同比增長72%,勢頭強勁。
毛利率方面,13年公司綜合毛利率95.4%,同比下降1.5個百分點。14年一季度公司綜合毛利率為86.9%,同比下降10個百分點。從公司的成本結構來看,14年上半年分發渠道收取的服務費用1688萬元,同比增長548.8%。除此之外,14年上半年包括代理費用、研發成本等在內的其他費用占營收比例同比下降9.3個百分點。

凈利潤方面,公司13年調整後凈利潤(剔除包括以股份為基礎的補償開支、優先股的公平值變動及上市相關開支)為5096萬元,同比下降57.8%,凈利率同比下降41.2個百分點。14年上半年公司調整後凈利潤5262萬元,同比增長201.2%,凈利率同比提升17.5個百分點至40.7%。公司收入規模上升驅動盈利能力提升。

圖31:公司收入及毛利率情況

資料來源:招股說明書

4.2付費用戶不斷增加,廣告收入有待開發

公司目前收入結構比較單一,嚴重依賴公司產品的運營收入。從收入結構來看,廣告收入的比重在迅速提升,有望在未來完善公司收入結構。此外,中國大陸對於版權的重視和保護也有助於公司未來開發授權收入業務,開拓周邊產品。

圖32:公司收入構成比例

資料來源:招股說明書

從公司收入結構變動來看,向手遊轉型的目的非常明確,但是從公司發布的未來戰略來看,同樣不會放棄成功過的頁遊市場。公司在2013年收購的凱羅天下,為公司2014年上半年提供了休閑遊戲類的主要收入。

圖33:公司收入構成分布

資料來源:招股說明書

此外,公司成本較低是公司取得高毛利率和高凈利潤率的重要因素。基於該行業的行業特征,我們認定該毛利率和凈利潤率合理。以下是公司的成本分布。

圖34:公司成本分布

資料來源:招股說明書

5.股權結構情況

圖35:發行前公司主要股東持股情況

資料來源:招股說明書

公司股權結構比較簡單,占股份額較高的姚劍軍及陳劍瑜分別是廈門光環及凱羅天下的創始人,廈門光環系(姚劍軍、華林、林加斌、林誌斌)直接控股比例超過5成。


$恒生指數(HKHSI)$ $IGGInc(08002)$ 
@非新不炒 




飛魚 科技 轉型 手遊 開發商 開發 今年 預計 淨利潤 淨利 1.5 港幣 首募 募錢 錢厚 Tcoins
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【乾貨】長飛光纖:光纖預製棒市佔率第一的光纖光纜企業 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33314599



T姐曰:
大家好!長飛光纖26日招股~T姐又為大家帶來及時的深度幹貨!
長飛光纖光纜(06889)今起至下周一(1日)招股,招股價介乎7.39至10.28元,按2014年EPS0.94港幣計,對應PE為7.86倍至10.94倍集資凈額介乎11.03億至15.44億元
長飛光纖依托通信產業的升級,受益於3G、4G甚至未來5G的發展,但3G和4G已然經歷過一輪前期投資的高潮,接下來移動網絡投資建設對應的光纖光纜行業需求增速降低,與此同時,在公司產品面臨價格下降。目前來看,行業的投資增速降低將會影響公司未來的業績表現。除非行業出現利好政策,才可能出現超預期的業績表現。


目錄
1.核心關註
2.公司簡介
3.股東及股權架構
4.主營業務及盈利結構分析
5.政策準入及行業分析
6.戰略及資本動作分析
7.可比公司分析
8.競爭優勢與劣勢分析
9.成長及重大不確定分析
10.基礎估值

1.核心關註
1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源
(1)競爭力定位:公司在光纖預制棒國內和全球市場市占率第一,在光纖和光纜國內市場市占率第一,全球市場市占率第二。

圖示:長飛光纖主要產品市場占有率


(2)盈利:2011年-2014年上半年,在產品價格下行情況下,長飛光纖收入和盈利保持增長,凈利率維持在7.6%-8.7%之間;公司通過擴大產能增加自產產品銷售量,及提高光纖預制棒及光纖的銷售比例,提高公司毛利率至2013年的21.10%;但由於2014年上半年光纖預制棒及光纖產品價格降低幅度較大,公司毛利率降低至19.9%。

圖示:長飛光纖收入和凈利潤於2011年-2014年上半年保持增長


圖示:長飛光纖毛利率及凈利率


(3)成長:銷售市場擴大和自產產品銷售比例提高

長飛光纖未來成長主要基於公司銷售市場擴大和高毛利的自產產品和光纖預制棒及光纖銷售占比提高。

從地域方面看,公司國內銷售市場需求在目前及可預見的將來主要有賴於政府對通信行業的發展規劃及三大通信運營商對通訊網絡基礎設施的投資安排;而主要包括東南亞及非洲在內的國際市場銷售占比較小,但長飛光纖一直積極開發國外市場,期望加深於主要目標海外市場的市場滲透。

公司自產產品比購自第三方的產品毛利率更高,因此公司將提高產能,增加自產產品的銷售比例;光纖預制棒及光纖較光纜毛利率更高,公司將專註於該領域發展。

1.2 所在行業未來態勢

2013年-2018年行業需求年複合增速降低至10%以下,產品價格下降

光纖光纜行業需求主要來源於通信運營商通信網絡投資需求,基於3G、4G已過前期投資階段,未來投資需求年複合增速將降低至10%以下,而由於產能釋放和三大運營商壓價,相關產品價格將趨於下降。

1.3 重大不確定性

(1)產品價格降價過大不確定性

最近兩年是國內主要企業光纖預制棒項目產能釋放的集中階段,隨著光纖價格的持續下降,光纖預制棒價格也將下滑。同時,公司光纖、光纜產品面臨三大電信運營商壓價壓力。如果產品下降幅度過大,將會抵消銷量增長利好,影響公司收益水平。

(2)下遊通信行業投資增速不確定性

政府投資方案及其他優惠政策是中國通信行業的主要增長動力之一。如果中國通信行業投資增長速度放緩,光纖、光纜的市場需求可能不及預期。(3)技術協議提前終止或無法續期的不確定性

長飛光纖與Draka光纖技術合作協議將於2024年7月22日到期,該技術合作協議涉及公司生產光纖預制棒的PCVD生產工藝的核心技術專利。公司尚不確定協議是否提前終止及到期後能否續期。

1.4 基礎估值


 基於長飛光纖領先市場地位和公司傾向專註高毛利率的光纖預制棒及光纖領域,假設公司2014年-2016年年均收入增幅為10%,相應凈利潤為4.73億元、5.18億元和5.68億元人民幣,本次公司擬發行1.5987億股,總股本將為6.3946億股,預計對應EPS為0.74元、0.81元和0.89元人民幣。


當前A股可比公司股價對應2014年預測EPS的PE位於20.27-37.72之間,考慮到長飛光纖與亨通光電業務結構最相似,以及長飛光纖市場占有率第一的地位,同時考慮到港股市場較為公允的估值,給予長飛光纖2014年8-11倍PE,參考我們預測的長飛光纖2014年凈利潤4.73億元人民幣,對應總市值為47.84億港元-65.77億港元(2014年11月26日兌換比率:1人民幣元=1.2642港幣)。

2.公司簡介

長飛光纖是世界領先的光纖預制棒、光纖及光纜供貨商之一,2013年12月27日通過發起人共同發起成立股份有限公司,公司前身為長飛光纖光纜有限公司(1988年5月31日在中國註冊成立的中外合營企業)。

自1988年成立以來,長飛光纖已建立垂直整合的業務模式,主要生產銷售通信行業廣泛采用的各種標準規格的光纖預制棒、光纖及光纜,同時公司也銷售其他相關產品及服務,包括光纖配線產品及連接器、數據中心布線產品及生產器械,例如光纖拉絲塔及相關安裝服務。未來公司還會從產業鏈角度尋求合作、合營或並購整合機會。

截至2014年3月31日,長飛光纖生產19種標準光纖,包括九種單模光纖及十種多模光纖,也提供13種特種光纖型號。長飛光纖目前是中國擁有最齊全光纖產品組合的公司。公司的光纖符合多項全國及國際工業標準的規格,包括中國國家標準化管理委員會頒布的GB/T、ITU-T推薦及ISO/IEC標準。

公司的光纜應用於電信、廣播及電視通信網絡、公用事業、運輸、石油化工及醫療等各行業,也作辦公與居家用途。國內三大運營商是公司主要客戶。

根據Freedonia報告,按2013年的數量計算:長飛光纖是中國最大的光纖預制棒、光纖及光纜供貨商;全球最大的光纖預制棒供貨商;全球第二大光纖和光纜供貨商。

3.股東及股權架構  
3.1 股東結構

發行上市前,長飛光纖共有479592598股份(4.7959億股)。長飛光纖目前有三名股東,即中國華信、Draka及長江通信,股份占比分別為37%、38%和25%。2011年、2012年及2013年,長飛光纖向股東分別宣派股息2.53億元、1.529億元及6.627億元人民幣。

圖示:長飛光纖股東情況


3.2 公司組織架構

長飛光纖有3家附屬公司、9家合營公司、兩家聯營公司。日常業務中,長飛光纖向部分合營公司購買原材料、制成品及銷售產品。

長飛光纖投資合營公司原因在於:以少量的資金擴大產能;也能以較少前期投資在中國各地搶占地方銷售及制造方面的強勢地位,建立有利地方關系,以擴大並鞏固公司的客戶基礎;光纜生產設施鄰近終端客戶,可縮短產品交付時間和提供更多成本優勢。

圖示:附屬公司、合營公司、聯營公司情況


長飛光纖與所有9家合營公司建立業務關系,與8家合營公司交易。8家合營公司包括五家光纜生產商、兩家光纖生產商以及一家光學裝置及相關產品生產商。

圖示:長飛光纖生產及銷售關系圖



3.3 與大股東的關系
(1)長飛光纖光纖預制棒核心專利技術依賴Draka

Draka擁有PCVD生產工藝的核心專利,長飛光纖擁有PCVD生產工藝的關鍵技術。長飛光纖與Draka訂立光纖技術合作協議,該協議將於2024年7月22日到期。這項光纖技術合作協議包含的關鍵約束性條件是:長飛光纖及Draka集團銷售市場分區。

圖示:長飛光纖向Draka支付的PCVD專利技術的特許權使用費對收入比


(2)依據協議,長飛光纖海外銷售區域可以為亞洲(除中東外,但包括以色列)、非洲等地。

這項光纖技術合作協議就光纖預制棒、光纖及光纜的銷售市場進行以下地域劃分:
    (a)長飛光纖銷售區域為亞洲(除中東外,但包括以色列);
    (b)Draka集團銷售區域為歐洲、北美洲、南美洲及中東(除以色列外);
    (c)對於位於非洲的國家以及長飛區域及Draka區域以外的任何地區,Draka集團及長飛光纖會相互協調,繼續為現有客戶獨立提供服務。

(3)相對Draka集團,長飛光纖管理、經營具備獨立性

長飛光纖高級管理層團隊成員和各自的緊密聯系人沒有在Draka集團擔任任何職位。這種管理架構可確保長飛光纖日常管理和營運獨立於Draka集團。    長飛光纖的供貨商多數為獨立第三方,且與供貨商的關系穩定。長飛光纖擁有多元化的客戶群,2011年、2012年和2013年獨立第三方客戶分別為641戶、679戶及793戶。長飛光纖自普睿司曼集團(間接全資持有Draka集團股權)僅少量采購光纖預制棒,從普睿司曼集團獲取銷售收入占比也較少。

圖示:長飛光纖與普睿司曼集團交易占比


(4)長飛光纖正獨立開發其他適合大量生產標準規格的光纖預制棒制造工藝。
  一方面,長飛光纖的研發團隊持續獨立開發及改良公司自有PCVD技術以符合生產需求,而毋需依賴Draka集團授出的PCVD核心技術、相關專利或申請專利;另一方面,長飛光纖正獨立開發其他適合大量生產標準規格的光纖預制棒的制造工藝以補充PCVD工藝。

4.主營業務及盈利結構分析
4.1 業務系統

長飛光纖主要研發、生產、銷售光纖預制棒、光纖及光纜,對於產能對需求供應不足部分,公司通過外采轉售補足。

圖示:業務系統圖



4.2 產品收入構成

(1)長飛光纖主要產品是光纖預制棒及光纖、光纜,2011年-2013年收入占比分別為50%多和40%多,價格均有所下行。

圖示:產品收入結構


圖示:光纖預制棒及光纖銷售數量

附註:以每噸光纖預制棒可以拉制30000芯公里光纖計算。

圖示:光纖預制棒售價



圖示:光纖售價




圖示:光纜銷售數量圖示:光纜售價





(2)2011年-2013年及2014年上半年,長飛光纖收入保持增長。

2012年來自光纖預制棒及光纖的收入較2011年有所增加主要是由於2012年中國的光纜需求增加,導致光纖預制棒及光纖需求增加。2011年-2013年,長飛光纖的光纖預制棒及光纖的需求增加部分被光纖預制棒及光纖售價降低(尤其是2013年)所抵銷,原因是中國光纖整體產能提高。

2011年至2012年光纜收入增加主要是由於中國光纜需求增加,光纜售價降低抵銷部分收入增加。2012年至2013年光纜收入下降主要是由於中國三大主要國有電信網絡營運商當時正計劃將網絡基建由3G升至4G,因此押後采購訂單。 2014年上半年銷售光纖預制棒及光纖所得收入同比增長18%,主要是由於2014年上半年新的光纖制造商客戶需求增加,加上該期間客戶對光纜需求增加所致。

2014年上半年銷售光纜所得收入同比增加40.7%,主要是由於集中采購程序、2013年采購訂單延遲及2014年上半年客戶需求增加。

圖示:2011年-2013年及2014年上半年收入變動




(3)長飛光纖自合營公司、聯營公司的采購占銷售成本的比例約為40%,向合營公司、聯營公司的銷售收入占比約為30%。

除向獨立第三方銷售產品外,長飛光纖也向合營公司及聯營公司銷售部分產品。此外,長飛光纖也從獨立第三方購買光纖預制棒,從合營公司、聯營公司及其他第三方購買光纖和光纜再售予客戶。

圖示:公司對合營公司及聯營公司銷售/總收入


圖示:公司對合營公司及聯營公司采購/銷售成本


(4)長飛光纖對三大國有電信運營商的銷售占比約為30%,海外市場銷售收入占比目前低於10%。

長飛光纖客戶主要有國內外電信網絡營運商、光纖及光纜制造商,當中有些制造商為公司的合營公司或聯營公司。除三大主要國有電信網絡營運商外,公司2011年、2012年及2013年的終端客戶數目分別為656戶、691戶及807戶,其中獨立第三方分別為641戶、679戶及793戶。

長飛光纖主要通過自有銷售人員向中國的終端客戶銷售產品,公司也利用第三方代理輔助自有銷售團隊獲得更多潛在客戶,特別是在海外市場或目標客戶為石油化工及醫療等若幹行業的客戶。

圖示:五大客戶、最大客戶及三大國有電信運營商銷售貢獻占比

附註:天津長飛鑫茂光纖、汕頭奧星及長飛上海等合營公司屬於五大客戶。


長飛光纖產品售予中國及海外市場的客戶,包括亞洲、非洲及以色列等國家。公司瞄準對光纖有強烈需求的海外市場或中國電信公司具影響力的市場開拓海外市場需求。公司也拓展非洲等受惠於現有中國政府政策支持的海外市場。

圖示:公司區域銷售結構




4.3 原材料成本占銷售成本最大比重,玻璃襯管與矽質套管只有Heraeu作為唯一供貨商,其他原材料有多家供貨商。

長飛光纖銷售成本主要包括原材料成本,采購自第三方的產品轉售予客戶的成本,及直接與間接勞工成本、生產設備及設施折舊、與生產產品有關的公用事業及其他開支等。

各類生產用原材料主要包括優質玻璃襯管及矽質套管、各種化學氣體及聚合物護套材料,長飛光纖也直接采購光纖預制棒及光纖原材料用以補充生產光纖及光纜。原材料成本是長飛光纖銷售成本的最大組成部分,對公司經營業績有重大影響。

長飛光纖自國內及國外(包括德國及日本)的第三方供貨商以及合營公司采購各類原材料。除玻璃襯管及矽質套管外,公司的其他各種原材料一般有多名供貨商。

圖示:銷售成本構成


圖示:原材料成本敏感性分析


圖示:主要原材料


圖示:主要原材料供貨商


圖示:原材料價格情況


圖示:銅價和鋁價






4.4 公司產能來自自有和合營公司、聯營公司,產能利用率維持80%-96%的高位。

截至2014年3月31日,長飛光纖用於光纖預制棒、光纖與光纜生產的主要生產設施的總建築面積分別為24384平方米、33322平方米及15805平方米;共有100臺主要生產設備,包括生產光纖預制棒的PCVD機床、生產光纖的拉絲塔與光纜生產線;此外,長飛光纖有總建築面積17013平方米的設施用作倉儲,5812平方米的設施用作管理及研發;擁有公司有1226名生產人員。

長飛光纖通過增設生產線及提高生產效率不斷擴大產能,產能利用率維持80%-96%的高位。

圖示:產品加權平均設計產能、實際標準產量及利用率


長飛光纖也借助合營公司擴充產能。截至2014年3月31日,公司就買賣光纖預制棒、光纖或光纜與8家合營公司建立業務關系,包括5家光纜生產商、2家光纖生產商以及1家光學裝置及相關產品生產商。

截至2014年6月30日,合營公司的光纖總設計年產能為2950萬芯公里,而合營公司的光纜總設計年產能為2590萬芯公里。長飛光纖是各合營公司的主要客戶之一。

4.5 毛利率期間變動分析

光纖預制棒及光纖的毛利率一般高於光纜和其他產品服務的毛利率,自產產品的毛利率遠高於購自第三方後轉售的產品。光纖預制棒及光纖、光纜產品構成,自產與轉售產品構成,產品售價變動,公司生產效率綜合影響公司的毛利率水平。

毛利率期間變動具體分析:
    (1)自產的光纖預制棒與光纖毛利率
該值2011年到2012年有所上升主要是由於產能增加及實施生產成本控制措施,以及公司增加購買原材料使規模經濟不斷增長。而2014年上半年自產光纖預制棒與光纖毛利率下降主要是由於光纖預制棒與光纖售價降低影響。
    (2)購自第三方的光纖預制棒及光纖毛利率
該值2012年到2013年上升主要是由於采購成本降低,而2014年上半年較2013年Q1毛利率上升主要是由於確認供貨商的購買回贈。
    (3)自產光纜毛利率
該值2011年到2012年下降主要是由於光纜售價降低,2012年到2013年毛利率上升主要是由於公司產能擴充,公司采用自產光纖生產光纜比例增加,降低材料成本。而2014年上半年毛利率較2013年上半年毛利率下降主要是由於光纜售價降低。
    (4)購自第三方的光纜毛利率
該值2012年較2011年下降主要是由於光纜價格下降,2014年上半年毛利率下降主要是由於光纜持續降價。

整體而言,長飛光纖的光纖預制棒及光纖、光纜價格2014年上半年均下降。

圖示:長飛光纖毛利率表


說明1:自產和購自第三方產品的毛利占比為各自毛利與對應產品種類總毛利的比率,例如:自產光纖預制棒及光纖毛利占比=自產光纖預制棒及光纖毛利/光纖預制棒及光纖毛利。


說明2:品類產品毛利占比為該類產品毛利與總毛利的比率,例如:光纖預制棒及光纖毛利占比=光纖預制棒及光纖毛利/毛利總計。

4.6 盈利結構
(1)2011年-2013年,長飛光纖凈利潤保持增長

圖示:長飛光纖收入和凈利潤於2011年-2014年上半年期間保持增長


(2)關鍵財務數據

2014年上半年總資產收益率較低主要由於春節因素,加上華北嚴寒天氣導致電信網絡安裝活動減少。

資產負債率2013年增加主要因為銀行貸款(2-5年期銀行貸款增加7倍)、應付第三方賬款及票據(增加70.79%)、預提費用及其他應付款項(增加1.29倍,其中來自第三方的預收款項增加50.84%,應付員工相關成本增加89.34%)增加。

2011年至2012年平均存貨周轉天數增加,主要是由於光纖預制棒及光纖產能擴大使2012年原材料采購額增長。2012年至2013年平均存貨周轉天數進一步增加主要是由於存貨水平主要因有關原材料增加、光纖預制棒及光纖的產能提升後存貨水平提高、三大通信營運商等待將網絡由3G升級至4G而於2013年押後采購而增加所致。2014年上半年,平均存貨周轉天數偏高主要由於中國農歷新年所帶來的季節效應、2013年擴充產能導致2013年12月31日的總存貨結余較高及有關原材料和備件增加所致。

應收賬款及票據90%以上在一年以內。平均應收賬款及票據周轉天數由2012年的99.6天增至2013年的110.8天,再增至截至2014年上半年的136.8天,主要是由於三大通信運營商延遲付款或結算所致。2014年上半年,平均應收賬款及票據周轉天數偏高是由於期內公司並無訂立任何新的應收賬款保理合同,加上中國農歷新年的季節效應所致。

長飛光纖通常要求國有電信網絡營運商於交付商品時支付70%至80% 貨款並在一年內支付其余部分。同時,長飛光纖向長期合作並具有良好支付記錄的合營公司等其他第三方客戶授予30至90天的信用期。

圖示:財務數據概要

附註:資產負債比率是以各期末的凈負債(扣除現金及現金等價物後的所有銀行貸款)除以權益總額計算。

(3)期間費用比率
圖示:銷售費用、管理費用(及研發)、凈融資成本規模對總收入占比


5.行業分析
5.1 2013年-2018年,全球光纖預制棒、光纖及光纜需求增長率將降低。

光纖預制棒、光纖及光纜行業需求主要受通信網絡營運商(如電信網絡營運商、廣播及電視服務供貨商)及光纖通信網絡的其它擁有人對相關網絡建設的投資影響。此外,政府對通信基建的投資及補助也為光纖光纜產品需求提供支持。

過去幾年,對寬帶互聯網的強勁需求及無線服務的快速發展令光纖光纜產品需求大幅增長。根據Freedonia報告,預計未來該需求增長率相比過往會更低。

圖示:產品年複合增長率


5.2 全球競爭格局

長飛光纖產品及價格範圍在國內外均面臨直接競爭,國外主要競爭對手包括康寧公司、信越化學工業株式會社、古河電氣工業株式會社、住友電工及藤倉公司等大型跨國公司,國內主要競爭對手包括江蘇亨通光電股份有限公司、富通集團、江蘇中天科技股份有限公司、烽火科技集團及通鼎集團有限公司。
(1)光纖預制棒行業高度集中,前八家供貨商市場份額達84%。

圖示:2013年全球光纖預制棒市場份額(按數量計)


(2)光纖及光纜行業更加分散,有數百家供貨商參與其中。

圖示:2013年全球光纖供貨商市場份額(按數量計)


圖示:2013年全球光纜供貨商市場份額(按數量計)


5.3 中國是光纖預制棒、光纖及光纜的重要需求方

中國是全球發展最快的電信市場之一,擁有全球最大的固定及無線電信網絡,全球最多的互聯網人口及移動用戶,但目前中國寬帶普及率及平均連接速度仍落後於發達國家。
(1)2013年-2018年,中國電信行業固定資產投資年複合增長為10.1%,高於2009年-2013年。

根據Freedonia報告,2009年至2013年中國互聯網用戶及手機用戶數目年複合增長率分別為12%和13.4%,預計2013年至2018年將分別按4.4%及7.3%的複合年增長率增長。通信行業固定資產投資2009年-2013年複合增長率為-0.34%,而2013年-2018年年複合增長率預計為10.1%。

圖示:中國互聯網用戶和手機用戶及電信行業固定資產投資增速


圖示:三大運營商資本開支變動


(2)“寬帶中國”戰略要求升級現有電信基礎設施,2015年在城鎮完成光纖到戶及到樓項目。

國有企業占據中國電信行業主導地位。政府所采取的措施及所作投資是光纖及光纜產品需求的主要決定因素。根據國務院於2012年9月初次公布的“寬帶中國”戰略、於2013年8月公布的實施方案以及2011年所批準的通信業十二五(2011年至2015年)發展規劃,中國政府計劃截至2020年投入2萬億元人民幣改善互聯網基建。

圖示:“寬帶中國”具體目標


為實現上述目標,意味著須於2015年在城鎮完成光纖到戶及到樓的項目。該戰略也要求投資新寬帶互聯網及無線網絡,升級現有電信基礎設施,這些會推動光纖預制棒、光纖及光纜需求增長。

(3)移動通信網絡升級對光纖光纜投資需求占中國總需求的70%,目前移動通信網絡投資主要投向4G。

移動通信網絡對光纖及光纜產品的需求受對3G和4G移動通信網絡的投資推動。

中國於2009年首次安裝3G移動通信網絡,須建設新的骨幹網,這推動了過去幾年的光纜需求增長。截至2014年9月30日,中國3G用戶數已經達到4.82億戶,滲透率為37.9%。目前對3G移動通信網絡的部分現有投資正為啟動4G移動通信網絡所取代。

圖示:3G滲透率


2013年12月4日,工信部正式給三家主要移動網絡營運商頒發4G移動網絡牌照。運營商4G領域的競爭將驅動三大運營商繼續加大4G投資力度,中國4G建設將呈現明顯的階梯性,4G行業將會維持三年以上高景氣,為通信設備材料商帶來旺盛的市場需求。

4G方面,中國移動暫時走在前列,到2014年6月,中國移動TD-LTE基站數量超過40萬個,4G網絡覆蓋超過300個城市,預計年底將超過340個,縣城以上均有實現4G覆蓋。2013年底中國移動4G基站數達到20.7萬個,預計2014年底中國移動4G基站數將會達到70萬個。截至2014年9月底中國移動的4G新增用戶已超過4000萬戶,完成全年目標逾80%,照此趨勢,全年完成5000萬的目標沒有問題。

中國聯通將把全國的3G網絡平滑升級到4G,電信計劃投入400億元建設4G網絡。目前中國聯通、中國電信均獲得41個城市的TD-LTE/LTE FDD混合組網試驗批準。隨著FDD牌照在2014年底正式發放,中國電信和中國聯通必將在競爭的驅動下,進一步加大4G投資力度,以圖追趕中國移動在4G領域的先發優勢,增強其移動業務競爭實力。可以預見,隨著中國電信和中國聯通掀起4G建設新一輪熱潮,中國4G資本開支將會繼續增加,確保中國通信行業景氣度持續向上。

有傳言,2015年聯通計劃新建30萬個900/2100MHZ頻段、15萬個1800MHZ頻段基站,前者是3G基站,後者是4G基站。


目前聯通有43萬個3G基站,運行頻率為U900/U2100,2015年聯通如果再新增30萬個3G基站,新增69.77%,那麽聯通的3G基站將達到73萬個,這樣的話,將可形成聯通3G網絡的全國無縫覆蓋,聯通希望其3G網絡在覆蓋、容量上雙雙超過中國移動2G網絡。

在4G上,中國聯通2014年總共建設了18萬個頻段為1800HZ的FDD基站,計劃在2015年建設15萬個FDD基站,新增83%,這樣2015年底中國聯通FDD基站達33萬個,實現地市、縣市區、鎮、國省道沿線、高速公路沿線、高速、快速鐵路沿線的“沃4G”連續覆蓋。

此外,對於移動互聯網新應用(如通過移動互聯網觀看高清視頻)、智能家居和智能穿戴設備的需求增加,要求提高網絡整體承載能力,進一步推動光纜需求增長。

根據Freedonia報告,移動通信網絡對光纜的需求占中國總需求約70%。預計大部分需求來自建設新骨幹網、以光纜代替銅纜、升級現有光纖網絡以滿足更高帶寬要求。

(4)固網“最後一公里”光纖需求占中國總需求的30%

目前固定線路互聯網的最大需求來自“最後一公里”應用,“寬帶中國”戰略計劃在“最後一公里”應用中(尤其是為擴大FTTH(光纖到戶)覆蓋範圍)增加光纖使用量。即使在較發達地區,FTTH目前的使用率仍然較低,因此預計FTTH對光纜的需求相當高。此外,FTTH一般對核心網絡的帶寬要求較高,升級現有核心網絡也會對光纜產生額外需求。根據Freedonia報告,互聯網對光纜的需求占中國總需求約30%。

但“寬帶中國”缺乏財稅支持,三大電信運營商由於投資回報的關系,對固定寬帶網絡建設的熱情不高,2012年11月底中國電信更是表示為了4G建設將削減50%的FTTH投資。

(5)中國移動仍將是拉動光纖光纜需求的主要驅動力,中國聯通和中國電信將展開匯聚層升級。

2010年-2012年,國內光纖需求主要來自於電信運營商,中國移動貢獻了近50%的需求,相當於電信和聯通的需求之和。未來中移動也將是拉動光纖光纜需求的重要的驅動力。中移動2010年-2012年的光纖需求主要來自其對於傳輸網匯聚層的網絡升級,而2013年-2015年,隨著4G網絡的部署,中移動的建設重心將移至連接傳輸網匯聚層與基站或者駐地網的“大接入網”,其中包含了局端機房到光交接箱的傳輸網接入層,以及由光交接箱到基站或者終端用戶的“後一公里”接入網。“大接入網”的光纖需求約是傳輸網匯聚層的2.5倍,所以中移動的光纖需求還有很大潛力。

此外,電信、聯通的匯聚層網絡在4G大流量業務沖擊下,面臨升級壓力,需重複中移動過去3年的建設路徑,進一步推動光纖需求。

圖示:不同網絡層面,運營商光纖需求分析資料來源:申萬研究


5.4 下一步全球移動通信技術向5G進階,目前不少國內外政府及企業已經展開研發投入,預計2020年商用。

2012年5月,國際電聯ITU決定開展IMT-2020(5G)願景建議書起草工作。按照規劃,5G的標準化預計在2016年啟動。韓國已經計劃2018年在平昌冬奧會期間開展5G試運行,並決定在2020年推出全面的5G商用服務。

 歐盟在2012年成立由愛立信主導的5G研發機構METIS(Mobile and Wireless Communications Enablers for the Twenty-Twenty (2020年) Information Society),先期投資2700萬歐元,包含29個機構成員;根據計劃,METIS第一階段在2012-2015年,主要是探索5G新架構、基本原理和系統概念,2016-2018年進行第二階段,主要是系統優化、標準化和網絡試驗,第三階段是2018-2020年,進行試商用。預計在2020年全面進行5G商用。2014年6月,Google收購5G技術創業公司Alpental。

華為已宣布,其已在包括加拿大、英國等地為5G投入200多位研發人員,並將在未來5年內為此繼續投資6億美元;中興通訊2013年成立公司級5G團隊,投入國內/國際的標準、預研、產品化等各團隊聯合進行5G研究。

來自工信部消息,中國已在5G關鍵技術等方面取得了積極的進展,主管部門已投入了約3億元,先期啟動了國家863計劃第五代移動通信系統重大研發項目。目前研究顯示,5G速率為4G的10倍至100倍,可達10GB/S。

5.5 中國市場競爭格局:光纖預制棒領域,長飛光纖市占率最為突出,光纖和光纜領域有更多企業參與競爭。

中國光纖預制棒行業高度集中,按數量計算,五大供應商占據總市場份額約73%。按2013年數量計算,長飛光纖是市場領導者,占據37%的市場份額,而最有力競爭對手所占市場份額為11%。相對而言,中國光纖及光纜行業有大量企業參與競爭。

長飛光纖已在中國同業內建立明顯的領先地位,以2013年數量計算,長飛光纖為中國第一位的光纖預制棒、光纖光纜供貨商。

圖示:2013年中國光纖預制棒市場份額(按數量計)


圖示:2013年中國光纖市場份額(按數量計)


圖示:2013年中國光纜市場份額(按數量計)


5.6 2013年-2018年產品供需分析

(1)光纖預制棒需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低,商務部反傾銷調查不改價格降低趨勢。

根據Freedonia報告,2009年至2013年光纖預制棒需求按複合年增長率22.0%增長,2013年至2018年預計光纖預制棒需求按複合年增長率2.6%持續增長;2009年至2013年國內供貨商的光纖預制棒出貨量按複合年增長率45.9%強勁增長,2013年至2018年國內供貨商的光纖預制棒出貨量預計按複合年增長率8.6%增長。

過去由於技術壁壘所致,主要以進口光纖預制棒來滿足中國光纖預制棒需求,2009年凈進口量占需求量的72.4%,然而隨著更多中國公司開始生產光纖預制棒,2013年光纖預制棒凈進口量占需求量的比例減至43.6%。根據 Freedonia報告,凈進口量占需求量的比例預計進一步降至2018年的25.2%。

預計中國所生產大部分光纖預制棒會在國內出售,僅有小部分會出口海外。所出口光纖預制棒由2009年的80公噸增至2013年的135公噸,預計2018年僅會增至150公噸。

根據Freedonia報告,預計2013年至2018年國內供貨商內銷光纖預制棒價格會有所降低,部分是由於國內產能繼續擴充及近期光纖庫存過量所致。

商務部在2014年1月22日收到長飛、亨通光電和富通集團代表國內光纖預制棒產業正式提交的反傾銷調查申請,此次調查自2014年3月19日啟動,預計2015年前公布調查結果。

商務部反傾銷調查或許將在短時間內穩定光纖預制棒價格,但隨著國內光纖預制棒產能的進一步釋放,像此前光纖產業一樣供過於求價格下降的現象也會在在光纖預制棒產業上重現。

圖示:中國光纖預制棒供需預測


圖示:中國光纖預制棒供需及進口變動趨勢


(2)光纖需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低,供過於求,價格降低。

根據Freedonia報告,光纖需求於2009年至2013年按複合年增長率11.3%增長,國內供貨商的光纖出貨量按複合年增長率15.1%強勁增長,主要是由於中國光纜需求不斷上升因而對光纖有大量需求;報告預測,2013年至2018年光纖需求量按複合年增長率4.9%增長,由於政府所采取的措施及FTTH網絡應用所使用的光纜大幅增加,預計2015年至2018年將按5.9%的複合年增長率增長;2013年至2018年國內供貨商的光纖出貨量按複合年增長率7.5%增長。

由於2009年至2013年中國光纖整體產能上升替代凈進口量,2009年光纖凈進口量占中國總需求量的18.6%,而2013年則跌至6.8%。未來由於需求將更多通過國內生產而非進口產品得到滿足,預計光纖進口將會減少,所占中國市場份額會下跌,同時中國公司預計開始在海外深入擴充光纖銷售,綜合因素影響下,預計自2014年起會出現光纖凈出口。

國內供貨商內銷光纖價格自2009年開始下降,Freedonia報告預計2013年至2018年光纖價格會進一步降低,部分是由於光纖供應過剩所致。

由於預判不足,國內主要光纖廠商的擴產產能在近兩年開始集中釋放。2013年國內光纖需求大約在1.47億芯公里,而產能已超過1.8億芯公里,明顯供過於求,且新的產能還在陸續釋放。

圖示:中國光纖供需預測




圖示:中國光纖供需及進口變動趨勢






(3)光纜需求增幅、國內出貨量增幅、凈進口量/需求量較2009年-2013年低,價格降低。

根據Freedonia報告,2009年至2013年國內供貨商的光纜出貨量按複合年增長率10.8%強勁增長,主要是由於政府采取措施,使2009年至2013年期內光纜需求按複合年增長率10.2%大幅增長所致;報告預計,2013年至2018年國內供貨商的光纜出貨量預計按複合年增長率4.7%增長,光纜需求預計按複合年增長率4.2%上升。

有別於光纖預制棒或光纖,中國光纜需求主要以國內生產滿足,整體需求中僅有少數光纜來自進口,且預計未來進口量占整體需求量的百分比會不斷減少。

圖示:中國光纜供需預測


圖示:中國光纜供需及進口變動趨勢




6.戰略與資本動作
6.1 未來戰略

長飛光纖的目標是進一步鞏固在中國及全球市場的現有領先地位,並爭取更高市場份額。

長飛光纖將具體采取如下策略以達到目標:

(1)專註光纖預制棒及光纖領域,鞏固、發掘國內外市場。
    銷售地域方面,長飛光纖將繼續把握中國市場對於光纖預制棒及光纖的長遠需求,同時計劃專註於發展東南亞及非洲等既定國際市場。
    在產品結構方面,光纖預制棒和光纖供貨商有更高定價權,公司計劃專註於光纖預制棒及光纖。與此同時,公司不斷挖掘中國及海外光纜生產的其他市場機遇。
    長飛光纖也會繼續提高光纖預制棒的生產效率,降低平均生產成本,提高產品的價格競爭力。

(2)優化生產結構、提高產能,增加利潤率高的自產產品的銷售占比。
    外采轉售產品利潤低於自產產品利潤,公司計劃通過提高生產效率同時增設新生產線以擴充產能(尤其是光纖預制棒及光纖),更多銷售自產產品。

(3)開發光纖預制棒的多重生產工藝及技術。
    長飛光纖正開發其他生產工藝及技術,以輔助現有PCVD工藝,預期可優化資源分配、提高整體生產效率及減少平均生產成本。

(4)通過收購兼並整合光纜產業鏈上下遊企業,降低成本,提高議價能力。
    長飛光纖會進一步深化光纜產業鏈垂直整合,提升公司領先地位及議價能力,即公司會繼續考慮投資上下遊企業。

(5)開發光纖及光纜新產品,拓展產品應用領域。
    長飛光纖將不斷研究行業趨勢,致力把握及實現新產品或光纜新應用的增長潛力,增加和豐富收入來源。

(6)加速國際化,在全球特別是東南亞和非洲增建光纖及光纜國際銷售代表處和生產基地。

6.2 募集資金用途

 此次募集資金主要用於以下用途:
    (1)采購原材料(主要包括若幹化學氣體,例如四氯化矽、四氯化鍺和六氟乙烷)及設備(與目前正在開發的替代光纖預制棒生產工序相關的新生產設備)。
    (2)建造武漢長飛科技園一期項目,通過遷置及擴建現有光纜及有源光纜生產線以及進一步精簡所有數據中心布線產品的生產線以擴充產能並提高生產效率。
    (3)研發替代光纖預制棒生產工序項目。
   (4)設立海外生產基地,例如與當地潛在合夥人在東南亞及非洲建立光纖或光纜生產基地;雖然目前並無任何有關具體擴展計劃,但預計取得必要許可證或牌照並無任何法律障礙。
  (5)用於償還銀行貸款,包括全部或部分的兩筆用作營運資金的一年期貸款,均來自交通銀行、按倫敦銀行同業拆息加390個基點的浮動利率計息且於 2015年5月屆滿。
     (6)補足營運資金以改善流動資金及資產負債率。

7.可比公司分析
7.1 可比公司主營業務構成

(1)烽火通信:信息通信網絡產品與解決方案提供商。
公司形成以光通信產業為核心的產業格局,產業領域從較單一的光傳輸和光纖光纜,擴展到光傳送系統、光纖線纜、寬帶接入系統、業務與終端系統、光配線系統、數據通信、系統集成、應用軟件等多個領域,公司已成為同時覆蓋光通信網絡設備、光纖光纜、ODN的電信基礎設施供應商。

(2)亨通光電:擁有完整的光電線纜產業群。
亨通光電經營產業包括:“光棒-光纖-光纜”光通信產業鏈;海底光電複合纜及海底光纜、海底超高壓電力纜;機車、軌道交通、海洋工程、新能源等領域用電氣裝備電纜產業群;高速數據線纜、高速信號傳輸線纜等全系列的電子消費線纜產業群。

(3)通鼎光電:產品涉及光纜、電纜兩大領域。
通鼎光電擁有從光纖、光纜、特種光纜,到通信電纜、鐵路信號電纜、射頻同軸電纜、特種光電纜、光纖傳感系統、機電設備幾乎涵蓋各大類產品的完整產業鏈,正在實施的光纖預制棒項目很快將實現規模化生產。

(4)富通集團:中國光纖預制棒、光纖和光纜全產業鏈企業。
富通集團產業方向瞄準光通信、電力傳輸、金屬線纜、新材料和新能源等領域。主要研發方向為大尺寸光纖預制棒、特種光纖預制棒、高溫超導電纜、新型儲能技術、水處理和海洋工程等。

(5)中天科技:起家於光纖通信,現形成電信、電網兩輪並驅的產業規模,並涉足微網發電、太陽能背板材料、鋰離子電池等新能源領域。
    在光電設備領域,中天科技研發生產的光纖、光纜制造的高新技術設備出口歐盟、東南亞、南美、北美等地區。

(6)康寧公司:特殊玻璃和陶瓷材料的全球領導廠商。
    康寧公司產品涉及顯示科技、環境科技、光通信、生命科學、特殊材料等。

7.2 可比公司市場數據與近期業績變動

通信材料主業占比高的的通鼎光電、亨通光電和烽火通信收入增長趨於下行,業務更多元化的中天科技與康寧公司收入增長沒有明顯受到光通信行業需求增速降低的影響,當前A股上市可比公司PE位於20-37之間,美股上市的康寧公司PE為12.70。

圖示:可比公司數據


8.競爭優勢與劣勢分析

8.1 關鍵資源能力

經上述分析,我們認為,下述關鍵資源能力對長飛光纖成長至關重要:
    (1)國內及海外銷售市場開拓能力
    (2)優化產品結構能力
    (3)開發產品新應用的研發創新能力

8.2 競爭優勢
(1)公司占據光纖預制棒、光纖光纜市場領先地位,具備把握中國乃至全球增長機會的有利條件。
    憑借穩固的領導地位,公司已準備爭取中國境內外光纖業的更多新商機,並持續受惠於公司規模經濟。

(2)公司在高毛利的光纖預制棒領域市占率第一,較可比公司更具議價能力。
    長飛光纖是中國少數能參與光纜產業鏈所有環節的公司之一,憑借在光纖預制棒市場高占有率及領先技術,公司在價值鏈的成本優勢和質量優勢將進一步增強,與產品組合更集中於下遊產品的其他企業相比,長飛光纖可掌控光纜產業鏈中競爭較少及供貨商定價能力較強的上遊環節。

8.3 競爭劣勢
(1)行業內公司較三大通信運營商議價能力和產品定價權更弱。
(2)公司產品結構單一,受通信投資計劃影響大。

9.成長及重大不確定分析

9.1 業績成長因素分析
(1)業績成長因素1:3G和4G網絡建設、固網“最後一公里”光纖應用帶動公司銷量增長。
(2)業績成長因素2:海外市場開拓順利增加公司產品銷售量。

9.2 重大不確定性
(1)產品價格降價過大不確定性
    最近兩年是國內主要企業光纖預制棒項目產能釋放的集中階段,隨著光纖價格的持續下降,光纖預制棒價格也將下滑。同時,公司光纖、光纜產品面臨三大電信運營商壓價壓力。如果產品下降幅度過大,將會抵消銷量增長利好,影響公司收益水平。
(2)下遊通信行業增速不確定性
    政府投資方案及其他優惠政策是中國通信行業的主要增長動力之一。如果中國通信行業的增長速度放緩,光纖、光纜的市場需求可能不及預期。
(3)海外市場開拓的不確定性
    由於公司不大熟悉新市場的地方監管慣例及習俗、客戶偏好與行為習慣、當地供貨商的可靠度、行業慣例及業務環境,因此進軍新市場具有不確定性。
(4)部分海外銷售市場遭受經濟制裁的不確定性
    2011年-2013年,長飛光纖有少部分產品售予受制裁國家,包括伊朗、敘利亞及朝鮮。2011年、2012年及2013年,對這些國家銷售的收入合計占公司總收入不足0.1%。在經濟制裁取消之前,公司日後不會與受制裁國家進行任何業務買賣。
    此外,長飛光纖還向緬甸出售產品。緬甸過去受到美國及其他機構經濟制裁,因緬甸國內改革2012年初開始被放寬制裁。2011年、2012年及2013年與2014年一季度,對緬甸銷售的收入占公司總收入不足0.2%。
    長飛光纖有關活動或業務有可能會被認為違反美國、歐盟或其他司法權區任何制裁法及規例而遭受相關處罰或制裁。
(5)技術協議提前終止或無法續期的不確定性
    長飛光纖與Draka光纖技術合作協議將於2024年7月22日到期,該技術合作協議涉及公司生產光纖的PCVD生產工藝的核心技術。公司尚不確定協議是否提前終止及到期後能否續期。

10.基礎估值
10.1 盈利預測

關鍵假設:

(1)考慮到公司領先市場地位,給予公司收入高於行業預測增幅的假設,即為10%。

(2)公司通過投資和提高生產效率提高產能,從而在產品降價情況下毛利率維持在20%。

(3)銷售費用率將維持在2.27%。

(4)管理費用率維持在9%。

(5)2013年公司2-5年期銀行貸款增加,據此假設2014年-2016年凈融資成本率與2013年相當為0.8%。

(6)應占聯營公司業績往年為虧損,在公司沒有采取積極措施情況下,假設未來三年虧損額穩定。

(7)依據歷史水平,假設未來三年應占合營公司業績/收入為1.5%。

(8)依據歷史水平,假設所得稅/除稅前利潤為9%。

依據上述假設,預計長飛光纖光纜2014年-2016年相應凈利潤為4.73億元、5.18億元和5.68億元人民幣。本次公司擬發行1.5987億股,總股本將為6.3946億股,預計對應EPS為0.74元、0.81元和0.89元人民幣。

圖示:盈利預測表



10.2 PE估值


當前A股可比公司股價對應2014年預測EPS的PE位於20.27-37.72之間,考慮到長飛光纖與亨通光電業務結構最相似,以及長飛光纖市場占有率第一的地位,同時考慮到港股市場較為公允的估值,給予長飛光纖2014年8-11倍PE,參考我們預測的長飛光纖2014年凈利潤4.73億元人民幣,對應總市值為47.84億港元-65.77億港元(2014年11月26日兌換比率:1人民幣元=1.2642港幣)。


圖示:可比公司相對估值水平






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【IPO簡報】呷哺呷哺:休閒火鍋第一股,下周招股擬募資2億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33374437

T姐曰:近日新股市場頗為熱鬧,多家公司都取在年底前上市。據經濟通報道,連鎖火鍋店呷哺呷哺將於下周二(2日)路演。呷哺呷哺籌集至少2億美元,預計下周五(5日)起招股,下月17日掛牌,保薦人為美銀美林及瑞信。T姐先為大家送上一篇呷哺呷哺的概覽文,帶您快速了解一下大陸休閑火鍋第一股。

1.公司簡介

呷哺呷哺餐飲管理公司是一家定位於快速休閑火鍋的餐飲公司。公司開創吧臺式火鍋餐飲,采取U型吧臺設計,店鋪面積小但利用率高。每家餐館面積約200-300平方米,可容納約100名顧客同時用餐。

圖示:公司的U型吧臺設計有利於空間利用



公司以北京為核心城市密集布局,並逐步將餐廳網絡擴大至河北、天津、上海、遼寧、江蘇、山東等地。目前公司共有餐館430家。

圖示:公司目前擁有430家餐館



2013年,公司在快速休閑火鍋市場獲得51.9%的市場占有率。快速休閑火鍋是中國快速休閑餐飲市場的重要部分。根據Frost & Sullivan的研究,2013年快速休閑火鍋市場規模39億元,占中國快速休閑餐廳市場的30.7%、占中國快餐市場的0.7%以及占中國餐飲行業的0.2%,預計未來五年複合增長率為25.5%

2.主營業務及盈利結構分析

2.1 業務系統

公司的業務系統包括食材采購、食材生產、物流配送和餐館運營四個部分。

圖示:公司的業務系統



(1)食材采購

公司的外購食材主要包括肉類和蔬菜,公司擁有130名食材及其他耗材供貨商,與主要供貨商已有平均三年以上的業務來往。公司總體上采取集中采購的方式,近三年集中采購的比例分別為60%、80%和90%。集中采購有利於標準化和規模經濟。

公司為保證新鮮蔬菜的供應,采取直接與多家農業合作社及簽約農戶合作的農餐對接模式。根據合作安排,公司向簽約農村合作社及農戶提供年度種植計劃,並承諾將購買計劃內種植且符合要求的全部蔬菜。公司已經與北京的八家農場及上海和沈陽的兩家農場建立長期戰略合作關系。

(2)食材生產

公司自己研發生產的食材是湯底及調料,生產地點位於北京的中央食品加工廠,近三年該廠的產能利用率逐步提高,基本滿足公司目前餐飲網絡的需求。

湯底和調料的專有配方經過公司多年研發,並且通過嚴格保密程序保護,是公司招牌火鍋備受歡迎、眾多餐廳食品質量保持一致的優勢之源。

此外,公司在北京及上海簽約兩家第三方食品加工廠根據合同制造安排調配及包裝湯底和調料。

圖示:中央食品加工廠產能利用率逐步提高



(3)物流配送

目前公司建立一套三層物流系統:北京總部的中央配送中心、上海的區域配送中心及位於營運所在城市的三間轉運倉庫。各間物流設施的服務範圍約為400公里,連接公司食材的采購、存儲及交付。

圖示:公司物流倉儲概況



(4)餐館運營

公司通過直營的模式,以“呷哺呷哺”品牌統一經營旗下的餐館。截至2014年6月30日,公司共有421家餐館,其中北京、上海、天津分別有247家、54家和35家。

2.2 收入結構

公司近三年的收入分別為9.97億元、15.08億元、18.9億元,增速為51%、25%。分區域來看,公司收入的主要來源是北京,近三年貢獻的收入分別為87%、79%和74%。這主要是由於公司在北京市場進軍早、以北京為核心進行密集布局。近三年北京的店鋪數占比分別為73.7%、63.6%、61.7%。

圖示:公司的收入結構





圖示:公司的店鋪結構



2.3 成本結構

公司的成本結構中,原材料成本、員工成本和租金成本的占比較大,是影響公司盈利水平的重要因素。

圖示:公司的成本結構



近三年,公司食品成本占收入的比重逐步下降,租金成本占收入的比重控制相對好,保持在12%-13%的水平,人工成本占收入的比重則有較大幅度的提升,主要原因是市場上勞動力成本不斷提高。

圖示:公司食品成本、租金成本和人工成本占收入的比重



2.4 盈利水平

近三年公司的經營利潤率逐步提升,凈利率維持在7%-8%的水平。經營利潤率的提升主要得益於北京以外市場經過深耕,盈利能力有所提高。

圖示:公司的盈利能力



圖示:各地區經營利潤率



3.股東及股權結構

公司的股東包括Ying Qi Investments、GASF和Elite Century Capital。

圖示:公司的股權結構圖



Ying Qi Investments持有公司54.4%的股權,由賀光啟先生通過Ying Qi PTC全資擁有。賀光啟是公司的創始人,在餐飲行業有超過16年的經驗。

GASF是一家新加坡註冊的私募投資基金,向亞洲(包括中國、香港、印度、新加坡及亞洲其他地區)的成長型公司進行投資及持有投資。它隸屬於General Atlantic private equity group,一家專為成長型公司提供資本及戰略支持的全球領先增長性股權公司。該基金最終由General Atlantic LLC的董事總經理管理。

Elite Century Capital是東博資本集團全資擁有的特殊目的公司。東博資本集團由一組成長型投資基金及其臺灣聯屬公司東博財務顧問股份有限公司組成。

GASF和東博資本集團是公司於2012年及2013年引入的兩名財務投資者,財務投資者的引入有助於改善公司的股權結構,加快上市步伐。

4.戰略與發行計劃

公司的戰略目標是成為快速休閑餐廳行業的最大經營商,並保持在中國火鍋連鎖店經營商的領導地位。公司募集資金的投向主要包括:在全國範圍開餐館、擴大北京物流及生產中心、在上海新建一個物流及生產中心、補充營運資金及其他一般公司用途。

具體的策略如下:

4.1 外延式擴張

公司計劃於2014年到2018年分別開店42家、120家、140家、165家和185家。除了在成熟的北京地區保持一定的開店速度以外,明顯擴大其他地區的開店速度。

圖示:公司未來開店計劃



圖示:公司開店的資本開支計劃



為了配合新增門店,公司也正在開發餐廳位置數據庫等後臺輔助設備:公司的專職選址小組與主要房地產開發商合作,在中國建立開設新餐廳的地址的數據庫,並維持6至12個月滾動數據。

4.2 推動同店銷售及盈利能力增長

公司主要通過提供優質或創新的菜品及套餐搭配提高顧客人均消費額。公司近三年的人均消費均呈上升趨勢,未來公司也將通過提高人均消費額已推動同店銷售,提升盈利能力。

圖示:公司顧客人均消費逐步提高



4.3 持續提升品牌形象及知名度

公司可能根據與呷哺呷哺品牌互補的不同價值理念開設火鍋店,以吸引具有不同消費需求的顧客群。

4.4 擴大北京物流及生產中心

公司預計在北京物流及生產中心的資本開支總額約為人民幣80百萬元,包括收購土地的約人民幣20百萬元及采購設備的約人民幣60百萬元。預計該物流及生產中心會在2017年之前竣工並開始試產,年產能將約為7,000噸湯底及約10,000噸調料,可以支持500家新餐廳。

4.5 在上海新建一個物流及生產中心

公司預計上海物流及生產中心的資本開支總額約為人民幣100百萬元,包括收購土地的約人民幣40百萬元及采購設備的約人民幣60百萬元。預計該物流及生產中心會在2019年之前竣工並開始試產,年產能將約為4,000噸湯底及約6,000噸調料,可以支持500家新餐廳。

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【IPO簡報】北京汽車:國內第五大乘用車製造商,擬募資15億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33470214




T姐曰:北京汽車是國內第五大乘用車制造商,隸屬北汽集團。2013年銷量135萬輛。旗下北京奔馳是國內第三大豪華車品牌。公司擬募資15億美元。公司28日通過上市聆訊,預計12月8日路演。今日為大家帶來北汽的簡報,過後還會有深度研報,請持續關註!

1.公司簡介

北京汽車成立於2010年 9月,公司目前註冊資本63.8億元,員工總數超過 35000人,其是北汽集團乘用車整車業務發展的主平臺,旗下擁有 "北京奔馳" 、"北京現代 "等合資品牌,及"紳寶 "、" 紳寶D50""E系列 "、" 威旺"等自主汽車品牌。

 北京汽車隸屬於北汽集團,而北汽集團是國內排名第五位的乘用車制造銷售商,北汽集團2013年銷售150 萬輛乘用車,市場占有率為 8.2%,排名第五。北京汽車全年銷售汽車 134.9萬輛(以自主品牌和合資品牌乘用車的總銷量計),同比增長 40.0%。

 其中自主品牌銷量突破20萬,同比增長 160.8%;紳寶累計銷量10,032輛; E系列累計銷量60,297 輛,單月銷量數月排名自主品牌第一位,全年累計銷量排名自主品牌第二位。北京現代成為業內第二個年銷量 100萬的單一品牌、第四個保有量 500萬的整車企業,在中國合資中高端乘用車市場中占 10.6%的市場份額,排名第二。北京奔馳穩步發展, 2013年銷售11.6 萬輛,同比增長 12.6%,是國內合資豪華車市場的第三大品牌,市場份額占比為 15.3% .

 

2.主營業務及盈利結構分析

2.1 業務系統

北京汽車是中國領先的汽車制造商,主營業務核心圍繞乘用車的研發、制造及銷售,上遊原材料的購買,然後制造整車,通過各經銷商將汽車售給終端消費者並主要由各經銷商提供售後服務。

圖示:北京汽車核心業務流程圖


2.2 收入結構

北京汽車的收入以銷售整車為主,主營基本來自乘用車銷售,但由於公司主要營收來源主體是三大品牌,同時由於北京奔馳於 2013年11 月17日前以及北京現代都是合營公司,在合並報表中合營公司的收入不體現,而是直接將應占凈利潤體現在投資收益科目,因此真實的公司業務收入結構需要還原為 3大品牌對應該公司的營業收入。其中,北京奔馳相當於占比 51%,北京現代相當於占比50%。

如圖示,北京汽車真實的營業收入其實是北京現代占比最大的,北京奔馳次之,北京汽車本部則占比較小。以 2013為例,按所占權益比例調整後,北京現代的收入貢獻度為 68.4%,北京奔馳為22.5%,北京汽車本部為 9.1%。

圖示:2011年-2013年主營收入結構



2.3 成本結構

同收入結構相似,公司的盈利來源也分為三部分,其中北京汽車本部處於虧損狀態,主要利潤貢獻主體是北京現代。每家公司的收入成本分解結構也有很大的不同。其中:

北京汽車本部虧損,2013年收入68.47億,成本費用107.13億,營業虧損38.66億。

北京奔馳於2013年11月17日成為北京汽車子公司並表到北京汽車,招股書僅披露其2013年1月1日只2013年11月17日的成本費用明細數據,因此成本費用分解圖的數據為2013年並表前的合營期間數據。

北京現代屬於合營公司,無具體的明細數據披露。

圖示:北京汽車本部成本費用分解



註:其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項,由於抵減項沒有更明確的細分項,因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

圖示:北京奔馳2013合營期間收入成本分解



註:其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項,由於抵減項沒有更明確的細分項,因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

2.4 盈利水平

北京汽車旗下擁有"北京奔馳 &# 34;、" 北京現代 &# 34;及"北京自主 &# 34;三大品牌系列。其中北京現代是目前最大的利潤貢獻平臺,北京奔馳貢獻較小,北京自主則大幅度負貢獻,以經營利潤為統計口徑,則北京現代與北京奔馳的利潤貢獻比約為7:1,而北京現代與北京自主利潤貢獻比則約為 2:-1,即北京自主吞噬了北京現代近一半的利潤。

圖示:公司分平臺利潤貢獻情況




3.股東及股權結構

北京汽車上市前共有十四個股東,其中北汽集團為控股股東,持有股份比例為 55.22%。值得註意的是,公司擁有戴勒姆這樣的國際戰略投資者,是全球最大的商用車制造商,也是全球第二大豪華車生產商,且戴勒姆的持股超過 10%,且制定了反攤薄權利, IPO後持股也會超過10%。

圖示:北京汽車股權情況



4.戰略與發行計劃

公司未來資本支出仍然是延主業擴張產能為主,包括北京汽車本部及北京奔馳兩部分,而北京現代為合營公司,合營公司將單獨籌集資金配合銷量逐步擴張產能。北京汽車及北京奔馳總計還需要支出249億元用於發動機及乘用車的擴張,奔馳將使用167億元,而奔馳的乘用車擴張比例是最高的,將增加30萬輛的產能,擴張比例達到了250%。公司對於未來奔馳品牌的發展規劃是比較看重的,投入資本比例較大。167億元的投入規模約為2013年11月17日固定資產的1.5倍。且有一大兩點是發動機將自產,而非進口組裝,將提升奔馳分部的盈利水平。

募集資金投向:

(1)用於北京汽車本部動力總成建設,投資總額40.20億元;

(2)用於北京汽車本部動力總成研發中心建設,投資總額10.01億元;

(3)用於北京奔馳乘用車擴產項目建設,投資總額211.46億元;

(4)用於北京奔馳發動機工廠建設,投資總額69.91億元;

(5)用於北京汽車乘用車擴產項目建設,投資總額60.85億元;

(6)用於發展經銷商網絡及推廣北京汽車(自主)乘用車;

(7)用於償還銀行貸款。

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=121504

【深度乾貨】北汽:國內領先的乘用車整車生產商,擬集資15億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33594548

T姐曰:北京汽車即將在8日招股,擬募資15億美元。旗下擁有北京現代、北京奔馳、北京本部三大乘用車平臺。其銷量在國內排名第五,2013年全年銷售134.9萬輛汽車。在公司公布招股價區間之後,我們還將會帶來關於北汽的估值報告。請持續關註!


目錄

1.核心關註

2.公司簡介

3.股東及股權架構

4.主營業務及盈利結構分析

5.行業分析

6.資本及戰略分析

7.公司業務分析

8.可比公司及競爭優劣勢分析

9.成長及重大不確定分析

——————————————————————————————
1.核心關註

1.1公司盈利增長點

北京汽車經營著三大乘用車平臺:北京現代、北京奔馳、北京本部(自主),目前利潤貢獻度最高的是北京現代,北京奔馳利潤貢獻相當於 1/7的北京現代,而北京自主虧損 1/2的北京現代水平。我們認為未來北京現代營收及利潤增速都將比較穩定,公司的利潤亮點在於北京奔馳在豪車市場的增長以及北京自主減虧。

其中,北京奔馳在國產率上在主要的四大豪車品牌中排第三,仍然有較高的國產增長空間,同時,公司確定 2015年新推出兩款車型,均為目前市場上的暢銷車型,同奧迪一樣將同時擁有兩款SUV國產車型在售,對於短期的利潤增長比較確定。但長期來看,需要奔馳持續推進國產進程,以及品牌在國內的消費者心中的接受度。而北京自主目前所售車型大部分為低價格的經濟型交叉型乘用車,處於品牌推廣階段,甚至邊際成本大於邊際收入,急需產品升級實現邊際利潤為正。根據公司發布的新車型來看,公司有望在2016年實現產品升級,實現減虧。若自主實現大幅減虧或甚至扭虧,則公司合並利潤將隨之大幅度增長。

1.2行業發展趨勢

(1)行業增長驅動力猶存

行業增長的幾大驅動力仍然存在,包括:個人可支配收入的增長、城市化進程及公路基建投資增加、千人保有量及車輛密度遠未飽和、短期油價下跌。由於可支配收入的增長, R值不斷下降,高增長的汽車檔次重心不斷上移,目前屬於入門級豪車的快速增長階段,我們判斷重心仍然會繼續網上移,而普通轎車主要在中西部及三四線城市會保持高增長。由於汽車保有量較高,汽車擁堵情況在一線城市已經比較普遍,而城市化進程及公路基建的投資增加是擴張“環境約束”邊界的最有力支持。與發達國家對比來看,我國汽車千人保有量及車輛密度都遠遠不到飽和的狀態,因此驅動力仍然是可信的。從短期來看,油價的下跌也能對低端轎車形成一定的刺激作用。

(2)行業上遊持續改善

由於全球經濟受後金融危機影響,並中國原材料消費大國在進行經濟轉型,行業上遊對應的主要原材料持續下跌,這對行業整體的盈利形成利好,而我們判斷這樣的利好將會持續較長時間。同時,整車廠商對上遊零部件供應商的議價能力較強,因此原材料的下跌能較快的傳導到整車廠商。

(3)行業下遊議價能力可能發生轉變

汽車反壟斷可能會改變長期以來整車廠商對經銷商絕對強勢的議價地位,這樣的強勢地位可能會隨著反壟斷的進一步開展被削弱,而且也更將有助於行車大型的汽車超市、賣場、電商,更加削弱整車的議價能力。同時租車行業的興起可能會一定程度上提高買家集中度,對議價能力也形成一定的影響。

1.3公司重大不確定性

主要表現在四個方面:第一,新能源汽車的替代傳統車的趨勢長期對公司形成一定的不確定性風險。第二,公司自主品牌處於邊際成本大於邊際收入的階段,虧損嚴重,而新的車型上市需要兩年的時間,並且新車型的可接受度存在不確定性,公司自主品牌可能無法減虧甚至虧損加大。第三,奔馳的國產進程是否能促使公司在競爭中保持優勢存在不確定性。第四,反壟斷對豪車的價格存在一定的壓力,奔馳保持現有的毛利率水平存在不確定性。

2.公司簡介

北京汽車成立於2010年 9月,公司目前註冊資本63.8億元,員工總數超過 35000人,其是北汽集團乘用車整車業務發展的主平臺,旗下擁有 "北京奔馳" 、"北京現代 "等合資品牌,及"紳寶 "、" 紳寶D50""E系列 "、" 威旺"等自主汽車品牌。

北京汽車隸屬於北汽集團,而北汽集團是國內排名第五位的乘用車制造銷售商,北汽集團 2013年銷售150 萬輛乘用車,市場占有率為 8.2%,排名第五。北京汽車全年銷售汽車 134.9萬輛(以自主品牌和合資品牌乘用車的總銷量計),同比增長 40.0%。

其中自主品牌銷量突破20萬,同比增長 160.8%;紳寶累計銷量10,032輛; E系列累計銷量60,297 輛,單月銷量數月排名自主品牌第一位,全年累計銷量排名自主品牌第二位。北京現代成為業內第二個年銷量 100萬的單一品牌、第四個保有量 500萬的整車企業,在中國合資中高端乘用車市場中占 10.6%的市場份額,排名第二。北京奔馳穩步發展, 2013年銷售11.6 萬輛,同比增長 12.6%,是國內合資豪華車市場的第三大品牌,市場份額占比為 15.3% .

公司目前乘用車產能約137萬輛,除自主品牌產能利用率為 57%以外,其余兩大合資品牌產能利用率均超過 100%。公司計劃在未來三年將產能增加到月 227萬輛。

3.股東及股權架構

3.1北京汽車發行前股東

北京汽車上市前共有十四個股東,其中北汽集團為控股股東,持有股份比例為 55.22%。值得註意的是,公司擁有戴勒姆這樣的國際戰略投資者,是全球最大的商用車制造商,也是全球第二大豪華車生產商,且戴勒姆的持股超過 10%,且制定了反攤薄權利, IPO後持股也會超過10%,這對公司的長期競爭力具有積極的影響。

圖示:北京汽車發行前股東結構



3.2北京汽車組織結構

公司的控股股東及首鋼股份等幾個大股東的實際控制人均為北京市國資委,因此北京汽車的實際控制人為北京市國資委。公司的兩大盈利主體為北京現代及北京奔馳,其中北京現代公司通過子公司北京投資(公司持有 97.95%的股權)持有其50%的股權,形成合營公司,而北京奔馳公司直接持有其 51%的股權,形成並表的子公司。

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

北京汽車是中國領先的汽車制造商,主營業務核心圍繞乘用車的研發、制造及銷售,上遊原材料的購買,然後制造整車,通過各經銷商將汽車售給終端消費者並主要由各經銷商提供售後服務。

圖示:公司業務系統



4.2 收入結構

北京汽車的收入以銷售整車為主,主營基本來自乘用車銷售,但由於公司主要營收來源主體是三大品牌,同時由於北京奔馳於 2013年11 月17日前以及北京現代都是合營公司,在合並報表中合營公司的收入不體現,而是直接將應占凈利潤體現在投資收益科目,因此真實的公司業務收入結構需要還原為 3大品牌對應該公司的營業收入。其中,北京奔馳相當於占比 51%,北京現代相當於占比50%。

如圖示,北京汽車真實的營業收入其實是北京現代占比最大的,北京奔馳次之,北京汽車本部則占比較小。以 2013為例,按所占權益比例調整後,北京現代的收入貢獻度為 68.4%,北京奔馳為22.5%,北京汽車本部為 9.1%。

圖示:北京汽車營收結構



註:北京奔馳是於 2013年11 月17日後,公司的持股比例才上升為 51%的,之前為50% 。

4.3 盈利結構

同收入結構相似,公司的盈利來源也分為三部分,其中北京汽車本部處於虧損狀態,主要利潤貢獻主體是北京現代。每家公司的收入成本分解結構也有很大的不同。其中:

北京汽車本部虧損,2013年收入 68.47億,成本費用107.13億,營業虧損 38.66億。

北京奔馳於2013 年11月 17日成為北京汽車子公司並表到北京汽車,招股書僅披露其 2013年1 月1日只 2013年11 月17日的成本費用明細數據,因此成本費用分解圖的數據為 2013年並表前的合營期間數據。

北京現代屬於合營公司,無具體的明細數據披露。

圖示:北京汽車本部成本費用分解



註:其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項,由於抵減項沒有更明確的細分項,因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

圖示:北京奔馳 2013合營期間收入成本分解



註:其中公司披露信息中有未分配的在產品存貨成本抵減項,由於抵減項沒有更明確的細分項,因此簡單預測將其劃歸為原材料的抵減項處理。

4.4值得關註的財務信息附註

北京汽車本部,盈利前景堪憂。即自主品牌對應的利潤分部, 2013年出現大幅度虧損,其中毛利率為 -14%。其中原因主要有兩個:

第一,可能也是大部分投資者的理解,自主品牌處於擴張期,產能利用率低下,所以處於虧損狀態。如圖所示,產能利用率提升到飽和後,能提升 5個點左右的毛利,但這仍然不能實現扭虧,即便完全除去折舊與攤銷成本,公司的毛利率仍然是負值,為 -6.58%。

圖示:產能利用率與折舊攤銷占營收比例的關系



第二,由於自主品牌車輛市場競爭激烈,性價比低,市場認可度較低,而且公司銷售占比較高的是威旺系列的車型,該終端銷售價格最低,盈利能力差。 2013年售價較高的紳寶系列車型銷量占比自主全部自產自銷總量的 6.5%。未來減虧需要看是否能提高盈利能力較好的新車型比重,如中高端的紳寶及 SUV車型等。

5.行業分析

5.1乘用車行業近年增長概述

中國乘用車行業,伴隨著東西部城市消費者收入的逐步增加,行業振興政策的刺激等, 2001年以來行業已經歷三波快速的增長階段,頂點分別為 2002年、2006 年、2009年。自 2011年以來,隨著刺激政策的逐步退出,加上宏觀經濟的不景氣,乘用車行業也出現快速的回調, 2011年及2012 年的銷量增速分別為 5.45%及6.67% 。一般乘用車換購周期在 5-8年,從2013 年至2014年上半年的表現來看,乘用車行業在二次購車潮的驅動下,實現了較快的平穩增長。

圖示:近年乘用車增長情況



5.2行業增長驅動因素再梳理

(1)驅動因素一(長期):人均可支配收入增加

根據國家統計局數據,2009-2013年人均可支配收入從人均 17175元增加到26955 元,複合增速為 11.9%,同期乘用車銷量複合增速為 14.82%。未來十年,排除經濟危機等小概率事件,我國 GDP將會保持6-8% 的增速,同樣人均可支配收入增速水平會與此相當。

隨著人均可支配收入的增加, R值(乘用車價格/人均 GDP)將下降,從發達國家經驗看,當 R值介於2-3 區間時,普及率將大幅度提高,但 R值低於2 時,增速將顯著下降。而中國 2012年的R 值為3.1,隨著 GDP的增長,R 值在進入 2-3這個區間的過程中,普及率將大幅度提升,從而推動乘用車行業繼續增長。 2009-2013年中國的中西部乘用車(除交叉乘用車)銷量增速快於西部 2.7個百分點,東部沿海地區的 R值已經接近發達國家水平,因此增速開始下降,但中西部地區正處於高速增長期。

人均可支配收入的增加,引起的中產階層的進一步崛起,都將很大程度地促進購車結構的改善,消費升級在汽車領域將逐步顯現出強勁的動力。從而保證乘用車行業銷量低速增長,但銷售額卻有望實現較快速度的增長,行業也將呈現A級轎車、B級轎車、C級轎車、豪華轎車逐步占主導的行業發展趨勢,整車廠商在中高端具有較好車型儲備的公司將在長期更持續受益。同時,隨著乘用車保有量的提升,以及乘用車經歷2008及2009年的高速增長後進入5-7年的高換購高峰期,換購中消費升級也會比較明顯。從近幾年SUV車型銷售的快速增長也能有一定的佐證。SUV增速在2010年後持續高於乘用車整體增幅,2014年上半年有所收斂,但隨著大多車企新SUV推出將再次發力。

圖示:中國近年乘用車及SUV增速對比



(2)驅動因素二(長期):城市化進程及公路基建投資增加

從中國現實的國情來說,目前大多的家庭之所以沒有選擇購買汽車的原因,更多不是購買力因素的限制,而是環境資源的限制,也就是城鎮公路及城際間公路密度的影響,因此城市化進程及公路基建投資的增加將成為乘用車繼續增長的關鍵驅動因素。

根據國家統計局的統計, 2009年至2013 年間中國的城鎮化率由 48.3%增至53.7% ,2013年城鎮常住人口約為 731.1百萬。根據2014 年3月發布的《國家新型城鎮化規劃 (2014~2020)》,中國政府制定了將城鎮化率(以城鎮人口除以總人口計算)於 2020年提升至60% 左右的目標。根據消費習慣,城鎮日常核心生活圈大於農村,對汽車的需求度將顯著大於農村。雖不能單獨得到城鎮化率提高對乘用車增長的驅動系數,但仍然可以簡單的做比較, 4年間城鎮化率提高了5.4個百分點,年均 1.35個百分點,而乘用車的年均複合增速達到了 14.82%。未來7 年間,城鎮化率將再提高 6.3個百分點,年均0.9個百分點,這一驅動因素雖力度較過去 4年低了一些,但仍然存在。

另一方面,2009 年至2013年,中國公路總長度由約 3.9百萬公里增至約4.4百萬公里,複合年增長率為 3.1%。美國2012 年公路里程為 6.59百萬公里,若忽略中美國土面積的差異,粗略估計,中國的公路總長度還有約 50%的增長空間。並且近日國務院副總理馬凱在調研山東 公路交通工作時,指出:公路是國家重要的基礎設施,是綜合交通運輸體系的骨幹。公路建設取得歷史性成績,在國民經濟中的基礎性、服務性、先導性作用日益增強,公路建設只能加強,不能削弱。 公路總長度的增加,將進一步提升駕車出行的便捷性,這也有作用於乘用車的增長。

(3)驅動因素(長期)三:千人保有量及車輛密度看成長空間

中國汽車市場的增長動力已從“供給決定”、“購買力決定”,過渡到“購買力促進和環境約束”雙重作用的全新模式,這一全新的增長模式已經被大眾所接受和認可。同樣,從兩個方面來看我國乘用車行業的天花板,第一方面,基於環境的約束,中國的國情是人多地少,我們認為對整個行業天花板的約束預測不可單單比照發達國家千人保有量來對比。如果按照美國的千人保有量來預測,那中國的汽車密度將是美國的4倍,而且中國的陸地可使用面積比遠低於美國,可見,這樣的預測方式不科學。我們先將汽車密度來作為天花板的預測標準之一。2010年度的數據,發達國家間的車輛密度也有很大的差異,但我們認為美國的可比性相對較高,因為其他發達國家都屬於國土面積極其小的,他們的公路覆蓋率會很高,而美國國土面積與中國相當,雖然人口僅有中國的1/4,但相對來說是比較好的比較目標。美國2010年車輛密度為26輛/KM2,假設至今該值基本保持不變,我國2013年的車輛密度約為13.2輛/ KM2,基於環境約束來看,我們國家還能有1倍的增長空間。

第二方面,基於購買力驅動,此處不討論消費升級,而僅僅討論量。可以用千人保有量來做行業的天花板預測。 2013年我國民用車千人保有量為 93輛,遠低於美國、日本、韓國等國的水平,最少的韓國也有 3倍以上的差距。

根據環境約束及購買力驅動兩方面的分析,中國汽車行業的天花板還有很大的空間,即便以環境約束來看,也還有 1倍的增長空間。我們認為中短期,會隨著城市化進程的加速以及公路密度的提升而得到提升。仍然能夠支持汽車呈現緩慢的增長態勢。

圖示:汽車千人保有量及車輛密度比較


註:以上數據除中國為2013數據外,其余均為2010年數據,中國數據為民用車數據代替

(4)驅動因素(短期)四:油價呈下跌趨勢

國際原油期貨價格近期快速下跌,但是該因素我們把它歸入到短期驅動因素,理由有兩個:第一,無法預測油價下跌是否能夠長期持續。第二,即便從清潔能源替代的角度看,油價長期將呈下跌趨勢,但那樣的因素發生,對傳統乘用車行業本身也是沖擊,在此不作過多的循環論證,而將該替代風險在公司成長性一欄里做風險提示。

圖示:最近半年原油期貨跌幅加大



國際原油的下跌也促進了國內成品油價格的下調,其中,汽油價格 2014年累計下調了925元 /噸,而2014 年下半年更是一次“六連跌”,累計下調了 1080元/ 噸。簡單測算相當於 90#汽油價格下半年累計下調了 0.79元/ 升。以一般乘用車百公里 10L油耗測算,百公里可節約 7.9元,以一般上班族每年2萬公里計,每年可節約 1580元。對乘用車低端消費者構成一定的需求刺激。如果繼續下跌,則影響面會繼續擴大。

圖示: 2014年國內汽油價格調整一覽表



5.3行業增長風險因素

(1)短期增長風險因素:限購增加

持續嚴重的霧霾,導致限購預期持續增加,尤其在北京2011年開始限購以來,3年時間,已經連續有五個城市跟隨發布了限購政策。限購成為了乘用車行業增長預期的一大利劍。

一個城市推出限購政策後,短期對汽車的銷量將構成較大的影響,以北京、廣州為例,次年上牌車輛增速的確下降了30%-50%。但是我們認為限購本身是一個短期影響因素,因為大多數限購的城市,其實汽車擁堵程度本身已經很高,汽車的保有量的持續擴張在不限購的情況下,也將逐步停滯,這些城市的行業增長邏輯主要是大量的換購需求,換購需求及消費升級將對沖限購對行業帶來的負面影響。

基於此,我們還是堅持前面的觀點,消費升級將貫穿未來較長期間我國乘用車行業的發展,中高端儲備車型較多的品牌將長期受益。同時,換購需求將興起乘用車的另一個子行業,即新能源乘用車。這同樣成為對沖負面影響的另一個主要因素。

但是,我們認為如果新的城市集中發布限購政策的話對整個乘用車行業的短期沖擊還是比較大的。

(2)長期增長風險因素:租車行業興起

近5年,中國租車行業發展迅速,整個行業營業收入從2008年的人民幣90億元增至2013年的約人民幣340億元,複合年增長率為29%;中國汽車租賃市場的總車隊規模由2008年的約100,000 輛增至2013年的約369,000輛,複合年增長率為30%。而2012年的租車滲透率為0.4%。

我們將乘用車的使用者主要分為三部分:第一部分是,使用頻率較高且每次使用時間較長,必須擁有一輛轎車。第二部分是,使用頻率較低且每次使用時間也較長,但基本算是必須使用的,所以也擁有一輛轎車。第三部分是,使用頻率較低且每次使用時間較短,這部分客戶基本不選擇自有一輛車,而是打的出行。

而汽車短租運營模式,將極大改變第二部分使用者的消費習慣。因為對於這些使用者,一輛車的使用頻率較低的,間歇性較強,但在租車行業興起前,這些使用者往往也會購買一輛車,因為租車的網點少,服務也不成熟,便利性太差。但是,隨著租車行業的快速擴張,便捷性會越來越好,這會促使一部分間歇性用車的客戶考慮使用租車。因為租車可以大大降低他們出行的成本,而代價是犧牲一定的便捷性。所以,當租車的便捷性及成本綜合後出現消費者的決策拐點的時候,這部分消費者的消費習慣將改變。這樣,租車行業將大大提高社會平均每輛乘用車的運營效率,從而降低乘用車的整體需求。

目前來看,我國租車行業的滲透率還處於較低的水平,與美國的1.6%相比還有4倍的成長空間。並且各汽車租賃商單車的運營效率還處於較低的水平,以租車行業龍頭企業神州租車2013年來看,單車的出租率為58%,與美國成熟的租車公司相比有20個百分點的提高空間。我們簡單假設,平均每輛短租車輛的運行可以滿足3個第二部分使用者的使用需求,那麽當我國的租車行業滲透率達到1.6%的時候,那麽將減少整體保有量2.4個百分點。

5.4行業競爭格局分析

(1)上遊原材料價格持續下降

汽車整車上遊原材料主要是鋼材、鋁、銅、天然橡膠等 4大塊,當然整車企業可能是向上遊采購汽車零部件,但汽車零部件的價格受原材料影響也較大,由於汽車整車的議價能力較強,因此原材料價格下降周期,行業的成本將隨之下降。

圖示:原材料價格呈下跌趨勢







數據來源: wind資訊

(2)上遊零部件議價能力分析

國內五大汽車集團的占有率呈逐年上升趨勢, 2013年高達68.2% ,整個行業的集中度繼續提高,整體對上遊的議價能力是較強的。比如,從 2012年以來,上遊原材料價格多數呈現下降趨勢,從毛利率來看,整車行業毛利率明顯強於上遊零部件,整車毛利率由2012年第一季度18.96%穩步上升至2014年第三季度的20.24%,而零部件毛利率同期由15.62%下降到14.51%,同樣,整車毛利由2008年的第一季度的14.98%大幅上升到最新的20.24%,而零部件毛利同期在15%左右震蕩,由15.38%下降到14.51%。從毛利率的變化趨勢對比,整車企業在對上遊的零部件企業議價能力是較強的。並且我們預計這樣的格局很難被打破。

圖示:國內五大汽車集團市場占有率


數據來源:公司招股說明書 公司資料

圖示:汽車整車及零部件毛利率對比




數據來源: wind資訊

(3)下遊議價能力分析

我們認為兩個因素將影響整車企業對下遊的議價能力,分別是:汽車反壟斷促使汽車大賣場或汽車電商興起、租車行業興起。

2014年8月13日,湖北省物價局針對4 家寶馬汽車經銷商涉嫌價格壟斷開出162萬元的罰單。 2014年8月20日,國家發改委針對12家日系零部件制造商的價格聯盟開出 12.35 億元的罰單,刷新國內反壟斷罰款新紀錄。可以看出這次的反壟斷主要還是針對國外高端品牌的。然而,我們有必要梳理下汽車業的壟斷現狀,現在壟斷行為已滲透至新車銷售及售後服務等各個環節,在此我們主要探討整車的壟斷情況。

《汽車品牌銷售管理實施辦法》(簡稱《辦法》)由國家發改委、商務部、工商總局聯合制訂,並於 2005 年4 月1 日開始實施。此辦法的實施給整車廠商壟斷提供了較好的支持。使得目前的主要銷售模式為經銷商授權品牌經營 4S店模式, 單一4S 店不得同時銷售兩個或兩個以上汽車品牌,同時 4S 店開設需要由整車廠授權,同時,汽車經銷商銷售授權采用“一年一簽”模式為主, 4S 店退出經營的成本較高。所有這些因素匯集後,汽車經銷商沒能在與汽車整車廠商的對話中主動引入汽車整車廠商的競爭對手,使得汽車整車廠商能夠有效的控制汽車經銷商的話語權,使得整車廠商長期處於壟斷的地位。

需要打破以上壟斷的關鍵之一就是要打破單店單一品牌的模式,而2014年7月31日,國家工商總局出臺《關於停止實施汽車總經銷商和汽車品牌授權經銷商備案工作》的公告:從事汽車品牌銷售的汽車經銷商(含總經銷商),按照工商登記管理相關規定辦理,其營業執照經營範圍統一登記為“汽車銷售”。也就是說汽車經銷商不再局限於單一品牌經營。這樣經銷商退出某一單一品牌的成本可以大大降低,因為可以轉為經營其他更適合的品牌,同時,某些資本雄厚的經銷商可以引入整車廠商的競爭對手,有效提高自身的話語權。如果這樣的趨勢得以逐步發展,使得在汽車流通領域出現像家電領域的蘇寧國美、或是電商領域的淘寶京東,則汽車整車的話語權將進一步倍削弱。

由前面分析可知,我國汽車租車行業處於起步階段,滲透率處於較低的水平。租車行業如果不斷的興起,並且租車行業的集中度不斷提高,那麽汽車租車巨頭將形成較強的與整車廠商議價的能力。2013年我國租車行業前五大租車公司的市場占有率合計為14%,而美國、德國分別為95%和 91%。同時,近些年,我國租車行業的集中度也有不斷提高的趨勢。比如,行業龍頭神州租車在短租市場已經具有31.2%的市場份額,已經與發達國家龍頭公司的市場占有率接近,並且神州租車上市後將進一步快速擴張其規模。行業排名次位的一嗨租車也將上市。行業快速擴張加上集中度提高將成為未來長期發展趨勢。

綜合分析,我們認為短期內反壟斷及租車行業都未能撼動汽車整車的議價能力,但長期來看,國內汽車整車的議價能力會較目前有所下降。

6.資本及戰略分析

公司未來資本支出仍然是延主業擴張產能為主,包括北京汽車本部及北京奔馳兩部分,而北京現代為合營公司,合營公司將單獨籌集資金配合銷量逐步擴張產能。北京汽車及北京奔馳總計還需要支出249億元用於發動機及乘用車的擴張,奔馳將使用167億元,而奔馳的乘用車擴張比例是最高的,將增加30萬輛的產能,擴張比例達到了250%。公司對於未來奔馳品牌的發展規劃是比較看重的,投入資本比例較大。167億元的投入規模約為2013年11月17日固定資產的1.5倍。且有一大兩點是發動機將自產,而非進口組裝,將提升奔馳分部的盈利水平。

圖示:產能擴張及未來資本支出



註:北京汽車的發動機現在主要是由全資子公司北京北內供應的,但公司並未披露北京北內的產能情況,我們預計是20萬左右。

7.公司業務分析

7.1北京汽車分平臺利潤貢獻度

北京汽車旗下擁有"北京奔馳 "、" 北京現代 "及" 北京自主 "三大品牌系列。其中北京現代是目前最大的利潤貢獻平臺,北京奔馳貢獻較小,北京自主則大幅度負貢獻,以經營利潤為統計口徑,則北京現代與北京奔馳的利潤貢獻比約為7:1,而北京現代與北京自主利潤貢獻比則約為 2:-1,即北京自主吞噬了北京現代近一半的利潤。我們的判斷是未來最主要的看點是北京奔馳及北京自主兩大平臺。接下來,分平臺進行分析。

圖示:各品牌系列經營利潤貢獻度



7.2北京奔馳:加大投入,新車型加快投放

豪華車在中國正處於高速成長階段,2009年-2013年複合銷量增速達到了38.3%,高出整體乘用車增速23個百分點。但豪華車各品牌國產的進程並不一致,其中奧迪進入的時間最早,國產化率也最高,而凱迪拉克則進入較慢,引入車型也較少。

圖示: 2013主要豪車品牌在華銷量國產合資占比



資料來源:公司資料

圖示:四大豪車品牌引入車型一欄表


資料來源:公司資料

公司的三個競爭對手中,奧迪和寶馬進入本國產市場的時間都較早,是公司過去幾年的最大競爭對手,但隨著國產凱迪拉克的推進,將成為公司較強的競爭對手。而在豪華車品牌中,由於消費升級的步點及反腐,目前入門級的豪華車品牌銷量增速尤其突出。國內代表車型有:奧迪A4或A4L,寶馬3系,奔馳C級,凱迪拉克ATS-L。其中,凱迪拉克ATS-L與2014年8月15日推出。公司在入門級豪車市場的市場份額為16.2%。但是過去幾年公司的市場占有率是在下降的,增速遠低於寶馬及奧迪同級別的車型,在豪車入門級子市場中,公司在與這兩家的競爭中落於下方。

圖示:入門級豪華車 2013市場份額



數據來源:招股說明書

圖示:入門級豪車三年銷量對比



數據來源:公司資料

同時,公司將面臨新的競爭車型——凱迪拉克ATL-S,該車型於2014年8月上市,凱迪拉克中大型豪華車型XTS於2013年2月25日開始國產上市,在錯過1月售車高峰的情況下,於2013上市當年就售出20127輛。凱迪拉克整個品牌包括進口車在國內的銷量只有奔馳整個品牌在華銷量的25%,應該說普及程度與奔馳不能相比。但是通用近兩年開始註意到了中國市場的重要性,開始加大投資,包括在上海金橋設立工廠等等。2013年2月上海通用發布凱迪拉克的“雙十戰略”:即到2015 年,凱迪拉克在華銷量要突破10 萬輛;到2020 年,凱迪拉克要在中國豪華車的市場實現10%的市場占有率。2013年6月上海金橋凱迪拉克專屬工廠奠基,並且高層承諾自2015年建成後每年推出一款新車型國產。凱迪拉克SRX有望2015年實現國產。

雖然在國際市場奔馳能具有領先的市場份額,其中在美、日、德占據豪車第一的市場份額,但在國內的比拼中稍顯劣勢。我們認為其中部分關系是,奔馳國內最先推出的車型沒有太符合國內消費者的偏好,比如目前國產 C級轎車為標準軸距,而長軸距版轎車在國內市場占據絕對優勢的地位。可能還有一些諸如之前行政用車為寶馬及奧迪建立起來的豪車印象,使得兩個品牌在國內消費者心中的地位更高,或者一些我們未曾洞察到的原因。那麽,我們認為在接下來的時間公司需要在四大豪車品牌競爭中保持競爭力,則需要加速適合中國消費者偏好的新車型推出,搶先占領豪車市場份額。

奔馳計劃到 2015年將國產比率提高到67%,產能由目前的 12萬提升到2015 年的42萬,對應此計劃,北京奔馳將於 2015年推出一系列新車型,包括:長軸距 C級轎車,入門級豪華SUV產品 GLA,新款標準軸距C級轎車和新款 GLK。其中有兩個兩點:第一,長軸距 C級轎車更複合中國消費者的偏好,並且長軸距與標準軸距同時國產,將提升公司在入門級豪車這一重要市場的競爭力和市場份額。第二,公司新推出的 GLA將使得在華國產SUV增加到兩款,將是繼奧迪後國產上市兩款 SUV的豪車品牌,具有一定的 SUV子市場的先發優勢,在SUV快速增長的國內市場,將大大提升公司競爭力。另外,奔馳的發動機目前為進口零部件組裝,將於 2015年後實現全部國產,國產後將降低成本。這也將提升公司在市場上的成本競爭優勢。

同時配合市場擴張,奔馳的經銷商數目擴張迅速,預計於2014年底,能夠追趕上寶馬的經銷商數目,追趕勢頭兇猛。

圖示:奔馳與寶馬經銷商店數目對比


最新數據顯示, 2014年前三季度奔馳(包括進口)在中國的銷量增速達到30.5%,力壓奧迪和寶馬,可以再次佐證奔馳對中國市場的重視度在加大。綜上分析,我們認為在短期內,隨著新車型的密集推出及奔馳的重視程度提升,奔馳的市場表現會較過去幾年有大幅度提升,但長期看,當四大品牌國產化率趨於一致後,奔馳的增速與行業同步是大概率事件。

7.3北京自主:產品升級有望減虧

北京自主品牌分為三部分:中高端的紳寶,經濟型的北京 E系列以及經濟交叉型乘用車威旺。自主銷量三年增長很快, 2011-2013分別銷售24,415 輛、77,561輛和 202,280輛,複合增速達到了188%,但我們需要提醒投資者清醒地看到這樣的增速面前並不帶來價值,甚至短時間內屬於侵蝕公司價值的增長。以 2013年銷量為例,公司的大部分銷售產品屬於低單價的經濟交叉型乘用車,威旺售價平均 4萬左右。

圖示:自主銷量分布圖



在財務分析中,我們已經提到,目前自主整體上屬於虧損狀態,且基本屬於邊際成本大於邊際收入的範圍,因為即便是除去折舊與攤銷,毛利也為負值。如若沒有產品結構升級,即便銷量快速擴張,虧損仍然會進一步擴大。國產自主品牌乘用車在中高端市場處於集體敗退的情況,從消費者對性價比的選擇來看,短期很難有扭轉的跡象。但在中低端的SUV市場則有較好的盈利能力,比如長城的哈弗SUV系列車型。

綜上,我們認為北京自主未來的發展主要有兩個看點:第一,產量持續擴張,提升產能利用率,降低單位固定成本。第二,推出新的暢銷盈利車型,實現產品升級,進一步降低虧損。

第一,產能利用方面,現在自主品牌的產能為 45萬輛,到2016 年12月產能將提高到 80萬輛。2013 年銷量為 20.23萬輛,其中4.5 萬輛非公司自產,產能利用率低下,按時間加權平均後為 57.2%。產能利用率能超過90%後,不考慮產品升級,預計能幫助公司提升 5個點的毛利率。但由於近兩年仍然處於產能擴張階段,產能利用率在兩年內很難達到飽和。

第二,產品升級方面,公司積極推出單價較高的自主新車型,尤其是 SUV,值得期待。至2015年底,新推出車型將占據所有自主車型的一半,而其中有三款是 SUV,包括了緊湊型到中高端。單車盈利能力將會顯著改善,關鍵需要看新推出車型的市場認可度。我們預計新推出車型有極大概率能夠降低目前的虧損局面,可以扭轉毛利為負的局面,甚至配合產能利用率的提高以及期間費用的控制,在 2017年實現盈利。

圖示:北京自主新推出車型一覽表



7.4北京現代:加快中西部市場推進

北京現代是目前對北京汽車利潤貢獻最大的平臺,以單一品牌銷量計,2013年現代品牌汽車名列全球第五,而2013年北京現代的乘用車在中國所有合資中高端乘用車品牌當中名列第二,僅次於大眾。北京現代註重中高端轎車和SUV的開發與生產,以中國年輕的中產階級客戶為目標群。2011年、2012年和2013年,北京現代分別售出739,800輛、859,595輛和1,030,808輛乘用車,複合年增長率為18.0%,同期分別產生人民幣68,711.0百萬元、人民幣77,311.5百萬元和人民幣103,167.3百萬元收入,複合年增長率為22.5%,占中國合資中高端乘用車市場9.8%、10.5%和10.6%的份額,市場份額穩步提升。2014計劃推出SUV車型iX25,2015年推出新一代索納塔,公司業務發展穩健。

公司目前在售的車型共有10款,基本包括了現代的所有車型,價格集中在10萬-25萬之間。這個價位的車輛在東部一二線城市對應的R值已經落在2-3的區間內較長時間了,因此現代的市場主要是在中西部及三四線城市。公司已經計劃擴大中西部經銷商網絡的覆蓋範圍。

同時,公司產能利用率保持在飽和或超飽和的狀態,而新增產能規劃也比較同步穩健,綜上來看,我們認為隨著公司的中西部經銷商的增加,公司營收及利潤仍然能保持行業的平均增速。

8.可比公司及競爭優劣勢分析

8.1可比公司概覽

公司作為中國十大汽車集團之一的子公司,可選擇的可比公司較多,十大汽車集團都有 A股或H 股的上市標的公司,但部分公司未整體上市,或者部分公司包含非乘用車業務。

圖示:十大汽車集團一覽表



註:江淮汽車於 2014年9 月1日收到安徽國資委批複整體上市,但暫未實施。

由於北京汽車上市部分僅對應乘用車業務,2013乘用車銷量為150萬輛,介於長安及廣汽之間,且三家同屬乘用車業務板塊,所以我們認為與公司最為可比的公司是廣汽集團及長安集團。廣汽集團在A+H股同時上市,長安則在A股上市,上市名稱為長安汽車。其但其余十大汽車集團成員仍有一定的可比性。

8.2重點可比公司

(1)廣汽集團:除本田外自主合資品牌同時發力, 2014前三季度營收同比增長25.84%

對廣汽集團利潤貢獻最大的是兩大日系合資品牌:本田及豐田,廣汽自主對收入貢獻也較大,同時還經營著廣汽菲亞特、廣汽三菱及廣汽吉奧三個合資品牌。2014年前三季度公司在豐田、自主、菲亞特及三菱等幾個品牌都實現了較快的增長,但銷量占比第一的本田受新車換代緩慢的影響沒有實現增長。

圖示: 2013年及2014 前3季度廣汽集團主要財務指標



(2)長安汽車:福特發力,營收凈利均大幅增長

長安汽車近兩年受益於福特新車型加速推進及銷量的高增長,使得長安汽車銷售結構提升較快,營收快速增長,而凈利潤則出現連續暴增。而自主品牌雖然增速也較塊,但不貢獻利潤,另外兩個合資品牌馬自達及鈴木則表現平淡。

圖示: 2013年及2014 上半年長安汽車主要財務指標



8.3核心競爭力:奔馳及現代兩大獨家合資品牌資源

公司的產品涵蓋中國汽車的中低端至豪華車,單價從3萬至50萬,中間基本沒有留下空隙地帶,這使得公司在不同的消費群體、區域都具有較好的競爭力和品牌優勢。公司擁有兩大合資品牌乘用車領域的獨家合資優勢。其中現代是中國中高端品牌中在中國銷量第二的單一品牌,僅次於大眾。在中高端轎車領域,單一合資廠商具備較好的資源把控能力,利潤貢獻能力較強,尤其像通用和現代這樣的市占率較高的品牌。同時,北京奔馳為中國的豪車品牌,在豪車品牌中銷量排名第三。在豪車領域都是單一合資廠商,這也很好地維持了較高的盈利能力。

圖示:中高端轎車分品牌合資情況



8.4競爭不確定性

北京汽車無新能源汽車板塊,該分部已經移交到控股股東下面,新能源汽車雖然基數很小,但其發展勢頭較快,並且也是政策重點扶持的對象。若行業出現大幅度的替代情況,對公司來說是一個較大的不確定性因素。

9.公司成長及重大不確定分析

9.1奔馳投入加大,自主升級減虧

從公司規劃來看,奔馳的投入占比是最大的,隨著新車型的推出,銷量有望實現快速增長,受益消費升級帶來的豪車快速增長,以及發動機的自產自給比例提升,北京奔馳對公司的利潤貢獻度會進一步提升。而自主新車型的推出,有望提高單車的盈利能力,銷量及單價同時增長,減虧是大概率事件。而北京現代有望保持平穩增長,奔馳及自主兩個分部構成公司未來成長的核心點。

9.2新能源汽車替代風險

隨著環境汙染的加重,尤其近三年東部地區霧霾嚴重,國家出臺了一系列的包括免稅、補貼、免費上牌在內的多重新能源汽車推廣保護政策。目前全國新能源汽車市場普及度仍然不高,但是已經呈現快速的增長趨勢, 2014年1-9 月根據中汽協的統計數據,新能源汽車銷量同比增長 2.8倍,特斯拉概股火熱。

北京汽車主營是傳統乘用車,新能源板塊不在上市公司資產中,而在控股股東下面。新能源汽車目前雖然銷量基數低,但增長迅猛,可以預期將來對傳統乘用車的替代進程是明確的。對公司來說是一個較大的不確定性因素。

9.3自主品牌虧損擴大

我們預計隨著自主品牌產能利用率的提升以及新車型的推出實現產品升級,可以對公司自主板塊實現減虧。但是,這樣的預期也是在3年後,並且存在較大的不確定性是新推出車型是否能夠保持較高的市場認可度。公司自主品牌的高增長雖然不創造利潤,但仍然是依靠較高的銷售費用支持的,2013年公司自主的銷售費用營收比約為24%,而同期北京奔馳僅為9%。可見公司的新車型推出是否也需要異常高的銷售費用支撐,需要謹慎觀察。如若市場對新車型接受度不高,則自主品牌的虧損可能會進一步擴大。

9.4奔馳國產化進程低於預期

北京奔馳已經明確在未來兩年計劃新推出 GLA車型及加長版C級轎車,但是相比競爭對手之一的凱迪拉克計劃的自 2015每年推出一款新車型來說,並不能保證公司在豪車品牌的長期競爭力。如若,新車型國產化進程低於預期或低於競爭對手,則市場占有率及利潤會出現下滑風險。

9.5反壟斷降低奔馳新車型利潤

今年8月開始的汽車反壟斷行動對進口豪車造成較大的影響,並且此次反壟斷主要所針對的對象主要是幾大豪車品牌,尤其在進口車領域,國內溢價率較高,其中奔馳S級轎車、寶馬7系等轎車溢價率達到60%,主要由於進口車總經銷商控制價格的壟斷行為。假如針對進口車的反壟斷強度加深,則進口車價格下降,將對國產豪車的價格吸引力形成沖擊,從而對奔馳國產的利潤率形成一定壓制的風險。

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122008

【他山之石】近距離看Lending Club—來自美國用戶的真實體驗報告 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33659982



T姐曰:美國最大的P2P平臺Lending Club即將在11日掛牌上市。它是如何做到如此規模?又如何能夠獲取50億美金的估值?相信林林總總的關於Lending Club的研報已有不少,這次T姐帶給大家來自大洋彼岸的用戶體驗報告,從另一個角度看這家令人興奮的新公司。

LendingClub—來自美國用戶的深度評述

Lending Club是一個匯集借款人和投資人的在線金融社區,在這里,信譽良好的借款人和精明的投資人都能夠獲利。投資人能夠以低至25美元的增量進行貸款,這就使得小額投資者能夠持有大量貸款的一部分。(LendingClub的)投資者收益據說一直比較可觀,但這些收益也可能被誇大化了。


據Lending Club的數據顯示,最受好評的A級貸款的平均年收益已達到5.49%,占到風險性第二高的F級貸款的13.55%。對於那些擁有100筆或者更多貸款的投資者而言,他們的平均收益高達6-9%,而只有不到1%的投資者蒙受了凈虧損。

在寫關於Lending Club的文章之前,我對它進行了長達幾個月的檢測。我(在Lending Club上)投資了2,600美元,(Lending Club)返還給我100美元作為對新客戶的獎勵。我用這筆錢購買了95只貸款的股票。我並非特別活躍,基本上不會對收益進行重新投資。盡管這樣,在2012年7月至2013年3月期間,我的Lending Club報表顯示我賺取了11.08%的年收益,高於我為自己的貸款選擇的信貸風險的平均收益率。

這是因為我的聰明還是運氣?事實證明,哪個都不是。我想說的是,這11.08%的年收益純粹是一場幻想,而這個幻想之說適用於Lending Club的所有投資者。在我的121.38美元的收益之中,100.22美元是來自於四筆到期未還的貸款的本息收益,如果拋開這筆收益不談,我計算了下我的年收益率,約為1.60%。又過了不到一個月時間,這些貸款之中的兩筆成了過失貸款,突然之間,我那11.08%的年收益行情急轉直下。

我猜測正在發生的情況是,Lending Club並沒有清算過失貸款,也沒有把這筆金額歸為受損資金。聽起來很耳熟吧?應該是挺耳熟的,因為這個“市值計價”上的錯誤與大銀行們直至2008年金融崩潰之前在房地產信貸方面所犯的錯誤相同。

現在,由於Lending Club正在快速發展,我的假定是,在這些可觀的收益率之中,快速累加的過失貸款的金額也被計算在內了。這就可能造成過度地高估了總體投資回報率,正如我在2013年3月的11.08%的年收益率就是被過度誇大了的。




Lending Club的回應

我與ScottSanborn, Lending Club的首席運營官,以及Matthew Wierman,Lending Club的平臺管理副總裁進行了交談。他們承認,拖欠的貸款直到違約之前都沒有歸為應該減低的賬面價值,而且,直到違約之前,全部的金額都是被算進總體的投資者收益中去的。Wierman說,典型的投資者行為是持有全部的貸款直到最後期限,而不會去關註某一個時間段的資金差異。他表示,公司沒有也不可能在每個時間點都去仔細估算數以百萬計的個體投資者賬戶中的合理價值,而且,這些貸款當中的一部分,因為借款人的信用度的不斷提升或者不斷降低的利率,價值可能變得更高。

我詢問了拖欠貸款的平均價值,Wierman說,這些拖欠貸款會以42%的折扣在自由市場出售。他還表示,當貸款達到了違約標準(120天),他們會回收5%的本金。

我的看法

對於Sanborn和 Wierman在回答這些問題時的坦誠和毫無戒心,我非常欽佩。同時我也認為,Lending Club平臺為借款人和投資人提供了一個獨特的匹配服務,我也很喜歡這個匹配過程。我可能還會對現有貸款的收益進行重新投資。

這就是說,我的確認為Lending Club在誇大它的投資收益—而且可能是極度誇大。Wierman所說的貸款價值可能隨著利息率的變動和借款人信用度的變更而變動,但是這些價值的變動除了增加之外,同樣有可能是減少。將過失貸款算入總金額是一個重大偏差,這極大高估了資金總額和回報率。

我向Sanborn 和 Wierman表達了如下觀點:緊跟在收益之後會有一個大膽的披露,“這些收益包含了所有的過失貸款,而這些包含了過失貸款的總金額將不可能被全部實現.”Sanborn回應說,“我認為最好將你的反饋納入賬戶匯總信息。我們會不斷改進。” (源自財富觀察)

作者:Allan Roth

Allan S. Roth 是Wealth Logic的創辦者,這是一個向客戶提供理財規劃和投資建議的公司,按小時收費。作為How a Second Grader Beats Wall Street的作者,他同時在美國科羅拉多州丹佛大學教授投資和行為金融理論,並且是位知名演講者。按照法律規定,他的專欄不能夠給出具體的投資建議,因為任何的投資建議必須考慮到投資人的意願,而且需要承擔風險。他的專欄不會預測下一個搶手股票,同樣也不會預測下個月的股市走向。
他山 之石 近距 離看 Lending Club 來自 美國 用戶 真實 體驗 報告 首募 募錢 錢厚 Tcoins
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【深度研報】MOMO最高擬融資2.32億美元,12日掛牌納斯達克 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33659704



T姐曰:陌陌12日即將在納斯達克掛牌上市,招股價區間為12.5-14.5美元,最高融資額為2.32億美元。作為國內第三大的移動社交軟件,究竟陌陌與微信、微博有何不同?它的使用體驗又是如何?陌陌的CEO如何解讀自身的定位和未來的戰略?讓T姐帶領大家欣賞我們的最新信息分析報告!

一、“陌生人社交”場景體驗

陌陌在第一次躋身億元美金俱樂部時,幫助陌陌完成融資的華興資本某合夥人說過著名的“陌陌大街”論:

陌陌就好像一條光鮮熱鬧的大街,街上全是帥哥美女,最令人竊喜的是,每個帥哥美女的背後都有 Profile,在你要搭訕某個人時,可以進 TA 的主頁看看他 Po 的生活照、微博上的個人痕跡、心情簽名、職業等,這樣你的搭訕更有針對性。而這條熱鬧的大街上還充斥著大量的O2O機會,美甲師、泰拳師、賣佛牌的、美發的,搭搭訕交交友,順便去帥哥美女店里逛逛打個折。

一個完整的陌生人社交鏈條包括“發現”—“溝通”—“參與+分享”的路徑。經過對陌陌的深度體驗,陌陌基本可以承載這一鏈條的功能。

1、陌陌的社交鏈條:找到一起聊天的人、找到人一起參加活動

陌陌的產品界面上,最重要的是 “附近列表”和“發現列表”。

“附近列表”用於搜尋,包括搜尋人、搜尋活動、群組以及搜尋商家。陌陌對用戶根據地理位置和時間進行排序,這是陌陌第一版就定下來的;活動和群組在頁面中部進行推廣;商家通過展示廣告或原生廣告的形式,在頂部或中部推送,總體不影響用戶體驗。

“發現列表”用於交互,同時也是更多維度的搜尋。具體包括留言板、群組、活動、陌陌吧以及遊戲。

圖示:功能列表



從體驗來看,陌陌可以較好地實現找人聊天、找人一起參加活動這兩個功能。

圖示:陌陌的發現和交互過程






(1)找到一起聊天的人

陌陌中找到一起聊天的人,主要有四個方式:

附近的人:陌陌從第一版開始,就有對好友按距離和時間進行排序,後來逐步可以按性別、年齡、職業、星座、身份等信息來篩選用戶。

訪客記錄:是為付費會員提供的功能。既然要搭訕陌生人,那麽與隨機相比,搭訕一個看過我頁面的人,成功的幾率一定更高。這也是世紀佳緣等服務會員提供的功能。

留言板:陌陌的留言板可以理解為附帶地理位置的微博,但是從體驗來看,留言板的交互性不強,但是可以通過分享圖片和心情來展示自己,被動成為聊天對象。

陌陌貼吧、群組和活動:這兩個功能最重要是加入了興趣的維度,可以幫助用戶找到有共同興趣、共同語言的人。

接下來看一組運營數據:

陌陌的用戶平均每天刷新“附近的人”列表1.67億次。“附近的人”是陌陌最基礎的功能,這個數據也是商業化進行流量變現的基礎。

在“留言板”上,每天大約有1640萬條用戶發布的信息。相比陌陌2559萬的日活躍用戶,留言板並不活躍,而且交互性不強。

截至2014年9月30日“陌陌吧”日均發帖量270萬條,相比百度貼吧有較大差距。

截至2014年9月30日,“附近活動”累計發布了4.9萬個線下活動,用戶報名超過1100萬次,相當於每個活動有225人次報名。

截至2014年9月30日,44.7%的陌陌日活用戶加入了至少一個群組。群組平均每天發送的消息量達2.224億條,相當於每個群組平均每天發送消息50條,每個活躍群組平均每天發送111條消息。

從運營數據來看,“附近的人”有較好的流量,附近活動和群組有較強的活躍度。

(2)找到人一起參加活動

陌陌基於地理位置的功能,為社交關系從線上轉變為線下提供了契機。而群組和活動強化了轉換的可能性。

群組:線下訴求增強用戶粘性,商業機會風起雲湧

總體來看,陌陌的群組可以分為三大類:第一類是生活話題,包括寵物、攝影、旅遊、減肥等,第二類是運動類,包括騎行、各種球類運動等,這類群組天然具備很強的對線下的訴求,一般也是活躍度較高的群組;第三類是遊戲類,包括誰是臥底這種群組遊戲,也包括陌陌自身上線的遊戲群組,這類群組的存在與陌陌的遊戲業務產生一定的協同效應。

群組人數規模較小、群主對不活躍用戶的定期清理以及用戶加入群組的上限規定,都有助於保證群組較高的活躍度。陌陌群組的人數上限20-100人不等,多數是20-50人的小群;陌陌群組有排斥潛水或不參與活動的用戶的文化,加上群組人數上限的規定,群主有動力對不活躍用戶進行清理;用戶加入群組也有上限,普通用戶為6個、會員用戶為10個,這使用戶有動力篩選和加入最適合自己的群組。

線下活動有助於增強用戶粘性。由於大部分群組是吃喝玩樂為主題,因此對線下活動有較強的訴求,而線下活動比純線上交流更有助於增強用戶粘性。從產品設計上,群組可以方便地發起聚會。

從體驗來看,運動類群組對線下活動的活躍度更高。以某騎行群組為例,通過新人必發自行車照的規則,篩選出能沈澱下來的用戶;每周至少組織一次騎行活動,有一群線下活動的積極參與者,即便他們不經常發言;除了帶“官方”性質的騎行活動以外,群組成員也積極發起活動。

圖示:某騎行群組的高活躍度






以興趣聚合的群組,通常也蘊含商業機會。有的群主就是帶著商業目的建群,在群組中尋找目標客戶群,通過群組來進行推廣。

以減肥主題為例,群主可以把群組作為俱樂部的線上推廣平臺,挖掘推廣減肥餐或私人定制減肥套餐的商業機會。群組由於人數限制,僅通過群組,或者說僅通過陌陌來推廣仍然有一定限制,更多情況下要依賴微信等外部營銷手段。陌陌推出到店通平臺,可以認為有一定商家需求、用戶需求支撐,也是一個產品體系上較自然的延伸。

圖示:減肥塑身俱樂部通過群組推廣





活動:官方主辦,邀請好友同去

請好友同去陌陌的活動要求長期舉辦活動的官方單位、組織、機構、團體作為主辦方,包括酒吧等舉辦活動的場所,或者大麥網、永樂票務等票務網站。主辦方賬號要關聯陌陌號,此陌陌ID的資料均使用主辦方信息。

用戶在活動主頁報名,還可以邀請其他報名用戶一同前往。從報名入口“報名邀人同去”或“邀請同去”可見,陌陌做活動也是為了加強用戶的活躍度。

對於付費活動,付費通道是大麥網、永樂票務網等票務官方網站。

圖示:陌陌活動 “邀請同去” 或“報名邀人同去”為報名入口





2、陌陌在用戶獲取和用戶管理上培育平臺的健康環境

近期體驗陌陌,特別是群組交流的體驗,陌陌群組活躍用戶的特征是一群愛生活的人、愛玩的人。撕去早期的負面標簽來看,陌陌的用戶群總體是健康的。

早期的標簽對陌陌的影響是毀譽參半的,既使陌陌在短期內積累起一定規模的用戶,也有出現“破窗效應”的可能性——平臺不良氛圍的出現會迅速產生負循環,結果是非正常用戶把正常用戶擠出。而且,外部用戶也會對平臺產生排斥心理。

陌陌在用戶獲取和用戶管理上都在培育平臺的健康。

從用戶獲取來看,陌陌2014年以來以“發現身邊的新奇”為營銷口號,通過線下廣告展示、微電影等方式推廣興趣群組。2014年前三季度的銷售費用分別為187萬美元、720萬美元和1714萬美元,而2013年全年的銷售費用才301萬美元。大規模營銷投入破解了原有用戶增長在規模和屬性上所面臨的瓶頸。

圖示:陌陌 2014年以來進行大規模營銷投入




從用戶管理來看,陌生人社交核心需要解決可信度的問題,保證安全健康的社交環境。陌陌通過基本信息完善、建立星級用戶評價體系、用戶舉報投訴的方式,增強用戶的可信度。

陌陌的註冊流程要求一個手機號碼綁定一個陌陌 ID,在一定程度上保證用戶的真實性。

“星級用戶評價體系”是根據用戶的活躍程度以及用戶身份的真實程度、社交禮儀、社交評價來進行星級評定,將用戶劃分為不可信用戶、一星到五星用戶6個等級,高等級用戶可以得到更多的服務。在我們的體驗中,曾經嘗試改變性別,這一舉動就被陌陌劃分為不可信用戶等級。

陌陌的產品團隊設定“男用戶不能對女用戶進行非正常騷擾”的底線,並通過用戶舉報、不良關鍵詞過濾的方式,封禁了不少不良用戶。

3、陌生人社交的維度:興趣X地理位置信息

陌生人社交和熟人社交有本質差別,陌陌不會被微信所取代。陌陌在微信與手機 qq的夾雜中存在下來就說明兩者差異化。

陌生人社交有多個維度。

最基本的維度包括性別、年齡、職業等基本信息以及地理位置信息。陌生人社交首先要保證可信度,陌陌有較完善的用戶管理方式。線下轉換有助於陌生人關系鏈的沈澱,地理位置信息為線下轉換提供可能性。

“興趣”是疊加在基本維度之上的第二維度。陌陌、豆瓣小組、百度貼吧都可以認為是興趣社交,但陌陌通過興趣與地理位置信息的疊加使社交關系得以向線下延伸,從而有助於用戶關系的沈澱和用戶價值的變現。

圖示:陌陌的用戶關系沈澱和用戶價值變現高



4、陌生人社交具有市場格局分散的特點

相比熟人社交,陌生人社交的市場格局更為分散。目前與陌陌類似的陌生人社交有微聚、遇見、比鄰等。陌陌在用戶量和用戶活躍度上有明顯的優勢。從商業模式來看,微聚已經與大眾點評達成合作,為嘗試約會的用戶推薦合適的消費地點,通過優惠團購等方式將流量導向線下。

圖示:以2014 年4月的數據對比,陌陌用戶規模和活躍度優勢明顯



此外,“興趣”是個寬泛的維度,細分之下每個垂直領域的深耕都有商業機會。如“POGO看演出”是基於搖滾音樂領域的陌生人社交,幫助用戶找到有共同興趣的人,參加有興趣的演出活動。

陌生人社交也存在馬太效應,陌陌現有的用戶規模保證了它在陌生人社交領域的優勢地位,興趣X地理位置信息的社交維度有助於社交關系的沈澱、提供了用戶價值變現的可能。

二、陌陌的商業模式

1、業務系統

陌陌的商業化步伐從2013年下半年推出會員增值服務開始,目前收入來源包括會員增值服務、移動遊戲分發、表情商店和移動廣告四類,均是互聯網公司比較成熟的變現方式。

圖示:陌陌的業務系統




從收入貢獻來看,目前會員增值服務是公司的主要收入來源。

圖示:陌陌的收入結構




(1)會員服務

陌陌會員定價為每個月12元、三個月30元、半年60元、一年108元,其中每月12元的會員費是陌陌會員費收入的主力。

陌陌2013年7月開始推出會員增值服務,包括基礎服務、上限提升服務和特權服務三類,核心圍繞用戶對展示自己、與用戶交互和個性化需求來開發。

圖示:陌陌的會員服務




陌陌會員費收入的增長主要得益於用戶增長的紅利。陌陌目前的用戶數達到1.8億。

圖示:陌陌的用戶數達到1.8億




目前陌陌的會員有230萬,相對1.8億註冊用戶,只有1.3%的轉化率。結合陌陌用戶群支付能力強的特點,1.3%的轉化率偏低。可能原因是陌陌支付流程不順暢,蘋果商城是官方的支付通道,也幾乎被默認為唯一的支付方式。

手機話費支付方式僅支持Android系統的,但陌陌的用戶中ios系統用戶占比近一半。

圖示:陌陌的用戶中ios系統用戶占比近一半




此外,在支付失敗的情況下,陌陌會員中心會發送轉至官網的鏈接,從而可以通過支付寶來進行支付,整個支付效率低且流程複雜。阿里已經入股 20%,未來如果開放支付寶的支付方式,增加支付的效率和體驗,有可能提高會員的轉化率。

圖示:支付寶支付流程複雜



2)遊戲分發

陌陌於2013年第四季度開始嘗試移動遊戲,以遊戲分發為主。2014年第三季度遊戲收入245.3萬美元,占收入比重20%。付費用戶從2013年第四季3.5萬人增至2014年第二季度的13.9萬人。

目前陌陌遊戲中心共有10款產品,其中陌陌爭霸、炸彈鬥地主和陌陌勁舞團用戶過200萬。從體驗來看,陌陌遊戲更吸引男性用戶,女性用戶活躍度不高。

未來遊戲是陌陌重點發展的業務,陌陌計劃通過遊戲分發和自研遊戲來發展這塊業務。從陌陌官方網站的招聘信息來看,在遊戲領域的用人需求是最強烈的,招聘的崗位涵蓋遊戲策劃、遊戲運營專員、後端工程師、數據開發工程師、運營經理、客戶端工程師、服務器端經理、高級服務器開發工程師、遊戲測試員、網頁美術設計師、遊戲測評員、遊戲原畫設計師、遊戲數據產品經理、服務器端主程、遊戲商務助理、遊戲平臺開發工程師(後臺方向)、遊戲UI設計師、用戶運營等多個方向,種類是所有招聘類別中最豐富的。

(3)移動營銷

在移動營銷上,陌陌通過與安沃傳媒合作服務於品牌廣告主,通過自主的到店通平臺服務於中小實體商家。

2014年年初,陌陌授權安沃傳媒為獨家移動廣告平臺。根據多個第三方數據及調研公司發布的行業報告顯示,安沃傳媒在用戶覆蓋、用戶質量、廣告平均效果、品牌廣告客戶數量、品牌廣告創意數量等多個關鍵指標方面均表現出明顯的優勢,在行業內遙遙領先。在福布斯中國"最賺錢移動互聯網企業 "、蘋果亞洲區iWorld 2013等多項行業評選中均位列行業第一。

從體驗來看,商家的展示廣告一般位於附近列表的首頁,點擊廣告可以看到產品介紹、用戶評價,可以在線提交訂單,也可以通過陌陌或新浪微博等外部社交平臺分享給好友。目前在線訂購的流程是:提交訂單——客服回訪確認訂單信息—— EMS配送(4-5 天)——貨到付款,與成熟的電子商務平臺相比,效率並不高。

圖示:展示廣告不影響用戶體驗,但轉化為購買的流程體驗不佳




2014年5.X版本的陌陌上線了到店通,是陌陌的移動營銷平臺,為中小實體商家提供精準的移動營銷服務,未來商業化價值具有一定想象空間。商家的原生廣告位於中部,資料完善的商家可以由用戶自主搜尋獲得。點擊廣告則進入商家的主頁,商家通過圖片展示、公告、推廣與等方式來介紹和展示自己的特色;點擊商家的地址可以生成路線圖;與商家的聯系有三種方式:電話一鍵呼叫、關註店主陌陌ID、在商家主頁發起對話。

圖示:陌陌到店通平臺推廣商家




目前陌陌沒有地推團隊,全部由商家自主提交申請,並且整個註冊——提交申請——審核——付費的過程都在APP完成。商家可以設定一次廣告計劃的預算,並設定好投放周期以及廣告投放所覆蓋的指定區域。到店通根據指定區域歷史日活躍用戶數據,計算出廣告主設定投放周期內預計覆蓋用戶數,按照預估覆蓋用戶數進行計費。到店通是將“附近的人”的流量變現的方式,2014年9月,“附近的人”功能的打開次數達1.67億/日。在沒有地推團隊的情況下,陌陌已經收到了11萬商家的申請。

原生廣告的客戶主要是中小實體店主,由陌陌的到店通平臺提供服務。事實上,在官方廣告平臺上線前,就已經有很多商家通過個人陌陌號在做營銷,這種基於地理位置的精準廣告營銷是被商家認可的。

三、陌陌的用戶價值

一個社交平臺的用戶價值,可以從流量、用戶活躍度、用戶粘性、內生價值和平臺效應進行評估。

圖示:陌陌用戶價值的五個維度




1、流量規模:用戶規模較高,潛在規模一般

陌陌的現有用戶規模為1.8億,是較高的量級。

年齡結構集中的特征可能使公司潛在規模面臨天花板。與其他移動社交應用相比,陌陌的年齡結構相對集中,18-35歲的占比相對偏高。這與陌生人社交的需求定位有一定關系。根據我國的人口數據,18-35歲人口規模為3億,潛在用戶規模存在一定的天花板。

2、用戶活躍度較高

陌陌的MAU達到6020萬,同比增長112.8%;DAU 達到2550萬,同比增長140.6%。

圖示:陌陌的月活躍用戶達到6020萬,日活躍用戶達到2550萬




較高的活躍度由點對點交互的活躍和群組的活躍共同維持。截至2014年9月,用戶每天平均發送6.552億條一對一消息,其中互相關註的好友間發送的消息從2012年的33%提高到2014年9月的63.5%;每個日活躍用戶平均26條。群組平均每天發送的消息量達2.224億條,相當於每個活躍群組平均每天發送111條消息。

3、用戶粘性較強

用戶粘性體現在用戶的使用頻率和滯留時間上。

與新浪微博、QQ空間、人人網以及百度貼吧相比,2013年Q3的數據中,陌陌的人均月度有效使用次數71.2次,人均單日有效使用次數4次,排行第一;陌陌的人均單日有效使用時間為6分鐘,居於第二位。從增長來看,2013年4月到2013年9月陌陌月度總有效使用時間增長率高達89.1%。

圖示:陌陌的人均月度有效使用次數和人均單日有效使用次數排名第一




從活躍用戶來看,截至2014年9月,活躍用戶日均打開20次,使用時間為 34分鐘。

但是,使用頻率和滯留時間能否持續保持在較高的水平,還要看產品能否滿足用戶的剛需、用戶能否產生長期依賴以及其他產品的可替代性。我們認為,目前陌陌的產品形態還難以保證持續的用戶粘性。

(4)平臺內生價值

平臺的內生價值包括用戶的付費屬性、廣告屬性以及協同效應。

陌陌的用戶特征可以概括為:年齡層82%集中在19到32歲之間,多集中在北上廣深等一線及沿海城市,教育程度高,收入水平高;人群年輕有活力,參與度活躍度高,互動性強;用戶喜好價值巨大,興趣廣泛,包含領域涉及時尚休閑、影視音樂、娛樂遊戲、運動健身、新聞資訊、交友聚會、汽車自駕、旅行攝影等。

圖示:陌陌的用戶群月收入水平5000元以上占比28.3%




這樣的用戶群特征,意味著用戶有較高的支付能力從而保證平臺的付費屬性;意味著用戶需求和價值相對精準,隨著與安沃傳媒合作和到店通的上線,具備較強的廣告屬性。

協同效應具有不確定性。協同效應主要是看與巨頭的契合性和互補性,包括基礎層面的技術合作,也包括戰略地位。阿里戰略入股,持有陌陌20%的股權。陌陌計劃通過與阿里巴巴合作,將阿里巴巴上的商家定向展示給陌陌用戶,阿里巴巴和陌陌將從商家獲得的收入進行分成。但陌陌的到店通應當對服務類的中小實體商家更有價值,因此與阿里巴巴能否產生協同效應仍具有不確定性。此外,58同城將在IPO時通過定向增發獲得1000萬美元的新股,58同城的傳統業務是小區房產、招聘等生活服務信息,而且新推出鐘點工、美甲等“勞動力服務”,在基於地理位置的生活服務信息方面的協同效應具有較大想象空間。

四、CEO唐巖:陌陌的重度用戶

1、對移動互聯網趨勢的前瞻性判斷

唐巖的主要工作經歷在網易新聞中心,在網易的八年正好是互聯網媒體的快速發展時期,可以認為唐巖的思維體系和知識體系是契合互聯網也是借助互聯網發展起來的。網易的同事評價,唐巖對讀者的痛點拿捏非常準確,就以起標題為例,他簡單的增刪有時會帶來流量的變化。

2011年,唐巖在網易離職創業。這個時間點有兩個重要事件:一是方三文於2010年離職創立了雪球,唐巖在後來的采訪中也提到這個事情對他的啟發;二是剛剛被升為總編輯五個月。唐巖理解的總編生活是:中午上班,秘書把房間打開,茶泡上,開啟空調,然後就是蓋章,開會。“我只對具體做事情有興趣,至於後邊的管理,毫無興致。”

唐巖在趨勢判斷上做了正確的決定,這也決定了陌陌的定位和願景。唐巖離職創業的大背景,是LBS技術出現。唐巖認為,過去同城聊天室的火爆已經證明了中國人交友是一種“剛性需求”,而移動互聯網浪潮出現的背景下,LBS(基於位置的服務)使得虛擬交友和現實世界有了對接。因此,唐巖希望完全基於移動互聯網屬性構建一個社交體系。這是陌陌誕生的背後邏輯。對於當時應用了LBS技術的“簽到”、“街旁”,唐巖認為過於寡淡,僅僅出示一個“飄過”的信息,是沒有意義的。如果人們要分享自己的地理位置,一定暗含著某種沖動,某種需要。

在陌陌團隊的理解中,完全基於移動互聯網屬性構建的社交體系是:社交入口為LBS、位置簽到、周邊發現等基於移動設備功能搭建的、一切可能的社交關系產生方式。在這種社交體系中,手機化身為每個人的ID(身份證),通過填寫個人數據,位置,人們可以根據一部手機迅速的擴展自己的社交關系,找到周邊誌同道合,也讓周邊的人找到自己,從而產生互動交往。

2、唐巖是陌陌的核心用戶

在陌陌的創立以及更新叠代過程中,對用戶需求的把握是精準的,這與唐巖本身是陌陌的核心用戶有關。

唐巖認為陌生人交流是剛需。他認為,熟人社交在上班時間就基本完成,下班後的時間則需要找到合適的陌生人交流。從聊天室到QQ,唐巖一直是各種互聯網社交產品的重度用戶。

唐巖認為缺乏線下轉換的社交並不完整。同城聊天室、豆瓣同城等產品火爆就證明了陌生人社交關系向線下延伸是很強的需求,那麽基於手機、基於地理位置是更好的陌生人社交手段。目前,唐巖的手機交流基本都在新建立的社交關系上,只有很少一部分是與原有熟人關系上的。

3、唐巖具備互聯網公司的領導能力

唐巖具備戰略判斷的眼光和領導力。唐巖在網易的前上司李勇對唐巖的評價是:唐巖抓關鍵的能力很強,在邊界模糊、快速變化的互聯網行業,這點尤其寶貴。他很少迷失在紛繁頭緒中,總是知道要做什麽。而且有氣度,敢於不做無用功。這使得他更能集中在重要的事情上。

唐巖崇尚平等靈活的管理風格。唐巖對管理的態度是:決策必須平等廣泛,執行必須嚴格高效。如果存在爭議,仍需迅速決議,然後執行,試錯。當唐巖做出不妥決策,周邊也可以群起抵抗。他可以頻繁被說服,沒有臺階和面子這些虛無的東西。

五、戰略投資阿里的想象力

阿里巴巴戰略入股陌陌,持有20%的股份。從戰略上,阿里巴巴與到店通能否產生協同效應;從細節上,阿里巴巴對陌陌支付流程能否理順;從資本市場上,阿里巴巴在美股市場上所受到的熱捧能否延伸至陌陌;這都為陌陌上市後公司發展和股價走勢的想象力。
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【他山之石】Lending Club—據說是國內目前最完整的深度報告 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33743428

文章來源:申銀萬國

編輯:程老濕

關於 Lending Club—據說是國內目前最完整的深度報告


Lending Club 如何修煉成為全球最大P2P平臺

導讀

基於親和力準則,Lending Club 開發了一套搜索和識別貸款機會的LendingMatch系統。該系統能夠幫助用戶迅速發現之前不知道的關系,使他們在有信任基礎的人群中借貸資金……



資料來源:LendingClub 招股說明書

Lending Club 是全球最大的撮合借款人和投資人的線上金融平臺,它利用互聯網模式建立了一種比傳統銀行系統更有效率的、能夠在借款人和投資人之間自由配置資本的機制。

通過Lending Club 的平臺,借款人和小微企業可以獲得更低的利率,投資人則可以獲得較好的收益。

公司於2006 年10 月在特拉華州以“SocBank”的名字成立,之後於2006 年11 月更名為Lending Club。

截至 2014 年6 月30 日,Lending Club 累計貸款金額超過50 億美元,支付給投資人的利息超過4.9 億美元。

自2007 年成立以來,Lending Club 每年的貸款金額的增長率都在100%以上,貸款數量的增長率(除2011年為70%以外)均大於100%。

Lending Club 自2007 年5 月24 日正式上線以來共經歷了三個階段:

1)2007 年5月-2008 年4 月的運營初期;

2)2008 年4 月-2008 年10 月的“靜默期”;

3)2008年10 月至今的新模式運營期。

運營初期

在運營初期,即2007 年5 月-2008 年4 月,LendingClub 不發行憑證,而是由貸款人成員直接購買成員貸款,貸款人收到對應其所買貸款金額的匿名個人憑證,賦予LendingClub 為成員貸款提供服務的權利。

2007 年5 月24 日Lending Club 在Facebook 上線“合作性的P2P 貸款服務”,該服務提供給Facebook 用戶一條不需要銀行參與、借貸雙方直接聯系、擁有更優惠利率的貸款渠道。

Facebook 用戶在Lending Club 上註冊,註冊信息就會顯示在用戶的Facebook頁面上,訪問者知道他是Lending Club 的成員,並且有資金出借(或借入)的需求。

Lending Club 負責用戶身份認證,銀行賬戶認證,信用檢查,信用報告以及資金的轉移與收回。通過LendingClub, 借款人可以向一個或多個貸款人申請$1,000-$25,000的個人貸款。

基於親和力準則,Lending Club 開發了一套搜索和識別貸款機會的LendingMatch系統。

該系統能夠幫助用戶迅速發現之前不知道的關系,使他們在有信任基礎的人群中借貸資金。

用戶通過設定的標準(比如區域、工作地點、教育情況、專業背景、社會關系等)識別貸款,進而構建一個符合個人風險偏好的分散化的貸款組合(包括10-30 個借款人)。

LendingMatch系統包含了多種關系,包括47,000 個美國城市;1,000家公司;500 個政府機構;6,300所大專院校;1,600 個國家組織和其他組織以及數以千計的Facebook關系群和網絡。

為了鼓勵負責任的借款行為,Lending Club 只供信用分數(FICO 分數)在640 分以上的借款人申請貸款。

Lending Club 分別向借款人收取一次性的貸款金額0.75%-2%的服務費和向貸款人收取分期還款數額1%的服務費。

Lending Club 選擇在Facebook 平臺上線產生了互惠互利的效果。

一方面,Lending Club 為Facebook 用戶提供了簡單便捷的融資和投資渠道;

另一方面,Facebook 為Lending Club 未來業務的有效開展提供了有利條件:

1、Lending Club 能夠獲得Facebook用戶的朋友圈數據,產生大量的潛在客戶群;

2、Facebook 為Lending Club 提供用戶身份認證的依據;

3、Facebook 社交平臺營造了借貸雙方並非完全陌生人的環境,更有利於P2P 貸款業務的開展。

自2007 年5 月24 日到2007 年8 月23 日,共有13000 個Facebook用戶登錄Lending Club,獲得75 萬美元的貸款。

2007 年9 月13 日Lending Club 宣布開始使用自己的網站LendingClub.com 提供服務,並在網站上提供LendingMatch系統。

Lending Club 網站還開辦論壇以供金融專家與Lending Club的成員分享經驗。Lending Club 同時擁有自身的網站和Facebook 兩個平臺提供服務。

除了利用Facebook 的同學、同事等社會關系借貸外,LendingClub的另一個舉措是利用校友關系借貸。

2007 年10 月31 日,Lending Club宣布推出“基於熟人關系的借貸服務”,該服務是通過高等院校校友組織的網站來提供資金的借貸。

Lending Club是P2P 貸款領域第一個向線上社區(包括喬治亞科技大學、堪薩斯州立大學和密歇根大學的校友組織)提供聯合品牌貸款申請的公司。

這項服務能夠通過借貸雙方的信任關系有效地降低借貸成本,同時也實現了Lending Club 與知名大學的合作。

Lending Club 用戶數量和借貸金額



靜默期

2008 年伴隨著金融危機的發生,SEC也加強了對P2P貸款公司的監管,收益權憑證被SEC定義為證券,Lending Club需要對收益權憑證註冊後,才能向貸款人出售。

自2008 年4 月開始,Lending Club不提供給投資者購買收益權憑證的服務,同時也不接受貸款人成員的註冊和已存在貸款人成員的提供資金的合約。

但是Lending Club 仍將繼續為之前籌集的貸款提供服務,貸款人成員仍可以查詢賬戶,管理之前的貸款和撤出可用的資金。

2008 年6 月20 日,Lending Club向SEC 提交S-1表格,申請發行6 億美元的會員支付憑證。

2008 年8 月1 日,Lending Club針對S-1 表格提出了修正案,提出新的利率計算方法以及關於“轉售交易系統”的更多細節。

2008 年10 月14 日,Lending Club 完成註冊程序,並公布了募集說明書,恢複業務。

在Lending Club 業務暫停的6 個月里,借款方仍舊可以申請成員貸款,只是資金完全由Lending Club 自身提供,因此借款方並沒有受到影響。

新模式運營期

自2008 年10 月14 日Lending Club 成功向SEC註冊後,Lending Club 就開始通過發行會員支付憑證來向借款人貸款。

Lending Club通過與美國聯邦存款保險公司(FDIC)擔保的猶他州特許銀行WebBank合作,由WebBank向通過審核的借款用戶放貸,WebBank 再將貸款以憑證形式賣給Lending Club,並獲得由Lending Club 發行會員支付憑證的資金。

投資人和借款人沒有直接的債務債權關系,Lending Club 和WebBank也不承擔貸款違約的風險。借款人每月通過銀行賬戶自動將還款轉給LendingClub,再由Lending Club 轉給投資人。

投資人的每筆投資不得低於25 美元。投資人需要滿足一定的條件才能投資:

1.年收入在7 萬美元以上並且凈資產(不包括房產和汽車)在7 萬美元以上;



2.凈資產(不包括房產和汽車)在25 萬美元以上。

加利福尼亞州的投資者需要具備的條件:

1.年收入在8.5 萬美元以上並且凈資產(不包括房產和汽車)在8.5萬美元以上;



2.凈資產(不包括房產和汽車)在20萬美元以上;不滿足條件者只能做2,500 美元以下的投資。

肯塔基州的投資者需要滿足證券法關於合格投資人的條件。

產品及服務

自成立到2014 年2 月,Lending Club 只提供個人信貸服務,2014 年3 月開始上線商業信貸服務,2014 年4月公司收購Springstone 公司,開始提供教育和醫療信貸服務。

(1)個人信貸:Lending Club 提供額度從1,000 美元至35,000 美元的個人無抵押貸款,1,000 美元9,975 美元的貸款只能申請3 年的期限。

初始到期日為三年的貸款如果不能按時還款,可以將最終到期日擴展到5 年;初始到期日為五年的貸款,最終到期日仍為五年且不可擴展。

個人貸款分為四類:合並債務貸款、信用卡支付貸款、家庭改善貸款和遊泳池貸款。

其中,遊泳池貸款是Lending Club 的一種創新。

2011 年5 月2 日Lending Club 宣布遊泳池貸款將通過Lending Club 在個人信貸方面投資200 萬美元,用以刺激遊泳池和Spa 的銷售。

Lending Club 應用創新的理念成為上市公司為其潛在客戶提供融資的平臺。

(2)商業信貸:商業貸款的額度為15,000 美元至100,000 美元,期限為1-5 年。

(3)教育和醫療信貸服務:Lending Club 目前只能通過Springstone 公司提供教育和醫療信貸,但公司計劃未來能夠直接通過Lending Club 平臺提供教育和醫療融資產品。目前教育和醫療融資額度為499 美元-40,000 美元。

除此之外,Lending Club 的子公司LC Advisors,專門為合格投資人提供投資管理服務。LC Advisors 作為普通合夥人成立了五個投資基金,同時成立信托來管理這些基金。

這些基金通過不同的投資策略來購買Lending Club 發行的憑證。據了解,這些基金最多只能有100 位投資人,而且每人的最低出資額為50 萬美元。

除了成立了投資基金,LCA 還設立了分離管理賬戶(SMAs)來增加合格投資人的投資途徑。使用分離管理賬戶的投資者對投資策略有更強的控制力。

LCA 還為通過第三方機構在Lending Club平臺上管理投資的合格投資人提供服務。

盈利模式

Lending Club 的收入來源為交易手續費、服務費和管理費。

交易手續費是向借款人收取的費用;服務費是向投資者收取的費用;管理費是管理投資基金和其他管理賬戶的費用。

交易手續費是Lending Club 收入的主要來源。根據招股說明書的數據,2014 年上半年交易手續費收入占總收入的93%。

除手續費外,借款人還可能需要支付以下費用:

1、未成功支付的費用:借款人每月的還款都是通過借款人賬戶向Lending Club 自動轉賬,如果借款人賬戶未能支付(賬戶余額不足,賬戶關閉或者賬戶暫停),借款人需要支付每次15 美元的費用;

2、逾期還款的費用:如果借款人還款晚於15 天的寬限期,從第16天開始需要支付未付分期還款金額的5%和15 美元之間的高者,每次逾期支付一次;

3、處理支票的費用:如果借款人選擇使用支票付款,需要支付每筆15 美元的費用。

服務費率是借款人還款金額的1%,用於補償Lending Club 對貸款的服務、對憑證的支付和對投資人賬戶的維護。

除服務費外,投資人還可能需要支付催款費。催款費按收到金額的百分比支付:

1、逾期超過60 天且短於90 天,按30%的比例收取;

2、其他情況(訴訟除外)按35%的比例收取;

3、在訴訟的情況下,按30%的比例或者訴訟律師費加上其他費用;

4、未催收成功不收費,催收費不超過收回金額。

管理費率一般為每年LCA 管理資產的0.7%-1.25%。



信用評級及利率計算

借款人提交申請後,Lending Club 會根據WebBank的貸款標準進行初步審查。貸款人需要滿足以下標準才能借款:

1、FICO 分數(根據Experian、TransUnion、Equifax三大征信局信用報告)在660 分以上;

2、債務收入比例低於40%;

3、信用報告反應以下情況:至少有兩個循環賬戶正在使用,最近6 個月不超過

5 次被調查,至少36 個月的信用記錄。

當借款人通過了初始信用審查,Lending Club 的專有評分模型會對申請人進行評估,並決定同意或拒絕申請。

初始評分模型提供給申請人一個分數,再連同申請人FICO的分數和其他信用屬性一起輸入Model Rank 中。

Model Rank 根據內部開發的算法來分析借款人成員的表現,並考慮申請人的FICO 分數,信用屬性和其他申請數據。

Model Rank 介於1-25 之間並對應一個基礎風險子級。



Lending Club 再根據貸款金額和貸款期限調整基礎風險子級得到最終子級。

最終子級共分為35 個級別,歸入A、B、C、D、E、F、G7 個等級,每個等級又包含了1、2、3、4、5 五個子級。

Lending Club 設定的利率考慮了信用風險和市場情況,每個等級最終的貸款利率由以下公式計算:

貸款利率=基準利率+風險和波動率調整

風險和波動率調整涵蓋了期望損失並為從A1 到G5 各個等級的貸款提供遞增的風險調整收益。

貸款等級的確定不只考慮了借款人的信用分數,還包含了借款人信用報告和貸款申請中的信用風險指標。

在Lending Club 七個等級的貸款中,A、B 兩類貸款占比較大,C、D 兩類貸款的占比不斷增多,E、F 和G 三類貸款的占比最小,且呈不斷縮小的趨勢。

截至2014 年6 月底,A、B、C 和D 四類等級貸款的總占比為87%,所有貸款平均的利率為14.66%。

根據Lending Club 對平臺上借款人的問卷調查,2014年前七個月借款人原有債務的平均利率為21.7%,而從LendingClub 借款的平均利率為14.8%。

各類等級貸款的占比及平均利率


基於LendingClub 多層嚴謹的信用風險審核體系,截至2012 年底只有10.7%的借款人通過審核可以借款,貸款違約率也保持在3.5%左右的較低水平。

截至2014 年6月30 日,Lending Club 的借款人平均FICO 分數為700,平均債務-收入比率為16.7%,平均15.7 年的信用記錄,借款人平均年收入為72,751 美元,而平均貸款額為14,056 美元。

E、F 和G 等級貸款占比較小,而且有逐漸減少的趨勢。

收入認證

在Lending Club 將貸款信息公布到平臺後,仍會要求一些借款人提供有關收入和納稅的文件,如果借款人提供的信息不能令人滿意,Lending Club 會取消發布到平臺上的貸款。

Lending Club 隨機地對平臺上75%左右的借款人進行收入認證,主要根據以下情形選擇需要認證的借款人:

1、根據申請人的信用記錄上挑選出的信息;

2、審查貸款申請上矛盾或不正常的信息;

3、被懷疑為欺詐行為的貸款申請。
收入認證分為三種:1、收入認證;2、收入來源認證;3、未認證。

從歷史數據來看,在Lending Club 平臺上的貸款,經過收入認證的和未經過收入認證的有相似的違約率。

投資賬戶類型

投資賬戶分為六大類:

個人賬戶、聯合賬戶、信托賬戶(由受托人代替受益人管理資產)、公司賬戶、代未成年人保管賬戶和個人退休金賬戶。

2009 年3 月25 日,Lending Club 宣布第一個自我管理的個人退休金賬戶可以投資P2P 貸款,EntrustCAMA 公司作為這些賬戶的管理人。

個人可以通過自己的IRA 賬戶構件Lending Club 發行的憑證的投資組合,該賬戶具有免稅或遞延稅的功能。

分散投資策略

為了降低投資風險、優化投資收益,投資人需要分散投資。

Lending Club 提供了兩種分散投資的方法:

1、手動投資:投資人瀏覽各種借款項目,然後自己手動選擇要投資的項目;

2、自動投資:投資人設置投資限定條件,當有符合條件的借款項目時,自動投資系統將為投資人下單。

根據LendingClub 的統計數據可以看出分散投資能夠提高投資人獲得正收益的概率。

憑證轉讓平臺

FOLIfn 提供給憑證持有人一個另類交易場所 (ATS), 來將憑證轉讓給其他LendingClub 成員。

要進入ATS 平臺需要開通FOLIOfn 的經紀賬戶。憑證成功轉讓後,FOLIOfn會收取憑證賬面價值的1%作為手續費。

當月交易手續費低於Lending Club 與FOLIOfn協議的數額時,Lending Club 需要支付FOLIOfn 固定的費用。

投資風險

(1)Lending Club 發放的成員貸款都是無抵押、無擔保的貸款,而投資者持有的收益權憑證的收益完全依靠借款人每月的還款。當借款人違約時,投資人會損失部分或者全部的收益;

(2)投資人持有的憑證不代表和借款人之間有契約關系,因此當借款人不能按時還款時,投資人也不能直接找借款人催款,必須通過Lending Club 和第三方催款機構催款。Lending Club 對憑證只有有限的義務,即幫忙催款;

(3)收益權憑證的最長期限為五年,如果五年內借款人不能夠還款,但在五年後借款人償還了款項,Lending Club 不會將這部分還款轉給投資人。因為當收益權憑證期限終止後,不再具有接受還款的權利;

(4)借款人擁有無懲罰提前還款的權利,帶給投資人一定的風險。一旦借款人提前還款,借款人就不能夠獲得之前期望的收益率,同時也不能獲得任何提前還款的補償;

(5)投資人還需註意流動性風險,雖然收益權憑證可以在OLIOfn交易平臺上轉讓,但是這種憑證僅限於Lending Club 成員之間轉讓,因此流動性還是很低;

(6)由於憑證的標的物—成員貸款具有固定利率的特性,當市場利率上升時,投資人將會損失其他的收益更高的投資機會;當市場利率下降時,借款人也有可能會提前還款,投資人也可能受到損失;

(7)其他一些因素也能夠影響投資人的收益。例如:LendingClub 運營能力有限,不能及時提供貸款維護的服務;Lending Club 運營過程中違反了地方相關法律法規,進而不能提供服務;Lending Club 與WebBank 的合作突然終止,不能為各州成員提供統一的服務,導致部分投資人無法投資或只能獲得有限的利率;Lending Club 破產清算等。

人才與融資

自2007 年成立以來,Lending Club 獲得了包括天使投資、風險投資和私募投資在內的多輪融資。

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【IPO簡報】藍港互動:中國第五大手遊研發商,擬募資1.16億港元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33796021

T姐曰:T姐是一個手遊發燒友,一有新遊戲就喜歡嘗試。藍港互動作為07年就創立的老牌遊戲研發商,終於在轉型手遊開發商後成功覓得上市機會。公司將從9日開始招股,到12日截止,共發行1.109億股,招股價區間為9.8-13.1港元,每手500股。以招股價中位數11.45港元計算,公司擬募資1.16億港元。T姐認為,藍港的估值可以參考本月剛掛牌的飛魚科技,當然,也僅供參考!

1.公司簡介

藍港互動有限公司由前金山遊戲高管王峰創立於2007年,大部分團隊成員均有遊戲行業從業經歷。公司業務主要是在中國研發和發行網絡遊戲,並於2014年開始在韓國發行遊戲。除了自研遊戲外,公司還發行第三方研發的獲得獨立代理權的網絡遊戲,同時也會將遊戲授權給海外遊戲發行商在不同的海外市場發行。

目前,公司已商業化15款網絡遊戲,包括9款自研遊戲和6款代理遊戲。其中,3款是手機遊戲,4款是網頁遊戲,7款是客戶端遊戲,還有1款客戶端和網頁的雙端遊戲,均使用「藍港」品牌在中國推廣和運營。代表遊戲包括《王者之劍》、《蒼穹之劍》、《神之刃》、《三國演義》、《黎明之光》、《西遊記》及《倚天劍與屠龍刀》。

基於2014年前7個月和2013年所有自主研發手機遊戲的流水總值,公司在中國所有手機遊戲研發商中位列第5,屬於騰訊外的第二集團。

圖示:公司手遊《王者之劍》遊戲畫面




2.主營業務及盈利結構分析

2.1 業務系統

公司核心業務是網絡遊戲研發,兼顧發行業務。公司遊戲產品組合包括自研及代理第三方,公司的所有遊戲都可以免費玩,收入來源主要是出售虛擬道具。

公司近年收入主要由自研遊戲貢獻,2014年一季度自研遊戲收入占比為85.8%,並且2012、2013年占比均高於80%。

圖示:藍港互動核心業務流程圖



2.2 收入結構

公司目前大部分收入由手機遊戲貢獻。2013年收入為5.15億元,同比增長93.88%,其中手遊占比為48.38%,頁遊占比為28.30%、端遊占比為23.32%。至2014年一季度,公司手遊收入占比已上升至83.57%。

圖示:近兩年及一期公司主營收入結構情況



2.3 成本結構

藍港互動成本占比最高的是分發渠道收取的服務費用,近年占總成本比例在70%左右。從近年的情況來看,隨著公司手遊收入規模的上升,固定支出占比相對減少,渠道費用占比呈現上升趨勢。

圖示:近兩年及一期公司成本結構情況



2.4 盈利水平

2013年,公司綜合毛利率52.55%,同比上升2.64個百分點。2014年一季度,公司綜合毛利率為55.50%,同比上升7.36個百分點。

2013年,公司調整後凈利潤(剔除包括以股份為基礎的補償開支、優先股的公平值變動及上市相關開支)為8433萬元,同比增長303.89%,凈利率同比提升8.51個百分點至16.38%。2014年一季度,公司調整後凈利潤4457萬元,同比增長198.08%,凈利率同比提升11.41個百分點至26.28%。公司收入規模上升驅動盈利能力提升。

圖示:近兩年及一期公司綜合毛利率、凈利率情況



3.股東及股權結構

IPO之前,公司聯合創始人、董事長兼首席執行官王峰通過全資附屬公司Wangfeng Management Limited持有公司22.50%的股權;公司聯合創辦人兼總裁廖明香通過全資附屬公司Liaomingxiang Holdings Limited持有公司4.11%的股權;聯合創辦人張玉宇通過全資附屬公司Brisk Century Limited持有公司3.51%的股權。三位聯合創始人公司共占有公司全部已發行股本約30.13%的投票權,是公司控股股東。

IDG Group旗下的IDG-Accel China Growth Fund L.P.、IDGAccel China Growth Fund-A L.P.及IDG-Accel China Investors L.P.持有公司12.57%的股權;Northern Light Venture Capital Group旗下的Northern Light Venture Capital II, Ltd.持有公司6.10%的股權; 複星集團旗下的Starwish Global Limited持有公司17.68%的股權;Baidu Holdings Limited持有公司5.00%的股權。

圖示:發行前公司主要股東持股情況



4.戰略與發行計劃

公司未來戰略及募投項目來看,未來公司業務仍主要圍繞手遊研發展開,並進一步提升自有平臺的競爭力。

募集資金投向:
(1)用於遊戲研發及運營現有及嶄新的自研遊戲,以及購買受歡迎娛樂題材的知識產權;
(2)用於代理了更多由中國或海外遊戲研發商研發不同種類及主題的高質量遊戲及運營有關遊戲;
(3)用於潛在策略性收購或投資於從事網絡遊戲及相關業務的公司;截至最後實際可行日期,我們尚未識別任何特定且合適的收購目標;
(4)用於進一步提升及推廣自有分發平臺8864.com;
(5)用於投資技術平臺(包括研發及改進我們的遊戲研發工具,以及可能購買由第三方研發的商業化遊戲引擎;
(6)用於海外擴展(包括加強韓國的發行業務及擴展業務至更多國家及地區);
(7)余款用作撥付我們的營運資金及其他一般企業用途。
IPO 簡報 藍港 互動 中國 五大 手遊 研發 募資 1.16 港元 首募 募錢 錢厚 Tcoins
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122771

【乾貨】萬達地產:商業地產龍頭,募資276億市值近2000億港元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33796621

T姐曰:從某年開始,萬達廣場突然如雨後春筍般出現在T姐的城市里,並且成為城市地標和商業中心。盡管它的地理位置不在最核心的區域,但它能化腐朽為神奇,把該地段升級為城市的核心地段。作為商業地產的龍頭,萬達在國內可謂罕逢敵手,強大的融資貸款能力為其快速擴張提供了保障。公司將在周三招股,招股價區間為41.8-49.6港元,較原先預估的募資金額降低近三分之一,但仍將成為今年香港IPO融資之王。T姐認為,2016年陸續登場的萬達城,將成為萬達廣場能否持續繁榮擴張的關鍵之作!

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目錄

1核心關註點

2公司簡介

3公司主營業務

4公司資產結構及未來計劃

5公司競爭優勢

6重大不確定性

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1.核心關註點

1.1 公司未來四年的發展重點仍然是萬達廣場,並顯示出向三四線城市擴張的趨勢。三四線城市的萬達廣場項目,大多單體規模超過50萬平方米,平均住宅物業規模占比為33%,高於現有物業的占比。

1.2萬達城於2016年以後逐步完工,預計將成為公司新的增長點。

1.3 公司銷售收入的外延式增長動力來源於銷售面積的增加。公司在建物業中,銷售物業的總建築面積為3782萬平方米,按每年銷售面積15%增速計算,將支持公司未來四年的銷售。其中,萬達廣場的銷售物業面積為3056萬平方米。

1.4 公司租金收入的外延式增長動力來源於可出租面積增加。未來四年新增投資物業1073萬平方米,其中萬達廣場971萬平方米。按現有購物中心占投資物業的比重以及可出租面積占比,未來可出租面積將增加588萬平方米,相當於現有可出租面積的73%。

1.5 公司租金收入的內生式增長動力來源於租金上漲。作為年客流量達到12億人次的優質購物中心,短期內租金上漲趨勢不變,但電商對公司仍可能產生不利影響:一是為公司貢獻14%租金收入的萬達百貨是電商沖擊最大的業態,二是公司商鋪銷售的高溢價難以持續。

1.6 公司拿地成本低,有助於保持高速擴張的態勢並在競爭中提供較高的安全邊際。

2.公司簡介

2.1 公司的產品體系

萬達地產的產品體系包括萬達廣場和萬達城。

萬達廣場的物業組合包括購物中心、寫字樓、住宅、商鋪和酒店。購物中心是核心物業,為公司貢獻租金收入;辦公樓為公司貢獻租金收入或銷售收入,住宅、商鋪則為公司貢獻銷售收入。

圖示:萬達廣場的物業組合


根據萬達廣場項目總規模的大小,萬達廣場具體分為兩種項目:一種項目總體建築面積在50萬平方米以下,一種項目總體建築面積在50萬平方米以上,包括個別超過100萬平方米的項目。

這兩種項目的物業組合結構有較大差別。作為核心物業的購物中心平均建築面積15萬平方米,各項目間差異不大。但項目越大,住宅規模也越大:50萬平方米以下的項目,住宅平均占比為25%;50萬平方米以上的項目,住宅平均占比為36%。

圖示:大規模項目的住宅占比較大


萬達城是以當地文化或旅遊主題為特色的多用途綜合體,強調文化及旅遊的概念。公司共有8個萬達城項目,分布在無錫、哈爾濱、青島、合肥、南昌、西雙版納及武漢。單個項目總建築面積大,除青島萬達東方影都以外,其余都超過100萬平方米。



在物業組合上,萬達城包括購物中心、辦公樓、住宅、酒店,此外還結合當地獨特的自然景觀和旅遊資源,打造包括秀場、遊樂場及滑雪場等大型文化或旅遊業態。

萬達城的購物中心有的改名為萬達茂,萬達茂與萬達廣場的業態組合有較大差別:萬達廣場零售、餐飲、娛樂業態基本符合“52:18:30”的傳統比例,萬達茂則加大了體驗式業態的比例,零售部分占比降到20%以下。

公司擁有102家酒店,其中92家屬於萬達廣場或萬達城的組成部分,10家獨立於大型綜合體。公司有20家自主經營酒店,定位高端豪華型;還有28家第三方酒店管理人經營的酒店。目前為公司貢獻較大收益的是第三方酒店管理人經營的酒店。

圖示:公司酒店分為自主經營酒店和第三方酒店管理人經營



圖示:為公司貢獻較大收益的是第三方酒店管理人經營的酒店



 公司酒店運營也擁有較良好的經營業績,保持較穩定的入住率和平均客房收入。



2.2公司的股權結構

IPO之前,公司聯合創始人王健林直接持有公司7.93%的股權,並通過大連萬達集團持有公司51.07%的股權,合計持有公司59%的股權。公司管理層合計持有公司4.19%的股權。13名公司股東、125名自然人股東持有公司剩余36.81%的股權。



資料來源:招股說明書

3.公司的主營業務

3.1 業務系統

萬達的業務系統包括土地收購、房地產開發、以購物中心為核心的投資物業的運營、住宅、商鋪等物業銷售以及酒店運營。

公司的開發效率很高,一般自土地收購的24個月內開始營運購物中心,自土地收購的 36個月內完成銷售物業的交付並開始酒店營運。

圖示:萬達的業務系統




3.2 收入結構

公司的收入來源包括物業銷售收入、物業租金收入以及酒店經營收入。目前大部分收入由物業銷售貢獻,包括住宅、辦公室、SOHO、零售、停車場及其他物業,近年占比在85%左右。其中,住宅物業和零售物業占比較高,13年分別占物業銷售收入的40.62%和27.27%。

圖示:近三年及一期公司主營收入結構情況






3.3 公司的毛利率水平較高

    公司各業務都具有較高的毛利率水平。

圖示:公司的毛利率水平較高



3.4 值得關註的財務信息

公司有較高的盈利能力,但剔除投資物業增值以後的核心凈利潤率僅有10%左右,2014年上半年為負。

此外,公司債務水平有所上升,支付的利息費用有較大幅度的增加。



4. 公司的資產結構和未來發展計劃

4.1萬達廣場的購物中心是公司核心資產

截止2014年9月30日,公司的已完工物業1940萬平方米。

分業態來看,投資物業1470萬平方米,酒店210萬平方米,持作銷售的已完工物業260萬平方米。投資物業最重要的組成部分為購物中心,總建築面積為1020萬平方米。

圖示:公司的已完工物業分布



分產品體系來看,公司核心資產為萬達廣場的投資業務,總建築面積達1412萬平方米。

圖示:萬達廣場的投資業務是公司的核心資產



此外,目前持作銷售的已完工物業中,萬達廣場的SOHO及辦公樓占比較高。



4.2 預計未來四年發展重點是萬達廣場,萬達城於2016年以後逐步完工

公司擁有7410萬平方米的土地儲備,預計能支持公司3-5年的發展。其中在建物業5650萬平方米,待建物業為1760萬平方米。其中,萬達廣場的在建物業達到4610萬平方米。公司預計未來四年增加88座萬達廣場,比現有71座萬達廣場翻倍,是公司未來四年的發展重點。

圖示:公司未來四年發展重點仍然是萬達廣場



萬達城的在建物業938萬平方米,待建物業1130萬平方米。公司規劃的8個萬達城項目,預計2016年以後逐步完工,是公司未來的發展重點。

圖示:萬達城預計2016年以後逐步完工



    總的來看,萬達地產的業態包括投資物業、酒店和銷售物業。萬達廣場的投資物業是公司目前的核心資產,總建築面積1412萬平方米,未來四年公司發展的依托仍然是萬達廣場,在建投資物業達971萬平方米,銷售物業達3056萬平方米;2016年以後,隨著萬達城的逐步完工,將成為新的增長點。



4.3 在建物業支持公司四年銷售並使公司可出租面積增長73%

公司在建物業中,包括商鋪、住宅和辦公樓在內的銷售物業面積3782萬平方米,加上現有已完工的260萬平方米,未來四年銷售物業面積超過4000萬平方米。假設公司2013年後銷售面積按15%增長,現在建物業能支持公司2014-2017年的銷售。

圖示:公司銷售面積歷史概況



公司未來四年新增投資物業1073萬平方米,其中萬達廣場為971萬平方米。按現有購物中心占投資物業的比重以及可出租面積占比,未來可出租面積將增加588萬平方米,相當於現有可出租面積的73%。

圖示:預計在建投資物業將使公司可出租面積增加73%



4.4 萬達地產向三四線城市擴張的趨勢明顯,住宅占比提升

在地域布局上,萬達地產以二三線城市為主,或者在一線城市的新經濟商圈。現有的71座萬達廣場,有32座分布在二線城市,29座分布在三四線城市。

圖示:現有萬達廣場以二線城市為主



     未來四年,萬達廣場將繼續保持在二線城市的建設,並加速向三四線城市擴張。

圖示:萬達廣場向三四線城市擴張提速



在三四線城市,萬達廣場建設的項目,以規模超過50萬平方米的大項目為主。在物業結構上,銷售物業特別是住宅物業的占比有明顯提升,在建住宅物業的總建築面積為1536萬平方米,在萬達廣場總規模中占比33%。

圖示:萬達廣場的住宅規模占比提升



5. 競爭優勢

1、拿地成本低有助於擴張並提供較高安全邊際

公司近三年的拿地成本分別為1821元/平方米,1171元/平方米、1096元/平方米,呈下降趨勢。這與公司向三四線城市擴張有一定關系,更重要的是,較低的拿地成本體現了公司憑借開發能力和品牌獲得了較強的議價能力,有助於公司持續地擴張,也為公司提供了較高的安全邊際。

公司近三年拿地面積分別為907萬平方米、161萬平方米和217萬平方米,逐年上升,體現公司擴張的決心。

圖示:公司拿地成本下降,拿地面積上升



萬達近三年的拿地成本占其售價比例平均為9.18%。根據蘭德咨詢的報告,拿地成本占平均售價的比例,低於10%的僅有6.4%,40%以上的房企超過33%。從具體公司來對比,2013年拿地成本占平均售價的比例,龍湖地產為18.2%,萬科接近25%。可見萬達在行業里屬於很低的水平,具備很強的競爭力。

分業態來看,拿地成本占平均售價的比例,零售物業從8%下降到4%,穩定在低水平;其他業態也下降到較低的水平,2014年上半年,住宅物業、辦公樓和SOHO分別為13%、11%和16%,與行業相比競爭優勢明顯。

圖示:公司拿地成本占平均售價的比重下降並穩定在較低水平



拿地成本低使公司可以以較低的售價競爭,同時保持較高的毛利率水平,具備較高的安全邊際。以銷售物業規模最大的住宅為例,公司的平均售價基本在一萬以下,但毛利率仍較高。物業銷售是公司以售養租模式的重要前提,能幫助公司快速回籠現金,以持續進行後續擴張。我們認為,即便未來競爭加劇,萬達具有充分的安全邊際,可以通過降價完成銷售,以保證現金流。

圖示:萬達有較高的毛利率,具備較高的安全邊際



2、業態轉型與電商影響(電商對購物中心影響不大,但可能影響零售物業的沖擊)

從行業來看,我國購物中心有增長的空間,也存在替代需求。根據國際購物中心協會(ICSC)的數據,2010年中國人均購物中心面積為0.46平方米,是美國人均購物中心面積的1/5左右,未來發展空間十分廣闊。此外,此前一線商業地產公司均集中在一線城市的發展,二線城市、三四線城市的商業地產發展滯後,購物中心還存在一定的替代空間。

新建項目完工、總建築面積和可出租面積增加是公司外延式擴張的動力。近三年公司總可出租面積逐步提升,未來四年還有至少70%的增長空間,將驅動公司的增長。

圖示:總可出租面積提升為公司帶來外延式擴張的動力



租金上漲是公司短期內生式增長的動力。近三年公司的月租金分別為57元/平方米、63元/平方米和70元/平方米,逐步上漲。短期內公司租金上漲的趨勢不會改變。

圖示:公司的租金水平逐步上漲



培育期因素的消除將保證公司租金收入的增長。公司新開的萬達廣場對租戶采取較優惠的租金,特別是簽訂10至15年租約的主力租戶及次主力租戶,租金會在三年後才開始上漲,2011年到2014年上半年,公司新開萬達廣場數量分別為15家、17家、18家和5家,預計未來平均租金仍有上漲的動力。

圖示:公司近三年新開萬達廣場數量多,培育期內租金收入水平偏低



電商對零售百貨的不利影響已經凸顯,但優質購物中心的稀缺使購物中心在短期仍能保持一定的議價能力,租金上漲的趨勢短期內不變。2013年萬達廣場吸引客流12億人次,對租戶保持很大的吸引力。此外,萬達主動調整租戶組合以打造體驗式購物中心。萬達廣場的零售、餐飲、娛樂業態基本符合“52:18:30”的傳統比例公司。2014年上半年起,公司開始戰略性的調整租戶比例,增加餐飲、娛樂業態的占地面積。

公司擁有零售和娛樂類業態的關聯方,零售類業態關聯方以萬達百貨為主,娛樂類關聯方為萬達院線、北京大歌星以及萬達兒童娛樂。截止到2014年6月,萬達百貨、萬達院線和北京大歌星為公司貢獻的租金比重分別為14.3%、3%和1%,是公司前十大租金收入來源。公司對關聯方采取較低的租金,未來加大非關聯方的比例或提高關聯方的租金,也將提升公司的租金水平。

圖示:公司為關聯方提供較低的租金



電商的沖擊不容忽視。2012年和2013年,我國網絡零售交易額分別為1.3萬億元和1.85萬億元,占當年社會消費品零售總額分別為6.3%和7.9%。我們認為電商對萬達地產的沖擊主要體現在兩個方面:

首先,關聯方萬達百貨占公司租金收入的14%,而百貨業態是受電商影響較大的業態。

其次,零售物業為公司貢獻30%收入,但高溢價難以持續。公司銷售的零售物業,主要是萬達廣場的臨街商鋪,憑借萬達地產的高客流獲得高溢價,近三年平均售價分別為2.4萬元/平方米、3.0萬元/平方米、2.9萬元/平方米。對投資人而言投資回報期長,在零售業態受電商沖擊較大、房地產投資行為受國家政策調控影響的背景下,零售物業的投資價值降低,未來零售物業的高售價、高毛利難以持續。

圖示:零售物業為公司貢獻30%收入



圖示:公司零售物業售價水平偏高



3、公司具備較強的現金周轉能力

萬達采取以售養租的模式,通過物業銷售快速回籠現金,具備較強的現金周轉能力。對比體量相近的萬達和萬科,發現萬達的預收賬款/存貨比例遠遠高於萬科,可見周轉能力更強。



盡管預收賬款/存貨比例有一定下降趨勢,但高現金周轉能力具備持續性。這是由於拿地成本低為公司提供競爭優勢和較高的安全邊際,未來即便行業競爭加劇,公司仍能通過降價保證銷售,保證現金的回籠速度。

此外,公司具有多元化的融資渠道。從債務融資來看,公司通過發行債券和銀行借款的方式融資,公司發行的海外債券利率較低,使公司的實際利率中樞不斷下降。此次IPO融資以後,公司將擁有更充足的現金進行項目開發。

圖示:公司的實際利率中樞下降



6.重大不確定分析

6.1 房地產調控政策加緊將為公司帶來較大不利影響

6.2 融資成本上升將為公司帶來較大不利影響

6.3三四線城市的住宅銷售市場嚴重惡化將為公司帶來影響

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【IPO簡報】盛京銀行:東北規模最大的城商行,擬集資約13億美元 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33826946

T姐曰:盛京銀行是東北規模最大的城市商業銀行,2013年底凈資產為人民幣3554.32億元。公司計劃年底前赴港招股上市,將趕在聖誕節來臨之前進行定價,目前擬集資額約13億美元。T姐為各位帶來一份概覽,之後將會及時發布它的信息分析報告及估值報告,請大家持續關註!

1.公司簡介
    盛京銀行成立於1997年,總部設在遼寧沈陽市。中國東北地區按總資產和凈利潤計規模最大及財務業績領先的城市商業銀行。截至2013年12月31日,盛京的總資產為人民幣3,554.32億元,占同日遼寧省城市商業銀行總資產的31.7%。2013年,盛京的凈利潤為人民幣48.89億元,占同期遼寧省城市商業銀行凈利潤的37.2%。截至2011年、2012年及2013年12月31日止,盛京連續三年的人民幣貸款余額及人民幣存款余額在沈陽市的商業銀行中排名第二位。截止相同日期,盛京人民幣公司存款余額連續三年在沈陽市所有商業銀行中排名第一位。2011-2013年,盛京的營業收入及凈利潤複合增長率分別為28.24%和36.80%。

    盛京銀行主要於遼寧地區提供多種公司及零售銀行產品及服務。公司網店幾乎覆蓋遼寧省全部地市和縣市。截至2014年6月30日,除了附屬的6家村鎮銀行以外,公司擁有包括總行在內的144家總分支機構(其中126個分支機構位於東北地區各主要城市,97個分支機構位於沈陽市)及537臺自助銀行設備,在沈陽、北京、上海、天津、長春、大連及遼寧省其他城市等14個城市開展業務。

    公司的主要客戶包括行業和區域領先的核心企業客戶以及遼寧省、沈陽市的各級政府機構及事業單位,也包括個人客戶,但公司客戶占絕大部分比重,2013年公司及資金業務收入占比達到93.20%,個人零售業務僅占4.80%.

2.主營業務及盈利結構分析

2.1 業務系統

    盛京銀行的主營業務核心是圍繞向公司及個人客戶提供銀行綜合性的產品及服務來展開的,業務流程主要包括向客戶吸收存款、發放貸款或提供中間業務服務,也包括向同業拆入資金、拆出資金,從而獲取收入。同一個客戶既有可能是向公司提供資金支持方,也有可能成為公司的資金使用方,這是可以同時糅合並行的。

                                     圖示:盛京銀行核心業務流程圖


2.2 收入結構

    盛京銀行主營收入以提供銀行產品及服務為主。其中,按客戶性質分類,2011-2013三年公司客戶貢獻營業收入的比重都超過了75%,其中2013年資金業務(同行業務)貢獻收入增長較快,達到了17.8%。

                                  圖示:2011年-2013年主營收入結構


2.3 成本結構

    公司成本占比最高的是利息支出,占利息收入的比例逐年上升,從2011年的47.47%上升至2013年的56.52%,主要是由於行業利率市場化的趨勢所驅動所致,尤其是個人存款受貨幣基金的競爭影響,利率水平提升較快。營業支出方面則控制較好,逐年呈現小幅下跌的趨勢,主要是因為人工及折舊控制較好。

                      圖示:2011年-2013年盛京銀行主營的成本結構


2.4 盈利水平

    2011-2013年,ROA水平逐年小幅提升,但ROE呈現下滑,主要是負債端成本上升導致凈利差走低所致。

                                  圖示:公司近年盈利能力表現



    公司資本充足率穩定,而不良貸款率則控制很好,與行業走勢相反。撥備覆蓋率水平也大幅高於同業水平。

                                      圖示:公司近年關鍵財務指標


3.股東及股權結構

    公司沒有控股股東,持股比較分散,最大的股東沈陽恒信是由沈陽產業投資發展集團有限公司全資擁有的子公司。

                  圖示:盛京銀行持股5%以上股本情況



4.戰略與發行計劃

    公司的戰略目標是借助金融網絡化策略的實施,在立足東北、輻射環渤海經濟圈和長三角經濟區的基礎上,進軍珠三角經濟區,進而成為覆蓋全國的優質創新型銀行。募集資金投向:暫未披露。
IPO 簡報 盛京 銀行 東北 規模 最大 的城 商行 集資 13 美元 首募 募錢 錢厚 Tcoins
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【估值報告】BBI生命科技估值中樞11.67億元,對應2014年20倍PE 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/34115763

核心關註
根據公司1.56-2.21港元的發行價格區間計算,對應總市值為8.18-11.60億港元,對應2014年預計扣非後凈利PE為14.04-19.89倍,對應2015年預計PE為12.79-18.12倍。發行上限與我們的估值中樞接近。

1. 估值概要


由於BBI生命科學公司業務較為特殊且較分散,公司的主要客戶為國內的科研機構,而業務分為四個部分。根據我們投資分析報告中的結論,認為未來公司的蛋白質及抗體相關服務及產品將受市場需求和公司大力投入的驅動而增長強勁,年均增速為40%,而公司的基因工程服務也將因為市場的進一步擴大而維持約20%的年均增速,公司DNA合成和生命科學耗材業務將和政府對生物產業的投入維持同步增長,年均增長率為10%左右。綜上,我們預計公司的總收入2014年增速為17.2%,2014年至2016年複合年均增速為17.0%。由於BBI生命科學增速較低的DNA合成及生命科學耗材兩塊業務占比較大,我們認為BBI生命科學的PE估值較可比公司要低,給予2014年扣非後(扣除一次性轉讓聯營公司稅前收益2639萬人民幣)凈利20倍PE,對應2014年PEG為1.16倍。

根據1.56-2.21港元的發行價格區間計算,對應總市值為8.18-11.60億港元,對應2014年預計扣非後凈利PE為14.04-19.89倍,對應2015年預計PE為12.79-18.12倍。發行上限與我們的估值中樞接近。

2. 關鍵假設

 關於盈利預測的幾個重要假設,結合前文的公司與行業分析,在一般預期下我們的假設:

(1)為了簡化並使各分部的利潤貢獻更加清晰化,我們按照公司的業務板塊分做四個板塊,按四個板塊分別來進行盈利預測。

(2)所得稅方面,作為外商投資企業,公司2011年及2012年享受12.5%的優惠企業所得稅稅率。公司於2013年被認定為高新技術企業,2013及2014年享受15%的優惠企業所得稅稅率。預計2014年所得稅率會比2011年和2012年略高,為18%。預計公司2015年及2016年將繼續享受15%的優惠企業所得稅稅率,故預計所得稅率將維持在18%。

圖示:BBI生命科學相關關鍵假設


3. 盈利預測


根據以上假設,我們預計公司2014-2016年利潤表如圖示,其中2014-2016年歸屬於母公司的凈利潤預測分別為:0.68、0.51、0.60億元人民幣。其中2014年包括一筆一次性轉讓聯營公司的稅前收益2639萬人民幣,扣除後為歸屬於母公司凈利潤為0.47億元人民幣。

圖示:BBI生命科學利潤表



4. 估值分析

綜合業務相關度來看,我們選取比較可比的華瀚生物H股、達安基因A股、科華生物A股、迪安診斷A股等4家公司作為PE估值的比較標的。

圖示:可比公司市盈率一覽表

註:其中2014年EPS為最新的WIND一致預期

四家可比公司2013及2014E的平均市盈率為52.12及51.15倍。根據我們投資分析報告中的結論,認為未來公司的蛋白質及抗體相關服務及產品將受市場需求和公司大力投入的驅動而增長強勁,年均增速為40%,而公司的基因工程服務也將因為市場的進一步擴大而維持約20%的年均增速,公司DNA合成和生命科學耗材業務將和政府對生物產業的投入維持同步增長,年均增長率為10%。綜上,我們預計公司的總收入2014年增速為17.2%,2014年至2016年複合年均增速為17.0%。由於BBI生命科學增速較低的DNA合成及生命科學耗材兩塊業務占比較大,預計2014年BBI生命科學的PE值將比我們所選取的可比公司要低,綜合增速預期來看,給予預計2014年扣非後盈利(扣除一次性轉讓聯營公司稅前收益2639萬人民幣)20倍PE,對應估值為11.67億港元。根據1.56-2.21港元的發行價格區間計算,對應總市值為8.18-11.60億港元,對應2014年預計扣非後凈利PE為14.04-19.89倍,對應2015年預計PE為12.79-18.12倍。發行上限與我們的估值中樞接近。

@天天靜心課 @方舟88 @lomycat
$BBI生命科學$
估值 報告 BBI 生命 科技 中樞 11.67 億元 對應 2014 20 PE 首募 募錢 錢厚 Tcoins
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