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【東瀛遊】：香港第三大出境遊供應商，日本市場份額NO.1 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33000067


大家好！T姐新股深度研報時間到。本期為大家帶來的是香港出境遊供應商，日本市場NO.1的東瀛遊公司。伴隨著日元的貶值政策，市場對於日本目的地的旅行產品持續看好，今年營收有望再創新高。同時，公司最大競爭對手在10年被攜程收購後，市場上缺少相應標的，有一定稀缺性，值得關註。

公司預計於本月底在香港招股，擬募資一億美元。

目錄

1核心關註
2公司簡介
3股東及股權架構
4主營業務及盈利分析
5行業分析
6戰略及資本動作分析
7可比公司分析
8競爭優勢與劣勢分析
9成長及重大不確定性分析
10基礎估值
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1.核心關註
1.1 公司競爭力、盈利能力與成長來源

 （1）競爭力定位：香港地區前三的旅行服務供應商

服務質量、價格競爭與公司知名度構成旅行社競爭力的三大核心要素。東瀛遊主要以香港、澳門本地居民為主要客源，香港地區2013年家庭年均名義可支配收入615000港元，澳門地區2013年家庭年均名義可支配收入466600澳門元；香港地區2014年旅遊占可支配收入的11.8%，澳門地區2014年旅遊占可支配收入的21.1%！香港地區出境遊的家庭年均支出為74949港元，澳門地區出境遊的家庭年均支出為99849澳門元。    此外，公司將在廣東省地區開拓合作，在深圳、中山、珠海等市推出聯合當地旅行社的形式，銷售旅行產品。這是一種較為安全的推廣方式，雖然短期內無法形成品牌效應和提升營收及利潤，但從長遠來看，大陸地區的消費能力不斷提升，家庭可支配收入也在2013年突破3.3萬元人民幣，作為大陸經濟發達地區，選擇廣東省切入即符合文化銜接，也符合公司較高端的出境遊產品。

（2）盈利：營收主要來自於旅行團收入，毛利率在20%左右   東瀛遊主營收入以各種旅行產品收入為主，也包含部分代理服務收入。其中旅行團收入占比超過90%，其中又以傳統旅行團為主，收入占比超過90%。成本方面，機票、酒店及地接旅行社三項費用占銷售成本比超87%，公司凈利潤率為近兩年維持在5%左右，2013年，東瀛遊稅後凈利潤為1.03億元港元。

（3）成長：大陸市場是機遇，中國地區五年內營收漲250%

東瀛遊的未來發展計劃中， 主要戰略依然圍繞現有客戶，提出高服務質量、多元化產品和設計會員制度的方針，成長著眼於港澳本地的高消費客戶。多元化產品打造精細化的產品供顧客選擇，如高端美食遊，但市場整體較小，有待耕耘。科技利用方面，跟進移動互聯網的大趨勢，提供方便便捷的咨詢和預定系統。在進軍大陸市場方面，公司目前戰略較為保守，在廣東部分城市試點，以合作形式推廣，未來其對大陸市場的投入有待提升。公司近兩年大陸地區的收入不斷下滑，從11年的1.3億港元下滑到13年的5800萬港元，主要原因是人民幣升值及日元貶值導致客戶的需求轉移。大陸市場的人均收益每年仍有10%的複合增長率。預期公司至2018年將獲取2~2.5億港元的收入來自大陸地區。

東瀛遊尚未披露具體的並購計劃。

1.2 所在行業未來態勢

（1）行業空間：可支配收入增加，旅遊消費占支配比超12%

根據益索普報告分析，香港家庭的年均名義收入由2009年的約522700港元增長至2013年615000港元，年均複合增長率4.1%！澳門地區更加可觀，同期從307200澳門元增至466600澳門元，年複合增長率11%！而根據報告分析，香港居民就旅遊花費可支配收入的比例也從2014年的11.8%上升至2018年的12.6%，澳門地區則是從21.1%上升至21.7%。未來行業空間穩步提升。

（2）關註兩地行業驅動因素：消費支出增加及老齡化人口增多30%

港澳兩地經濟仍舊保持較穩增長，預期2014-2018五年間家庭旅遊消費支出預期分別有5.2%和6.5%的年均複合增長率。此外，港澳兩地人口不斷老齡化。益索普報告指出，2012年，香港有110萬人口介乎60-79歲，至2017年，該年齡組人口將達到140萬，占全港人口五分之一。根據統計，香港及澳門前往日本的旅行團市場總額2014年為27.61億港元，到2018年將增至34.84億港元。

1.3 重大不確定性

東瀛遊存在如下三項重大不確定性：

（1）匯率波動超預期，13年匯兌損失880萬港元

招股書披露，公司2013年銷售成本中約42.9%以港元以外貨幣計值，同期公司銷售凈額約89.9%以港元計值。因此集團的收益和銷售間存在貨幣錯配。集團2013年全年因為日元貶值的關系，全年錄得880萬港元的匯兌損失。為管理風險，控制風險敞口，集團決定采用人民幣計值的盈余現金管理。首先，人民幣作為強貨幣，對港幣的外匯匯率比較穩定，受大陸管轄，浮動可控。第二，人民幣相較其他主要貨幣如美元、歐元、英鎊，擁有較高的利率。

（2）傳染性疾病的不可控性

旅遊行業是一個極易受到傳染性疾病影響的行業，新世紀以來有SARS、禽流感等多次大範圍傳染性疾病，期間公司業務均受到不同程度拖累。目前，由非洲起源的埃博拉病毒呈現不可預估的狀態，非洲地區疾病蔓延，並且已經由美國和歐洲的醫護人員帶回該國，假設未來該傳染病在亞洲地區傳播，日本遊市場將會遭受重創，並且歐洲遊的產品也將難以銷售。另外一點，對於埃博拉的影響範圍和時間都無法做出準確估計，公司未來業務極易受此影響。

（3）戰爭、遊行等不可預知事件

鑒於中日之間因為釣魚島時而產生摩擦，南海地區各國紛爭不斷，一旦在太平洋地區發生戰爭，從香港飛往各地的出境遊產品極易受到影響，並且持續時間不可預知。此外，香港本土近日爆發的占中事件，將香港交通癱瘓，一旦再次發生類似的大規模群眾事件，公司短期業績極易受到影響，產生波動。

1.4 基礎估值

公司現金流非常穩定，屬於非周期非壟斷領域，所以我們認為 DCF估值是非常適合於該公司的一種估值方法。暫時不考慮上市及並購等因素，按照正常經營所具有的價值來估計。但港股和每股市場上存在的可比公司在業務方面與東瀛遊存在不一致的情況，A股市場的眾信旅遊又存在新股效應，導致市盈率過高，若采用16年公司PE29倍，我們認為是比較合理的可比參照。    我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為1億港元，1.16億港元，1.4億港元，按現有總股本40000萬股攤薄計算，對應的公司2014-2016年EPS分別為33.304港仙、38.981港仙、46.378港仙。我們給予的預測價格區間為：4.99港元-6.66港元。

1.5 避免誤導性

（1）公司經營嚴重依賴日本旅行團，單項業務收入超50%

東瀛遊的業務核心是提供旅行團產品，這其中2013年以日本為目的地的傳統旅行團占營收的55%。亞洲地區加歐洲其他地區的收入都不如日本單一目的地。公司在其他市場的開發緩慢導致公司經營對於日本的依賴過度嚴重，鑒於日元未來的通脹需求，日元將在未來的一段時間內持續貶值，這將推動港澳居民前往日本旅行的成本進一步降低。

1.6 需增強信息披露內容

我們建議東瀛遊增強如下信息的披露，因其構成影響投資決策的關鍵信息：

（1）股權結構。公司大股東輝騰管理是公司高層管理在開曼群島開設的控股公司，但輝騰管理中又有利康、國麗、梁先生三位的股權未披露完整，其中梁先生又是公司控股股東；
（2）公司募集資金後未來發展的具體規劃。

2.公司簡介

東瀛遊控股有限公司（以下簡稱東瀛遊）成立於1987年，總部設在香港，目前在香港共開設6間分行，在澳門擁有1間分行，旅遊產品覆蓋超過60個國家和250個城市,是香港的日本遊旅行團市場中的頂尖旅遊公司。公司主要經營旅行團及自由行產品設計、開發和銷售。

公司在2011、2012、2013年分別擁有322402位、318123位及354434為客戶購買公司旅遊產品。按收益計算，公司市場份額在香港出境遊市場占比達到9.3%。公司集團主席袁先生是日本十個縣和市的觀光大使。

圖1：東瀛遊七家分行分布示意圖

資料來源：招股說明書

東瀛遊定位為香港頂尖旅行公司，為香港和澳門地區的居民提供優質的旅行產品，目前的香港市場，截止至2013年，香港持證代理商1466家，澳門207家。東瀛遊在相關是前三大的旅行公司，主要競爭對手有攜程收購的永安旅遊以及海南航空擁有五成股權的康泰旅行社，康泰旅行社是全港最大份額的旅行公司。

在香港高度分散的出境遊旅行市場，2013年東瀛遊占據約9.3%的市場份額。

3.股東及股權結構

3.1 持股5%以上股東情況

董事長袁文英先生通過Yuen Family Trust控制公司26.69%股份，禤先生持有公司23.08%股份。    公司在2014年7月21日成立東瀛遊管理，獲權發行500000股每股1美元的股份，成為輝騰管理的全資附屬公司。董事長袁先生以信托形式持有輝騰旅行社，從而使得東瀛遊成為輝騰旅行社的唯一合法及實益擁有人。

梁先生持有公司9.95%的股份。此外，邱淬鋒先生通過Yohki Ryokoh持有公司26.24%的股份。

圖2：東瀛遊持股5%以上股東結構


資料來源：招股說明書3.2 股權控制結構

為籌備港股上市，集團進行重組以調整公司架構，主要步驟有：（1）註冊成立輝騰管理；（2）註冊成立東瀛遊管理（3）註冊成立東瀛遊控股有限公司（4）轉讓輝騰旅行社的股份給東瀛遊；（5）轉讓東瀛遊和東瀛遊日本的全部發行股本給東瀛遊管理；（6）轉讓東瀛遊管理全部發行股本給予本公司；（7）增加法定股本

圖3：東瀛遊重組前股權控制結構圖

 資料來源：招股說明書

圖4：東瀛遊重組後股權控制結構圖


資料來源：招股說明書

4.主營業務及盈利結構分析

4.1 業務系統

東瀛遊主營業務核心圍繞港澳居民，從事旅行團及自由行產品的設計、開發和銷售。公司還提供輔助性旅行相關產品及服務。公司主要通過香港七間旅行社及澳門一間分行、集團電話銷售中心及網絡銷售平臺多種銷售渠道推廣及銷售集團的產品與服務。

圖5：東瀛遊核心業務流程圖


資料來源：招股說明書

（1）公司建設：重心仍在港澳本地，未來試水大陸市場

公司目前擁有一間香港總行、六間香港分行以及一間澳門分行。公司在未來發展計劃中並未提及擴展分行等計劃，目前來看，公司按收入計已占香港份額9.3%，已是香港前三大的旅行公司，繼續擴大市場規模的壓力較大，尤其是競爭對手永安旅遊和康泰旅行社分別在2010和2011年引入攜程以及海南航空資本，在香港市場競爭十分激烈。

從目前公司透露的業務策略來看，主要還是增強銷售、提升運營、擴充產品線等增強自身競爭力的策略。僅在最後一項策略中提及中國大陸市場，主要模式是通過雇傭當地旅行社推廣和銷售公司產品，進軍中國大陸市場。

（2）競爭優勢：品牌知名，精耕細分

集團在2013年成功獲取9.3%的出境旅遊市場份額。在集團精耕的日本遊市場方面，一直擁有不俗成績，2011、2012、2013年分別取得32.5%、29.6%以及31.6%的市場份額。此外，在新開發的日本自由行市場上，公司已占據16.2%、15.2%及14.3%的市場份額。

公司成立於1987年，是一家老牌且領先的香港旅遊公司。提供60個國家及超過250個城市的旅遊產品。公司記錄，在2011、2012、2013及2014上半年共組織7486、7508、7457及3687次旅行團出境。遊客數量分別達到182850、175840、188499及90648人次。

（3）產品設計：立足亞洲，開拓歐洲

公司招股說明書披露，日本、韓國、臺灣、馬來西亞及新加坡以及中國是最受顧客歡迎的五個地區。可見港澳居民對於亞洲旅遊目的地的喜愛，相比較歐洲及美洲產品，這些地區價格相對低廉，緯度較低天氣類似本地，文化相近富有親切感。對集團最重要的日本遊市場，其營收占公司總收益的比例不斷上升，在2013年突破50%，並在2014上半年繼續保持50%以上的份額貢獻。

圖6：日本遊營收占公司總體營收比例


資料來源：招股說明書

公司目前共有34個歐洲國家和地區的產品線（俄羅斯除外）

圖7：歐洲出境遊目的地



資料來源：招股說明書

（4）產品類型：傳統為主，重視創新

公司目前90%以上的營收來自於傳統的旅行團模式，而整個旅行團模式中又有90%的營收來自於傳統旅行團。此外，公司還在積極拓展個人性和定制化產品，有主題旅行團，包括婚紗攝影及結婚旅遊、體育旅遊、美食旅遊、攝影旅遊及其它主題旅遊。定制旅遊（MICE）方面，公司開拓了公司獎勵旅遊以及學術旅遊。集團來自主題及MICE旅遊的收入由2011年6580萬港元增至2013年1億1140萬港元，年均複合增長率30.2%，未來前景廣闊。

圖8：公司旅行產品

資料來源：招股說明書

（5）拳頭產品：日本遊市場

公司主力開拓日本遊市場，從公司名稱也可以看出，日本遊產品是公司的主營及拳頭產品。即使在整個香港市場，公司也占據極大的市場份額。在2011-2013年，公司分別占有32.5%、29.6%、31.6%的市場份額。

在公司營收結構中，日本遊旅行團與日本遊自由行產品均占有重要地位。日本遊旅行團2011-2014H期間占公司旅行團營收比為42.3%、44.3%、54.9%、53.5%，日本遊自由行2011-2014H期間占公司自由行營收比為51.2%、53.8%、64.4%、60.9%。

圖9：日本遊傳統旅行團占旅行團營收比

資料來源：招股說明書

圖10：日本旅行團收入

資料來源：招股說明書
 
圖11：日本遊自由行占自由行營收比

資料來源：招股說明書

圖12：日本自由行收入

資料來源：招股說明書

（6）結構調整：增強定制化產品，多元化產品和服務

公司收入結構比較簡單，旅行團產品極其重要，自由行產品有待開發，輔助性服務收費規模有限。從圖中我們可以看出，旅行團占比超過90%。

圖13：公司收入結構（萬港元）

資料來源：招股說明書

圖14：公司收入占比

資料來源：招股說明書

從公司近三年的收入結構來看，公司收入基本呈穩定狀態，變化趨勢小。旅行團占比超過90%，自由性產品與輔助性服務基本持平。

公司出境遊旅行團分為：（1）傳統旅行團；（2）主題旅行團；（3）MICE旅遊及定制旅遊。公司認為主題旅行團及MICE旅遊擁有巨大增長空間，近三年年均複合增長率30.2%。
此外，公司也經營海外前往香港及澳門的一日遊產品，盡管規模僅占3%不到，但該產品是公司與日本代理商及其它旅行服務供應商保持業務關系的方法，仍將保持，
公司的自由行及套票產品，未來將針對高端客戶，公司依照與日本酒店的穩固關系及其它供應商的合作關系，可以提供較低成本。據統計，往續記錄期間，公司超過50%的自由行產品目的地是日本。
輔助性產品及服務，主要是簽證服務、交通服務、租車服務、門票銷售、旅行保險服務及零售品、紀念品的銷售。

 4.2 業務結構

東瀛遊主營收入以旅行團收入為主，也包含自由行及輔助性服務收入。旅行團收入占營收比接近90%，其中，傳統旅行團收入占比最高，占營收的比例超過90%。

圖15：2011年-2014H年旅行團收入結構（萬港元）

資料來源：招股說明書

4.3 盈利結構

東瀛遊的成本主要為銷售成本，即機票、酒店、交通、餐費及門票，近三年占比在88%左右上下波動。此外，公司最大供應商采購占銷售成本比2011-2014H分別為14.9%、15.8%、19.8%、19.6%。公司前五大供應商采購占銷售成本比2011-2014H分別為29.8%、31.2%、34.9%、34.9%。

公司每年盈利變動主要取決於銷售成本的敏感度分析。假設集團無法將成本波動轉嫁給客戶，公司需要承擔的波動涵蓋了機票費用、地接旅行社費用、酒店費用三項，以及外匯匯率的波動。公司2013年銷售收入中，42.9%的收入是按外幣計值。而公司的銷售成本中，也有約35%左右的費用是按外幣計值。

圖16：機票費用敏感性分析

資料來源：招股說明書，首募錢厚制作

圖17：酒店費用敏感性分析

資料來源：招股說明書，首募錢厚制作

圖18：地接旅行社費用敏感性分析

資料來源：招股說明書,首募錢厚制作

圖19：公司外匯匯兌損益及成本、收入的外幣占比

資料來源：招股說明書

4.4值得關註的財務信息附註
圖20：公司財務分析


從公司的財務數據中我們可以一眼看出，毛利率、凈利率、ROE都隨著時間推移而快速增長。償債能力方面，公司高於1的現金流量比率表面公司大量持有現金而沒有有效利用。資產負債率適中，主要負債來自於應付賬款，沒有短期與長期債務壓力。財務費用率無限接近於0.

5.政策準入與行業分析

5.1政策準入

1985年政府制訂《旅行代理商條例》，規定所有經營外遊業務的旅行社必須領取牌照。香港法例規定，任何公司必須成為香港旅遊業議會會員，才可以申領旅行代理商牌照經營離港外遊服務。旅遊業是香港立法會的功能組別之一，擁有一個議席。      旅遊業為香港經濟四大傳統產業之一，根據香港政府統計, 2012年旅遊業收益占國民生產總值4.4%，直接或間接參與旅遊業的就業人數逾25萬，占總就業人數的6.9%。

《國務院關於加快發展旅遊業的意見》也進一步促進了旅遊業在金融危機後的複蘇。該《意見》放寬旅遊市場準入，打破行業及地區壁壘，鼓勵社會資本參與。並且鼓勵跨行業跨地區的兼並重組，培育具有競爭力的大型旅遊企業集團。

截止2013年，香港持證代理商1466家，澳門207家。

5.2行業空間分析

（1）市場產生波動，客戶人數下降10%

根據招股書披露，東瀛遊2014年上半年錄得客戶數33799位，較去年同期37428位下滑了9.7%。主要原因有：（1）烏克蘭、中東、泰國等地動亂的局勢短期內削弱了客戶到海外旅遊的需求；（2）日本消費稅率在今年4月從5%提高至8%，並且去年日元大幅貶值的趨勢不再，使得公司最重要的一塊市場增長滯緩。

圖21：港幣兌日元走勢

資料來源：WIND,首募錢厚制作

去年年初至年中，日元兌港幣大幅貶值，幅度接近30%，使得赴日本旅遊的成本較其他地方更低。2013年前往日本的旅行團客戶總數較2012年增加49.1%，購買前往日本機票、預定日本酒店及住宿的客戶數較2012年增加48.2%。
但今年匯率整體平穩，略有下跌。從外匯交易圖可以看出，在9月份之後，港元兌日元又一次出現小幅上漲7%，之後隨著日本經濟政策的不確定性有所走弱。但9月底開始至今，香港發生“占中”事件，追求普選權力，預測該事件仍將持續發酵一段時間，所以今年下半年這波小幅漲幅將不會對下半年的遊客人數產生拉動作用，預期整年遊客人數較去年將出現下滑。

（2）行業保持6%增長，公司有待轉型

受益於港澳兩地的經濟發展、假期旅遊以及人口老齡化程度的提高，對於旅遊市場的促進仍在提升。根據益索普報告，香港家庭名義可支配收入複合年均增長率4.1%，澳門家庭名義可支配收入複合年均增長率約11%。

圖22：香港名義家庭可支配收入


圖23：澳門名義家庭可支配收入


資料來源：招股說明書，首募錢厚制作


而伴隨收入增長的將是消費支出部分，香港地區花費於出境遊的比例將從2013年的11.6%升至2018年的12.6%，澳門地區則會從19.5%升至21.7%。


圖24：香港地區出境遊支出占比

資料來源：招股說明書

圖25：澳門地區出境遊支出占比

資料來源：招股說明書

產品方面，公司目前專註於旅行團模式，對於自由行的開發仍然較少。港澳2013年旅遊服務收益總額達到168.55億港元，預測至2018年旅行團年均複合增長率6.3%，自由行年均複合增長率5.6%。自由行產品在2013年旅遊服務業統計中占比達到38.2%，東瀛遊自由行產品占比僅為4.6%，將來自由行的增長將是公司轉型的重要方向。

圖26：港澳2013年旅遊服務收入構成

資料來源：招股說明書

（3）產品結合服務，支出持續增長8.65%

根據歷史數據，香港及澳門旅遊服務業的平均營收從2009年的約126.16億港元增長至2013年的168.55億港元，年均複合增長率約7.5%，預計至2018年將會增長到225.12億港元，2014-2018年均複合增長率約6%，屬於保守估計。我們認為，主要推動來自於家庭收入的增長以及旅遊需求的增加，以及澳門地區補助政策的推動作用。

圖27：港澳旅遊服務業收益總額


資料來源：招股說明書

（4）行業驅動因素分析

我們認為，港澳地區已經屬於成熟發達的地區，地區內政治穩定、人民經濟富足、增長穩健、人口長壽，尤其是香港地區人均壽命全球第一，男性達到80.5歲，女性達到86.7歲。而旅遊服務業驅動的主要因素有以下四項：

1.經濟帶動旅遊需求家庭可支配收入與旅行產品和服務需求之間有著強烈的正相關關系。2014-2018年，香港地區及澳門地區對出境旅遊的支出預期分別按約5.2%及6.5%的複合增長率增長。

2.老齡化人口需求套票產品及服務2012年香港約有110萬的人口年齡在60-79歲之間，至2014年，將增至140萬人。這一年齡組的人口有權提取公積金賬戶內的全部收益。伴隨著休閑時間的增多，該地區的老人多追求出境旅遊來體驗。全包無後顧之憂的旅行團十分符合該年齡組的人群需求。

3.假期旅行：緩解工作人群壓力2012年香港約有350萬人群以上的工作人口，該部分人群工作壓力大，薪水高，具有很強的消費能力。該年齡組人群喜愛較為便利的產品。伴隨著薪水的增長，其出境遊的需求和能力也不斷走強。

4.新航班增加及航班時間的擴展香港國際機場公布的年度航空交通統計顯示，飛離香港的國際客運航班從2009年到2013年年均複合增長7.1%；根據澳門國際機場公布的資料，飛離澳門的國際航班數目從2009年到2013年年均複合增長4.8%。

5.3行業競爭格局分析
  （1）香港擁有約1500家旅行社

從2013年公布的數據來看，香港持證代理商1698家，其中能提供出境遊的有1466家，澳門地區有207家。公司面臨一個充分競爭的市場。其中，公司最大的對手是2010年被攜程旅遊收購的永安旅遊以及海南航空持有五成股份的康泰旅行社，這兩家公司按收益計占香港市場占比排名前二位，背後的資本及競爭優勢強。

2013年港澳市場，香港及澳門前五大持牌旅行社占總收益額的約50%。公司2013年排名第三，占市場份額約9.3%。東瀛遊依靠本次上市融資，有望繼續對前兩位競爭對手保持試壓。

圖28：港澳旅遊服務業收益總額

資料來源：招股說明書

（2）香港旅行團歷史價格增長維持5%的趨勢    根據益索普報告，從2009到2013年，除2012年受地震海嘯影響的日本旅行團，其余目的地旅行團的人均價格均穩定增長。可知香港間競爭關系並沒有造成價格的惡意競價。

圖29：旅行團歷史價格趨勢

資料來源：招股說明書

圖30：旅行目的地及時間

資料來源：招股說明書

（3）自由行市場分散，公司增速34.7%超行業

相較於旅行團，自由行套票未來規模將更快速擴張，2014-2018年預期行業平均複合增長率增速為9.5%。

圖31：自由行營收規模及增長

資料來源：招股說明書

相較於行業增速，公司在自由行產品方面的表現相當亮眼。公司2011年自由行產品營收4473萬港元，至2013年已經增長至7573萬港元,年均複合增長率34.7%。同旅行團一樣，公司超過50%的產品及營收來自於日本市場。

目前公司的自由行產品戰略為成本加成模式進行定價，同時也會參照競爭對手的類似產品價格，及市場需求。

2011-2013年購買集團自由行產品的客戶數分別為122214、132927、163024人次。年均複合增長率16.7%。

公司在日本遊自由行方面也屬於香港頂尖公司，占2011-2013年市場份額分別為16.2%、15.2%、14.3%。但公司應註意連年下滑的市占率。

公司在自由行產品上的收益也在連年上升。年均複合增長率13.4%。

圖32：自由行產品收益

資料來源：招股說明書，首募錢厚制作

6.戰略與資本動作分析

6.1未來戰略

（1）擴大產品規模、增加市場份額

公司目前戰略依然已立足香港、澳門為主。為滿足多元化的需求，公司力求擴充集團的產品及服務。如開辟日本市場的新目的地旅遊產品，伴隨日本經濟政策的影響，日元持續走低，對於日本遊市場的吸引力仍會持續。另外，日本是亞洲最發達的國家，國民素質、旅遊服務極有競爭力，集團仍在保持日本遊在公司未來戰略中的地位，穩固發展。

同時，為了提高客戶參與度及了解程度，公司會進一步推出豐富的結婚旅遊、學習機教育旅遊、體育賽事旅遊、美食旅遊等。公司未來還將開辟海外婚慶服務業務。

（2）多元化銷售、進軍中國市場

公司預計將在廣東省內率先展開合作，與當地旅行社采取代理銷售的模式銷售公司產品，尤其是前往日本市場的旅行團。該模式的優勢是公司銷售壓力較小，並且可以避免對於市場不熟悉造成的損失。

隨著大陸居民的可支配收入的不斷增長，2004年廣東省人均可支配收入為13627.65元，至2013年，該數字已經增至33090元，年均複合增長率15.9%。
公司將於2015年展開合作業務的運營，但目前並沒有在大陸開設分行的計劃。
公司已經建立比較成熟的銷售體系，具備多元化優勢，包括集團分行、電話銷售中心以及網上銷售中心。

圖33：公司多元化銷售策略

資料來源：招股說明書，首募錢厚制作

（3）定價政策

公司定價政策基本以成本加成模式為主，輔以參考競爭對手的價格及市場需求的觀察。考慮到公司出境遊產品的特點，集團將外幣成本換算成港幣時通常會增加3%的溢價率，以便下一輪價格檢討時能夠緩解匯率不利變動的影響。

6.2 募集資金用途

 根據公司披露信息，公司上市募集資金主要用於如下幾個方面：

（1）用於增強集團銷售渠道

（2）翻新及修正現有分行

（3）開發配合綜合網上預訂系統的門戶網站，並升級現有硬件

（4）通過營銷活動進一步提升集團形象及認知度

（5）加強運營基礎設施

其余資金將會用來留作運營資金及其它一般用途。

按集團現有的規劃和戰略發展，公司將采用極輕的資產模式擴張，聯合大陸地區的旅行社提高其銷量。翻新及運營基礎的升級均為一次性花銷，所占資本支出不大。公司目前沒有銀行貸款，上市後持有的現金流預計會重點投入至營銷及銷售渠道建設。
鑒於公司目前關於其資本動作及未來計劃的披露信息較少，有待未來補充。
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7.可比公司分析

 在A股、美股和港股的休閑旅遊類上市公司中，與東瀛遊最相似的是A股市場的眾信旅遊（SZ002707），它是中國最大的出境遊運營商之一 ，不同於東瀛遊的一點，眾信旅遊更偏向行業上遊，屬於出境遊批發商，當然眾信旅遊也有零售業務部分，但它未來會成為一個全產業鏈的公司，估值相比東瀛遊單一業務要更高。

圖34：眾信旅遊基本信息一覽

資料來源：WIND，首募錢厚編制

眾信旅遊營業收入持續增長，2014年中報營收增速超30%。公司收購的竹園國旅將在2015年並表。

圖35：眾信旅遊近兩年營收及利潤情況（單位：億元人民幣）

資料來源：WIND，首募錢厚編制

作為目前國內僅有的主營出境遊業務的上市公司，眾信旅遊在2014年收購了竹園國旅，2015年預期營收增長150%，凈利潤翻番。按照目前市場價格，公司PE為29倍。

按照東瀛遊在香港市場的地位，我們認為可以給予相似估值，20-29倍左右。在美股市場，我們認為途牛網(NASDAQ:TOUR)的業務結構與東瀛遊類似。不同的是，途牛網屬於更輕資產的模式，並沒有實體分行。

圖36：途牛網基本信息

資料來源：NASDAQ，首募錢厚編制

圖37：途牛網近兩年營收及利潤情況（單位：億美元）

資料來源：新浪財經，首募錢厚編制

港股上市公司中缺乏相對應的公司，市場排名前兩位的競爭對手永安旅遊分別於2011年被攜程收購退市，康泰旅行社則並無上市。

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8.核心優勢及劣勢分析

8.1 關鍵資源能力

我們認為，公司未來的發展取決於對於關鍵資源能力的獲得及未來商業模式的革新，主要關鍵點有：

（1） 整合上下遊的能力與計劃；
（2） 新路線產品開拓的速度與質量；
（3） 極輕資產模式的規模邊界；
（4） 大陸新興市場的把握能力；
（5） 規範管理公司外匯現金結余的能力；
（6） 員工激勵與人才引進的計劃與能力；
（7） 公司維護更新行業牌照、許可證的能力；

 
8.2 競爭優勢

我們認為，目前東瀛遊具備以下幾項競爭優勢：

（1）單一市場擁有極高份額，業務穩定

與日本方面擁有良好關系的集團高層是日本遊主力發展的重要因素之一。此外，公司極早就開發耕耘日本遊市場，對於日本遊當地的供應商與合作夥伴關系比較穩固。並且來自日本遊市場的營收占比在公司收入結構中不斷擴大，份額穩定，業務單一，有利於公司繼續深耕日本遊市場，適當提升毛利率與凈利率。

圖38：日本遊毛利率與整體毛利率對比

資料來源：招股說明書

（2）具備良好的知名度與品牌形象

東瀛遊創辦於1987年，迄今已有27年的歷史。得益於香港經濟的繁榮增長，公司業績不斷攀升，在香港出境遊市場份額占比達到9.3%，在整個香港旅遊市場份額中排名第三，屬於高知名度、品牌形象良好的公司。
公司在成功經營日本遊市場的情況下，利用自身豐富的資源和經驗，順利開拓世界範圍內的多個旅行目的地和產品，為公司在全球範圍內的發展奠定基礎，公司品牌形象獲贊：“安全而無後顧之憂的旅行”。
數據佐證，2011-2013年間，顧客再光顧率約三成左右，表現良好。

圖39：顧客再光顧率

資料來源：招股說明書

（3）亞洲及歐洲地區人均收益快速增長

根據招股書披露，公司目前的主要收入來源日本遊市場的人均收益在2012年達到頂峰，2013年到2014年上半年的人均收益出現穩定趨勢，主要原因是匯率波動及日本消費稅提升的影響。

圖40：平均收益及客戶數量

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚制作

從表中我們可以分析得知，日本遊市場的客戶人數在穩步上升，2011-2013年的複合增長率達到了28%，公司在日本遊市場的發展保持穩定。

在亞洲其它地區和歐洲地區的發展情況來看，客戶人數有所下降，主要受地緣政治動蕩的影響，但單個客戶的人均收益在高速增長，2011-2013期間，亞洲其他地區的人均收益複合增長率為11.7%；歐洲地區的人均收益2011-2013期間複合增長率則達到了102.7%。

（4）投訴處理速度快，品牌形象強大

公司在2011-2013年期間總共收到656宗投訴，均快速做出反應。僅剩一項尚在處理中，投訴處理率達到99.8%。

圖41：集團投訴

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚編制

圖42：行業投訴

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚編制

圖43：協會投訴

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚編制

圖44：書面解釋

資料來源：招股說明書 ，首募錢厚編制

8.3 競爭不確定性

（1） 日本遊市場份額持續下降

公司日本遊市場方面客戶人數雖然一直在增長，但日本遊的市場份額已經持續兩年下降。2011、2012、2013日本遊自由行市場份額分別為16.2%、15.2%、14.3%。

作為公司最重要的市場，日本遊市場份額的下降意味著其他公司的競爭在不斷加劇，作為公司的核心業務和競爭力的保障，公司未來能采取何種方法和措施挽回不斷下滑的份額，將存在不確定性。

（2）公司銷售成本的不確定性

公司銷售成本的主要費用來源於機票、酒店及地接旅行社費用，這三項費用占銷售成本比約為90%。這三項費用的波動情況具有不確定性，對公司當年的營收和利潤表現會產生較大影響。

三項費用波動的敏感性分析前章已敘述過，此處不再贅述。________________________________________
9.成長及重大不確定性分析

9.1 業績成長因素分析

（1）業績成長因素1：至2018年6%的行業複合增長率

作為一個長久持續發展的行業，旅遊業的發展與經濟的繁榮程度息息相關。作為發達地區的香港和澳門，在未來5年的GDP年均複合增長率為4.1%。

隨著公司上市融資，相信其會擴大銷售渠道以及市場覆蓋，尤其是大陸市場的廣闊空間充滿想象力。但公司2015年才會實施開展合作計劃，預期兩年內業績不會呈現爆發式增長。一旦與大陸的旅行社磨合完畢，伴隨大陸人均可支配收入的高速增長，公司未來業績將會表現亮眼。

公司日本旅行團的人數從每團26.7人上升至30.8人。公司在日使用旅行車的搭載上限是35人，公司有望在未來繼續提升單車利用率。

資產模式上，公司非流動資產極少，到2013年僅持有1467萬的非流動資產，屬於極輕資產模式。主要依靠租賃物業來解決辦公場地問題。可以在折舊攤銷和財務費用方面為公司將來提供長遠的現金流和正面作用。

綜合分析來看，公司目前的模式能保持穩定的利潤收入，但未來爆發式增長的可能性較低。受限於香港人口713萬，澳門人口54.57萬的規模限制，公司未來爆發式增長的希望寄托於2015年開展的廣東省境內合作計劃。2010年第六次人口普查數據，廣東人口共有1.043億，是一個十倍於香港和澳門的市場，前景廣闊。

（2）業績成長因素2：提升產品人均收益

公司收入部分分為產品和服務。公司的輔助性服務受限於香港行業的規定，只能收取部分的手續費，而產品價格的提價則是未來業績成長的一個重要看點。

圖45：輔助性收入明細

資料來源：招股說明書,首募錢厚制作

公司旅行團市場的人均收益呈現快速增長態勢，年均複合增長率17.8%。但主要增長來自於歐洲遊市場的快速增長。日本遊市場因為市場競爭激烈，公司提價的行為將會影響到公司產品的競爭力，未來的每位客戶收益增長將主要來自於歐洲及美洲地區客戶。

圖46：平均收益及客戶

資料來源：招股說明書

（3）業績成長因素3：采取合作模式，進軍大陸市場

東瀛遊依然會按照現有的模式，采取極輕資產的擴張模式。首先，這種模式的壓力較小，只需要承擔人工和場地成本，甚至通過高度的網絡化和移動互聯網化後，場地成本也會下降。鑒於大陸市場的不確定性，公司采取比較保守的合作模式，推出自己的產品和服務，與大陸旅行社合作銷售，未來存在業績翻番的可能性。

9.2 重大不確定性

東瀛遊未來投資的重大不確定性主要體現在以下幾個方面：

（1）合作計劃不達預期

   公司規模受限，且目前對於擴張計劃的披露十分欠缺，對於其接受客戶處理訂單的能力不足存在不確定性

  （2）外匯的管理問題

東瀛遊在2013年因為外匯匯率波動，共錄取880萬港元的匯兌損益。占公司凈利潤的8.6%，影響較大。而且鑒於公司銷售成本的37.2%與收入的42.9%均采用外幣計值，公司對於外匯管理的問題存在很大的不確定性。

圖47：公司外匯管理

資料來源：招股說明書

10.基礎估值

我們預計公司2014年-2016年實現歸屬於母公司凈利潤分別為1億港元，1.16億港元，1.4億港元，按現有總股本40000萬股攤薄計算，對應的公司2014-2016年EPS分別為33.304港仙、38.981港仙、46.378港仙。

公司是香港領先的出境遊服務商，我們綜合參考港股類似上市公司的估值水平，結合公司目前的基本面以及未來的發展前景，我們認為其合理的估值區間應為15-20倍，按照2014年預測每股收益33.304港仙計算，對應的價格區間應為：4.99港元-6.66港元。

圖48：東瀛遊盈利預測