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【飛魚科技】——轉型手遊開發商，今年預計淨利潤1.5億港幣 首募錢厚-Tcoins:

來源: http://xueqiu.com/8301293543/33272312

大家好！T姐很喜歡玩手遊，尤其是保衛蘿蔔。正巧，今天保衛蘿蔔的開發商飛魚科技開始招股啦！為大家帶來最新的幹貨研報，系統分析公司的業務和未來。我們的核心觀點，按公司的發行價上限2.55港幣來計算，公司14年預計PE達27倍，15年預計PE也有近20倍。參照港股市場上的手遊股估值來說，偏高，不具備吸引力。所以T姐的建議是~~~你懂的。

目錄
1.核心關註
2.行業分析
3.公司業務分析
4.公司財務分析
5.公司股權結構

1.核心關註
1.1公司競爭力及收入增長

（1）公司競爭力：研發能力突出，7款產品營收均超千萬級
從公司的整體產品結構切入，我們發現公司並不依賴於某款產品的特別爆發，收入比較均衡，總共七款遊戲，其中3款營收破千萬，3款破兩千萬，其中比較弱勢的產品是已經屬於生命周期末期的大話神仙，以及生命衰退期的保衛蘿蔔1代。

（2）收入增長：收入轉型，重心傾向手遊產品
廈門光環是以頁遊起家的一家手遊公司，神仙道及大話神仙在2012年曾創下1.4億的收入高峰，但隨著整體行業趨勢的轉向，公司成功布局線下手遊端，在2013年頁遊與手遊的占比分成為6:4.預期今年手遊收入將會超過頁遊占比，並且突破2012年的收入高峰。

1.2行業發展趨勢

（1）行業快速增長：主要受益於智能手機的占有率不斷提升從用戶規模來看，截止2014年6月底，中國手遊用戶達到4.48億戶，對於中國的手遊公司來說，市場空間仍然比較大，享有一定人口紅利。
但有一點需要提示，二季度開始用戶增速環比有所下滑，手遊用戶增長的人口紅利正逐步消失，行業競爭力度趨於上升。

（2）用戶增長潛力：付費用戶數攀升
從2014上半年的情況來看，根據第三方咨詢的數據顯示，中國手遊市場支付規模達到117.8億元。其中，二季度市場規模為71.2億元，環比增長52.79%，環比增速顯著提升。

1.3公司重大不確定性

（1）手遊產品替代性極高
手遊產品具有一定的不確定性。遊戲質量、推廣渠道、遊戲口碑、用戶體驗等多重因素影響著產品的收入及影響力，具有不確定性。並且在市場上極容易出現同質化的遊戲產品，風險較高。

（2）凈利率下滑風險
根據公司募投項目的介紹，募集資金除了用於研發及激勵人才以外，還將投入到營銷渠道，相信在未來幾個季度的費用開支將會影響公司未來的凈利率表現。

申購建議按照公司發行價上限2.55計算，公司市值38.25億港幣。公司14年凈利潤預計是1.2-1.4億港幣，折合發行PE27倍左右。預計公司15年凈利潤增速較好，達到1.7-1.9億港幣，公司PE仍然高達20倍。港股上目前可以參照的手遊股IGG市盈率是9.4，不到10倍。2014年港股上市的新股中，百奧家庭互動是中國最大的兒童娛樂公司，發行價2.15港幣，當日跌破發行價，收盤下跌17.67%，公司7個月後股價為0.8港幣附近。所以我們認為飛魚科技的發行價不具備吸引力，想象空間較小。

2.行業分析
2.1移動遊戲是國內發展最快的網絡遊戲細分領域

根據易觀國際數據顯示，2013年，中國廣義網絡遊戲市場高速增長，整體市場規模達到841.78億元，預計值2016年增長至1524.93億元。

從細分領域來看，國內網絡遊戲市場可分為三大類：客戶端遊戲、網頁遊戲、移動遊戲，其中移動遊戲是近年開始快速發展的新興細分市場。中國的客戶端網絡遊戲經歷十多年發展，已步入存量市場，規模增速放緩，部分企業營收增長出現停滯；網頁遊戲方面，市場結束了50%以上的年增長率，步端遊後塵進入存量市場，放緩趨勢明顯；移動遊戲方面，隨著中國智能手機滲透率的不斷提高、移動網絡帶寬升級，國內移動遊戲市場從2013年開始迎來一個快速發展的階段。

截止2013年，移動遊戲市場規模為138.82億元，占比為16.15%。未來移動遊戲市場占比將繼續保持快速增長，預計至2016年該類市場規模將會達到427.05億元，占比將會上升至28.00%。

圖 1：     國內遊戲行業市場規模資料來源：易觀國際


2.2 移動遊戲用戶付費傾向上升

從2014上半年的情況來看，根據艾媒咨詢的數據顯示，中國手遊市場規模達到117.8億元。其中，二季度市場規模為71.2億元，環比增長52.79%，環比增速顯著提升。

圖 2：     國內手機遊戲單季度市場規模


資料來源：艾媒咨詢

從用戶規模來看，截止2014年6月底，中國手遊用戶達4.48億戶，但用戶增速環比有所下滑，手遊用戶增長的人口紅利正逐步消失，行業競爭力度趨於上升。

圖 3：     國內手機遊戲單季度用戶規模


資料來源：艾媒咨詢

結合市場規模及用戶規模來看，雖然用戶規模增速放緩但用戶付費傾向上升，主要源於手遊向中重度化、社交化方向發展。

2.3分發渠道集中度較高，產業鏈掌控力強

中國移動遊戲產業鏈主要由研發商、發行商、渠道商構成。

圖 4：     國內移動遊戲產業鏈


資料來源：易觀國際

2014年第2季度，中國移動遊戲運營平臺進一步整合集中，百度、騰訊、360的優勢進一步拉大，前三大平臺份額為72.31%，集中度高意味著優質手遊分發平臺資源較為稀缺，導致分發渠道廠商在產業鏈中的地位日益增強。以手機廠商為代表的下沈渠道意識到遊戲的價值，開始做大市場份額，未來的市場競爭將有所上升，但預期短期較難改變現有市場格局。

圖 5：     14年1季度移動遊戲運營平臺份額


資料來源：易觀國際

圖 6：     14年2季度移動遊戲運營平臺份額


資料來源：易觀國際

2.4手遊生命周期較短，研發企業試圖向發行領域延展

得益於騰訊平臺的強大競爭力，騰訊遊戲市場份額快速提高，其自主研發的產品在14年第2季度份額從13年的12.2%上升至38.8%。此外，以愛樂遊、藍港在線、胡萊遊戲為代表的手遊研發企業，其主要營收也來源於騰訊平臺，其中藍港份額第2季度份額為2.66%。

相較於端遊，手遊生命周期明顯較短，平均為6-12個月。從易觀國際的數據來看，除騰訊外，14年第2季度的手遊研發企業份額排名較13年出現較大變動，由此可見研發企業單一業務難免會出現不同程度的業績波動，因此競爭力較強的研發類企業基於自身對於行業的理解開始發行領域拓展，降低運營風險。

圖 7：     13年移動遊戲研發企業份額


資料來源：易觀國際

圖 8：     14年第2季度移動遊戲研發企業份額


資料來源：易觀國際

3.公司業務分析
3.1 公司業務簡介

飛魚科技是由廈門光環在2013年12月31日收購凱羅天下重組而成。廈門光環采用100%股本收購模式。公司業務主要是在中國研發和運營網絡遊戲及手機遊戲，並於2012年開始在香港、澳門、臺灣、韓國及越南等市場授權海外遊戲發行商發行四款遊戲。公司對自身定位是遊戲開發商，開發商最主要的職能是開發產品端，將發行外包給發行商。
目前，公司已商業化七款遊戲，包括兩款網絡遊戲和五款手機遊戲。其中，兩款是網頁遊戲。代表遊戲包括《神仙道》、《大話神仙》、《保衛蘿蔔》、《保衛蘿蔔2》。

圖 9：     公司業務流程概況


資料來源：公司資料

3.2公司業務增長主要源於手遊

公司於2011年成立並開始研發網絡遊戲，建立初期公司主要依靠《神仙道》和《大話神仙》兩款網頁遊戲獲取收入，2011年依靠單品爆款《神仙道》獲取3220萬收入，2012年開始轉型手遊開發，仍然采用神仙道題材，並且新增網頁遊戲《大話神仙》。到2013年，公司擁有《神仙道》、《大話神仙》兩款網頁遊戲，《神仙道》《囧西遊》兩款手遊，在2013年度，頁遊占收入比60%，手遊占比40%。
2013年12月31日，公司宣布增股收購凱羅天下，兩家公司合並成為飛魚科技。合並後半年，2014半年報數據披露，公司手遊部分收入占比已經上升至77.3%，營收達到1.29億元人民幣。其中兩款頁遊的營收在不斷收縮，公司戰略重心順勢轉移至手遊業務。

圖10：公司2014H收入占比分布（%）


資料來源：招股說明書

3.3產品分析

從公司目前的財務數據發現，公司並不依賴於某款產品的特別爆發，收入比較均衡，總共七款遊戲，5款營收破千萬，3款破兩千萬，其中比較弱勢的產品是已經逐漸淘汰的也有大話神仙，以及生命周期衰退的保衛蘿蔔。

圖11：公司2014H各類產品收入


資料來源：招股說明書

從公司產品結構來看，頁遊的收入在2012年達到頂點15456萬元之後，便不斷出現下滑，雖然頁遊市場仍然在增長中，但公司顯然已經將整體戰略中心轉移至手遊業務，尤其是在收購凱羅天下後，擁有更強的研發實力和研發經驗。
手遊收入方面，公司最近兩年一直呈現一種良好的增長態勢。 2013年手遊收入同比2012年增長了239.2%。2014年半年報披露，手遊收入較去年同期增長299.7%。2014年的快速增幅有收購凱羅天下的因素存在，但剔除兩款保衛蘿蔔的收入後，公司在2014年上半年仍然保持了158%的增速。

圖12：頁遊和手遊收入變動趨勢


資料來源：公司資料

3.4頁遊業務出現下滑，手遊業務13年起快速發展

公司頁遊業務自2011年發展，經過2012年的快速增長，在2013年開始出現下滑，雖然整個行業的市場規模仍在增長，但用戶從PC端轉移至移動端的趨勢已經成立。公司也順勢在2013年轉型手遊業務。

圖13：網遊頁遊業務每月付費用戶


資料來源：公司資料

公司從2012年開始涉足手遊業務，成功商業化運營神仙道，並在當年取得1687萬的不俗收入。截止2014年6月底，公司已經自主研發出神仙道，囧西遊，亂世之刃三款收入超千萬級別的成熟遊戲，加上收購而來的兩款保衛蘿蔔，使得公司整體營收在市場上躋身前列。。

從收入端來看，2013年手遊業務實現收入5723萬元；2014年半年報手遊業務實現收入8997萬元，去年同期實現收入2251萬元，同比增長299.7%。
從用戶數方面來看，截止2014年6月底，公司手遊平均每月付費玩家數量已達6.7萬。

圖14：公司手遊業務每月付費用戶

資料來源：公司資料

3.5公司產品盈利能力分析

根據招股說明書數據顯示，公司在每個付費用戶身上取得收入在不斷增長，頁遊端和手遊端的收入均表現不俗，尤其是手遊端，2014年上半年叫2012年業務剛興起時同比增長了412.6%。數據顯示，頁遊產品的ARRPU從2011年的40.1上升至2014年上半年的78.5，同比增長95.7%，三年年均複合增長率31.9%。

圖15：頁遊產品的盈利能力


資料來源：招股說明書

公司數據顯示，手遊產品的ARRPU從2012年的47.3元上升至2014年上半年的242元，顯示出該市場用戶群體的付費能力和付費意願都比較強烈。2013年同比2012年增長201.9%，依照2014年上半年的數據水平，2014年仍然有望保持高速增長。

圖16：手遊產品的盈利能力


資料來源：招股說明書

3.6公司主要產品分析

隨著公司業務重心逐漸向手遊傾斜，公司頁遊及端遊收入貢獻減少，14年上半年手遊業務收入占比達到了75.4%。

圖17：公司分遊戲收入情況（單位：萬元）


資料來源：公開資料

3.6.1《神仙道》系列

《神仙道》作為一款2011年6月30日就推出的網頁遊戲，至今仍然保持著生命里。在2014年上半年仍然取得了2524萬元的營收，雖然較2012年最高峰1.22億元相較甚遠，但基於該題材開發的手遊《神仙道》依然取得不俗成績。作為公司首款手遊作品，從2012年至今仍然在保持運營，並在上半年取得1190萬的營收。

2012年商業化運營登錄APP STORE時，神仙道定價6元人民幣，時至今日，它已經成為一款免費作品。根據維維網提供數據，神仙道在APP STORE中國區免費排行總榜上高居第三，這也能反應他在整個生命周期過程中的峰值。

2014年上半年，itunes（蘋果系統軟件）在5月推出神仙道網頁版助手，可見遊戲的熱門程度和受關註度仍然能保持一定影響。

從目前的情況來看，神仙道一共在APP STORE中得到8425個評論，打分維持在五星水準，質量優秀。個人預測神仙道有望在全年達到2500萬左右的營收，並在未來繼續得到公司在相關系列的深化和耕作。

圖18：《神仙道》遊戲畫面


資料來源：公開資料

圖19：神仙道歷史下載排名


資料來源：AppAnnie

3.6.2《囧西遊》

《囧西遊》在13年7月上線公測。由737遊戲網運營的一款依托於中國古代名著《西遊記》為背景的橫版過關RPG輕手遊。囧西遊貼吧月活躍用戶5682人，累積發帖3萬貼，活躍程度一般，但呈上升趨勢。

截至2014年6月底，《囧西遊》獲得營收1968萬元，整年營收有望較去年翻番，達到4000萬元。

囧西遊曾經創下過一天內從185位躥升到55位的成績，進步神速。探險類排名在18位左右，角色扮演類排名在59位左右，所有遊戲中排位在116位左右。

圖20：《囧西遊》遊戲畫面


資料來源：公開資料

圖21：《囧西遊》排名躥升


資料來源：公開資料

圖22：《囧西遊》IOS商店暢銷排名


資料來源：AppAnnie

3.6.3《亂世之刃2》

 《亂世之刃2》於2013年11月20日上線公測。《亂世之刃》類型為橫版格鬥類遊戲，它的遊戲背景結合中國最經典的三國時期。該款遊戲推出半年就獲得2648萬的營收，預估全年可以收獲5500萬元營收。

從目前的情況來看，根據APP Annie的iPhone IOS STORE排名，《亂世之刃2》暢銷排名目前在動作遊戲類排名25位左右，角色扮演類排名40位左右，所有遊戲排名70位左右。

圖23：《亂世之刃2》遊戲畫面


資料來源：公開資料

圖24：《亂世之刃2》IOS商店暢銷排名


資料來源：公開資料


3.6.4《保衛蘿蔔》系列

《保衛蘿蔔》是隸屬於凱羅天下開發的塔防類冒險遊戲。已經開發至第二代產品。保衛蘿蔔2於2013年11月20日上線，運營半年取得2211萬的營收，同期保衛蘿蔔獲得980萬營收，該系列2014年上半年營收總計3191萬元。

當前，保衛蘿蔔2在IOS商店暢銷排名分類中，動作類排名49位左右，策略類排名62位左右，在所有遊戲中排位在172位左右。相對於第一代產品推出時的風靡一時，二代的乏力更多源於產品形式的固定化，在消費者對於塔防類遊戲開始厭倦的時候，公司還需要開發更有吸引力的遊戲模式來吸引消費者。

圖25:《保衛蘿蔔2》遊戲畫面

資料來源：公開資料

圖26:《保衛蘿蔔2》IOS商店暢銷排名

資料來源：公開資料

3.7力圖開拓境外市場

公司在2012年開始進入境外市場，主要是圍繞香港地區、臺灣地區以及日韓及東南亞等國市場展開推廣，在2013年取得18%的營收占比，成績不俗。

圖27：公司海外收益運營數據

資料來源：招股說明書

此外，公司在發行運營方面也逐步拓展渠道，從先前的依賴單一渠道和分銷商，到上半年成功的下降渠道商比例，雖然目前依然偏高，但綜合來看，未來有望進一步拓展渠道，分散風險。以下是五大分銷商占比和最大分銷商占比的變化趨勢。

圖28：公司對於分銷商的收益占比

資料來源：招股說明書

3.8公司研發能力依然突出

公司在招股說明書中披露2014年下半年還將繼續發布4款新作，以及在2015年發布9款新作。從數量上來看，公司的研發能力毋庸置疑，依然突出。從產品線分布來看，2014年4款新作分別為《電池快跑》、《保衛蘿蔔：魔幻森林》、《神仙道外傳》、《囧西遊2》以及一款網頁遊戲霸秦。其中電池快跑是屬於之前比較熱門的跑酷類遊戲，剩下三款均為原有產品的升級，網頁遊戲屬於新開發領域，屬於動作角色扮演類，背景設定在戰國末年。遊戲畫面較為精美，系統開發豐富，有望在2015年取得不俗成績。

從公司目前的人員結構來看，研發人員占比75.30%，依照公司發展計劃，未來上市成功後將會繼續擴大招攬研發人才。

圖29：公司人員結構分析

資料來源：招股說明書

 公司未來發展策略集中在研發上，因為公司目前不具備發行能力，且在未來渠道將會不會集中，由幾大平臺壟斷，目前的手遊公司都開始專註於產品內容和質量。公司在未來制定五大策略——

圖30：公司未來發展策略

資料來源：招股說明書

4.公司財務分析
4.1規模上升帶動盈利能力提升

從收入端來看，13年公司實現營業收入1.45億元，同比下降8%，但近兩年年均複合增長率47.33%。14年上半年實現收入1.29億元，同比增長72%，勢頭強勁。
毛利率方面，13年公司綜合毛利率95.4%，同比下降1.5個百分點。14年一季度公司綜合毛利率為86.9%，同比下降10個百分點。從公司的成本結構來看，14年上半年分發渠道收取的服務費用1688萬元，同比增長548.8%。除此之外，14年上半年包括代理費用、研發成本等在內的其他費用占營收比例同比下降9.3個百分點。

凈利潤方面，公司13年調整後凈利潤（剔除包括以股份為基礎的補償開支、優先股的公平值變動及上市相關開支）為5096萬元，同比下降57.8%，凈利率同比下降41.2個百分點。14年上半年公司調整後凈利潤5262萬元，同比增長201.2%，凈利率同比提升17.5個百分點至40.7%。公司收入規模上升驅動盈利能力提升。

圖31：公司收入及毛利率情況

資料來源：招股說明書

4.2付費用戶不斷增加，廣告收入有待開發

公司目前收入結構比較單一，嚴重依賴公司產品的運營收入。從收入結構來看，廣告收入的比重在迅速提升，有望在未來完善公司收入結構。此外，中國大陸對於版權的重視和保護也有助於公司未來開發授權收入業務，開拓周邊產品。

圖32：公司收入構成比例

資料來源：招股說明書

從公司收入結構變動來看，向手遊轉型的目的非常明確，但是從公司發布的未來戰略來看，同樣不會放棄成功過的頁遊市場。公司在2013年收購的凱羅天下，為公司2014年上半年提供了休閑遊戲類的主要收入。

圖33：公司收入構成分布

資料來源：招股說明書

此外，公司成本較低是公司取得高毛利率和高凈利潤率的重要因素。基於該行業的行業特征，我們認定該毛利率和凈利潤率合理。以下是公司的成本分布。

圖34：公司成本分布

資料來源：招股說明書

5.股權結構情況

圖35：發行前公司主要股東持股情況

資料來源：招股說明書

公司股權結構比較簡單，占股份額較高的姚劍軍及陳劍瑜分別是廈門光環及凱羅天下的創始人，廈門光環系（姚劍軍、華林、林加斌、林誌斌）直接控股比例超過5成。


$恒生指數(HKHSI)$ $IGGInc(08002)$ 
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