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Rathman投資總結:思想篇 Rathman

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1、聚焦在簡單的事情上。簡單既包括公司的選取、估值,也包括投資的框架;

巴菲特(不確定)說人的境界分為四種階段:聰明、智慧、天才、簡單,簡單是順應自然規律的狀態。

我們尋覓投資公司和機會,就是儘量的去尋找簡單的一尺欄杆。投資絕對不是逞能,非要去跨七尺欄杆才牛B。

還有估值,如果不敢確認是否存在低估,不要逞能的去投資。

在我心中,4元以下投資譚木匠就是簡單的事情,比13元投資招商銀行還簡單;16元投資李寧(我去年干的事情)是複雜的事情;6元投資思嘉是更複雜的事情(還是我去年干的事情)。


一、公司篇:


2、護城河和安全邊際、長期投資是投資的三塊基石,並且好公司重於好價格。

為什麼要再次重申這三點呢?因為市場總是不斷的有誘人的機會。去年我甚至曾一度迷失。

有些公司抓住機會,高速成長似乎可期。這種模式是否經得起長期的考驗?要不要為這種可期支付高價?要不要考慮競爭對手是否可能複製?當速度降下來後,公司內功是否能維持優勢?

某些煙蒂或者近似煙蒂的公司,出現了罕見的低價,這個時候要不要拿起來吸一口?

是否為小利去做最優秀公司的小波段?

......

市場裡總是有一些類似的誘惑。我們要抓住最好的公司,尋找好的買入點,一旦買入,不輕易放棄。同時要抵擋一些次要的機會。不用為小利去承擔失去大收益的可能。


3、 風險權重高,但收益極高的股票只能為備選方向,只做階段性投資,並且一定要分散投資。具體包括:困境反轉類企業,週期類企業,一般質地或者有某種弊端但還是具有投資價值的公司。

在一些次類公司上,確實存在高收益的投資機會。但這種機會承擔的風險相對更大,這個時候一要根據自己的資金安排;二要適當的分散,掌握好概率和收益的平衡。

並且只把這種投資作為備選方向。


4、公司分析最重要的是商業模式的分析,瞭解其競爭優勢(護城河)。一流的和最明顯的護城河是產品。但護城河也可能是服務或者其他(比如沃爾瑪的低成本)。

公司分析第一步是商業模式分析,有明顯競爭優勢、護城河的公司,才是理想的公司。

大自然的生物,優勝劣汰,能夠保留下來的生物對環境有很強的適應能力。結合自己一方或者多方的優勢,贏得競爭。

護城河最明顯的是產品,這是巴菲特最愛的投資。但是類似於沃爾瑪這樣的零售公司,無法複製的成本控制能力也可以構建護城河。

福耀玻璃融合質量、成本、合作關係以及和汽車廠商緊密的工廠佈局(玻璃運輸成本高),另外玻璃在汽車總成本裡佔比不大,汽車廠商不會輕易更換。這些優勢,一樣也可以奠定護城河。

隨著投資者的成熟,以產品奠定護城河的公司因為顯而易見,投資機會將越來越少(因為價格,看看茅台就知道了)。

總結:護城河是能夠經得起對手的競爭,甚至自殺式的競爭。這些優勢由公司的一個或者多個優勢奠定,將來大量的投資機會更多的來自於不是那麼容易發現護城河的公司中。


5、 提防虛假的護城河:抓住某些機會而帶來的成功,沒有經歷過逆境和充分競爭檢驗的成功。(李寧)

一些公司的成功,可能只是抓住某次機會。

李寧是典型的抓住機會而成功的企業。08奧運後行業成長速度降下來,或者競爭對手火拚,才發現公司稍佔優的品牌完全不能救自己,暴露了公司在供應鏈、管理、執行層面非常多的問題。李寧要有真正的護城河,還有很長的路要走。這中間充滿了不確定性。

還有博士蛙,一個可能根本不盈利的模式,通過虛假的報表和概念轟動的IPO。競爭優勢何在?管理優勢何在?


6、關注困擾大多數公司的「競爭性毀滅」力量。(諾基亞、柯達)

我更想談談蘇寧電器的例子。電子商務沒有高速發展起來,蘇寧的競爭優勢是非常明顯的。蘇定對上游有很強的議價能力,通過渠道對下游也有強的議價能力。通過精細的管理在全國大規模的複製。這種優勢,傳統的競爭對手是很難撼動的。

但是京東和淘寶來了,對於電子商務來說,渠道不是問題,成本不是問題。

還好,蘇寧嗅覺靈敏,自我變革,也大力發展電子商務。

但是現在再來評價蘇寧的優勢,也充滿了不確定性。

某些護城河優勢,最可能的是被另一種顛覆性的模式打敗,或者被自己打敗。


7、 提防需要內部人士才能投資的公司, 提防紙面上的公司,產品不可見,無法親身體會的公司。(思嘉集團)

某些公司和行業比較專業,要有很深的專業背景才能做好分析。


8、堅持安全邊際,不為任何公司付高價。

最大的陷阱是為不切實際的成長和未來支付高價。


二、管理層

9、原則上應該避免做假賬,不誠信的管理層。

10、對剛IPO的新公司以及非公眾公司(二三線公司,研究的人較少)的賬目要持懷疑態度。(博士蛙)

11、不要太相信管理層說了什麼,關鍵是他們做了什麼,結果是什麼?(阿里巴巴)

在阿里巴巴B2B身上,曾經我太相信馬云和管理層了,甚至不在意結果,不在意一再出現的無法兌現的結果。


12、 提防無法解釋或者解釋無法信服的賬目變化。(雨潤食品)

13、提防管理半徑的問題。小公司和大公司對管理層能力的要求不一樣。

味千真是一個好公司,不管是100家店和600家店,管理和成本控制能力驚人。餐飲行業還是更適合女性。


五、風險篇:防範系統性風險。

14、 股票單一倉位極限不超過33%,理想是控制在25%以內。

再周全和嚴格的分析,也有犯錯誤的可能,世界上沒有100%概率的事情。為了避免因為錯誤帶來的無可挽回的損失,必須控制風險。

這是我結合當前資金的一個目標,後期資金量加大後,進一步的控制。越往後走,就越不願意回頭!


15、 風險權重高單個股票最好控制在10%以內,絕對不超過15%,此類股票總倉位不超過33%

這種股票,玩的是個概率遊戲,彼得林奇最擅長的。


三、工作篇:

16、勤奮、專注、深入、有效率的研究公司和行業。

17、維護好博客好友圈。從中尋找公司和機會、觀點。不同的投資思路能夠分辨,能夠包容,但能做到不受干擾(是干擾,不是影響)。

18、利用電腦、互聯網的信息收集、歸納功能。

互聯網時代,信息量驚人。帶給了我們相對我們前輩無可比擬的優勢,但是也能淹沒我們,迷惑我們的眼睛。


四、心態篇:

19、不受干擾、抵擋誘惑、信心、耐心。

20、承擔因為相對集中而帶來的中短期落後和波動。


Rathman 投資 總結 思想
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投資李寧給我的經驗和教訓 Rathman

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連續兩天減倉李寧,換為港股的民生銀行(港股比A股還有10%的折價)。目前李寧已全部清倉。還是沒等到在年報公佈後。現在大把的投資機會,實在是不再想在李寧上糾纏下去。

記得第一次買李寧在09年底,用的是部分味千換的。當時味千價格好像是5-6元多,李寧25元多。4股味千才能買1股李寧。現在1股味千能買1.2股李寧。中間味千還經歷過「味千」門事件。多麼高明的一筆交易啊!

3年來,對於李寧,動作比較多。時而倉位重一點,時而倉位輕一點。還好去年底在最低位加重倉位,今年隨著池塘裡的水位升高,漲了不少。

到目前為止,基本挽回了大部分損失。

3年來,在李寧和行業裡花了很多的時間,為什麼一個看似非常成功的企業,在短短的一兩年就碰到這麼多的問題?各種評價業績的指標全面倒退,股價下跌幅度超過80%,這些經驗教訓不總結,那太可惜了。


1、  服裝行業很難成就真正的競爭優勢

1)這個行業進入門檻太低了;

2)行業內AB之間,沒有不可替代性。

3)缺少定價能力。

打打廣告,衣服銷量上去了,競爭對手擠進來,大家拚命的開店。店多得開不下去了以後,發現除了打折,沒有更好的辦法。

所謂的品牌、成本、供應鏈、設計能力等優勢,特別的脆弱。思捷環球,幾年就可以被ZARA等打敗。

阿迪清倉,李寧賣不動;李寧清倉,安踏賣不動。看似品牌的力量,而中國要培養自己的牛X品牌,估計還要很久。你不見世界上所有的頂級奢侈品牌,基本上都集中在法國以及歐洲,連美國佬也出不了頂級的品牌。這個要靠歷史和積累。所以,李寧要培育出耐克哪樣的運動品牌,估計要等到中國人真正站起來。

李寧沒有製造,成本比安踏高;大力做品牌,運營等成本也高。而品牌又沒有太多的溢價。所以李寧在夾縫中生存。短期很難改觀。

安踏匹克等估計也不可樂觀,只要這個行業還有豐厚利潤,充分的你死我活的競爭就不會停止。除了價格,還能拿出什麼殺手鐧呢?李寧、安踏、匹克的消費者,價格是第一敏感的。這場戰爭短期內看不到結果。


2、逆境是檢驗優秀企業的試金石

前面的幾年,李寧、安踏、匹克,個個風光無限。體育行業收入年增長率高達30%,店面遠沒飽和,利潤年增長40%以上。當藍海變成了紅海,當消費變緩,才發現,公司和行業存在著這麼多的問題。

我們分析企業和行業,一定要考慮完整的週期,特別是逆風週期企業和行業的生存狀況。對沒有經歷過逆境的順風公司,要保持一點懷疑精神。難怪大師們說到真正的優秀企業,必須要經歷過牛熊週期。

我想到了現在的銀行。當中國經濟慢下來,壞賬必然會暴露出來,或者利率市場化後,銀行的盈利能力一定會分化。不要說遙不可及,也許就近在眼前。

所以,部分風光企業,可能只是池塘裡的鴨子。


3、定性分析分析什麼?

巴菲特曾在60年代的致合夥人信說過:一些確定無疑的收益主要來自於定量分析,而更多可觀的收益主要來自於定性分析。那麼定性分析主要分析什麼呢?

我以為,最重要的是競爭分析,清晰的瞭解公司的競爭優勢,瞭解公司過去為什麼會成 功,並確信這種優勢在未來還能持續,這可能就是我們投資中追求的確定性。因為資本總是追逐利潤的,高額利潤的行業,公司如果沒有特別的競爭優勢,這種利潤 是很難持續的。尤其是對低門檻,又有廣闊空間吸引力的行業,比如服裝。

費雪開創性的在他的《怎樣選擇成長股》裡面,給出了分析公司的15個要點。這是一個比較系統全面的定性分析方法。給我們提供了一些思路。我把他們分為四大類。

增長潛力

1)這家公司的產品或服務有沒有充分的市埸潛力──至少幾年內營業額能大幅成長。

2)管理階層是否決心開發新產品或製程,在目前有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際,進一步提升總銷售潛力。

3)在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠資金,使得發行在外的股票增加,現有持股人的利益將預期的成長而大幅受損?

組織

1)和公司的規模相比,這家公司的研發努力,有多大的效果?

2)公司有沒有高人一等的銷售組織?

3)公司的成本分析和會計紀錄做得好嗎?

競爭力

1)公司的利潤率高不高?

2)公司做了什麼事,以維持或改善利潤率?

3)是不是有其它的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?

4)公司有沒有短期或長期的盈餘展望(平衡短期收益和長期收益)?

人的因素

1)公司的勞資和人事關系好不好?

2)公司的高階主管關係很好嗎?

3)公司管理階層深度夠嗎?

4)管理階層是否報喜不報憂?

5)管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?


投資 李寧 給我 我的 經驗 教訓 Rathman
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和譚木匠蘇經理的電話紀要20120417 Rathman

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Q12011年網購銷售額大概是多少?價格體系是否相同?對加盟商是否有補償?

A2011年網購1000萬,2010年為200多萬,因為基數較小,增長較快。網購由公司統一運營,執行和零售端相同的價格體系。另外,根據網購的發貨地點,對相應的加盟商做8%的補償(具體是指銷售額還是毛利,蘇經理沒有明確)。

 

Q2:海外的價格體系是怎樣的?單店銷售情況如何?

A:出廠價和國內一樣,公司沒有設計針對海外的不同價格體系。但是零售價格有差距,比如香港價格是國內的一倍。

 

Q3:從2011年報,2011年產能增長很小,但是銷售額增長28%,這個怎麼理解?

A:主要還是從產品結構上做了調整,高價值的禮盒增長較快,低價值的梳子減少。

 

Q4:公司產能利用率80%,後期怎麼規劃?

A:目前來講,產能還有一定的提升空間,包括設計產能還有一定的餘地,還可以分班制。未來2-3年應該不存問題。中長期公司準備在江蘇或者其他地方設計第二工廠。

 

Q5:所得稅收優惠什麼時候能下來?增值稅退稅2011年基本沒增長,這個根據是什麼?

A:兩個子公司的15%的稅收優惠還在進行中,是否能下來不能說的太死。但是手工業的優惠是符合國家規定的。如果優惠下來,2011年的多收稅收會返還。後面的總稅率會恢復到2011年的大約22%-23%左右(201128%)。

增值稅退稅和殘疾員工數目、平均工資相關。公司當前有300位殘疾員工。後期這個退稅數目相對穩定,變動不會太大。這個只是國家的一些補償,不能靠這個增長利潤。

 

Q62011年公司毛利率超過68%,後期還有提高的空間嗎?

A:董事會認為68%比較高,覺得恢復到65%比較合理。公司後期會增加一些投入,比如工資等。

 

Q7:從公司年報看,去年同店增長從2010年的10%以上下降到個位數,這個怎麼理解。

A:實際上因為每年開店節奏以及店面的種類不同,還有對新開店壓貨的政策差異,最好還是比較老店的零售價位的同店增長,去年還是維持在10%以上。

 

Q8:公司IPO時確定未來5年每年200家的開店速度,中長期內的規劃呢?

A:公司還是比較保守的。這個目標沒有變化。更長期的規劃還沒有出來,需要根據銷售情況調整。

 

Q9:公司有多少家加盟商?

A1300多家店,大概400位加盟商。

 

Q10:有一個擔憂,譚木匠非快速消費品,一把梳子能用很多年。聽加盟商講,30%是回頭客?

A:其實譚木匠回頭客還是挺多,譚木匠禮品屬性,買了的人會自己或者推薦別人再次光顧。30%應該還是保守的數據。你想想,譚木匠店面輻射範圍很小,為什麼多年會有10%以上的同店增長,說明回頭客還是很多。

 

Q11:好像譚木匠看不到類似的競爭對手?

A:譚木匠梳子承載的是文化,類似的公司確實沒有。譚木匠受經濟波動比較小,分紅也不錯。謝謝你的支持。


和譚 木匠 經理 電話 紀要 20120417 Rathman
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加倉和調倉 Rathman

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昨天大跌,特別是港股的跌幅超過3%,看了一下港股的跟蹤股票,想買的股票還沒到位。

味千:如果能跌破6元,我會開始建倉,現價剛破8元。我估計今年業績不好,甚至會再次負增長,可能會有機會,保持耐心。
惠理集團:已破4元,但是目前倉位已經較大,按市值計,為第二大倉位;按投入資本計,為第一大倉位,目前已是虧損狀況。今天賣出部分港股民生銀行,加倉惠理。後面至少要跌到3.5元以下,才可以再加倉,因為要控制單個倉位的風險,加倉餘地已經不大了。
惠理就是大盤牛熊的一個放大器,很確定的公司。
雨潤食品:很看好這個行業,公司也有很強的競爭優勢,但是財務報表水分較大,不是特別放心,如果能跌破7元,可能會再次入倉。
李寧:體育行業一兩年內還是一場混戰,除非有非常吸引我的價格,或者是沒有更好的選擇,否則我不太會再次入倉。
譚木匠:今年還是有些漲幅,目前為第一大倉位,如果有合適的機會,可以再加倉。

再加倉A股吧,今天主要加倉招商銀行,再小幅加倉中國平安(好不容易剛到手錢又用完了)。
既然銀行業確實存在很多的問題,並且這些問題無法定量。那麼為了儘可能的避開這些問題,又抓住這千載難逢的低估機會,招商銀行可能是最好的選擇。雖然招行不是最便宜的,也不是增長最快的銀行。
說說古越龍山,在中國的國粹裡,黃酒是明顯低估的行業,古越龍山是注定會成功的公司,只是時間問題。一直在跟蹤這個公司,行業和公司的復甦還是比較緩慢,另外,價格還是貴了一點,和別的投資一比,就又暫緩了我對他的投資。

 A股 倉位
招商銀行 20% 
中國平安  20% 
   
H股 倉位
譚木匠  26%
 惠理集團  24% 
 民生銀行 10%

銀行已經佔了30%的倉位,保險20%,其他50%;
A股已經佔了40%倉位,近幾年的高位。
昨天下跌後,我今年截止到5月16日A股H股平均收益從5月1日的30%下降到20%。短短半個月,利潤吐出了3分之1。不過,我還是希望這兩年,大盤繼續下跌,給我們提供更多的投資機會。

加倉 倉和 和調 調倉 Rathman
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三大銀行股選擇的一點思路 Rathman

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這幾年持有銀行股的人,估計很受傷,李馳的心理素質太好了,值得學習!
都江堰能夠在兩千多年後,還在惠澤四川平原。修建者李冰父子六子旨:「深淘灘,低作堰發揮了重要的作用。在商業領域,我以為」深掏攤「代表不斷挖掘成本潛力,」低作堰「代表保持低的利潤抵抗競爭。招行最低的存款成本,偏低的貸款成本,甚高的利差,不也是類似的寫照。民生銀行是低淘灘,高作堰」,高貸款收益可能確實有技術含量,但是肯定承擔著比招行更大的風險。
招行這幾年大力發展零售業務,雖然零售業務的淨利潤率低於批發業務,但是這是應對長期競爭力的一項佈局。和萬事萬物一樣,在順境中,跑的最快的不一定是最牛x。招行的優勢可能需要在逆境中體現。
銀行業是高槓桿的行業,是經營風險的行業,在問題出現之前,這種風險無法量化。所以,投資銀行或多或少帶有點賭博的性質。中國銀行更缺乏獨立性,在黨的這種家長式管理方法中,可能承擔的風險更大。另外,銀行業基本壟斷了所有的融資通道,金融拖媒和利率市場化大勢所趨。
還是那句話:為了儘可能的避開這些問題,又抓住這千載難逢的低估機會,招商銀行是第一選擇。但是也不看差民生銀行。至於興業,感覺已不是傳統的銀行,同業業務等不好理解,看不太懂,另外分紅偏低,不
三大 銀行 選擇 的一 一點 思路 Rathman
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味千問題梳理 Rathman

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相比較於其他連鎖以及餐飲,味千是有優勢的。
1)味千都是現金支付,幾乎不存在應收款的問題;餐飲快速消費品,存貨問題不大。在消費低迷的今天,這兩個因素是連鎖零售行業的噩夢。
2)在中式快餐(號稱日式,但感覺更趨向中式)中,無論是規模、影響力還是標準化、管理等方面,味千幾乎都是遙遙領先(小肥羊除外),甚至找不到第二家很有前途的中式快餐公司。
傳統中式餐飲標準化是一個大問題,每家分店味道都不一樣,另外餐飲有一個新鮮因素,一種口味或者潮流持續不了多長時間;味千引入中國10幾年歷史,有些開了10多年的店,生意還是一年勝過一年,這個很難得。
味千是有一定的競爭性和排他性的,也是可以慣性成長的公司。

但是一些其他的問題也令人擔憂:

一、骨湯門的影響比意料中的大得多。
今年2月,離去年7月骨湯門事件已過了7個月,味千的同店增長還是-24%。一部分是因為消費行業整體低迷,更重要的還是骨湯門本身的影響。普通的消費 者,不會細緻的去追究原因和獨立思考。在食品安全風聲鶴唳的今天,一個「味千就是方便麵」印象,使多少消費者放棄或者減少對味千的光顧。
當初肯德基蘇丹紅事件,影響了一年。但是這個主要還是添加劑的問題;而消費者對味千的質疑,卻是產品的靈魂:湯是勾兌的。另外,國人更願意相信美國人,不 願意相信中國人或者日本人。還有味千的影響力也比不上肯德基。所以,骨湯門事件的影響不會那麼短期,甚至對部分消費者,是永遠。餐飲不是無可替代的行業。
同店增長起不來,費用是硬性的,盈利指標會大受影響。還有廣告費用需增加,單品價也漲不上去。看味千的年報,同店增長最好的幾年,一般都是漲價的那年。

二、味千成本轉移能力,也就是漲價的空間還有多大?
我最喜歡的豬軟骨拉麵,現在已經賣到了35元,如果漲到40元,可能會對我有所影響。
2011年,香港店面的人均開支是59.1港幣,內地是50.1港幣,差距已經很小了,看看香港的人均收入,再看看我們的人均收入。
味千的面已經很貴了,價格跑的太快了。

二、最擔心的是費用的問題,尤其是員工成本和店舖租金。
味千的主要收入來源是以人民幣計算,而年報是以港幣計算,這幾年人民幣升值比較多。為了更準確的反映指標的變化,我以每年12月31日的匯率把港幣折算到人民幣。(以下均為人民幣計算的結果,另外因為部分費用不是一整年,這樣處理只是一種近似計算)

1、坪效
味千问题梳理
從這幾年的坪效來看,不太穩定,其中09年,特別是2011年均有不同程度的下降。從營業面積來看,09年的擴張速度並不特別顯著(新開店比較多,那麼不滿一年的面積比例大,影響按這種方式計算的坪效)。這幾年的新開店面積速度基本上是20%-25%之間。
味千问题梳理
從年報披露來看,2009年大陸地區同店增長也是-1.3%,和上面計算趨勢相符,可能是與當年沒有加價有關。
味千的同店增長,很大部分依賴於加價。

2、毛利率
味千问题梳理
前幾年的毛利率還是比較穩定,對於毛利率,我不是很擔心,公司規模越來越大,對供應商的定價權會更強化。並且在某些時候,也可以套期保值。還可以通過適當提高定價向下游轉移。

3、員工成本
最好的指標,當然是員工費用對營業額的比例。
味千问题梳理
除了2011年骨湯門影響外,其餘年份基本保持穩定。如果沒有骨湯門的影響,按前幾年的增長水平,對2011年的數據做個修正。2011年員工費用比還是在17.8%左右。味千隻要恢復到以前的水平,員工費用還是比較穩定的。
再看員工人數對公司營業面積的比例,這個指標可以部分說明公司的管理能力。
味千问题梳理
除了08年有些失控,其他年份還是比較穩定。
味千问题梳理
工 資上升比例很快。特別是2009年和2011年。上升比例都是雙位數。服務員工資的增長短期內還有很大的空間。要控制工資費用的佔比,除了控制每平米員工 數量外,還需要提高單店的產出。這對精細化管理提出了要求。從2011年以前的情況來看,公司基本控制住了這部分的增長。

4、物業租金
味千问题梳理
味千问题梳理
很意外的是,計算的每平米租金,這幾年並沒有大的增長,基本上維持穩定,我想原因可能是公司這幾年越來越多的店面來於二三線城市,這些城市的租金相對較低。
前幾天,看了潘石屹的一個微博。說香港繁華商圈很多生意很好的餐館並不賺錢,因為租金太高。如果說中國內地被權貴控制,那麼香港可能就被幾大家族控制,地產業佔比太大,扼殺了整個社會的商業氣氛。未來一線城市是不是也向香港的方向發展,這是我很擔憂味千的一點。
味千現在和很多大的地產商或者超市合作,憑藉品牌能夠在租金上有些優惠。從前幾年的情況來看,這方面好像也沒有那麼悲觀。

5、其他經營開支
味千问题梳理

其它經營開支主要包括燃油及水電、耗料、廣告及促銷和特許費的開支。這方面的費用雖然佔比不低,但是應該大幅度上升的可能性不大。

2011年,因為骨湯門的影響,這方面的廣告促銷費將有比較大的增長。長期來看,這個費用應該是基本穩定。


三、總結

最擔憂的員工費用和物業租金,從前幾年的情況看,並沒有預期的悲觀,從這點來看,不得不佩服潘蔚的管理能力。經常隔斷時間去味千,總有一些細節的小變化。從年報上也能讀出很多的策略變通。

餐飲業是一個很繁瑣的行業,對管理的要求相當高。這方面,不管是以前的100多家點,還是現在的600多家點,可以說,味千都交了一個比較滿意的答卷。

只要公司能夠恢復到以前,淨利潤率還是不至於有大的下降。但是如果公司因為骨湯門有長期的影響,那麼味千的淨利潤率要重新改寫。

還有一些風險是味千的價格越來越高,後面的空間可能越來越小,再想保持以前的節奏來加價,可能越來越困難,如果無法加價,那麼同店增長會有影響,要保持淨利潤,只能進一步挖掘成本空間。

相對於肯德基的3000-4000家店,味千現在才600多家點,成長空間還很大。


下篇文章談談味千的估值。


味千 問題 梳理 Rathman
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個股思考:李寧和安踏 Rathman

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光論品牌,說李寧是國內體育品牌裡面的No.1,估計反對的人不多。
在體育股裡面,以前只買過李寧的股票。當時的想法還是看重品牌,我覺得這些溢價,能夠帶來一些差異化的東西。這些東西最能幫助公司擺脫行業的過分競爭狀況(以前嚴重低估了這種競爭的激烈狀況和持續的時間)。
現在,越來越覺得自己可能過分看重「品牌」的重要性了。或者說是過分看重「李寧」品牌現有的溢價,而忽略了一些更重要的東西。

存貨在有的公司,無關緊要;但在有的公司,是一個大問題。
比如茅台的存貨,絕對不是問題,酒越存越值錢。所以,即使某一年大環境不景氣或者管理層頭腦發昏,財務報表上的大量存貨,只要現金流不出問題,對公司的影響不會很大。
譚木匠的存貨,我也感覺問題也不大。
但是,在有的行業,存貨卻帶來致命的問題,比如服裝行業。
對未來的估計出現大的誤差,衣服賣不出去,積壓下來,後面清理存貨可是虧血本的買賣;同時對品牌也有致命的打擊;還有對資金的佔用。這個方面,日本的優衣庫不做時尚,只做經典款是有道理的。

體育公司,結構層次很多。
生產商、公司、分銷商、零售商。有些可能還有好幾層分銷商。每年4次訂貨會。零售商上報一年以後的預測銷售額,再加上一些公司對多賣產品零售商的的激勵機 制。這麼多層級,某個層次出現頭腦發昏的舉動很容易。那麼庫存問題就不容易控制。特別是這兩年糟糕的大環境,銷售突然放緩,從零售上傳導到公司,這個過程 可能要很久。

這個行業最優秀的公司,除了在品牌上要不斷提高溢價和差異化以外,對供應鏈的管理也非常重要。
1)有工廠的公司,除了享受短期內不會消失的廉價中國製造帶來的利潤以外,對市場的反應可能也更加迅速。
2)對零售店面的掌控能力要相當強,對零售店面的市場狀況要有很快的反應能力。

再來談談李寧和安踏。

李寧,優秀的方面除了品牌以外,可能還有設計能力。但是這種品牌的溢價,可能已經相當小,並且在慢慢的消失。2012年的奧運會的贊助已經讓給了安踏。李寧的忠實用戶都是35歲以上。
通過這幾年的瞭解,李寧在很多方面,存在問題。
首先,是零售商的掌控上,很多零售商都是個體戶。賣了多少產品、擠壓了多少產品、新產品的銷售,李寧的掌控相當差。這也是李寧這兩年在渠道上改革的原因。
另外,人力成本上的失控。李寧在人力方面的成本,不管是從總數還是單人的成本,要遠遠高於安踏。大家幾個月前可能都看過那篇寫李寧官僚、人浮而事的文章。李寧在這麼股價這麼低的情況下,引入PPG做二股東,絕對不是為了錢,是為了PPG能夠幫忙改善這種狀況。
看李寧在2011年的年報上的幾個關鍵數字。
存貨:11.3億
應收賬款:20.9億
平均存貨周轉天數:73天
李寧是個職業經理人打理的公司,沒有安踏的那種效率,那種主人翁精神。

安踏在品牌上對李寧有一些劣勢,但是這種差距在慢慢縮小。
安踏有自己的工廠,每單成本這幾年還在不斷的下降。說明公司對成本的控制不錯。有工廠不但拿到了生產環節的利潤,還能夠提高公司應對市場的速度。
不少人反映安踏的加盟商是行業裡最忠誠的一群人。是和安踏一起成長起來,並且以前賺了很多錢。
在行業環境異常差的2011年,安踏的這幾個數字,對比李寧看,已說明了一切(兩者銷售額基本一樣)。
存貨:6.18億
應收賬款:17億
平均存貨周轉天數:38天

今天,看21世紀經濟報導上對丁的一篇採訪,丁說到要建立到零售店的IT系統,及時的對銷售情況的掌控,以及對補貨流程的優化。這將進一步的優化公司的反映速度。這個反映速度,依前面所說,對公司異常重要。

如果要總結這兩個公司:
李寧:存在很多問題,但是公司已發現這些問題,並且能看到針對每個問題的措施,但是發現問題和解決問題,中間還是有差距,能不能成功,不確定。
安踏: 除了品牌和研發,其他方面是行業裡最優秀的公司。但是,這個行業,這個公司,未來幾年激烈的競爭在所難免。

個股 思考 李寧 安踏 Rathman
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2012年上半年總結 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102dx97.html

賬戶表現

2012上半年,上證指數收益1.2%,深證指數收益6.52%,恆生指數收益5.46%。個人A+H綜合賬戶淨值為1.272,收益率27.2%A股在10%左右,H股在35%左右。

目前持有股票6只,依倉位大小分別為:譚木匠(H股)、惠理集團(H股)、中國平安(A股)、招商銀行(A股),民生銀行(H股)、中國人壽(H股)。

A股佔比35%H股佔比65%。譚木匠、惠理、銀行、保險基本均在25%左右。

A股還是受招商銀行拖累,2008-20124年時間,沒有賺到一分錢。但是還是那句話:為伊消得人憔悴,衣帶漸寬終不悔。目前,招商和民生共佔我們倉位22.7%。後面不再輕易加減倉位。

H股得益於上半年在高位斬倉李寧、雨潤食品、思嘉集團等「問題股」。保住了今年H股的部分果實。譚木匠還是一如既往的表現穩定,惠理集團上半年跑輸指數10個百分點,並且我們的買入平均價偏高,對業績影響不小。

總的來說,上半年運氣較好,沒有犯過大錯誤。

 

風險控制

投資就是預測未來的遊戲,不管邏輯如何縝密,錯誤終歸在所難免。以前對自上而下的風險控制不夠。對單一公司、單一行業、整體持股針對各種可能的風險測試和控制、戰略性規劃不夠重視。

投資就是在錯誤中前進,活下來總是第一位的。

 

護城河

對李寧的投資,損失了金錢、損失了時間,收穫了一點教訓。

最容易誤解的護城河,是產品和服務在供不應求階段,持續成長和成功的公司,誤被認為具有護城河。李寧就是典型的例子,同質化競爭或者可替代性、可複製性強,一旦行業放緩或者供大於求,一大堆的問題就會暴露,兇猛的價格戰以致血流成河。

中國還屬於一個高速成長的市場,很多行業還是供不應求,沒有經歷過充分競爭,這中間魚龍混雜。另外中國人更喜歡扎堆,沒有護城河,沒有抵擋價格戰的利器,公司很難做到長期成功。沒有長期成功,談何價值投資。

李寧2004年上市,上市價格2元多;8年後的今天,價格回到4元多,算上匯率變化,算上利息,投資者作為一個整體,我們收益低的可憐。

巴菲特說過,以一年來評價公司,只有2點:1)公司相對行業平均的超額收益;2)相比較一年前,公司的護城河是否變寬。護城河、競爭優勢非常重要。

巴菲特對公司的研究,對護城河的研究,沒有特定在個別公司,是特定在行業的一系列公司,長期跟蹤,有些長達幾十年。

以商業模式、護城河、競爭優勢分析出發的投資,應該成為我們的主要方式。分析至少包括:產品和服務屬性、提價能力、替代性、供求關係、管理、商譽、低成本能力;我們追求公司長期成功的可預測性。

其他類型的投資,不完全排斥,但一定要嚴格的分散投資;且不能作為個人的主流;

 

中華老字號

以護城河出發的投資方式,「中華老字號」不得不認真研究。

最近,在看這類公司,中國相對於美國,歷史悠久,在漫長的歷史中,沉澱了一些幾百年的品牌,這類公司主要分佈在酒類、中藥、食品等行業。隨著中國人越來越自信,這些東西還會有更大的潛力。

當然,對這類投資的挖掘,我們已經遠遠的落後了,很多公司已經被充分挖掘,賦予極高的期望,價格已經高不可攀。但是不管現在是否有機會,跟蹤起來,等待機會是我們應該去做。這類公司,主要分佈在A股,所以,未來的一年,我們的主要精力將重回A股。

多數時候,買入言不符實、或者便宜貨是因為沒有更好的選擇,我們的股票跟蹤池需要繼續擴充。認識一個公司,需要很長的時間。

 

人性

上半年讀了很多書,最大的收穫還是讀完巴菲特的50多年所有的致股東來信。

第一,投資不是抱團取暖,也不完全是逆向,是獨立思考。

其次是巴菲特的知行合一,永不動搖;在巴菲特的字裡行間,恐懼和貪婪、安全邊際、能力圈、可預測性等等的遵守,根本就不存在問題;長期收益最大化,短期業績根本就不在乎………

對我們很多人來說,在知和行之間還有很大的鴻溝。很多時候,不是風在動,也不是幡在動,是我們的心在動。這是我們失敗或者沒有更成功最大的原因。

沒有好的人性,就不可能有長期成功的投資;其中追求暴利,忽視概率、風險是失敗投資最重要的原因。

 
2012 上半年 上半 總結 Rathman
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換倉港股廣州藥業 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102dxag.html
這兩天才開始關注廣州藥業。王老吉和加多寶的爭執前面一直都沒有認真關注;廣州藥業收回王老吉後,我一直以為是放在集團層面,和上市公司沒關係。懶惰和偏見啊!
直到這兩天看到但斌微博說新王老吉在廣州seven-eleven鋪貨,才開始認真的看這個公司。再仔細的看過歲寒兄的《王老吉前世今生》、年報和最近的公告、廣藥和白雲山的合併材料、各類新聞等,異常興奮。我必須要建立一點倉位。
沒錢了,今天只能換股。譚木匠中短期為非賣品;惠理價格和時機還遠遠不到;中國人壽最近表現還不錯,這個公司本來也沒準備長期投資,清倉;再忍痛割愛一部分民生銀行;總該騰出了9%左右的資金,買入港股廣州藥業0874。

廣州藥業的問題,主要是沉悶的國企體制,以及突然經營一個幾百億的市場,整合產業鏈、銷售的能力。但是紅罐王老吉從無到有,集團把這個放到上市公司廣州藥業(品牌後面再轉讓),感覺是天上掉餡餅。
廣州藥業整體上市後,野心非常大。如果經營的好,這個公司空間非常的大(2015年,公司預計涼茶要賣240億,大健康藥業要賣500億,2020年,涼茶600億,集團產值1500億);即使經營的一般,港股現價依然便宜(0874今年已經漲了120%,廣州藥業集團整合上市後總市值還不到150億人民幣。)。拿到涼茶的30%份額應該是比較保險的一個估計。
另外,廣州醫院集團旗下也有很多的老字號寶貝,白雲山拆遷,土地增值就40億。總之,以150億買入廣州醫藥集團,應該是超值的。

廣州藥業,短期內關注7月17日,加多寶北京法院的訴訟結果(懸念不大)。其次關注王老吉紅罐推出後的市場反映和結果。
去過20多個國家出差,老乾媽和王老吉,是漂流在外的最愛。
這好像是我要的大魚,希望廣州藥業不要把王老吉搞砸了。

換倉 港股 廣州 藥業 Rathman
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5年5倍的想象 Rathman

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在動盪不安的時期,我們總是會糾結在一些短期的得失而迷失了雙眼。
5年5倍,平均年復率為38%,在現在的這個點位,優中擇優的選股,5年5倍期望的股票還是有一些的。

銀行股,目前銀行股5倍市盈率(2011年,以下分析全部為2011年數據)。未來5年,年分紅估計6%(30%的分紅率)。5年以後,如果市盈率恢復到10倍(相對於抵消年復率15%),那麼對利潤的年複合增長率要求為38%-6%-15%=17%。
未來5年,哪個銀行能維持17%的年複合增長率?招行和民生有希望,但是也沒有絕對的信心。
目前招商銀行總市值2180億元,民生銀行1690億。5倍的話,那麼招行10900億元(1700億美金),民生8450億(1300億美金)。好像也不是特別嚇人。
今天,巴菲特富國銀行總市值1800億美金,市盈率11.27倍。

譚木匠,分紅率至少為5%。市盈率目前10倍左右,假設譚木匠的估值不變,未來5年複合增長率要求為38%-5%=33%。這個可能有一點 難度,但是也非不可能。隨著認識譚木匠的人越來越多(今天,第一上海發了第一個譚木匠的研究報告),市值越來越大,譚木匠的估值還是有一定的彈性的。

惠理集團,目前是0.1PA,從惠理上市以來,股價波動範圍是0.09-0.27PA之間,5年5倍,簡單拆算就是2倍的估值增長,2.5 倍的管理資產增長。未來5年有一波牛市的概率應該很大,牛市來了,基金規模和估值會同步上漲,這個要求不算高。惠理的彈性非常大,基本上是一個戴維斯雙擊 和雙殺的股票。

中國平安,最大的擔心是目前市值3507億人民幣,上升5倍,那麼市值達到2700億美元。當前全球市值第三名微軟只有2570億美元。所以,不太趕想中國平安能到這個位置。

廣州藥業,戰爭還未完全開始,目前還未決定是否長期投資,暫不評論。

個人的角度,給這幾個公司排名:
確定性譚木匠》惠理》平安》銀行
收益彈性:惠理》譚木匠》銀行》平安

目前倉位排名:譚木匠、廣州藥業、惠理、銀行、平安。基本反映了自己的預期。
當然,即使每個股票都有90%的希望,學過概率論的都知道,5個全部如願的概率只有58%。

倍的 的想 想象 Rathman
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說盡價值投資(ZT) Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102dyx8.html
拍兄的一篇短文說盡我心中的價值投資。收藏、學習和回味。

摘自:水晶蒼蠅拍《與雪球網友在線交流的問答集錦 》

【投資者的分野是在於信息的有效組織和解讀】
你好。能力的提高似乎沒有什麼捷徑,多學習思考必不可少。但我想說的是思維方式鍛鍊+分析方法論是非常關鍵的,分析要沿著一個框架來進行而不是四處發散。 而分析框架的形成,就很需要對一些本質性的問題有所思考。比如,到底什麼才是企業的價值呢?這種價值的表現形式應該是哪些?投資的成敗到底取決於什麼因 素?由此再延伸應該特別關注什麼信息和資料來佐證呢?這些問題想清楚,可能才能有效的進行分析。由於互聯網的存在,現在的信息蒐集已經具有較好的條件,投資者的分野是在於信息的有效組織和解讀


【投資的邏輯支點】
我認為對企業的分析不能基於短期的因素,比如毛利率、產能等。而是需要從大到小的一個邏輯,且這些邏輯都基於一些長期來看比較穩固的東西。比如依次:企業 的價值特性什麼-----產業的發展環境態勢---行業的競爭格局態勢---企業為何具有最終勝出的素質---實現這一結果必不可少的條件是什麼---- 年報如何觀察是否依然在正確的路徑上....

思考這些並列出這些,才能既不跟著股價或者短期的經營波動起伏,也不盲目的「死了也不賣」。


【企業內在價值】
我們經常談價值,但到底如何理解他?如何「毛估估」他呢?我是這樣看:
價值的結果:創造自由現金流(凡是無法做的的,都趨近於無價值或者低價值)----這一結果的前提:以高於低風險資產的資產收益率來創造現金流(ROE對比折現率)----測量的角度:收益率的高度、收益率的持久度、收益率可在多大資本規模下複製和保持。

以這個為指導去看待企業,將跳出一般視角(一個個業務去拆分拼湊,盲目的預測現金流和三張報表)過於糾纏於細節卻無法提煉出企業根本特徵的缺陷。

總之,企業的分析不是不需要細節,而是我認為需要找到根本之後再去填充細節。就像總要現有樹幹再長樹葉。
對好問題我總是願意多聊聊。對投資而言學習的效率很重要,我建議先不要急著去當業務分析師,而是把一些本質性的問題想清楚。我認為「好生意、好企業、好投資」是這些本質問題的主線索。

好生意:最符合dcf三要素的,符合高價值企業的原理的(參考博文)
好企業:優秀的企業是有共同點的,他們才能發揮出好生意最大的價值
好投資:不光是安全邊際的問題,還有倉位和交易週期是否合理等問題。

投資不管你怎麼做,其實最終要濃縮到三個問題上:對象,時機,力度。仔細想想,這三者之間的關係是很有意思的。如何協調好這三者,我認為體現了一個投資人的綜合投資素養。但很可惜,這個問題沒有標準答案,投資的所謂藝術性就在這裡。


【管理層評價】
定量恐怕很玄,但我覺得可以重點觀察3點:
第一,領導人和管理層是否體現出了正直的作風(對待客戶、員工、股東),是否體現出了優秀的經營品質(比如不急功近利,具有產業抱負和戰略思維,耐得住寂寞,注重執行力等等)
第二,要注意管理層表述及財務數據上的自洽性,也要結合行業其它公司的情況來看。比如不能一邊說「供不應求」財務上體現的卻是賒銷及費用加大驅動銷售等。
第三,對一些高危的情況敏感。關鍵人物不正常的連續離職、難以自圓其說的一些重大行為、計劃永遠執行不到或者總是新計劃等等吧。

當初能較早對綠大地、中恆的危險做出判斷都是來自這些方面。總之癩蛤蟆不會總有一個膿包。雖然這些未必是「呈堂證供」,但投資不是法庭判決,不需要證據確鑿,只要非常可疑了就別在危牆下站著了吧。


【安全邊際】
答:我眼中的安全邊際:
第一,未來優勢是最大的長期持有安全邊際。
第二,市場錯誤定價提供當前的交易安全邊際。
第三,倉位分配甚至資產的再平衡提供總體的安全邊際。


【投資者的品性】
你好,這裡的「品性」是指投資需求上的,非道德層面的,這點我想說明。具體而言,我覺得可以用我博客上列出的4個來概括:

理性:獨立思考能力,不隨大眾情緒癲狂。芒格說如果用一個詞來表述他,就是這個了。
辯證:學會看待事物的兩面性,其實就是任何事情的侷限性。而風險和機會總在動態的配比,學會一隻眼睛盯一個。
中庸:任何事情推到機制都容易出問題,再好的東西一偏激了就麻煩。
守拙:耐心,安心的待在自己的能力圈裡,別羨慕,別抱怨。

坦率講,我越來越傾向於認為這些品質是天生的+已經固化在過去的人生經歷中的。可以鍛鍊加強,但恐怕很難讓一個實在不具備基本品質的人通過學習而大幅度的改變。

說盡 價值 投資 ZT Rathman
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我的投資 03 (11年-12年10月) Rathman

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2011年收益-20%,勉強跑平指數。這一年,暴露了自己的一些問題。

09年從阿里巴巴退出後,即買入了譚木匠,買點很好,基本都在3元以下,是目前為止譚木匠的最低點附近。2010年從味千退出後,一些錢退出股票挪作他 用。另外一些買入了李寧。2011年有一些新資金的加倉。另外因為譚木匠2010年最高峰的時佔個人總資金的60%以上,所以在2011年做了一些減倉。 所有的這些資金,一直在換倉:李寧、思嘉集團、博士蛙、阿里巴巴、雨潤食品。A股資金較少,2010-2012年基本都是銀行股。

在這期間(2010-2012),阿里巴巴和雨潤食品抄底成功,有不錯的盈利。李寧和博士蛙賣點掌握較好,基本小虧或者持平;思嘉集團一直未動,虧損較大,在-60%。

李寧:景氣週期和競爭優勢;長期持有和階段持有
從2011年前後視鏡看李寧,一直是非常優秀。如前所述,我沒有理解競爭優勢,誤讀李寧的護城河。在行業方向急轉的時候,看不到這個後果。
從李寧身上,使我徹底的反思:什麼才是護城河?景氣週期和競爭優勢的區分。區分很多類公司的景氣週期和競爭優勢,不是一件容易的事情,雖然現在有一些體會,將來肯定還會出錯誤。

如果對週期有很好的理解和判斷,週期性企業也是可以階段性投資的。
但是在行業供需失衡後,通過對企業在激烈同質化競爭中的戰略和戰術的解讀來投資,不是一件容易的事情。不客氣的講,很多人並不具備這個能力(甚至包括很多管理層)。
李寧後面跌到3元,我還是放棄再次進入。一是因為我有更好的投資目標;另外我也確實沒有太大把握預判未來,即使行業暫時好轉,3年以後會不會再次失衡呢?我還是希望自己的錢放在有更強壁壘的企業和行業中做長期打算。

但斌在2008年內的慘痛教訓後,寫下了《大道自然,精益求精》:「時至今日,我們認為長期投資是價值投資的一種方法,而且是最重要最有效的一種方法,但不是價值投資的全部,也只有非常傑出和優秀的公司才值得長期持有。我們會加強對公司的分類研究,哪些是可以長期投資的,哪些是的可以階段性投資的,不同的類別應用不同的對策;同時優化估值的判斷。」
直到2012年,我才真正的明白這段話的含義。

思嘉集團和博士蛙:高增長的誘惑
如果說李寧公司還可以親身調研。那麼思嘉這種防水材料的公司,就更難理解。可我卻掉進了高增長,低估值的誘惑陷阱。在股價3個月升高1倍後進入。因為很多分析文章說,這個公司未來幾年能年增長50%,我信了。思嘉投資的失敗,使我明白:提防需要內部人士才能投資的公司, 提防紙面上的公司,產品不可見,無法親身體會的公司。
博士蛙也是受管理層蠱惑,沒有抵擋高增長的誘惑。在股價從6元跌到2元後建倉,後面通過對店面的考察,發現門可羅雀,非常冷靜。而管理層還在大規模的複製這種不成熟,甚至不賺錢的模式。後面股價最低跌到1.16,我在反彈回2元後保本清倉。
思嘉和博士蛙犯的錯誤,都是受高增長的誘惑。忽略了很多其他的判斷。

一些其他的教訓和收穫:

1、風險:
2011年後,我才真正的體會到了風險控制。以前一直也在談風險,但是很多時候,我更多關注的是收益。這在思嘉和博士蛙的投資上都可以看到。抵擋不了高增長對收益的誘惑而忽視了風險。
風險不光是個股的風險,倉位股票組合這種自上而下的風險同樣重要,不過分集中任何一隻股票。
風險、確定性和收益彈性,現在是我的三要素,不放棄任何一點。

2、投資的包容性
價值投資不是非此即彼。
有些人偏重價值,有些人偏重價格。有些人偏重分散,有些人偏重集中。有些人偏重滿倉,有些人偏重時機選擇......
無所謂對錯,每一個成功者背後一定有一個相適應的系統。每一個人都有自己的性格特質或者優勢、劣勢。所以不考慮個人狀況、系統性。單純的去談論某一點的對錯是片面的。

3、市場無效性
過分的以為市場是無效的,是一切「輕舉妄動式」投資的根源。
市場在很多時候是有效的,或者說要發現市場無效的一面,找到可投資目標,不是一件容易的事情。這也是為什麼巴菲特在99%的時候,都發現不了好的投資。

4、PE估值的侷限
因為對競爭優勢,護城河的仔細反思,才發現競爭優勢的建立是一件多麼不容易的事情。所以,PE估值有的時候缺乏一種大局觀,侷限了我們的思維。所以才有了2012年我在30-40倍PE對古越龍山的少許投資。
從更長遠觀念考察公司,發現別人沒有發現的價值,也是市場無效性的一種挖掘。

2012年一季度後,我把投資侷限在幾個關鍵詞:風險、簡單、競爭優勢、收益彈性,把資金佈局在譚木匠、惠理集團、民生銀行(H)、廣州藥業(H)、古越龍山上。
目前為止,2012年收益34%。

投資成績(A+H):
2004-2008   10%
2009        143%
2010        32%
2011        -20%
2012(至今) 34%
我的 投資 03 11 12 10 Rathman
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說說王老吉的差異化突破 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e02q.html

近期廣藥王老吉終於有種找到北的感覺,欣喜於他們的進步。

 

對於2012年的紅罐王老吉的銷量,網上新聞有兩種說法;

《每日經濟信息》:12月27日,廣藥透露今年罐裝王老吉銷售涼茶約23億元

《中國經濟網》:26日,廣州王老吉大健康產業有限公司在京宣佈,包括冠名《開門大吉》在內,王老吉在2013年將投入20億元展開整合營銷。該公司市場總監張為民表示,廣藥王老吉在2012年的銷售收入接近30億元,機構分析人士則向網易財經透露準確數據應在28億元左右。 

不管是哪種數據,都好於我的預期。更重要的信息:

在今年10月,廣藥集團就已經推出500毫升和1.5升的王老吉涼茶。而今天下午,廣藥集團再次高調宣佈將進一步延伸涼茶新品,推出固體涼茶、低糖涼茶和無糖涼茶。

《每日經濟新聞》記者看到廣藥推出的固體涼茶有杯裝和袋裝產品,頗類似香飄飄等奶茶產品。

此外,廣藥同時還推出涼茶直飲機。據悉,廣藥此舉正是直供餐飲渠道而出。不久前,廣藥與中式快餐連鎖品牌真功夫簽約,在餐飲渠道搶奪中走出重要一步。

 

加多寶目前的紅罐和其掌控渠道,是一塊硬骨頭,品牌切換也做的非常成功。關鍵是其高額的利潤,為其鋪天蓋地的廣告提供了資金。正面的戰爭,王老吉處於弱勢或者成本巨大。

廣藥不侷限在正面戰場,在包裝、渠道等方面的創新和差異化的突破,相信是一個非常明智的決策。至少有兩個作用:

1)避其鋒芒,曲線進攻。畢竟,王老吉的品牌價值目前還是遠大於加多寶。在涼茶領域的包裝、渠道的一些創新和差異化容易收穫成功。也曲線打擊了加多寶紅罐的利潤率和市場份額。

2) 通過阻擊加多寶的市場份額和利潤率,削弱加多寶品牌的重建力度和能力。

兩者是環環相扣的。

 

因為自知之明,一般不太對公司的戰術指手畫腳。外行人給內行人提建議,先不說能力,光掌握的信息優勢,也不是一個層面的。

忍不住分析一通,說不說由我,對不對大家評判。

說說 王老 吉的 差異化 差異 突破 Rathman
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2012年簡單回顧 Rathman

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上證指數=3.17%
深圳指數=2.22%
恆生指數=22.91%
Rathman基金(A+H)=46.3%

A股和H股相互換倉較多,已分不清各自的收益了。
11月底收益為33.4%,前面挺好,最後一個月稍落後。
從2010年初-2012年底,我的收益為54%,複合增長為15%。同期上證指數為-32%,複合增長-12%;香港恆生指數複合增長為-1.8%,複合增長-0.6%。
從2009年初-2012年底,我的收益為274%,複合增長為55%。同期上證指數為24.7%,複合增長5.7%;香港恆生指數複合增長為50.1%,複合增長10.7%。
近四年,恆生指數年均複合增長率高過A股5個百分點。港股稍強,不過剔除A股銀行的影響,可能也差不多。
04-08年,前四年我處於懵懂狀態,沒輸錢,稍有盈利。
8年了,還是沒有賺到大錢,繼續努力!先做好未來的2年。不過,感謝這8年牛熊市,非常的激烈,非常的豐富。

2012年前面總結了很多,現在再簡單的寫幾句,給自己留個記號。
最大的收穫:
1)慢慢的回歸到強調競爭優勢選股,長期跟蹤持有的方式。初步建立了公司的分析框架。
2)看了估計超過40本書,尤其是所有年份的巴菲特致股東信,收穫巨大。
3)一季度末清倉核心競爭優勢不強或者明顯有瑕疵的公司:李寧和雨潤、思嘉,保住了一季度的收益。
4)今年沒有犯太大的錯誤。
5)從廣州藥業身上,學到了不能以慣性或者直線的思維去評估企業;近距離觀察了國有企業治理特點。


最大的遺憾:
1)廣州藥業買的晚了點,沒有保持敏感,提前跟蹤。
2)一些股票的介入時間不是特別好,選時不好,不是強項,怕錯過。再想想吧。

明年的計劃:
重點中的重點,還需要再想想。

2012 簡單 回顧 Rathman
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再等等 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e0x2.html
前面說的過年前後能拿到加倉的錢有差錯,可能要到4月初,打亂了計劃。也罷,雖然這幾天大幅下跌,但是目前真的還未發現特別好的投資機會。

4月份呢,誰知道呢;反正最不希望的是大幅的上漲,投資有的時候要靠運氣,4月份能否加到好倉就是運氣。

前兩天把一點點中國人壽換成了中國平安,目前只持有一隻保險股中國平安了,已有小幅虧損。我估計不會長期持有保險股(因為實在是太複雜,又是高槓桿,不是我最喜歡的風格),目前只是在未發現更好機會的一個權衡之策。

春節回家,湖北的一個小縣城,在很多小店已發現了有廣藥王老吉。通過微博的一些調研,王老吉目前在走農村(二三線城市)包圍城市(大城市)的戰略。
年前看了八十集的《楚漢傳奇》,劉邦一直打敗仗,處於弱勢,可是卻最後贏得了勝利。還有國共戰爭的逆轉。王老吉最後的結局難料,還要看2年的時間。

不過,我估值的時候保守的多,王老吉只要能夠做到30%的市場,2-3年中就一定有錢賺。這個並不難,至少要比古越龍山賣黃酒上一個台階容易的多。

雖然銀行業前景悲觀的成分很多,但是具體到個體,差異化已經越來越明顯,其中民生銀行和招商銀行是做的最典型的兩家。前者是資產端,後者是負債端。看民生的「二五」戰略(聚焦小微,發展兩翼),非常清晰。後期我會重點關注民生的三個指標:
1)小微:包括成員數和貸款額度的增長情況;
2)存款結構:這是民生的弱項,目前民生的戰略是通過大規模的聚攏小微企業來改善存款結構;
3)貸款、風控質量
引用董文標的一句話:「我們剛剛制定完成民生歷史上第二個五年綱要,在接下來的五年,民生銀行會用自己的發展方式,進入中國銀行業的第一梯隊,規模不是最大,但盈利能力最強。」
我對民生銀行的投資可能會更長期一些。

譚木匠這半年的股價表現落後了,但是我從不擔心。這個行業,不要想賺大錢,我的目的是賺穩定的錢、分紅的錢。不過,一旦這個公司得到了更多人的認可,估值抬升的空間也是非常巨大的。只是盤子太小。很多基金下不了手。
等等 Rathman
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盛宴又開席 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e1cp.html
最近股市的調整,特別是某些行業的調整,給投資者創造了很好的進入機會。

保險股:
中國的保險股和老外的有所區別,主要是國家的管制。比如壽險2.5%的最高承諾利潤,基本消除了各個保險公司之間的惡性競爭,有保單就有利潤,基本無風險。另外財險也都有3-5個點的承保利潤,也遠沒到惡性競爭的程度。
投資端,國家對權益類投資的最高比例限制也避免了投資的大起大落,各個保險公司大部分資金配置在固定收益的存款和債券上。也無很大的風險,至少虧損很難。

過去9年,中國平安總投資收益率平均值為5.28%,這個收益率明顯偏低,甚至比不上銀行的長期定期存款,也跑不過CPI。這主要是因為二級市場不景氣的原因。
2012年的總投資收益率僅為2.8%,更是個別現象,股市的這兩年的波動嚴重低估了投資段的收益。這不會成為長期水平。

過去九年,中國平安投資最高的收益為2007年,達到14.1%。如果未來三年有牛市,中國平安投資收益率很容易就能達到7%-8%的水平,那時1.1萬的總投資資產(2012年數據,平均年增長15%以上)很容易就達到1000億以上的稅前投資利潤。也會極大的提高中國平安的淨資產和內涵價值。

所以,相信有牛市的同學,配置保險沒錯。再說,2012年2.8%的投資收益率基本已經接近最壞情況了。未來還會更差嗎?

中國人壽也差不多。

白酒股:
白酒股中短期前景確實暗淡,但是對於貴州茅台這樣最高端、最差異化和定價權的企業,也就是從10層下降到7層的幅度。要對貴州茅台傷筋動骨,至少還有很多緩衝。
1)打假。
2)壓縮經銷商的利潤。
3)更多的終端鋪貨。
當上面的緩衝都失效後,貴州茅台才開始縮量或者降價。至少目前來看,貴州茅台的負面消息還不至於影響公司本身太多,更多的是壓縮經銷商的利潤空間和擴大鋪貨。
一個貴州茅台的經銷商資格還能賣幾百萬;貴州茅台在貴州的投放量還是最大(這個應該是利益輸送,串貨。貴州的消費能力肯定不是最大,甚至是偏低的省份)。所以,經銷茅台還是一個很賺錢的行業。
另外,茅台未來3-5年,每年可銷售噸酒數增長16%。成長性也不會太差。

還有瀘州老窖,在次高,中低端方面,這個企業應該有極強的競爭能力,有一些差異化的競爭優勢。另外估值也是茅台的一半。反腐或者經濟不景氣,對瀘州老窖的影響應該更小一些。當然,關鍵是估值更便宜,分紅非常誘人。

復星國際:
復星國際目前淨資產折讓20%,按公司持股市值折讓60%以上。也就是說郭廣昌幫你投資,還打很大的折扣。復星確實有很大產業在鋼鐵和房地產等週期性行業。但是鋼鐵只佔公司總市值的10%以下,隨時可以套現,只是目前價格和產業環境已接近最低谷,不適合套現。
復星房地產私有化後,公司也有很大的掌握權,只要不做傻事,未來幾年可能也不會拖公司太多後腿。
關鍵是復星的前景,未來5年切入資管行業,未來10年培育保險行業。這些都是中國順風行業,大規模的複製投資能力,有極大的空間。
當然,投資復星,前提是相信中國、相信郭廣昌,相信郭廣昌比自己做的好。

招商銀行
不到一年時間,招行與民生的折價從1.2變為0.8。
招行和民生,應該是差異化做的最好的兩個銀行。現在招行的性價比也越來越好了。

當然,上面都是從中長期的估值來看的,至於短期內個股走勢等戰術策略,就說不清楚了。

本人已持有上述部分股票,個人筆記,風險自負。

盛宴 開席 Rathman
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譚木匠年報簡單分析 Rathman

http://xueqiu.com/9433298788/23420180
簡單分析一下重點;
1)下半年原計劃淨增加120家店。實際只增加了20家店。大幅低於原計劃(關店數太大)。

主要是2012年關店數比去年增加50家,零售行業的不景氣和各項費用的增加,傳導到加盟商,一些不賺錢的加盟商關店。另一方面,公司也更謹慎,下半年大幅度的削減了計劃。

                                      2012                            2011
新增加店舖                        234                             315
關店                                  133                               82
淨增加店舖                        101                              233

2)營業額僅增長了11.5%,考慮到去年的233家店大部分不滿一年,還有今年新開店101家,同店增長繼續疲憊,可能在上半年7%的情況下繼續下滑(不知道是否還為正數?)。

3)毛利率下降了1.5個百分點。淨利潤因為去年退稅返還,以及今年減稅的原因增長了34.8%,有點失真。考慮稅前利潤增長比較靠譜,增長僅為8%。

考慮到2012年有1300多萬的退稅,如果2013年還和2012年一樣疲軟,可能2013年的淨利潤將會負增長。2013年上半年的負增長概率很大,除稅前利潤要增長27%,公司2013年上半年淨利潤才不下降(2012年上半年有退稅的一次性劃撥)

4)梳子產量也有少許的下降。約等於實際銷量。這幾年店數增加了那麼多,梳子數量一直不增長。單店銷售的梳子越來越少。全靠漲價,不過後續漲價的空間已不大了。

結論:目前的經濟不景氣和房租、人力的成本上升的確對譚木匠有一定的影響。管理層也更謹慎。全部為加盟商的銷售結構抗風險能力也不夠(1、2年或者幾個月不賺錢就關店,如果是自己開店,梳子本身有更高的毛利,盈虧點不一樣)

好的方面,譚木匠競爭優勢強大,管理層誠信和能力都沒有問題。股價和分紅都不錯。屬於防守型股票。公司最大的問題就是空間有限,天花板可能很難超過1000萬把梳子/ 年。

密切關注2013年上半年店面增加情況(實際上看是否延續2012年下半年大幅關店的趨勢)
木匠 年報 簡單 分析 Rathman
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幾個一線白酒股的思考 Rathman

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五糧液和瀘州老窖
這兩個公司同為濃香型白酒企業,產能也差不多,產量也差不多。歷史底蘊也差不多。瀘州老窖1952年四大名酒之一,當時沒有五糧液。瀘州老窖老窖池數量估計也遠多於五糧液。
我說這些,主要是想說明,除了這20年品牌稍落後,瀘州老窖好像不比五糧液差。
分析一些數據,很能說明問題。
几个一线白酒股的思考
1)五糧液的產量的10%的酒做高端酒,瀘州老窖2.5%的酒做高端酒國窖1573,並且全部是100年以上老窖的酒,所以他的產量是有限的。其餘的12.5%做的是次高端和中端酒。也就是說,瀘州老窖把很大一部分做五糧液的酒用來做次高端、中端酒,酒的性價比最高。
2)五糧液的高端酒毛利潤低於貴州茅台,低端酒毛利率低於瀘州老窖(只有一半),從這點看,五糧液的關聯交易還沒有解決。集團負責包裝、物流等很大一部分業務,不是市場定價的。
3)貴州茅台和五糧液,中低端酒的毛利佔比只有8%,未來3年,即使他們再發力,也基本可以忽略不計。並且,貴州茅台存在集團同業競爭的問題,在股份公司,有沒有真心想做中低端酒?否則,憑什麼想去把習酒上市。


價和量
如果2013年,茅台的量為1000噸,那麼可能能賣5000元一瓶;如果是1.5萬噸,可能只能賣1000元一瓶;如果是5萬噸,可能只能賣300元一瓶。
2013年後,腐敗和投資這類消費大幅減少,茅台的量和價的平衡點在哪裡?茅台未來5年年產量增長16%,茅台的量和價的平衡點又在哪裡?價格變化趨勢是什麼?茅台遠期10萬噸產能(當然這個可銷售規劃在2025年),相當於2億瓶酒,他的品質還能如一嗎?他的定位想走向何方?
當然,政府和管理層的頭腦發熱規劃的產能並不一定會在2025年有那麼多的產量,他們可以邊做調整。

保守估計,砍掉非正常消費後,高端酒的消費量可能會大幅度的萎縮,茅台未來幾年必須在量和價、定位上做出選擇。導致的後果是收入和淨利潤低增長格局,想再高增長基本已不可能。
白酒這個東東,量大了,價降了,對品牌是有影響的。品牌定位不是不變的,歷史已經發生過好幾次。


瀘州老窖
瀘州老窖2012年高中低毛利佔比分別為41.5%,40%,18.5%。相比較於茅台和五糧液92%的高端佔比,是最健康的,未來如果把中低端做好,是能彌補高端的丟失以及保持公司的增長的。
國窖1573未來無法放量,進一步提價,符合奢侈品的定位。
把特曲做成和五糧液競爭的子品牌。
擔憂的是品牌的提升,非一年二年可成,至少需要3-5年才能上一個台階。短期受茅台和五糧液降價的擠壓效應。


目前市值:
貴州茅台:1853億
五糧液:853億
瀘州老窖:360億
幾個 一線 白酒 股的 思考 Rathman
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簡評白雲山第三季度報 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102e4ky.html
白雲山的三季度報,略有點暗淡,但依然屬於正常範圍內:

1)收入比去年Q3增長12.6億,加上去年Q3王老吉3個億左右的收入,Q3王老吉大概在16個億左右(從半年報上看,王老吉以外的其他業務基本0增長,假設Q3也是0增長)。基本保持了上半年平均單季16億多的水平。Q3應該是旺季,王老吉沒有進一步上升,這是一個失望點。我不知道是否有收入確認滯後的原因。從上半年的報表看,Q2確認的收入遠高於Q1(11億和23億),而春節是旺季。這是我懷疑收入確認滯後或者不同步的原因。

2)淨利潤增長無力(接近30%增長),主要是投資收益進一步的大幅減少(因為某些原因,做多綠盒的費用,做低利潤。)銷售費用率,前三個季度為21.08%,上半年為21.85%,稍有下降;管理費用前三個季度為6.88%,上半年為6.73%。兩項費用基本沒有進一步的增加。
毛利率前三個季度為34.25%,上半年為35.51%,基本穩定。

3)乙肝疫苗的事情,公司沒有在季報上說,估計是保持低調。這個東西成功和失敗的概率都很高,公司一向在這個上面謹慎。投資者不要在這個上面過分樂觀。

對於2013年,我觀察白雲山的指標,主要是:

1)收入增加的情況;
2)王老吉在終端的動銷情況。重要的是消費者接受程度。
3)集團整合動作

至於利潤,不建議在2013年做過多要求,王老吉突然從無到有,各個終端的進場費,幾千人的工資費用,這個在短期內都是非常沉重的,並且這個錢不能省。

2014年,再看利潤,整合效益、精細化管理。哪個時候的白雲山,應該是比較清晰了。
簡評 白雲山 白雲 三季度 Rathman
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《投資中最重要的事》讀後感 Rathman

http://xueqiu.com/9433298788/26710842
作者Howard Marks是美國橡樹公司的創始人和CEO,橡樹公司主要投資於高收益債和垃圾債券(distressed debt)。據統計,旗下的17只垃圾債券基金在22年的時間裡平均年回報率能達到19%,高出同類公司Cambridge Associates資本7個百分點。公司目前管理的資產近800億美元。

在我的心中,《投資最重要的事》是可以媲美巴菲特的《巴菲特致股東信》和芒格《窮查理年鑑》的書。如果說《巴菲特致股東信》和《窮查理年鑑》重要解決的是買入什麼類型公司的話,《投資最重要的事》則是解決投資中系統的問題,這本書只有200多頁,但是卻包羅萬象,深刻見底,投資中最重要的事都在這本書裡。這也是值得反覆閱讀,反覆回味的一本書。這也是我必須要寫這篇讀後感的原因。

讀後感,除了提煉出作者重點表達的意思,或多或少也會加入自己的觀點,對某些讀這篇文章的人來說,可能是畫蛇添足。但是對我自己來說,每個人都是一個系統,投資系統的構建必然是環環相扣。不加思考,不轉換為我所用,變成自己的東西,也就失去了讀書的意義。

作者對框架的整理很有條理性,按照作者的歸總,投資中重要的事情,去掉最後一節總結,共有19條,我合併了第3條和第四條,共18條。

1.學習第二層的思維

作者認為投資不能被程序化。直覺的,適應性的投資方法永遠比固定的、機械化的投資方法更重要。

作者認為,要取得成功的投資,先人一步、更多的努力等等都不是最重要的,投資需要的是更加敏銳的思維,也即洞察力,作者稱為「第二層思維」。同時作者又指出,訓練洞察力和提高身高一樣難。

從這個方面來說,投資是不是有一種先天的成分,是上天賜予某些具有此類品相的人的禮物?

那麼什麼叫第二次思維方法呢?

作者認為,第一次思維即代表事物的表象,也即人人都能得出的結論;第二層思維深邃,複雜而迂迴。舉個例子,第一層思維說:「我認為這家公司利潤會下跌,賣出。」第二層思維則說:「我認為這家利潤下跌比人們預期少,會有意想不到的驚喜出現,買進。」

從某種意義上說,第二層思維是否有點國學裡面的陰陽學說,否極泰來的感覺。第二層思維表示一種物極必反,相對的概念。價格和價值的相對,預期和現實的相對,恐懼和貪婪過度。

作者認為,因為成功的投資追求的是偏離常態的結果,所以你的投資組合也必須是偏常態的,你必須比人們的常識更加正確。與眾不同並且更好。

2.理解市場有效性及侷限性

作者認為,沒有一個市場是完全有效的或者無效的,它只是一個程度問題。我衷心的感謝無效市場所提供的機會,同時也尊重有效市場的理念。我堅信主流證券市場已經足夠有效,以至於在其中尋找致勝投資基本上是浪費時間。

這可能就是橡樹公司主要從事垃圾債的投資的主要原因。

作為我個人,除了在被拋棄的證券中發現機會,主要的精力還是要放到低知名度偏門的證券上去,就像林奇說的股票名字越粗陋越好,業務越偏門越好。說的其實也是這類投資是更多無效市場出現的領域。

3. 準確估計價值、價格與價值的關係

在基於股價趨勢和基於內在價值和價格差值的投資方法選擇上,作者選擇了後者。

特定到內在價值和價格的投資方法選擇,在基於未來的成長股投資和基於當下的價值投資方法上,作者又選擇了後者。

作者認為,成長股投資內在價值判斷基於企業的潛力,而未來是不確定的,難度也比較大,而確定企業當前價值的主要關鍵是財務分析。當然作者也承認,成長股投資者判斷一旦成功,得到的回報可能會更高。

作者認為,好的買入是成功投資的一半。不過低價買入也未必一定奏效。因為:

你可能錯誤估計了當前價值;

或者出現了降低價值的事件;

或者你的態度與市場的冷淡導致證劵以更低的價格出售;

或者價格與內在價值達到一致所需的事件比你可以等待的時間更長,

正如凱恩斯指出的,「市場延續非理性時間比你撐住沒破產的時間更長。

我認為理解這點非常重要,市場上不乏孤注一擲的投資者,對自己企業未來的判斷不留容錯空間,對實現價值的所需的時間的不可知性不留餘地。結果要麼是投資過程中承受巨大的壓力,無法保持健康的心態,要麼即使最後太陽能夠升起,自己卻因為槓桿或者最後一刻的妥協等其他原因死在黎明前。

4. 理解風險

作者對風險的著墨很多,共分為三個部分:理解風險、識別風險、控制風險。

對於風險和收益的關係,作者不同於高風險高收益的傳統古訓,作者對風險的認知如下圖所示:

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更高的風險意味著更加不確定的結果,也就是說收益分佈的概率越廣。當定價公平時,風險較高的投資意味著:更高的預期收益;獲得較低收益的可能;在某些情況下,損失的可能。

作者認為,首要的風險就是損失的可能性。訓練有素的投資者對於在特定環境中出現的風險是有判斷的。他們判斷的主要依據是價值的穩定性和可靠性,以及價格與價值之間的關係。我們必須瞭解其他可能的結果以及其發生的概率。我們需要一種能夠描述所有概率的分佈形式。常見的是鐘型分佈和正態分佈,但是人們往往將鐘型分佈和正態分佈混為一談,前者是一種分佈類型,後者帶有明確統計特性的特殊鐘型分佈。2008年危機,就是沒有認識到金融事件是由具有情感驅動極端行為傾向的人所決定,或被稱為「肥尾「,低估了尾部事件的發生概率。

5.識別風險

作者認為,在高價時不知規避反而蜂擁而上是風險的主要來源。高風險和低收益預期不過是同一硬幣的兩面,兩者都是主要源於高價格。因此,洞察價格與價值之間的關係,無論對單項證券還是整體市場來說,都是成功應對風險的重要組成部分。

作者認為,「擔憂「以及相關詞彙」不信任「、懷疑」、「風險規避」是一個安全的金融體系必不可少的組成部分。他們出現時,投資者才會進行調查,或者他們在於其收益時,要求更高的風險溢價。

下圖是作者對常見投資類型期望的風險溢價。分為貨幣市場收益率為4%和1%兩種情況。

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6. 控制風險

作者認為,傑出的投資者是那些與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們出色的投資記錄源於他們數十年沒有大虧,而不僅僅是高收益。

作者認為,無論風險控制取得怎樣的成績,在繁榮時期是永遠也表現不出來的,因為風險是隱藏的,是不可見的。風險-發生損失的可能性-是觀察不到的。損失通常只在風險與負面事件相碰撞時才會發生。

作者認為,「做的好」的定義是取得相同的成績時,承擔的風險更低。

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查看原圖7. 關注週期

作者認為,牢記萬事萬物皆有週期是至關重要的。我敢肯定的事情不多,但以下話千真萬確:週期永遠勝在最後,任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去,樹木不會長到天上,很少有東西歸零。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。

作者舉了企業週期的例子,企業會在週期上行時期期待美好的未來,從而擴充設備和存貨;當經濟轉而向下時,一切都將變得不堪重負。資本提供者會在經濟繁榮期過於慷慨,以低息貸款縱容信貸膨脹,當事態不妙時,他們又把韁繩收的太緊。投資者會在業績好時高估經濟,遇到困難時低估經濟。

作者認為,無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。人們表現得彷彿做得好的企業將永遠好下去,業績高的投資永遠高下去的樣子,反之亦然。實際上,相反的行為可能更為正確。

8. 鐘擺意識

作者的鐘擺意識主要指投資者的態度。鐘擺停在中間的時間非常短暫,相反鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點擺動。相信鐘擺將朝著一個方向永遠擺動的人,或者停在端點的人,最終將損失慘重,瞭解鐘擺行為的人則將受益無妨。

9. 抵禦消極影響

作者認為,最大的投資錯誤不是來自於信息因素或分析因素,而是來自於心理因素。

第一,  對金錢的貪婪(字典解釋:對財富或者利潤過度的或無節制的、通常應受譴責的佔有慾)。貪婪是一股極其強大的力量,它強大到可以壓倒常識、風險規避、謹慎邏輯、對過去教訓的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠離的困境要素。貪婪時常驅使投資者加入逐利的人群,並最終付出代價。

第二,  恐懼意味著過度,恐懼更像恐慌,妨礙了投資者本該採取的積極行動。

第三,  放棄邏輯,歷史和規範的傾向。

第四,  從眾

第五,  嫉妒。比所有的負面影響更勝一籌,這就是我們天性裡面危害最大的一個。

第六,  自負

第七,  妥協。出現在週期後期。當壓力變得無法抗拒時,他們會放棄並跟風倒。

對抗的方法:

l  對內在價值有堅定的認識。

l  當價格偏離價值時,堅持做該做的事情。

l  足夠瞭解以往的週期

l  透徹理解極端市場對投資過程的影響

l  一定要記住,當事情好的不像是真的時,他們通常不是真的。

l  當市場錯誤估價的程度越來越深時(始終如此)以致自己貌似錯誤的時候,願意承受這樣的結果

l  與志趣相投的朋友或同事相互支持

10. 逆向投資

作者認為,成功的關鍵不可能是群體判斷,由於市場的鐘擺式擺動和市場的週期性,所以,取得成功的最終勝利的關鍵在於逆向投資。

作者也特別強調嘗試去利用「千載難逢」的市場極端情況獲利,應該成為所有投資方法的重要組成部分,這種機會10年一遇。

作者認為,在利用逆向思維的時候,不僅與大眾相反,還知道大眾錯在哪裡。這樣才能堅持自己的觀點,

作者認為,當刀子停止下落,塵埃已經落定,不確定性消除的時候,利潤豐厚的特價股也將不復存在。因此,投資中,利潤豐厚和令人安穩是矛盾的。

11. 尋找便宜貨

作者認為,「投資是相對選擇的訓練」,我們唯一的選擇是從現存的可能性中選擇最好的,這就是相對決策。

作者認為,便宜貨存在的必要條件就是感覺遠不如現實,也就是說,最好的機會通常是在大多數人不願做的事情中去發掘出來。便宜貨的價值在於其不合理的低價位-因而具有不尋常的收益-風險比率。因此他們就是投資者的聖盃。

作者認為,我經歷的每一件事情都告訴我,儘管便宜貨不合常規,但是那些人們以為可以消除他們的力量往往拿他們無可奈何。

12. 耐心等待機會

作者提醒投資者:等待投資機會到來而不是追逐投資機會,你會做得更好。結合我們所處的環境適當的投資才是明智之舉。應盡最大努力弄清我們所處的是一個低收益還是高收益的環境。

作者以一個故事說明了普通投資者經常會碰到的難題,

貓是投資者

樹是環境的一部分

胡蘿蔔是接受新增風險的激勵

大棒是放棄安全的動力,來自較安全的環境所提供的低水平預期收益。

胡蘿蔔誘惑著貓採取高風險策略,爬向更高的枝頭捕食晚餐,大棒則激勵著貓往上爬,因為停在靠近地面的地方得不到事物。貓不斷的往上爬,將自己置於危險境地。

作者同樣強調在大危機中正確的投資方法,在危機中關鍵要做到遠離強制賣出的力量,並把自己定義為買家。為達到這一標準,投資者需要做到以下幾點:堅信價值、少用或不用槓桿,有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態度和強大的資產負債表下,耐心的等待機會,便能在災難中收穫驚人的收益。

13. 認識預測的侷限性

作者堅信瞭解宏觀未來很難,很少人擁有可轉化為投資優勢的知識。投資者應儘可能弄清自己在週期和鐘擺中所處的階段,這不會令未來變得克制,但它能幫助人們為可能的發展做好準備。多元化、對沖、極少或者不使用槓桿、更強調當前價值而不是未來增長、高度重視資本結構、通常為各種可能的結果做好準備。

作者認為,過度高估自己的認知或行動能力都是極度危險的,正確認識自己的可知範圍-適度行動而不是冒險行動-會令你獲益匪淺。

14. 正確認識自身

作者強調認清現狀的重要性,即使我們不能預測週期或者波動的時間和幅度,力爭弄清我們所處週期的那個階段並採取相應的行動也是很重要的。傾聽市場的聲音,測量市場的溫度,很重要。


15. 正確認識運氣

作者認為,短期來看,很多投資之所以成功,只是因為在對的時間做了對的事情。在市場的任一時間,獲利最多的交易者往往是最適合最新週期的人。迄今為止,所有成功策略背後潛伏的危機常常被低估。因此,在判斷投資經理的能力時,大量的觀測數據-多年數據-是必不可少的。投資應把重心置於建立在他們認為可能的情況下表現良好,在其他情況下表現不太差的投資組合上。

作者認為,適度尊重風險,知道未來不可預知,明白未來是概率分佈並相應的進行投資,堅持防禦性投資,強調避免錯誤的重要性。在我看來,這就是有關聰明投資的一切。

我認為,結合上面的第六條,來認識運氣很重要。過去幾年的A股,將精力聚焦在成長股上的投資者收益遠高於價值投資者。美國60、70年代也出現過這樣的一段時期。所以,如果投資者有大周期概念,就能理解這些投資者的成功更多的是契合了時代,在正確的時間做了正確的事情。成長股投資中的風險目前為止並沒有暴露,但是不能說風險不存在。

16. 多元化投資

作者認為,在主流股票市場中主動得分對投資者未必有好處,相反,投資者應盡力避免輸球。我認為這是一個十分引人入勝的投資觀點。

最好的投資者具備以下特徵,敬畏投資,要求物有所值和高錯誤邊際,知所不知,知所不能。

大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西,很少有投資者認識到,只有投資組合中的持股能可靠地對特定環境發展產生不同的反映時,多元化才是有效的。

17. 避免錯誤

作者認為錯誤原因主要是分析/思維性的,或心理/情感性的。本書更關注理念和心態而不是分析過程。

另一個重要的錯誤-很大程度是心理因素,但是它重要到值得單獨歸類-是沒有認識到市場週期和市場狂熱,並選擇了錯誤的方向。大多數投資者是根據既往-尤其是近期發生的事-推測未來。

作者同事也強調,成功的投資不應過分依賴聚集分佈的正常結果,而是必須考慮到離群值的存在。想像無能首先是沒有預測到未來可能發生的極端事件,其次是沒有理解極端事件後的連鎖反應。

最後,作者強調,除了作為(買進)和不作為(如沒有買進),還有錯誤並不明顯的時候。當投資者心理平靜,恐懼和貪婪平衡時,資產價格相對於價值可能是公允的,在這種情況下可能不需要採取緊急行動,知道這一點也很重要。不需要取巧的時候,自作聰明就會帶來潛在錯誤。

18. 增值的意義

作者認為增值的意義,增值型投資者的表現是不對稱的,他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率… 只有依靠技術,才能保證有利環境中收入高於不利環境中的損失,這就是我們尋找的投資中的不對稱性。

最後,我來做一些總結。

作者認為萬事萬物都有週期,所以作者看重標的的價格,並認為高價追捧標的是投資中最大的錯誤;

認識到投資者情緒的鐘擺理論,所以作者看重逆向投資,強調第二層思維。

承認市場的相對有效,所以作者是一個被動投資者,耐心等待投資時機。

承認未來結果和持續時間的不確定性,所以作者尋找便宜貨、多元化以及注意抵禦投資中的消極情緒。

作者不承認預測宏觀經濟的意義,但是先預測市場溫度再配置投資有很大的必要性。

作者尤其強調投資中的風險,高風險意味著未來收益波動的幅度,這種投資需要有更高的風險溢價。要對未來結果充滿懷疑,這樣自己才會積極的調查取證,同時控制買入的價格。

同時作者認為,一項成功的投資,尤其是短期內的成功,並不代表過程的成功。因為風險未必總是會暴露,長期的成功成績,必然是犯了最少的錯誤。所以,我們要看清某些成功中的運氣成分,只是在正確的時間內做了正確的事情,不代表中間承擔的風險。優秀的投資者,必然是獲得基準的收益的同時,承擔最少的風險。

讀這本書,很多東西對我都有醍醐灌頂的系統性影響。在這之前,一直對選擇什麼樣的公司花費最多的時間,但是對這個投資系統的合理性、抗壓性費時不多。從這本書裡,我瞭解到了第二層思維的重要性、風險的含義、運氣在投資成功中的隱蔽性。同時,能夠以一個更大的視角,去看待投資週期,去看待目前的高收益背後的風險和原因。也就是在選擇公司之下,需要奠定一個系統、穩固的投資系統。

巴菲特對選擇公司的苛刻性,其實也是化解未來不確定性、延緩週期的一種方法。
投資 中最 重要 的事 讀後 Rathman
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