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建行仿效國際銀行業“四眼原則” 設立的獨立垂直風險管理體制，在運行近8年後面臨改弦易轍，為什麼？

◎ 本刊記者 溫秀 文wenxiu.blog.caixin.com 一場圍繞發展和制衡的反思與博弈正在建行悄然進行。以獨立于分行管理班子的風險總監為代表的垂直風險管理體制在運行近八年後，面臨改弦易轍。

建行風險體制改革的基本架構初見端倪 ：建行的一級、二級分行將不再設獨立的風險總監，由分管副行長取而代之，這一體系衍生出的“平行作業”也隨之退出歷史舞台 ；信用風險的管理將由籌建中的信貸管理部全權負責，貸後管理也將納入其中 ；操作風險的管理則交由總行的內控管理部門負責，並在分支機構建立垂直的內控合規體系 ；原有的風險管理部門則專注于風險的識別、計量和建立相應的達標標準。

“最終的方案還沒有正式推出，內部還很有爭議。 ”接近建行有關部門的知情人士表示，針對這一方案 ，建行內部有截然不同的兩類意見。

來自業務部門的意見認為這樣的改革沒什麼不好， “原有體制之下，追求市場份額的經營部門和追求規避風險的風險部門之間的矛盾漸深，已影響到正常的業務經營。 ”這類意見認為，建行近年來市場份額失守， “效率降低” ，風控部門頻頻實施否決權是“罪魁禍首” 。

另外，在四大行中，建行原本盈利能力（ROE）最高、整體的不良率最低且撥備率最高，但2012年已經被最大銀行工行全面趕超，雖然差距不大，但也足以引發建行內部的焦慮。

按照現在初定的改革方案，原來直接向總行首席風險官匯報和負責的風險總監要撤裁，大部分改成負責風險的副行長，並進黨委班子，日後主要向分行行長負責， 總行恢複成業務指導的角色。

尤為關鍵的變化是，未來分行的審貸會由風險總監牽頭並享有一票否決權的狀況將不復存在。

建行之所以有這麼大的改革動作，2012年7月爆出的建行浙江分行中江案是導火索（相關報道見本刊2012年第27 期“建行30億貸款身陷中江案” ） 。建行給中江集團近30億元的貸款變成不良，在明知中江集團陷入財務困境後還繼續 提供6億元理財資金。案發後，建行內部嚴厲處理了幾十名相關人員，浙江分行原行長崔濱州被調離，數位分行行長被撤職，分行風險原總監被降職處分。

此案爆發後，建行內部形成一種強烈的意見認為，原有管理架構已難以適應當前的經營環境和風險管理需求 ；再加上業務部門的怨言，直接導致了這次改革風控體制的大動作。

但有主張繼續維護獨立垂直風險管理體制的銀行高管認為， “建行建立獨立、垂直的風險管理體制領業界之先，初衷是對行政權力加以制衡，隔離行長對業務的不正常干預，這符合全球銀行業發展的潮流。 ”他表示，個別案件不足以否定和顛覆風險垂直管理體制，而應在原先基礎上予以完善改進。目前建行究竟是要做最好的還是最大的銀行？

是否有必要對風控體製作這麼大的否定和手術？面臨經濟下行期，這樣做是否不利於風險控制？都是疑慮所在。

也有接近改革方案的人士認為，這次改革的基本邏輯是“誰經營誰負責，更加強調責權統一和集體決策，充分發揮所有班子成員的積極性。現實中沒有哪種方式最好，管理目標是選擇最符合戰略目標和管理實際的方案。 ”他並稱，不再設風險總監，並非沒有人管風險。

“建行不會因此‘一夜回到解放前’的，畢竟積累了多年的風險管控經驗和制度， ”一位熟悉建行風險風控體制變革的知情人士這樣認為， “我不相信現在的改革是顛覆性的，也不應該是。 ”

效率和風險互搏

目前，各主要銀行中，建行是最早也是最徹底地實施垂直風險管理體系的銀行。2004年，建行在原有管理架構的基礎上，提出了“平行作業”的理念，並著手建立獨立、垂直的風險管理體制，形成了以信貸、風險、合規為基礎的三道防線。在全面風險管理理念之下，風險部門提供風險管理和計量的工具、路徑和計量方法。通過垂直的、直接受命于總行的、獨立于分行領導班子之外的風險管理體系，加以貫徹和落實。

這種獨樹一幟的風險管理體系，對於建行信貸文化的形成發揮了至關重要的作用。但在這一架構下， “聽得到炮聲的人” （行長）被排除在了信貸決策之外，而由風險總監任牽頭審批人的審批體制得以確立。

（行長、風險總監）雙向報告體制的初衷是加強風險管理的獨立性，強調經營過程中道德風險的防範。經過多年的磨合，形成了一套前後台平行作業，合作分工又相互制衡的體系，對良好信貸文化的形成起到了重要的作用，特別是在對“一把手”的制約上成效顯著。

知情人士說，隨著市場競爭的加劇，“一把手” （行長）不干預信貸決策的做法難以適應商業銀行拓展市場、維護客戶的需要，審批流程過長、效率低下、責權不對等、客戶體驗差的抱怨不絕於耳 ；經營部門和風險部門之間的博弈也日趨激烈。

風險總監往往扮演著牽頭審批人的角色，按照相關的制度設計，擁有一票否決權。同時背負著經營和安全運營職 責的分行負責人，只有否決權。

“在不對經營績效負責的情況下，風險總監更傾向于行使否決權。前台部門、業務部門千辛萬苦爭搶來的客戶，在審批時常被否決。 ”這令風險總監與經營團隊之間，不免劍拔弩張。

在現行審批體制下，風險總監對項 目的判斷往往是“可做可不做的，就不做”；而對背負著經營壓力的前台部門和分行負責人而言， “可做可不做的，就得儘量做，因為沒有別的可做” 。

“分行長在重要問題上說了不算，而風險總監既不用對業績負責，也很少因為出了問題挨板子，雙方的矛盾可想而知。 ”不少分支機構的負責人說。

“風險總監是國外風險管理體制的重要組成部分，但前提是國外的銀行大都實行事業部制管理，國內的銀行基本屬於層級管理，所以這種將國外的做法直接移植，未必行得通。 ”維護這次改革的知情人士認為，原有體制在實踐中已背離初衷，因過分超前，脫離當前經營實踐，難以充分發揮其應有作用的體制已走到了十字路口。

不過亦有同業人士直言，效率和風險的博弈始終存在，不同時期側重點可以有所不同，在經濟形勢好的時候，框架設計可以適度向效率傾斜，但在經濟形勢不明朗的時候，制度設計不宜將效率作為主要訴求，新方案的設計在分寸拿捏上至關重要。

垂直體系淡出

此次建行風險管理體制變革的啓幕，恰恰是從設立了近十年的風險總監崗位的裁撤開始的。

根據相關方案，未來建行的一級分行將不再設立獨立于分行之外的風險總監，現任總監則根據個人的實際情況和相關考核結果，或轉任分管風險業務的副行長，或轉為與之級別相當的專業技術崗位。目前相關工作在不同分行的推進程度各異，有的分行還在按原有架構繼續按部就班地運轉。

知情人士稱，現任總監中，相當一部分都將轉為分行分管風險業務的副行長、黨委委員，進入黨政序列，在風險管理和業務決策過程中的地位和作用亦有顯著提升，但獨立性不及過去。

一些經過考核未能順利“進班子”的風險總監，會轉為與之級別相當的專業技術職務，待遇相當。與之相對應的二級分行風險主管也會採用類似方案。

“能進班子也是好事，原風險總監會有機會更多瞭解經營狀況，防止與具體經營進展脫節。 ”有建行分支機構負責人如此認為。

“重要的不是有沒有風險總監這個崗位和稱謂，而是相應架構和職能設置。 ”有熟悉各家銀行風險管理架構的知情人士稱，重要的不是由誰來分管，而是對誰負責，考核評價機制的設計是關鍵。

基於上述架構所提出的“平行作業”原則也將終結。所謂“平行作業” ，是建行當年仿效國際同業的“四眼原則”創立的一種風險管理手段。其核心要義是客戶經理和風險經理同時、同步地接觸客戶，並據此提出授信審批意見。一個項目要推進，就需要同時得到客戶經理和風險經理的認同。

這一創舉在實際操作中，遭遇困難重重。 “要在同一時間根據同一客戶提供同樣的信息，做出不同緯度的判斷，並得出不同的結論，難度很大。 ”一位有風險管理背景的銀行中層認為，這一做法的可操作性不強，他更為擔心的是在信貸資源管制和相對稀缺的情況下，可能遭遇道德風險。 “當客戶經理和風險經理無法就項目達成共識的時候，往往只有兩種結果，要麼不歡而散，要麼‘狼狽為奸’ 。 ”另一位銀行高管也持保留態度。

目前，建行的改革方向似乎正在向工行看齊。但工行和建行的具體情況不同，工行的風險管理架構以大量的基礎設施和信息體系作為支撐，這是建行目前還不完全具備的。 “工行模式並不代表業內的先進模式。 ”一位建行內部人士表示。

中行在相應體系和架構的設計中，根據國情，採取了折衷的方案。中行在一級分行層面設立風險總監，同時兼任副行長， “進班子”並參與經營管理決策，其自身考核評價則由總行和分行共同完成，總行權重略高，以保證和強調其獨立性。

信貸管理幾度變革

根據新的方案，信用風險的管理將由新成立的信貸管理部牽頭負責，旨在將信貸管理的前中後端都納入其管理範疇。

過去的信貸管理體系中，貸後管理的責權並不明晰，而規劃中的信貸管理部，會將貸後管理納入自身的職權範圍。為此，負責不良資產處置的資產保全部將併入其中，成為其下轄的二級部門。

前述以信用風險管理為主要職責的信貸管理部的相關方案，主要由建行授信審批部總經理王業領銜設計，具體的部門設置則由總行資產保全部總經理于妍玲牽頭負責。前者是此前通過公開競 聘執掌授信審批部的中層幹部，後者是具有豐富的不良資產處置經驗的部門負責人。

現有的風險管理部則更為專注于風險的識別、計量，進行壓力測試，負責 新資本協議的達標等。

知情人士稱，由於改革正在推進，建行今年的行業信貸政策仍未下發。不過短期內可以根據已經下發的行業限額實施意見進行操作。 “前者旨在規範要不要進門，後者則規定了進門後可以走多遠。 ”未來前者將由新組建的部門負責起草。

操作風險的管理交由內控合規部門負責，這項改革已于2012年初啓動，但無論是總行層面的業務移交，還是分行層面的體系配套，都遇到了極大的阻力。

在分行層面，原有的風險總監的職能則由分管風險管理的副行長負責。

“新體制下，分行的管理班子可以介入審批，仍由審批人團隊來決策，而整個授權並未下放，反而有一些是上收的。 ”有分行行長認為新架構強調了責權對等，雖然獨立性有所削弱。

支持這一觀點的分支機構管理者認為，過去的機構設置中，後台部門過多，前台部門則相對較少；而各行都在以份額和座次來作為主要的業績衡量指標的情況下，原有的部門設置和人員配置無法滿足相應的需求。

此次改革對建行的信貸管理體系將有一定程度的再造。

目前各行的信貸管理流程和權限存在一定差異。其中，中行的集中度相對較高，評級、授信、審批都集中在總行和一級分行兩個層面，而一級分行的審批權限也低於同業。不過知情人士稱，下一步可能會進一步放權。工行的審批權限一度較為分散，但自去年以來，一些權限則在上收過程中。

建行的情況則相對複雜，管理的精細化程度高于同業。建行信貸管理體系在過去十幾年中經歷了數次變革，既有一脈相承之處，也有推陳出新之舉。

早在1996年，建行信貸管理的目標是“抓雙大” ，舉全行之力拓展市場。

一年後，時任國務院副總理朱鎔基提出，商業銀行要抓好風險管理。建行的信貸管理也引進了風險管理的理念，並據此實施了區域信貸風險的管理。當時為提升經營層級，信貸管理只有總行和分行兩個層級。

不過這一體制運行兩年後，因其脫離市場，上下權責不對等，雙方都缺乏積極性而面臨調整。就在這一年，建行的信貸管理實現了三足鼎立 ：公司業務部、風險管理部和負責審批的信貸管理委員會。此時，建行的專業審批團隊已初具雛形，此後又在實踐中不斷完善和差別化，形成了相對審慎的信貸文化。

目前，就審批權限而言，同樣以總行和一級分行為主，而在支用審批環節，對部分二級分行有一定的轉授權。不同行業維度，不同信用等級的客戶，以及不同風險評級的分行，所擁有的審批權限也不同。如鼓勵進入的行業，3A 級客戶，在內部評級較高的一級分行，最高可以獲得20億元的貸款。但處於“6+1”行業（即鋼鐵、水泥、煤化工、平板玻璃、風電設備、多晶硅、造船行業）等限額退出的行業，審批權已完全上收總行。此外，一些區域的審批權限也有所上收。對高風險行業和區域的集中審批是大勢所趨。

“就審批權限而言，建行的管理是比較嚴格且呈上收趨勢， ”有分支機構負責人透露， “有時一個分行的某類產品出了問題，總行就會立即回收該分行上述產品的審批權限。 ”有風險管理背景的資深信貸管理人士表示，授信審批不僅要看額度，還要看程序。

目前，建行的信貸管理以嚴授信寬支出為主，而部分同業出于市場競爭的考慮，更傾向于寬授信嚴支出。二者在經營理念和經營行為上有較大差異，後者在客戶營銷和准入上有一定優勢，但在實際支用過程中流程較長。

亦有資深的風險管理專家建議，應根據不同的業務品種採取不同的管理模式。如固定資產貸款應以寬授信嚴支出為主，而流動資金貸款如貿易融資等，更適宜採取嚴授信寬支出的模式。

合規內控難題

建行風險管理體制改革還有待解決的是內控合規體系。建行在2012年初提出要建立“大內控、大合規”體系，並將操作風險的管理納入，但目前進展緩慢。

知情人士透露，目前建行僅有十幾個分行有合規部門，總行的文件下達到分行之後，有時竟然找不到對口機構。

知情人士稱，從總行層面看，操作風險團隊和業務的移交過程十分緩慢，出現了管理真空；而操作風險頻發的分支機構缺乏相應的對口部門，垂直的內控合規管理體系有如空中樓閣。

知情人士透露，其原因有二：一是根據建行現行的機構和部門設立規定，除個別條線實施垂直管理，設立相應對 口部門，其他條線不做相應的對口設置；二是在銀行業務骨幹有限的情況下，分支機構傾向于將更多人力資源向能夠創造業績的前台部門傾斜，而不是往“總是找茬的後台部門”配置。

違規乃至作案的成本過低，操作風險一直是中國銀行業風險管理中的重要課題。商業銀行合規意識的樹立，內控體系的健全以及對操作風險的逐步重視和加碼，是近十年間的事。

2005年，巴塞爾風險管理委員會就商業銀行的合規問題出台了系統的指引，建行隨即決定著手成立國內銀行業首個完全獨立的合規部門。

2006年，銀監會出台了合規風險管理指引，要求商業銀行成立專門的合規部門，並通過一系列制度保證賦予其相應的獨立性。建行的先試先行也得到了監管機構的認可。

不過，建行的領先優勢並未能進一步延續。時任建行行長的張恩照對於是否要在一級分行設立相應的對口部門，一直猶豫不決，致使建行在分支機構層面並沒有能夠建立起相應的合規架構。

而分行的合規管理則散落在不同部門之下，有的隸屬於分行的風險管理部門，有的由監察部門負責，還有的則直接由辦公室代理。

股改上市後，建行著手建立全面的風險管理體制，將三大風險都納入風險管理體制，審計和監管檢查的落實整改納入合規部門，但並未增加相應編制。

時至2008年，上述部門的地位不升反降，不再獨立作業，而是併入法律合規部，其分量、地位和獨立性都大為下降，一些原有職能已經弱化，另一些職能名存實亡。此時的法律合規部門的主要職責就是反洗錢和關聯交易的管理。

與此同時，工行和農行建立起了總分行都有獨立機構的大內控、大合規、大審計體系。此後，操作風險在商業銀行資本管理中的權重也在不斷提高，商業銀行對操作風險的防範和管理也更趨重視。

根據新辦法，各主要商業銀行對操作風險進行重新計量後，大都會出現不同程度的資本充足率水平的下降。

有風險管理背景的資深人士直言，操作風險的防範需要舉全行之力，把內控合規意識滲透到每個人，每個模塊，每個機構，管理者尤其不能掉以輕心或推卸責任。

工行在2012年末將操作風險的管理正式交由內控合規部門牽頭管理。目前工行的內控合規部門不僅負責操作風險的管理，還負責一二級分行管理層的經濟責任審計等工作。

行內也有意見認為，完全可以將操作風險納入風險管理的條線，統一管理。

針對建行目前在風控管理體制行做出的重大變革，多位受訪銀行高管均表示，現在面臨經濟下行周期，現行風險管理體制的顛覆性變革需要謹慎，如果出現風控的管理真空，風險和隱患不言而喻。

大資管的蓬勃實踐，呼喚統一的私募基金監管體制，但應尊重不同私募基金產品內在規律，統一中有所差異

◎ 郭強 文

新基金法（即《證券投資基金法》 ） 正式施行已經四月有餘。

新基金法首次引入了“非公開募集基金” 的概念以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。同時規定，與非公開募集基金相關的若干細則（如對基金管理人進行規範的具體辦法、合格投資者的具體標準等） ，由國務院證券監督管理機構（下稱證監會）另行規定。證監 會于2013年2月發佈了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（徵求意見稿） 》（下稱《徵求意見稿》 ） ，但迄今為止已經過去了八個月，市場熱盼中的私募基金管理辦法仍未出台。

同時，在大資管背景下，各類資產 管理業務風起雲涌，各類私募資管產品（比如商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品等）在募集方式、產品分銷乃至“合格投資人”等概念上都存在諸多差異，令投資人無所適從，甚至埋下了渠道產品制度套利的隱患，對有序監管、投資者保護等，都可能甚或已經產生不利影響。

具體到私募股權投資基金、私募創業投資基金（下稱PE 基金） ，2013年6月27日，中央機構編制委員會辦公室印發《關於私募股權基金管理職責分工的通知》 （下稱《中編辦通知》 ） ，明確證監會負責制訂私募股權基金的政策、標準與規範，對設立私募股權基金實行事後備案管理，負責統計和風險監測，組織開展監督檢查，依法查處違法違紀行為，承擔保護投資者權益工作。 《中編辦通知》發佈後，國家發展和改革委員會已經暫停受理新的PE 基金備案申請，PE基金處於事實上的監管真空期。

我們究竟需要一個怎樣的私募基金監管體制？ PE 基金納入新基金法下的非公開募集基金制度水到渠成了嗎？一個統一的私募基金監管體制應當包括哪些要件？適當的差異化監管是否必要？

本文試圖就這些問題逐一探討。

非公開募集基金制度

新基金法首次引入了“非公開募集基金”的概念，以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。但與美國（有一個包羅萬象的證券定義，包括了從股票到投資合同等所有權益）等法域不同，中國法律框架中並無統一的“證券”定義， 《證券法》和新基金法等遵循的是功能監管的思路。比如《證券法》 （第二條）採用的措辭是， “在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院認定的其他證券的發行和交易，適用本法 ；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法； 其他法律、行政法規有特別規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定” 。

《證券法》下對於其他“證券”的認定只能由國務院行使，而新基金法則創造了一個（非公開募集基金財產的）“證券投資”的概念，並賦予了證監會在該語境下對“其他證券”進行擴大解釋的權限。

根據目前中國法律，有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等都不屬於《證券法》下的“證券” ，對該等權益的投資尚不屬於新基金法下的“證券投資” ，而該等權益恰恰是 PE 基金主要的直接或間接的投資標的。可見，將PE 基金納入到證監會私募基金的監管範疇內，使新基金法適用于其“證券投資活動” ，缺少一個立法學和邏輯上的鏈條，尚需證監會若干主動具體的作為。

比如，根據新基金法第九十五條第二款對其的授權，在私募基金管理辦法中明確將非公開募集基金的證券投資的標的擴大到包括有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等，從而填補相關概念真空。

《徵求意見稿》從功能化監管的角度，徑直對 VC/PE 機構管理資產中經典證券資產的金額規定了一個人為的標準（即投資于公開發行的股份有限公司股票、債權、基金份額以及中國證監會規定的其他證券及衍生品種的規模累計在1億元人民幣以上） ，凡是達到該標 准（以及其他若干條件）的 PE/VC 管理人都會被強行納入新基金法的規制範疇，從而必須向中國證券投資基金業協會（下稱基金業協會）履行登記手續。

作為一種監管思路， 《徵求意見稿》的嘗試本身無可厚非，但具體指標恐怕仍需廣泛聽取業界意見。比如以公開發行股票占管理資產總額的比例（而不是一個絕對金額）作為標準，可能更為客觀公平。

只有從法律法規層面上解決了新基金法對於PE 基金的適用問題， 《中編辦 通知》的法律依托才可以落到實處，討論如何構建一個包括 PE 基金在內的統一的私募基金監管體制也才具有實際意義。否則，可能需要採取某種變通方式，比如參考日本投資基金監管的思路，將私募基金進一步區分為證券投資基金和非證券投資基金（後者包括PE基金） 。

建立統一的監管體制

由於上文提到的“證券”一詞在中國法律語境下的缺失，有必要考慮用類似《私募投資基金管理暫行辦法》的提法取代《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》 ，從而將所有私募性質的資管產品統一納入“私募基金”的範疇，以更準確地界定監管的內涵外延。

這不僅包括上文提到的商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品，也可以包括 PE 基金。由於《中編辦通知》僅僅提到了“私募股權基金” ，而在發改委監管下的股權投資企業之外，還存在著一個頗具規模的創業投資企業體系，因此有必要借此機會明確後者是否也屬於《中編辦 通知》意圖中的規制範疇。

所謂統一的私募基金監管體制，即證監會作為中國證券監督管理機構，對於涉及私募基金和相關當事方的一系列監管事宜（包括但不限于非公開募集的“安全港規則” 、私募基金份額的募集和轉讓、合格投資人、投資顧問、募資中介等）進行全面統一的監管（包括根據《中編辦通知》對設立“私募股權基金”實行事後備案管理） ，而基金業協會作為行業自律組織對其中適合自律管理的部分進行自我監管。

當然，基於中國的具體國情，恐怕仍有必要維持各個金融監管部門對於各類資管產品的發行人的行業監管。但是，這種行業監管與證監會作為中國證券監管機構對於私募基金的統一監管應該並不矛盾。

關於基金銷售，新基金法規定，非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電台、電視台、互聯網等公衆轉播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介（第92條） 。 目前，商業銀行、信托公司、保險公司、證券公司、基金公司、第三方財富管理機構以至某些非專業機構或個人都在積極從事資管產品的銷售，有必要對所有這些行制定統一規則。考慮參照國際私募基金經驗和《證券投資基金銷售管理辦法》 ，對基金銷售方式、募集材料、過往業績引用、風險提示等確定具體規則。

關於基金銷售機構，可考慮將所有基金銷售機構納入到一個統一的類似美國經紀人/ 自營商制度的體系中， 參照證券投資基金銷售管理辦法》 ，建立私募基金的銷售管理制度，要求擔任私募基金銷售機構或事實上具有該功能的所有人士履行在相關機構（如基金業協會）的登記義務（但對基金的發行人及其僱員和相關人士應給予登記義務的豁免） 。

明確基金銷售機構對其客戶的公平交易義務（duty of fair dealing） ，引入適格性要求（suitability requirements） 。

關於私募基金管理人和私募基金的安全港規則，新基金法規定，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續 ；非公開募集基金募集完畢，基金管理人應當 向基金行業協會備案。應當考慮引入相關豁免制度，滿足一定豁免條件（比如全部投資人都是比合格投資者更加專業的特許投資人）的基金管理人、私募基金不必履行登記或備案手續。

基金業協會于2013年2月發佈《私募證券投資基金管理人登記及產品備案規則（徵求意見稿） 》 ，對申請登記的私募證券投資基金管理人資格條件作了一系列規定（如實繳資本或者實際繳付出資不低於1000萬元人民幣、自行募集並管理或者受其他機構委托管理的產品中投資于公開發行的股份有限公司股票等規模累計1億元人民幣以上、持牌負責 人和合規風控負責人等） ，可以被理解為對該豁免制度的一種嘗試。

關於合格投資人，新基金法規定，合格投資者是指達到規定資產規模或者收入水平，並且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低於規定限額的單位和個人。大資管下對於合格投資人的判定標準五花八門，個人、家庭資產、個人收入、家庭收入等不一而足。應當考慮引入統一的合格投資人（甚至於比合格投資人更專業的專業投資人或特許投資人）的概念及判定標準。

在計算合格投資人人數時，特別要明確所謂“穿透（look-through）原則”的正確適用。比如， 《徵求意見稿》規定， “受國務院金融監督管理機構監管的金融機構依法設立並管理的投資產品視為合格投資者” ，即不予穿透，就是一個有益的嘗試。再比如，該原則也不應適用于基金管理人或其關聯人士為確保與投資人利益一致而特別設立的共同投資于相關基金的投資實體。很遺憾的是，這一點在發改委對PE 基金的監管實踐中未予採用。

PE基金如何適用

舊基金法乃為公募證券投資基金量身定做，新基金法在此基礎上引入私募基金概念，對於兩類基金，特別是私募基金中的PE 基金的特質應當格外關注，必要時可能需要考慮適當的差異化監管。

統觀新基金法，並無一個統一的“基金”定義。而研究新基金法的立法歷史，可以發現立法者思路中的“基金”其實是一個資產集合的概念、一個契約關係，而非實體存在（即公司或合伙企業） 。從新基金法中“非公開募集基金財產的證券投資” （95條第二款） （而非“非公開募集基金的證券投資” ）的提法即可見一斑。這可能更加符合公募證券投資基金的特點，但與 PE 基金的規律並不吻合。

基於合理的商業需求和中國的監管實踐，PE 基金更多選擇以有限合伙或公司等實體存在。比如，由於目前的工商實踐並不接受管理賬戶等非實體作為股東進行登記，因此契約制基金必須通過其管理人代持等形式完成投資，對交易安全等方面都產生不利影響。相對於傳統的證券投資基金等重在“發現價值”的投資工具，PE 基金以“創造價值”為己任，對所投資的股權一般會較長期持有，公司及合伙契約的實體存在更加符合交易各方的利益訴求。

根據新基金法，基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收徵收的規定代扣代繳（第八條） 。

可見，與新基金法對於基金作為一種財產集合的定位相吻合，新基金法下的基金構成一個“稅收穿透體” ，在基金層面不產生稅負。由於新基金法規定，公司制和合伙制基金“適用” （而不是其《徵求意見稿》中的“參照適用” ）新基金法（第154條） ，該條規定如何適用于公司制和合伙制基金就產生了問題。由於《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅（第六條） ，因此合伙企業的（所得稅）稅收穿透問題比起公司制基金可能比較容易解決。

國家發改委在253號文和2864號文的基礎上，積累了 PE 基金備案的豐富經驗和教訓。如果能夠在此基礎上有所借鑒、有所修正——比如，降低單個投資人的認繳出資要求以及取消“穿透”普通合伙人及其關聯投資人的要求等——而不是全盤拋棄，相信對於降低監管成本和PE 基金管理人的合規成本都不無裨益。

綜上所述，我們認為，對於《中編辦通知》試圖解決PE基金監管問題的嘗試，尚有一個邏輯和立法上的空白需填補。大資管的蓬勃實踐呼喚統一的私募基金監管體制。統一的監管體制，應當 是一個尊重不同私募基金產品內在規律的監管體制，要做到統一之中有所差異。

作者為方達律師事務所合伙人

中國上證指數近來漲勢凌厲，目前正處於空翻多的關鍵時刻。歷經多個景氣循環洗禮，深諳長期投資之道的劉俊傑指出，「習李體制」的「微刺激」振興經濟新方案如果奏效，陸股有機會走出一波長多走勢。

口述．劉俊傑 整理‧劉俞青自從去年下半年以來，習近平與李克強接班態勢底定，緊接著啟動一連串的經濟體制改革至今，我可以非常肯定的是，中國經濟已經進入一個全新的階段，而以這個做基底，加上估值夠低的基期，中國股市非常有機會邁入一個五到八年的長多格局。

我看好中國經濟改革的原因，可以從最近清算周永康事件，和習近平上台後提倡的「反腐倡廉」，看出他想要從頭清理國家基本面的決心；如果外界以為這些動作只是為了要鞏固權力的鬥爭，而忽略習李的理想性與企圖心，就無法看清未來中國的走向。

因為如果只是為了剷除政敵，有很多方法可以進行，經濟上也可以承繼前朝遺緒，一切照舊就好。像二○○八年一發生問題，胡錦濤曾撒人民幣四兆元救市。習李要讓中國的ＧＤＰ︵國內生產毛額︶成長率快速上來，要在自己任期內度過經濟調整難關，其實也可以依樣畫葫蘆，猛砸國家資源，例如調降存款準備率、甚至繼續印鈔票撒錢等等。

「微刺激」改革

讓中國更貼近自由經濟

但他們沒有，他們選擇了更細緻、也更困難的「微刺激」改革，光這一點就可以反證，習近平和李克強不只是為了權力鬥爭，而是有機會成為真正讓中國進一步現代化的關鍵性領導人。

過去中國的經濟發展進程，大致可分為三個時期，第一是一九四九年到八○年，也就是從毛澤東到四人幫垮台，這是一個經濟上民不聊生的時期；第二個階段則是從八○年代到二○一一年，從鄧小平的改革開放到胡錦濤執政時代，讓中國從赤貧階段慢慢進入小康格局，但是中國一黨專政的特殊體制，共產黨掌握大多數國家資源，三十年經濟發展的成果，大部分由國家及共產黨權貴階層共同分享，並形成巨大的貪腐結構。

緊接著，習近平和李克強兩人聯手，開啟了第三階段的改革，一方面他們要剷除貪腐這一塊，背後的意義是，過去長期由共產黨完全掌控國家所有資源，包括「政治利益」和「經濟利益」，習李體制至少要打破其中一部分。也就是「政治利益」短期間還不願分享出來，但「經濟利益」已經不再像以前，完全掌控在所謂權貴階級、太子幫這些人手上；從另一個角度說，這個改革就是要讓中國市場的經濟制度，更貼近資本主義和自由經濟。

換句話說，經過這次改革動作，政治上還是維持現況，但在經濟上，中國人民已經可以逐步分享到經濟成長的利益，習李改革最大的意義之一，就是把部分的經濟利益願意釋放到民間，與人民和股東共同分享。

這個重大的意義，可以從市場上許多地方看到。例如被美國媒體稱為「周永康家族印鈔機」的中石油(中國石油天然氣公司)，從今年年初傳言要查辦周永康開始，中石油在Ｈ股的股價就一路漲，如今漲快五成；這代表什麼？如果我們由事後諸葛來看，中石油光被周永康集團拿走的股東權益有多少？這是好幾千億人民幣的事。

過去這些股東權益很多是被共產體制下的貪腐集團瓜分掉，但現在習李體制認為這樣不行，試想，有多少類似的股東權益要被釋放出來？

另外，又例如日前，陸媒披露，李克強在國務院的常務會議上，重話怒批國家四大行等大型銀行，只會貸款給國企等大企業，他說「作為銀行，大生意要做，小生意也要做」；這代表什麼？代表他有意識地將中國經濟成長的果實，慢慢釋放給更多的企業與人民。

習近平和李克強在做的，就是所謂的「穩增長，調結構」，就是所謂「微刺激」，如果他今天只要讓ＧＤＰ成長，太簡單了，他們根本不必忍受全世界對今年中國經濟成長「能不能到七．五％」的質疑。

更深一層想，不要說七．五％，就算今年中國的經濟成長率只有六％，但如果這個「六％」可以維持「十年」，都是很驚人的成績，這中間的關鍵在哪裡？在於你能不能「持續」，許多人思考事情都沒有可持續的概念。

治理和改革

不求立竿見影 從基本面做改善我們看最近六年的宏達電和大立光做比較；這兩家公司○八年時的每股盈餘都在二、三十元，○九年大立光甚至掉到十幾元，可是宏達電在一○年、一一年的每股稅後盈餘︵ＥＰＳ︶分別到四十幾元、跑到七十幾元，市場認為它是大成長股，每年成長率都高達四到五成。問題是，它沒辦法持續，一二年ＥＰＳ掉到剩十幾元，去年甚至虧損。但同一時間，大立光都維持在成長的軌跡上。

所以最近六年成長的可持續性，在宏達電上消失了，所以一一年時宏達電一千三百元、大立光站上一千元，並稱股王股後，但今天大立光二千多元，宏達電剩一三○元；你能想像當時你去選兩家台灣最好的公司，才不過兩年的光景，兩者差距二十倍。

這個概念套用在中國市場上，可持續性的概念就在於，中國的經濟不可以像宏達電一樣，今年還維持七％、八％的高成長，但兩年就崩盤。如果中國經濟也突然掉到剩二％，所有的問題都會爆出來，一定會天下大亂。

所以我認為，習李做的一些事情，其實可以縮影成「一家正在進行公司治理與體質轉型的公司」，在治理和改革的動作，他們不求立竿見影，但是要從真正基本面，能夠影響公司體質和文化的某些角落，一步步去做改善。我從「公司治理」的角度，可以看出習近平在做某一些很基礎的紮根動作。

如果用過去台灣經驗來看，現在的中國和七○到九○年代的台灣非常類似，當時台灣在七○年代的每年ＧＤＰ成長都是二位數，但是真正股票大漲的八○年代後半，ＧＤＰ只有一年達一○％以上。

換句話說，股市漲或不漲和ＧＤＰ的成長數字沒有那麼強的關聯性，要看的是更深層、更本質性的問題，我認為習李聯手，正在把過往三十年、繁榮表象下的弊端，一點一滴矯正過來，為的是什麼？就是中國經濟的「可持續性」，現在的中國，經濟和股市可以類比以蔣經國晚年的台灣，差別是政治上的開放不知何年何月。

長多的歷史意義：

中國經濟邁入第三個新局面從技術上來看，我認為目前中國從這裡進入長多的格局，只有五到六成把握，但如果還能再漲一成，也就是再過二二五○的前波高點，大概就有八成把握真正進入長多局面。

這個長多的歷史意義就是，中國經濟正式邁入第三個經濟新局面，不是ＧＤＰ的成長數字而已，而是一個將過去所累積的國家資源，釋放、分享給更多的人民和股民。

從最近市場上的氛圍，已經可以嗅出氣味。最近代表陸股的ＥＴＦ，包括寶滬深、ＦＢ上證的溢價程度越拉越高，這個溢價代表許多市場上的資金，一些還無法買到Ａ股的資金，寧可多付一些溢價，也要趕快進場卡位。

至於從風險的角度來看，除非是全球性的系統風險，否則現階段的中國股市幾乎沒有風險（即使是系統性風險也是相對安全），它最大的安全性在於，「估值真的太低了」。

從全球市場來看，中國股市幾乎是相對所有位置最低的，而且低很多很多；如果以○八年做標準，其他市場都已經比○八年高出不知多少倍了，只有中國股市還在底部；其次是，習李一直在努力增強未來中國可以永續維持中高度增長的動能，並創造可持續性，我到目前為止的觀察，很有信心，這是我認為目前中國長期沒有什麼風險的原因。現在市場認知的風險，如房地產、地方債、影子銀行、產能過剩等，已反映在極低的股價估值。

武俠小說中，真正的高手都是「後發先至」，因為好的標的必須花更長的時間去調整、徹底改善體質，才能啟動高速動能，我認為此刻的中國股市，正是可以「後發先至」的市場。