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大資管的蓬勃實踐，呼喚統一的私募基金監管體制，但應尊重不同私募基金產品內在規律，統一中有所差異 ◎ 郭強 文 新基金法（即《證券投資基金法》 ） 正式施行已經四月有餘。 新基金法首次引入了“非公開募集基金” 的概念以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。同時規定，與非公開募集基金相關的若干細則（如對基金管理人進行規範的具體辦法、合格投資者的具體標準等） ，由國務院證券監督管理機構（下稱證監會）另行規定。證監 會于2013年2月發佈了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（徵求意見稿） 》（下稱《徵求意見稿》 ） ，但迄今為止已經過去了八個月，市場熱盼中的私募基金管理辦法仍未出台。 同時，在大資管背景下，各類資產 管理業務風起雲涌，各類私募資管產品（比如商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品等）在募集方式、產品分銷乃至“合格投資人”等概念上都存在諸多差異，令投資人無所適從，甚至埋下了渠道產品制度套利的隱患，對有序監管、投資者保護等，都可能甚或已經產生不利影響。 具體到私募股權投資基金、私募創業投資基金（下稱PE 基金） ，2013年6月27日，中央機構編制委員會辦公室印發《關於私募股權基金管理職責分工的通知》 （下稱《中編辦通知》 ） ，明確證監會負責制訂私募股權基金的政策、標準與規範，對設立私募股權基金實行事後備案管理，負責統計和風險監測，組織開展監督檢查，依法查處違法違紀行為，承擔保護投資者權益工作。 《中編辦通知》發佈後，國家發展和改革委員會已經暫停受理新的PE 基金備案申請，PE基金處於事實上的監管真空期。 我們究竟需要一個怎樣的私募基金監管體制？ PE 基金納入新基金法下的非公開募集基金制度水到渠成了嗎？一個統一的私募基金監管體制應當包括哪些要件？適當的差異化監管是否必要？ 本文試圖就這些問題逐一探討。 非公開募集基金制度 新基金法首次引入了“非公開募集基金”的概念，以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。但與美國（有一個包羅萬象的證券定義，包括了從股票到投資合同等所有權益）等法域不同，中國法律框架中並無統一的“證券”定義， 《證券法》和新基金法等遵循的是功能監管的思路。比如《證券法》 （第二條）採用的措辭是， “在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院認定的其他證券的發行和交易，適用本法 ；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法； 其他法律、行政法規有特別規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定” 。 《證券法》下對於其他“證券”的認定只能由國務院行使，而新基金法則創造了一個（非公開募集基金財產的）“證券投資”的概念，並賦予了證監會在該語境下對“其他證券”進行擴大解釋的權限。 根據目前中國法律，有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等都不屬於《證券法》下的“證券” ，對該等權益的投資尚不屬於新基金法下的“證券投資” ，而該等權益恰恰是 PE 基金主要的直接或間接的投資標的。可見，將PE 基金納入到證監會私募基金的監管範疇內，使新基金法適用于其“證券投資活動” ，缺少一個立法學和邏輯上的鏈條，尚需證監會若干主動具體的作為。 比如，根據新基金法第九十五條第二款對其的授權，在私募基金管理辦法中明確將非公開募集基金的證券投資的標的擴大到包括有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等，從而填補相關概念真空。 《徵求意見稿》從功能化監管的角度，徑直對 VC/PE 機構管理資產中經典證券資產的金額規定了一個人為的標準（即投資于公開發行的股份有限公司股票、債權、基金份額以及中國證監會規定的其他證券及衍生品種的規模累計在1億元人民幣以上） ，凡是達到該標 准（以及其他若干條件）的 PE/VC 管理人都會被強行納入新基金法的規制範疇，從而必須向中國證券投資基金業協會（下稱基金業協會）履行登記手續。 作為一種監管思路， 《徵求意見稿》的嘗試本身無可厚非，但具體指標恐怕仍需廣泛聽取業界意見。比如以公開發行股票占管理資產總額的比例（而不是一個絕對金額）作為標準，可能更為客觀公平。 只有從法律法規層面上解決了新基金法對於PE 基金的適用問題， 《中編辦 通知》的法律依托才可以落到實處，討論如何構建一個包括 PE 基金在內的統一的私募基金監管體制也才具有實際意義。否則，可能需要採取某種變通方式，比如參考日本投資基金監管的思路，將私募基金進一步區分為證券投資基金和非證券投資基金（後者包括PE基金） 。 建立統一的監管體制 由於上文提到的“證券”一詞在中國法律語境下的缺失，有必要考慮用類似《私募投資基金管理暫行辦法》的提法取代《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》 ，從而將所有私募性質的資管產品統一納入“私募基金”的範疇，以更準確地界定監管的內涵外延。 這不僅包括上文提到的商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品，也可以包括 PE 基金。由於《中編辦通知》僅僅提到了“私募股權基金” ，而在發改委監管下的股權投資企業之外，還存在著一個頗具規模的創業投資企業體系，因此有必要借此機會明確後者是否也屬於《中編辦 通知》意圖中的規制範疇。 所謂統一的私募基金監管體制，即證監會作為中國證券監督管理機構，對於涉及私募基金和相關當事方的一系列監管事宜（包括但不限于非公開募集的“安全港規則” 、私募基金份額的募集和轉讓、合格投資人、投資顧問、募資中介等）進行全面統一的監管（包括根據《中編辦通知》對設立“私募股權基金”實行事後備案管理） ，而基金業協會作為行業自律組織對其中適合自律管理的部分進行自我監管。 當然，基於中國的具體國情，恐怕仍有必要維持各個金融監管部門對於各類資管產品的發行人的行業監管。但是，這種行業監管與證監會作為中國證券監管機構對於私募基金的統一監管應該並不矛盾。 關於基金銷售，新基金法規定，非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電台、電視台、互聯網等公衆轉播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介（第92條） 。 目前，商業銀行、信托公司、保險公司、證券公司、基金公司、第三方財富管理機構以至某些非專業機構或個人都在積極從事資管產品的銷售，有必要對所有這些行制定統一規則。考慮參照國際私募基金經驗和《證券投資基金銷售管理辦法》 ，對基金銷售方式、募集材料、過往業績引用、風險提示等確定具體規則。 關於基金銷售機構，可考慮將所有基金銷售機構納入到一個統一的類似美國經紀人/ 自營商制度的體系中， 參照證券投資基金銷售管理辦法》 ，建立私募基金的銷售管理制度，要求擔任私募基金銷售機構或事實上具有該功能的所有人士履行在相關機構（如基金業協會）的登記義務（但對基金的發行人及其僱員和相關人士應給予登記義務的豁免） 。 明確基金銷售機構對其客戶的公平交易義務（duty of fair dealing） ，引入適格性要求（suitability requirements） 。 關於私募基金管理人和私募基金的安全港規則，新基金法規定，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續 ；非公開募集基金募集完畢，基金管理人應當 向基金行業協會備案。應當考慮引入相關豁免制度，滿足一定豁免條件（比如全部投資人都是比合格投資者更加專業的特許投資人）的基金管理人、私募基金不必履行登記或備案手續。 基金業協會于2013年2月發佈《私募證券投資基金管理人登記及產品備案規則（徵求意見稿） 》 ，對申請登記的私募證券投資基金管理人資格條件作了一系列規定（如實繳資本或者實際繳付出資不低於1000萬元人民幣、自行募集並管理或者受其他機構委托管理的產品中投資于公開發行的股份有限公司股票等規模累計1億元人民幣以上、持牌負責 人和合規風控負責人等） ，可以被理解為對該豁免制度的一種嘗試。 關於合格投資人，新基金法規定，合格投資者是指達到規定資產規模或者收入水平，並且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低於規定限額的單位和個人。大資管下對於合格投資人的判定標準五花八門，個人、家庭資產、個人收入、家庭收入等不一而足。應當考慮引入統一的合格投資人（甚至於比合格投資人更專業的專業投資人或特許投資人）的概念及判定標準。 在計算合格投資人人數時，特別要明確所謂“穿透（look-through）原則”的正確適用。比如， 《徵求意見稿》規定， “受國務院金融監督管理機構監管的金融機構依法設立並管理的投資產品視為合格投資者” ，即不予穿透，就是一個有益的嘗試。再比如，該原則也不應適用于基金管理人或其關聯人士為確保與投資人利益一致而特別設立的共同投資于相關基金的投資實體。很遺憾的是，這一點在發改委對PE 基金的監管實踐中未予採用。 PE基金如何適用 舊基金法乃為公募證券投資基金量身定做，新基金法在此基礎上引入私募基金概念，對於兩類基金，特別是私募基金中的PE 基金的特質應當格外關注，必要時可能需要考慮適當的差異化監管。 統觀新基金法，並無一個統一的“基金”定義。而研究新基金法的立法歷史，可以發現立法者思路中的“基金”其實是一個資產集合的概念、一個契約關係，而非實體存在（即公司或合伙企業） 。從新基金法中“非公開募集基金財產的證券投資” （95條第二款） （而非“非公開募集基金的證券投資” ）的提法即可見一斑。這可能更加符合公募證券投資基金的特點，但與 PE 基金的規律並不吻合。 基於合理的商業需求和中國的監管實踐，PE 基金更多選擇以有限合伙或公司等實體存在。比如，由於目前的工商實踐並不接受管理賬戶等非實體作為股東進行登記，因此契約制基金必須通過其管理人代持等形式完成投資，對交易安全等方面都產生不利影響。相對於傳統的證券投資基金等重在“發現價值”的投資工具，PE 基金以“創造價值”為己任，對所投資的股權一般會較長期持有，公司及合伙契約的實體存在更加符合交易各方的利益訴求。 根據新基金法，基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收徵收的規定代扣代繳（第八條） 。 可見，與新基金法對於基金作為一種財產集合的定位相吻合，新基金法下的基金構成一個“稅收穿透體” ，在基金層面不產生稅負。由於新基金法規定，公司制和合伙制基金“適用” （而不是其《徵求意見稿》中的“參照適用” ）新基金法（第154條） ，該條規定如何適用于公司制和合伙制基金就產生了問題。由於《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅（第六條） ，因此合伙企業的（所得稅）稅收穿透問題比起公司制基金可能比較容易解決。 國家發改委在253號文和2864號文的基礎上，積累了 PE 基金備案的豐富經驗和教訓。如果能夠在此基礎上有所借鑒、有所修正——比如，降低單個投資人的認繳出資要求以及取消“穿透”普通合伙人及其關聯投資人的要求等——而不是全盤拋棄，相信對於降低監管成本和PE 基金管理人的合規成本都不無裨益。 綜上所述，我們認為，對於《中編辦通知》試圖解決PE基金監管問題的嘗試，尚有一個邏輯和立法上的空白需填補。大資管的蓬勃實踐呼喚統一的私募基金監管體制。統一的監管體制，應當 是一個尊重不同私募基金產品內在規律的監管體制，要做到統一之中有所差異。 作者為方達律師事務所合伙人 | ||||||