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对服装业评估又参考价值
 
中欧校友服装行业研讨会纪要(2010-01-10 20:57:30)
标签:财经股票 分类:但斌作品

    中欧深圳投资俱乐部2009年11月赴闽南调研,考察了宝姿、安踏、恒安、特步、七匹狼等服装和消费品行业。很遗憾,因当时父亲病重未能参与。2009年12月29日中欧商学院深圳学院中欧校友服装行业研讨会召开,有幸参与。

    会议由招商证券的服装行业研究员主持,研讨嘉宾为中欧在服装行业创业并经营多年的校友。由研究员、实业经营者和投资者三方共同参与的研讨会,组织得非常有特色,有些东西谈得更深入。我将同事孔鹏做的部分会议纪要,留在这里,供学习之用。
 
 
 
   1、服装分成几个大类:一、国际一线奢侈品,二、高级时装,三、中档品牌,四、大众化品牌,如美邦、Esprit、Zara、优衣库、H&M、 C&A、GAP等。中国服装企业现在没办法做第一类,因为奢侈品需要底蕴、渊源和文化,要几代人才积累一个品牌。只欧洲国家才有可能,美国都不行 (宝姿只能算第二类,因为其一件衣服也就2000-3000元,而奢侈品基本是8000-10000元;宝姿的设计和理念看似老外在搞,其实还是中国人在 幕后)。
 

 
   2、大众化品牌(第四类)可以做得很大,但一个国家通常只有一个品牌。因为这一类是拼规模、拼成本的。这个领域中国未来最多只会剩3、4个品牌。
 

 
   3、中档品牌(第三类)未来在中国的日子会越来越难,由第三类向第二类靠近的品牌会越来越多。为什么女装卖这么贵?因为越涨价越好卖,这是该行业的一个奇 特现象。为什么越涨价越好卖?因为时尚在起作用,服装行业卖的就是时尚。如果服装企业老板不懂时尚、不懂审美,未来很难有大发展。所以投资服装企业要观察 老板对时尚的理解、品味如何。比如陈启泰。
 

 
   4、服装企业要卖文化而不是卖产品。卖产品没有前途,因为抄袭很容易,有产品好卖,别人马上就抄,只要价格更低,顾客马上流失。但如果你卖的是文化、理念、品牌,即使是产品一模一样顾客也会买你,而且价格越高,顾客买了越有自豪感。
 

 
   5、投资者不能用“我是否喜欢它的产品”判断服装企业。服装是非常个性的东西。你不喜欢,别人可能非常喜欢。如果以“我喜不喜欢”判断,会错过很多机会。比如很多投资者说宝姿不好看。
 

 
   6、供需曲线对服装价格失灵。时装跟房子一样,越涨价越好卖。商场里卖得好的女装全是贵的。就像矿泉水,怡宝和依云,一个卖2元,一个卖20元,水都一 样,但顾客买了以后感觉不一样,特别爱跟别人说,爱给别人看。衣服的功能已经从“蔽体”发展到“美”又发展到“精神消费品”。
 

 
   7、开店越多,品牌越低。现在资本市场上投资者喜欢店开得多的,但事实可能正相反,店多对品牌是一种伤害。因为店越多,说明开店标准越低。Chanel进 入中国5年,只开了一家店。Gucci、Prada、Dior的店都是屈指可数。渠道的高度决定了品牌高度。有些品牌有几千家店,但单店销售很低,说明竞 争力很弱。宝姿也就300多家店,一年有5亿净利润,甚至很多商场求宝姿去开店,有些商场甚至免费给它装修,给它保底。美邦渠道做得不错,但七匹狼渠道很 乱,特步也很乱。美邦是在做品牌做理念,周成建人也很不错。
 

 
   8、高级时装行业的年增速是GDP两倍,但如果经济下滑,降速也是两倍。中国时装历史只有20年,LV、Hermes 150年历史,Chanel、Dior 80年,Prada 40年。行业非常大。大的商场比如深圳茂业、上海八佰伴都是第一层卖化妆品,2-4层卖女装,5层卖男装,可见一斑。现在上市公司还很少,一是因为行业集中度低,二是因为好公司不缺钱,做品牌的不用买设备,没必要上市融资。
 

 
   9、库存是服装业“软肋”。投资者要当心打折多的品牌。时装产品每天贬值0.6%,而且今年越流行,明年越不流行。定位越高的品牌越不敢打折,因为打折非 常伤害品牌,是“慢性自杀”。国际大品牌很少打折,偶尔打折的,一定是代理商,总部直营店不会打折,要打折也是在Outlet,或者是一年一天的“会员 日”。90年代时香港的佛罗伦、G2000、马狮龙都做得很好,但是一到季末就全场5折,时间一长品牌就不行了。库存应如何处置?国际大品牌通常把商标和 唛头剪掉后捐赠。宝姿是在五星级酒店特卖,或偶尔在季末送点赠券。
 


    10、服装定价时不考虑成本,由感知价值决定。传统服装企业的定价按顺价法(成本乘以利润率倍数),现代服装企业的定价按市场和顾客感知。XXX定价时,财务人员不参与,由市场和企划人员定,感觉值多少就定多少,反正也亏不了。定了以后就不调整了。
 

 
   11、设计团队非常重要,看品牌一定要看设计师和设计总监是否稳定。一个品牌换了设计总监,有可能品牌就完蛋了。越是大品牌越重要,所以合同会签很多年。 汤姆·福特离开后Gucci差点倒掉,卡尔·拉格菲尔德在Chanel已经十几年了。中国服装企业不能依赖设计总监,一定要建立团队。陈启泰的太太、小姨 子负责设计,所以宝姿很稳定。服装企业永远离倒闭永远只有三个月。因为三个月为一季,这季好,下季产品可能就不行。可见设计重要。
 

 
   12、 福州调研的感觉:安踏的经营理念和特步很不一样。安踏有巨大展厅,展示理念和文化,特步的展厅就特别小,产品很少。很多国际品牌的旗舰店都不赚钱,但这样 做对品牌塑造有利,能让人感觉到文化理念。现在运动服装行业品牌很多,但未来一定越来越少。特步已经开了4000多家店,三、四线城市都开了,以后想翻番 只能靠再开4000多家,这很难。
 

 
   店开得快的,关得也快。因为开得快靠的是加盟,而加盟商今天做你,明天就可以不做,它换个品牌做很容易。而且有示范效应,一家加盟店不赚钱关门,很可能其 他家都有问题。安踏采用和加盟商合伙的方式,要关加盟店必须经它同意。美邦的信息系统做得非常好,品牌和文化建设也非常好,在休闲装领域几乎没有对手。渠 道最弱的就是七匹狼,连董秘都不清楚加盟店的单店销售情况,这说明即使加盟店关了可能总部都不掌握,这样的渠道管理非常危险。
 

 
   13、加盟的方式扩张快,但加盟商可能不执行总部的命令,毕竟它是老板。直营的方式执行强,但扩张慢。长远看做直营更好一些。总体来说,时尚度和档次偏高的服装企业,直营比例更高一些,因为对执行力和快速反应的要求更高。
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招商銀行2010年業績推介會紀要點評--東北證券

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100r3ys.html

東北證券:招商銀行2010年業績推介會紀要點評

 

事件:

招商銀行於2011年4月1日公佈2010年年報,並於同日在香港召開業績分析師會議,我們通過電話會議的方式參與了此次會議,會議的主要內容如下:

 

1、有關不良貸款餘額年末比第三季度環比增加的原因和未來的變化趨勢

招商銀行年末比第三季度增加了8億的不良貸款,其中對公貸款的不良貸款增加了7.5億,零售貸款的不良貸款增加了0.4億,信用卡業務的不良貸款增加了 1700萬。不良貸款增加的主要原因一是地方政府融資平台貸款在銀監會的管理要求下下調了2.4億元的不良貸款,其次也對個別的對公貸款的償還情況評估, 也下調了一些;最後對於零售按揭貸款的分類標準調整,原來逾期180天的下調為不良,現在逾期90天以上就是不良貸款,導致零售貸款的不良增加了8600 萬。從今年1月份和2月份,整體不良貸款的不良率和金額都在下降。

 

2、有關招商銀行未來的發展戰略

從商業銀行發展的大環境上看,首先國內銀行同業有了長足的進步,招行能做的銀行同業很快就能做到,因此競爭環境更加激烈;其次金融危機的影響還沒有結束, 監管又提出了新的要求;再次中國經濟要轉型,要從依靠投資和出口逐步向依靠內需轉變,當然這種轉變也帶來了銀行財富管理新業務發展的契機;第四地方政府的 保障房建設中也需要銀行資金的援助,地方政府的很多確保經濟發展和調整民生的政治任務是不可迴避的,所以雖然地方政府融資平台貸款的風險較大,但是銀行也 需要通過創新的方式滿足這部分資金需求。

 

從招商銀行自身的發展來看,招行的均衡發展在過去十年中證明非常成功,未來還應該堅持,目前的二次轉型也是非常適應目前的經濟形勢,未來要進一步深化,在 控制風險的情況下,提高銀行的定價水平和收益水平,提高服務效率和管理水平以及經營效率,從而進一步提高招商銀行的綜合價值,同時有效的提高資本效率。

※招商的兩次轉型,主要的任務是減少資本消耗,提高股東資本使用效率,提高股東權益收益率。目前還有個任務,就是適當提高風險忍受度。說白了就是適當放鬆風險控制,提高貸款利率,幫助提高經營業績。

 

從發展戰略的定位上看,招商銀行不能也不希望做最大的銀行,而是客戶和投資者心中最好的銀行,所以要遵循有所為有所不為原則,也不希望成為全能的銀行。未來將把特色發揮到更好,比如中間業務和零售銀行業務,在中國經濟大發展的空間下,招商銀行的發展空間也非常廣闊。

 

3、有關招行的資本充足率和未來可能的融資安排

首先招商銀行2010年年底的資本充足率和核心資本充足率都符合法定要求,當然在可比同業中處於比較低的層次,但是首先資本充足率不是越高越好,特別是在 招行強調資本使用效率的情況下。招行的目標是希望在符合監管要求的情況下,保持適當的資本充足率,當然在多變的經濟環境和監管環境下,保持一定的資本靈活 性是必要的,招商局作為大股東一定會支持招行在適當的形式通過外部市場補充資本。從中期看,招商銀行管理層有信心還會做到資本充足率符合資本要求,也符合 招行發展的需要。

 

4、有關招行的淨息差及未來的變動趨勢

進入加息週期後,由於招行自身的資產負債結構的特點,2010年招商銀行的淨息差不斷上升,最終上升了42個基本點,在可比的銀行同業中保持了領先的地 位。展望2011年,招行管理層對於未來淨息差的走勢繼續保持樂觀,首先,從宏觀經濟的走勢判斷,中央政府和中央銀行都把控制通脹預期作為今年宏觀調控的 首要任務,因此對於進一步加息的可能市場的判斷是一致的;其次,招行活期存款佔比達到56%,在可比銀行同業中也處於較高水平,主要原因是招商銀行零售客 戶中高端客戶的比例高,中高端客戶是不喜歡存定期的,存活期便於他選擇機會投資,因此如果未來的加息結構是按照目前的加息政策進行的話,招商銀行較高的活 期存款佔比依舊為招商銀行淨息差的提高帶來大於可比同業的空間;最後,招商銀行目前的零售業務佔比超過35%,中小企業佔比不斷提升,對於招行提高定價能 力都是有利的。招商銀行從2010年開始的二次轉型,也就是以降低資本消耗,提高定價能力,提高資產收益能力和降低成本為目標的轉型在第一年就取得了良好 的成效,未來還將進一步深化,因此招商銀行管理層對於淨息差保持樂觀。

 

對於淨息差的單季度變化的趨勢看,從招商銀行自身(不包括永隆銀行)的統計口徑看,招商銀行2010年全年的淨息差為2.71%,其中第四季度單季度的淨 息差為2.89%,12月份單月的淨息差是2.92%。淨息差環比上升勢頭非常明顯。同時,招商銀行管理層也注意到,招行的資產負債結構中屬於利率敏感 性,因此淨息差在加息的通道會上升的很快,但是在降息的通道也會下降的也很快,這說明招商銀行所面臨的利率風險要高於可比同業,所以招商銀行未來會在表內 的資產負債結構上進行調整,希望能夠逐步降低利率風險,這對於招行未來的淨息差走勢也有一定的影響。

 

5、有關成本收入比

招行2010年的成本收入比為39.9%,同比下降了4.96個百分比;招商銀行管理層預測2011年的成本收入比將會繼續下降,主要原因還是在零售銀行 方面的成本收入比下降,來源於以下兩個方面,一是零售銀行未來網點設置的策略上變化,首先是開設網點的速度要適中,其次是要發展專業化網點,而不是綜合性 網點,這樣成本就會大大降低,而效率反而會提高;二是要提高零售銀行的網均效率和人均效率,10年零售銀行的淨利潤佔比由9%提高到19%,一年就提高了 10個百分點,未來繼續保持樂觀。

 

6、有關撥貸比

截至2010年年末,招商銀行的撥貸比為2.14%,第四季度招行加大了信貸成本的計提力度,原因是首先招商銀行第四季度貸款增加了400多億,所以自然 帶來了組合撥備增加,其次地融貸款也按照銀監會的要求增加了撥備,再次因為第四季度個人經營性貸款發展較快,所以也適當增加了撥備,從撥貸比未來的發展策 略上,招行準備2014年達到要求,因為在某種程度上,資產質量越優秀的銀行在撥貸比這個指標上就會相對處於弱勢,要想達到撥貸比就是犧牲利潤,未來三 年,招行要在撥備、利潤和資本補充三方面協調,2014年達到要求。

 

7、2010年招商銀行在二次轉型上取得了良好的進展,2011年銀行在二次轉型上還有哪些具體策略。

首先關於二次轉型是銀行為了提升管理水平,應對利率市場化,實現可持續發展,爭取在3-5年內完成的戰略舉措,他的主要內容是降低資本消化,提高定價能 力,降低成本,提高高端客戶的比重和風險可控。二次轉型在去年取得了顯著的效果,在2011年二次轉型的主要目標從表面上看依舊是上述五個方面的各項業務 指標,這些業務指標還將在去年的基礎上進一步優化,但是在業務指標的背後,根本任務是提高管理水平,所以最主要的是全面提高銀行各方面的管理水平,包括資 本、風險定價、成本、高端定價的貢獻率、風險管理等各方面,要在風險和收益之間進行最好的平衡。舉例來說,在目前宏觀調控,資金供需矛盾突出的情況下,銀 行風險定價提高不困難,關鍵是怎麼在調整資產結構的同時提高銀行應對中小企業貸款風險的能力。所以在2011年銀行要在內部大力推動流程改造和資源整合, 要力促二次轉型早日實現,最終達到降低成本和提高效率和目標。

 

結論:招商銀行的投資亮點在於

1、招商銀行在降息週期的淨息差下降幅度最大,實際也說明了如果宏觀經濟真的復甦進入升息週期之後,招商銀行淨息差的上升幅度和盈利能力的提高能力也是最快的;

 

2、已經基本解決了發展的資本瓶頸問題,在貸款規模天量增加而宏觀經濟復甦基礎尚且不穩固的基礎上沒有輕易的釋放貸款撥備來平滑利潤波動;

 

3、收購永隆銀行之後永隆經營的逐漸改善和協同效應的逐漸發揮;

 

4、貸款結構逐漸調整,中小企業貸款業務發展順利。目前估值水平經過股價下跌和業績增長已經低於合理區間,因此上調投資評級為推薦,是我們2011年重點推薦的品種。

招商銀行 招商 銀行 2010 業績 推介會 推介 紀要 點評 東北 證券
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[轉載]民生銀行2010年報業績交流會紀要

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100r25q.html

事件:民生銀行28 日下午召開2010 年報業績交流會。

紀要:問題與回答

 

 

1. 今年息差將穩中有升,存款業務良性發展

管理層表示,2011 年的息差會受到包括存貸比、貸款定價、內部管理、資金成本等多方面因素的影響。從民生銀行自身來說,由於大力推進民營、小微和高端客戶定位,業務結構改善,即使不考慮加息的作用,2011 年也有信心使息差水平保持穩定乃至有所提升。

去年2、3 季度之後,民生銀行的息差回升速度開始放緩;對此管理層表示去年總共新增貸款1690 億,其中1440 億是貸給小微企業的;但小微企業業務一開始不經過深耕細作的話,派生存款較少,因此從10 年2 季度開始,一方面為了讓小微企業業務能持續發展,另一方面為了應對升息通道的來臨,公司在2、3 季度陸續增加了幾百億的協議存款。同時由於感覺到流動性會越來越緊張,民生在存款業務包括產品、結算、財務、人員各方面都加大了力度。展望2011 年,管理層認為存款發展趨勢比往年要好得多,今年存款增長完全可以匹配貸款的結構和增長。

 

 

2. 商貸通業務:提高風險定價能力是根本

 

2.1. 小微金融是藍海戰略

從過去兩年到目前為止,「商貸 通」所代表的小微金融業務作為民生銀行的三大戰略(民營企業、小微企業、高端私人客戶)之一,進展順利;從民生在這個領域的持續實踐來看,小微金融確實是 一片「藍海」——從需求角度說,中國的小微企業獲得金融服務覆蓋的連5%都還不到,市場潛力很大。民生今年也會延續前兩年的戰略,繼續擴大業務量,會將信 貸額度中的很大一部分比例投入小微金融業務。

 

2.2. 商貸通升級版:提升風險定價能力

管理層強調今年的商貸通和以前 相比有所變化——經過兩年實踐,民生對此領域的認識已經從單純做資產業務漸漸轉向擴展小微金融綜合業務,即「商貸通升級版」。這個提升版包括以下一些內 容:1)民生銀行的「民營企業、小微企業和高端富人」三大客戶群定位要打通。因為民營企業是個大型產業鏈,可在產業鏈各個環節作深度挖掘;小微企業本身是 規模最小的企業,但企業主往往是中國相對較富裕的人群,其個人家庭資產規模是貸款本身規模的6-8 倍,他們是潛在的私人銀行目標客戶群。2)持續提高小微客戶深度挖掘後的業務收益率,其收益率提升主要來源於:市場流動性緊張形勢下資金收益率本身會提 高,以及民生對客戶的議價能力——公司從去年下半年開始注重這些客戶的結算業務,今年會在這些商戶客戶的工具、網絡、平台建設、結算業務的深度挖掘等方面 上花更多的力氣,由於這些商戶是向銀行借錢,銀行很有話語權。3)今年已經開發出來的新增長點——票據業務,包括開銀行商票、承兌匯票等,致力於形成資金 周轉的循環。

總而言之,就是以資產業務為根本,綜合運用以上這些手段,把資金流、信息流、物流串起來,儘可能從根本上提高風險定價的水平。概括來說,今年以來民生在小微企業聚集的2000 多個小商圈、200 多個價值鏈或產業鏈聚集的地區和500 多個周邊領域都有佈局,未來的目標是希望達到「1:3:4」——1 個貸款客戶,帶來3 個結算客戶,並獲得他們4 個家庭私人客戶。管理層認為今年商貸通的收益依然十分可期。

 

2.3. 實際貸款利率已達8%以上

商貸通主要面向小微企業服務,中間業務手續費收入基本上就是源自結算業務,佔比並不多,其整體收入主要還是來自利息收入。管理層稱,商貸通業務的實際貸款利率,去年年底為7.02%,而今年一季度已經到8%以上。

 

2.4. 強弱擔保比例約為四六開

商貸通業務的貸款從抵押擔保情況來看,有強抵押或強擔保的比例去年為65%,今年到目前為止大約為60%,剩餘約40%為弱擔保。弱擔保絕大部分是聯保、互保;信用貸款很少,公司對此態度比較謹慎。

 

2.5. 存款派生將繼續提高

對於商貸通業務的存款派生這一塊,管理層表示去年派生存款規模佔貸款規模的27-28%左右,公司希望未來純派生規模能達到35%-40%,而這完全靠小微企業自身的派生還不夠,還要靠結算、票據等業務支持,長遠希望能達到1:1 的水平。

 

 

3. 事業部高速發展:探索多種中間業務收入模式,滿足客戶不同需求

民生銀行事業部的貸款餘額去年 增速為14.4%,慢於民生全行貸款的平均增速19.8%;但是事業部去年的利潤增長遠遠快於全行平均水平,尤其體現在中間業務收入方面,事業部的中間業 務收入同比增長104%,而全行的中間業務收入增速大約為79%(剔除海通投資收益)。因而,事業部體現了其改革目標——通過較少的資本消耗和較少投入以 獲得更高的收益。

尤其在全行業信貸資源都相對比較緊張的2010 年,民生要求事業部加大轉型力度,重點是通過整合客戶上下游資源,用多種方式滿足客戶的需求(不僅僅是貸款需求)。在過去一年裡,事業部在銀團貸款、資本市場融資業務等方面都做了探索,對收益的提升非常有幫助。

未來的另一個發展方向是市場周轉業務,民生在這方面也做了非常多的嘗試,力圖不僅要把業務做大,還要能夠周轉出去,以獲取中間價差;比如要求把存量貸款中收益率較低的資產通過各種方式(如分銷、銀團、轉讓、理財產品等)分出去,滿足不同的客戶需求。

 

 

4. 市場普遍關注的政府平台和房地產兩大資產質量問題:無須擔憂

4.1. 今年不良率希望能保持去年的水平
管理層認為民生銀行的不良貸款一直保持比較低的水平,不良率去年達到0.69%,同比降了0.15pc;今年形勢變化的不確定因素很多,管理層希望今年的 不良率水平能和去年保持相對穩定,不會有太大變化。從行業總體來說,公司認為平台貸對經濟不會有太大的影響,只有一部分問題主要存在於縣域級和落後地區的 政府平台,在落後地區的平台貸可能導致現金流後期比較難覆蓋。

 

4.2. 地方政府融資平台貸款:全在經濟發達地區,不良率為0

(1)民生現有地方政府融資平 台貸款1972 億元;而管理層表示公司現有的509 個網點都是在經濟發達地區,在較為落後的地區無網點,只有少量村鎮銀行,但村鎮銀行不可能搞平台貸業務,民生銀行所有的平台貸都在經濟發達地區。(2)民 生從07 年開始運行貸款事業部機制,扁平化管理,總行統一審批;在審批平台貸項目的時候基本是按照商業原則審批,去年根據銀監會的要求解包還原,對平台貸款按商業 原則分類處理,民生平台貸的88%都完全符合銀監會要求可以轉為一般商業貸款;還有12%中,一部分屬於有擔保貸款,只有少部分,大概90 多億的規模,是屬於信用貸款或是只有一半擔保的貸款。然而信用貸款部分反而是民生銀行最好的資產,因為信用貸款集中在上海、北京等地,且基本上是銀行(主 動)營銷得來的信用貸款。因此,到現在為止,民生銀行平台貸的不良率為0。

 

4.3. 房地產貸款:業務水平專業,新政影響不大

房地產貸款也是採用事業部運營的機制,分支機構都不能做,且目前民生做房地產業務的水平非常專業。在09 年之後,公司已經調整房地產的投向政策,基本上只是在二線的、銀行認為沒有泡沫的城市中心區做了一些房地產業務。管理層認為,民生可以通過房地產壓力測試,諸多房地產新政對民生的影響不大。

 

 

5. 短期沒有計劃大幅多提撥備,撥備率監管要求不成問題

管理層表示,去年撥備覆蓋率大幅提高,但民生在短期內沒有計劃要大幅度提高撥備,一季度的撥備水平仍會是正常水平,計提撥備的原則也保持不變,假如商貸通貸款放得多,那麼商貸通這塊業務會比一般業務要提的多一些。

目前民生銀行撥備率1.88%,監管要求是2016 年底之前達標2.5%,為此,公司估計每年平均要多計提10 億左右的撥備,但相對公司的利潤來說,這部分撥備基本沒有影響,管理層對公司的利潤水平很有信心。

 

 

6. 表外加權風險資產約佔加權風險總資產的20%

管理層披露,民生銀行的表外加 權風險資產/加權風險總資產的比率大約在20%多。這個比例的高低會根據資本狀況和業務發展情況而定。資本狀況不是線性的,而是脈衝式的,補充了資本就會 儘量用;而當資本緊張的時候則會嚴格控制表外加權風險資產的增長。此外,信貸額度緊張與否也會對表外業務產生影響。表外業務是常用的滿足客戶需求的業務模 式,公司會在業務收益和資本要求之間作平衡。在管理上,公司對表外業務單獨控制,在滿足資本增長前提之後才允許分支機構去做。

 

 

7. 其他方面

 

7.1. 債券久期下調,投資佔比下降

債券投資收益在10 年下半年有所下降——實際上,去年公司整個投資業務的增長速度放緩,主要是應對加息週期的影響。管理層披露,債券在民生銀行總資產中的比重下降;對債券久期的要求:10 年初就要求一定要控制在3 年以內,現在平均久期是1.9 年,久期的調整對收益率也有影響。今年還要暫時延續這個策略,投資佔比是下降的,什麼時候開始增加投資看經濟趨勢等情況來決定。

 

7.2. 銀信直接合作受限,信貸轉讓和直接融資業務蘊含機會

針對銀監會規範銀信合作等監管 措施,管理層認為:(1)現在受影響的只是銀信合作,銀信合作中直接的合作受政策影響,但間接的合作還是可以開展。(2)對其他金融機構的貸款轉讓業務則 不受影響,但由於市場資金面趨緊,轉讓業務的難度加大。能不能通過轉讓獲取價差取決於銀行的定價能力,和能否找到合適的客戶等。銀團貸款是信貸資產轉讓受 到限制時一種很有用的解決方式,今年會大力推進。

管理層補充,在貸款規模受到監管限制以後,直接融資業務反而機會很多,包括發債、IPO、非上市公司的重組兼併收購等業務均比以往任何一年要多很多機會,值得拓展。

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威斯科金融公司(Wesco)2010年年會紀要 (2010年5月5日)

http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801017o3t.html

 芒格:避免災難而並非成功之道的多元化

  威斯科金融公司(Wesco)2010年年會紀要 (2010年5月5日)

  查理·芒格(董事長兼CEO):我的計劃是先跟去年一樣走完會議流程,然後談談大家感興趣的東西(發現那麼多的人去了奧馬哈後又趕來帕薩迪納,芒格感 到很吃驚。他認為自己的觀點人們聽得很多了,但很顯然,有人已經對他的話語「上癮」了。威斯科現在的市值是20億美元,當年他們開始回購股票的時候,市值 僅2,000萬美元。跟伯克希爾·哈撒韋相比,威斯科算是一家失敗的公司,但和其他公司相比,威斯科看起來還行吧)。

  儲蓄和信貸業的破產率很高,威斯科是少數幾家倖存下來的公司之一。為什麼加利福尼亞州儲蓄和信貸業的傷亡如此慘重?這些機構依靠貸款和債務成本之間細 微的息差生存。對於一家有點雄心的機構來說,依靠很細小的息差生存是非常艱難的。如果一家機構決心每年使資產和利潤都有10%-20%的增長,為了達成這 個目標的努力將會使這家機構走向毀滅。競爭對手降低放貸的標準,你要麼裁掉冗員(因為業務被搶而導致人員過剩),要麼也降低放貸的標準。這場惡性競爭使得 整個行業走向毀滅。這就是所謂的希臘悲劇——雖然你預見到悲劇的來臨,卻怎麼也逃不掉。如果不是政府出手拯救,整條華爾街都會灰飛煙滅。這場競爭導致資產 質量惡化並使整個系統走向毀滅,這是一目瞭然的趨勢。

  必須對公眾的看法持懷疑態度

  為什麼人類沒能發展出一套體系來防止這場悲劇呢?事實上,在這場惡性競爭中,膽大的人變得富裕而強大,從而能買通政治家站在自己這一邊,審計機構也站 到了他們這一邊。若深入思考這場危機,你會發現這是非常嚴重的問題。我們曾處於某種狀況的邊緣,整個文明幾乎陷入嚴重的困境中。二戰後,我們放棄了過去愚 蠢的做法。我們向我們的敵國投資,幫助敵國復甦。這是有史以來最好的決策,效果非常出色。一戰後,我們沒有幫助敵國,導致希特勒掌權。一戰後改採取的政策顯然是失敗的。

  為什麼我們不能在金融上也採取像馬歇爾計劃那樣聰明的行動呢?如果我們所有的精英,特別是那些學術界的精英全都辜負了我們,會怎麼樣?商學院課程中設 有缺陷風險控制,最後連法學院也接受了這種理念——所有的東西都符合高斯分佈。但這種理念是錯的,儘管不少高智商的人在分析金融市場,為什麼有的人能作出 正確的決策,而其他的聰明人則是昏招不斷呢?有些昏招的根源來自我們社會的內在激勵機制——大家都希望出名,希望能有支配權。怎樣在眾人皆醉的時候堅持當 獨醒的少數派呢?你必須對公眾的看法持懷疑態度,在別人都失去自己的想法時,讓自己不受影響。

  還有誰讓我們失望了?學術界認為多元化就是成功的秘訣。多元化可能是避免災難的方法,但並不是通往成功的道路。如果一個人的本領只限於避免災難發生, 此人稱不上是個合格的導師。這就是為什麼人們將其稱為de-worsification(這是將diversification(多元化)戲稱為發音類似 的de-worsification(避免惡化),嘲笑多元化只能防守,不能進取——譯者注)的原因所在。伯克希爾持有自己非常瞭解的東西,而不是盲目地 購買。貝塔係數或波動性的概念是愚蠢的,並非僅僅是壞的點子帶來壞的結果,有時候好的點子若過度了,也會帶來壞的結果。很顯然,如果你持有的股票波動性很 高,你每天的回報相應地也會有很大的波動。只有知道什麼東西行得通、什麼行不通以及為什麼,你才能解決人生的主要問題。

  對我們來說,高智商的商學院畢業生沒什麼吸引力,我們只關注品格特質。商學院畢業生常常告訴我和沃倫,說他們在商學院裡學到的知識都沒用,他們很喜歡 沃倫和芒格的思想。學校裡只教他們簡單的公式,可惜這些公式毫無用處。商學院沒把關鍵的知識教授給學生,相反卻教些沒用的東西,從這一點來說,商學院對文 明沒有貢獻。假如我掌管一所商學院,我會開設一門商學歷史課,這樣就會搶走各位專家研究領域中的案例,可能會產生很多學術上的摩擦。不過,我認為瞭解通用 汽車為何崛起又為何衰亡是有好處的,我認為分析為什麼鐵路公司過去走上坡路,然後陷入苦苦的掙扎中,現在又成為較好的投資標的也很有用。很不幸,教學生貝塔係數很容易,我認為貝塔係數就是代數,你代入數值,就能算出答案。

  我的一個朋友去一家學校上學,學校教他怎樣用壓榨供應商的方法來減少營運資本,教他用簡單的代數來壓榨供應商。雖然他在考試的時候計算出數值,但他告 訴老師,這種方法是愚蠢的,他絕不會真的去使用——我們都希望能和供應商建立彼此信賴的夥伴關係。他是一個很有遠見的人,而且很有成就——因為他拒絕了商 學院的愚蠢。學生要獨立思考,要學會質疑自己所學的東西,這是很重要的。

  基爾福德·葛雷塞(Gilford Glazer,芒格的一位老朋友)二戰結束復員後,考上了哈佛大學商學院。但他父親的小機械修理店需要人手,於是他要求推遲一年入學,以便幫助父親。一年 後,他聯繫哈佛大學商學院,請求再推遲一年。哈佛大學的人問他,去年的今天機械修理店有多少員工,他回答說50個。哈佛的人再問他,現在有多少員工。回答 是900個。哈佛的人笑了,告訴他用不著來商學院讀書了。現在哈佛再也不會這麼做了,過去的哈佛人可能比現在的哈佛人更加明智。

  基爾福德從戰場上歸來時,他的父親給了他一個很好的建議。那是一個通用的道理——要賣對顧客有好處的東西。他不想經營卡西諾賭場或者賣毒品,認為企業只應該做對顧客有好處的事情,現在他已經是億萬富翁了。老葛雷塞的有道德的方法現在已經找不到了,競爭導致行為的過度。

  資本配置流程無須和卡西諾賭場混在一起

  查理又把話題轉到了英式足球。英式足球是一種競爭性很強的遊戲,如果對方球隊有一名選手非常出色,就很難贏他們。如果放任球員隨心所欲,他們就會故意 傷害那位出色的選手,因此足球裁判必須限制故意傷害。裁判是英式足球中一個重要的角色,政府對投資銀行而言也應扮演這樣的角色,你不能指望那些處於激烈競 爭中的人能夠自我約束。不難理解,如果招募了這些有強烈競爭意識的人,可能會導致過度進取,其道德標準自然會下降。有時候投資銀行裡會發生這樣的事情。雷 曼是病態的,那些奸詐且瘋狂到極點的銀行人員發放抵押貸款,然後打包成證券,這些人的行為絕不是基爾福德的父親推薦的做法。那些賣有損於顧客利益的東西的 機構不會有好下場。讓人擔憂的是,大多數應該承擔責任的人卻認為是別人的錯。當年希特勒窮途末路、躲在地堡裡的時候,也覺得落到這個地步很慘,但他怪德國 人民對領袖的追隨還不夠。

  現在華爾街的想法有些類似。需要有一名裁判——政府以前沒有當好抵押貸款發放機構的裁判。OFHEO(聯邦住房企業監管辦公室)有200名工作人員, 他們的工作就是監管房利美和房地美,然而就在他們的鼻子底下,兩房無可救藥地失去了償還能力,加上還有假賬問題。兩房問題的癥結部分是因為兩房的人希望得 到花紅。不管怎樣,靠對這些經濟實體說「你們請隨便,反正我們有一個監管機構看著你們」是不能解決問題的,監管者可能由於是被指派的而充滿惰性。美國證券 交易委員會也讓我們失望,他們讓麥道夫為所欲為,不過他們沒發現麥道夫是因為的確很難發現。若要解決我們面對的問題,就不能讓這些人繼續監管。我們應該減 少允許的金融活動範圍,應該限制高盛可以做的事情。我們在20世紀20年代後曾這麼做過,因為20年代出現了不幸的經濟泡沫。當時出台了一部法律,禁止商 業銀行從事投資銀行業務,在很長一段時間裡,投資銀行沒有惹麻煩,甚至有點過度謹慎。

  我們社會的資本配置流程無須和卡西諾賭場混在一起,商業銀行應該和投資銀行分開來。我們應該有商品市場,但不應該在銀行裡開設商品市場,不應該允許銀 行賭衍生品或者做農產品對沖。應該允許投資銀行擔任保險商,向顧客出售證券,在M&A(併購)中提供服務以及為對沖基金管理賬目。有很多合法的業 務可做,不會出醜聞,不會陷入麻煩,為什麼他們還要去經營別的業務呢?芒格的確很支持縮小投資銀行的經營範圍,如果投資銀行願意,可以把那些業務拆分出 去。摩根大通分拆摩根保證信託公司(Morgan Guaranty)之後,名聲就很好。很不幸,除了芒格之外,沒有人支持限制投行業務範圍的觀點。

  芒格已經87歲高齡,能參加會議很不容易。他說,他的感覺很像喬治·伯恩斯(George Burns,美國喜劇演員,精力充沛,一直演到去世,享年100歲——譯者注)。據說,有人在伯恩斯生日時派4個女孩唱歌給他聽,他就受不了。他說,其中一個女孩必須明天再回去。

  需要有人扮演足球裁判的角色——但OFHEO是不能勝任的,應該立法規定不允許銀行使用受存款保險制度保護的存款來進行其他高風險的活動。如果沒有正 式的立法,雷曼兄弟銀行的前車之鑑就在眼前。雙倍下注掩蓋了問題,會計報表被扭曲,如果你可以把資產負債表玩弄於股掌之中,所有的一切都會變得瘋狂,這就 給所有的人帶來了危險。

  查理認為高盛是所有的銀行中最有道德最有智慧的一家,政府不應該對最好的銀行下手。政府錯誤地捲入了證券交易委員會的調查,且政府的反應不恰當。他認為倘若沒有這些東西(衍生品),世界會更好。以前沒有衍生品,世界就很好。

  他知道一個打撲克牌的地方,在那裡,賭局越複雜,優秀的牌手更容易贏笨蛋的錢。華爾街也是這種場所,現在大家都希望成為像芒格那樣的投資者,而不希望 成為工程師。當允許開設複雜賭局的時候,他們就會欺負缺乏經驗的顧客。如果有人說要白送你錢,用不著聽完就知道這是個騙子。這就是芒格的法則。韓國和墨西 哥都因為買衍生品而受損,複雜的金融產品造成的損害非常巨大,創造這種產品欺詐自己的顧客是不對的。將來誰為刀俎,誰為魚肉?你猜猜吧。

   有些政治家必須下崗,讓一些更有李光耀作風的人上台

 

  我們可以從事很多活動,不至於陷入現在這樣的金融困境。但這類活動的吸引力和既得利益太大了。會計師也是問題的一部分,現在有一種新的會計標準,資產 到用時方恨少,衍生品賬本上有很多4億美元大小的黑洞。衍生品不同的交易方對同一衍生證券所作的估值差別巨大,那些虛假的會計賬目就更不用說了。會計師的 數學知識很好,但常識太差,高報資產和利潤與低報資產和利潤完全不是一回事。過度保守的風險是零,因為大家都希望自己的資產增記,而不是減記,所以會計的 行為也隨之改變了。

  當摩根銀行決定隨大流以留住交易員時,不得不放寬會計標準,這就導致他們進一步從事衍生品交易,會計賬目變得很荒謬。在櫃檯交易市場(OTC)交易衍 生品擁有巨大的優勢,如果你是唯一的做市商,而其他人想離場,就必須找你。而且定價也很神秘,銀行的賬本上有上千億美元的不明衍生品交易,這就像會爆炸的 氫氣和氧氣已經混合了,大家還繼續在報表上計入利潤,相信真的能得到這些利潤。

  有沒有像二戰後馬歇爾計劃那樣的謹慎決定呢?新加坡的國父李光耀決定和班上最聰明的女生結婚,他們的兒子現在是新加坡的總理。李光耀是一個非常務實的 人,不希望人民因為瘧疾而死亡,所以抽乾了所有的沼澤,毫不在意小魚是不是會滅絕。他不喜歡毒品,他環顧世界,看別人是怎樣解決毒品問題的,他找到瞭解決 方案,那就是採用美國軍方的政策,任何時候都可以對你進行血檢,若你的血液中有毒品,就要進監獄。假如有什麼問題像癌症一樣擴散,他就會用上帝的憤怒來對 付它。他把一個沒有資源、沒有農業的國家,從零開始,轉變成一個繁榮的國度。我們應該多學學新加坡模式。

  文科學校痛恨李光耀,也痛恨新加坡不允許言論自由。但李光耀一次又一次地取得成功,甚至中國的領導人都去新加坡向李光耀取經。不管白貓黑貓,只要能抓 到老鼠就是好貓。在很多方面,美國就是太過於寬鬆了,我們沒有對可能造成問題的對象採取足夠嚴厲的措施,若當時制止那些愚蠢的會計操作,這次危機就不會發 生。

  比如說安然。允許把不確定的衍生品所得提前計入利潤是瘋狂的。證券交易委員會需要更多的常識和知識去說不,永遠都會有人做錯誤的事情,如果我們不對他 們說不,還會繼續出問題。會計師不僅會保持數字上的連貫性——實際上這毫無道理可言,而且他們還會遵循一些規則,盲目地得出結論,認為自己是正確的。規則 是根據銀行業過去的經驗制定的,在長期繁榮之後,銀行的壞賬準備金變成了零,而此時應該上升才對。我們應該拋棄舊的系統,找到說得通的新規則。為了得到連 貫性,會計行業提出了一整套理論,說你在瀕臨破產時,因為債權人嚇壞了,所以理論上你可以低價回購自己的債務,從而得到巨額的利潤——當然,你得有現金才 行。

  美國的情況好似愛麗絲漫遊仙境,會計報表中的瘋狂怪事層出不窮,有些政治家必須下崗,讓一些更有李光耀作風的人上台。摩根大通的傑米·戴蒙(Jamie Dimon)就在抱怨會計問題,他是唯一的一個,查理向他脫帽致敬,但是查理認為傑米的衍生品賬本也應該被禁止,他不應該在一個合法的業務旁開設一間賭場。實際上,最近幾年,一些銀行真的變成了卡西諾賭場。「如果可以開設卡西諾賭場,為什麼還要遮遮掩掩?」

  至於卡西諾賭場,也許它們可以存在,但我們必須把賭場的數量減到最少。卡西諾賭場的經營很方便,沒有庫存,沒有應收賬款,就好像上帝賜給你印鈔票的能 力。真正的卡西諾賭場有巨大的資本支出和資產要求,但華爾街可以創造一個無需資本支出和資產要求的卡西諾賭場,我們中有幾個人能夠抵抗能自己印鈔票的誘惑 呢?

  現在沃倫和芒格已經有信心進入以前沒有信心進入的領域

  有的人看到董事長86歲高齡了,很擔心接班人問題。威斯科其實是一個歷史上的偶然事件,它本來應該併入伯克希爾的。大家喜歡這家公司,將其視為一個俱 樂部,因此把股價推得過高,導致巴菲特不願買入。芒格和沃倫不願意強迫那些股東為了現金而放棄股權,也不願意為了任何原因增發伯克希爾的股票,所以本來無 可避免的併購被推遲了。最後價格會變得合適,或者說會在伯克希爾的併購雷達上成為一個小光點,最終這家公司會被伯克希爾併購。從邏輯上說,這家公司沒有未 來。「我不知道你們為什麼這麼喜歡這個地方。我年輕的時候從來沒有這麼受歡迎過。」

  伯克希爾模式有什麼不同之處呢?我們分散化管理,就差完全放棄對子公司的管理。伯克希爾在奧馬哈有28名員工,但現金管理完全集中在奧馬哈。伯克希爾 允許下屬企業買進對業務有幫助的東西,但大部分現金流向奧馬哈,供巴菲特投資用。伯克希爾的集權和分權一樣獨具特色,伯克希爾不是一家總部集權的大型官僚 機構,大家喜歡成員間彼此信任的小組工作。總而言之,極度的分散化是很好的,通常來說,分散管理利大於弊。伯克希爾因為集中管理資本而得到了很多價值,機 會成本越低,決策越好,可以把資本配置到保險公司或者買進整家公司。芒格最近看到一家中國公司,他當即拒絕投資這家公司。因為他知道沃倫更為喜歡比亞迪, 所以與其投資別的中國公司,不如多買比亞迪。伯克希爾總部考慮機會成本,使得其資本配置更加出色。

  有人問芒格,你怎麼了?你現在正在買進科技公司。比亞迪和伊斯卡就是最好的例子。最近,查理和沃倫對高科技很是著迷,他們更喜歡店面和品牌,不喜歡默 克或通用電氣,他們現在的投資風格和過去有點不一樣了。為什麼要投資這些公司?過去不投資科技公司是因為過去他們沒有能力投資此類公司。現在因為他們開發 了其他的模式,所以才會出現改變。你的腦子裡應該多準備一些模式,芒格的腦袋裡就有一個北美狗魚模式——有些企業好比北美狗魚,殺進傻乎乎的鮭魚群,好像 鐵木真一樣橫掃過去。好市多和沃爾瑪就是這種狗魚式的公司,這些公司強大的力量來自於其模式和體系。

  芒格以前絕不會買三星,因為三星一直在科技前沿衝浪。以柯達為例,柯達擁有最聰明的員工和最好的專利,但現在的柯達已經病懨懨了。施樂複印機如何?這家公司擁有 優秀的員工和工程師,但照樣幾乎倒閉。假如你是高科技公司,如果出現了足以改變遊戲規則的新科技,你就輸了(比爾·蓋茨之言)。因為存在這個威脅,所以過 去芒格遠離科技板塊。現在他們進入了科技板塊,因為有些公司的模式非常強勁,他們預測這些公司會取得成功且能繼續成長。如果一個人宣稱自己能把800磅的 重物舉過頭頂,大家可能會嘲笑他說大話。但如果你看到他一次又一次舉重成功,你就會開始相信他。這就是比亞迪的情況,比亞迪創造了奇蹟,而且還在不斷地創 造奇蹟。

  現在沃倫和芒格已經有信心進入以前沒有信心進入的領域,很顯然,他們以後不會非常頻繁地進入這個領域,因為像比亞迪這樣的公司並不多,他們不希望成為 新的南加利福尼亞州的Klenier Perkins(一家風險投資公司——譯者注)。芒格其實很討厭風險投資業,當你對像比亞迪這樣的企業下注的時候,就不僅僅是在對比亞迪下注,其實是在下 注賭某樣東西即將會被證實。觀察一家企業解決我們這個世界面臨的最大的問題是一件很有趣的事情——更廉價的太陽能和性能更佳的電池是聖盃,為中國人民大量 生產更好的汽車是聖盃,大氣污染嚴重的地區急需電動汽車。每一所大學、每一家能源公司都在努力開發這些技術。為什麼一群中國人能在這方面領先呢?因為他們 有獨一無二的人和獨一無二的文化,中國的工程師比其他國家的工程師更加努力。芒格認為比亞迪會勝出,比亞迪的成功會幫助整個人類。為瞭解決能源問題和污染 問題,我們必須更多地利用太陽能,這就需要更好的電池技術。儘管芒格平時開的是奔馳Mercedes 500,但最近他開過比亞迪的車。因為電池的緣故,這輛比亞迪車比奔馳車要重一點。芒格預期將來會出現完全靠電池驅動的奔馳車。

  奔馳最近和比亞迪簽署了合作協議。為什麼呢?因為奔馳測試了比亞迪的電池,他們看到了即將到來的未來,也看到比亞迪的電池是行得通的。劉備已經遇到了 孔明。如果芒格足夠長壽的話,他將會有機會駕駛用電池驅動的奔馳。他並不是鼓勵大家都去投資科技公司,更何況他和沃倫就是靠遵循老模式才發家的,老模式很 安全,雖然投資比亞迪偏離了他賴以致富的老模式,但芒格認為他在比亞迪上的投資是正確的。儘管芒格已經86歲了,他還是能學習新東西的。

  問題1:關於華爾街,問題是不是在於銀行和監管機構之間的激勵機制被扭曲了呢?監管者的報酬和銀行家的報酬可謂天上地下,如果公務員離開政府部門之後為私人企業服務怎麼辦?應該禁止這種行為嗎?

  芒格認為華爾街和美國政府沆瀣一氣是個大問題,新加坡的李光耀決定通過高薪養廉來解決此事。不過我們的主要問題並不是腐敗,而是政府的認識力不足。

  問題2:T2 Partners公司的惠特尼·蒂爾森(Whitney Tilson)問:最近,吉米·凱恩(Jimmy Cayne)和艾倫·施瓦茨(Alan Schwartz)在國會作證說,他們當時不論採取什麼措施都無法拯救貝爾斯登。我們是否應該舉行這樣的國會聽證會?

  如果你把某人拖去國會,只要有一點點自尊剩下來,那人肯定會把責任往別人身上推。國會之所以這麼做,部分原因是國會瘋了,現在國會想把別人也拖下水,就好比狗在起居室惹事後,放它來嗅探。有人甚至乾脆推說自己不記得了。

    問題3:冬青基金(Wintergreen Fund)的大衛·溫特斯(David Winters)問:你預期伯克希爾的保險費將在什麼時候上漲並產生更多的浮存金?

 

  可能浮存金不會有很大的增加,甚至可能會下降。很難在當前的水平上進一步增加浮存金。過去出現了一些奇蹟,而且有很好的制度可以增加浮存金,不過將來不大可能會繼續增加了。

  問題4:美國應該回到基本的原則上去嗎?危機並沒有迫使我們回到基本的原則上,我們忽視了製造業和基礎設施,大家似乎忘記了這兩者的重要性。

  現在美國面對的麻煩當然比以前多,有一些力量很難把握,看起來我們的教育改革似乎難以奏效(雖然如此,但他並不過度悲觀)。有人問芒格,你怎麼會對加 利福尼亞州州議會滿意的呢?彼此憎恨的雙方都有些傻瓜在內。不錯,我們有很多問題,但是我們有很好的氣候,而且有亞洲移民流入。當你因為一個麻煩備受折磨 的時候,你其實正走在糾正錯誤的路上。讓大家那麼頭疼的州政府破產的事情,對芒格來說是一縷陽光。我們需要一些失敗來喚醒自己,也許這是黎明前的黑暗,儘 管某些人覺得像世界末日。「我希望我是對的。」

  問題5:你是怎樣培育和形成伯克希爾式的性格的?

  問得好。為什麼我們會有那麼多的失敗?大多數人不理解主要的模式。你看東德,曾處於共產主義的統治之下,最優秀的500萬人離開了祖國,本領最差的 1,700萬人留在故土,即使是德國那樣出色的國家也被毀了。美國的城市也是如此,假如最優秀的人都走了,問題就不容易被解決。假如得了腦癌,就無藥可 醫,只能採取措施,防止病情走向無可救藥。現在整個東歐都面臨東德的問題,你不應該責備希臘的政治家,他們也是人在江湖身不由己。當問題出現在你面前的時候,你最好直面這些問題。

  如果我們多加思考,就能更好地處理複雜的體系。李光耀深思熟慮,他不會被困難嚇退。富裕和貧困都能摧毀我們的下一代。查理推薦更理性、更強硬的措施——一盎司預防措施的價值可不等於一磅的亡羊補牢,一盎司預防措施的價值常常抵得上一噸的亡羊補牢。

  問題6:美國需要智能電網嗎?對於伯林頓北方鐵路公司(BNSF)而言,可不可以用巨大的鐵路資源來打造電網?這樣是不是對伯克希爾的股東有利?

  芒格從沒聽說過這個建議,不過他也不能排除這種可能,因為現在正是沿著鐵路來佈置管線。芒格認為電網的問題仍然懸而未決,他無法想像BNSF的鐵路網佈滿電力鐵塔的模樣。「你就認為我是懷疑論者吧,我看不到任何鐵路網和電網協同的可能性。」

  問題7(a):比亞迪的領導人非常明智,如果他不在了會怎樣?

  這是一個無法避免的風險,沃倫也存在這個風險,查理已經習慣於應對這種風險(查理請王傳福站起來,讓大家看看他的身體是不是強健)。比亞迪實際上已經把總部轉移到洛杉磯市區,這是一個好信號,因為洛杉磯沒有沾染華爾街的習氣。

  問題7(b):你怎樣保持工程師的良好心態而不陷入黑暗面(過於依賴數字和公式)?

  根據分析,比亞迪是一家龐大的企業,但分析僵化(因為管理上可資參考的資訊太多而在決策上優柔寡斷——譯者注)的程度很小,他們決意保持理性,並不喜 歡猶豫不決。比亞迪的企業文化和那些分析僵化的企業有很大的不同。很不幸,印度其實應該學新加坡,卻照搬了美國最不好的東西。

  問題8:在和巴菲特的相處中,巴菲特對查理有何教益(巴菲特在伯克希爾年會時說芒格教會自己投資可持續性競爭優勢的好處)?

  巴菲特總是對同事持支持和欣賞的態度,而且常常說同事的好話。巴菲特過獎了。芒格認為巴菲特其實早就懂得可持續性競爭優勢,他可不需要自己來教。雖然他們其實挺傻的,但業績還真不錯。「這就是為什麼你們來參加年會的原因,因為你們認為有希望超越我們。」

  國際象棋選手帕特里克·沃爾夫(Patrick Wolf)來見芒格,他對芒格很讚賞。芒格說,他肯定沒有沃爾夫優秀,芒格只是進入了一個沒有競爭或者競爭很弱的行業而已,而沃爾夫所在行業的競爭可是最激烈的(沃爾夫能蒙上雙眼同時和6個選手下棋)。

  問題9:在你投資的時候,怎樣決定投資規模?你使用凱利公式嗎?

  芒格說,他們不會使用任何會計公式來決定投資的規模。凱利公式只是在你不斷重複投資的情況下有效,因為他們很少出手,所以這個公式不適用。凱利公式在賭博中行得通,但對他們這種風格的投資無效。凱利公式是一個正確的公式,但只針對某些類型。

  問題10:關於對BNSF的併購,是不是正在對管理層設置激勵制度來提升利潤率(使之追上競爭對手的利潤率)?

  芒格說,他們認為完全不需要採取任何措施,將會讓CEO馬特·羅斯(Matt Ross)全權處理。「我們很樂意把利潤率問題留給馬特去操心。」

  問題11:在芒格和巴菲特正式合夥之前,他們是不是曾分享過想法?

  芒格一直都有人可以討論投資,就算愛因斯坦也不是獨行俠,不過他從不參加大型會議。任何人都需要交流的夥伴,他有很多夥伴可以交流,他只需要一位夫人和很少的幾位朋友,至少在處理複雜的智力問題時是這樣的。

  問題12:經濟過度增長最後導致經濟崩潰,他們已經解決這個問題了嗎?

  當然沒有。我們認為經濟過度增長好比是潛水員的通氣口(意即經濟過度是必不可少的)。大家都這樣對自己說:「我需要這個,我想要這個,我應該擁有這個。」有些人無法擺脫這樣的思路。如果我們不對我們的系統進行足夠的改變,我們還會遇見以前曾遇到過的那種大麻煩。

  問題13:你對央行的行為特別是印鈔票和修改保證金標準怎麼看?

  希臘是一個嚴重的問題,在歐盟成立的時候,每個人都知道希臘型的問題是一個風險。這個問題這麼久才暴露,真是很令人驚訝。有一個問題很難解決:不管遭 遇多少艱難,歐盟都不願意拯救借錢太多出婁子的成員國。歐盟成員國破產是很糟糕的,過去,愛爾蘭在福利上沾了歐盟的光,然後愛爾蘭遇到了大問題,歐盟替愛 爾蘭擺平了。這樣做正反都有嚴重的問題,而且都很棘手。芒格很高興他不用操心這個問題,因為他也不知道該怎麼解決。未雨綢繆才是王道,聰明人消滅大麻煩於 萌芽狀態。那些政府官員得過且過,希望上帝能賜予一個解決方案,於是問題不可避免地惡化了。

  問題14:你向你所欣賞的人學習,我們應該學習誰?

  伯克希爾有很多東西值得學習。在伯克希爾的一次會議上,伯克希爾的一群經理人說,他們的成功源於遵循了80/20規則——把注意力集中在最好的20% 的顧客上。不過,接下來發言的經理所管理的企業獲得了更高的利潤,這個人專注的卻是世界上最差的20%的顧客。如果你足夠聰明,就能在別人不要的東西中找 到金礦。

  問題15:提問人有意投資伯克希爾,但擔心接班人問題。

 

  就芒格自己而言,他有很多資產在伯克希爾的股票裡,他認為在他和巴菲特去世後,伯克希爾依舊會是一家好企業,且能保持好多年。他認為伯克希爾的企業文化令人羨慕,且旗下的企業都是好企業。很少有企業被打造成這樣的狀態——高層管理層並不需要很多才華就能管理好企業。伯克希爾的走勢很好,而且企業文化能夠繼續保持下去。

  問題16:你怎樣構建自己的投資能力圈?

  不要去強手如林的地方,不要去研究默克和輝瑞的藥品系列,分析那些無效率的領域,應該分析你有優勢且關注的人不多的股票,關注競爭程度低的領域。

  問題17:思維格柵和跨學科的思路非常有用。提問者聲稱,他在使用思維格柵和跨學科思路時遇到了困難,意思是說他使用這些思維框架後思維變遲鈍了。這可以解決嗎,可以加速他的思路嗎?

  查理天生就是格柵思維的人,他一直都有好奇心。把學習當成娛樂而不是工作,這會為你帶來優勢。如果你有與他相近的特質,自然而然可以採取思維格柵和跨學科思路,如果你的特質和他不一樣,就必須找到適合你自己的思維方式。

  問題18:為什麼這一次危機(上一次危機沒有這一次的規模大)中,政府不得不介入拯救金融系統呢?

  因為這一次危機嚴重得多,而且銀行像保齡球瓶那樣往下倒。當時出現惡性循環,而且局勢惡化的速度非常快,如果不採取極端的措施,就會出現大家都不願看 到的結果。民主黨和共和黨都意識到必須快速採取行動。英國的做法告訴我們,我們必須干預銀行,這種方法比原來的TARP(問題資產救助計劃)更好。美國領 導人很出色(挑選了漢克·保爾森擔任財政部長),而且他表現得很好。這次的局勢很危險。

  問題19:你可以談談威斯科總部旁邊的公寓開發的情況嗎?

  查理感謝這位提問人刮他的鼻子,提醒他的一個財務錯誤,忠言逆耳利於行。芒格曾決定用幫助支付能力強的人移居帕薩迪納的方式來為社會作貢獻,他投資了 很多錢。儘管市場不景氣,還是以稍稍虧本的價格向有支付能力的人出售公寓。他們賣房給好人,這些人行為良好,將來會繼續行為良好。這些公寓都會升值,以後 的售價會超出買房人買入時的房價。等房主把這些公寓轉手的時候,會有很多看漲的人搶著買。這對買房人而言是好事,不過威斯科虧了。

  問題20:加州理工大學有很大比例的學生畢業後進入金融行業,這可能不是壞事,也許某一天執掌這家公司的人就是加州理工的學生。查理對此怎麼看?

  隨便哪個加州理工的畢業生都可能比迪克·富爾德(Dick Fuld,雷曼兄弟銀行的前任CEO)做得更好。但我們的工程師改行進入金融行業掘金是個問題,他們應該去設計煉油廠,他們能比富爾德做得更好並不意味著他們應該去金融行業謀生。

  問題21:你能否談談保險市場的情況?

  一般而言,P&C(財產和傷害保險)業務很艱難。美國債台高築產生了一些問題,導致保險業務量很難維持現狀,保險商會受到衝擊。這個行業不是 一個好的投資目標,除非你想買的是伯克希爾,伯克希爾很強悍,能夠在這種情況下掙錢。但對於大多數企業而言,P&C不是一個好的業務,更何況這個 業務還存在很多決策上的錯誤,容易導致保險費定價過低或儲備金不足,很難指望P&C公司的高層能英明決策。再保險業務中的困難甚至更大。

  問題22:怎麼看BNSF的潛在回報?最近你有沒有看到什麼好書?

  伯克希爾因為資本的機會成本而併購BNSF,資金回報率很低,這樁交易對伯克希爾的股東有利。雖然對BNSF的股東更有利,但這並不構成否決這樁交易 的理由。BNSF的CEO馬特·羅斯是伯克希爾的一大收穫,他年富力強且很明智。伯克希爾並不預測精確的回報值,希望在買進股權後的很長一段時間裡獲得 10%的稅前回報,但這並不是一個死板的要求。在目前的環境下,稅前回報率可能不到10%,現在這段時間可不是什麼歡樂的好時光,利率很低是股票漲幅如此 之高的一個原因。現在的世界可沒誘人到讓各位流口水,這個世界很艱難,曾出現過一段可以買到便宜東西的短暫時光。我們現在面對的是成年人的生活,生活並不 容易。至於買進這只股票後得到10%的回報的判斷,我們也有可能是錯誤的。

  至於書,所有關於大蕭條的書都很有趣。芒格喜歡約翰·保爾森(John Paulson)的故事,因為大家都希望自己能成為像保爾森那樣的投資家。這其實對美國不利,會導致大家都去投資衍生品。保爾森是個好人,但他可沒帶來積極的影響。芒格說,他的一生就是如此,他覺得他是在補償過去發生的事情。很多人希望能找到順心的職位並出色地工作。a

斯科 金融 公司 Wesco 2010 年年 紀要
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中国南车10年股东大会纪要 红一方面军 流星

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017ea1.html

11.05.30 中国南车10年会

 

 

时间:11.05.30上午930

地点:世纪金源大酒店二楼第九会议室

人员:赵小刚董事长,公司高管,不到10名投资者

 

   公司每年都会在会后安排一定的时间来与投资者做交流,并且由赵董亲自解答。在投资者提问的过程中,也是不断的记录一些内容。

 

会议纪要:

 

 1. 问:对信息披露的问题?车的实际使用年限?分红的约定?

答:卲,承诺25%,但实际分配的利润占可分配的30%多。

  

   .,机车的实际使用寿命一般都在30年,报废要看实际情况,有的使用频繁些,20年就废了。在84年左右从美国进口的内燃机车,用了就不到20年,主要是因为后期五零部件维修,只能通过拆解来换。 同时还要看个行驶公里数通常第一次大修是120万公里,第二次80万公里。

 

 

2.问:研发35亿的去处?

答:赵,要使公司的科技水平处于前列。不仅在轨道交通,在延伸产业上也是。公司拥有很多种子业务。要做的是把核心技术怎么扩展到其他领域去。使他们在未来的几年产生大的效益。

 

3.各季度报表业绩不均衡的问题?

答:主要是不同月度生产的品种不一样,利润上会产生差异。货车09年需求开始回升,预计11年接近08年的水平。六月京沪高铁就要开通,所以5,6月的报表会很好看。

 

 交流会

4 问:对股权激励的看法?

  答:赵,虽然量上很少,但是作为一个制度安排,不搞是0,搞了就是1.这次激励也是涵盖了公司300多名人才。

 

 

5 问:大的经济环境对公司的影响?资金需求?

  赵:也看了不少的经济学家的观点,有的认为差不多了,认为中国的发展有过热的程度。目前国家的调结构,铁路的发展是受鼓舞的。南车的业务里也有3~4项受鼓励,有新能源,新材料,重大装备。

   一年前访问美国时也提出修建高铁,还要一些发展中国家也有类似的计划。

   铁路对节能减排贡献巨大。欧盟统计30%的能源消费来源于交通,而铁路只占消耗的1%多(此数有些记不清了,总之很低)。也在号召中日韩同意标准,实现互联,这样也能促进和平。

 

  中国的中长期规划是到2020年铁路运营里程12~13万公里。十二五的投资比十一五增加40%。路网通车里程也在增加。

  城市轨道交通方面。现在不光一线城市堵,二三线城市也是。轨道交通也是代表着一座城市的发展水平。在主要城市轨道交通占交通出行的比例,巴黎是70%,东京86%,北京是50%,上海是36%。空间还很大。

  日本的新干线2000多公里跑着8000量的车。中国8000公里的高铁才有5000辆车在运行。

  采购少是随着新方式和费用上有关系。车辆比建设上有个滞后。上海十年前建的地铁到现在还在增购。目前上海平均每公里5辆车,纽约是14辆车。所以这块还是一个持续的行业。

  海外直接投资业拉动国内产业。

  风电目前有泡沫,但是很多企业还在上。南车进入这个领域时只有20家企业,目前已经七十家。但是很多都是组装没有核心技术。公司已经掌握低电压穿越,(在低电压时也能顶上去。还开发了高原风机。

 

6问:价格问题?怎么确定?铁道部领导更换是否有连锁反应?高铁定位?海外产业创造的价值?

 答:赵,城市轨道交通都有地方的交通公司,招标是市场机制的形成。首先看技术标,各选两名,然后看价格和交货期。不是完全靠价格取胜。目前主体总共有6家,南北车各3家。

  进入这个行业很难,主要是安全门槛。

  铁道部是议价,分析成本,适当加利润。现在公司从铁道部剥离出来后有一定的话语权。

国外也是市场行为,效益比较好,竞争较强。效益是南车的优势,是排第一的,主要是成本,故障低。

  曾经与沙特当地公司合作,对当地高温条件做了两面的调研,最后因为报价低没有做。

 

7问:15年新产业比例?

 答:赵,15年目标20%。西门子,阿尔斯通是从大的电气公司向轨道交通扩展。南车是在电气方面有很多的先进技术,只要做些适应性改进就可以了。在新疆的一个领域测试,各项指标都不错。

 

 IDBT

 IDBT是上个世纪发明的大规模电路。一个芯片上有上亿个元件。公司主要开发6000伏以上的。这个领域以前国内都是进口。南车有个大的半导体企业,08年收购了一家英国的公司,作为研发,原来生产六寸的,国内生产8寸的,两年后投产。

  完成从芯片到切割封装所有的20多道工序。、

  市场容量不是很大,主要应用在电网,机车车辆,高压变频,都是在1700伏以上的

  电动车以后会专门做,高电压的能做,向下延伸就容易。

 

8问:国内招标?海外市场情况?

 答:赵。动车组到明年5,6月前都满了,货车还有一次。虽然高铁降速,但是用的还是380的车。其实采购250的对南车更为有利。京沪线用哪种,最后要看客流。还有一站式,中间停靠的比例,最后通过实践看哪种车更适合。360的车跑时速300公里安全性能更高了。

   目前所有国外项目都是概念,真正开工的只有土耳其。从国外决策机制看没有三五年是不够的。

  CRH6是一种城际列车,主跑160公里,最高可以跑200公里,主要用于珠三角长三角环渤海的城市之间,市场很大。

(同福客栈 www.tfkz.net)

 

9问:研发费用?质保金?

 答:计入损益的是24.5亿,有10亿计入资本开支。质保金主要发生在动车组与风电上。风电占比2%多。动车1%多。总计4个多亿。

 

10问:今年100380动车完成情况?京沪计划92列,最大是多少?250380的生产线能不能一起做?

  答:赵,跨线运输只是个主观的判断,明年四纵四横联网会对客车有个爆发性增长。

      计划会有微调,不会有很大的影响。

  四方生产250380的生产线转换很快,不需要调整设备。

 

11.动车组的终身费用是新车的两到三倍,维修基本要送回生产厂,所以后续的收入也不少。动车的作为可以转,向反方向转化座位就可以了。普通工人人均工资在5万左右。380一列4.5亿。

 

中國 南車 10 股東 大會 紀要 紅一 方面軍 方面 流星
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和譚木匠蘇經理的電話紀要20120417 Rathman

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5b56fc2b0102dw1w.html

Q12011年網購銷售額大概是多少?價格體系是否相同?對加盟商是否有補償?

A2011年網購1000萬,2010年為200多萬,因為基數較小,增長較快。網購由公司統一運營,執行和零售端相同的價格體系。另外,根據網購的發貨地點,對相應的加盟商做8%的補償(具體是指銷售額還是毛利,蘇經理沒有明確)。

 

Q2:海外的價格體系是怎樣的?單店銷售情況如何?

A:出廠價和國內一樣,公司沒有設計針對海外的不同價格體系。但是零售價格有差距,比如香港價格是國內的一倍。

 

Q3:從2011年報,2011年產能增長很小,但是銷售額增長28%,這個怎麼理解?

A:主要還是從產品結構上做了調整,高價值的禮盒增長較快,低價值的梳子減少。

 

Q4:公司產能利用率80%,後期怎麼規劃?

A:目前來講,產能還有一定的提升空間,包括設計產能還有一定的餘地,還可以分班制。未來2-3年應該不存問題。中長期公司準備在江蘇或者其他地方設計第二工廠。

 

Q5:所得稅收優惠什麼時候能下來?增值稅退稅2011年基本沒增長,這個根據是什麼?

A:兩個子公司的15%的稅收優惠還在進行中,是否能下來不能說的太死。但是手工業的優惠是符合國家規定的。如果優惠下來,2011年的多收稅收會返還。後面的總稅率會恢復到2011年的大約22%-23%左右(201128%)。

增值稅退稅和殘疾員工數目、平均工資相關。公司當前有300位殘疾員工。後期這個退稅數目相對穩定,變動不會太大。這個只是國家的一些補償,不能靠這個增長利潤。

 

Q62011年公司毛利率超過68%,後期還有提高的空間嗎?

A:董事會認為68%比較高,覺得恢復到65%比較合理。公司後期會增加一些投入,比如工資等。

 

Q7:從公司年報看,去年同店增長從2010年的10%以上下降到個位數,這個怎麼理解。

A:實際上因為每年開店節奏以及店面的種類不同,還有對新開店壓貨的政策差異,最好還是比較老店的零售價位的同店增長,去年還是維持在10%以上。

 

Q8:公司IPO時確定未來5年每年200家的開店速度,中長期內的規劃呢?

A:公司還是比較保守的。這個目標沒有變化。更長期的規劃還沒有出來,需要根據銷售情況調整。

 

Q9:公司有多少家加盟商?

A1300多家店,大概400位加盟商。

 

Q10:有一個擔憂,譚木匠非快速消費品,一把梳子能用很多年。聽加盟商講,30%是回頭客?

A:其實譚木匠回頭客還是挺多,譚木匠禮品屬性,買了的人會自己或者推薦別人再次光顧。30%應該還是保守的數據。你想想,譚木匠店面輻射範圍很小,為什麼多年會有10%以上的同店增長,說明回頭客還是很多。

 

Q11:好像譚木匠看不到類似的競爭對手?

A:譚木匠梳子承載的是文化,類似的公司確實沒有。譚木匠受經濟波動比較小,分紅也不錯。謝謝你的支持。


和譚 木匠 經理 電話 紀要 20120417 Rathman
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標題2007年FOMC完整紀要公佈:伯南克等嚴重低估危機 蓋特納被指洩密(已更新)

http://wallstreetcn.com/node/21578

當地時間週五,美聯儲公佈了2007年美聯儲公開市場委員會(FOMC)閉門會議的完整文本記錄

金融危機從2007年開始爆發,隨後美國陷入了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。

也是從2007年開始,美聯儲政策進入一個前所未有的貨幣政策新時代。

2007年,FOMC一共召開了8次常規會議和3次緊急視頻電話會議。

8月16日,美聯儲在一次緊急視頻會議中決定下調「貼現利率」。9月,10月和12月,美聯儲三度下調利率。在12月,美聯儲還宣佈啟動第一個非常規項目支持全球銀行系統,允許外國央行使用美聯儲的美元。

 

美聯儲嚴重低估金融危機

按照慣例,這些會議的完整紀要都是在五年之後發布。從這些紀要中,我們可以一窺當時政策制定者對金融危機的看法以及部分貨幣政策內幕。回頭來看,包括美聯儲主席伯南克等人在內的判斷都出現嚴重失誤。

在2007年3月的FOMC會議中,伯南克相信,美國房市將保持強勁。

即便在市場已陷入恐慌的12月,伯南克還說,「我預計任何主要金融機構都不會破產或接近破產。」

但在隨後的一年裡,多家金融機構瀕臨破產,美國政府不得不出面救助。未得到救助的雷曼兄弟走向了破產之路。

蓋特納也低估了這次危機。2007年8月,蓋特納說,「沒有任何跡象顯示,大型的多元化機構會遇到任何融資壓力。」

2007年10月,舊金山聯儲主席Janet Yellen說,「我認為經濟最有可能的結果是邁向軟著陸。」

不過Yellen很快就意識到了問題的嚴重性,兩個月後的12月,Yellen說,「出現信貸緊縮和經濟衰退的可能性看起來已經非常真實。」

 

蓋特納被質疑洩露美聯儲政策

還有更有意思的細節,在8月16日的FOMC會議上,裡奇蒙聯儲主席Lacker質疑當時的紐約聯儲主席蓋特納,認為他把美聯儲貨幣政策的動向洩露給了美國銀行CEO,而這是不允許的。

兩人當時在會議上還發生了爭執。

他們的對話:

Lacker先生:蓋特納副主席,你剛才的意思是說不是這樣,我們對貼現利率的考慮,或者說我們可能怎麼做,銀行並不知道?

副主席蓋特納:是的。

Lacker先生:蓋特納副主席,我今天下午和美國銀行總裁和CEO Ken Lewis進行過對話,他說,對於蓋特納改變貼現工具的安排,他表示感謝。我的信息和你的不一樣。

伯南克主席:好的,謝謝你。請繼續,蓋特納副主席。

蓋特納:我不能代表Ken Lewis說話。銀行的權利範圍有哪些,我們目前在窗口方面有哪些政策,我想他們是尋求對此有更清晰的理解。我所做的唯一的事情,就是幫助他們理解這些範圍,我想整個系統的情況都是這樣的。因為人們通常都不會使用窗口,從某種程度上來說他們沒有真正理解這個工具是什麼。

 

伯南克談政策洩密

在2007年10月的會議上,伯南克還溫和批評了美聯儲成員對《華爾街日報》記者Greg IP透露信息。

伯南克的原話:

我認為實際上沒有任何人洩密。因為Greg Ip工作的方式是這樣的,他跑去和每一個人談話,從每個人那裡獲得一些信息,然後把它拼湊起來。不管怎樣,我認為當我們內部的商討變成公開信息時,很明顯對我們機構是不利的。所以我要求每一個人在保密方面要特別小心。

如今,Greg Ip已經離開華爾街日報,加入了《經濟學人》。他很快就被市場認為是歐洲央行貨幣政策的傳聲筒。

華爾街日報接班Greg Ip的是Jon Hilsenrath。

他曾一次又一次準確預測美聯儲政策,以至於FT的記者嘲諷說,看了他的前瞻文章後,已無必要再去閱讀第二天將發表的FOMC聲明了。

整個華爾街都把他視為伯南克的傳聲筒,大摩的羅奇甚至稱Hilsenrath才是真正的美聯儲主席。伯南克曾要求其他人保密,但如今,人們一看到Hilsenrath的文章,就會將之視為伯南克在洩密。

 

美聯儲FOMC會議完整記錄

美聯儲每一年的FOMC會議都會在5年後公佈完整的會議記錄(僅作少數修改)(一年前,當公佈2006年的FOMC會議完整記錄時,我們看到了格林斯潘時代最後的落幕),下面是蓋特納對格林斯潘的評價:

美聯儲的這一政策源於1994年,當時在國會的巨大壓力下,美聯儲開始增加透明度,決定在每次會議的五年後發布輕度刪改但保持完整的發言紀錄。然而,這一政策也導致意想不到的結果:從那一年開始,每位在FOMC會議上的發言者都會在每次會議後的幾週拿到一份他們發言的草稿。令他們驚奇的是,這份稿子比他們想像中的要粗製濫造得多。他們對之前發言者的即興回應在紙面看上去顯得相當輕率。於是,有些人開始帶著準備好的講稿去參加會議。FOMC會議開始時看似是一場準備就緒的激烈辯論賽,實際上卻以每個人拿出準備好的講稿唸完而告終。

摩根士丹利認為這也產生了一個新的現象:影響市場觀點的時間窗口被提前了,以前是在與會者在會議中發言的時候,現在變成了在與會者寫完講稿的時候。因此,美聯儲官員搶在會議前發表更多講話來相互示意他們將在正式會議上讀什麼內容。如果一項政策引起爭議,交易量就會放大,現實中市場就是這麼反應的。

 
標題 2007 FOMC 完整 紀要 公佈 伯南 南克 克等 嚴重 低估 危機 蓋特納 蓋特 被指 洩密 更新
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從商業模式看酒類公司投資價值(王朝成發言紀要) 天天向上人生路

http://xueqiu.com/1554722006/23111648
商業模式是講一個比較本質的故事。目前資本市場仍僅以貴州茅台、五糧液的思維來思考白酒是有點落伍的。超高端白酒的基本商業模式是憑藉品牌的足夠粘性,通過銷量的供求關係來調節價格,來實現收入和利潤的增長。預計超高端市場未來是價增量緩。超高端市場茅台、五糧液的經驗和國窖、水井坊的經驗不一樣。國窖和水井坊沒有足夠強的消費者粘性,所以需要靠空中和地面營銷才能長期做下去。次高端、中高端白酒與超高端不同,核心看營銷和渠道。


較好的生態是區域性名酒復興的首要條件。江蘇經濟的發達以及商業文化的濃厚造就了洋河股份的成功(過去5年收入複合增長率57%,淨利潤複合增長率143%),中國只有一個洋河。西南西北地區的人口狀況、經濟狀況使得大多數省市不可能去養活一個強大的地方酒廠,走出來就更不容易(品牌力不夠)。


市場容量細分看商業模式。從價位細分看,超高端市場(零售價在600元以上)市場銷售絕對額增長,但是增速相對下降。次高端市場(200-600元),未來將有50%的井噴式增長,費用率控制在10-15%。中高端市場(50-200元),30%的增長,費用率30-35%。洋河股份的天之藍、海之藍分別是次高端和中高端的典型代表,未來有望成為相應價位的全國化品牌。山西汾酒的青花瓷也屬於次高端。從國際經驗來看,利潤率最高的企業的利潤額和市值不一定最大。原因是次高端、中高端的容量要比超高端大好多倍。汽車行業中豐田汽車超過寶馬很多年了,白酒行業未來也會如此。


區域性名酒要走全國化路線絕非易事。必須同時符合以下幾個條件:第一,大本營市場利潤非常好;第二,必須是次高端和中高端組合(口子窖的案例說明僅有中高端而沒有次高端是實現不了全國化戰略的);第三,品牌必須支持(如老八大名酒等);第四,必須有上千人幫忙做鋪貨和渠道。


管理層的價值觀也很重要。(1)對戰略的價值觀——外部商業環境變化的敏感度,尤其是對酒體創新、營銷管理模式創新的敏感度。(2)對團隊的價值觀——要重視組織的形成。做地面需要1000-2000人做終端,企業人員需要支持。銷售人員少,經銷商一定會竄貨。酒的渠道是高速公路,沒有地面隊伍就沒有人幫你打造高速公路。(3)對成本的價值觀——極端的慷慨和極端吝嗇。極度慷慨是指對品牌的投入、對銷售隊伍的投入、對渠道的投入。極端吝嗇是指減少亂七八糟的費用,比如贊助一個活動,增加電影的內置廣告等。
從商 模式 酒類 公司 投資 價值 王朝 發言 紀要 天天 向上 人生路 人生
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比亞迪電子會議紀要(最新) 心燈永續William

http://xueqiu.com/9273139325/23836336
$比亞迪電子(00285)$ 公司是一家國際領先的垂直整合的電子產品零部件及模組製造、組裝服務及ODM 服務的供應商。其中公司50%的業務與手機相關,另外50%主要涵蓋手提電腦、平板電腦、閱讀器等電子產品。公司業務自2002 年12 月開始營運。目前,公司的主要業務是為電子部件製造和生產元件(主要是電子產品外殼)及模組。此外,公司於2006 年開始提供組裝服務(包括組裝服務及印刷電路板組裝服務)。
1. 公司目前產能利用率是多少?
目前公司平均產能利用率大概在80%左右,歷史最高水平 是在分拆上市的時候,利用率能夠達到90%,去年是70%到80%之間。
2. 公司的業務結構是怎樣的?
50%是部件生產業務,50%是組裝業務。部件生產業務中有一半以上是生產外殼,有10%左右是生產鍵盤,剩下的有金屬部件和充電器。組裝業務中有一小半是ODM,一大半是純組裝,比如說來自於華為的數據卡產品。現在發展比較快的業務室ODM 和金屬部件。
3. 公司有沒有自己的品牌?
沒有,但是ODM 是客戶給公司一個要求,包括設計、製造、組裝公司都幫客戶完成,還是一種代工性質。
4. 公司出貨量中智能手機佔比?
智能手機出貨量在手機收入中佔比大概有20%至30%,數量上可能會低一點,大部分還是以功能機為主。因為手機裡面有60%到70%是給諾基亞做的,而諾基亞還是以功能機為主。
5. 是否幫諾基亞做整機?
諾基亞一般不會把整機放在外面做,諾基亞採購公司的產品還是以外殼為主。
6. 公司今年員工的工資水平是怎樣的?
員工工資水平在2011 年提升的比較高,大概在10%左右。2012 年公司控制的比較好只有個位數的增長。預計2013 年的增長水平也不會很高。
7. 公司的員工人數?
公司的員工人數從2011 年的6 萬9 千人下降到現在約5 萬5 千人。
8. 公司自動化的進展?
公司現在自動化的進展還是比較少的。可以分兩個層面來看,一個是部件生產,主要是以注塑機為主,不需要太多的人工和自動化,然後金屬件生產,也是只需要CNC 就可以生產。另外一個是組裝那一邊可能會多進行一些自動化。
9. 公司為什麼要收購母公司的資產?
主要是因為公司拿到了蘋果的訂單,而蘋果對於它的製造商有特殊的要求。就是要求它的產品生產要有獨立的管理。不能和其他的客戶在同一個廠房生產。
10. 蘋果的訂單主要是做哪些產品?
主要有Mac mini 的外殼、遙控器以及IPAD 後殼的一部分。主要是殼,組裝還沒有。
11. 新的廠房產值大概有多大?
因為產品比較多,目前公司沒有統計,但是做到10 個億人民幣應該沒有問題。
12. 毛利率平均水平?
金屬件大概在20%到30%,好的項目能達到30%以上;組裝大概在3%到5%;ODM 大概在8%到9%。
13. 做金屬部件的門檻有多高?
以前公司做的是不鏽鋼的金屬外殼,這個工藝比較簡單。目前公司做的一些高端的金屬件工藝要求就很高了,比如HTCONE 的金屬殼中就參雜了一些塑膠片,這是很難做到的。現在只有可成和比亞迪在做。膠材料是由公司採購採購並加工的。
14. HTC 外殼的良品率有多少?
90%以上沒有問題。
15. 金屬殼 2012 年在公司收入中的佔比?
去年金屬殼收入佔比大概在10%到15%,2013 年預計能達到20%。
16. 2013 年CAPEX 大概有多少?
大概在10 個億,其中2 個億主要買了廠房和地,剩下的主要是以設備為主。
17. 今年人員會增加嗎?
人員有少量增加。
18. 今年的增長點在哪裡?
從客戶層面上來講,增長主要來自於HTC,TOSHIBA,蘋果。產品層面上主要是來自於平板和Notebook,業務方面主要是來自於ODM 和金屬部件。
19. 三星佔公司收入的比重有多少?
2012 年大概5%不到。主要還是以殼為主。
20. ODM 下半年的成長?
應該是不錯的,但是手機這一邊可能會慢一些,更多的是來自於手提電腦和平板這些產品。
21. 公司和富士康相比的競爭優勢在哪裡?
主要在成本方面。同時保證產品的品質和良率。
22. 公司手機業務佔比多少?
大約有50 到60 億。佔比約50%左右。
23. 公司過去幾年毛利率下降的主要原因是由於競爭激烈還是產品構成?
兩方面都有一些,還有產品的結構的問題。過去幾年公司組裝業務佔比是不斷提高的,去年佔50%左右。組裝本身的毛利率是很低的,大概在3%到5%。部件的毛利大概在10%到20%。所以毛利率在不斷下降,另外部件業務的毛利率也在下降。剛分拆上市的時候部件業務的毛利率大概在30%到40%,而現在塑膠的部件只有15%左右。還有人工在不斷提升。2012年的毛利率已經是是個底部,預計2013 年能提升1%左右。
24. 公司在印度的廠房主要是做什麼?
主要是為諾基亞做手機殼,智能機和功能機都有。
25. 公司的稅率?
未來稅率保持15%以內。
26. 公司來自於客戶的增長?
HTC 應該能做到6 到7 個億,蘋果可能增長50%以內,TOSHIBA 很有可能翻倍。
27. 公司來自不同客戶訂單的毛利率?
HTC 訂單的毛利率能達到20%左右,TOSHIBA 大概在10%左右,蘋果超過10%沒有問題。
28. 公司現金流下降的原因?
主要是收入的下降。
29. 公司收入指引?
增長20%。
30. 金屬部件毛利率能否維持?
一些高端產品如蘋果和HTC 的能夠維持,一些低端的產品就會有波動。
31. 公司 ODM 業務中的劃分?
聯想,華為,摩托羅拉每家都接近30%。
32. 公司的客戶分佈?
2012 年諾基亞佔比約為30%,華為大概是25%到30%,TOSHIBA 約為9%到10%,摩托羅拉約為7%到8%,蘋果約為5%到6%,HTC 大概為4%到5%。預計未來諾基亞和華為下降到20%,TOSHIBA 上升到20%以上。
比亞 電子 會議紀要 會議 紀要 最新 心燈 永續 William
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芒格的智慧:Wesco Financial公司2006年度股東會議紀要 尋道精業

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4f179dda0102e2n0.html
芒格: 歡迎來到Wesco年度股東會,這是一小撮頑固分子(的會議)

(介紹與會董事、參與一些會議期間的商務活動等)

問問題時,請等麥克風(傳到你手裡),麥克風會為每一個蠢到想提問題的人準備。

Wesco
710萬股發行股份,和我創立該公司時是一樣的。恐怕全國只有我們之家公司是這樣的(發行以來股數沒有變化)。當有人上來發言的時候,請你們留在自己座位上。

我下面做一個長點的發言,多說一點。之所以這麼做是因為你們中的很多人從很遠的地方來,也因為你們是WescoBerkshire推崇的人生哲學和生活方式的信奉者。我這一輩子和許多資金管理人聊過,遺憾的是對這方面我的感覺好壞參半。如此之多的人進入到資金管理這個領域是這個國家的一個恥辱。各種風格資金經理中的佼佼者們都在努力證明自己比市場更聰明。你們中的年紀大點的人記憶中都不知道有這樣的人存在吧。這個行業(資金管理)從前是個很小的行業,從事這個行業的人也不是高智商的人。現在每個人都在努力工作以求做得最好。如果你在資金管理方面做的很好,那你就會對人生有很多感悟。我喜歡這樣。但當事情發展到了這樣一個程度以至……我看到一些基金的募集說明書,這些基金是建立在用一個公式的程式化的交易以圖戰勝市場,而這些公式又是建立在過去的數據基礎上的。每一套系統都有很多法則以求戰勝市場。我看到的其中有一個是要求有1000億的資金。你們一定認為我在開玩笑。理性不僅僅是你要賺錢所必須的,而是一個必須遵守的原則。要想長期來說提高贏錢的機會,必須發展一套(理性)的思想體系至於Wesco沒有太多可說的。

關於資金管理,我想多說一些,我認為我們(在這方面)正處於一個奇怪的時期。我年輕的時候,人們普遍持有債券和股票的組合投資,(持有)債券能讓人尊重,而股票的紅利收益能達到債券的兩倍——這種盈利來自於上一代的人們對投資的極度不熱衷。在過去的15年裡,由於專家們的專業意見,退休基金和各類投資者們已經進化到了一個不同的環境下,因為他們已經把股票價格買起來了,聰明人都能看到未來股票的(收益)前景和債券差不多了。如果你相信股票的收益能超過債券7%以上,那你就也會相信(世上)有藍精靈的存在了。各類資產的(投資回報率)可能會逐漸趨同….. 想像一下各類退休基金和各類基金會的經理們 (對這樣的回報率的看法): 這對我可不行, 我經營著一個基金, 我要高回報率,5%對我來說太低了。我父親是最看不起那些認為我想這東西,我要這東西,所以我應該得到它的人。投資界就是這樣一種氛圍,為了聘用一大幫投資顧問,費用上升了

顧問制是這樣運作的:如果一個家族有一個大片沿伸的農場,就得有人來決定種多少玉米、小麥,養多少豬等等。我們就割出一塊地,讓養雞的人來競爭管理這塊養雞場的工作。你就能看到可喜的競爭局面。這種(顧問)制度興起的時候正好碰到一段時間股市大跌,就(認為因為這個原因)流行了起來。其實是因為在債券市場出現了很多用槓桿手段獲利的機會,尤其是垃圾債券市場(例如2002年),還有很多不同形式的用槓桿效應獲得很大利潤的例子。(用槓桿原理獲利很專業,所以投資顧問就大行其道了——譯註)

我有一天和一個投資人聊天。他為一個機構管理了50億的資金,儘管要找到他並非難事,但這家機構還是通過顧問請到他來管理資產。他買入大額的銀團貸款,價格是libor(倫敦銀行間同業拆借利率)加上250個基點(2.5%),然後以比libor略高點的價格發行10年期預付息不可贖回債券來償付購買款,這樣他就得到了兩個百分點的差價。該機構的股東們也獲得了很好的回報。到目前為止還沒有出現到期不能支付的情況,這位仁兄也善於此道,因此機構獲得了超過10%的回報,他個人也賺了很多錢。那為什麼我們不利用槓桿去買一些高息貸款來獲利並從中抽取10%作為回報呢?首先這是一種不是很便利的投資方式,對普通投資者而言也很不容易做到。我把他能做到的視為高智商的行為。他處於一個具有第一受償權的地位,槓桿的利用還不算是瘋狂的。是一個不錯的投資。但在整個投資的運作中產生了許多潛在的槓桿效應。所有這些在(金融)動盪中就會導致麻煩。然而,這就像是承保地震險,你能用別人的錢來分享利潤,的確是聰明絕頂 直到地震發生的時候。那些哈佛(的高才生)進入到固定收益(債券)的套利市場確實賺了不少錢。(那個時候)我們這些人都在打瞌睡。他們告訴了我們利率要下降。只須很少的投資,再加上很不一般的(操作)技術(做多兩年期的債券和賣空一個月期的)。這些很不一般的人創造了很好的(盈利)記錄。

風險資本——哈佛和耶魯專注於有最好的人才和最好的退出機制的風險投資。他們的收益主要只來自其中很少的風險投資公司。也只是在幾個時期才有這樣的回報。其他的時期回報非常一般甚至可憐。當他們收到這樣的回報時,引起了整個投資管理機構的嫉妒。(結果)到了1999年後期的時候,風險投資的金額翻了10 倍,後進去的資金很快就輸光了。這種情況還會發生的。我不知道有誰能成功抵禦這種誘惑。這成了一個新的投資理論。有些人爭著在破產債券、早期風險投資、小企業和發展中國家這些領域投資。有些人非常堅信和忙於此道,尤其當他們取得了一時的成功。你們可以把我歸於對此非常懷疑的一類。思考一些在不同的時候不同的投資活動是對的,偶爾考慮一下在不同的地方尋找投資機會也沒問題。但如果認為把投資劃分成不同的領域,然後通過競爭去請投資經理們(來投資)——那簡直就是胡說八道。

有本介紹經濟學的文章說,人們做投資決定的時候是基於他們的機會成本。曾經有人介紹一個新興市場的一家公司給沃倫。沃倫說我不覺得買這家公司比我繼續投在富國銀行上更好。他在用投資富國銀行作為他的機會成本。沒人能告訴我為什麼不能買多一點富國銀行。沃倫在掃視整個世界,並盡力使他的機會成本儘可能的高,這樣他的投資決策才會更好。為什麼大學經濟學的課程和這麼多的創造著財富的專家們所做的如此的不一致呢?他們會付出代價的。我非常相信基於社會認可的瘋狂的羊群效應。我相信洗禮(的作用),我看到這種洗腦已經發生了。那種對投資多樣化(以降低風險)的頂禮膜拜真可以說是離譜的。十個股票就可以讓你富有,為什麼還要花很高的費用去找300個呢?為什麼你們對這種人性(羊群效應)這麼相信呢?

黑色星期一以大結局的方式宣告了投資組合保險的滅亡。銷售這個新產品(投資組合保險)的人一度被認為是世界上最受歡迎的人,也被認為是編造了一個騙人的故事。我不認為現有的金融制度會因為這一次事故就毀了。在很多情況下,投資組合險的保費一年就要3%,在現在這個世界,債券的回報只有5%,很多競爭性的投資產品回報也日益趨同到5%左右,所以3%的保費去掉了一半的收益。再加上通脹,你只有失望了。那時,哈佛能夠把收到的捐贈翻三倍,他們就可以花很多錢,可以免收學費和去掉其他一些引起不便的事情。我完全同意哈佛的出色。其他人也會力求獲得高回報,因為哈佛已經做到了。於是整個國家都會效仿的,我想。

這裡有另一個做法。我認識一個人叫john Ariaga。當他從斯坦福畢業後,就開始圍繞著斯坦福開發房地產,而且他只在斯坦福附近開發。沒有比他開始做的時機更好的了,租金一直不停地漲。一般的開發商不斷的借錢。可John卻逐漸的把他的負債一點點的還掉了。所以當房地產市場大跌的時候,每15平方英呎就有3平方英呎空置著,他眼皮都沒眨一下(絲毫不受影響)他有意識的逐漸降低風險,很高興能不用借錢來做生意。當這個世界變的有點瘋狂的時候,把自己置於一個能迴避風險的位置,這一點實在值得多多強調。我們大家都可以來效仿John

現在有明顯的(投機泡沫)存在。比如沙特阿拉伯——那裡實在太有錢了,又新近實行資本主義制度,很多價格都不停的在漲,又一個典型的南海泡沫。現在(價格已經)調整了30-50%。在科威特也出現了這種的情況,但他們實在太有錢了,乾脆用錢把所有人的問題都解決了(比如國家出錢把因價格下跌而套住的人買斷,bail out,譯註)。在卡嗒爾,建個醫學院就花了90億,就像花零用錢一樣。我不知道歷史上還有沒有誰有這麼高的人均收入,但世上這樣的地方只有60平方米那麼大(很稀罕),這個世界不是那麼公平的。在得克薩斯洲有個諺語:天上下金子的那天老查理在外面演奏低音琴(直譯,意思是(這世上總是有人)幸運到家了. 注)很多人都是這樣的。有許多人恨不得有三副凡高的畫和一個15百萬的公寓。我知道的每一類資產標價都很高了。很多物業只有5%的回報了,在歐洲甚至只有3%了。你實際上得到的每一種類型的資產都已經充分標價了。垃圾債券也已經夠垃圾的了,不管你能得到什麼回報,都已經被可能不能兌付的風險抵消了。現在有錢的並願意投資的人太多了——把各種資產的價格都拉抬上去。

即便一些小市場的價格也已經充分體現了。我有一天聽到一個介紹,一個投資者投入了5個億到次撒哈拉非洲大陸。他只是選擇了一個別人不感興趣的領域,投到了一些相對流動性不好的證券中。如果當中有什麼東西你沒注意或者就忽略掉了,你可能看一下就讓它過去了(指這個投資)。我感覺他能達到他希望達到的目標,他頗有聲望,幾乎什麼人都認識。

沃倫喜歡那些能說明市場不是那麼有效的例子,同時也說明了世界不是那麼有效。他給出的例子是穆迪關於韓國的報告中提到的chaebol不關心股東的利益,大量的消費者信用崩潰,導致麵粉廠以兩倍的市贏率交易。巴非特覺得自己又回到了年輕時代,他說:你看,世界其實沒有變吧。大多數人這輩子也不會再看到2002年在韓國那樣的盈利機會了。

宏觀經濟的問題。消費者信貸已經到了膨脹到誰也沒見過的程度。人們都喜歡這樣的特別的消費者,他最好瘋狂的購買,而最後他又能不破產。就像沒錢的主人雇了許多奴僕,他到月底只能把莊園當薪資付出去也算真金足銀的錢吧。這就是當今的消費者信貸。

現在來說說按揭貸款。這是個新的事物。沃倫賣了一棟房子,他問買他房子的人能借到多少錢來支付380萬的房款。結果他發現他通過按揭貸到了80%,又通過(房屋)所有者信貸額度貸到了20%。現在有很多的按揭貸款是不著急要你付本金的,晚點付沒有關係,甚至有些按揭貸款不需要你付本金。(只須你不斷的付利息,譯註)現在的會計準則允許人們發放這樣的按揭貸款,來產生那些尚未收到的收入——只要尚未產生呆帳損失。

隨著利率的下降,你去賭(資產)價格上升,這是符合邏輯的。如果你善於此道,可謂聰明,甚至你可以認為這是非常傑出的。有些人如此賺了大錢。我們這些人顯得很笨。(如果)利率一定會降,不動產的價格也就一定會漲。那些人很聰明的利用這點賺了錢。但現在繼續這麼做還明智嗎?我認為不。(歷史上)有很多崩潰的時期。英國1015年前就發生了大崩潰。

(關於)在消費、商業、和投資上的過度借貸。我們來說說商業物業的借款。我有個朋友投資了一個物業項目。在一個2億美圓的項目中開發商投入了,也只投入了800萬。沒有任何針對市場不利情況的安排。這種類型槓桿利用,在市場大跌的時候,會給借貸者帶來很大的痛苦。我們正處於一個奇怪的時期,好像怎麼做都行的通。我曾經在技術泡沫時期面試過一個女子,她當時只有24歲,已經在做第二份工,並擁有一個每星期就能落袋4萬美圓的股票期權計劃。她要求我要在這個水平上安排她的新酬,她才會考慮換工作。現在她的弟弟是經濟學教授,他在學經濟學的時候可找不到一個星期4萬元收入的根據。

我們在目前的價格的水平下還是更願意持有股票而不是債券。我們現在偶爾還能找到一些投資機會,其回報還能達到我們在過去所取得的回報的中等水平。現在我們應該要做的一個事情就是往回看,檢視過去,就會發現我們很愚蠢,失去了一個機會。伯克希爾確實做了一些固定收益債券和垃圾債券的套利交易。近幾年我們本來可以做的更好的。一個投資的正確做法就是在一個廣闊的領域內尋找機會,當找到一個你能理解的而又價格合理的(投資對象),就大量買進。我們搜尋的不夠,也許我做的沒有年輕時那麼努力。我們應該更進取一些的。我不覺得投資是一個每個在裡面玩的人都能贏的遊戲。其中大多數人在做投資決策時都要糟過在坐的各位。幹這一行的可不個個是天使,但今天與會的是這個階層裡的佼佼者,他們總是理性、盡職、信奉原則。這也是大家聚集在這裡的原因,是一個強化彼此(投資)信仰的會議。

我現在開始回答問題

提問者:我給了沃倫一份關於對沖基金的文件。是不是各種衍生產品導致了(市場)週期的延伸,並因此將一切金融產品的價格推升到極限?

芒格:如果按過去的標準,衍生產品絕對是到了一個瘋狂的地步。我們先來看看Fannie Mae,一個可以說是非常官僚的大傻子。他們本來狀況是不錯的,資金成本很低,還可以把他們持有的按揭貸款再貸出去。即使這樣,他們還要追求更高的回報。他們希望每個季度都有20%的增長。因此他們總是傾聽著衍生品市場的美妙動人的歌曲,並隨妖起舞——他們總是持有數十億的衍生品。現在公司的CEO們總是要花上數億美元的代價才會明白(他們持有的衍生品)意味著什麼。現在總是有人發明一些工具讓大家來賭,同時又有巧舌如簧的銷售人員做生動的演示(鼓動大家來賭)。A會計行說某公司賺了8百萬,B會計行說是另一個公司賺了8百萬。過去人們會去核實(相關公司間)帳目的平衡,是否權益的一邊對應著負債的另一邊。但現在人們放棄了。的確,人們不再這麼做了。。勸人們這樣(按正確的方式)去做實在太難了。這種情況就像醫生要把一個垂死的病人的呼吸管拔了,現在世俗的觀念是允許這麼做的。當你拔掉管子時,這個病人就像葡萄乾似的蔫了。這麼做是對的,但拔管子的人會覺得很沮喪。我覺得WESCO的會計師們沒什麼好說的。

提問者:你說過公司股東應該表現的就像是一個房子的主人而不是租客。還有,雖然你說一些主動的對沖基金是很參差的一個群體,但他們的行為似乎是符合你的要求的。你可以厭惡他們的收費(我也運作了一個這樣的基金),但你不覺得他們的主動型的投資行為不值得稱道嗎?

芒格:我確實覺得他們是個參差的群體。Hollinger 公司本質上是貪污腐敗的,它的運作也損害Tweedy Brow 的利益,但它對我們(這些投資者)還是手下留情的。但你們看看Carl Icahn 在時代華納上(對Hollinger)的攻擊,他甚至連投資者都詛咒了。許多人只會大吵大鬧,而不管是否把正人君子同流氓惡棍一起攻擊了。總體上我對對沖基金的看法是參差不齊但偏於負面的。不是每一點企業價值的提升都要分給股東的。其中一些(對股東的)不敬,就像Oscar Wilde拿他獵狐時來形容的:(在禁止狩獵的法令下) 一群沒有發言權的獵人對不可吃的動物的胡亂追逐——無奈的發洩。這不是一個讓人愉快的觀點。(公司)治理是一個複雜的話題。公司的管理到股東等等的個個層面。有時候就因為控制公司資產的管理層(的行為)你就有理由給公司(的價值)打個折扣。考慮到那些只關注自身利益的管理層,你就應該打個3040%的折扣。有些公司甚至用50%的股權來作為(管理層)的期權。這些瘋狂的行為反而壓過了那些理智的(公司治理)行為。會計師們讓我們這些理智的人失望了。他們從來都不該允許期權可以不記入損益表。這是對盈利的最惡毒的侵害。那些人還在遊說把會計準則恢復到從前那種(期權不記入損益的)可恥的狀態。會計準則事關重大。由於這種利益的驅使,會計準則有必要把(影響)損益的每一項都列出。從事這項工作的人必須有一套標準化的監管制度。專業人員理當承擔後果。將一個垂死的病人的管子拔掉,導致迅速的死亡,這可是個沒有人讚揚的工作。(俗話說)吃誰的,就得唱誰的。

薩班斯法案確實帶來了更多的監管,他們正致力於改善(公司的)內部控制。如果你是一名財務人員,就不須其他太多的要求,你就能做這方面的工作。更多的內控機制當然是好事,但一個重要的內容正在被忽視。

我曾經在斯坦福問一群人,在什麼階段,安然公司的醜聞能夠避免?沒有人能站起來給我一個正確的答案。(我認為)正確的答案是:當Skilling(人名,注)去美國證券交易委員會交代他們把長期合同(所能帶來的利潤)提前體現的時候。這種行為是整個(醜聞)事件的導火線。如果證券交易委員會當時能作出正確的決定,那情形就會不同了。很多的錯誤和罪惡是可以通過恰當的會計核算來糾正的。他們(證交會)做了錯誤的決定。這本來應該很簡單的啊——對交易很瞭解又有著向別人諮詢習慣的人(指證交會)怎麼能相信呢?會計行為再怎麼樣也不應該導致災難啊。在這個國家要想出名實在有很多的辦法。作為一個明智的人,應當能夠辨別和抵制別人的貌似聰明的技巧。拿我來說,我私底下,甚至公開的對出名很蔑視。

這讓我想起前任的洛山磯大主教說的:即便我是異性戀,也一樣會發生醜聞。我相信天主教老是有那麼多麻煩的一個原因就是他們太強調(向神父)告解了。我覺得(要安寧)就搬到其他地方去住吧。

提問者:Iskar的收入和盈利是多少?你能多說說嗎?

芒格:我們很高興能以這個價格買下Iskar。不能說太多在我們看來不是無禮,他們不是上市公司,我們希望他們以以前的方式繼續運作。

提問者:Iskar的創始人說他從你這學到了很多,是指什麼呢?

芒格:他是見過的最聰明的人之一,我不知道他還能向我學到什麼。

提問者:隨著伯克希爾的日益全球化,它的保險浮存資金的增長會加快嗎?

芒格:不,會減慢。

提問者:當一個公司的股票價格下跌時怎麼來制定管理者新酬呢?例如Home Depot(家居產品銷售商),過去數年公司支付了35百萬給管理層。

芒格:如果一個公司的股價因為市盈率的變化而波動是不應該怪管理層的。Lou Simpson今天在這裡,他就有一個管理層薪酬計劃。但我想他不會想評論這個事。

提問者:公司現有管理層和公司毒丸計劃(公司內部團體買入大量股票)之間有一種天然的對立,你對此有何評價?

芒格:作為股東,很多人都樂於參與(公司的經營活動)。由代表勞工利益的團體持有大量的(公司)股票。這樣勞資關係和本就緊張的公司管理就被這樣一種安排攪到一起,我看不到能起到什麼作用。其他的持股團體如企業家持股,就像掠奪者的盛宴一樣,我不要這樣的持股。我認為現在情況比以前好多了,但我們仍會看到敵意收購的出現,Tweendy Brown(通過敵意收購)也確實拯救了Hollinger(一個傳媒公司),但通常來說,那些敵意收購別人的組織一般都不會是你所喜歡的人。我不知道怎樣解決管理者薪酬的問題,讓CEO們以他們應該得到的方式得到獎賞——當一個CEO在他人生進步到這個地步,他實在應該起到表率作用。就像長官們和法官們那樣(起表率作用)。在這一方面,人們的思想意識嚴重扭曲了,但我們不知道該怎麼解決這個問題。在伯克希爾不存在這個問題,但我們好像有兩個模仿者。

提問者:你是不是說過大多數投資公司只不過是銷售公司,儘管是比較複雜的銷售?你認為還會有類似長期資本管理公司的情況出現嗎?你為什麼在Kmart的破產這個事件中沒有什麼行動呢?在Tyco中呢?你最近讀的一本好書是什麼?

芒格:肯定還會有長期資本管理公司這樣的事情出現,你盡可相信這點。在投資領域有很多極聰明的人,他們非常精明並取得了很好的回報。對此的嫉妒引起大量的效仿和跟進。其結果呢?就像硅谷似的,大量的投資經理和資金的湧入造成了又一個災難。Kmart:想都沒想過。Tyco:想過,但放過去了,沒有行動,我不想說為什麼。最近的好書:Fortune's Formula(財富公式),一本講馬經的書。在香港賽馬經營的好像股票市場,賠率設置的好像股票(行情顯示牌)。儘管是由馬會來決定派彩的方法,但有人能設計出一套法則。這有點像對沖基金做的事——賭術要高人一籌。

提問者:衍生品的交易規模有35萬億,有人認為它的威脅要比阿爾蓋達恐怖組織還大,你認為這種可能是有見地的嗎?

芒格:不,我不這麼認為。科威特經過戰爭的洗禮存活下來了,一個國家總是能度過這樣的危機(恐怖主義)。我們需要衍生品市場搞得這麼大嗎?一些主流的經濟學家是這樣看的:是市場形成了這樣的規模,它釋放了市場的風險。因此這是個非常好的事情。我卻不這麼看,這裡面蘊藏著很大的問題。你會有幸看到這一天的發生。

提問者:請談談對於本地公司CEO們的薪酬安排,對於長期(僱傭)合約和基於這些合約的薪酬安排一定是很難處理的。

芒格:沒有人有一個這樣的公式(來處理這個問題)。Ajit和沃倫,就像一對父子,還像一對每打一副牌都要從新回顧一遍的橋牌搭檔。有這樣的兩人在一起工作是你們的福氣。這裡面沒有固定的公式。

提問者:(我是)伯克希爾和WESCO的股東,你需不需要維持(股東)一個最低的(回報)期望值?有多大的可能達到這個期望呢?

芒格:我們不會設定很多數值。但我們還是期望取得一個不錯的回報,否則我們就不做了。我們只是基於以前的經驗和一點點數學計算,大概的測算一下。我們不相信其他的一些算法。這是人性的一個特點,你越相信什麼,你花在上面的精力越多,你對花了較多時間的想法,你也就越相信它。我們不喜歡虛假的準確。

提問者:很多再保險行業的主要公司在過去五年損失了50%的市值。光卡特瑞納颶風就讓他們損失了很多資本,你怎麼看再保險行業?

芒格:再保險行業是個很難經營的行業。你一開門就收到了一大筆的保費。這實質上是很危險的,很可能會導致很糟糕的經營結果。要想長期而言取得良好的經營業績,需要很傑出的經營技能。大多數經營者都不會取得好的業績。我們為什麼這麼勇敢?因為我們是我們,不是別人。你就別想了,這是唯一符合邏輯的回答。另一個可能就是因為我們是異類 頑固分子。你要考慮到這點。

提問者:和房產及黃金的價格比,美元價格下跌了50%。

芒格:我從來不相信利率和通貨膨脹是聯繫在一起的。銅價幾十年了都在低位徘徊,突然間就直上雲霄了。對不同的國家影響是不同的。房屋的價格在那些人口外流的地方是一瀉千里的。在那些適宜人居住的地方,房屋價格上漲因為人口也在漲。有些東西長期的價格在低位是不合理的。這對你們來說是好事,你們的公司和資產價值有了一個大的增長。你們必須力求在理性的範圍內行事。你們能夠承受失去一些機會。即使失去了在Kmart破產中的投資機會,我還是能保持好的發展。如果我們買入4%的Freddie而不是Fannie會是怎麼樣呢?一個認知的錯誤而已。你要檢視你由忽視而帶來的失誤。我們比大多數人做的都要好。我也經常思考那些我差點做而又沒有做的事情。

Chris Davis
有個可惜陳列室。他把那些他做過的讓他虧了錢的投資列出來。(其實)這個陳列室還需要列出那些你沒做的,但如果你做了就會讓你很富有的投資。如果你想提高你發現機會的能力,忘記自己犯的錯誤就是一個更大的錯誤。現實生活是不會提醒你的,所以應該反省這兩個方面犯的錯誤。

提問者:有限集體訴訟的成功會幫到還是會損害伯克希爾?

芒格:伯克希爾在董事高管責任險的承保量不大。我們確實提供產品責任險,但即使把這個險包括進去我們的量也不大。大家都知道在石棉病這個領域有很多麻煩,現在硒肺病也是這樣。很多人都重新組織了訴求和證據。律師們也受到專門致力於勞動賠償的法律界的壓力。一個通常的說法:如果再這樣,我就把所有的證據帶到芝加哥去。集體訴訟的律師們的行為是不完美的,但涉及的公司的行為也同樣不完美。

提問者:加利福尼亞政府擁有2500億的沒有資金支持的公共債務,而且還承擔了較高的回報要求。我們怎麼才能擺脫出來?

芒格:計劃A:在投資方面有極好的運氣。計劃B:加稅,並去掉政府的一些僱員。這方面以前讓你憂心的,以後還會繼續讓你憂心。

提問者:衍生品交易的對手風險和(對手交易的)清算

芒格:(衍生工具的)交易對手風險是比較極端的情況,在會計核算時幾乎當它不存在。華爾街在計算衍生交易的利潤時也根本不考慮對手風險。(對手風險指衍生交易的一方可能到期無法償付的風險——譯註)。不讓人慶祝可從來都不是受人歡迎的。如果你瞭解衍生品(的本質),你就會知道衍生品是(很容易)引起非議的。你想想在日本和中國的銀行裡多久以來就有爛帳(由於衍生交易造成的)。我們不應該慶幸,很難說什麼時候這些可怕的行為(指對手風險)會導致災難。我們在Gen Re的衍生交易時,到期時(對手無法支付),4億美金就不見了。你可以想想一下在資產負債表上這樣記載:4——只要對手到期能支付就存在。

提問者:請談談帳面資產的實際購買力問題。如今無形的(無實際金融流動的)價值產出申報得太高,佔GDP18%,是正常比率的3倍。合適的折現率是多少?

芒格:毫無疑問過度的信用膨脹會引起可怕的緊縮,就像2002年的韓國。其他類型膨脹也是如此。根據你給的數字,我還不能就預測我說的事情遲早就會發生。所能說的是有很大的風險存在。

提問者:美國是不是已經發展到頂了?

芒格:我曾經說過我們已經差不多到頂了,還差一點或者已經過了一點?我不知道。沃倫比我要樂觀一點。我們這一代人是比任何時代都要幸運的(享受持久的經濟繁榮)。按照人類的歷史經驗,我們還能持續很多年嗎?歷史經驗提醒我們要注意了。人類好的一面能戰勝壞的一面嗎?我在來這裡的路上,駐足觀看一個新的建築在將混凝土澆注地基,這個建築是由WESCO建的。建築的設計是傑出的,整個建設的過程也是高效的。建築工人的技能也很好,監理人員也盡心盡責。如果一切順利,我們這棟建築的壽命能超過金字塔。我們的建築能像他們的金字塔一樣好,這也是為我們現代文明加分的事。在日本最近一個醜聞中,人們不得不摧毀一棟大樓。在我們美國很少這樣的事情發生。在過去的五年裡,我們主要的航空飛行裡面沒有一個旅客死亡。很多飛行機師都不再酗酒了。

提問者:我是個本地的高中生,我聽說伯克希爾投資了中石油,(要知道)中石油可是為達福(在非洲的蘇丹)大屠殺的軍閥提供燃料啊。

芒格:對此我一無所知。(稍做停頓)所有石油公司都會遇到很棘手的事情,這點很普遍。如果因為石油公司做了一些我們不讚成的事就不投資它,那我們就找不到可投資的石油公司。你願意把你的資產閒置在那嗎?我很高興我們不用(為石油公司做的那些事)負責。如果我們持有你說的那樣的觀點,那我們就什麼也不能投了。每一個大石油公司都會介入一個國家的內部的一些事務,這些事務換了是我們是不會介入的。

提問者:媒體中的報刊,大宗商品中的石油,總有人說:這次和以往不同。中國現在也很熱門。你對日本怎麼看?

芒格:對於報刊,(我認為)未來(表現)要差過以往。石油——最終價格會比現在的價格高,至於中間的過程,我不知道。碳水化合物(指礦物能源)是越來越難開採了,可人們對它的需要卻與日俱增。我懷疑有朝一日我們會回頭覺得幹嘛把這些能源浪費在給房子取暖上了,等等。至於說到中國,它每年都以10%的速度在增長。我猜想我們的政府會讓這隻老虎長大的。如果確實這樣,我們可能會面臨環境污染的問題,而且美國在(全球事務)中的重要性會降低。

提問者:USB公司,談談對他們的會計制度和薪酬制度的看法?

芒格:USB公司是一個典型的成功故事。他們得益於建築市場的蓬勃發展。他們希望能結束由於石棉病帶來的公眾對他們的憤恨(通過信託基金的方式)。整個事情在順利的進行,他們會從破產中走出來。我對其他很多事情不是很清楚,但我得說公司管理層的工作非常出色。

提問者:你經常提到你們(今後)的回報會下降,為什麼你們不只專注於管理自己的資產?

芒格:因為我擁有伯克希爾的股份,我沒有太多的選擇。

提問者:你們過去管理合夥人的資產,能獲得整個回報的25%,以收益來論,現在這樣做對你們公平嗎?

芒格:是的,公平的。而且我傾向於認為那是偏低了。但又能怎樣呢?

提問者:你對Pat Byrne和他反對敞口沽空交易的立場熟悉嗎?

芒格:作為一個老人置身安全的權利之一,就是我不需要對什麼事都要發表意見。我要做的事情太多了。抱歉,我只能說這些。

提問者:(來自西雅圖),想問一個關於在股票經紀商開設的帳戶安全性的問題。你曾警告市場可能日益加劇動盪。請你比較一下透支帳戶、街名制(由經紀商代為持有)和實際的股票證。

芒格:在一個有實力的券商開設的現金帳戶是足夠安全的,有很多比這更不安全的事夠你操心的。可透支帳戶,那就有可能蘊藏著很大的麻煩。你們應該注意到Refco(一個網上在線期貨經紀商)破產時引起的混亂吧。你們可不要在一個你不放心的經紀那裡開設透支帳戶。即便是全美最有實力的券商,我也不想用我全部的資產在那裡開設透支帳戶。

提問者:忽略外國股票的錯誤

芒格:我們在投資外國股票上是遲緩的。但我們還是把我們的公司從1千萬成長到了1千億。我本人對外國股票知道的不多,但我確實相信在有些公司上有很好的投資機會。不過回顧起來,這些公司對伯克希爾來說都太小了。我並不後悔,我覺得在過去30年裡,美國要好過英國,包括股票市場。

提問者:說道財富公式,你用Kelly的標準來決定你某一項投資的規模大小嗎?

芒格:哦,這個問題提的好。我第一次看到討論決定投資規模大小的方法是在這本書裡<<Fortune'sFormula>>。這個方法似乎很受歡迎,但我沒法通過實例來證明。其基本點是:基於風險的概率控制你賭注的大小。我沒有一個準確的公司可用,但基本方法是一樣的。如果在擲硬幣的時候,我給你41的賠率,你願意拿你的房子來賭嗎?(提問者回答,停頓一會,膽小的說也許…」)。你讓我想起一個曾為一個承包商工作的年輕人,一個名叫查理的勤奮的、上進的年輕人。現在這裡的這個老查理就要成為富翁了,成為幾次都行。至少你說了也許。錢作為一筆資金各個方面的發展來說是有邊際效應的。即使對於一個好機會,你用來賭的東西都是要有個限度的。

提問者:(我覺得)從錯誤中能比從成功中學到更多的東西。Ran合夥人基金,曾經在幾年裡超越市場十倍,在70年代初期垮掉了,從中你學到什麼?

芒格:我在7374年的時候也遭受了損失,那是一個自30年代以來最嚴重的一次市場崩潰,一個50年一遇的事件。損失對於運作我自己的錢來說到是無所謂,可當我想起合作夥伴們的(投資的)士氣失去了就讓我痛心。再加上看到(企業的)清算價格居然高過股價,就更讓人心煩了。人總是會有很煩的時期的,過了也就好了。這是對人性格和耐性的一個檢驗。一個專注於投資的人在1973年的時候是不會不煩的。如果不會,那他過得就不是一個正常的投資人的生活。我不會和不思進取的人爭論這個時期。這個時期不是什麼錯誤,就是讓人煩而已。

提問者:如果往回看1520年,可能的話你會有什麼不同的做法,或者你失去了什麼機會?

芒格:我想不會有太大的不同。我是個非常幸運的人。我不會抱怨我今天的生活。有一天,就是伯克希爾B股十週年的那天,我檢視伯克希爾過去的十年,我們那段時間讓伯克希爾的價值極大的增長了。總的來說我很滿意。我沒有太多的遺憾。唯一的遺憾就是我快要死了。我以猶太人的方式來看待這個問題(死亡的問題),我幽默的看待它,有點像宗教。

提問者:如果你現在在聽眾席坐著,你會問什麼問題?

芒格:分清楚我們所處的環境是很有用的。現在這個時期有點怪,我們有雙赤字,卻又有良好的經濟數據。許多事情在我們看來是十分不良的,現在卻能運行良好。我有一些朋友在堅持盈餘方面也許走過頭了(過於保守)。但在現在這樣時期採取John Arriaga[John Arriaga –前面提到,不負債經營房地產]那樣的保守策略的確是不壞的主張。我很久很久沒有負債了。我想我說的就是要理性,如果你努力做到了理性,它並不能幫你救活一個孩子,但很多別人感到困惑的東西,你因為有一個良好的性格和理性就能得以避免。什麼最能幫到你呢?並不是你的投資組合多了十倍的回報,而是以理性投資一生。

提問者:為什麼IscarCEO這麼聰明?

芒格:過往的記錄證明了此人的才能和取得的成就,這些成就是普通人做不到的。在加上他表現出的性格和智慧,我們得給人家一個合理的價格,我們也願意給這樣一個合理的價格

提問者:能不能再說說韓國得例子,什麼時候決定該退出了呢?你和沃倫是怎麼看的?

芒格:我不知道,在76歲的年紀做決定是沃倫的事。我想他對於找到一個無效的市場(相對於有效市場理論——譯註)比賺到了錢更感興趣。

提問者:談到資產組合,翻開長期資產回報那些漂亮的圖表,當你看整個20世紀的數據時,(我覺得)數據中的一個基本因素是沒有意義的。你是怎麼看過去幾年的數據的?

芒格:退休基金根據這些數據自信的認為能取得長期9%的回報,這一點極有可能是錯誤的。這是被會計核算愚弄了,(會計核算)總是把壞的一面延遲(體現),把好的一面又早早的體現出來。伯克希爾的表現說明我們比別人更懂得資金的複利增長。我們對這個數據(長期資產回報)的假設是65%。相信這是最好的結果了。或者像Demosthenes(狄摩西尼. Demosthenes. 古代希臘政治人物,偉大的雄辯家。)所說的願望是思想之父。人們希望什麼,往往就信什麼。

提問者:你怎麼估價伯克希爾哈撒維的(保險)浮存資金?它的股權有什麼特點?怎麼來折現呢?

芒格:我們當然喜歡伯克希爾擁有浮存資金。如果沒有浮存資金,我們的情況就要比現在糟得多。今後我們的浮存資金增長和過去比會放慢。現在在整個災害保險市場的浮存資金都不大(無法再讓我們快速增長)。浮存是一個有利的東西,但我們不覺得這個模式能幫我們找到其他的投資機會。

提問者:要摒棄一些固有的思想。你能不能說說你摒棄了你過去的什麼樣的思想?

芒格:我以前對固定收益債券的套利交易和現在比持有更多的蔑視。固定收益債券的套利會帶來一些麻煩,但這裡面確實有些投資機會。我摒棄了一些對它的蔑視。我以前對中東危機抱有很大希望,現在我也摒棄了一些樂觀的想法。我想這個屋裡沒有一個人對中東問題現在比以前抱有更好的想法。我們一直在學習,也一直在調整和摒棄一些過去的思想。能在恰當的時候迅速摒棄一些過去的思想是一個人最有價值的品質。你必須強迫你去思考一些對立面的不同意見。如果你不能比你的批評者更好的闡述與你的想法相背的不同意見,你就不能懂得更多。你必須樂於摒棄舊的思想。

提問者:關於泡沫,現在在加利福尼亞的房產價格的中位值已經達到了十倍於年收入的水平。(你認為)金融市場過熱了嗎?

芒格:最近在時代化納大廈有一個8000平方尺的獨立公寓以2700萬美元的價格成交了,儘管這個大廈有專門的司機休息室。我還看到一些在海邊的高檔物業的交易離奇的很。這種(房產)泡沫不可能持續很久的。至於什麼時候破滅和破滅到什麼程度,我不知道。

提問者:你覺得買入並管理一組生意是不是比證券組合投資更好?

芒格:決對是!被動投資(證券投資組合)和我們的生活太不關聯了。就像一個職業撲克玩家,能賺到錢,但不是一個特有責任感的生活。

提問者:如果你持有又賣出,這樣好嗎?

芒格:那你的同事和你的業務不斷的變嗎?有老婆的人都不會喜歡這樣的。為什麼要不斷的改變你生活中的一些關係呢?我就不考慮改變。我們可以保持我們自身的特性,但我們是肩負著某些責任的。

提問者:在國外投資要更複雜一些嗎?

芒格:當然要複雜些。儘管宗教信仰等等國情的不同,但你仍能分辨出一些可持續的競爭優勢。印度尼西亞的獨裁者在談到盜用(公司資產)時曾說:你們認為是盜用,我覺得對我們來說是亞洲的家庭價值觀念(的體現)。

提問者:如果我們控股了美國航空,我們可能會把它賣掉了。近年來有控制權的企業買賣很少,而且也很小。

芒格:那你對年輕的基金經理們有什麼建議,你想強調什麼?

提問者:伯克希爾的市值是1300億美元。整個以色列的GDP1400億美元。經過精挑細選,你們打算在印度投資嗎?

芒格:你要明白,是這些人選擇了我們,我們所要做的就是同意接納他們。(你們)看到了我們這個選擇吧,這就是我們所希望的收購的企業。

提問者:現在S&P成分股的紅利支付比率只有30%,歷史上最低的,為什麼呢?

芒格:我喜歡我還像Bob似的六十來歲(Bob總是向芒格重複一些讓人聽不清的問題)。對這個問題我沒有看法。大概還勉強處於合理範圍中吧。我只能這麼說。

提問者:根據你對公司治理的認識,你覺得醫療保險公司聯合健康United Health)怎麼樣?你對股票期權(定價時)的追溯過去日期怎麼看?還有,現在石油價格是用美元定價,將來有可能用歐元定價嗎?

芒格:股票期權追溯到過去的日期定價簡直就是盜竊公司資產,如果這麼做了,就是犯罪。那些這麼做了的人,我想他們大概認為自己就是上帝吧。我敢說他們這麼做並不是因為有認知上的偏差,他們也不認為這麼做有任何的不對。(他們就是覺得自己是上帝,這麼做理所當然。)人的思想是能玩出這樣可怕的花著的。至於石油,我喜歡這個話題,我們今天這裡有這麼多的老手,也有很多關於這方面的問題。按照現在匯率的發展,我們的財政赤字可能要上漲8%,而歐洲的財政赤字會上漲3%,儘管這個數字可能會有點虛假。(由此導致美元的疲弱,以及石油以歐元定價的議論)我是個保守的人,(如果我是政府的話,為了將財政赤字降下來,)我會在每個人的退稅中選擇性地留出10%(支付財赤),並將那些不肯付這一項的人的名字公佈於眾。我也許應該在United JewishAppeal這樣的慈善機構裡工作(由於保守和慈善)。長遠來說,後人們會詛咒我們現在用了那麼多的石油。

提問者:國家的人力資本很多進入到金融界了,怎麼來重新調配,我們怎樣改變和調整激勵機制呢?

芒格:激勵機制是改變人行為的一個最好辦法,所以說你問了一個很好的問題。三星的工程師們最後一次會議是在晚上的11點。我們的工程師那個時候也在工作,可他們在研究衍生品的定價問題。把所有最聰明的人都聚到了一個賭性十足的市場裡,這實在是荒謬。一個富裕的文明社會能夠承擔很多(損失)。我們能承受一定的浪費和損失。但是我們願意讓我們的汽車工業垮掉,被別人取代嗎?就因為別人做的更好。我不清楚我們是否能承受這種最優秀的人才都跑到對沖基金去了(而帶來的損失)。

提問者:我是個工程師,我確實知道三星的工程師晚上還開會,公司還給他們提供住宿。在你的人生經歷中,現在是不是一個最不尋常的經濟環境時期?最大的威脅是什麼?

芒格:所有這些事情都會對經濟的基本活力造成威脅。我這輩子做事不是根據我對宏觀經濟的預測來下賭注的。我們來評測我們的投資對象比別人遊的更好,而不是去賭潮起或潮落。現在有點瘋狂的事已經太多了。這樣的時期你不應該把自己置於可能導致災難的風險中。(如果這時候還)負債,我認為是愚蠢的。如果我們發現一個好企業,我們還會去買,我們一路以來就這麼做的。

提問者:你答應過給我們一些關於WESCO的見解。你是怎麼區分你對WESCO和伯克希爾的責任的?

芒格:是啊,是有點複雜。你們來這裡的人都是喜歡價值投資的,因為你們信任我們,而且因為你們的買入,使得WESCO的股價已經高於它的清算價格。你們隨時可以以高於公司資產價值的價格賣掉股票。而且我和你們所有人一樣。這裡也有市場不有效的情況存在。

提問者:外國公司的審計報告,相對本地公司而言不夠準確,是這樣的嗎?

芒格:我們閱讀財務報告很長時間了,有時在讀國外企業的報表時也能抓到一個(投資的)機會。我們會對我們自己的貨幣更有信心嗎?是的。那我們覺得國外公司更不規範嗎?有時會,但這不是關鍵。

提問者:含鉛塗料對伯克希爾保險或者本傑明穆爾(油漆公司)會是個問題嗎?

芒格:含鉛塗料的個案是由於清理4050年前的塗料引發的。伯克希爾有自己的下屬機構,本傑明穆爾也有很小的下屬機構,如果從這裡面能衍生出什麼重要的事情我就覺得不可思議了。

提問者:說說WESCO和《每日雜誌》

芒格:在曼哈頓,每一平方尺的獨立公寓的可售面積的轉讓,就意味著相應土地面積以800美元的價格轉手了。一個不可思議的土地價格。佛羅里達的土地價格已經到頂了,洛杉機的似乎還沒有到頂。我不清楚這是不是有點瘋狂了。如果你有一棟很好的房子,你費後的收益有4.5%,那為什麼不投入一筆資金來取得一個合理的投資回報呢?現在這個世界也許價格都瘋了。在歐洲,這個收益只有3%。奇怪的事正在發生。

提問者:巴菲特先生

芒格:我叫芒格。

提問者:我來自新加坡,很多情況下我都想把巴菲特關於管理的論述給別人,有什麼其他的好辦法來改善管理嗎?

芒格:我們也試著影響別人。伯克希爾就是個教別人怎麼做的企業。至於說到改變其他人,靠影響是很細微的。尤其當他們所受到的激勵和影響與我們(的理念)相反時。有人寫信告訴我說他們給了他們孩子這本書。如果那真能管用的話,門口就會有人排隊一直排到丹佛去(來買這本書)。在頭30年在公司金融部門工作的時候,我們也沒有什麼特別的思想。現在他們至少在學術上相信地球不是100%平坦的。真正改變人們觀點的是利益。董事們如果被媒體看的很無能的時候,他們就會來過問公司的管理了。此外,CEO們可能很兇殘,而且被認為很有競爭力。

提問者:對普通投資者有什麼建議?

芒格:業界有很多傑出的投資經理。在一個你不專業的領域判斷誰更專業是很難的。沒有一個簡單的公式能解決這個問題。我傾向那些自己也在其中投入資金並承擔結果的人。(不是靠賣別人的產品賺錢)。如果是私人合夥制,合夥人一定要擁有較大的份額。這是首要的原則。另外一個原則,看收費。如果賣這個產品的人賺取高額佣金,我會離他遠遠的。這是一條鐵律。然後要花很多時間去認識理解(這些原則)。

好了,(提問就到這裡,)我們要去開董事會了。
芒格 格的 智慧 Wesco Financial 公司 2006 年度 股東 會議紀要 會議 紀要 尋道 精業
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$舜宇光學科技(02382)$ 6月20-21日投資者交流+公司調研紀要 叫我小K

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本次在餘姚公司總部的反向路演規模還是蠻大的,到場的大概有60名機構投資者、券商研究員到場,其中有大概30人是從香港過來的,其餘的主要是北京、上海的機構投資者,還有少量來自台灣,另外還有部分線上投資者。

20日下午是管理層交流+問答,公司對此次活動也很重視,董事長葉總、總裁孫總、IR總監胡總、CFO馬總都有參加,還有光電信息公司的一位老總。總體感覺管理層比較務實,交流很充分,對投資者關心的問題一一解答。其中發言最多的是總裁孫泱,對公司業務運營、行業發展的理解都非常透徹。

2013年,管理層對於公司的發展還是充滿信心,雖然前幾天摩根士丹利的報告說5mega的照相模組競爭加劇,跌價嚴重,會影響公司毛利率,管理層透露出的信息是現在的出貨價格(具體出貨價不披露)相比去年高峰期大概下跌了20%左右,但是今年8mega的產品增長會很快,公司預計2013年總體的目標是:鏡頭出貨,5mega佔30%、8mega佔10%,13mega佔2%;照相模組出貨,5mega佔30%、8mega佔20%,13mega大概3-5%。在2013年一季度,公司的實際出貨情況是,5mega及以上鏡頭佔比19.3%,5mega及以上照相模組佔比44.5%。管理層認為舜宇目前在8mega及以上產品的優勢不可撼動,綜合來看,管理層認為2013年總體毛利率還是可控的,不會影響太嚴重。

公司和三星簽訂了戰略合作協議,6月份已經開始出貨,為三星提供手機鏡頭,以8mega為主,5mega為輔,預計2013年出貨量為2000萬顆。三星對產品的質量標準和要求很嚴格,公司坦承有一定難度(也是對公司生產和品控能力的一種自我肯定),但是目前合作效果不錯。公司預計2014年給三星的鏡頭出貨量會佔到總體鏡頭出貨量的50%左右。

公司認為目前市場上5mega的產品資源很充分,能做的企業也很多,但是管理層認為舜宇在8mega及以上的產品上佔有明顯優勢,高端產品資源緊張,下半年缺貨的情況可能會存在。

此外,公司的研發團隊實力強,研發投入也很捨得。將來廣角鏡頭、自動對焦、OIS光學防抖都是趨勢,對於生產企業的光學應用控制能力和基礎算法的要求都很高,AF自動對焦的技術壁壘較高,管理層認為相比同業而言,舜宇在這些方面都有優勢。

產能利用率,管理層說目前照相模組的利用率在90%左右,鏡頭的利用率在50%左右,下半年隨著三星那邊的需求大量出貨,產能利用率會上升到85%左右。

資本支出,公司今年的計劃是手機鏡頭和照相模組各投入2億,紅外鏡頭和車載鏡頭產品共投入1億,車載鏡頭的產能會double。公司目前的車載鏡頭產品全球第一,有25%的市場份額,預計未來2年至少保持40-50%的增長。車載鏡頭不同於手機鏡頭,對於像素的要求不高,100萬像素左右即可,但是對於環境要求很高,需要應對高溫高濕這些,也是有一定的技術壁壘。

關於出貨價,具體價格沒有披露,但是晚宴的時候CFO馬總給了一個指引,8mega的產品大概是5mega產品的2倍,13mega的產品又是8mega的2倍。但是隨著像素的提高,產能會下降,同一條生產線用於生產5mega產品,產能是生產8mega產品的1.5倍,13mega同理。

8mega和13mega的鏡頭內供和外部供貨的比例,公司預計到13年4Q,8mega的內供比例大概會提到30%,但是公司一向堅持比較穩健的經營風格,為了抵禦外部風險,內供的比例不會太高,最多40%。目前13mega的鏡頭主要外部供貨。

有投資者問到下半年蘋果低價iphone的推出是否會對國內的主流手機廠商(華為、聯想、中興等等,都是舜宇的主要客戶)產生影響,進而影響公司鏡頭和照相模組的出貨,對此總裁孫泱是這麼認為的:他不評論蘋果的這一策略是否正確,首先他認為低價iphone的出現不會對華為、中興等品牌的銷售造成很大的衝擊,他相信這些優秀的國內廠商有足夠的能力去應對,而且華為、中興等品牌的出口份額越來越大,這會提供一個很重要的緩衝。其次他認為蘋果推出低價iphone,必然會給蘋果帶來更大的成本壓力,對於成本控制的追求會更高,他認為舜宇的產品在性價比方面很有競爭優勢,也許會是一個新的市場機會。

公司去年下半年在硅谷新設了一個子公司,目前運營良好,也更有利於公司和硅谷的創新型企業達成更多的合作協議。leap motion 7月20號發售,舜宇供給leap motion的出貨計劃大概是100萬台。新加坡那邊的子公司業務拓展也不錯。

第二天我們參觀了工廠,由於保密原因,我們只參觀了其中的部分非核心生產線,可以看到自動化率已經有了明顯改善,尤其是在流水線的前段,後段還是人工比較多一些(公司說後續隨著自動化率的進一步提升,毛利率還有想像空間)。我們從車間牆上的考核表也可以看到,1-5月份手機鏡頭總體良率還是不錯的,2mega的穩定在85%以上;3mega的在82%-90%之間,4-5月份的劣於前幾個月;5mega的1-2月份還不錯都在85%,3月份下滑到70%,5月份又回到77%了;8mega的穩定性比較差,2-5月份分別是87%、51%、67%和48%。

我也跟其他一些機構投資者簡單的交流了下,香港的幾位券商都說總體會給一個比較正面的評價,認為公司後續的表現值得期待,國內的幾家fund也表示會逐步建倉。
舜宇 光學 科技 02382 20 21 投資者 投資 交流 公司 調研 紀要 叫我 我小
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大唐發電2012股東大會紀要:清潔能源黃金十年的重大受益者 財長

http://xueqiu.com/1906426568/24249485
上午參加了大唐發電(601991)股東大會,確定其將是未來中國天然氣行業發展黃金十年的重大受益者,這也能夠解釋此輪金融風暴中,其他發電企業(如華能國際、國電電力)即使PE低至10倍以下,價格卻依然暴跌30%左右,唯獨大唐價格逆勢上揚的原因。

由於煤炭價格的下跌,發電行業在持續5年的不景氣後,終於迎來重大轉機,此轉折始於2012年下半年,不會輕易改變。在此背景下,大唐2012年發電量2021億千瓦時,數量是略微下滑的,但由於煤價下跌更快,所以在收入僅增加7.2%的情況下,淨利潤狂漲109%。2013年由於經濟增長速度持續下降,煤價很難反轉,所以發電企業的景氣度將持續。

但曹景山總經理談到一個很有趣的觀點:不希望煤價繼續下調過多!理由是如果煤價繼續下調將接近煤電價格負聯動區域,會導致電價跟隨下調,且容易引發煤價的惡性反彈,反倒會傷及發電企業長遠利益。

公司發電量從前5個月看是有所下滑的,尤其是廣東、江浙一帶,很多中小加工型企業停工倒閉,用電量下降較多。

關於如何降低負債規模,公司主要考慮通過以下三點:


1、抓住機遇改善經營狀況,這是根本的辦法。
2、可能進行股權融資。
3、利用金融創新產品,改善負債結構。

乍一看,大唐的各項經營指標,如利潤率、淨資產收益率、資產負債率等都低於同規模企業,表面理解很容易得出其經營管理水平低於同行的判斷,實際情況是:其傳統發電領域各項經營指標同行業第一,利潤率低是因其未來發展重點向新能源領域傾斜,但尚未進入收穫期。

大唐近年投資了700多億元用於煤化工、煤制氣領域,並且是發改委核准的煤制氣試點企業第一名,領先於煤炭行業的霸主神華集團,且當前中國僅核准了4個類似項目,大唐擁有克旗、阜新兩個共80億立方米的項目,在清潔能源替代的產業大升級中,已經將其他發電企業拋下。這也是市場給予其大大高於華能、國電估值水平的根本原因。

天然氣當前佔我國一次能源消費比重為5.5%,與國際平均水平23.8%存在巨大差距。國務院近期出台的大氣治理的十項措施清晰表明,以天然氣為代表的清潔能源將進入黃金發展期。

場外溝通時瞭解到,我國目前煤制氣原料主要是低品質的褐煤(2000大卡以下),最好的煤(5500大卡以上)一般用於出口歐日,這些國家不怎麼用,主要用來進行能源儲備!我們國家現在也不缺錢,這種做法真是有點 x x!主要還是源於落後的政績觀。

重點投資項目進展

多倫多煤化工已經投產,尚未滿負荷生產,當前聚丙烯產量大概13萬噸左右,一年生產任務是33萬噸,項目目前效益一般。

大唐的內蒙克旗40億立方項目今年將2期投產,明年完成3期,所產氣經過反覆調試,品質優良,將通過中石油管道直輸北京,本來今年就可實現,主要是和中石油就批發價格尚未談妥,通氣時間要延後。

阜新40億立方項目要慢一些,今年10月可以投產,公司自建管道已經差不多完畢,毛利率會較高,但由於煤炭也是從內蒙運來,所以會增加一定的成本。

同時,間接瞭解到,天然氣價格改革方案馬上就要公佈,價格幅度超預期,而且是「新氣新價」,具體是哪天,提價幅度等,不方便說,但有一點確定,大唐將成為重大受益者。
大唐 發電 2012 股東 大會 紀要 清潔 能源 黃金 十年 年的 重大 受益者 受益 財長
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A股現金之王 中國建築2012年股東大會紀要 財長

http://xueqiu.com/1906426568/24293079
前期參加了中國建築的股東大會,與易軍董事長等管理層進行了充分的交流,該公司是我遇到的管理最規範的央企,每一項議案都是單獨討論表決,效率低但溝通充分,信息量大。
  一個有趣的小插曲是,一個鋼構供應商以股東身份在會上提出了採購環節的不公平待遇,獲得了很好的反饋以及進一步解決問題的渠道,股東大會好像成了上訪通道,這其實對於人治化特點突出的中國公司來講也許是個有益的嘗試。

產業鏈居主導地位

2012年末公司擁有1173億現金,是A股(金融行業以外)現金之王,而其市值僅900多億元;對比巨無霸中石油,1萬多億市值擁有的現金尚不到500億。
公司利潤主體是持有53%股份的中國海外發展,主營地產開發,已在香港上市,中國海外2012年淨利潤153億元,佔中國建築淨利潤的67%,所以中國建築的估值基本是參考地產板塊。前期中國海外市值下跌近30%,也直接帶動中國建築大跌,直逼前期低點。
目前持有的中國海外發展53%的股份以及中國建築國際57%的股份合計市值900億元左右,

2012年底地產儲備6717萬平米(2013.5月末已達7114萬平米)從其存貨2544億元中扣除已完工未結算等資產估算,其每平米賬面成本不足3000元。

公司資產負債率高,是因為分包、墊資等建築行業特點,總負債5121億中有息負債水平並不算高,橫向比較,是八大央企中最低的。
2012年利息支出81億元,扣除資本化及利息收入,財務費用為41億元,上升43%。融資成本5.7%,比2011年上升0.5%,比同類企業低1%,今年會充分利用香港市場融資。

315億元預付款主要是拿地和前期拆遷成本;預收賬款、應付賬款合計2634億元,反映了產業上下游現金佔用能力,大幅降低資金成本近百億,有點類似當年國美、蘇寧的產業鏈金融模式。

經營管理水平較高

房建業務開始收縮,因其利潤率低,公司主動限制其發展,未來資源重點向市政、路橋等基建領域傾斜。當前房建、基建、地產業務佔比為75:14:10,十二五期間要調整為6:2:2,最好是5:3:2。

公司經營策略是只做大項目、高端項目,堅決放棄低端項目,3億元以下的項目一律不接。全國300米以上超高建築90%以上、中心城市航站樓50%的項目是公司承建。

公司高水平的規範化管理主要體現在採購環節,去年底網上採購規模達到200億元,直接降低成本4%,下一步將突破1000億元規模,以後所有的供應商、2000多億的採購項目將全部進入網上採購平台公開審核、招投標,預計能降低幾十億元的成本。目的就是要提高透明度,防止腐敗,降低成本,這在所有央企中都是領先的。

每一個地產項目都由集團拍板決定,BT投資等都是區域化管理,都要有實物擔保,就是要抗衡官員流動風險;不介入三、四線城市,因為其債務償還能力差。
所有應收賬款實行終身責任制,落實到具體人。當前應收賬款佔收入29%,比央企同類企業低8~14%。

國家的營改增政策使公司面臨較大的經營不確定性

當前公司業務中,交通運輸業、有形動產租賃、設計諮詢、勘探及檢測檢驗服務業務增值稅率為 11%、17%或6%.佔公司收入絕大部分的建築類增值稅率國家初步定在11%,比當前公司的3%或 5%的營業稅大幅度提高。
由於建築行業的分包、結算特點,大部分上游供應商無法提供進項抵扣發票,以中國建築當前房建業務7.8%、基建業務10.8的毛利率水平,如果11%的稅率付諸實行,業績的影響將非常大,而對於其他區域性的建築公司更可能是滅頂之災。
所以公司牽頭建築協會向國家積極建議,希望將建築業增值稅率降為6%,從目前進展看會有較好的結果,但直接降為6%的可能性不大。

地產業務有下滑趨勢

從建築業務看,公司2013年新簽合同額、施工面積、新開工面積等指標都是逐月攀升,增長較好,但利潤主體的地產業務卻出現逐月收縮的勢頭,投資者應該重視其中蘊含的不利因素。

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股權激勵

公司用於股權激勵的股票已經回購完畢,共1.47億股,約佔公司股本總額的0.4893%;實際使用資金總額為5.26億元;最高成交價格為3.71元/股,最低成交價格為3.12元/股,平均成交價格為3.58元/股;起始時間為2013年6月6日,終止時間為2013年6月25日。
也暗示公司股價在3.5元以下具有很高的安全性。
回購成本計入財務費用,分年計提,對業績影響微乎其微,但對高管的激勵和督促作用更強。

公司股權激勵是央企中罕見成行的,是因為國家已經把中國建築當做第一個央企市場化經營試點,所謂第一個試點的意義基本上就是「只能成功,不能失敗」,市值考核也可能計入政績,所以中國建築的政策改革紅利剛開始。
現金 之王 中國 建築 2012 股東 大會 紀要 財長
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無界沙龍紀要:移動互聯網時代的早期投資 B座12樓

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上週五的無界沙龍,堪稱是杭州本地早期投資力量的一次大匯聚,40幾位投資人,很多精彩觀點。

相對於杭州的創業氛圍,杭州的投資力量在國內不算突出,但是浙江人的創新意識和背靠浙商雄厚的資本實力,杭州的投資者正在崛起。

這裡,我們摘錄了其中的一些觀點和12樓的朋友們共享,文章信息量有點大,大家挑閒時慢慢看吧。

主持人章擊舟(和山投資): 在移動互聯網時代,我們要努力讓杭州也要成為主角 。

  1、移動互聯網是一個時代,它有自己獨特的時代特點,創業的方向多,創意也相對較亂,而對於投資人來說,「投、融、管、退」這四個大的環節一直都是我們做投資共同的課題,今天我們投資人就聚在這裡探討一下移動互聯網時代的早期投資。

  2、.com時代的主角是北京、上海、廣州,我們只扮演了配角,事實上杭州是一個福地,我們今天所在的創業園也叫「福地創業園」,所以在移動互聯網時代,我們要努力讓杭州也要成為主角。

  3、移動互聯網是我們一次新的嘗試,相信大家也有一些困惑的地方。 早期投資是投人重要,還是投產品重要呢? 」投融管退「四個環節中,移動互聯網早期投資怎麼管?早期投資扮演的角色是什麼?或者說我們投資人除了錢還能給創業者什麼?我們自己有一個基本粒子基金,投小規模的,不超過50萬,我們除了出錢外,還給創業者提供治理建議,梳理戰略,以及下一輪融資。

李治國(阿米巴資本):O2O是一個很大的機會、做投資一定要樂觀

  1、最近一兩年我們主要投移動互聯網,移動互聯網跟互聯網之間的隔閡不像是之前軟件與互聯網之間的那麼大。其中一個主要原因是盈利模式不同,軟件主要是2B,而互聯網與移動互聯網則都是2C。所以移動互聯網機會不像之前軟件時代的互聯網那麼大,現在基本上與互聯網連在一起,形成一個生態圈。

  2、《創業家》有一期中專門講併購,是講各個大公司喜歡併購什麼樣的小公司,像百度,網易,阿里喜歡併購什麼樣的創業公司。移動互聯網時代的機會應該也在這裡。O2O是一個很大的機會,但很難,要落地推,但這恰恰也是創業者的機會,因為大公司不想做,他們希望人均產值大,因而不願意公司有太多的員工去落地推。O2O的創業規模可能不大,但不代表產值沒有那麼大,畢竟每個行業都是幾千億幾萬億的市場。

  3、我們投資人要相信中國十幾億人,互聯網會越來越開放,做投資,一定要樂觀,否則就去買阿里,騰訊,百度的股票。我現在就是把一部分錢買投到小創業公司,另一部分買大公司股票,這樣有保障。我們投小創業公司,不知道能不能上市,但至少知道可以被併購。

文本(盈開投資):以創業者的心態做投資

  1、今天下午我參加的事正和島的會議,裡面有200多位傳統企業家,會議的主講嘉賓是國務院發展研究中心資源與環境政策研究所副所長李佐軍,李博士因在09年預測了2013年的經濟震盪而名聲大噪。會議的主題就兩個字「危機」,而我們今天一直提到最多的卻是「機會」兩個字。傳統企業和互聯網創業者已經形成了兩種不同的力量。一方面傳統產業的從業者正在積極擁抱互聯網,另一方面互聯網的創業者也要更加融合到線下的產業中。線下企業如果僅僅把互聯網等當成工具而不是思維方式,抱著「中學為體,西學為用」的想法,是不會有突破的。

  2、從互聯網到移動互聯網是一場大的變革,但這場變革是有窗口期的。我們更看重用移動互聯網改變傳統產業的創業項目。這裡面蘊藏著巨大的機會。

  3、投資人和創業者一定是朋友關係。我們搞B座12樓這個公眾微信平台,就是希望自己能夠深入下去,把12樓當成一個創業的平台,在這個過程中才能真正體會到創業者的甘苦,以創業者的心態去看項目,這樣才能更加理解項目,也能更快地提升自己。

  4、投資是一項綜合的能力,作為用心的投資者,對項目的認知能力其實是差不多的,重要的是錢的性質和背後的對沖機制在發生作用。

樓軍(阿里資本):移動互聯網不是一個行業、一開始就想賣掉的創業公司難成功

  1、百度是搜索引擎,但移動互聯網沒有搜索模式,所以百度的搜索傳承不下來,百度是正在漏水的巡洋艦。

  2、實際上移動互聯網不是一個行業,傳統上有多少行業,移動互聯網就有多少行業。移動互聯網流量很高,但形成不了盈利。移動互聯網大部分還停留在工具上,它只會給行業帶來靈活性,但不會帶來真正的幸福感。在淘寶上買一件衣服便宜很多會給消費者帶來幸福感,但將移動互聯網作為工具使用並不會帶來類似的這種幸福感。

  3、移動互聯網在兩年以後行業格局基本上就成熟了,這兩年還能投,但再過幾年要做投資就要打破移動互聯網,重新審視傳統企業和行業,醫療信息化,農業也會信息化。

問:投移動互聯網的怎麼退出?是要抱著賣給阿里和騰訊的初衷嗎?

  如果計劃被收購,要看幾家大公司的基因,這幾家公司一定會看缺什麼它才會去收購什麼。例如,騰訊內部從上到下都是產品經理,他們做出來的產品確實讓人驚訝,但不能做出大集團的東西,因為內部是PK的氛圍不是合作的氛圍;再如,阿里它不是一家企業,而是一個平台,它對外面的產品和團隊都很開放的;還有,百度技術特別好,它的搜索引擎是有其算法的,高技術,但它的產品跟不上用戶。所以要看他們缺什麼,另外還要看他們以後想要做什麼。例如,阿里現在想做落地的事情,但這件事情不可能靠它自己來做,就要借助於外部的力量,這就是小創業公司的機會。

  其實不建議創業公司一開始就想賣掉,否則產品會做變形,產品做不出靈魂,很有可能還沒有做到被收購的那一天就被對手打敗了。

柳陽(鼎聚投資):手游最好的機會在今年

  我們從去年10月開始創辦了一個工作室,專門投頁游,手游和運營平台,一開始打算基金對半投頁游和手游,但從今年2月份開始頁游項目基本上找不到了,儘管目前手游競爭比較激烈,但仍然是創業的藍海,手游最好的機會也就是今年。

  另外,我們專注投一些跟硬件交互的項目,設備接入互聯網是個趨勢,這樣的項目創業門檻相對高,但比較冷門, 實際應用並不普及,卻也有屌絲逆襲的機會。

康偉(華睿投資):邏輯講清楚、LP不是問題

  1、這一兩年,移動互聯網是一個快的節奏,我反而用慢的節奏去看,站外面,站得遠一點。唯有互聯網是真正反映市場,是創新的市場力量,過去十年,除了互聯網,都是國際名吹,只有互聯網是靠智慧,這就是機會。曾經的《大國崛起》風靡一時,最近的《舌尖上的中國2》已經達到了8千萬的收入,這就是市場化的力量,而不是市場的力量。投項目不必太看盈利,而是看發展趨勢。

  2、關於基金設立時就與LP規定好退出方式等一系列問題。把邏輯對LP講清楚,另外移動互聯網投資時,項目不能很輕,要落下來,不能漂在上面。其實LP也在進步的。

李先文(浙商創投):注重傳統企業與互聯網相結合的項目,"幫忙而不添亂"

  1、我們在坐的做投資的主要有兩類,一類是治國為代表的從創業轉型出來的早期投資者,另一類是從PE轉型到早期再轉型到天使的投資者。浙商創投就是在2011年開始轉型,2012年成立浙江天使會這個早期基金,其中的LP絕大多數來自08年的海豚基金,用盈利轉為天使基金,通過這種方式轉型,LP和基金的承受風險能力也都強。

  2、移動互聯網項目有兩大類:一類是純互聯網行業,2C的多一些,這類項目一般現金流差,整個盈利模式不清楚,但如果結合創業者自身的行業背景,例如目前我們最熱衷的項目:移動醫療,商業模式較為清晰,不是作為將來的併購項目,而是可以成長為大企業,之前也有基於PC互聯網獨立成長上市的企業,這些都是基於傳統企業的PC互聯網化,在移動互聯網裡也一樣。另一類是互聯網金融,資源是基於銀行體系的,同樣可以解決現金流和商業模式的問題。我們不能把眼光全放在純互聯網項目,而是要有傳統企業與互聯網相結合的。

  3、我們投後有個管理原則,"幫忙而不添亂",是按需服務。對於創業者他們主動詢問的問題,我們給予建議,這沒問題,另外創業者是行業專家,我們是擅長資本,在這方面可以互補,但投資人不能成為一個管家婆。

陳秋東(賽伯樂投資):早期投資挑戰很大,投互聯網企業,一要武裝自己,二要積累資源

  1、目前準備組建一個電商基金,3個億的規模,是服務於義烏小商品的。我們在投資中更多關注實業為主,對於看不到盈利模式的移動互聯網項目,我認為投資是為了賺錢,而企業不賺錢,投資者怎麼賺錢。這也是因為我們管理的人民幣基金風險承擔程度低,另外互聯網創業者都很聰明,而投資者在行業裡時間不長,可能也看不清人,所以人民幣基金不做這方面投資是可以理解的。

  2、但目前很多實體公司也在注重這個方面,把互聯網和物聯網當作工具來使用。我們在移動互聯網起步較晚,不能只重複別人的,所以要先進行梳理。我們有相當一部分的LP也支持我們這個方向。早期投資挑戰很大,模式和退出都不清楚,估價很難估,人又很聰明,所以投互聯網企業,一要武裝自己,二要積累資源。

  3、一個公司的成功也與股東結構有很大關係,與知識結構有很大關係,我建議我們投移動互聯網類要抱團,要合作,一起降低風險,沒必要來搶項目。

汪軍(經緯杭州):投資決策尊重一線投資經理、討論不可能比討論可能更容易

  1、在做早期投資時,很多都是未知的,有經驗的人會知道什麼是不可能的,但不知道什麼是可能的。針對什麼樣的決策是正確的,到底是戰鬥到第一線的人重要呢還是老大重要呢?我們的想法是戰鬥在一線的投資經理可能研究一個項目花費50小時,而老大只花費幾小時,所以我們比較尊重一線投資經理,但沒聽說過「一票同意權」的說法。確實有這樣的情況,如果幾個同事都同意投某個項目的話,即使老大反對,項目可能會繼續討論的。

  2、最近不停地聽到移動互聯網、云、物聯網、車聯網、大數據等概念,移動互聯網被主題化。而且最近硬件也很熱,但移動並不等同於互聯網,移動在發展過程中創造了行業的改變。這些概念的交錯與每個項目接觸時都不一樣,要具體到行業,例如電商,教育,視頻等。比如醫院信息化的項目中,醫院可能比政府還難搞定,這才是難點。落腳到什麼樣的項目適合什麼樣的投資機構投也是一個值得研究的話題,不確定什麼是可能的,我們可以一起討論什麼樣的案子是不可能的。

何一兵 臉臉會網絡

      從95年開始做互聯網,互聯網就是把線下的東西搬到線上,而移動互聯網是反的,它是把人搬到下面,移動互聯網使得沒有online和offline的界限了。所有的行業都可以跟移動互聯網連接起來。臉臉就是基於現場的社交,移動互聯網是個顛覆,它的遊戲規則跟互聯網很不一樣,移動互聯網不光是顛覆傳統企業,而是顛覆互聯網,而其實一些大佬還是用互聯網思維做移動互聯網。

蔡華(盈開投資):B座12樓是移動互聯時代的早期投資方式

     1、B座12樓的起源其實是文本首先在朋友圈裡發表了幾篇感想,被LP和朋友看到說:「認識你這麼多年,沒想到你對問題的思考這麼有深度」。這時我們就發現酒香也怕巷子深,特別是信息爆炸時代,更要發出你的聲音。正好自媒體開始熱起來,我們很自然的採用了自媒體的方式進行傳播。我們一開始說到10月份達到2000粉絲,可在不到一個月的時間就超過這一目標,目前已經有2萬多粉絲。而且 B座12樓的 文章在網上各個媒體平台被爭相轉載,我們思考之所以擴散很快是因為我們的文章接地氣。「白天看項目、晚上寫文章、週末搞活動」已經是我們目前的生活狀態,也是我們能保證一天一篇原創文章的素材源泉,這是專業媒體人所缺少的。

  2、B座12樓實際上就是一個移動互聯網的創業項目。利用online的公眾微信抓創業者流量,為offline的項目投資帶來項目源和判斷基礎。在按行業辦了多期的創業沙龍活動後,希望將B座12樓變成杭州早期投資人共同的平台 ,所以舉辦了這次的投資者沙龍。
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$安東油田服務(03337)$ 電話溝通紀要 老梅

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就安東上半年財報以及相關問題,上午與安東執行副總裁皮總通了將近一個小時的電話,這加深了對很多問題的理解與認識。整理溝通紀要主要是幫助自己整理一下思路,同時也將其跟其他關心安東的投資者共享。因為沒有電話錄音,整理的紀要不太可能是原話,但大體意思應該是一致的。

1:關於資本支出統計口徑的問題
資本支出的統計口徑以實際流出的投資現金流為準。
半年報附註20中披露「應付設備供應商款項」為3.22億(今年出於重要性原則將此項數據單列),其實際現金支付會在下半年以及明年。
至於明年的資本開始是否會更大呢?下一階段是否會有更多的設備投資,取決於對市場情況的評估,設備投資的考慮會參考SLB的建議與需求。

2:關於分段壓裂業務單價下跌的問題
分段壓裂價格的下跌主要是針對中石化在鄂爾多斯盆地的緻密油區塊,而緻密氣這塊的單價變化不是很大,主要原因是這些緻密油區塊的油藏條件不太好,對客戶來講按原工藝原價格進行壓裂操作的投資回報率不是很理想,在與客戶協商採用國產化的壓裂工具的情況下,大幅降低服務價格,這部分涉及的收入規模大概在1個億。從降價之後的成本情況看,人工成本佔比的確相對增加,而材料成本佔比反而相對減少。

就中石化在鄂爾多斯盆地的緻密油區塊而言,客戶已經決定不再使用原來的「水平井裸眼分段壓裂」工藝,而採用成本更低的新工藝,也就是安東獨家的「連續油管帶低封拖到分段壓裂」新工藝,以及另外一項工藝(工藝名稱沒記住,但是各家服務商都能做的工藝)。

「連續油管帶低封拖到分段壓裂」的服務單價會更低,僅有約150萬/井次。皮總強調的是不能簡單籠統地看分段壓裂的單價,應該關注不同工藝的適應性,不同工藝會有不同的單價。比如和SLB合作針對超深直井的「纖維轉向體積壓裂」僅兩層的服務價格就高達1500萬。當然從總體趨勢看,各項壓裂工藝單價還會繼續降低,當然這有助於擴大應用市場。

皮總坦言,由於分段壓裂原工藝的大幅降價,對於市場相對集中的其他競爭者影響會相當大。
我個人的感覺,安東這次針對性的降低,屬於主動降價的可能性更大一些。

至於自主化的壓裂工具,目前與其他完井工具一樣也是採用自己設計外協加工的方式完成,可以想見所受制約比較大,在天津基地完成投產之後,工具競爭力會大大提高。對於固完井這塊的競爭力提升大有裨益。(對於緻密油氣來講,其實壓裂是建井手段,也屬於完井的範疇,只不過因為這塊份量很重安東將其單列出來)
另外,遂寧基地的支撐劑已經投產,自主的壓裂液也已經出來了。

所謂天津/遂寧基地戰略合作的模式,是指其土地/廠房做為非核心資產由合作夥伴代建,安東考慮折舊率支付相應租金,而機器設備生產線仍由安東投資。

3:關於鄂爾多斯中石化壓裂服務招標的問題
去年下半年中石化的批量招標(估計就是緻密油區塊的招標)是屬於後進者Sourcing確定供應商的操作方式,今年在採用新工藝之後可能會有招標,也可能沒有。包括中石油中石化的大部分區塊都是簽訂框架性的合作協議之後直接就獲得工作量。

至於在手量的問題,皮總強制公佈的在手量數據是很保守的,基本上只有已經確定井位的工作量才納入在手量的統計。
個人的感覺是,雖然上半年新增的壓裂訂單不是很多,繼續看看最旺的三季度工作量與在手量吧,也許會有改觀。

4:關於同舟一體化的定位與進展
同舟一體化的目標是大型的一體化項目,比如合同金額超過1-2億的大項目;而安東自身的一體化目標是小型項目,比如金額1-2千萬的項目;

同舟是承接一體化項目的業務平台,負責項目承接、方案設計、項目管理與監督,具體的實施作業會採用分包的方式,視資源與能力情況,由安東公司本身或SLB甚至其他公司承擔。對於安東或SLB都能承擔的作業,將按照各家一半的原則由雙方共同分包。同舟本身的利潤率不會很高,大約保持在10-15%。

目前同舟已招聘了40多員工,大多分別從安東以及SLB招聘,其中20多位工程師已被分派到SLB在全球的項目鍛鍊實習。至於同舟的訂單機會,皮總提到上半年華油中標那個項目,當時安東技術標排名第一,而商務標報價遠比華油高,客戶徵求安東意見是否願意按華油的價格承接項目,安東在框算之後認為利潤率偏低而放棄。

就SLB對同舟一體化以及安東支持力度的問題,皮總認為雖然SLB在華有多項投資,但各項投資各有各的不同定位彼此不會存在衝突。而且SLB對安東的投資相對其他項目而言也是最大的。

5:關於構建「油藏」服務能力的問題
所謂油藏的含義,華油招股書中這段話描述比較準確,「通過收集、整理、分析及研究油藏數據,以及描述油藏的性質及流動規律,確保油田的最佳開發及開採」。
安東引進油藏的人才構建相關能力,其出發點還是構建更完整的一體化能力,從油藏工作的性質看,這是將服務能力主動再往前延伸一步,在客戶缺乏相應能力或是對某些區塊油藏工作重視不夠的情況下,通過提供油藏服務確保最優的開發方案以達到提高產量的目的。這可以說是安東為油公司提供新的增值服務的努力。
目前油藏工作的著力點還不是頁岩氣,而是塔里木盆地某些現有產量比較低且被油公司忽視的區塊。

最後,非常感謝皮總非常細緻耐心的解釋說明。
安東對待投資者的態度一如其財報的風格,令人讚賞。
安東 油田 服務 03337 電話 溝通 紀要 老梅
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上海同仁堂終端調研紀要 丹華

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上週五逛了同仁堂在上海的兩家店,粗略回報下。

同仁堂終端藥店的一般情況:
店舖選址都比較好,基本都在大的交通樞紐附近,交通方便,人流多。同仁堂的店面裝修一般都是中國傳統建築,雕樑畫棟,古色古香,跟周圍的現代樓房區別明顯。一般分兩層,一樓藥品零售、保健品、人參等名貴中藥材、藥妝等,二樓是中藥飲片、中醫門診部。一樓一般按四大類別分區經營。自有的安宮牛黃丸、大活絡丸、阿膠塊(科技的),其他公司的中成藥都有,化藥和處方藥只有一個專櫃,所有品類全部閉櫃。除自有品類外,其他藥品多數是常用藥、經典藥,如感冒、跌打、婦科、皮膚、消化等。服務人員都是中年阿姨,年輕女性較少。服務較熱情,每到一區都會上來搭訕問買什麼藥。

 觀察一,店內有同仁堂自有的藥妝品牌專櫃,品牌名MIRAHI,同仁堂旗下麥爾海生物技術有限公司。包括護膚、補水、祛痘等系列產品。延安西路門店在做活動的一款是海洋水動力補水套餐。定價有低有高,高的幾百上千元,低的近百元。化妝品也都鎖在玻璃櫃中,有試用裝櫃檯,但沒有專門的佈置和銷售人員配備。另搜索知,麥爾海是北京同仁堂科技與香港華美集團合資設立,致力於脂質體與中藥現代化的結合在藥品和化妝品領域的應用業務。上市產品以護膚品為主,銷售已基本覆蓋全國。

觀察二,關於阿膠,阿膠也是一大品類,同仁堂科技有自產阿膠塊。調研中發現有三家阿膠塊出售,同仁堂的、東阿阿膠、山東華信製藥集團。前兩者沒有OTC標誌,華信的有。同仁堂的阿膠240克358元,華信的500克550元。同仁堂的阿膠做活動,送食用配料小棗核桃黑芝麻冰糖和黃酒等。東阿阿膠也披露自己在阿膠銷售中加送小包配料。這從某一側面反映阿膠市場競爭的加劇。

觀察三,二樓門診,上海區同仁堂門診部的負責人是趙愛華,同仁堂特邀中醫,三代御醫之後、中醫泰斗趙紹琴之女。前來門診的並非都是老人,有很多中年人和年輕女性。這是調研比較出乎意料的地方。說明現代社會裡,還是有老中醫和中藥的鐵桿粉絲。

觀察四,同仁堂東方路店正在籌備同仁堂養生館,將設置皮膚美容護理中心和中醫推拿按摩。皮膚護理包括清潔、補水、祛痘祛斑等,全部採用麥爾海產品。此一動作折射公司將逐步放下「老中醫」身段,開始涉足偏大健康服務的跨界領域了。值得期待。

觀察五,大眾點評網上網友對同仁堂藥店的點評意見梳理:
1)老字號老品牌是網友在點評中提到最多的詞語,包括諸如口碑,信譽,正規,藥材放心,品種全,質量好,百年歷史,御醫,瀰漫藥味增強信任感和認可度。
2)感冒消化等常用藥銷售來看,銷售人員並未推薦很貴的藥。
3)對西醫副作用的疑慮和恐懼是選擇同仁堂的原因之一。
4)對西醫院的擁擠嘈雜診療環境不滿也是選擇中醫的原因。
5)大婦科(美容、皮膚痘痘、內分泌、坐月子等)、慢性病、保健養生調養類的需求較多,部分消費者是買給老人做健康禮包的。
6)因服務員多是大媽,話多,喜歡介紹,慢性病的熟客特別熱情熟悉,但個別大媽的服務態度欠佳。
7)消費者很重視能不能刷醫保卡
8)普遍反映一樓櫃檯的阿姨服務態度很好,而二樓收銀和導診的服務很差,可能跟一樓有銷售提成,二樓人員是固定工資有關。
9)整體看,女士的調理保養和老人的保健是兩塊最大的中藥需求,這也迎合了當前消費者重視養生、藥食同補的消費趨勢,是所謂中醫藥尋找突破口的大健康產業的一部分。

結論:本次調研和思考改變我之前對同仁堂的看法,認為中藥的文化確實根深蒂固,有很強的品牌粘性和擴散作用(家庭、口碑等)。而中藥領域叫的響的全國品牌,基本就只有同仁堂一家。儘管中藥市場遠小於西藥,但其競爭結構要遠好於仿製氾濫的化藥,所以同仁堂的競爭優勢和長期成長性是可以保證的,10-20%的長期增長可以維持。
上海 同仁堂 同仁 終端 調研 紀要 丹華
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多玩YY總經理曹津演講紀要 熱愛大自然的DD

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多玩YY簡介:成立於2005年4月,於2012年11月在納斯達克上市,核心業務包括YY語音、多玩遊戲網、YY遊戲運營、YY音樂等。公司總部設於廣州,珠海、北京、上海設有公司,目前公司員工人數超過1,000人。YY註冊用戶達4億,最高同時在線用戶超過1,000萬,有1,100多萬個頻道。多玩遊戲網有500多個網遊資訊專區,全站日均總瀏覽量達1.5億,獨立IP達1,000萬。2013年2季度在線遊戲總數96款,同比增加38款,總付費用戶數44萬人,同比增長61%。

2013年上半年YY營收狀況:上半年營業收入7.2億,同比增長123%;淨利潤1.6億,同比增長653%;其中在線遊戲收入2.8億,同比增長89%;YY音樂2.9億,同比增長210%;在線廣告0.7億,同比增長48%;其他業務0.8億,同比增長150%。

YY音樂取代網絡遊戲和網絡廣告成為YY第一大收入來源。YY今年第2季度淨營收4.1億,YY音樂(2012年3月正式推出)、在線遊戲、網絡廣告營收分別為1.7億、1.5億、0.42億;YY音樂佔比達41%,在線遊戲和網絡廣告佔比分別為37%和10%。

YY遊戲直播:用戶天生有一種看遊戲的需求,2012年年中YY組建團隊啟動遊戲直播業務,產品在2012年4季度上線,2013年1月開始商業化運營,目前活躍用戶超過2,500萬,收入接近千萬,每月收入環比增速20%以上。YY遊戲直播不是直播,而是娛樂,遊戲直播只是給用戶提供了一個載體,用戶可以通過這個載體娛樂。

YY對遊戲直播業務的推進步驟:1、通過長期穩定的需求聚集用戶:通過遊戲賽事的直播和UGC產生的遊戲直播內容聚攏用戶。2、將炫耀、曖昧和崇拜等用戶需求做到極致,人們一旦捲入社區環境就有這樣的需求。為用戶提供「坑霸萌」(坑爹、霸氣、萌萌)、血瓶、藏寶圖等宣洩情緒的道具,這些道具與YY音樂中的鮮花類似;及守護、點播、競猜等玩法,建立成長體系和商業模式。滿足用戶的炫耀、裝逼需求:為用戶提供一個月租金高達17萬的虛擬汽車,用戶可以花4,999元給大家發放抽獎的藏寶圖,讓用戶在房間中有當老大的感覺。滿足用戶的曖昧需求:美女主播講解遊戲直播,用戶通過送花、送道具等跟主播形成或多或少的曖昧關係。滿足用戶的崇拜需求:在YY平台上有頂級遊戲玩家,其他玩家會對他們產生崇拜情緒,並在遊戲中向他們送東西。在YY遊戲中有些公會之間有仇恨,YY可以做一些平台級的產品去釋放這些仇恨。3、打造生態,制定規則:打造由主播、戰隊、觀眾和平台組成的生態系統,在這一生態系統中每個人都有各自的角色定位和成長體系。

YY音樂:YY在做遊戲業務時發現有些玩家有唱歌的需求,YY把這部分玩家聚集在一起,釋放他們的需求和情緒。2012年3月正式推出YY音樂,一個YY音樂主播的月收入可達30、40萬元。

YY是個互聯網平台,擁有互聯網平台的基本特點:1、一個基於基礎需求而存在的產品:免費或低成本獲取用戶的能力;2、高用戶粘度:YY用戶平均每天在YY上的生存時長達4個小時;3、較強的用戶引導和導出能力;4、額外特點:通行證系統,自循環的生態體系。

通行證系統:其他媒體的用戶更多的是遊客,比如門戶網站的用戶,網站不知道這些用戶的身份;YY的用戶都是註冊用戶,使用YY必須登錄,YY知道這些用戶的身份,能跟蹤他們的行為,知道他們的所有屬性。3

自循環的生態體系:YY已經形成了一個類似於淘寶的自循環的生態體系,主播和用戶在這一生態中一旦沉澱下來,他們遷移到其他平台的成本就很高。對於主播,YY的用戶足夠多,這些主播與用戶之間建立起牢固的關係,如果遷移到其他平台可能就賺不到這麼多錢;對於用戶,YY提供的互聯網內容非常豐富,用戶在這一社區中已建立起各種關係。

互聯網江湖得屌絲者得天下,YY是做屌絲生意的平台,YY是使能者、平台、社區、生態,最後實現貨幣化。

使能者:YY使互聯網具備即時、互動、群組性、富媒體的通訊能力,可以把很多線下的場景映射到線上,比如做音樂就是把卡拉OK的場景映射到互聯網上,做教育就是把一個教室的環境映射到網上去。

YY的平台屬性:YY具有免費獲取用戶的能力,過去5年YY的市場營銷沒有花錢,通過病毒式的傳播實現爆炸式成長。

社區:YY不是一個強關係型的社區,而是一個強興趣性的社區,人們聚集在一個房間裡是因為同一個興趣聚集,有相應的鏈條存在。

生態:YY是一個有生態的社區,新用戶進入YY不太容易適應這個生態,但用戶一旦沉浸在YY的生態中就能獲得巨大的愉悅,很難離開。

貨幣化:YY主要通過2C,即直接向用戶收費實現貨幣化,用戶的付費率還在增長。

YY在國外缺少參照物,對YY的理解:可以把YY看作一款同時在線人數超千萬的遊戲,在這一遊戲中有互動、PK、用戶成長、競技系統等遊戲的基本元素,YY是跨遊戲的遊戲。YY是一家娛樂公司,在遊戲、音樂等載體之外建造了一個生態環境,用戶可以在裡面參加娛樂活動、進行消費。
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中國國旅股東大會紀要 蘭權資本

http://xueqiu.com/6209619946/26471541
調研時間:2013年12月5日

參會高層:集團董事長蓋志新、總經理彭輝、董秘薛軍等高層出席了股東大會

公司簡介:

中國國旅主營旅遊服務及免稅零售,目前市值340億元, 2012年營業收入161億元,淨利潤11.8億元,淨資產收益率17.96%。中國國旅免稅零售的收入僅佔總收入的32.09%,但免稅零售的淨利潤佔總利潤已達66.9%,原因是旅遊服務(旅行社業務)毛利率很低,對利潤貢獻非常有限。公司未來看點在於它免稅零售業務。

免稅業一直以來由國家特許經營,目前只有五家公司獲得授權,其中四家公司僅授權在個別區域進行免稅經營,而中國國旅旗下的中免公司擁有全國範圍內的免稅經營權。目前中國的奢侈品消費總額約為3000億元人民幣,國內消費佔比僅大約35%,大部分來自國人在海外消費。海南離島免稅政策有利於奢侈品消費回流國內,離島免稅店相當於給予國人免稅購物的特權,新政策指導下,海南離島僅有兩家免稅店,分別由海免開設的海口店和由中免開設的三亞店。

以下為此次股東會的紀要:

1.   中免擁有5個市內免稅店牌照,其中大連、青島是否會重開?深免和珠免上半年收入和利潤下降比較多,是什麼原因?

青島免稅店受金融危機影響,外國旅客減少,前陣子關閉。未來青島不會單建免稅店,會嘗試旅遊綜合體,結合旅遊、免稅和商業。青島有一項目,950畝,計劃嘗試。深免和珠免業務下滑主要和香港控煙有關。

2.    今年國旅總體經營情況如何?未來三年的經營目標是什麼?公司對高管有沒有什麼激勵政策?

今年是豐收年。旅遊業務平穩發展,收入沒有去年高,但是利潤比去年好。免稅業務增長比較高。海棠灣購物中心準備明年8月份開業,原來計劃一期明年1月開業,後來財政部規定,一市一店,海棠灣開店後,把大東海的免稅店關掉。海棠灣1期商品不是很全,規模很大,所以一二期一起開業。海棠灣項目有七萬平方米,是原來大東海的七倍。DFS在全世界的免稅店,單體是兩萬多平方米,我們比它三倍還多。海棠灣的裝修到年底包括綠化、外立面的裝修,已經差不多了。

我們未來建綜合體,把我們免稅、旅行社的優勢發揮出來,以青島為試點,包括在上海自貿區也在探討。到2015年,集團收入目標是300億元,在公佈的企業發展報告應該有,利潤也應該到幾十億元。

激勵正在積極籌備,國資委基本認同我們的方案。需要等待審批。

3.   跨境通業務已經試運行了,這一塊是排他性嗎?

自貿區有兩個方面的政策,一是在金融方面的開放;二是貿易便利化。發改委鼓勵發展電子商務,分配到各個部委分別作為試點,其中分配給海關的就是跨境貿易的電子商務的試點,這個試點涉及到五個地方,上海、重慶、杭州、鄭州和寧波。上海的試點叫跨境通。

跨境可以做,我們有我們的優勢,我們本身業務對跨境這塊比較熟,非常關注並積極參與。

4.   公司在在線購物上有沒有什麼措施?大東海店關閉後,會否轉為它用?海棠灣位置稍偏,剛開始會否給經營帶來壓力?海棠灣的品牌合作方式是如何的?買斷式的還是會有其它方式?

在三亞的酒店建立觸摸屏預定商品,可直接在酒店下單,在機場提貨,不用在免稅店確認。這項業務在經海關部門審批,相信很快可以執行。

大東海項目做什麼還在考慮,可能轉為有稅零售或轉為其它商務。

財政部發文,海南離島免稅店只能有兩家,三亞就是海棠灣購物中心,海口應該是觀瀾湖店,其它不再受理。三亞的高端酒店目前主要在亞龍灣,亞龍灣到市區的距離與到海棠灣的距離差不多。搬到海棠灣以後,有免費開班車,已經開始訂購。海棠灣一線海岸大概有32家五星級酒店,它海岸線22公里長,亞龍灣7.5公里長,其它市區有些五星級酒店,但不是很多。從海口到三亞,海棠是必經之路,高鐵也有一站在海棠灣,免費開班車,可能10至20分鐘,最多半個小時,非常方便。

海棠灣品牌很大,我們會探討不同合作方式。

5.    旅遊法發佈後,全國旅行社業績數據都不太好,國旅目前情況怎樣,未來如何應對?在線旅遊社市場發展比較快,中青旅也在強推O2O市場,我們在在線市場這塊有沒有什麼計劃?

旅遊法實施以來,國旅的經營一切正常,旅遊法出台對正規經營的公司是有好處,並不是打擊。以前說國旅的價格太貴,現在很多人說國旅價格看起來還是挺便宜。我們價格根本沒有動。由於旅遊法出台,許多利用購物來獲取利潤的旅行社提高了價格。

網絡的發展對傳統的業務有一些衝擊,中青旅的遨遊網更多是銷售渠道。青旅營業規模比我們小,我們在全國的實體網絡和旅行社的數量比青旅大,所以我們的網絡首先是管控網。在6.30號前我們的B2B、B2C以及NC財務都全部打通,這對於我們下一步的轉型提升是利好。我們之間無法比較,大家的業務模式不太一樣。我們旅行社的數量、門店數量,在全國各地已經將近900家門店,管控壓力是比較大。今年加大了管控的力度。

6.   眾信也很快上市了,眾信中高端這塊,國旅會否加大投入?

旅行社業分三大旅行社:大社、中社和小社。國旅總社是屬於大社,大社的發展應該是往集團化和網絡化發展;中社例如眾信,往專業化發展,比如說批發,眾信的批發特別是歐洲市場,它做得比較集中。小社由於生產產品有限,更多的是銷售渠道。旅行法公佈以後,小社更多是賣大社、中社的產品。

7.對於自費和購物令的解讀?

旅遊法的出台並不是禁止客戶購物,實際上是要求我們旅行社不能以客戶購物為盈利目的,客人購物是可以的。大家在解讀購物令的時候希望注意到購物肯定會有的,但如何進行購物是需要區分的,我們讓律師給我們做了很好解讀,我們在這個問題會處理非常好的。

8.   自由行的比例在提高,對傳統的跟團游會否造成衝擊?

國旅1954年成立,有60年的歷史。自由行業務,從入境游一直就有,國旅是做入境游最好的旅行社。我們還有200人做產品的在做入境游的業務。我們把自由行叫做小包價業務。我們已經將國內部和自由行已經做了整合,現在成立了旅遊度假部。旅遊度假部是目前國旅最大的一個部門,它有效支撐了自由行的發展。從2014年開始,拿出一個具體的國家和地區作一個試點,比如說拿台灣,當試點成功,會複製,然後更多地鋪向國外。國內的自由行業務更多是訂個機票、訂酒店,利潤非常薄。

9.  明年海棠灣的折舊費用會否影響成長性?

海棠灣項目是把市場需求解放出來。大東海店購物面積無法真正釋放海南離島免稅政策的效益。海棠灣明年的發展仍然是以兩位數發展。海棠灣在做預算的時候,是按還銀行利息來做得,實際上我們沒有原來預計的,所以它的保點很低。未來的持續盈利或天花板的問題不好確切回答,因為其和大環境有關,可以類比的是,新光天地70元億銷售額,預計海棠灣不會低於這個數據。

調研結論及投資建議:

1、風險提示

 *與海口觀瀾湖店的競爭超過預期。

2、參考業績與估值:
查看原图
3、投資建議:

中國國旅是難得的業務增長明確、業務簡單、盈利能力強、政策面有更多利好空間的公司。券商開完股東大會後下調了業績預測,我們認為現在對明年公司的業績預測不高,存在超預期可能性。

對於這類公司,在三亞店新舊店的轉換階段,大家也許會擔憂不少風險點,我們比較看重一點:去三亞旅遊,很自然同時想到去免稅店逛逛。海南僅有兩家,海棠灣項目相地理位置不錯,為首選。這一點使得交接順利可能性很大,而不是風險,成長速度下滑在券商下調業績後也不是問題。最讓我們重視的海口免稅店對三亞免稅店的客流影響。海口店雖然位置沒有海棠灣店好,但總面積很大,未來競爭性值得持續跟蹤。

投資需要考慮估值及倉位控制,由於不適合公開平台發佈以防誤導投資者,有疑問或需要探討的朋友可在公司網站或微信留言。

(蘭權研究小組)
中國 國旅 股東 大會 紀要 蘭權 資本
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3月6號 元征科技調研紀要 Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/28067917
提示:內容為公司訪談紀要,部分未經深入證實,不可投資建議,筆者寫稿期間內並無持有元征科技(2488.HK)的股票。純屬興趣,記錄一個有趣的故事。

$元征科技(02488)$ 原本是一家沒啥亮點的公司,生產著汽車檢測及維護的設備,銷往中國80%的汽修廠(全國約39萬家),以及海外的維修廠。2012年銷售6億人民幣,虧損4400萬,2013年中期銷售3.2億,淨利潤2百萬。但近期因發佈了最新的在線診斷設備Golo,意圖搶佔汽車上網的端口,引起了股價的風起云湧。

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公司的新產品Golo包括一個數據接口(左)和一個數據終端平板電腦(中),替代了原來的診斷儀器(右),作用都是診斷汽車的電控系統故障。雖然看起來只是將有線便無線,但其實它同時完成了兩個轉變:電控系統數據的實時化以及網絡化,而這兩個轉變又有很多故事可以講了。

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首先,實時化的電控系統數據做到以往的檢測設備做不到的幾點應用:1)最及時地排除故障,讓用戶心理有保障;2)遠程故障處理,通過APP與維修廠進行聯繫及排除故障;3)讓用戶清楚故障,消除了與維修廠或4S店之間的信息不對稱;4)記錄電控系統信息,為保險公司的保單提供數據支持,杜絕騙保的行為;5)記錄汽車的健康狀況,為二手車交易提供公信力數據。這是Golo第一步要做的事情,也是公司原本的優勢所在。它擁有中國39萬汽修廠中80%的合作關係,它要做的只是進行原有產品的更新換代,但獲得的可能是數百萬車主的網絡用戶。

其次,汽車的觸網必定是日後新車都會涉及的變革領域,但Golo的產品卻讓現有的存量汽車都提前觸了網。它將與聯通合作,推出6G容量100元的套餐,數據接口一插上汽車就會自動啟用,一來讓汽車變成一個wifi的發生源,二來把汽車的電控系統連接到網絡,方便用戶通過APP與汽車進行互動。作為一個wifi的發生源,它的價格比聯通的其他3G套餐是要優惠許多的,這是一個吸引人的地方;而它將汽車的電控系統連接到了網絡,便衍生出了像網絡遙控空調、感測燈窗尾箱關閉情況、防盜、行車記錄、路況分享等網絡功能。

做到了以上兩點,Golo也許可以通過圈到的汽車電子系統網絡用戶,拓展到其他與汽車相關的網絡服務裡邊。這就類似於奇虎通過PC端的安全領域的佔位,垂直擴張到瀏覽器、頁面導航和搜索業務一樣。

公司目前在進行密集的產品發佈會,準備在4月份開售產品,期初的贏利點會在數據終端平板電腦的銷售上邊,賣給汽修廠,每台在5000元左右,2014年的目標是20萬台,大陸10萬台,海外10萬台,當然這相當一部分只是舊設備的一種替代。同時Golo會和各種渠道進行合作,向車主推廣自己的免費數據接口。數據接口的成本大約在200元左右,加上贈送的上網卡100元,會形成公司初期推廣的主要成本。2014年6月希望推廣到50-80萬台車,年底希望推廣到300-400萬台車。這是一個巨額的推廣費用,會聯合其他小夥伴一起眾籌。

但這裡讓人產生疑問的是,Golo會怎麼樣讓維修廠、車主和保險公司接受公司的產品?怎樣進行推廣?怎樣分攤初期的推廣成本費用?又是怎樣盈利的呢?

公司提到,汽修廠通過實時與車主連線,能夠維持長久的服務關係,即時的推銷服務和產品,同時因面臨著一個不用就落後的局面,所以維修廠有利益和動機去使用Golo的產品。消費者則免費地獲得了車載wifi源(贈送的6G用完後可續費使用),又能實時瞭解車的故障和對電控系統進行網絡控制,何樂而不為呢?保險公司就更有動機去推動這事了,因為行車的狀態信息不全,一直是困擾著汽車保單的重要問題,如果能夠推廣實時云端汽車數據,即便只是電控系統,也是極具效果和意義的,所以保險公司更有動力去推動這事情。因此,公司預期會通過維修廠、保險公司甚至是出租車公司去推廣自己的終端平板以及數據接口,同時讓這幾方共同出錢,爭佔車主用戶。而公司的盈利則主要將來自於初期的終端平板的銷售以及後期的服務增值費用。

如果這個故事能夠最終講圓,那麼公司的估值將從一個設備製造商,一躍變成了移動互聯網服務運營商。而目前公司也在深圳科技園建設了一支200多人的互聯網團隊,努力實現轉型,今年的目標是擴張到400人的團隊。目前公司的市值是14億人民幣,而它面對的用戶將會是中國上億的車主以及每年上萬元的維修和服務增值費,現象的空間還是蠻大的。

這就是最近香港股市上又一個動人的故事,短短兩週內催升了1倍的股價,資本市場從來就是一個貼現故事和等待兌現的地方。雖然在交流的過程中,公司對於如何推動故事的演繹,依然有點懵喳喳,好玩的是投資人的想像力總是要遠遠地超越管理層的,猶抱琵琶方露眉銷,市場便已投下了選美的一票。

元征的故事很生動,但仍有許多的疑點在等待見證奇蹟到來的時刻,會不會又從洞里拉出一條法國面包就不得而知了。首先,公司的管理團隊是否會有互聯網的思維來進行公司的轉型,我表示很擔心,從傳統製造業轉到移動互聯網上是個挺大的跨度,雖然公司已經開始建立自己的網絡科技團隊,但是否能成功轉型尚是個迷;其次,產品的市場接受速度可能不如管理層想像那麼樂觀,產品體驗是否足夠吸引人,維修廠和保險公司是否會像想像中一樣肯合作都不得而知。再者,公司為了完成今年400萬輛汽車的佔有量,需要送出去400萬個數據接口,每個接口成本在300元,就需在接下來8個月裡燒掉12億人民幣,小夥伴們是否願意掏錢,公司在股價暴漲下可能得配股融資,融多少,燒多久都是個問題。最後也是長期最堪憂的,蘋果的CarPlay等系統往後逐步佔領新車的電控系統,就沒有Golo什麼事了,長期裡怎麼跟這些主流互聯網公司爭搶新車的終端入口,是個最大的挑戰。

最後,參與調研的小夥伴們的看法是,元征科技(2488.HK)算是二級市場上一個不錯的天使投資標的!
元征 科技 調研 紀要 Haris_Huang
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(乾貨)浙江醫改零差率調研紀要 蔬菜粥

http://xueqiu.com/1082097089/28807747
最近比較關心浙江實行的公立醫院零差率政策,昨天走訪了浙江在兩年前就開始先行試點零差率的醫院,和院長交流的相關情況如下供參考。另外有這麼幾個問題想和球友探討:1、藥品零差率到底是否會動搖醫院用藥格局,從院長角度該用的還是用,適當控制但不會管得太死,對中藥和輔助用藥的衝擊究竟有多大2、藥品零差率銷售推動醫院藥房外包動力,浙江目前是政策不允許,如果放開這塊的投資機會怎麼看3、醫改對醫生灰色收入這塊是否有影響。[想一下]這些是比較困惑的,各位有關注的點都可以交流

醫院概況:
二級甲等醫院 醫院床位860張 醫務人員數量1000左右 零差率現行試點醫院
目前醫院年收入在5億元,每年收入增長10%,結餘率在5%左右,實行零差率之後結餘率比零差率之前略高。醫院年就診量提高每年10% 醫務人員收入水平每年也是提高10%左右。

實行零差率前後藥佔比情況?
實行零差率前超50%,現在藥佔比基本在40%,今年目標達到38%。藥佔比降低主要是加成取消,在品種上稍微做了控制。用藥量上:單位個人用藥量減少,但就診量提高,用藥總量提高

人均看病費用變化?
個人看病費用下降,醫改以後農保下降20%左右,公費醫療下降10%。

醫院用藥結構?是否限制高價藥品使用?
零差率前後變化不大,對價格高的藥品控制還是會控制,但在平均費用能夠承受的、醫院能夠運營的情況下,還是要以醫療為主;我們在政策允許範圍內,在自己能夠運營的情況下,沒有必要審核醫療來降低成本,所以說在這方面有所管、但不是管得很死。

藥品零差率取消之後,藥品成為醫院的成本項?如何看待藥房託管,如果可以的話會不會做?
不是成本項,藥品加成取消但藥房管理人員還有藥品損耗還是有,這部分是虧本的。但藥房託管目前政策上不允許,但如果允許的話覺得這樣沒有必要。藥房託管無非是變相拿藥品的利潤,既然國家允許藥房託管那為何不能直接放到市場去談,增加管理人員和費用搞沒有必要,是改革越改越差。最好的是以前國家層面定價,定好之後放到市場,這是最符合市場規律的。

有沒有可能耗材和藥品醫院實行自主權採購,如果這樣藥價下降是不是很大?
本來是應該這樣的,從管理角度本來就是應該把權利放到市場。藥品價格和國際市場比較的話並不高,國內高是由於長期以來以藥養醫養成的用藥量高,養成多開藥的習慣。已經長期形成,要一下子改變有點難度。國外感冒、口腔炎去看病不開藥,國內這樣的話就說醫生不負責任。政府倡導的有關係,歐美一些國家,醫生不一定開藥但會推薦你適合你這種毛病的食品,是應盡的義務,但國內規定醫務人員不得向病人推薦保健品,只能開藥。這也是國家誠信體系問題,如果醫生可以推薦保健品,那保健品生產企業都去找醫生了

醫院自己做二次議價?
浙江從政策層面是不允許的,但是有些個別醫院私下在做,這邊基本是沒有的。

扣除藥品加成之後對醫院運營的影響?
對醫院運營沒有影響,醫改之後保障水平提高釋放出來的醫療需求導致就診量提升,醫務人員就更辛苦。保證醫院運營沒問題,但醫務人員必須通過超勞務獲得生產空間
醫院收入每年增長10%,每年增長都差不多。藥品實現零差率實際上是收入結構變化,其他沒什麼變化,原先是藥品加成但現在是醫療服務收費。

大醫院能夠通過跑量來維持正常運營,那小醫院是不是就沒有空間了?
  活不下去的醫院是因為沒有擴張的能力,因為量跑不上去。藥品加成取消之後靠跑量生存,量跑不上去的話就沒辦法了。醫院沒有一定的影響力,量上不去就不行。
小醫院相對來說困難一些,但這個量是靠保障水平提升之後釋放出來的,不是本來就存在的。比如醫改前100人,醫改後是130人,這30人裡大醫院肯定佔大頭,但小醫院也是有增量的。

照這個趨勢,醫改要減輕大醫院門診人滿為患的情況是有難度的?
  真的減輕要看政策,醫保控費要求降低平均費用,但又要求大醫院提高疑難雜症就診率,疑難雜症就診率提高就意味著平均費用提高,為了降低平均費用又要多看輕病人,這樣一來病人就不會少了。

醫院門診量每年提高10%,醫務人員收入也是提高10%,從本質上也沒有提高醫務人員收入?
醫務人員勞務價值太低是結症所在,但提高也困難,涉及利益再調整,要麼財政投入增加總量,要麼靠犧牲別人的利益。

您覺得現在醫改的主要問題是什麼,要通過怎樣的政策手段來改變?
理順扭曲的價格機制,體現醫務人員的勞務價值,體現價值之後才能監管醫療行為。理順機制後才能對醫院合理監管,是前提,之後才能監管合理用藥、合理檢查,還有改變社會群眾就診行為。

過度用藥轉為過度檢查的風險?
風險肯定是有的,必須調整醫療人員勞務價值,理順扭曲的價格機制,才能走到合理用藥、合理檢查。

在這樣的體制下,醫生灰色收入的那部分還在?
灰色收入不好說,這個說不清楚。這個不屬於體制機制裡的問題

現在支持社會資本辦醫,有沒有可能改製成民營?
第一人民醫院可能性沒有了,其他公立醫院如果和政府談的好的話,改製成民營是完全有可能的。現在政府扶持民營,專門公司來投資好的地方管理比較專業,但是也有缺點就是和當地政府關係,談的條件上沒有當地出資投資。

和民營資本合作?
政策不允許,第一人民醫院受限制,不得與外來公司合作,包括設備投放。

如果政策允許的話,醫院自身角度對民營資本投資怎麼看?
政策允許的話,適當引入民營資本也是可以的,但一般來說處理比較難。因為政府出資的話,政府資本和民營資本參在一起的話,往往會有資本流失。現在要麼就是民營醫院、要麼就是公立改制,合資的形式沒有。接下來可能會有

對多點執業怎麼看?
中國現在這方面經驗不足,如果合理的多點執業對人才利用率提高,對醫務人員勞務價值體現有所幫助。現在我國醫療極大問題是醫務人員勞務價值沒有體現,帶來很多過度醫療和不規範操作。如果多點執業沒有一個很好的管理辦法那也不行

從管理層利益角度出發是怎麼看待多點執業的?是否會影響公立醫院的醫療服務質量?
如果有合理的管理辦法總會有一個平衡點。國家現在只有指導性的政策,但缺乏真正的管理辦法。大的醫院也有品牌,如果醫生因為多點執業導致在所在醫院醫療服務質量下降受到解僱的話,對醫生以後去別的醫院就醫也會產生影響,所以到一定時候會達到一個平衡點,但是影響肯定是有的。

我們醫院對醫生的待遇對民營有多大?
估計高端人員收入比民營醫院低,低端人員比民營醫院高。民營醫院發展對醫務人員來說是利好的。

是否會導致高級醫護人員流失?
流失肯定會有,但最後也是平衡的。對於高級醫護人員來說,公立醫院和民營在平台和制度上肯定有差異,除了工資還有多方面因素。

現在的診療環境,民營醫院也不是很好做,民營醫院完全要規範操作,在服務和診療上超過公立醫院就意味著虧本,如果說服務和醫療技術上不是很規範的話,時間也長不了。現在公立醫院收費本身就很低,民營醫院空間就很小了。民營醫院和公立醫院相比主要是三個優勢:1、藥品,民營醫院藥品可以抬價2、低端人員的人力成本上比公立醫院要低3、管理上更精細,管理成本比公立醫院低
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