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直擊中國》深入資金瘋狂湧入的內蒙古 五大異象 預告大國崛起神話不再

國際銅市的異象

當LME銅庫存水平正在升至10年高點的時候，製造企業卻仍支付著接近七年以來最高的現貨提貨溢價，因為金融交易鎖定了大量的銅供應，同時倉庫外排隊提貨的隊伍太長了。

雖然LME跟蹤的庫存在過去一年翻了一倍多，而且從2009年以來第一次出現銅供過於求的情況，但提取銅庫存卻變得越來越昂貴，等待的時間也越來越長了。據BBG報導，上海的買家需要給銅支付比LME期貨高135美元/噸的價格，比去年的55美元要高。馬來西亞一些製造商已經放棄從當地的LME倉庫購買銅庫存，因為排隊等待取貨的時間從2012年初的3天延長到了現在的3個月。

雖然銅價從兩年前的歷史高點下跌了29%，但製造企業並沒有獲得其中全部的好處，因為金融協議壓制了可在市場出售的銅。法興估計，LME跟蹤的倉庫中，高達30%的銅庫存被金融協議所綁定。現在，約84%的LME銅庫存集中在三個地點，同時受到智利港口罷工的對銅供應的影響，都延長了排隊提貨的時間。

今年至今，LME銅基準合約價格下跌了8.4%，跌至7265.5美元/噸。高盛也下調了未來12個月的銅價預測至7000美元/噸。渣打銀行估計，今年全球銅產出將增長4.3%至2110萬噸，同時需求增長2.2%至2090萬噸。而根據位於里斯本的國際銅研究集團的數據，過去三年銅都是供不應求的。

另一方面，最近對LME銅庫存的提貨申請數量也創下歷史新高，如下圖所示，紅線所代表的亞洲提貨需求增長尤其明顯：

對於這個現象，Zerohedge提出了一個自己的看法： 

雖然很多媒體認為這次對LME銅現貨需求史無前例的暴漲，可能是一個「需求復甦」的跡象。但我們認為，因為需求的暴增主要傾向於亞洲（可能是源於中國的需求），其中的經濟意義可能沒那麼簡單。當然，我們也不清楚其中的原因，但最近對LME銅需求的暴增，與高盛討論「無限再抵押的銅融資終結」的時刻非常接近。中國由銅重複抵押融資建立的資金鏈條，意味著一旦信用證終結需要銅庫存倉單的時候，在中國保稅區倉庫的銅庫存可能無法滿足信用證的需求。所以，最近LME銅提貨請求的暴增，可能反映了中國「貿易公司」為瞭解除融資交易，對現貨銅的急切需求。不管這樣，因為只要回想一下一個月前，黃金價格的大跌伴隨的是實物黃金需求大增的市場情況，現在就有理由仔細觀察對現貨銅需求大增的真實市場情況。

回顧一下《銅融資時代的終結是中國的雷曼時刻？》一文中，關於實現銅融資交易的最後一步，上海保稅區內每噸銅庫存都可能支持著價值數十倍於這噸銅價值的信用證負債：

第四部）在信用證的有效期內（一般是6個月，可能為3-12個月不等），儘可能多地重複上述一二三步。在6個月的信用證有效期內，可以重複10-30次，主要受到處理文件工作所耗時間的限制。基於這個方法，在一年時間裡，基於特定數量保稅銅或進口銅開立的信用證名義總值，將是涉及其中的實物銅價值的10-30倍，具體取決於信用證的期限。

因此，對銅現貨需求的增長，是為了滿足信用證開證行對信用證背後真實抵押品的需求。（就像部分準備金銀行制度一樣，銀行不得不突然同時滿足所有存款賬戶的提款需求。）這可能可以解釋為什麼最近銅價大幅上漲，卻後繼乏力。

如果作為抵押品的銅庫存一旦交回給信用證的開證行，那麼銅融資交易就會被解除，而銀行也沒有理由持有這麼高價值商品，所以未來市場可能回歸到供過於求的局面。

煉金異象：中國炒家 香港市場

中國渡邊太太需要面對人民幣對內貶值，對外升值的艱難處境。她們無法像渡邊太太那樣賣掉人民幣改買其他高息貨幣。她們如何辨別黃金買賣真偽？

從香港上環地鐵站出口，沿著德輔道中往西港城方向，這一段短短幾百米的路程裡，兩邊的寫字樓中約有20％至30％都是經營現貨黃金生意的公司。客戶只要繳納保證金，就能以超過10倍保證金的槓桿進行黃金投資交易。它們當中很多公司在中國內地開設二級代理，吸引內地投資客。

40歲的江西人黃娟就像是中國的渡邊太太，她有一些閒錢，如果把錢投入銀行儲蓄，就要接受負利率的現實。抵不過誘惑，她於2012年透過一家香港黃金公司設在內地的二級代理商簽訂了委託黃金交易合約。她交了40萬元保證金，建立了最高額度400萬的黃金交易頭寸，這意味著，合約漲個10個點，利潤就是本金；一旦跌10個點，本金也就沒了。現在，她投進去的資金真的血本無歸了。「我該到哪裡去投訴？香港金管局還是警署？他們說資金是安全的，收益是有保障的，遠高於銀行利息，」黃娟焦急地問道。

黃娟的遭遇，讓人想到20多年前日本的渡邊太太。20世紀90年代中期，日本陷入失落十年，經濟增長乏力，利率幾乎為零。一些勇敢的女性將櫥櫃儲蓄（Tansu Savings）投入外匯市場。不管是澳元、南非的蘭特（Rand）還是土耳其里拉（Lira），都是她們進行套利的對象（賣出貶值的日元，買進高息的新興市場貨幣）。人們稱她們為渡邊太太（這是日本最常見的姓氏），在本世紀前幾年，她們在全球建立了至少高達7.5萬億美元的外匯投資頭寸，成為全球流動性氾濫的主要推動力量之一。

中國渡邊太太們的遭遇全然不同，她們面對的是：人民幣對內貶值，對外升值的艱難處境，無法像渡邊太太那樣賣掉人民幣買其他高息貨幣。中國資本項目下的管製造成的這種奇特貨幣現象，加上大陸金融市場發展尚不健全，可供散戶投資者選擇的投資管道和產品有限，讓一些人開始鋌而走險。她們覺得黃金是安全的，就像買房子那樣，不管房價漲跌總有個房子在那樣，黃金也是實物。

過去十年，黃金最高在2011年一度漲到1900美元每盎司。黃金投資在內地興起，國家外匯管理局廣東省分局的吳燕生表示，僅在廣州市天河區註冊的涉嫌從事網絡炒金、炒匯的公司就有2000多家。但問題是，這些交易都是不合法的。

目前大陸炒金炒匯的監管普遍涉及多個監管主體，如中國黃金協會、上海黃金交易所只負責行業自律，證監會只管理黃金期貨業務，中國人民銀行只管理黃金現貨業務等。多頭監管下，對於如在香港進行現貨金交易等相關行為的認定涉及的相關管轄單位並沒有明確的規定。於是，黃娟這樣的渡邊太太即便想維權，也往往投訴無門。

一、
香港市場是內地炒金資金出海的首選。「嚴格來講，所有現貨黃金的交易，目前在中國大陸都屬於灰色地帶，」香港北方證券副總裁，同時也經營黃金代理業務的黃嘉俊說，「唯一可以起到監管作用的，只有香港金銀業貿易場。」

像黃娟這樣的大陸投資客並不知道那些繁瑣的資本管制，她只是對處境不滿意。根據中國人民銀行的統計，截至2012年底，國內人民幣存款總額為80.14萬億元，其中個人儲蓄存款總額為37.03萬億元。銀行儲蓄利率，活期只有0.385％，整存整取一年期儲蓄利率是3.3％，與最高時超過5％的通脹相比錢不值錢了。

負利率推動了跨境投資需求。「保守估計，這幾年國內來香港黃金市場的投機活動增長超過5倍，」香港金銀業貿易場理事長張德熙表示。

在內地香港沒有開設投資直通車前，香港黃金公司發展內地業務主要通過兩種方式，一是通過授權代理吸引客戶開拓市場，二是直接去內地招攬客戶。考慮地域、成本等條件限制，很大部份黃金公司都會選擇通過代理的方式發展客戶。

王強最近剛剛辭去在深圳某金融公司的工作，打算全職做香港黃金公司在國內的代理生意。「加盟門檻低，收入又處於高速增長期，值得一試，」王強說。

成為香港黃金公司內地代理，門檻幾乎等於零。部份黃金公司要求代理只要手上的客戶資源的投資資金總額能達到600萬港元。更多的公司連此資金限制都不存在，允許代理「零基礎」，公司只負責監察新的客戶和實際的交易狀況。

香港北方證券副總裁黃嘉俊目前管理著超過20人的內地客戶，年交易量可達三至四萬張標準黃金交易合約（一張合約等於100盎司）。代理分區域各自開展業務，可同時代理經營多家香港黃金公司的業務。黃嘉俊的一位重慶代理，去年一年僅從北方金銀業獲得的代理收益就達700萬元人民幣。

二、
零門檻、高競爭，催生了代理公司眾多不合規問題。為了迎合客戶心理，多數正規的香港黃金公司，會簽訂對賭協議招攬客戶，承諾客戶輸錢時會由公司進行賠償，造成代理公司將對客戶的損失兜底的假象。

黃娟也簽訂了類似的協議：若她在試操盤期間及正式操盤的一個結算期內發生虧損時，公司方將賠償虧損的50％；若她直接授權黃金公司進行操盤，黃金公司承諾在試操盤期間將她的資金翻倍，並在一個結算期內，將操盤收益按5：5比例在投資者和黃金公司之間分成。

目前內地黃金代理公司的收入來源主要分為兩部份，一是通過客戶交易賺取經紀佣金，二是以代理繳納的保證金比例為基礎進行利益分成。第二種，代理與投資者之間出現利益衝突。王強介紹說，黃金公司與代理若利益共擔，則雙方會商量一定的保證金額度，由代理預繳給黃金公司，從1：9至9：1不等，在客戶繳納相同保證金的情況下，黃金公司所佔的比例越大，客戶可槓桿的炒金金額就可以越大，相應的承擔的風險也越高。

例如代理與黃金公司協定的保證金比例是2：8，則代理承擔的風險為20％，若實際向黃金公司繳納的保證金為20萬港元，客戶的資金池頭寸可以達到300至400萬。若協商的保證金比例為8：2，同樣20萬的保證金，客戶的入資金額只有40萬港元左右。

近7年來涉及黃金投資的相關案件在內地頻頻發生，涉案金額一路飆升。2006年8月12日，上海聯泰黃金製品有限公司因涉及參與變相保證金交易被依法追究刑事責任，涉及總交易金額108億元人民幣。2007年11月30日，浙江世紀黃金製品有限公司和世紀黃金網涉嫌非法經營罪，涉案合同交易金額近600億元。

最近的大案是中天黃金地下炒金案。自2009年4月起，中天黃金以中天香港集團有限公司、中天黃金交易中心有限公司的名義，向全國各地發展公司代理和個人代理6000多個，發展客戶4萬餘人，客戶遍佈全國。至案發時，累計涉及交易金額超過8000億元人民幣，累計收取保證金15億元人民幣，案件主謀非法獲利近10億元。

三、
面對多年的積蓄血本無歸，黃娟束手無策。現貨黃金交易是利用資金槓桿原理進行的一種合約式買賣。根據國際黃金保證金的交易標準，利用一盎司的價格買一百盎司的黃金的交易權。「現貨黃金市場的監管相對比較困難，這幾年來
我們也推出了很多新的制度，以規範市場，」香港金銀業貿易場理事長張德熙表示。

香港金銀業貿易場是香港目前唯一進行實貨黃金買賣的交易所，現有以公開喊價形式交易的九九金及公斤條合約，及以電子形式交易的倫敦金、倫敦銀合約、人民幣公斤條黃金合約等，同時提供「場外交易登記服務」。這些交易品種和交易方式複雜，若非專業機構很難能瞭解風險在哪裡。

香港黃金公司與內地客戶簽訂投資協議時，最後都會註明「本協議受香港法律管轄並按香港法律予以詮釋」，造成了一旦雙方發生法律糾紛，內地投資者再到香港進行維權成本高昂，而若想在內地解決糾紛，則面臨監管真空的尷尬。

香港金銀業貿易場實行會員制度，目前共有171家行員，分類由AA級至S級共七個等級。由於金銀業貿易場不再批准新增會員牌照，要取得行員資格需通過購買牌照並進行會籍轉讓獲得。

2010年博信金銀業成立時，從市場上購買金銀業貿易場A類會員牌照的費用為約600萬港元，時隔三年，金銀業貿易場A類會員牌照轉讓費的市價已逾千萬。

但市場上有更多非正規代理平台。內地黃金公司雖以香港金銀業貿易場行員的名義經營業務，在開戶時要求客戶將資金直接存入個人帳號，而非公司帳號，從而實現挪用客戶個人資金的目的。黑平台通常會採用延時報盤的方法造成客戶在交易出現了虧損的假象。

張德熙表示，金銀業貿易場目前已推出了電子交易編碼，編碼內容包括成交即時價格、成交量、所經手的經營業貿易場行員等，方便投資者檢驗交易的真實性。

「中天黃金事件也給了金銀業貿易場很大的教訓，」張德熙表示。在中天事件發生後，金銀業貿易場將對行員的審查由原本的一年兩次增加至一年四次，同時對於行員也增加了更多拜訪行程，希望能更瞭解行員的運作模式以及財務狀況等。

四、
金銀業貿易場正逐步收緊行員以金銀業貿易場名義在內地經營的權限。「行員若想以金銀業貿易場行員的身份在內地經營業務，需要向我們彙報他們的經營模式，財政狀況、買賣透明度等，必須通過各項相關核查，」張德熙表示。

為了規範金銀業貿易場行員的從業活動，2010年，金銀業貿易場推出了「從業員註冊制度」。負責審查各從業人員資格的「註冊委員會」共有15位人士組成，其中一人為辦事處代表，七人是由特區政府財經事務及庫務局向金銀業貿易場推介的獨立人士，另七名則由金銀業貿易場指派的金銀業貿易場理監事會代表。

根據現行註冊制度，每個金銀業貿易場行員需制定一名註冊司理人，作為公司合規監管的主要負責人。除此之外，一旦投資者發現行員在交易過程中有不合規行為或自身權益受到損害，也可直接向金銀業貿易場投訴，啟動仲裁程式。

「中天黃金公司事件發生至今，金銀業貿易場基本沒有再收到過大型投訴，」張德熙表示。

與香港投資者相比，內地投資者更缺乏接觸高槓桿金融衍生產品的投資機會，又對黃金投資存在誤解。「內地黃金投資者一方面較少有機會接觸衍生品工具，另一方面在傳統上對黃金情有獨鍾，」香港博信金銀業有限公司首席分析師費雲青說，「通過實體黃金的方式擁有黃金似乎在投資獲益之外，還可對投資者產生額外的心理價值，國內黃金投資者在投資的理性上仍有提高的餘地。」

很多相關法律糾紛案件的發生，多是因為投資者缺乏對現貨黃金的基本認識。「內地投資者在本質上多喜歡追求穩健性投資，要求提供保本的保證等，」黃嘉俊表示，「未來要規範此市場，投資者教育依然是最主要的，現在的很多案例理論上法律都無能為力。」

金銀業貿易場此前已聯合香港中文大學和香港證券專業協會製作完成《金銀市場證書課程自學手冊》。「只有告訴投資者什麼是黃金投資、風險如何、作為客戶的權利等，才能讓他們更好的認識市場，」張德熙表示。

國內資金參與香港市場現貨黃金交易的資金總規模還很難統計，但並非無跡可循。資金主要是通過非正規管道，如地下錢莊匯款。可以印證的例子是，2013年5月初，上海市人民檢察院發佈的數據顯示，在涉及非法金融業務案件中，將近一半的案子是關於非法經營黃金的。

張德熙認為，「雖然現行框架下內地方面無法監管金銀業貿易場，但可以將內地監察到的異常情況通報給貿易場，我們可以啟動程式監管自己的行員，推進兩地聯手辦案。」

對於投資者如何防範風險，王強建議，在與代理簽訂協議前，首先檢驗公司客戶服務電話的真實性，「若提供的材料並不一致，投資者就要多加小心。」市場的規範，最終仍要靠國內相關投資平台和投資管道的放開。「只有在內地發展出現貨黃金交易的透明公開的交易平台，目前的情況才有可能在根本上得到改善，」黃嘉俊說。

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