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【海通策略】「牛」轉乾坤有多遠？——海內外牛市基因探秘 億利達

海通：如果經濟下滑過快，政府還能保持定力嗎？

李克強總理昨日的一番言論再次引發了券商對宏觀政策預期的分歧。

總理在2014夏季達沃斯論壇上如是說：

前8月的新增就業達到1000萬，接近全年目標。只要有就業、增收入，GDP比7.5%高一點低一點都是可以接受的。未來會繼續實施穩健的貨幣政策，在穩定總量的同時實行定向調控。

民生證券宏觀團隊認為，盡管有7月金融數據雪崩在先，後有8月發電量驟跌，但全面寬松的“舊常態”不會再現，全面降息降準的預期不攻自破。既因為總理的話強調了增長目標的彈性，顯示出了對經濟波動的容忍度，也因為中央更傾向於通過定向再貸款、PSL等措施進行定向寬松促進下半年“促改革”的主題。

李總理幾次三番強調“經濟處於合理區間”，民生認為，即便後面公布的數據低於預期，市場也不該再奢望會觸發全面寬松了。無風險利率向下突破需要讓市場有更明確去產能和去杠桿的信號，需要中央主動調低對經濟增速預期，允許債務人在無力償債時違約。這在短期內無疑是不利於風險偏好回升和股票市場上漲的，但長期來看卻是股票牛市的必要條件，是所謂不破不立。

然而，在地產銷售在短暫企穩後再度回落、乘用車產銷增速均繼續下滑、發電和粗鋼產量增速也大幅下跌的背景下，如果經濟下滑過快、脫離合理區間，政府還能保持定力嗎？分析了近期宏觀數據的海通證券宏觀團隊對此發出了質疑。

經濟短期內或難見底。海通證券分析師姜超、高遠通過上（包括交運）中下遊三個產業層級對近期中國宏觀實體經濟狀況進行了觀察和分析，拋出了前述疑問和結論：

下遊行業

地產：新房銷售增速大幅回落，庫存居高難下。

乘用車：8月產銷同比繼續下滑，購車優惠繼續加大。

家電：7月洗衣機廠家銷售顯著改善，庫存狀況略好轉。

紡織服裝：8月外需相對平穩，出口增速整體走平。

中遊行業

鋼鐵：上周鋼價繼續下跌，8月下旬粗鋼產量同比增速暴跌。

水泥：上周水泥價格環比回落，庫容比仍高於去年同期。

化工：上周化纖原料價格走平，滌綸庫存回落開工率提升。

電力：8月發電和耗煤增速大幅下滑，工業增速回落已成定局。

上遊行業和交通運輸

煤炭：上周煤價以平為主，港口庫存小幅回升。

有色：上周銅價回升、鋁價回落，銅鋁庫存均小幅回落。

大宗商品：上周Brent、WTI小幅回落，CRB小幅回升，美元大幅上升。

交通運輸：上周航空客運周轉增速回落，BDI、CCFI指數續升。

海通證券解讀地方債新規：規範降低成本，不救並非拋棄

（本文作者為海通債券姜超、李寧，轉自微信號“姜超宏觀債券研究”）

《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》日前公開，要求地方債務要疏堵結合，分清責任，規範管理，防範風險，穩步推進。規範地方新增舉債，化解存量債務風險。

1. 新增債務渠道：降低融資成本，舉債回歸政府

過去地方政府債務舉債主體眾多，直接債務中政府部門和機構為主體的只占28%，全部債務中比例更低。政府直接舉債相比借其他主體舉債成本更低，債務期限可以更長。

新的《意見》給地方政府舉債限定了方向和渠道。第一，只能是政府舉債，不得通過企事業單位等舉借。第二，只能是省、自治區、直轄市政府舉借，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借。第三，政府舉債只能是兩種形式，公益性項目的資金籌措以一般債券（類似一般市政債）完成，以預算收入作為還款來源。準公益項目（不以盈利為目的，但有一定現金流）的資金籌措以發行專項債券（類似收入市政債）完成，以對應的政府性基金或專項收入償還。第四，融資平臺的新增債務都不是政府性債務。意見明確表示剝離融資平臺的政府融資功能，融資平臺不能新增政府債務。因此，如果按照新的《意見》，未來將不存在有政府信用背書的“城投債”了。

但是意見提出可以積極引進社會資本從事公益項目和準公益型項目，政府向投資者或特殊目的公司提供特許經營權利，財政補貼等，不直接承擔償債責任。在這一點上，投資者從事公益性項目或準公益型項目的積極性，仍然依賴於政府的綜合補貼，也就是說相關資本的風險與背後的政府信用存在強相關性。新的所謂特殊目的公司與融資平臺的差別沒有更多詳細的闡述。

2. 新增債務管理：限定資金流向，全口徑限額管理

《意見》指出地方舉債不能超過預設的限額，主要是地方政府一般債務和專項債務規模納入限額管理。額度由國務院確定並報全國人大或其常委會批準。與此同時，《意見》強調地方政府不得通過企事業單位等舉借債務逃脫限額管理，且舉債只能用於公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用於經常性支出。

所有政府類的債務要納入預算管理。一般性債務納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。

按照《意見》所述，則不同債務的信用支撐不同，一般債務是政府自身的信用，專項債務則由政府性基金收入支撐，政府性基金收入大部分是土地出讓收入，這就意味專項債務的信用將與房地產行業景氣息息相關。其他債務則是以上兩類的加權混合。

3. 新增債務風險處置：不救助，但不拋棄

在如何降低地方債務爆發信用風險方面，《意見》首先強調了財政部會根據各地區一般債務、專項債務、或有債務等情況，測算債務率、新增債務率、償債率、逾期債務率等指標，評估各地區債務風險狀況，以進行預警。

如果發生了信用事件，首先中央不救助，地方自行按照市場化方式解決。但是，意見又強調“地方政府難以自行償還債務時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，並追究相關人員責任。”也就是說，未來地方的新增債務若出現危機，雖然中央不會直接救助，但上級會幫地方想辦法“間接救助”。

4. 債務管理基礎設施：債務公開制度與強化問責制度結合

為了實施債務的管理與檢測，《意見要求》各地政府建立權責發生制的政府綜合財務報告制度，全面反映政府的資產負債情況。接受各方監督檢查。

把政府性債務作為一個硬指標納入政績考核。要求各省、自治區、直轄市政府對本地區地方政府性債務負責任。過度舉債、違法違規舉債或擔保、違規使用債務資金、惡意逃廢債務要問責。

不僅如此，對於債權人不符合規定的行為也要進行問責。金融機構等違法違規提供政府性融資的，應自行承擔相應損失，並按照商業銀行法、銀行業監督管理法等法律法規追究相關機構和人員的責任。

5. 存量債務：分類處理積極置換，防風險政府切割難

存量債務將被分為三類，一是地方政府及其部門的債務，二是企事業單位債務中屬於政府性債務的部分，三是企事業單位中不屬於政府性債務的部分。前面兩類債務逐步納入預算管理，以地方政府債的形式進行置換，降低利息支出，優化期限結構。第三類債務政府也是“不救助，不拋棄”原則，不直接進行幹預，但可以加強指導和督促，確保不發生系統性風險。

《意見》分類處理的方式體現政府希望對企事業相關債務進行切割的願望，既不希望推卸應擔的責任，也不願意多承擔不必要的義務。但是，存量債務的形成“冰凍三尺非一日之寒”，由於整體債務期限較短，需要不斷再融資，若對於部分債務政府明確表示不再承擔責任，相關企事業單位再融資將立即面臨困難。《意見》同時也強調了“牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底線，切實防範和化解財政金融風險。”因此，短期內，債務真正實現切割、分類管理的難度較大。

6. 城投債：總體趨於稀缺，利差對《意見》有預期

未來完全的政府性債務表現形式只有兩種，一般市政債和收入市政債。部分的政府性債務將出現在引入社會資本的特殊目的公司中。城投債由過去的具備地方政府的隱性擔保，向地方政府明確不擔保，不救助轉變。

融資平臺過去的債務與新增債務將出現性質上的變化。按照《意見》所指，對以前主要通過融資平臺公司融資建設的項目，規範後主要有三個渠道：一是對商業房地產開發等經營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務轉化為一般企業債務；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP模式，其債務由項目公司按照市場化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔特許經營權給予、財政補貼、合理定價等責任，不承擔償債責任；三是對難以吸引社會資本參與、確實需要政府舉債的公益性項目，由政府發行債券融資。因此沒有了“城投債”的概念，存量城投債隨著到期逐步減少，一定會愈加稀缺。

對於城投未來的三個渠道，市場也已經有了部分預期，體現在二級市場的交易利差中，房地產開發型平臺的信用利差（主體評級為AA或AA+，剩余期限為三至七年的無擔保企業債）最高，接近3%，其次是複合型公用事業平臺，綜合類、多領域控股型平臺的利差水平相對較低。

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海通談市場下跌“無下限”：有種冷叫你媽覺得你冷

新財富期間出“才子”，現在的研報大有語不驚人死不休的態勢。前有國泰君安首席分析師任澤平的“黨給我智慧給我膽”，現又有海通證券“你媽覺得你冷”的標題黨出現。看著也真是醉了。

在點評過去一周市場下跌時，海通稱，這種冷只是“你媽覺得你冷”，翻譯過來就是，短期市場的波折主要源於情緒的波動，而非是階段性的調整。

海通在最新的報告中表示，上周市場雖然下跌，但跌幅不大，更多是交易日內波動。“媽媽覺得你冷不是真冷”，所以市場無需恐慌。

具體理由有三：

第一，政策繼續偏暖。偏松的貨幣政策使利率下行趨勢延續，偏松的地產政策降低經濟硬著陸風險，四中全會臨近改革繼續推進。

第二，增量資金流入對沖存量資金獲利了結行為對市場的影響。

第三，3 季度業績預告顯示業績預期差收窄，過去下跌的業績號角空難再現。

此外，美股等外盤下跌更多源於政策預期等因素影響，而非金融或經濟面巨變，對 A 股影響有限。市場中期趨勢未變，短期波折無需過慮。

當然，雖然標題無下限，這份報告的內容還算正常，如果你想領略更“有才”的研報，看國泰君安的報告點這里和這里。

【金融泡沫大時代】海通：2015，股債齊飛

這是最壞的時代，也是最好的時代。

進入四季度，中國經濟依然毫無反彈征兆，但資本市場卻可能迎來大爆發。

尤其是央行吹響降息號角之後，市場情緒在一夜之間變得歡欣鼓舞。眾人期待市場利率以及實際利率下行，風險偏好走高，資本市場蓬勃發展。

華爾街見聞將分數篇文章，為讀者帶來各大頂級券商對明年中國經濟形勢以及市場走勢的展望。第一篇是海通證券。

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海通證券：2015年債市與股市齊飛

海通證券宏觀分析師姜超以及顧瀟嘯在一篇年度專題報告中認為，存款將流向貨基和理財，資金配置將更偏向資本市場而非貸款。銀行理財將消滅一切高收益，因而無論債市和股市的風險偏好均將提升，未來將迎來資本市場發展的大時代，也意味著金融泡沫的大時代。

其具體邏輯如下：

過去銀行的資金主要來源於表內存款，其主要投向大約 90%是貸款，剩余 10%左右投資在債券市場。而在銀行理財的時代，其資產僅有 35%以內可以配置在非標資產（貸款），而其余 65%以上都必須配置在資本市場，考慮到銀行理財高預期收益率的特點，其在資本市場的配置以債券為主，但也可以通過保本策略進入股票市場。即便假定其股票配置比例僅為 5%、債券配置比例為 60%，其對資本市場的配置比例均遠高於過去以存款為主的時代。

而隨著銀行負債從存款向理財的轉移，與之相應的是其資產配置從間接融資的貸款轉向直接融資的債券和股票，直接融資將迎來大發展時代。目前我國直接融資余額占比僅為40%，而美國、日本均在 70%以上，意味著直接融資存在巨大發展空間。

尤其是資產證券化，是將存量的信貸轉化為債券的利器，而銀監會、證監會將資產證券化改成備案制，將有利於其大發展。對於銀行而言，存款的減少意味著貸存比超標，其存在出售資產的動力。而在低利率的時代，高收益的 ABS 將具備旺盛需求，迎來供需兩旺的時代。

目前居民儲蓄總規模約在 50 萬億，假定有一半左右被理財取代，則未來幾年新增理財規模在 20 萬億以上。按照 35%配置非標、60%配置債券、5%配置股票的比例，20 萬億新增理財就會帶來 12 萬億新增債券投資需求、1 萬億新增股票投資需求。而當前每年凈新增債券發行僅在 5 萬億左右，股票發行不到 5000 億。遠遠不能滿足銀行理財未來的投資需求。14 年城投債利率的大幅下行即是被銀行理財消滅，而隨著 6%以上的債券收益率難覓，5%以上分紅收益率的權益資產必將受到銀行理財的青睞。銀行理財將消滅一切高收益，因而無論債市和股市的風險偏好均將提升，未來將迎來資本市場發展的大時代，也意味著金融泡沫的大時代。

此外，海通還提到了歐美國家的經驗：

美國、日本近年股市和債市在寬松貨幣環境下的表現值得參考。近年在寬松貨幣政策的支持下，美、日等盡管實體經濟尚未完全恢複到理想狀態，但資產價格包括股票和債券都出現了不同程度的重估。這些市場背後表現的機理值得當前中國市場投資者思考。

報告全文如下：

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海通李迅雷：A股存在大泡沫 越來越大

本文為海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷在中國經濟論壇上發表的觀點，授權華爾街見聞發表。

11月24日，在上海發展研究基金會、卓越發展研究院和上海社科院部門經濟研究所主辦的2014中國經濟論壇上，海通證券副總裁李迅雷指出：雖然近期經濟低迷，但中國資本市場價格在很大程度上是被高估，存在著很大的泡沫，而這種情況還會持續。展望未來資本市場，證券業加杠桿非常明顯，券商還是值得看好、環保、節能、消費、衛生等行業也繼續看好。中國經濟的改革和促進兩大主題會給資本市場帶來機會。

股市泡沫：被高估的資本市場

隨著中國經濟的下滑，不少觀點認為資本市場相當低迷。 李迅雷認為，這種說法與實際情況恰恰相反，中國資本市場中的大部分公司股價並沒有被低估過，很長時間都是被高估的。盡管如此，中國股市依然備受投資者追捧。

李迅雷認為，A股市場基本上是能反應出中國宏觀經濟的現狀的，包括對未來的預期。房地產股和銀行股的表現不好，根本原因是市場普遍預期中國未來房地產和銀行業高利潤難以持續；而源於行業成長的樂觀情緒，互聯網金融方面的創業版、中小版，股票表現則非常好，以創業版為例，其市盈率大概是70倍，美國的創業版納斯達克市場的市盈率只有大概21倍，高估了兩倍以上。

“為什麽中國股市估值水平這麽高？因為我們是一個散戶主導的市場，非理性的市場。創業板經歷兩年牛市，還在延續，主板以周期性板塊為主，基本與中國經濟增速保持同步。主板反應中國真實的情況；我們創業板代表成長，它的成長很多時候是一種預期。比如說現在有個叫東方財富網，大家都知道，它主要是做證券類的網站，它現在市值是新浪的兩倍，雖然盈利還不如新浪，它一樣能漲，因為投資者非常看好。你說它沒有泡沫嗎？”

最近一輪股市的火爆，券商股、房地產股的大漲再次映證了投資者對市場的信心，也反映出政策整體上加杠桿的的走向。李迅雷認為：

“中國經濟本身在這個泡沫基礎上再加個泡沫，它不願意去杠桿，所以我們政策總體來講還是在加杠桿，當然管理層的意願是轉杠桿，但轉杠桿沒有轉成，企業整體負債率還是沒有下降，前三季度恐怕還在上升，企業總負債占GDP的比重估計接近130%。”

談到未來中國股市的走向，李迅雷表示泡沫還會繼續增加，因為市場已經有了諸多利好面。如果央行繼續再減息、再降準的話，如果明年的穩增長目標與今年一致，則股市應該還會漲。

滬港通遇冷：信息不對稱下的錯位

11月17日開通的滬港通本應是中國資本市場對外開放的重要渠道，卻遭遇到意料之外的冷遇。但某種程度上，出於意料卻恰恰是意料之中，李迅雷認為問題關鍵在於中國資本市場的信息不對稱，我們對管理層之於投資人的行為，以及投資人之於監管人的行為都不夠了解。

“實際上中國股市本身就是一個散戶市場——散戶市場是沒什麽錢的。做滬港通需要50萬的資金才能進，可是A股市場有多少50萬個的客戶？恐怕比例不到5%，真正有50萬、幾百萬以上的話，15年以前就進入到香港市場了。我們的地下金融非常發達，其實外管局在15年以前就在查香港外匯非法流入問題了；中國大陸的不少券商在香港都有分支機構，在香港97回歸之前，我們民間熱錢就已經進入到香港。這樣看，如今滬港通的新鮮度要打折扣。總結下來，信息的不對稱是導致我們決策過程當中容易出現高估與低估情況的主要原因。"

滬港通與近期呼聲頗高的的股票註冊制有著共同之處——兩者皆是開放資本、放松資本的體現。事實上，股票註冊制並不是因滬港通而生的新事物，十八屆三中全會文件上就已明確指出：“中國要發展多層次的資本市場，股票發行要實行要註冊制。”

形成對比的是，中國A股主板市場號稱是上市要求最嚴的市場：要求上市公司有三年的盈利，而且對盈利規模、籌資規模等等。有非常多的限制，這框死了很多國內的優秀公司。因此許多非常有前景的公司都選擇了海外上市，像騰訊、百度、京東、阿里巴巴，再早一點有新浪、搜狐、攜程等等。他們業務全在國內，但分紅卻是在海外，市值上漲也在海外。

這種矛盾在一定程度上體現的是經濟政策的多重目標性，但有的時候單一目標比多重目標更加有效率。為什麽我們股票發行制度改了那麽多年還是被大家批評？因為政策有多個目標，一方面要增加資本市場流動性因而推行註冊制，一方面出於穩定市場目的又要暫停新股發行。

我們很多的監管政策非常具體落實到個別帳戶、個別人，對這個人都要管住。在這方面，我希望監管層能夠明白，你不可能既要進行市場維穩，又要推行註冊制，又要讓我們股市上漲，這本身就有矛盾。我們股市本來就是有泡沫市場的，有泡沫為什麽不擠泡沫呢？有沒有這個必要控制新股發行的節奏呢？我覺得這些問題的出現，說明我們管得太多，有時候反而好心變成壞事。投機度與市場成熟度是高度相關的，而資本總是逐利的。

逆周期政策：改革必須打破利益格局

大眾對於股市看好，然而經濟學家對經濟的看法可能並不相同。李迅雷認為，看經濟跟看股市還是有差距的，市場要有客觀理性的認識，不要過度樂觀地認為資本市場是線性向上的，這其中還是有一個波動的過程。

實際上就對經濟的看法而言，券商確實處在一個矛盾當中。總體而言，經濟學家們確實是過度解讀了關於降息的信息，其實可能沒有那麽複雜。但因為能夠得到的的信息量太少，所以我們就拼命從每句話，每個字眼里面去挑，去推測上層到底是怎樣想的。我們逆周期的政策出來確實不少，說明我們政府還是希望經濟能夠在7%以上。但是我們所期待的改革推進方面還是偏少了，這跟我們的預期有所落差。中國改革為什麽舉措少了呢？首先來講，我們A股投資散戶就間接反對，散戶從上市第一天起就在反對擴容。很多時候，保護投資者利益是十分重要的，但改革不能夠總想著去兼顧利益，兼顧利益就永遠沒有一個徹底的改革。這樣的改革永遠是虎頭蛇尾，改革必定觸動動利益，怎麽來協調利益，是值得思考的問題。

至於逆周期的政策這方面，改革可以在順周期中，也可以在逆周期中做，關鍵在於利益。中國經濟好壞看能不能重新來打破這個利益鏈，如果能，這個改革才是非常有希望的。

未來可期：國企改革帶來機會

李迅雷認為，未來可期之處還是在像滬港通這樣的平臺上，這其實非常有價值，其意義在於給了市場一個走向國際化的通道，盡管那個通道的流量目前還很小。雖然如此，中國市場目前還是一個散戶市場，對比韓國有接近30%境外投資占比，也是一個散戶市場。我們要成為一個機構投資者主導的市場，還將經歷一個非常漫長的過程。但是我們已處於走向國際化的開端。

中國最大的投資機會還是來自於改革推動、經濟轉型和消費升級。一個繁榮的資本市場還是會給企業帶來比較便捷的融資渠道，這對市場發展也是是有利的。

“海外經驗有可借鑒之處，如德國的牛市、英國的牛市，他們的蓬勃發展都跟私有化相關。我們現在講的是國有企業改革，但是本質來講，我覺得最大的問題或者說出路還是私有化。一輪私有化的浪潮可以提高我們盈利水平，提高企業的效益，改善我們的公司治理，這對我們內部市場或許是有利的。國企改革對我們A股市場明年的影響目前還不甚清楚，不知道這方面到底會不會有實質性進展。但是，資金流向資本市場是實實在在的。我所在的是證券行業，證券行業加杠桿是非常明顯的。總體來講，我們從間接融資變成直接融資，喊了無數年，這個步伐終於開始越來越快，因此券商還是值得看好。我覺得這是轉型的機會之一。”

其他方面可以繼續看好。隨著經濟轉型，環保、節能、消費、養老、醫療、衛生等等這也行業增長性還是非常好，以上這些在股票市場方面也會有一個比較好的體現。

此外，他還認為，把握好中國經濟轉型改革的趨勢是關鍵。因此明年有兩大主題，一個是改革，一個是促進，這會給資本市場帶來機會。

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關於海通2015年策略會 你需要知道的一切

海通證券在上海舉辦了投資策略報告會，現場相當火爆，如果不在現場，可以看看華爾街見聞整理的海通2015策略要點：

【宏觀：貨幣寬松已成趨勢 明年股債齊飛】

海通宏觀首席分析師姜超認為，今年以來，由於房價下跌，央行已經重新開啟降息周期，在經濟去杠桿的同時，金融部門在不斷加杠桿，未來中國或重演歐美國家超級寬松政策刺激資本市場的情形。而隨著銀行負債從存款向理財的轉移，局面的儲蓄資產假借銀行渠道大規模配置到了資本市場，其將消滅一切高收益，因而無論是股市還是債市，風險偏好都將提升，這意味著金融泡沫的大時代。

【策略：用好三把利刃——高端裝備、國企改革、券商】

海通證券策略分析師荀玉根認為，2015年利率下行、改革推動風險偏好上升的趨勢未變，經濟轉型穩中求進，大類資產配置轉向股市。預計指數震蕩上行，警惕3-5月階段性風險，增量資金入場、交易活躍度提升助推行情從小盤向中盤擴散。投資策略用好三把利刃：創新劍-高端裝備、改革刀-國企改革、牛市矛-券商，並以高股息率股、健康服務做護體盾。明年的主題包括並購、迪士尼、碳減排。

【非銀：看好保險和券商】

海通證券非銀金融業首席分析師丁文韜認為，明年保險行業基本面全面回暖，這是確定性最強的子行業，目前政策、投資兩大催化劑同時推動板塊整體向上，行業估值橫向、縱向比均較低，向上修複空間巨大，看好保險板塊的長期投資價值首推新華保險和中國平安。

證券方面，海通積極看好證券行業將發生質的變化，一方面行業持續加杠桿，從通道提供商向資本服務商轉型，金融體系從間接融資向直接融資轉移將帶動大投行業務的發展，首推市場化程度高、業務儲蓄豐富、杠桿提升空間大的東吳證券、興業證券，建議關註中紡投資、長江證券和西部證券。此外，還可以關註互聯網金融產業鏈的投資。

【固定收益：貨幣寬松構築債牛根基】

姜超在報告中提到，中國經濟今年難言樂觀，但信用利差接近歷史最低，流動性盛宴是主要支撐。展望未來，企業去產能未完，仍需“止痛”，短期結構性通縮風險上升，央行可順水推舟，盡管11 月央行降息幅度不小，當前實際利率仍然較高，因此明年貨幣寬松仍有空間。

只要保持貨幣寬松，2015年債牛的基礎不變，風險偏好也可以維持。只是部分高風險領域的低利差泡沫可能抵擋不住基本面下滑的沖擊。仍建議城投和中高等級產業為主。與此同時，目前的低息時代，配置型機構需要不斷尋找票息，建議關註日益興起的創新型固定收益產品。

【醫藥：超配醫藥板塊】

海通分析師稱2015年醫藥板塊絕對值空間好於2014年，高成長公司的比重在回升，建議超配。

2015年藥品領域建議重點關註藥品招標，優先配置具有持續成長能力的公司；醫療服務的變革將帶動各種新商業模式發展，醫藥電商、醫療服務、移動醫療等領域均存在大量機會。

【軍工機械：關註國企改革+一帶一路政策紅利】

海通分析師龍華團隊認為，未來行業將會面臨產業升級，國企改革是手段，而業內的重組會帶來無限的可能。而在一帶一路的經濟布局擴大外需，現代軍備有巨大的機遇。海外基建直接受益。

【航運港口：油價大跌短期利好航運企業】

海通交通運輸分析師姜明認為，在航運方面，油價大跌將帶來企業的業績彈性，因為運費的下滑往往會滯後與油價下跌，短期來看船公司會有個窗口期獲得利潤。明年行業盈利能力會因油價下滑而改善，子版塊彈性順序是：油輪高於集裝箱高於幹散貨。

港口方面，明年的投資邏輯是由主體和國企改革所主導。1、上海自貿區仍將不斷深化，政策將複制到其他區域。2，天津、海西、廣東等區域自貿區獲批，長江經濟帶、一帶一路政策深化。3，上港集團國企改革可能引發其他港口上市公司效仿。

【地產：買入房地產板塊！】

地產首席分析師塗力磊認為，行業2015年景氣度恢複屬大概率事件。而經濟“新常態”也將帶來行業的“新思維”: 從“住宅一統”到“多元分割”。對於過去十年，選擇快周轉住宅企業是核心邏輯。但住房結構改變(未來存量和新房市場占比在 6 比 4)將對行業發展產生深遠影響。當住宅降速後，多元化業務模式將帶來市場新契機。行業未來將逐步細化為住宅、商業、地產服務產業鏈、工業地產、混業經營五大板塊，各版塊之間均有其自身邏輯、研究框架和估值區間。明年，迪斯尼題材也將繼續發酵。

塗力磊建議買入房地產，他認為考慮明年布局問題，處於政策、銷售、估值、倉位四重底部的地產板塊將更具魅力。市場的主要風險是房價上漲。

【煤炭：煤層氣爆發增長】

海通煤炭行業分析師朱洪波認為，2020年煤層氣目標為300億立方，部分采礦權爭端有望解決，煤層氣開采技術將取得進步。

此外還有政府補貼的催化劑，一方面是所得稅減免，另一方面是補貼預計從現在的0.2元/立方提升至0.6元。

【汽車：告別野蠻生長，後市迎來黃金期】

汽車行業分析師鄧學認為，明年汽車業將告別“野蠻增量”，迎接“精致存量”。汽車後市場迎來黃金成長期。預判 2014-2016年汽車行業銷量增速為 6.0%、6.2%、7.5%。保有量體量快速擴張, 增速為 13.1%、12.2%、11.1%,並且車齡老化加快,未來零散的後市場環境有望 加速發展,出現“需求+成長”的黃金投資機遇。

【建築工程：關註三條主線】

建築工程行業分析師趙健提到，基建投資平穩、固定資產投資、地產開發投資探底，維持行業“中性”評級，關註三條主線：一路一帶、國企改革和滬港通。“一路一帶”並非只是概念，後續政策支持力度持續落實。地方國企改革信號逐步增強，分享改革釋放紅利。

【建材：供需格局難有改善】

建材分析師邱友鋒認為，明年行業基本面平穩，主題投資為王。預計2015年水泥需求增1-3%，新增供給為3%，新增供給略高於新增需求，供需格局難以改善。

玻璃、塑料管、石膏板等細分行業受房地產投資增速下行影響,預計 2015年盈利亦缺乏彈性。以國企 改革、滬港通、跨界轉型三條主線篩選2015 年行業投資標的。同時推薦自下而上篩選的白馬成長股。

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海通證券證實將收購聖靈投資銀行 5日起複牌

海通證券晚間發布公告稱，全資子公司海通國際目前正與葡萄牙Novo Banco進行磋商，以期就可能收購 Novo Banco 擁有的 Banco Espírito Santo de Investimento，S.A. （即聖靈投資銀行）的全部股本而訂立買賣協議。

於本公告刊登之日，本公司與Novo Banco就該收購事項並未達成任何正式協議。簽立買賣協議需獲得葡萄牙央行有關Novo Banco的事先授權，以及雙方公司的內部審批。同時，該收購事項的完成尚需獲得多個授權，如來自葡萄牙央行、歐盟相關機構、競爭監管機構，以及中國有關監管機構的審批。本公司將依據監管要求及時披露該事項的相關進展情況。

海通還表示，公司股票將於明日複牌。

今天早些時候，中國證券網援引知情人士稱，海通證券今日停牌與其將收購葡萄牙聖靈投資銀行（BESI）有關。

海通對此未作正面回應，稱以出公告為準。海通董秘金曉斌今日表示，“海通證券今晚將就停牌發布公告。 ”

上述消息人士稱，近日，海通證券正在就收購葡萄牙第二大銀行聖靈投資銀行與葡方商談。雖然目前還未透露具體金額，但據知情方透露，BESI大約會以4億歐元的價格被賣出。

海通證券今日已停牌，但券商板塊全線漲停：

不過，海通證券旗下在港上市公司海通國際出現飆漲，截止收盤漲幅超過14%：

今年7月，聖靈銀行母公司曝出財務問題,投資者擔憂這將牽連葡萄牙再度陷入危機，聖靈銀行股價受累暴跌，並引發全球金融市場動蕩。該銀行擁有144年的歷史。

8月初，葡萄牙央行決定對聖靈銀行進行拆分，並註資49億歐元。聖靈銀行將被拆分為“好銀行(good bank)”和“壞銀行(bad bank)”。所有存款、優先債和大部分資產將被轉移至好銀行，並將在接受重組後被重新命名為Novo Banco最終將被出售，所得款項用以償還歐盟和IMF的救助貸款。而在壞銀行中，銀行大股東、母公司Espirito Santo集團、次級債債權人繼續持有有毒資產，直至銀行關閉。

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海通證券證實將收購聖靈投資銀行 5日起複牌

海通證券晚間發布公告稱，全資子公司海通國際目前正與葡萄牙Novo Banco進行磋商，以期就可能收購 Novo Banco 擁有的 Banco Espírito Santo de Investimento，S.A. （即聖靈投資銀行）的全部股本而訂立買賣協議。

於本公告刊登之日，本公司與Novo Banco就該收購事項並未達成任何正式協議。簽立買賣協議需獲得葡萄牙央行有關Novo Banco的事先授權，以及雙方公司的內部審批。同時，該收購事項的完成尚需獲得多個授權，如來自葡萄牙央行、歐盟相關機構、競爭監管機構，以及中國有關監管機構的審批。本公司將依據監管要求及時披露該事項的相關進展情況。

海通還表示，公司股票將於明日複牌。

今天早些時候，中國證券網援引知情人士稱，海通證券今日停牌與其將收購葡萄牙聖靈投資銀行（BESI）有關。

海通對此未作正面回應，稱以出公告為準。海通董秘金曉斌今日表示，“海通證券今晚將就停牌發布公告。 ”

上述消息人士稱，近日，海通證券正在就收購葡萄牙第二大銀行聖靈投資銀行與葡方商談。雖然目前還未透露具體金額，但據知情方透露，BESI大約會以4億歐元的價格被賣出。

海通證券今日已停牌，但券商板塊全線漲停：

不過，海通證券旗下在港上市公司海通國際出現飆漲，截止收盤漲幅超過14%：

今年7月，聖靈銀行母公司曝出財務問題,投資者擔憂這將牽連葡萄牙再度陷入危機，聖靈銀行股價受累暴跌，並引發全球金融市場動蕩。該銀行擁有144年的歷史。

8月初，葡萄牙央行決定對聖靈銀行進行拆分，並註資49億歐元。聖靈銀行將被拆分為“好銀行(good bank)”和“壞銀行(bad bank)”。所有存款、優先債和大部分資產將被轉移至好銀行，並將在接受重組後被重新命名為Novo Banco最終將被出售，所得款項用以償還歐盟和IMF的救助貸款。而在壞銀行中，銀行大股東、母公司Espirito Santo集團、次級債債權人繼續持有有毒資產，直至銀行關閉。

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對海通證券《移動醫療研報》的一點不同看法

本帖最後由 晗晨 於 2014-12-15 14:28 編輯 移動醫療商業模式探討：對海通《移動醫療研報》的一點不同看法 作者：Dr.2 海通證券醫藥研究團隊上個月發表了一篇名為《移動醫療商業模式探討：基於平臺的B2C模式將會占主導》的文章。他們認為：基於平臺的B2C模式將會在移動醫療商業模式中占據主導地位，B2C模式中的B端（醫療企業）在移動醫療時代會有很大的發展機會，而C2C模式中的C端則被市場高估了。雖然早就寫了此文，但是恰逢他們新財富評選，所以延後發表。現在Dr.2就該篇文章提出的幾個主要觀點來發表一些不同的意見。 B2C中的B端不會有很大機會 我主要想駁斥的一點是B端醫藥企業怎麽走，都不會在移動行業有很大機會，只能作為一個生態分布而已。從宏觀上來說，其實我想提一個問題。為什麽美國這麽多大型的移動醫療企業，沒有一家是由大型醫藥企業投資或者控股的？是洋鬼子傻嗎？因為這中間存在著一個基本的甲方乙方問題，還有競合的問題需要研究人員理解。 從微觀上來說，就像寶萊特收購了一個嬰兒可穿戴的體溫計，然後賣得一團糟，就能夠表示他強勢進入了移動醫療行業了嗎？這就好比一個搞煤礦的煤老板賺了幾十億，然後他花了一千萬入股了某房地產，那你就能說他進入了房地產行業嗎？對於醫藥企業來說，如果不是堅定推廣和協同的話，那對整體業務發展毫無任何意義。而且這樣東一榔頭，西一棒子的去進入移動醫療行業，不僅不會增加企業的發展機會，相反的，還會為企業增加非常多的成本。 商業模式左右互搏 為什麽B端的大型制藥企業不會在移動醫療有大的發展呢？這些傳統醫藥企業不可否認在不管是渠道還是資金、產業鏈都具有非常強的優勢，但是不少優勢的東西在進入新的行業後就變成劣勢了，因為商業模式根本就不同，而基因很大程度上決定了結局。國內醫藥企業的移動醫療布局核心還是為了營銷的，也就是重點之一是e-Marketing。 在此先要跟大家介紹一下e-Tool和e-Marketing的概念。下圖是前禮來制藥的市場副總監王玨在2012年發表過的一次公開演講中提出的。 1.jpg (238.81 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:28 上傳 海通制藥的這篇文章認為很多國內巨頭已經開始布局移動醫療，傳統醫藥企業也都開始在移動端發力。 但是這些企業所謂的移動醫療發展還停留在所謂的e-Tool階段，通常就是設置一個部門和團隊，然後由一個產品經理負責一些移動醫療項目。這些項目是他們傳統線下產業的補充，並沒有充分開發網絡的特有功能，而且通常只是他們整體市場發展計劃中的一部分，有了是錦上添花，沒有了的話，對自己的主營業務也不會有太多的影響。 但是e-Marketing不是傳統Marketing的補充，而是傳統Marketing的顛覆，也不僅僅是一個e-Tool，而是一種全新的營銷模式。傳統企業是希望利用e-Tool去補充產品，而真正的e-Marketing則是一個反向顛覆的過程，一旦補充傳統的e-Tool模式和以顛覆為名的e-Marketing模式一起存在的話，那這兩種商業模式會天生的進行自我摩擦，最終導致企業左右為難。 就比如瑞星和江明做收費殺毒，那免費的只能由360來做，他們不能再做。為什麽？瑞星和江明也曾經考慮去做免費，但那已經收費的人群怎麽辦？這兩種商業模式會進行左右互博，沒人能夠把所有模式的生意全都做了！ 大型醫藥企業想要進入移動醫療行業，如果他自建團隊，那麽行業內沒有其它公司和平臺會跟他合作，因為是由他控股的，所以這就相當於把自己的後路堵死了。如果進行了大規模投入，但是又只能為他自己服務，那可能會導致成本失控，最終影響員工KPI考核和企業績效。而如果對移動醫療項目的投入不夠，那在市場上自由競爭又必然是死路一條，還有什麽意義呢？這實際上還是由基因決定的。 所以Dr.2根本不看好所謂的B端大型醫藥企業反向去做移動醫療。舉個例子，沃爾瑪如果反向去做電商，那他也絕對不可能超過亞馬遜和ebay。那是不是只要沃爾瑪收購了亞馬遜和ebay他就能變成世界巨無霸了？行業生態告訴我們——不可能。這就是為什麽不可能是蘇寧成為淘寶，而只能是淘寶成為淘寶！關於藥企或藥店做電商，不可能成為行業第一，而第一只能屬於第三方的觀點，已經在Dr.2之前的《處方藥網售帶來的生態變化》里闡述過了，不再談了。從宏觀上來說，歷次技術變革或者政策改革，原來最強的一定是受損方，沒有懸念，如果不換湯不換藥，那國家還改什麽？所以強調他們原有基礎的強大，然後未來還會更好是一個標準的懶漢邏輯，事實可能恰恰相反！ C2C發展潛力很大 海通證券的研報將移動電商拿出來舉例。他說：對照互聯網及電商的發展歷程，對移動醫療的啟示或許已經在其中了。我們先直接給出結論：移動醫療時代，基於平臺的B2C模式將會占據主導。 首先一點，醫療行業是一個非標的行業，而藥品是可以標準化的。但是醫療服務與藥品具有天生的不同於其他產品和服務的特質。除此之外，醫療服務還有半徑的問題，而電商天然是去半徑的，因此拿平臺電商和移動醫療來類比本身就是不恰當的。 海通：為何基於平臺的C2C模式難以長期勝出?主要原因是醫療行業壁壘較高、產業鏈較長，個體醫生的行醫方式難以提供全產業鏈、安全和高效的服務。市場高估了C2C模式中的作為C端的醫生集合體的重要性。 研報中認為基於平臺C2C模式難以長期勝出，但是我認為C端其實有很大的發展潛力。 移動醫療的核心之一就是醫生，隨著處方藥網售和醫生自由執業的開放，越來越多的醫生會成為個體的形式，未來醫生不再僅僅會集結成為一個群體。而且，商業模式沒有什麽是不可能的，在實際演進的過程中，會有很多的情況發生。商業也模式也沒有什麽誰比誰好，很多人總想找到個“大殺器”一招吃遍天下，這也是很多投資者會出現的問題。 第一、誰告訴你全產業鏈的服務就一定更好更高效？事實上這往往意味著成本更高，價格更高。千百萬的獨立淘寶小賣家同樣創造了不比平臺上大商家總和差的業績和服務，不要低估人的主觀能動性爆發帶來的巨大潛力！ 第二、所謂個體醫生如何如何，這完全是分析師在家里靜態地考慮問題，他們是以目前的私人醫生或私營醫院為藍本，去考慮未來的。請認真思考：什麽樣的醫生會出來自由執業？就像你們投資機構里什麽樣的人會出來單飛？隨著生態演進，市場自由競爭和博弈，一定是自己有把握，有才華同時對現實不滿的這批人才會出來，那麽你可以低估他們對整個行業生態的影響嗎還是低估他們的水平？ 第三、所謂網絡C2C平臺，問診醫生不可能提供更好的服務。你們都是在以目前十分有限的所見所聞，去考慮未來的變化，借用李彥宏的一句話，千萬不要低估技術進步對行業的影響。比如各種輔助檢查的發明對整個醫療體系，醫患溝通和診斷治療的巨大推動，連流程都會變化。比如你所謂的問診不可靠，那麽如果未來隨著技術和帶寬提升，是以視頻為核心取代目前的文字圖片和語音呢？聽診可以用藍牙可穿戴設備實現，輔助檢查可以由第三方實現，同時患者所有的電子健康檔案都在雲端呢？ 再舉一個極端的例子，你們可能知道達芬奇機器人吧，這種手術機器人實際上是機械臂在操作，而手術醫生在旁邊對著屏幕，摸著感應臂在進行操作，並不直接接觸患者。如果帶寬和技術足夠先進的話，醫生甚至可以在萬里之外對著屏幕，操作感應臂，遠程手術了！那麽請問，如果連最複雜的手術都可以遠程非接觸式進行，還有什麽所謂其他的東西，是不能替代或部分替代的呢？所以“刻舟求劍”式的“坐井觀天”是目前分析師普遍存在的問題！ 商業模式從來都很清晰 海通：當前純粹的移動醫療公司大部分都在燒錢階段，商業模式不清！ 一直以來好幾年了，很多人會空談和展望，替別人憂慮，其實移動醫療的商業模式從來都很清晰，從來就沒有不清晰過，莫非我們這些運動員都是傻子，你們這些在看臺上的觀眾都是聰明人？ 很多行業大佬也會說自己的商業模式不清晰，因為他們是既得利益者，營收已經幾千萬至上億了，還在那里虛偽不堪，糊弄而已；而在行業中苦苦掙紮的很多創業者也會說不清楚商業模式是什麽，為什麽？他需要為自己的失敗尋找一個借口。 就好比證券公司自己的商業模式說出來一錢不值，就是低買高賣，向賣方發報告，然後進行基金傭金分倉，毫無創新可言！但是行業內證券公司那麽多，誰能拿到就是誰的本事，誰的資本實力最厚，融資融券業務最強就是誰的。所以不管移動醫療還是其他的行業，這世界根本不可能單純靠什麽模式取勝，就看誰能做到，做得更好，誰的實力更強，僅此而已！何況在技術面前，一切商業模式都是紙老虎，其實美團是個技術公司，滴滴和快的都是技術公司，小米也是個標準的技術公司，尤其當做大之後，馬上會陷入專利壁壘和專利競爭里面去，互聯網思維使不上勁哎。所以能拼命地推和抄襲互聯網思維的公司多了去了，壯烈死去的那些都是，如果看不明白他們的技術基因，天天強調他們是靠模式取勝的人，還可以再多學習一會。（源自：珍立拍）