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海通證券解讀地方債新規：規範降低成本，不救並非拋棄

（本文作者為海通債券姜超、李寧，轉自微信號“姜超宏觀債券研究”）

《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》日前公開，要求地方債務要疏堵結合，分清責任，規範管理，防範風險，穩步推進。規範地方新增舉債，化解存量債務風險。

1. 新增債務渠道：降低融資成本，舉債回歸政府

過去地方政府債務舉債主體眾多，直接債務中政府部門和機構為主體的只占28%，全部債務中比例更低。政府直接舉債相比借其他主體舉債成本更低，債務期限可以更長。

新的《意見》給地方政府舉債限定了方向和渠道。第一，只能是政府舉債，不得通過企事業單位等舉借。第二，只能是省、自治區、直轄市政府舉借，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借。第三，政府舉債只能是兩種形式，公益性項目的資金籌措以一般債券（類似一般市政債）完成，以預算收入作為還款來源。準公益項目（不以盈利為目的，但有一定現金流）的資金籌措以發行專項債券（類似收入市政債）完成，以對應的政府性基金或專項收入償還。第四，融資平臺的新增債務都不是政府性債務。意見明確表示剝離融資平臺的政府融資功能，融資平臺不能新增政府債務。因此，如果按照新的《意見》，未來將不存在有政府信用背書的“城投債”了。

但是意見提出可以積極引進社會資本從事公益項目和準公益型項目，政府向投資者或特殊目的公司提供特許經營權利，財政補貼等，不直接承擔償債責任。在這一點上，投資者從事公益性項目或準公益型項目的積極性，仍然依賴於政府的綜合補貼，也就是說相關資本的風險與背後的政府信用存在強相關性。新的所謂特殊目的公司與融資平臺的差別沒有更多詳細的闡述。

2. 新增債務管理：限定資金流向，全口徑限額管理

《意見》指出地方舉債不能超過預設的限額，主要是地方政府一般債務和專項債務規模納入限額管理。額度由國務院確定並報全國人大或其常委會批準。與此同時，《意見》強調地方政府不得通過企事業單位等舉借債務逃脫限額管理，且舉債只能用於公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用於經常性支出。

所有政府類的債務要納入預算管理。一般性債務納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。

按照《意見》所述，則不同債務的信用支撐不同，一般債務是政府自身的信用，專項債務則由政府性基金收入支撐，政府性基金收入大部分是土地出讓收入，這就意味專項債務的信用將與房地產行業景氣息息相關。其他債務則是以上兩類的加權混合。

3. 新增債務風險處置：不救助，但不拋棄

在如何降低地方債務爆發信用風險方面，《意見》首先強調了財政部會根據各地區一般債務、專項債務、或有債務等情況，測算債務率、新增債務率、償債率、逾期債務率等指標，評估各地區債務風險狀況，以進行預警。

如果發生了信用事件，首先中央不救助，地方自行按照市場化方式解決。但是，意見又強調“地方政府難以自行償還債務時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，並追究相關人員責任。”也就是說，未來地方的新增債務若出現危機，雖然中央不會直接救助，但上級會幫地方想辦法“間接救助”。

4. 債務管理基礎設施：債務公開制度與強化問責制度結合

為了實施債務的管理與檢測，《意見要求》各地政府建立權責發生制的政府綜合財務報告制度，全面反映政府的資產負債情況。接受各方監督檢查。

把政府性債務作為一個硬指標納入政績考核。要求各省、自治區、直轄市政府對本地區地方政府性債務負責任。過度舉債、違法違規舉債或擔保、違規使用債務資金、惡意逃廢債務要問責。

不僅如此，對於債權人不符合規定的行為也要進行問責。金融機構等違法違規提供政府性融資的，應自行承擔相應損失，並按照商業銀行法、銀行業監督管理法等法律法規追究相關機構和人員的責任。

5. 存量債務：分類處理積極置換，防風險政府切割難

存量債務將被分為三類，一是地方政府及其部門的債務，二是企事業單位債務中屬於政府性債務的部分，三是企事業單位中不屬於政府性債務的部分。前面兩類債務逐步納入預算管理，以地方政府債的形式進行置換，降低利息支出，優化期限結構。第三類債務政府也是“不救助，不拋棄”原則，不直接進行幹預，但可以加強指導和督促，確保不發生系統性風險。

《意見》分類處理的方式體現政府希望對企事業相關債務進行切割的願望，既不希望推卸應擔的責任，也不願意多承擔不必要的義務。但是，存量債務的形成“冰凍三尺非一日之寒”，由於整體債務期限較短，需要不斷再融資，若對於部分債務政府明確表示不再承擔責任，相關企事業單位再融資將立即面臨困難。《意見》同時也強調了“牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底線，切實防範和化解財政金融風險。”因此，短期內，債務真正實現切割、分類管理的難度較大。

6. 城投債：總體趨於稀缺，利差對《意見》有預期

未來完全的政府性債務表現形式只有兩種，一般市政債和收入市政債。部分的政府性債務將出現在引入社會資本的特殊目的公司中。城投債由過去的具備地方政府的隱性擔保，向地方政府明確不擔保，不救助轉變。

融資平臺過去的債務與新增債務將出現性質上的變化。按照《意見》所指，對以前主要通過融資平臺公司融資建設的項目，規範後主要有三個渠道：一是對商業房地產開發等經營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務轉化為一般企業債務；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP模式，其債務由項目公司按照市場化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔特許經營權給予、財政補貼、合理定價等責任，不承擔償債責任；三是對難以吸引社會資本參與、確實需要政府舉債的公益性項目，由政府發行債券融資。因此沒有了“城投債”的概念，存量城投債隨著到期逐步減少，一定會愈加稀缺。

對於城投未來的三個渠道，市場也已經有了部分預期，體現在二級市場的交易利差中，房地產開發型平臺的信用利差（主體評級為AA或AA+，剩余期限為三至七年的無擔保企業債）最高，接近3%，其次是複合型公用事業平臺，綜合類、多領域控股型平臺的利差水平相對較低。

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