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海通李迅雷：A股存在大泡沫 越來越大

本文為海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷在中國經濟論壇上發表的觀點，授權華爾街見聞發表。

11月24日，在上海發展研究基金會、卓越發展研究院和上海社科院部門經濟研究所主辦的2014中國經濟論壇上，海通證券副總裁李迅雷指出：雖然近期經濟低迷，但中國資本市場價格在很大程度上是被高估，存在著很大的泡沫，而這種情況還會持續。展望未來資本市場，證券業加杠桿非常明顯，券商還是值得看好、環保、節能、消費、衛生等行業也繼續看好。中國經濟的改革和促進兩大主題會給資本市場帶來機會。

股市泡沫：被高估的資本市場

隨著中國經濟的下滑，不少觀點認為資本市場相當低迷。 李迅雷認為，這種說法與實際情況恰恰相反，中國資本市場中的大部分公司股價並沒有被低估過，很長時間都是被高估的。盡管如此，中國股市依然備受投資者追捧。

李迅雷認為，A股市場基本上是能反應出中國宏觀經濟的現狀的，包括對未來的預期。房地產股和銀行股的表現不好，根本原因是市場普遍預期中國未來房地產和銀行業高利潤難以持續；而源於行業成長的樂觀情緒，互聯網金融方面的創業版、中小版，股票表現則非常好，以創業版為例，其市盈率大概是70倍，美國的創業版納斯達克市場的市盈率只有大概21倍，高估了兩倍以上。

“為什麽中國股市估值水平這麽高？因為我們是一個散戶主導的市場，非理性的市場。創業板經歷兩年牛市，還在延續，主板以周期性板塊為主，基本與中國經濟增速保持同步。主板反應中國真實的情況；我們創業板代表成長，它的成長很多時候是一種預期。比如說現在有個叫東方財富網，大家都知道，它主要是做證券類的網站，它現在市值是新浪的兩倍，雖然盈利還不如新浪，它一樣能漲，因為投資者非常看好。你說它沒有泡沫嗎？”

最近一輪股市的火爆，券商股、房地產股的大漲再次映證了投資者對市場的信心，也反映出政策整體上加杠桿的的走向。李迅雷認為：

“中國經濟本身在這個泡沫基礎上再加個泡沫，它不願意去杠桿，所以我們政策總體來講還是在加杠桿，當然管理層的意願是轉杠桿，但轉杠桿沒有轉成，企業整體負債率還是沒有下降，前三季度恐怕還在上升，企業總負債占GDP的比重估計接近130%。”

談到未來中國股市的走向，李迅雷表示泡沫還會繼續增加，因為市場已經有了諸多利好面。如果央行繼續再減息、再降準的話，如果明年的穩增長目標與今年一致，則股市應該還會漲。

滬港通遇冷：信息不對稱下的錯位

11月17日開通的滬港通本應是中國資本市場對外開放的重要渠道，卻遭遇到意料之外的冷遇。但某種程度上，出於意料卻恰恰是意料之中，李迅雷認為問題關鍵在於中國資本市場的信息不對稱，我們對管理層之於投資人的行為，以及投資人之於監管人的行為都不夠了解。

“實際上中國股市本身就是一個散戶市場——散戶市場是沒什麽錢的。做滬港通需要50萬的資金才能進，可是A股市場有多少50萬個的客戶？恐怕比例不到5%，真正有50萬、幾百萬以上的話，15年以前就進入到香港市場了。我們的地下金融非常發達，其實外管局在15年以前就在查香港外匯非法流入問題了；中國大陸的不少券商在香港都有分支機構，在香港97回歸之前，我們民間熱錢就已經進入到香港。這樣看，如今滬港通的新鮮度要打折扣。總結下來，信息的不對稱是導致我們決策過程當中容易出現高估與低估情況的主要原因。"

滬港通與近期呼聲頗高的的股票註冊制有著共同之處——兩者皆是開放資本、放松資本的體現。事實上，股票註冊制並不是因滬港通而生的新事物，十八屆三中全會文件上就已明確指出：“中國要發展多層次的資本市場，股票發行要實行要註冊制。”

形成對比的是，中國A股主板市場號稱是上市要求最嚴的市場：要求上市公司有三年的盈利，而且對盈利規模、籌資規模等等。有非常多的限制，這框死了很多國內的優秀公司。因此許多非常有前景的公司都選擇了海外上市，像騰訊、百度、京東、阿里巴巴，再早一點有新浪、搜狐、攜程等等。他們業務全在國內，但分紅卻是在海外，市值上漲也在海外。

這種矛盾在一定程度上體現的是經濟政策的多重目標性，但有的時候單一目標比多重目標更加有效率。為什麽我們股票發行制度改了那麽多年還是被大家批評？因為政策有多個目標，一方面要增加資本市場流動性因而推行註冊制，一方面出於穩定市場目的又要暫停新股發行。

我們很多的監管政策非常具體落實到個別帳戶、個別人，對這個人都要管住。在這方面，我希望監管層能夠明白，你不可能既要進行市場維穩，又要推行註冊制，又要讓我們股市上漲，這本身就有矛盾。我們股市本來就是有泡沫市場的，有泡沫為什麽不擠泡沫呢？有沒有這個必要控制新股發行的節奏呢？我覺得這些問題的出現，說明我們管得太多，有時候反而好心變成壞事。投機度與市場成熟度是高度相關的，而資本總是逐利的。

逆周期政策：改革必須打破利益格局

大眾對於股市看好，然而經濟學家對經濟的看法可能並不相同。李迅雷認為，看經濟跟看股市還是有差距的，市場要有客觀理性的認識，不要過度樂觀地認為資本市場是線性向上的，這其中還是有一個波動的過程。

實際上就對經濟的看法而言，券商確實處在一個矛盾當中。總體而言，經濟學家們確實是過度解讀了關於降息的信息，其實可能沒有那麽複雜。但因為能夠得到的的信息量太少，所以我們就拼命從每句話，每個字眼里面去挑，去推測上層到底是怎樣想的。我們逆周期的政策出來確實不少，說明我們政府還是希望經濟能夠在7%以上。但是我們所期待的改革推進方面還是偏少了，這跟我們的預期有所落差。中國改革為什麽舉措少了呢？首先來講，我們A股投資散戶就間接反對，散戶從上市第一天起就在反對擴容。很多時候，保護投資者利益是十分重要的，但改革不能夠總想著去兼顧利益，兼顧利益就永遠沒有一個徹底的改革。這樣的改革永遠是虎頭蛇尾，改革必定觸動動利益，怎麽來協調利益，是值得思考的問題。

至於逆周期的政策這方面，改革可以在順周期中，也可以在逆周期中做，關鍵在於利益。中國經濟好壞看能不能重新來打破這個利益鏈，如果能，這個改革才是非常有希望的。

未來可期：國企改革帶來機會

李迅雷認為，未來可期之處還是在像滬港通這樣的平臺上，這其實非常有價值，其意義在於給了市場一個走向國際化的通道，盡管那個通道的流量目前還很小。雖然如此，中國市場目前還是一個散戶市場，對比韓國有接近30%境外投資占比，也是一個散戶市場。我們要成為一個機構投資者主導的市場，還將經歷一個非常漫長的過程。但是我們已處於走向國際化的開端。

中國最大的投資機會還是來自於改革推動、經濟轉型和消費升級。一個繁榮的資本市場還是會給企業帶來比較便捷的融資渠道，這對市場發展也是是有利的。

“海外經驗有可借鑒之處，如德國的牛市、英國的牛市，他們的蓬勃發展都跟私有化相關。我們現在講的是國有企業改革，但是本質來講，我覺得最大的問題或者說出路還是私有化。一輪私有化的浪潮可以提高我們盈利水平，提高企業的效益，改善我們的公司治理，這對我們內部市場或許是有利的。國企改革對我們A股市場明年的影響目前還不甚清楚，不知道這方面到底會不會有實質性進展。但是，資金流向資本市場是實實在在的。我所在的是證券行業，證券行業加杠桿是非常明顯的。總體來講，我們從間接融資變成直接融資，喊了無數年，這個步伐終於開始越來越快，因此券商還是值得看好。我覺得這是轉型的機會之一。”

其他方面可以繼續看好。隨著經濟轉型，環保、節能、消費、養老、醫療、衛生等等這也行業增長性還是非常好，以上這些在股票市場方面也會有一個比較好的體現。

此外，他還認為，把握好中國經濟轉型改革的趨勢是關鍵。因此明年有兩大主題，一個是改革，一個是促進，這會給資本市場帶來機會。

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