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[轉載]對比蒙牛乳業(hk.2319)看伊利股份(600887) 法國梧桐樹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0100wp6z.html

   一、公司所處行業

    1、行業狀況:企業所處細分行業處於成長期,整個行業有還會有較高的增長(現在的顧客比較多,但未來的顧客還會更多)(符合中產階級的消費習慣和趨勢)(是能夠改變人們生活質量的行業,能夠給用戶帶來價值)(可以持續發展幾十年或永久發展的行業),但增長速度開始下降。

    具體分析:公司所屬乳品行業是近年來的一個新興行業。它的快速發展是在我國經濟發展水平到達一定程度後,人們消費習慣開始改變後,出現的一個行業。雖然該 產業已經經歷了近10年的高速發展,但未來10—20年內仍屬於需求增長中,2006年統計,世界人均年牛奶佔有量為102公斤,發達國家年人均消費牛奶 300公斤,發展中國家為30公斤,而我國人均牛奶消費僅25公斤(06為23公斤),(2006年中國乳品行業研究報告),是世界上牛奶佔有量較低的國 家之一。有句戲言,在中國,牛奶的產量不及白酒,價格低於礦泉水,雖然有些誇張,但也深刻反映出了產業所處階段。(目前我國北京、上海、深圳三城市人均奶 製品年消費量已經達到40公斤以上),未來發展空間非常廣闊。按溫家寶總理的話來說,就是希望能保證每人每天喝1斤奶(也是蒙牛的宣傳語)。但是我國跟國 外的飲食習慣差異較大,國外食用面包量大,配套的牛奶量自然不會少,所以我國消費量不可能達到西方國家的水平,但是世界的平均消費水平還是可以預期的。

    2、行業競爭情況:(行業非藍海行業)乳業的行業壁壘不高,但當前競爭階段使新企業有較高的入行門檻,但實力競爭者較多(國際巨頭),不是很少企業能參與的行業。行業屬於能夠建立品牌的行業,最終能形成市場的28原則,且屬於品牌效應非常強的行業。

    目前該行業正處在行業洗牌期的中後期,市場28原則正逐漸形成,經過幾年激烈的競爭,據國家統計局的資料,我國乳製品行業的銷售收入利潤率連年下 降,2002年是6.8%,2003年是6.1%,2004年降到了5.4%。與國內奶產量以每年兩位數的增長速度相對應的是,行業的微利潤,國內奶業利 潤率在食品飲料行業中是非常低的。目前,中國乳品企業能盈利的佔整個行業的三分之一,持平的佔整個行業的三分之一,剩下的三分之一企業處於虧損的狀態。 2005年有生產規模以上的690家乳品企業中虧損企業就有187家,2006年中國乳品企業因促銷而減少收入50億元,相當於全行業利潤的91%。但是 這個行業具有鮮明的規模效應特點,行業集中度處於不斷集中的過程中,全球的乳業發展過程也都遵循這個規律。國內乳製品行業的快速發展也就最近10年的事 情,經歷了國內品牌驅逐境外品牌、國內品牌自身洗牌兩個階段,目前已經向著雙寡頭壟斷、地方雜牌軍苟延殘喘的格局發展。伊利與蒙牛憑藉自身的努力,在戰勝 了大量外資之後,又一次在國內激烈的競爭中處於優勢,目前處於行業的第一集團。

    3、行業利潤三維分解:客戶數不斷增加,客戶價值量不斷增加,行業利潤率由於競爭因素反而下降了,但當前正處於行業利潤率低谷,因此未來數年行業利潤率會有一定的提升空間。

    4、行業投入:行業不屬於輕資產投入行業,無論是產能擴大,還是品牌提升都需要不斷投入。

    5、行業總結:行業發展空間依然較大,但業績增速開始減緩;壟斷程度較高,企業間仍以價格競爭為主,但正在向品牌競爭轉變;行業提價能力一般,但卻具有產品升級能力。
  
二、企業狀況

    1、07以前伊利總銷售額一直是國內行業第一名,07年被蒙牛超過,目前應為為行業第二名,實際上公司主要產品液體奶04年就已經落後蒙牛,並且差距在逐漸擴大。

    2、企業成長速度較快,主要得益於行業的高速發展和行業集中度的提升,但發展速度遠落後於主要競爭對手蒙牛。

    3、競爭之管理:由於企業的國資背景使企業管理團隊穩定性差,歷史上出現牛根生出走、獨董風波等事件都對企業發展造成了很大影響。 但公司股權激勵計劃的實施使這一情況有所轉好,各界對以潘剛為核心的新管理團隊的經營業績還是評價較高的。就潘剛本人而言,除了05年體現出的危機處理能 力和年齡優勢可以確定以外,是否能成長為優秀的企業家還有很大的不確定性。從長遠來看,國內民營企業的接班人(第二代)問題與國有企業相比並不具備優勢, 伊利04年獨董危機的順利解決和伊利的國企性質是有很大關係的,但管理效率要落後於蒙牛這樣的民營企業。

    4、競爭之品牌:公司三大產品線:液態奶、奶粉、冷飲均有很高的品牌認知度,但均沒有形成壟斷性的品牌優勢。其中液態奶的品牌認知 度已經被蒙牛超越,市場佔有率與蒙牛形成了一定的差距;奶粉雖然銷售額已經排在第一,但品牌認知度還沒有和三鹿等國內品牌拉開距離,與惠氏、雅培等洋品牌 相比還存在很大差距;冷飲方面憑藉巧樂茲、冰工廠等優勢產品,市場佔有率連續13年第一,品牌認知度算是三大業務中最具優勢的,但與競爭對手蒙牛、和路 雪、雀巢、新大陸等並未拉開明顯差距,特別是高端產品依然落後於雀巢等國際品牌。另外,國內市場的快速成長,使得國際資本紛紛投資於第二梯隊企業,如三 鹿、夏進、太子奶等均已獲得國際資本的巨大投入。再者許多世界乳業大鱷也擴大或開始與國內企業合作,藉機進入中國市場,如:三鹿與恆天然的合作。而且還有 一些是伊利、蒙牛自己請進來的,如蒙牛與阿拉、達能的合作,有可能是養虎為患,造成品牌與市場的流失,也有可能因為文化、管理的差異,而影響業務的正常發 展。同時娃哈哈等飲料企業也進入了乳液與飲料的交叉領域乳飲料市場,這都有可能使國內乳業競爭多極化,給伊利的發展帶來變數。

    5、競爭之產品及技術實力:公司產品主要包括液態奶、冷飲、奶粉三大類,三大類產品發展比較均衡,而且規模實力在各自分類產品中均 為行業前三。但是和國外的先進公司相比,具有很高附加值的酸奶、奶酪、黃油等高端產品所佔的比重還太小,液態奶仍然佔銷售收入的60%以上。伊利在產品結 構調整方面,公司在注重擴大規模的同時,加大了對高端產品方面的投入,推出了如金典純牛奶、金典有機奶、伊利營養舒化奶、LGG益生菌酸牛奶等產品, 2005年與世界乳業巨頭維利奧合作,享有了LGG益生菌在中國市場連續5年的獨家使用權,特別是在國際上高速增長的有機奶市場,2007年「伊利金典有 機奶」面世,標誌著伊利成為國內第一家擁有完善有機鏈的乳品企業,成為國內唯一一家能夠規模化生產有機奶的企業(引自伊利網站,由於伊利的營銷短板,國內 對有機奶的認識還不夠,給競爭對手留下了足夠的研發生產空間)。奶粉更在2005年成為國內市場上的銷量冠軍(這一點並不確定,說法出自伊利公司網站,但 三鹿也宣稱第一。另據中華全國商業信息中心對奶粉行業2007上半年的數據調查顯示,伊利在全國奶粉市場的綜合佔有率穩居第 一,其市場覆蓋面和銷售額等各項關鍵指標均具備明顯的領先優勢。權威調查機構AC尼爾森最新數據也顯示,伊利在嬰幼兒奶粉與成人奶粉均取得強勁的增長,分 別達到行業平均增長的5.5倍與26倍)。我國每年大約新增1700萬嬰兒,當前奶粉市場約為170億元/年,以6000萬嬰幼兒計,人均年消費僅300 元,現在行業整體銷售額只為城市兒童20天奶粉消費額,奶粉市場增長空間巨大。)在產品的研發和質量控制的投入上伊利在行業內是非常突出的,如在冷飲方面 伊利2006年度共推出新品65款,平均不到一週就會推出一個新品,產品線從低價格到10元包辦。另外,早餐奶、優酸乳、大果粒酸奶等多款產品均是伊利率 先推出。只是營銷的弱勢埋沒了研發的優勢,典型的例子就是伊利優酸乳取得了良好的市場業績後,蒙牛推出追隨品牌「酸酸乳」,並借助「超女」之勢,飛速發 展,銷售收入從04年的8億元飆升至05年的30億元,成為成長最快,最成功的產品,市場份額也大大超越了「優酸乳」。另外,近年公司在高附加值的產品研 發上,開始落後於蒙牛,蒙牛的特倫蘇、真果粒等高端產品均先於伊利,在液體奶領域,伊利從市場領導者逐漸成為市場追隨者。

   產能的供不應求一直是困擾伊利發展的瓶頸,由於前幾年管理層忙於MBO,無暇擴張產能,導致產能對伊利影響較大。自潘剛團隊上馬後積極進行織網計劃,在 2006年投入12.8億巨資,先後在湖北黃岡、安徽合肥、山東濟南、成都邛崍、河北定州、蘇州等地的進行現代化乳品生產基地的擴建,配套基地的力量為伊 利在全國更大範圍內佔領二、三線城市提供巨大的資源支持。經過2006年的織網計劃,伊利面對全國的產能、銷售佈局已經基本完成,按伊利網站的說法是成為 第一家真正有能力同時覆蓋全國市場的乳品企業,伊利集團的產品也將在最短的時間內被送到消費者手中。伊利在各地的投資都受到各地政府的大力支持,產能擴張 的阻力很小,瀋陽、黃岡、合肥、四川邛崍等幾個項目不僅免費拿到土地,還拿回現金1 個億,稅收方面還也有很多優惠,因為這些項目能帶動農民增收(真實原因和伊利的政府背景可能關係更大,奧運贊助商爭奪戰的勝出也不例外,政府的照顧對企業 短期是有利的,但長期未必是好事)。伊利的奶源控制戰略開始顯現效果。隨著國際奶源緊張,國際牛奶價格進入上漲週期,國內牛奶價格也開始慢慢進入上漲週 期,誰擁有最大的奶源,在這場奶業漲價裡面就會獲得最大利益。伊利簽約的農戶是500萬戶,蒙牛是300萬戶。伊利的擴張思路是兩路並進,一是在銷售地建 廠,二是在原奶供應便宜的地方建廠,通過搶佔有利的奶源以及靠近銷售市場的方式,對地方性中小企業形成壓力,從而獲得更大的市場份額。
 
   6、競爭之營銷:在營銷方面伊利在行業內一直落後於主要競爭對手蒙牛,蒙牛在營銷方面算是絕頂的高手,他們的「神舟」事件營銷、 「超女」娛樂營銷、「送奶工程」公益營銷,迪士尼、星巴克、肯德基專用奶營銷,以及近期的「NBA」體育營銷,極大的提高了蒙牛品牌的知名度,為業界所稱 道。伊利在這方面在積極追隨蒙牛,他們的「政府」營銷、「奧運」營銷、「明星」營銷也算比較成功,伊利在「政府」營銷方面長期投入巨大,無論是對地方政府 還是中央政府,伊利都做得比較出色。2005年末伊利投巨資3000萬元支持地方基礎設施建設,支持每年一度的「昭君」文化節;還與團中央發起「中國青少 年發展伊利夢想基金」,與全國婦聯等部門長期主辦對哺乳期嬰幼兒父母折科學哺育知識的普及教育。伊利在中央黨校等單位聯合舉辦的以「新農村?新發展?新機 遇」為主題的「建設社會主義新農村論壇」活動中,由於伊利在建設社會主義新農村進程中做出了傑出貢獻,帶領500萬農牧民發家致富,榮獲「建設社會主義新 農村行業龍頭企業」稱號。另外,伊利的高利稅是其政府營銷最有力、最簡單、也是最直接的方式。 「奧運會合作夥伴」的低成本獲得正是伊利政府營銷成功的最好例證。政府營銷的成功,使伊利可以獲取良好的經營環境和較低成本的資源,是企業發展的重要保 障。客觀的說:潘剛團隊以來,伊利在營銷方面是下了不少功夫的,近兩年伊利的營銷工作提速較快,尤其是近期「奧運+冠軍」營銷,在消費品企業中算是比較突 出的,但總體而言,與有「營銷機器」之稱的競爭對手蒙牛比較起來就遜色很多了。具體而言,伊利的營銷費用比例一直是高於蒙牛的,但取得效果卻遠不及蒙牛。

    7、稅務劣勢:伊利的稅負很高,2006年伊利納稅10億元,蒙牛因為是外資企業,蒙牛在2006年納稅只有3億元左右。伊利管理 層自己的說法是一家上交的稅能頂奶業的第二名至第十名的總和。伊利的巨額納稅,嚴重侵蝕了伊利的淨利潤,同時,在競爭中伊利的高稅負使其處於長期不利位 置。2006年伊利的淨利潤3.4億元。10億的納稅額和不到3.4億的淨利潤,形成了鮮明的反差,這種稅負和淨利潤倒掛的現象在主營業務額超過50億元 的上市公司中是很少見的。兩稅合併涉及的企業所得稅給06年只有1億多所得稅的伊利帶來的好處並不大,但07年中央一號文件提到的降低農產品加工企業的增 值稅,卻能給伊利帶來實在的好處,伊利在2006年繳納的增值稅在8億左右,佔了10億稅負的絕大部分,至少降稅的幅度和時間進度還是未知數。

   8、國際化:伊利的國際化道路已經慢慢開始。2008奧運營銷對國際化的作用還不好定論(不是所有奧運贊助商都能像三星奧運 營銷那樣成功)。07年,伊利集團在紐約正式宣佈牽手美國最受歡迎的職業棒球運動,與職業棒球大聯盟王牌球隊揚基隊進行合作,伊利牛奶產品將適時出現在揚 基隊的賽場上。效果目前難以確認。同時,由伊利生產的28.8噸黃油經內蒙古檢疫局檢疫後,以每噸1.5萬元的價格順利出口埃及。這意味著,伊利已經拿到 了通往非洲市場的第一張船票。專家分析,伊利黃油的首次出口是我國乳業發展的又一里程碑。首先,黃油營養極為豐富,是奶食品之冠,但五、六十斤酸奶才可提 取二斤左右的黃油,珍貴程度同樣是奶食品之冠,因此,對工藝和技術的要求一直較高。也正因如此,中國乳業此前的產品結構一直偏重於液態奶。在黃油和奶酪生 產供應方面尚匱乏,口感上無法和進口黃油媲美,這方面的缺憾一直是中國乳業「最大的短板」。
事實上,為了使中國的乳產品能夠得到國際上的認可,伊利在生產現代化方面做了不少功課。伊利是乳品行業第一個將超高溫滅菌技術引進國內的企業,也是第 一個將無菌灌裝技術應用到液態奶生產中的國內企業。而除了液態奶的加工技術,伊利還大量引進了具有世界先進水平的奶粉和冰淇淋生產技術及設備,以完成產品 生產技術與國際的對接。2007年4月,伊利集團在呼和浩特土左旗投資新建的大型乳製品綜合項目正式開工建設,該項目包括亞洲最大嬰兒奶粉生產基地、研發 中心和乳品檢測中心、大型液態奶生產線和中國首個乳業博物館。其中,奶粉生產項目的投資近5億元,設備全部從德國、丹麥引進,整個生產工藝全部微機程序化 控制,全部達產後可年產各種配方奶粉6萬噸,其中,嬰兒奶粉單機生產能力和工廠生產規模目前屬亞洲最大。

    9、從股權激勵計劃看管理層的問題:先看激勵計劃的具體內容,股權激勵實際有兩部份組成。一是伊利股改方案中對追送對價股份的承 諾:根據公司股改方案,非流通股股東將獲得轉增股份中的1200萬股於股改方案實施日劃入第三方賬戶,用於追加對價安排。如果公司2006、2007年度 報告正式公告時,當年較上年度淨利潤增長率低於17%;或者公司當年年度財務報告被出具除標準無保留意見之外的審計報告,第三方賬戶中1200萬股股票 50%部分將在該年度財務報告經股東大會審議通過後的10個工作日內,追送給追加執行對價股權登記日登記在冊的無限售條件的流通股股東。反之,該部分股份 將轉送給公司激勵對象(特指伊利股份經營管理人員、核心技術人員及業務骨幹人員)。二就是5000萬股票期權激勵。大致內容為:行權條件,1、根據《內蒙 古伊利實業集團股份有限公司股票期權激勵計劃實施考核辦法》,激勵對象上一年度績效考核合格。2、首期行權時,伊利股份上一年度扣除非經常性損益後的淨利 潤增長率不低於17%且上一年度主營業務收入增長率不低於20%。3、首期以後行權時,伊利股份上一年度主營業務收入與2005年相比的複合增長率不低於 15%。自股票期權激勵計劃授權日一年後,滿足行權條件的激勵對象可以在可行權日行權。激勵對象應分期行權。激勵對象首期行權不得超過獲授股票期權的 25%,剩餘獲授股票期權,激勵對象可以在首期行權的1年後、股票期權的有效期內自主行權。這個激勵計劃爭議主要在兩個部分,一是行權條件太低,不能發揮 激勵的作用,加快公司成長步伐,股權激勵約定的17%和15%的淨利潤增長率,均低於2000年以來公司實際增長的最低水平,也就是說,即使伊利股份的管 理層無法讓公司保持過去五年來的平均甚至最低增長率,但仍然可以從容的獲得巨額股份。二是對所有股東而言股權激勵所帶來的超額收益遠遠小於實施股權激勵所 付出的成本。按照伊利股份2005年實現的2.93億元淨利潤計算,2006年、2007年每年保持17%的增長速度,則分別可以比2005年增加利潤 4981萬元和5823萬元,合計10804萬元。按照股改後非流通股東25.86%的持股比例,兩年後因上市公司淨利潤增長所獲得的超額收益僅為 2794萬元,而非流通股東卻需要因此付給管理層1200萬股股份,按照伊利股份目前30元以上的股價並考慮轉增後的除權效應,用於股權激勵股份的價值在 3.6億元以上,即使按照股改時18元的股價計算勵股份的價值也在2億元以上。也就是股東付出2億元以上的獎勵,只要求管理者為我們多賺1億就行了。這個 方案的出台我認為管理層並不是一個以股東利益為重的管理層。當然對管理層最大的擔心不是激勵計劃本身,而是由於管理層過渡關注自身利益而變得不誠信(或根 本就不誠信),通過操控財報來操縱股價,在行權的過程中使自身的利益最大化。2006財報顯示淨利潤增長17.4%,將夠行權條件,07年報還沒有出,但 07年底首次行權僅象徵性的行權千分之一,雖然07年三季報淨利增長僅有12%,但管理層似乎對未來的行權充滿信心,顯然管理層關注的不是能否行到權,而 是何時行權才可以是利潤最大化,由於行權成本與股價和行權價的差價息息相關(稅務),所以管理層希望在低股價行權高股價派現(行權一年後),因而操縱股價 理論上是可以控制獲利的多少的(這裡的分析只能以最壞的預想,中性的分析應該是管理層瞭解公司的業績不會出現爆髮式增長,而對08年股市形勢看不清楚,對 伊利在二級市場的表現沒有足夠的信心)。由於當前管理層的利益與流通股股東的利益並不完全一致,所以對公司管理層應該持一定的懷疑態度,另外根據新會計準則,行權代價計入員工成本,如果一次計入將會造成公司帳面淨利潤虧損,分年計入,將會造成公司帳面淨利潤多年下降,雖然對公司的實際業績沒有任何影響,但卻會影響二級市場的股價走勢。

    10、關於公司營業費用、淨利潤和銷售額:2006年伊利的銷售額、銷售費用、淨利潤分別為160億、33億及3、4億,銷售額/ 竟利潤=47,營業費用/淨利潤=10。這樣的獨特財務特點將導致:淨利潤對產品價格以及營業費用非常敏感,營業費用降低10%,就足以給公司帶來 100%的淨利潤增長,反之營業費用增加10個百分點,公司就可能會虧損,同理產品價格(成本不變的情況下)上漲2個百分點業績就能翻番,降價兩個百分點 公司就可能虧損,所以估值伊利且不可依賴市盈率。

    11、關於淨利潤率:伊利06年2.1%的淨利潤率,是伊利96年9.04%高淨利以來的最低點,07年可能會更低,從財務指標看 利潤率逐年下滑,企業經營風險很大,但結合行業競爭週期淨利潤增長看,伊利在淨利潤率下滑4倍以上的情況下,淨利潤卻保持10年20%以上的增長,在上市 企業裡確是少有的。結合行業競爭階段,未來利潤率提升是必然的。實際上,按照這類型企業的發展規律來看,目前處在「搶佔市場,樹立品牌」的階段。為了快速 搶佔市場,樹立品牌,就勢必要大量投資,大量廣告,大量促銷,大量鋪建銷售網絡,建立物流配送體系,由此帶來的財務費用、廣告促銷費用、各類進店費、管理 費、配送費用等等急劇上升。但隨著市場佔有率的提高,上述費用最終將穩定下來並逐漸降低,企業進入穩定發展階段後,營業費用會降低,銷售收入的擴大將更多 的轉化為利潤(從雙匯的營業費用比例曲線可以反映一定問題,但這最終要看乳業未來競爭格局的發展,低利潤率可能還要維持相當一段時間)。

定量分析

    通過與蒙牛對比進行分析。

    1、淨資產收益率,除97年外一直低於15%,但主要原因是行業競爭加劇,淨利潤下滑近4倍造成的,應該看到2001年以來公司淨 資產收益率(01年當年淨資產收益率高,是由於較高的財務槓桿)保持了上升的態勢(8.15%-13.2%),從三項組成看,01年以來淨利率還在逐年下 滑(4.43%-2.11%),公司總資產周轉率在逐年上升(0.93-2.17)財務槓桿小幅上升(2.31-2.88)。

   對比蒙牛:蒙牛淨資產收益率一直高於15%,上市以來,一直保持增長(16.3%-24.2%),從蒙牛的三項組成上看,蒙牛上市後資產周轉率逐步提升(1.51-2.09)財務槓桿小幅提升(2.44-2.59),淨利潤率基本保持不變。

    2、自由現金流量,兩個公司由於處於投資發展期,都未能創造穩定的自由現金流量,但近兩年蒙牛要好於伊利。

    3、成長性:伊利上市10年來,銷售額平均增長速度為40%,淨利潤平均增長速度為22.6%,蒙牛從01年以來,銷售額平均增長 速度為90%,淨利潤平均增長速度為87.9%,蒙牛的成長速度遠高於伊利,但03年開始增速都出現了下滑,伊利銷售額增長從57%降至34%,淨利潤增 長40%降至17%,蒙牛銷售額143%-50%,淨利潤114%-59%。伊利的營銷費用增速有所下降,從02年74%至06年30%,蒙牛增速從 139%降至59%,從數據中可以看出,兩家企業營銷費用的增速基本與銷售額的增速基本匹配,蒙牛的高增長對應了高營銷投入的增加。從數據分析,符合整個 行業競爭處於洗牌中期後期的判斷,高營銷投入拉動高增長,且營銷投入增速有所回落。

    從存貨的絕對值和增長速度上看,兩家企業與銷售額增速相比大致一致,具體細節06年伊利存貨比例偏高,蒙牛上市前存貨比例佔流動資產比例偏高,上市後有所好轉,但除06年外也高於伊利。

    4、盈利能力:伊利毛利率高蒙牛6個百分點左右,但營業費用比例高蒙牛7個百分點,由於大陸和香港會計準則的差異,雖不好做比較, 但大致可從兩個方面看,一是伊利促銷費用計入營業費用,蒙牛促銷費用計入成本,二是伊利銷售額中毛利率高的冷飲和奶粉比重較大。同時注意到伊利蒙牛毛利潤 從02年以來均有所下降,但從04年開始的近三年蒙牛毛利率基本穩定在22%點多,但伊利從29%逐年下降至27%點多。另外,從營業費用比例上看,兩家 公司02年以來均下降了2個百分點,但伊利屬於逐步下降,蒙牛04年以來有所回升。

    銷售淨利率蒙牛遠高於伊利,主要原因是蒙牛的稅務優勢,另一原因是蒙牛的管理費用比例低,體現了蒙牛在管理上的優勢,但值得注意的是,02年以來伊利的管 理費用比例正逐年降低,蒙牛04年以來卻有所回升,兩家公司管理費用比例正在逐年縮小。這點體現了伊利管理層向蒙牛學習精細化管理的說法。

    5、財務健康情況:兩家企業近年來流動負債均和流動資產差不多,但蒙牛流動、速凍比比較穩定,雖有所下降,但幅度不大,而伊利流動 速凍比近年大幅下降,值得警惕。縱向比較伊利近年資產負債表,短期借款,應付款項,預收帳款近年來增速均較大,流動負債中應付款佔一半左右。以06年報和 07年中報對比蒙牛,伊利應付帳款分別為19.6億和30億,蒙牛為10.3億和13.9億,對比其他款項:伊利06年報流動資產為35.7億,其中現金 10億,存貨15億,應收款4.5億,預付款3.4億;蒙牛流動資產29.4億,其中現金13.3億,存貨10.7億,應收和預付款均為1.8億。兩家公 司流動負債情況,伊利06年流動負債為43.6億,其中短債8.6億,應付帳款19.6億,其他應付款5.6億,蒙牛06年流動負債30.8億,其中短債 2.3億,應付帳款10.3億,其他應付款14.4億。但到07年中報,伊利流動資產41.9億,流動負債52.4億,蒙牛流動資產45.1億,流動負債 38.1億,蒙牛流動資產中的現金增到28.5億,流動負債中的應付款項增長不大為14億,而伊利流動資產中的現金增至16億,應付帳款增至30億。綜上 對比,兩家公司流動資產和流動負債的差距主要集中在現金和應付帳款,短期銀行借款也有一定差距但不是主要因素。結論:相比較蒙牛的財務更加健康。

    6、產品結構比較:液體奶都在增長,但蒙牛領先優勢明顯,銷量超伊利04年、05年為4%點多,06年至22.4%,07中報至 45%,領先優勢正在擴大。冷飲方面,雖都在增長,但伊利領先優勢明顯,銷量超蒙牛04年76%,05年14%,06年25%,07年中報至52%,領先 優勢正在擴大。奶粉方面,兩家公司不具可比性,伊利處於絕對領先,但應持續關注蒙牛奶粉的崛起,當蒙牛奶粉銷量達到伊利的50%以上時,應對伊利保持警 惕。

    7、行業內主要企業的一些財務數據對比:

   (1)主要乳製品企業淨資產收益率
淨資產收益率 

          2007  2006   2005   2004   2003   2002  2001   2000
蒙牛 20.78% 24.25% 19.60% 16.34%         
伊利 15.17% 13.20% 12.92% 11.57% 10.23% 8.15% 14.36% 12.87%
光明 8.27% 
4.56%  7.04%  6.18%  14.45% 15.18%   
三元 1.93% 
1.94%  -8.49% -16.05%        
——2007年數據均根據半年或前三季度數據預計
(2)主要乳製品企業銷售額增長率
銷售增長率 2007 
2006   2005   2004    2003   2002  2001
蒙牛 
     32.8%  50.1%  50.1%  77.2%   144% 130%    
伊利 
     18.1%  34.2%  39.4%  38.7%   57.1%  48.4% 79.5%
光明 
     11.9%  22.2%  -0.09%  29.8%  9.63%    
三元 
     9.62%  3.48%  -4.79%     
不管是從企業最終市場佔有率增長情況,還是從企業的淨資產收益率和銷售增長率來看,蒙牛和伊利都是乳製品行業中的佼佼者,必將成為未來在中國乳業市場上的主角,因此,從整個行業來講伊利無疑是具有競爭力的。
(3)蒙牛伊利盈利情況表
銷售淨利率
 
     2007  2006  2005  2004
 
   蒙 牛 4.84% 4.48% 4.22% 5.44%
伊 利 2.2% 
2.11% 2.41% 2.74%
毛利率
蒙 牛 24.46% 22.91% 22.29% 22.27%
伊 利 26.68% 27.71% 29.03% 29.72%
經營性費用比重
蒙 牛 18.84% 17.34% 16.51% 16.36%
伊 利 23.15% 23.99% 24.74% 24.96%
所得稅率
蒙 牛 2.53% 
8.07%  9.98% 4.50%
伊 利 19.82% 31.62% 30.95% 32.16%

    風險因素:

    1、新生代的消費品牌中,伊利是其中的佼佼者,存在成為壟斷型企業的可能。但是就現階段而言,它離這個目標還十分遙遠。乳品行業市場競爭的激烈程度已經進 入白熱化的階段。伊利不但沒有獲得超額利潤的能力,而且淨利潤率逐年下降到2.1%,淨資產收益率低下,淨利潤增長率遠趕不上營業收入的增長率。這些財務 指標說明了伊利現在處於最激烈的自由競爭時期,並不是能獲得高收益的企業。

    2、在與蒙牛的競爭中已經處於下風,蒙牛的競爭力是不可小視的,自2004年液態奶的銷售額超過伊利佔據全國第一把交椅以來,蒙牛依然以及快的速度向前發 展,2007年蒙牛液態奶增速超過了35%,而伊利僅為12%,其超強的競爭能力可見一斑。如果伊利與蒙牛的差距不斷擴大的話,那麼其前景將不容樂觀。

    3、潘剛未被時間充分證明的商業領袖能力和備受質疑的性格也是伊利未來發展的不確定性因素。

    4、伊利高額的流動負債和近年的財務惡化也值得警惕

    5、食品安全出現問題

      結論:伊利在乳品行業內是一家穩健增長的優秀企業,但正面臨著比之更加優秀的競爭對手的殘酷競爭,短期內為股東獲得超額回報是比較困難的。 

   (本文不構成任何投資建議,買者自負)

                         諾亞方舟於2008年1月

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新奧能源收購中國燃氣探討 法國梧桐樹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e010118t3.html

林SIR講過,「避開他人的婚禮」,因此這次新奧伙拍中國石化,吞併中國燃氣,其實我是不讚成的,如果不是最近兩天實在忙得不可開交,一直到今天下午才稍微清閒,今早高開後可能就會賣出了。現在講多無謂,詳細探討一下新奧收購中國燃氣背後是否值得。
  這個是今天傍晚和財兄探討中燃的觀點:
  「正如談輝先生講的,中燃利潤大部分是天然氣貢獻的,石油氣收入大但不賺錢,其實間間燃氣公司都差不多,因此新奧呢幾年都已經剝離了石油氣業務。收購其實 還是為了天然氣「插旗」,由於國內政策,一間公司可以壟斷經營30年,而30年後相信還願意競爭的不多,因此,天然氣行業是不錯的行業,只要不斷在新的城 市插旗就可以擴大發展。同時,發展的方向還有車用天然氣,最近一兩年的確是逐漸多了很多,而這個就真是長做長有的生意。我以前也關注過135,背景很牛, 中石油壟斷了國內天然氣供應(也因此,這次新奧伙拍中石化,而非其他),但是管理層能力未知,因為轉型時間尚短無法判斷,同時股本回報率偏低,不知道管理 層有沒有辦法提高,因此如果關注這個行業也應該同時關注它。
  關於新奧,關鍵是我覺得為了這個收購可能資產負債表會惡化,我在博文中探討過,新奧從08年開始出現自由現金流,網絡開始成熟可以反哺新的投資,但是中燃 就未有詳細研究,擔心會出現拖累。另外,觀察過去幾年,新奧的負債成本是不斷下降的,去年大約是3%左右的財務成本,證明公司債務結構調整不錯,今年又借 債7年期美金幾十億,但是長遠來講應該成本還不錯,現在突然間債務增加80多億,財務成本可能驟增。」
   
  那麼,新奧能源這次收購是否真的物有所值呢?
  林SIR在《投資王道》中對華能收購邯峰電廠做了詳細和具體的分析,非常值得借鑑:
  「(三)以最大型的邯峰作為例子,我們用一個企業價值/除稅、利息、折舊及攤銷前溢利(EV/EBITDA)的方法來衡量。華能收購邯峰40%權益,大約 用了人民幣16.54億元,換言之,邯峰整體的價值(100%計算)為人民幣41.35億元。企業價值是人民幣41.35億元加上邯峰的負債人民幣 46.32億元,減去其現金人民幣1.67億元,等於人民幣86億元。2003年邯峰的除稅、利息、折舊及攤銷前溢利為人民幣14.1億元。換言 之,EV/EBITDA(86億元/14.1億元)等於6.1倍,即是邯峰電廠本身所產生的EBITDA溢利,可於6年內完全抵償收購價(企業價值)。    
    (四)根據表29,2003年邯峰的現金流,足以應付資本開支及利息開支外,尚有人民幣9.65億元剩餘現金用作還債。2003年用了人民幣6.74億元償還長期債務,若以整體負債額,即人民幣46.32億元計算,邯峰本身的現金流,在5年內便可還清所有負債。    
    表29:邯峰電廠2003年的現金流    
              RMBM                    2003年    
       除稅、利息、折舊及攤銷前溢利              1,410    
       利息支出                       294    
       資本性投資                       150    
       稅項                 1    
       現金淨流入                       965    
       償還債項                       674    
       剩餘可作派息現金                        291

那麼中國燃氣的指標呢?
根據中國燃氣2010年年報以及新奧的收購報告,可以見到新奧
收購價                     16699757(千港元,以下皆同)
流動負債                   12301609
非流動負債                 8246763
現金                       -5081589
企業價值(EV)               32,166,540

除稅前利潤                 1097038
利息支出                   635029
折舊                       598992
攤銷                       48974
EBITDA                     2,380,033

EV/EBITDA                  13.51


中國燃氣現金流分析:
EBITDA                    2,380,033
利息支出                  -635,029
資本性開支               -1,780,605
稅項                      -315716
現金淨流入                 -351,317

可見,中國燃氣本身產生的EBITDA純利,需要13年多才能抵償收購價
同時,中國燃氣現在每年的現金流並不足以應付資本開支以及利息開支能,還需要新奧每年的投資。

因此,可見,這次收購不是很理想,以後可能會擇機賣出。


新奧 能源 收購 中國 燃氣 探討 法國 梧桐樹 梧桐
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2011年總結以及2012年展望 法國梧桐樹

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2011年終於快將過去,由於年底可能事情較忙,預先做一下總結。對於股市而言,過去兩年不堪回首,但是對於投資者來講,過去兩年實在是福音,我自己的中 國人壽持股量增加了近兩倍,實在感激過去兩年的不斷下跌,能夠令我用同樣的價錢買到更多的股份。另外,重申一下自己的策略,是堅持林SIR的「以貨為 本」,著眼點是能夠增加我的持股量,因此,國壽的A-H套戥是我非常喜歡運用的。
  總結2011,首先要看看2011年開始時自己的持倉結構:
中國人壽A佔比:21.86%
招商銀行佔比:13.15%
古井貢B佔比:13.95%
張裕B佔比7.23%
魯泰B佔比:15.86%
新奧燃氣佔比:13.57%
蒙牛 佔比7.2%
現金:7.19%

此外,2011年也新增部分資金,因此上面的投資結構和現金比例均需要有所調整。

2011年年末的持倉結構:

 

 

中國人壽A佔比:44.62%

貴州茅台佔比:16.3%

張裕B佔比:21.61%

新奧燃氣佔比:18.32%

現金:0.16%

本年盈虧:1.33%(截止12月23日)

總結一下2011年的操作:

1.在7.8和7港元左右全部賣出魯泰B,部分在78港元加碼張裕B,部分在50港元加碼古井貢B。

賣出魯泰B的原因是當時覺得張裕B和古井貢B更加吸引,另外,正如MC書記所言,連續幾年固定資產未有增長,產能增幅有限。另外,當時棉花價格飛昇,對於公司影響開始出現,而人工支出漲幅遠高於純利增長,反映公司在人工成本控制方面手段匱乏(後來有股權激勵方案補救)


2.2010年下半年開始,24港元,21港元,以及今年初在19.5港元分別買入蒙牛,但是在國慶後26港元附近清倉,所得一半增持新奧能源,其他增持貴州茅台和張裕B。

 

賣出蒙牛的原因:

A.整個行業競爭非常激烈,無論是伊利,還是上游的現代牧業,都在拚命進入,巨額的銷售費用吞噬了股東盈餘。

B.管理層逐漸流失,中糧管理的效果還需要觀察,暫時避開」他人的婚禮「

C.過去幾年,04,06,08年均大量印發股票,攤薄股東權益,未來是否如地產行業一樣,需要不斷融資支持發展暫未可知。

D.低端消費品始終慎防質量事故,三聚氰胺以及今年的瘦肉精事件陰影始終籠罩。


3.瘦肉精事件後買入雙匯,從56元起向上追入,成本價68元,最後於79元賣出,所得資金全部買入國壽

雙匯我認為是一間非常賺錢的公司,不像蒙牛和魯泰B,賣出時是認為公司或者行業前景欠奉。雖然瘦肉精事件令 公司受到口誅筆伐,但是我認為,投資者要摒棄感性的衝動,就比如菲利普莫爾斯,煙草行業令到全世界人民死亡率增加了許多,在歐美是邪惡行業的象徵,不妨礙 股票市場上的成功。

彙總一下雙匯的研究歷程:

 

A.都是非常賺錢的生意,如母公司的ROA長期穩定在13%以上,ROE接近30%,而什麼生物工程技術公司,ROA長期在40%左右,比什麼茅台還牛B。

B.再次印證張裕的研究中提到的一樣,什麼進入上游,上下游產業一體化都是屁話,河南的萬東牧業,過去三年的總資產基本沒有增長。同時,ROA也非常不穩 定,是一個典型的靠天吃飯的行業。因此,在「保障原料-豬肉安全」的長期股東利益和短期股東盈利的兩方面,管理層以後要更加慎重,從長遠來講,當然是要逐 漸開始規模化養殖來控制品質,但是規模化養殖也有中國現實的困難(山多,面積小,污染大,與人爭糧等),同時短期對盈利也有影響。

同時岔開一句哈,有些朋友話,投資這些公司不如投資上游養殖的公司,個人認為就是錯誤的,這類養殖公司就是相當於原材料行業,毫無市場專利保護,每個養殖 公司出產的雞鴨鵝,和其他的並無區別,收購公司不可能因為你出的雞鴨鵝而開高價,純粹的市場競爭激烈的行業,就好像中國的鋼鐵行業一樣。規格型號和全世界 一模一樣,只能在價格上打拚。

那麼,回到正題,雙匯有沒有市場經濟專利?

可以先回答這些問題:

i.為什麼這麼好賺?生意模式如何,是否加大屠宰量就可賺多些,那麼為什麼過去這些年產能增加不是太快?

ii.其他競爭對手在哪裡?

iii.增長瓶頸在哪裡?


D過去幾年,雙匯的固定資產增幅很少,甚至有所倒退(04年增速出現峰值),由於雙匯的豬源是「基地型」,絕大部分豬不是屬於雙匯的,固定資產大部分是土 地、機器,因此,過去幾年整體來講,雙匯的產能增幅非常少,基本上來講,過去幾年只是提高產能利用率。這個意味著,一方面隨著不斷折舊,機器的淨值不斷下 降,同時產能利用率不斷上升,以及代銷集團的產品,營業收入不斷上升,因此,帶來的直接影響就是ROE不斷上升(有些類似於維他奶的模式,生產豆奶的機器 不斷折舊,在賬面上可能淨值都為零了,但是實際上還是在用,因為榨豆奶的設備不會過時),也就是講,雙匯的ROE不斷上升僅僅是由於淨資產的不斷下降。另 外一方面,可以思考,從雙匯下屬各個子公司和母公司的業績觀察,都是一盤非常好賺的生意,ROA、ROE都是很高,那麼為何雙匯不擴張呢?反觀競爭對手 ---雨潤的表現,固定資產每年都是40-50%的增速增長,姑且不論雨潤的現金流是否能夠支撐如此大規模的擴張,那麼為什麼雙匯發展本身不擴張,直到最 近才有所動作?觀察雙彙集團的資產和雙匯發展的資產,推測應該是在過去幾年中,雙匯發展固守原有陣地,產生巨大現金流(過去幾年的派息率都超過了50%, 同時現金流遠超過資本開支),作為一個現金奶牛,支撐集團公司南征北討,直到現在集團公司內非股份公司的資產已經差不多相當於股份公司的資產,相當於股份 公司幫人「湊仔」,因此雙匯的產能擴張也是非常快的,只不過它的產能擴張體現在集團層面,而從2010年開始推出方案準備購買該部分資產,以及真正實現 MBO後,從2011年開始(2010年11月10日發佈對外投資公告),對外投資的主體基本又回覆到以股份公司,結合過去幾年雙匯的巨大關聯交易、管理 層股權MBO,其中有什麼訣竅,還需要仔細思考。


E過去幾年雙匯的運營在股份公司和集團公司遊走,那麼整體上市後會如何呢(購買集團公司大部分資產,已經差不多相當於整體上市了,當然集團內還有部分與肉 製品無關的產業)?由於一方面股份公司外的資產已經進入成熟收割期,參照股份公司內的子公司的財務情況,該部分資產的盈利情況還是相當理想的,另外一方 面,過去幾年股份公司不用參與擴張,在折舊、高分紅等因素的影響下,ROE長期維持高水準的情況也將一去不復返。另外,股份公司「現金奶牛」的角色將會有 所改變,派息率會下降;ROE會下降,長期來看,能夠維持16-20%就已經不錯,如果不融資,那麼純利的增幅不會超過20%,PE也不應該超過20倍。


F觀察資產收購預案,雙彙集團08年、09年的ROE均在30%左右,和股份公司相差無幾,考慮到大部分擴張均是在集團層面進行,資產膨脹得很快這個情 況,ROE高達30%是一個很厲害的數字。一方面,代表這些資產的確已經進入成熟期(怪不得,現在要整體上市了,當然,這個對於股份公司來講似乎也無損 失),另外一方面,應該是集團公司借用了股份公司的銷售網絡,因此得以輕資產運營。

但總而言之,整體上市涉及方方面面,要預判將來表現的確資料不足,還是應該封存倉位,等到塵埃落定後觀察集團公司表現再講。


G剛剛看過其他博客上關於雙匯的一些文章,其中有些還是比較出名的「價值投資者」,不過,個人感覺都是泛泛而談,用《投資叢林》裡面的說法,是「比率分析 師」的工作,對著一組財務指標在指手畫腳,但是對於數字背後的意義,和公司運營的策略就無從講起。(再次佩服一下MC書記)。關於雙匯,結合上面的思考, 我覺得要回答幾個問題:

I.從母公司和各個子公司來看,是一門非常好賺的生意,那麼,不斷複製就OK了,為何在過去幾年沒有這麼做?(反觀雨潤)

II.過去幾年,雙匯為何不斷派高息(派息超過純利的5成),那麼收購集團資產整體上市後會否繼續派這麼高的股利?

III.網上有些「價值投資者」留意到公司的ROE很高,然後分析到資產周轉率很高,那麼為什麼資產周轉率很高呢,整體上市後會否繼續保持?

暫時覺得,想明白了這幾個問題,就領會到過去幾年雙匯的運作。但是,將來整體上市後情況如何,就真的還需要給時間繼續觀察。

IV.留意到整體上市報告中,股份外公司的ROE也是蠻高的,去到30%了,那麼整體上市後有什麼改變呢?


最終放棄雙匯,主要原因有幾個:

a.管理層誠信問題,始終無法說服自己

b.食品安全是一個幽靈,不知道什麼時候會跳出來。

c.正如上面一直探討的一樣,過去幾年雙匯的高派息、高ROE有其特殊原因,個人預期整體上市後派息率會下降,ROE會下降。


4  
於2011年8月中旬將招行全部換馬成國壽。
A.招行每隔兩三年就融資,對於個人來講資金實力要求較高,另外,也因此招行派息方面受限,長期持有的話派息方面比不上國壽,而國壽由於集團公司背負高利率保單,基本上集資意願沒有那麼強。
B.信林SIR,保險股比銀行股行業性質更好。
C.銀行股總市值遠大於保險股,而保險股中前三甲基本已經上市可以代表整個保險行業,因此保險股更加便宜。
D.集中到一隻股票後所佔倉位也只有23%,未算過重。(哈哈,後來年末時國壽的倉位近五成了。)
E.銀行入股保險方面,正如以前中石油等央企進入保險行業一樣,未能改變行業競爭格局。主要是銀行只能做股東,未能直接做保險,培養經紀和吸納人才需時,兩者是完全不同行業。
F.銀行如建銀國際入股上市公司等方面,受到資本金影響,只是個例,未算普遍。
G.銀行的高盈利建立在社會分配過度傾向上,如果不對稱加息可能損害銀行盈利,但是就有利社會中小企業發展和消除民眾怨氣。
H.國壽持有很多銀行股,持有國壽可以間接持有銀行股。
I.集中火力重鎚出擊,以後不斷買進。


5.將古井貢B換馬成同行業的貴州茅台。
 林SIR在《平民資本家》「細細粒,容易梗死」一章都有提到,「上車前深思熟慮,挑選行業中的『龍頭大哥』是減低風險的好辦法。每一行業中的 龍頭大哥,必定經歷過與對手激烈競爭,已有相當竟能能力,才能夠脫穎而出。-------,遇上市場逆轉,仍有足夠財力及人才來幫助公司轉型,發展新產品 及服務」及香港電台2005年12月8日的訪問中提到,選取龍頭公司,不要「走雞捉隻鴨,錯過了最好的後,年晚煎堆,人有我有(廣東話,不知道怎麼翻譯成 普通話了),選取行業中的二流公司,期望小公司跑得更快,而這個在長線(5-10年)來講是錯誤的」(短線當然無法預測)。
雖然自己開始時持有古井貢酒,但是都要承認,茅台的市場經濟專利遠高於古井貢酒。
  當時買入古井貢的理由,一方面,看好白酒行業;然後古井貢酒估值便宜,首先,因為是B股,先天性已經便宜一大截,其次,當時業績出現爆發期,因此雙重疊 加,估值顯得比一線白酒股更加低;此外,當時古井貢酒能夠將賺到的錢派給小股東,09年派息率去到50%以上,是體恤小股東的表現,當然,2010年需要 大發展因此保留了更多現金,而茅台,最為人詬病的就是派息率很低,天量現金長期躺在銀行,不派出來,一方面導致小股東只能期望股價上升,另外一方面也拖慢 了ROE的提高。因此當時買入古井貢B。
   在這裡自己思考,希望能夠回答過去幾年茅台運營策略上的疑問
A.過去幾年,各大券商都講,茅台通過操縱預收款,來調節營業額和利潤,是否真的如此?
B.過去幾年茅台營業額慢速增長(15%),考慮到提價因素,也就是講,基本上銷售量毫無增長,但是2011年又回覆快速增長,中間的原因是什麼呢?
C.茅台和二線白酒的典型,洋河股份的經營策略上有什麼區別?

在過去十年,真實營業額比報表中的營業額高出15%左右,標準差只有1.19%,非常穩定,代表茅台的純利表中的營業額非常真實反映了銷售情況,並無通過預收款的變動來操縱,從而回答了第一個問題。
那麼,也就有第二個問題,也就是茅台的營業額,在過去3年為何毫無增長?(剔除提價因素),經過思考,我認為這個問題要結闔第三個問題來考慮。
茅台釀造一瓶酒的時間,從2006年開始逐漸拉長,從06年的2年幾到去年的近乎5年,而洋河股份的酒,基本半年不到就可以出窖了。正常來講,茅台酒屬於 醬香型,從入庫到出窖,大概就是需要5年,也就是講,你現在喝的酒,2011年,大概是06年、07年釀造的。而洋河,屬於清香型,大概釀造週期為期一 年,而洋河報表中只有半年不到,代表一個可能是把水當做酒來賣,另外一個可能是買人家的基酒,貼上自己的牌子來賣,類似於工業中的OEM。
觀察上面報表,05年-07年存貨的增長情況,維持一個低速增長,而從存貨轉化為銷售,正如上面所述,大概週期是3年,因此,08年-2010年的營業額,也只能維持一個低速增長。因此,08年開始的營業額低增長,實際是由於05年底,06年開始出現的產能受限有關。
再觀察08年,存貨同比出現大幅增長,講明在前兩年年公司大幅擴展產能開始見到成效,產量開始上升。3年的釀造週期,在2011年開花結果,因此2011年營業額再次恢復高增長,而這個和所謂的管理層換屆,產品滯銷等毫無關係。
   另外,08年開始的產量至今都未有減速,維持在30%左右的增速,證明至少在今年,產能都未去到一個瓶頸的位置。
關於直營店的思考:
個人認為,目前茅台的直營店佔比多少?微不足道而已,因此,多開直營店,對於整個茅台公司,只不過是杯水車薪,根本就是微枝末節。另外,結合出廠價和零售 價,思考與經銷商的關係處理是一門藝術,茅台的零售價是經銷商炒起來,很難講背後又沒有茅台公司的意願在,但不能認為這個是安全墊,或者開直營店可以吃下 這個價差,因為你直營店開得多,經銷商利益受損,既然可以炒高,也是可以炒低的,直營店最多就是敲山震虎,對於投資者來講幾乎可以忽略不計。所謂的直營 店,所謂的中檔酒,如習酒,漢醬,對於整體茅台來講都是神馬,因為佔比實在太小,投資者宜抓住要害。


而茅台的增長,或者講公司的經營策略,正如上面所言,著重點有兩個:1.產能擴張,然後帶來產量增長,這個一方面可以觀察營業收入的增長(剔除提價因素) 就可以觀察產量增長,而產能增長則可以觀察存貨增長(釀酒原料,只有產能擴大了,可以釀更多酒了才會購買更多原料),這個觀察今年的營業收入,可以知道產 量在放量,另外觀察存貨的增長情況,就知道至少到現在產能還未到瓶頸,因此至少5年內產量基本都會大幅增加,當然,產量增加市場能否承受這個是看管理層的 能力和茅台這個品牌是否真的能夠維持。2.就是結構優化,逐漸轉向更加高毛利的年份酒等上面,這個體現在存貨周轉時間(越來越長)、毛利率(雖然已經很 高,但是可以更加高)

以上就是2011年的主要操作,以及當時的研究思路。


 
下面是展望一下2012年的投資規劃、思路。
A 中國人壽原則上不加倉,但是優先滿足A-H套戥。
B 加倉茅台。
C 考慮是否買入941中國移動
考慮加倉後,預計2012年年初投資組合結構為
中國人壽A+H  38%
貴州茅台     25%
張裕B        16%
新奧能源     14%
中國移動     7%
  其中金融股佔比四成,消費股四成,公用股兩成。
① 為什麼不加倉國壽呢,因為國壽已經佔了組合的近四成,比例很高,另外,通過優先進行H-A套戥,已經增加了國壽的持股量
② 為什麼不加倉張裕B呢,因為張裕越研究越不懂,市場經濟專利較弱,而且私營企業,內部人控制
③ 為什麼買入中移動?因為以後資金會減少,需要考慮組合的防守性和現金流,而中移動基本上股息會不斷增長,而且市場份額基本已經穩定。但是中移動的問題是國 內手機滲透率已經超過7成,接近飽和,另外一方面,由於巨額投資,4G短期內是不用指望的,那麼,移動的蹩腳的3G制式將持續拖累發展。
④ 為什麼加碼茅台?因為預期茅台以後幾年會繼續高速發展,超過30%復息增長。具體加倉策略還需研究
⑤ 是否加碼新奧能源呢?還在考慮中。
不利有
I 民企,風險較大
II 收購中國燃氣,對財務構成壓力,另外,本身最近兩三年負債也已經不斷上升
III 正如林SIR話齋,避開他人的婚禮
有利有
I 市場經濟專利還在,獨家經營權30年,而且汽化率只有3成,遠未飽和
II 從08年開始出現自由現金流,雖然負債加重,但是現金流足以覆蓋(未考慮收購中國燃氣)
III 如果不考慮收購,以目前經營和估值來計算,很便宜。


2011 總結 以及 2012 展望 法國 梧桐樹 梧桐
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重讀《投資王道》及兼談蒙牛出事 法國梧桐樹

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 最近一有空就重讀林SIR的第一本書《投資王道》。以前覺得,第二本書(《平民資本家》)比第一本書更加實用,但是越來越發覺,第一本書其實才真是林SIR投資生涯的經驗、教訓的結晶。
   毋庸置疑,林SIR在金融海嘯前是過分樂觀估計了經濟形勢,但是,預測經濟短期走向本來就是難於登天,林SIR的強項是在歷史的大背景下選擇好的公司長期持有,而第一本書,我覺得,就是從歷史的大視野下來觀察行業、公司的發展。
  總體而言,我是非常認同林SIR的「選擇有前景的行業,選擇行業內有市場經濟專利的公司,重槌出擊,作長期持有」。由於初衷是長期持有,就會極力避免一些 管理層有污點的公司(雙匯?)或者風險極大的公司(平保),或者一些對小股東不友好,長期都有藉口不派息,融資就次次有他份的公司(蘇寧)等等名牌的價值 公司。
   1977-1997年是香港的黃金二十年,和過去十年加入WTO後國內的形勢非常相近(也希望國內的發展可以維持多十幾二十年),都是出口帶 動經濟發展。「如果經濟處於起飛階段,即所謂發展中經濟,上市公司的盈利能力亦會大大提高,能做到事半功倍。盈利不斷快速增長,往往跑得比經濟還要快,最 好的例子是第二次世界大戰後的日本,經濟發展得最快。(P13)」
 
而「1977-1997年的香港,在33只指數成份股中,只有8只股價升幅是超越恆生指數的,一言以蔽之,在投資領域裡,能夠真正跑贏指數的只屬少數(8/33)」;「 回 顧恆指成份股的變動,有12只「千里馬」公司由1977年至今,憑藉企業的龐大市值而被保留,其中4家公用事業:中電、港燈、中華煤氣及電訊盈科;兩家銀 行:匯豐與恆生;兩家地產:長江與新鴻基;4家綜合企業:和黃、太古、九倉及會德豐。這12只「千里馬」公司能夠適應香港的經濟發展,而且在香港經濟起飛 階段能夠把握時機,擴充業務,創立各自的市場經濟專利,立於不敗之地。在市價及溢利方面,他們有驕人表現。」
  可以看見,主要是公用股、銀行、地產和幾間綜合企業能夠成為千里馬。
  「從表7中的前五年(1968-1972年)和最近的五年(1999-2003年),首尾兩段時間的電力消耗作一比較,可以得出一個結論,由1968年到 1972年,當日的耗電量年複式增長率達到12.4%,同時期,本地實質生產總值(不包括通脹在內)的年複式增長率只有8.2%,即耗電量增長是本地生產 總值增長的1.5倍。說明當時的經濟是由工業出口主導,所以耗電量比生產總值上升得快。這情況現時正在中國內地出現。 1999年至2003年的5年內,香港的耗電量年複式增長率只有2.2%,本地生產總值的年增長率則為3.94%,實質經濟增長比耗電量增長高出80%,說明一個成熟經濟的耗電量是會逐步放緩下來的。」
  所以,新興經濟體和成熟經濟體完全不同,在新興經濟體中,由於經濟發展,對於電力、燃氣等需求很大,基本上能夠以GDP的倍數增長,而成熟經濟體需求下滑,因此公司巧婦難為無米之炊,日薄西山。
  記得以前看過廣發證券投資總監朱平貼出來一張09年美股的市值佔比圖,大部分是消費、醫療,因此他認為,最好就投資這兩個行業,但是我是非常目瞪口呆,因為他的邏輯實在很古怪,兩國所處經濟發展程度不同,怎麼可能「因為A像一頭豬,因此B也要像一頭豬」呢。
  我發覺,林SIR,以及一些香港較為傑出的基金,如我一向都有留意開的,首域中國增長基金,都是按照這個思路,就是香港的成功經驗,來投資在中國內地。當然,也有很多具體情況,如地產。
  林SIR以前也投資過華能國電,他是相當欣賞華能的,奈何,政策所向,再好的管理層也難以抵擋,因此,雖然中電控股在香港有出色表現,是新興經濟中的有前景的行業,但是林SIR很快就抽身而去。
  中國移動與過去的香港電訊業差不多,目前中國移動遇到很多麻煩,3G,以及運營商的管道化等等,但是97前過去二十年,電訊市場一樣遇到很多科技更新換代 的問題,如電報的淘汰,尋呼機的淘汰,模擬手機的淘汰,每次都是一些暴利行業的終結,但是隨著科技的發展,電訊公司並未被科技淘汰,反而高速增長了二十 年,因為電訊公司是利用高科技的行業,而非高科技本身,雖然目前手機滲透率已經接近7成,但是我對電信前景總體也是樂觀的,因為中國太大了,只有3個競爭 者。
  地產方面香港尤其特殊性,很多人批判「地產霸權」,香港地產商能夠發展壯大有其歷史背景。一方面,香港政府以前奉行控制土地供應制度,每年只是供應80公 頃土地,而且80年代後很多港人移民,新的精英得以上位,早就巨大需求;另外,香港也不存在「限制囤地」的政策,直到今天,新地依然在新界有巨額土地儲 備,通過補地價更加土地用途,來支持集團發展,而國內,一方面供應無法估計,另外一方面限制囤地,因此林SIR對地產行業的評價是「地大,勿博」。
  銀行業也是林SIR非常看好的行業。匯豐銀行有其特殊性,因為1965年香港發生銀行擠提,港英政府全力支持匯豐銀行(P26),匯豐銀行得以在港人心目 中確立中央銀行地位。銀行業的另外一隻千里馬,是恆生銀行,主要市場經濟專利就是在城市化過程中為居民提供按揭。「銀行是百業之母」,在經濟起飛階段,持 有銀行股是一個穩健的選擇,無論是林SIR,還是冷眼,無論是香港,還是馬來西亞,都論證了這個事實。但是為什麼林SIR買了保險股,而沒有買銀行股呢, 或者講,香港經濟起飛中,為什麼沒有一間保險公司能夠脫穎而出呢?我覺得,是因為保險公司本來就是一個「概率」的遊戲,如果集中在香港一隅之地,風險實在 太大,一個大的颱風,或者一個大的地震(假定而已,幸好我們不在地震帶上),就有可能對保險公司帶來沒頂之災。同樣道理,為什麼香港起飛階段沒有湧現一批 著名的消費股呢?我覺得主要還是人口的問題,一隅之地,人口相對偏少,對於擴大消費,減低成本都是大大不利的。也因此,我對於國內的消費行業,也是非常看 好。但是可惜,目前的中國低端消費市場,亂象叢生。正如乳業行業,行業前景非常秀麗,但是,總是有不測之風雲。蒙牛最近又出事了,我相信,不是最後一次。 也因為此,雖然我非常看好國內消費行業,過去一年也買過蒙牛,雙匯(我到現在都認為,雙匯是一間非常賺錢的公司,賣出一方面是管理層有污點),但是實在怕 了層出不窮的安全事故。品牌在一般情況下,代表著高質量,高品質,正如芒格(還是巴菲特?)講過,「去到一個偏僻的便利店,有兩個牌子口香糖,一個是略貴 的綠箭,一個是不出名的牌子,我不可能為了稍微高一點的價格而放棄綠箭」(類似意思吧),這個就是品牌的力量,但是可惜目前在國內消費行業,品牌並無這個 溢價。
重讀 投資 王道 及兼 兼談 蒙牛 出事 法國 梧桐樹 梧桐
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論投資組合配置 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e010157i7.html
今天,倉內三隻股票其中貴州茅台、新奧能源接近歷史新高,而中國人壽則繼續在低位徘徊,令我再度思考投資組合的配置問題。 並非股價創新高就好,股價低迷就不好,因為假如你深入研究後認為公司前景秀麗,那麼股價低迷反而可以收集更多股票,股價創新高反而買到股票越少,國內長期 推崇的菲利普-莫爾斯,過去半個世紀跑贏大市,並非很多人認為的成長,而是低價,因此股息率高,以及股息再投資高,也就是歸根結底,股價低,所以才跑出。
大體上,關於投資組合,我是非常認同MC的觀點,先引述一下:
筆者一向推崇並使用自下而上的投資法,即是Charles H Brandes在《今日價值投資》中所說的,「選擇公司,而不是選擇國家或部門」的方法。相對來說,歐洲和亞洲的投資經理,更流行於使用自上而下的方法,即是選擇國家和地區,然後進一步根據某種策略或者指數(比如說,MSCI新興市場指數)選擇具體的投資組合。

按照林奇的自述,儘管他最高峰時,擁有1000多只股票,但他卻充分發揮了10%-90%原理,即將其中90%的資產,集中於10%的(100只)股票 上,其他90%數量的股票號碼,他只是少量買來觀察,跟蹤年報,關注消息而已。從大師的行為,可以看出,整體概念及實際操作上,他們均傾向於精選少數個股 而非持有一個廣泛分散的組合。適當集中資產組合,才是打贏指數的辦法。林奇對這兩種方法的評論是,對於兩種不同的方法,他更傾向於精選個股。「個人投資者 可以押個股以使盈利最大化,即選擇一家最有希望賺大錢的股票,將所有的錢投資於這一隻股上」。

對於風險和集中的問題,大體上,筆者傾向於贊同林森池的看法,「強調用素質來降低風險,而不用分散投資來降低風險。而風險管理,重在對企業認知多少。」因 為就算投資者如林奇般用功,又能夠有相當的投資經驗,以個人之力,仍不可能遍閱全市場,以衡平短期最可能暴漲的股票,更不論要通過閱讀研究調查以揭露各個 公司背後的隱藏信息。由於研究個股需要集中精力,不可能同時研究非常多只,因此,集中投資,專心看護,才是降低風險的真正辦法。林奇的「五股法則」實是金 玉良言。
從投資績效來看,對於一籃子股票來說,如果選股得法,集中持股的成效,是遠勝於無原則的分散。筆者同意林奇之法,集中在5只以內甚至更低,以專注研究具體企業的運營。如果可能時,則包含數隻股票,並適當根據投資組合原則及目標配比,以減弱某一個股的不可知風險。

比如說,筆者舉例構建的這個組合,很多人一目瞭然的發現,將85%的資產集中在一個傳統的紡織產業的一隻邊緣市場的股票上,完全是不可思議甚至是一種賭博 押寶行為。就算日後組合成績跑出,也會被說成是一種「高風險」的行為,從而在標準教科書中被認為需要刨去「風險」之後,才能核算「淨收益」

如同斯文森所指出「過分單一的集中於單一資產類別,會給組合帶來巨大風險」。許多曾經因集中投資而大獲成功的機構,最終也因同樣原因而失敗,被人遺忘。 (其原因是該行為有如押寶,一旦押錯,後續少少比例的損失,便將之前多次獲利一鋪清袋,如果只是押注小比例而不下重手,則從組合角度看,大部分的資產,實 際上是押在現金上。)真正分散化的投資,是要求投資者將資產分散於對市場驅動因素有不同反應的各類資產上。

與斯文森的基於波動風險約束下最大化策略所不同的是,筆者這一節所探討的是純粹的收益最大化策略,而波動可以被置之不顧。在這種情況下,當組合中某一類資 產類別發生背離價值中樞時,從最大化收益角度,應該減持其他類別資產以增持該類別資產(即是「越跌越買」), 從波動和組合限制角度,耶魯的組合很可能達到某一個份額便停止。但從收益角度看,一旦價值判斷的準確性成立,那麼,當該類別資產趨勢延續時,投資者應該在 耶魯停止的地方繼續,即是繼續減持其他類別資產,而增持「市場錯配價格」的股票,正是該部分動作,才能獲得最大化收益。(簡單點說,要賺大錢,第一步是 「重手抄底」,如果知道底在哪裡的話。)
  這種策略的邏輯結果,便是會在某類資產上投資過大比例,出現「集中投資」的結果,這一點也是筆者所特別強調的,「集中投資」並非先驗的成功策略,而是基於 收益預期及策略選擇的結果。當環境變化時,策略必須修改。而公募基金受條例限制,便無法做出這種集中投資的行為。策略受到政策環境限制。這是散戶對於基金 的優勢所在,原因是基金的情形和耶魯一樣,在超過臨界點之後,便無法進一步購買,因此無法加大收益幅度,而此時正是真正賺大錢的機會!
筆者從不提倡讀者模仿筆者的行為。因為這種行為實際是違背了教科書中,Markowitz的組合分散化理論,也違背了投資人的自然常識「不要把雞蛋放在一 籃子裡」。在一個變化莫測的市場裡面,任何一個投資人,時刻都必須保持謙卑的心。無論投資者花多少心力去研究一家企業,所能勉強理解的只是企業過去的運 轉,而無法去預測未來。商業、金融和經濟社會一樣,以破壞性的創新及以失敗者為代價來發展出新的面貌。在這種情況下,整個組合集中於一隻股票,從常識上, 類似於押寶。

我自己認為,集中投資好於無原則的分散投資,因為正如林SIR講,「好的公司並不多」;而基於收益預期及策略選擇的結果,投資組合會面臨越來越集中的問題。那麼,就會面臨兩個風險:波動風險和不可知風險。
波動風險顯而易見,投資組合集中後,波動係數肯定較指數為高。
不可知風險也就是MC文中講過的,要對市場謙卑,因為你所研究,所認知的,也許並非全面、準確,因此上文MC用很大篇幅解釋,因為他可以忍受魯泰B、人壽 的波動幅度大,股價長期偏低,但是他還漏了一點沒有補充:為什麼他先後集中投資於這兩隻股票呢,因為他研究得非常透徹,認識很深。正如下面回答一個網友:
問:文章都看了,看來理解的還是不深啊。只是覺得對普通投資者來說,全倉買一隻股票還是風險很大。
答:最大的風險,就是不認識你自己,不認識你自己所投之物,剩下的,就是管理現金流,市面那些什麼倉位管理,風險控制,都是廢話。

但是,對於普通投資者,其實以我所見,很少能夠做到「業務有專精」,尤其是A股投資者,長期封閉下被風氣催眠,講故事盛行,因此就需要用倉位控制來保護自己。我自己認為,既不能滿倉一隻股票,又不能無原則分散,因此林奇的「五股法則」的的確確是金玉良言。


投資 組合 配置 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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MC論經濟學學習 法國梧桐樹NJ

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講幾句經濟學學習好了,像各種《貨幣戰爭》《經濟學故事》,這些都和《林彪後宮史》《侍衛官雜記》一樣,屬於典型的YY著作。只有像 岑科,鉛筆社、薛兆豐這種,沒什麼學習能力,又喜歡湊熱鬧的,才會去搞。然後裝做上過學的樣子。正兒八經的學習,一定是從教材開始,循序漸進的學習。

像陳志武、許小年,雖然立場像怨婦,又或者余永定、易綱這種,立場站在官方的,又或者謝國忠、陶冬一類,立場在資本市場的,實際上,基本功學習都是同一套書,國內以前叫西方經濟學,實際上,就是邊際分析和效用分析為基礎。進而求最優解。這是微觀方法論。

宏觀的,便流派繁雜,但總體上,都是圍繞實體經濟產出,和貨幣流動展開。由於統計問題,便引入大量數學計算,假設,建模等等。基本上,都是自說自話。特別是,經濟學家們,都不太理會現實世界的,把話給說圓了,基本就過關了。

像經濟學、金融、財務、會計,銀行、證券,甚至工商掛曆,雖然都和錢有關,但實際上,差異非常大,完全是不同學科。甚至每門學科的立足點和主題,是完全相反的。比如我在2007年的《工商管理的知識基礎》,就討論過這兩門學科的立足點,完全是獨立的。

特別是,離開大學後,很多人在工作中學習,但限於工作範圍,來去就在那小領域,所以,很多時候是坐井觀天。知識教育便以大學時期的學習,便到頂了。也以為 世界就這麼大,出現新知識,也不懂得去學習,本來新知識便是打破舊知識,所以,很多人慢慢便屬於知識老化了。甚至也失去興趣,改搞其他

像趙曉本來學經濟的,搞著搞著,變成神叨叨的神棍,汪丁丁搞哲學思考,又參雜文學青年的感慨,貪多嚼不爛,所以,這些都是變成野狐禪或者旁門左道,更糟糕 的就是張五常教出來這派,講各種經濟學故事,三招兩式,就出來混江湖,結果就是鉛筆社這種傻逼。當然,現在另一個類似的神教,就是奧派了。

這各類神教,一個特徵,就是腦子極其封閉,不管見到啥,都往教條上套,比林毅夫500場演講,都是一個比較優勢主題還糟糕。奧派也好,鉛筆社也好,來去就啥都奧派,但書又沒讀通,其實和國粉沒什麼區別,明明這個世界已經變了,在開汽車,燒石油,他們偏偏總要推廣獨輪車,不管啥主題,都講獨輪車。

 

 

所以,讀書第一件事,是要頭腦開放,不要封閉。不要坐井觀天,畫地為牢。第二件事,是有所積累。所謂學如積薪,各種學問,其實都有傳承和淵源。所以,經濟學此類學科,做論文,第一件事,就是整理文獻,做綜述,其實做的,就是這傳承的脈絡。其他社會科學,也慢慢走這條道路。

有積累,有脈絡,就可以看出每個學科的主流和支流。人家主流開汽車燒石油,探討鋰電池汽車,就是支流,但搞獨輪車,就是逆流。從知識上,走主流,長遠上 看,是最應該走的捷徑,因為這是和最大多數的人,探討一個核心主題,或者說,同個範式。但譁眾取寵,搞獨輪車,就完全是閉門造車。

中國的知識學習,文革後重新起步,一方面,人才老師都殘殺得差不多了。二來就是傳統的學科知識,比如文學、中國哲學,權謀術,和現代社會差別太大。新學科 知識,渠道所限,所以,就出現請個跨欄的劉翔來教撐桿,或者請姚明去教足球。典型的,就是陳志武、郎咸平、許小年這種,啥都可以講。

像這種包治百病的赤腳大夫,隨著醫學設備和知識積累,慢慢就會原形畢露。本來互聯網和遠程教育,比如耶魯公開課,都是很好的知識傳播渠道。但方賊賓興的防火長城,和官府對教育的惡意引導和單向箝制,都延緩了這種知識學習和傳播。

 

 

所以,像前面各學科,從知識上說,都有各自的核心主題 ,比如說,經濟學最起碼得邏輯自洽,自圓其說。會計,基礎就是三張表的製作。但有些學科,比如工商管理,就更偏向實踐,管理理論再強,水土不服,出來結果不行,比如麥肯錫的藥方,中國工廠服下去,就出問題。

所以,講回來前面這些學科知識,要正確的學習,無論任何一個學科,第一件事,就是學習基本功,即是敲釘子,千錘百煉。把這個學科所有的基本命題,通過不斷重複,和木匠一樣,刻到身體上,刻到手裡,做到不思考,第一自然反應,就是揮鐵鎚,這就是基本功。

所以,和文史哲的基本功,是從古典典籍一路讀下來,讀到會背類似。前面這些學科,基本功,就是做題目,不斷的做題目,按照基本的範式,通過做題目,刻進手 裡。像鉛筆社,薛兆豐,奧派,這些野狐禪,最致命的問題之一,就是沒有這一關。所以,經濟學學習,第一步,除了去讀教材,還要做大量題目。

基本上,這些年見到的,或者此地見到的,基本的問題之一,就是基本功沒過關。所以,連自圓其說都不行,寫一段話,邏輯漏洞百出。詞語定義不知所謂,像我經常嘲笑的幾個,其實都這個毛病,還自以為是,人品卑劣,哈哈

基本功紮實之後,有所創新,便是要重新製作題目,處理題目。但又不重複前人論述,所以,很多時候,此地所提的各種問題,一眼看過去,便知道要麼知識傳承沒過關,前人處理過的,處理得更好的,還試圖再去重新發明輪子。又或者沒有一個基本方法。提出來的問題,完全不知所謂

就像我昨天說,要對文字有所感受,有所印證,得讀者自己心中有題目,有題目,看別人如何處理,才能得益,如果心中無題目,純粹就是看熱鬧。所以,讀我那些 文字的,特別後來的人壽系列,很多心中根本無題目,看完就是純粹看熱鬧。所以,處理一個學科知識,起碼一定背景,才知道什麼是要處理的題目。

比如我昨天嘲笑一幫分析員。但人家基本功比這些業餘投資者們,紮實多了,最起碼,一個季度,半年,就要給出一個報告,像我早上這個題目,要做出盈利預測數據。不自己去做一下,怎麼能體會人家艱難?所以,這就是我讓你們去做做盈利預測的原因,最關鍵是動手,不是動口。

有數據,有計算,有論證,論證基礎紮實,邏輯可靠,得出來的結論便堅實,這就是知識,所以,魯泰系列,掛了好久年,很少人反饋錯漏,便是這環環相扣的鏈條,做得紮實。而雪球上的這些探討,論證,小道消息,從數據到論證都很可疑,包括我之前嘲笑T總的文字,其原因在此,自己做出來,都信不過自己。

寫的時候,一大堆判斷和結論,都是邏輯、數據不可靠,過一段時間,又反過來,又轉向相反結論,這都是基本功不過關的原因。所以,這就是我今天出道題給你們做的原因,先自己動手做出來,再反覆問自己,這可靠嗎?多可靠。做完這一步,才能去嘲笑分析員,別光學著我罵人,哈哈


MC 經濟學 經濟 學習 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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買入雙匯 法國梧桐樹NJ

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最近買入雙匯。
 2010年也買過雙匯,當時56元買入,60多元買入,著眼點是56元的底線,總體成本60多,後來70元賣出,辛辛苦苦也不過賺了個手續費。
  回顧當時賣出雙匯的原因:
「今日放棄雙匯,主要原因有幾個:
1.管理層誠信問題,始終無法說服自己
2.食品安全是一個幽靈,不知道什麼時候會跳出來。
3.正如上面一直探討的一樣,過去幾年雙匯的高派息、高ROE有其特殊原因,個人預期整體上市後派息率會下降,ROE會下降。」

 經過兩年時間,瘦肉精事件基本已經塵埃落定,整體上市也是圓滿結束。從而,投資者終於可以比較具體而完整地觀察這個肉類巨頭(三季報沒有太詳細信息,還需要等到年報,和追溯過去兩年的財務信息)。

先回顧一下當時的思考:
  「1.都是非常賺錢的生意,如母公司的ROA長期穩定在13%以上,ROE接近30%,而什麼生物工程技術公司,ROA長期在40%左右,比什麼茅台還牛B。
   2.再次印證張裕的研究中提到的一樣,什麼進入上游,上下游產業一體化都是屁話,河南的萬東牧業,過去三年的總資產基本沒有增長。同時,ROA也非常不穩定,是一個典型的靠天吃飯的行業。因此,在「保障原料-豬肉安全」的長期股東利益和短期股東盈利的兩方面,管理層以後要更加慎重,從長遠來講,當然是要逐漸開始規模化養殖來控制品質,但是規模化養殖也有中國現實的困難(山多,面積小,污染大,與人爭糧等),同時短期對盈利也有影響。

  同時岔開一句哈,有些朋友話,投資這些公司不如投資上游養殖的公司,個人認為就是錯誤的,這類養殖公司就是相當於原材料行業,毫無市場專利保護,每個養殖公司出產的雞鴨鵝,和其他的並無區別,收購公司不可能因為你出的雞鴨鵝而開高價,純粹的市場競爭激烈的行業,就好像中國的鋼鐵行業一樣。規格型號和全世界一模一樣,只能在價格上打拚。

   從上圖可以看見,過去幾年,雙匯的固定資產增幅很少,甚至有所倒退(04年增速出現峰值),由於雙匯的豬源是「基地型」,絕大部分豬不是屬於雙匯的,固定資產大部分是土地、機器,因此,過去幾年整體來講,雙匯的產能增幅非常少,基本上來講,過去幾年只是提高產能利用率。這個意味著,一方面隨著不斷折舊,機器的淨值不斷下降,同時產能利用率不斷上升,以及代銷集團的產品,營業收入不斷上升,因此,帶來的直接影響就是ROE不斷上升(有些類似於維他奶的模式,生產豆奶的機器不斷折舊,在賬面上可能淨值都為零了,但是實際上還是在用,因為榨豆奶的設備不會過時),也就是講,雙匯的ROE不斷上升僅僅是由於淨資產的不斷下降。


   另外一方面,可以思考,從雙匯下屬各個子公司和母公司的業績觀察,都是一盤非常好賺的生意,ROA、ROE都是很高,那麼為何雙匯不擴張呢?反觀競爭對手---雨潤的表現,固定資產每年都是40-50%的增速增長,姑且不論雨潤的現金流是否能夠支撐如此大規模的擴張,那麼為什麼雙匯發展本身不擴張,直到最近才有所動作?觀察雙彙集團的資產和雙匯發展的資產,推測應該是在過去幾年中,雙匯發展固守原有陣地,產生巨大現金流(過去幾年的派息率都超過了50%,同時現金流遠超過資本開支),作為一個現金奶牛,支撐集團公司南征北討,直到現在集團公司內非股份公司的資產已經差不多相當於股份公司的資產,相當於股份公司幫人「湊仔」,因此雙匯的產能擴張也是非常快的,只不過它的產能擴張體現在集團層面,而從2010年開始推出方案準備購買該部分資產,以及真正實現MBO後,從2011年開始(2010年11月10日發佈對外投資公告),對外投資的主體基本又回覆到以股份公司,結合過去幾年雙匯的巨大關聯交易、管理層股權MBO,其中有什麼訣竅,還需要仔細思考。
-----------雙匯ROE高的一個重要原因:固定資產投資通過母公司;不斷折舊;派發高息;同樣的銷售渠道代銷母公司產品;
-----------雙匯派發高股息的一個重要原因:支撐股份外公司資產的擴張

   觀察資產收購預案,雙彙集團08年、09年的ROE均在30%左右,和股份公司相差無幾,考慮到大部分擴張均是在集團層面進行,資產膨脹得很快這個情況,ROE高達30%是一個很厲害的數字。一方面,代表這些資產的確已經進入成熟期(怪不得,現在要整體上市了,當然,這個對於股份公司來講似乎也無損失),另外一方面,應該是集團公司借用了股份公司的銷售網絡,因此得以輕資產運營。
-----------股份外公司資產ROE高的重要原因:資產進入成熟期;不用自己建設銷售渠道,由股份公司代銷;


  過去幾年雙匯的運營在股份公司和集團公司遊走,那麼整體上市後會如何呢(購買集團公司大部分資產,已經差不多相當於整體上市了,當然集團內還有部分與肉製品無關的產業)?由於一方面股份公司外的資產已經進入成熟收割期,參照股份公司內的子公司的財務情況,該部分資產的盈利情況還是相當理想的,另外一方面,過去幾年股份公司不用參與擴張,在折舊、高分紅等因素的影響下,ROE長期維持高水準的情況也將一去不復返。

   但總體上,整體上市涉及方方面面,要預判將來表現的確資料不足,還是應該封存倉位,等到塵埃落定後觀察集團公司表現再講。

   

 而現在塵埃落定後整理看好雙匯的理由:
1.這盤生意很好賺!根據三季報,雙匯106億的淨資產,賺了20億利潤,期末ROE為19.64%,ROA為12.88%。而且,現金能力強,三季度經營現金流28億,資本性開支用了大概9.4億,派發股息7.4億,還有資金還了債務7.35億。因此當時預期整體上市後ROE會回落的擔心不成立。

2.根據備考財務信息,2009年資本開支大概16億,2010年28.5億,2011年23.46億,2012年前三季度大概9.4億,非常明顯的回落,結合管理層MBO,可以預期公司大規模的資本開支增長已經告一段落,整體上市後有望繼續派高息。因此當時預期整體上市後會否繼續派高息的擔心也是不成立的。

3.根據雙彙整體上市時,對本次擬注入的資產有盈利預測補償承諾。2012-2014 年擬注入資產的預測淨利潤分別為191,215 萬元、248,495 萬元、314,697萬元;鑑於擬注入的淨資產和股份公司的淨資產相當,ROE也相差無幾,因此可以預期在2012-2014年間雙匯發展的盈利可以維持到25%的復息增長,2014年EPS有望突破6元。個人預計今年EPS大概在3元樓下,派息率50%左右,股票息率在2%-3%之間。按照林奇的講法,合理的PE大約27-28倍。由於目前已經接近年末,42-52之間都是非常便宜的。

  當然,由於自己才疏學淺,非常有可能分析錯誤,因此控制注碼,等待明年一季報出來後再加倉是非常必要的。--------就算到時價格高於現價,也是值得等待的-------------------本人是向上加碼的支持者-------------就算股價大升,只要相對內在價值還有安全邊際(MOS),本人是非常支持「溝上唔溝落」。

買入 雙匯 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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重開蒙牛研究 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101dkhg.html
2011年國慶前賣出蒙牛,當時理據如下:
「賣出蒙牛的原因:
1.整個行業競爭非常激烈,無論是伊利,還是上游的現代牧業,都在拚命進入,巨額的銷售費用吞噬了股東盈餘。
2.管理層逐漸流失,中糧管理的效果還需要觀察,暫時避開」他人的婚禮「
3.過去幾年,04,06,08年均大量印發股票,攤薄股東權益,未來是否如地產行業一樣,需要不斷融資支持發展暫未可知。」

2012年底再總結:
「之前看好蒙牛,認為國內格局已定,就是蒙牛、伊利雙雄之爭,關上國門,兩者互掐而已。後來賣出蒙牛,是因為蒙牛被中糧收購,兩個完全不同文化的公司合併,磨合起來肯定磕磕碰碰,事實上這幾年的發展也印證了這點,因此避開他人的婚禮而已。
但是我錯了,最近去超市,很明顯見到,無論是奶粉,還是純牛奶,總之所有奶製品都多了很多直接從外國進口的牌子,現在,變成7國大亂戰了。是因為關稅大幅降低了麼?都有些類似紅酒市場了。
因此,競爭格局變了,蒙牛,伊利的投資者,小心了。」
(PS:重开蒙牛研究

 「同樣道理,為什麼香港起飛階段沒有湧現一批著名的消費股呢?我覺得主要還是人口的問題,一隅之地,人口相對偏少,對於擴大消費,減低成本都是大大不利的。也因此,我對於國內的消費行業,也是非常看好。但是可惜,目前的中國低端消費市場,亂象叢生。正如乳業行業,行業前景非常秀麗,但是,總是有不測之風雲。蒙牛最近又出事了,我相信,不是最後一次。也因為此,雖然我非常看好國內消費行業,過去一年也買過蒙牛,雙匯(我到現在都認為,雙匯是一間非常賺錢的公司,賣出一方面是管理層有污點),但是實在怕了層出不窮的安全事故。品牌在一般情況下,代表著高質量,高品質,正如芒格(還是巴菲特?)講過,「去到一個偏僻的便利店,有兩個牌子口香糖,一個是略貴的綠箭,一個是不出名的牌子,我不可能為了稍微高一點的價格而放棄綠箭」(類似意思吧),這個就是品牌的力量,但是可惜目前在國內消費行業,品牌並無這個溢價。」



那麼,最近為什麼又要重啟蒙牛的研究呢?
當時要避開「他人的婚禮」,但是現在不單已經「洞房」,甚至「孩子都已經瓜熟蒂落」了。在過去的2012年中,老蒙牛的最後一員幹將,楊文俊都已經捲了鋪蓋,雙方的磨合可以講已經結束,同時,今年也公佈了新的股權激勵方案,可以看得出,蒙牛在新的管理層下是磨刀霍霍,準備大干一場了,因此這個因素的影響已經過去。

同時,最近香港限制奶粉出境鬧得沸沸揚揚,給我很大觸動。作為一個父親,對於國內乳業是哀其不爭,怒其不嚴。但是作為一個投資者,拋開感性思維,國內乳業消費,的確是不能完全依賴從國外進口,中國父母是不可能買起全世界,最終,還是要加強國內乳業的自身進步。


在過去今年中,國內乳業逐漸進入雙雄爭霸,蒙牛、伊利兩巨頭大幅拋離。因此首先比較一下兩家公司的運營表現:
蒙牛:
重开蒙牛研究

伊利:
重开蒙牛研究


毛利率受到兩地會計報表、公司入賬政策的影響,因此橫向比較有困難,但是,純利率可以最終反映一家公司運營的效率。剔除特殊的2008年,可以看到,蒙牛表現非常穩定,04年至2012年,純利率中值為4.3%,標準差為0.3%;而伊利06年至2012年為2.64%,標準差為1.58%(當然要考慮伊利當年股權激勵入賬導致虧損,但是長週期下伊利一樣表現得非常波動。)

具體到2012年蒙牛的純利率大幅低於過去十年的平均水平,原因值得探討。
首先毛利率有所下滑,然後管理費用率有所上揚,跟住所得稅率有所提高。觀察重开蒙牛研究

可見,毛利率跌,一方面和原奶成本上漲有關,另外一方面也跟設備折舊大增有關,去年總銷售額下降近兩成,但是折舊反而大增17%。至於管理費用率,可見主要是人工支出,去年大增18%。

這兩個因素都幾乎可以認定為確定因素,也就是講,如果銷售量不能快速增長,蒙牛的毛利率會不斷走低。



運營槓桿:
蒙牛:
重开蒙牛研究
伊利:
重开蒙牛研究

可見,第一個因素純利率上面已經探討過,資產周轉率方面蒙牛去年受毒奶影響,銷量大幅下滑,因此周轉率較低,但是總體而言,兩者其實叮噹碼頭,不分伯仲。關鍵的槓桿率,很明顯伊利更加進取,也因此ROE更加高。但是,提高槓桿率也是個定時炸彈,尤其是流動負債是現金的5.7倍,相比於蒙牛的1.2倍,可以講是在懸崖上走鋼絲,也因此,伊利一直很急切進行增發。相信增發後會回落到正常的3倍左右,但是相對於蒙牛,一樣是較為進取。


產品線:

蒙牛:
重开蒙牛研究


伊利:


重开蒙牛研究


可見,蒙牛一直以來都是液體乳包打天下,去年受毒奶影響全線下滑。個人有少許懷疑,是否管理層因為有股權激勵因素,趁機」洗大澡「。因為觀察過去今年高速增長的酸奶,去年也只錄得輕微增長。但無論怎麼樣,可以觀察今年業績,看是否回覆增長動力。
至於伊利,基本也是液體乳支撐大局,只是奶粉業在2012年受到網購外國奶粉的影響,和蒙牛受毒奶影響可謂同病相憐。如果不考慮去年,2011年前的過去5年,奶粉的營業收入、利潤複合增長為22.95%、31.12%,都是遠遠優於液體乳和整體,因此雖然佔比尚小,影響較微,但是的確應該是公司發展重點,可惜2012年爆紅的網購外國奶粉,今年香港和世界各地開始限制國人買奶粉,不知道對伊利能否有所幫助。(PS:雖然家庭中偶爾會喝蒙牛或者伊利的純牛奶,但是我就絕對不會買國產奶粉給下一代,當然,我不能代表很多內陸的家庭,因此只能寄望於伊利嚴把質量關)

牛場:
重开蒙牛研究
從年報可知,過去居然沒有養殖場(?是否母公司直接建牧場?),而2012年立刻投資建設了7個牧場,不過加起來投資也就3億,怪不得要入股現代牧業。下一步應該是兩條腿走路,一方面現代牧業,另外一方面自建牧場。

一直很多人指出,蒙牛和伊利重營銷,輕奶源,其中蒙牛為甚。觀察下圖:
重开蒙牛研究

可見,過去十年的固定資產佔總資產比例,伊利平均是39.32%,蒙牛是43.8%,兩者相差不大。但是09年後蒙牛易主,同時從中糧增發得到的資金,並未轉化為固定資產,反而不斷在降低槓桿,可以講是一朝被蛇咬,十年怕草繩。同時,觀察過去十年,伊利的營業額復息增長是26.47%,固定資產是25.25%,可以講是甚為匹配,並不存在過多的輕資產運作。反觀蒙牛,兩者是27.43%和23.38%,甚至不考慮2012年營業額倒退,2011年前兩者是31.94%和24.34%,可見蒙牛的銷售相對於固定資產來講太過快速了,側面印證蒙牛在奶源建設等方面的確是有所落後。當然,也可能是入賬方式不同導致,比如蒙牛2012年入股現代牧業,大約22億成為第一大股東,資產表上只會將現金22億變成長期投資,但是實際控制的資產為現代牧業的總資產,因此存在一個運營上的槓桿。

現金流:

蒙牛:


重开蒙牛研究

伊利:
重开蒙牛研究

正如上面探討的財務槓桿,伊利在現金流方面非常麻煩,資本開支遠大於經營現金流,也因此要進行股票增發,同時導致派息政策非常不穩定。而蒙牛在這方面就相對好一些,過去五年,累計資本開支只佔經營現金流的80%左右,派息則為11%,觀察

重开蒙牛研究
蒙牛的派息政策非常穩定,基本派息率都在22%左右。


那麼,問題的關鍵是,蒙牛的銷售量,能否回覆增長動力?另外,考慮到高管的股權激勵,共授予1756萬股,公司買入價為21.65港元,共涉資大概3.8億港元,應該在今年上半年入賬,對於股東利潤影響都較大,因此考慮估值時不得不防。
重開 蒙牛 研究 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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新奧能源跟蹤 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101ebiv.html
2013-1-30
新奧能源因為要發行零息可換股債券而大跌,但是仔細觀察債券條款,換股價48.53港元,債券到期後才2.53%的息率,對於公司來講實在是大有數為啊,相對之下的股份攤薄就可以接受了。


2013-1-30
買入新奧能源快3年了,2011年還加碼了,現在來到43元,短期來講的確是已經高位了,但是如果要減倉,又的確需要仔細考慮。從過往PE來觀察,一眾燃氣股的確是屢創新高。但是觀察燃氣滲透率,還遠未到飽和。因此如果倉促賣出,極有可能會失去倉位。持有的話,隨時可能調整兩三成,或者像過去兩三年,牛牛皮皮大半年。但是,反正也是這麼過來了,那就先拿著吧,除非股價真的飆到50元邊,就先減倉一部分。



2013-3-28
新奧能源還未出年報,但是公佈了業績。和中期報表一樣,」新奧能源出了半年報,表面上半年純利「只」增長16%有所乏力,但是仔細觀察半年報,表現還是非常不錯的。更加體現長遠發展前景的管道燃氣銷售額增長32.2%,純利增長52.36%;加氣站銷售額增長43.38%,純利增長59.35%,非常秀麗;而拖低整體純利增長的是燃氣接駁,只是增長8.79%,佔整體純利的比率也下降到43.67%,是08年以來的新低,反而管道燃氣銷售純利佔比從08年上半年的22.17%一直上升到今年的42.35%。燃氣接駁屬一次性收入,反而燃氣銷售和汽車加氣站細水長流,才是公司長遠的發展重點。截至到今年上半年,管道燃氣氣化率只有41.8%,遠遠未飽和。除非收購中國燃氣真的成事(目前看比較渺茫,對股東是好事,當然對管理層可能不可同日而語),否則會一直持有,直到氣化率超過70%。「

2012年期末的業績同樣如此,燃氣接駁的銷售收入、純利分別只有6.38%、6.63%的增長,遠比不上燃氣銷售的31.78%、41.08%,和汽車加氣的42.41%、56.27%。但是這個從長遠來講,進入成熟期對現金流幫助明顯,可以憧憬未來兩三年如果不進行大收購就開始提高派息率了。而華潤燃氣的特點就明顯不同,有機會探討一下兩間公司所處階段的不同。


另外,根據年報可以,可換股零息債券已經發售成功(」新奧能源因為要發行零息可換股債券而大跌,但是仔細觀察債券條款,換股價48.53港元,債券到期後才2.53%的息率,對於公司來講實在是大有數為啊,相對之下的股份攤薄就可以接受了。「---2013-1-30),原來48.53港元的轉換價當時遙不可及,現在都咫尺之遙了。


但是,我都覺得貴。2012年期末滲透率41.7%,過去幾年每年提高3-4%,可以預期,十年後去到70-80%才會飽和。因此假設今後十年管道燃氣、加氣站、燃氣接駁的純利復息增長為25%、35%、3%(25%和35%這個數字對於過去5年來講已經是打了折扣,但是總體還是非常樂觀的數字),可以見到未來十年的復息增長也就是20%,和過去十年的平均市盈率20倍基本一致,那麼目前25倍的市盈率還是偏高了,當然,如果覺得貴了,賣出,隨時有可能丟了倉位--------講的就是我,昨天賣出一部分,今天開始擔心買不回來了,因此,下次,如果只是貴了一些,一年的時間還是可以等得起的,以此為鑑。


2013-4-7
新奧能源:前景明朗,但是現價偏貴。個人41.85減持了部分,考慮到隨時從千里馬上走寶,因此很是猶豫應該在什麼價位上重新買回來,是在上次減持的價位(41.85)還是合理價(36)呢,又或者將其當做新的資金,在低估位(28元左右)再考慮買入?個人目前偏向在合理價以上高估價以下(36-40)元會買回來,以後儘量不做這等短線操作,以免錯失千里馬,除非真的正如林SIR所言,跑快兩年,給出一個非常樂觀的數字。

2013-4-9
今天出了新奧年報,我找遍了整個年報,都找不到這次中國燃氣收購戰的最終花費,只能根據上半年業績時的一份公開報導,指當時已經花費9000多萬,那麼估計整個收購花費應該超過1個億;另外,今年發行了30億人仔零息可換股債券,去年總借貸112.42億(含銀行借貸,公司債,短期融資券,中期票據等),利息總支出7.49億,借貸成本6.66%,那麼今年至少可以節省1.5億-2億,因此去年的純利存在部分一次性因素,需要在估值時還原,也因此,原來覺得很偏高的市盈率,加回一些非經常性因素後,雖然還是貴,但是已經沒有去到不可接受的地步。


2013-4-10
嘗試計算一下應該什麼價位買回新奧。
去年新奧能源純利14.82億,股份總數10.8285億股。正如《年報點評》一文中提到,2012年新奧由於收購、增發等會出現一些非經常性支出。其中,收購財務費用1個億,發行零息可換股債券30億,如果按照2012年的資金成本6.66%左右來估算,可以節省財務費用2個億左右,因此,總體來講,稅前毛利大約可以增加3個億,以25%的稅率來計算,大概增加股東純利2.25億,則去年的EPS為(14.82+2.25)/10.8285,也就是大約1.576元人民幣。
假設今年EPS增長20%
則2014年3月的合理價為   20*1.576*1.2=37.824元人民幣=47.28元港幣
買入價(合理價的8折)    20*1.576*1.2*0.8=37.82港幣
跳樓價(合理價的7折)    20*1.576*1.2*0.7=33.09港幣
因此,總體來講,買入價至少在40元以下。



2013-4-20
3月底出業績後覺得新奧貴,所以賣了一部分,但是就從此亞歷山大,一直擔心買不回來。昨天終於重新補回。下次還是不要玩這些高難度動作了。賣出還是謹慎一些好。如果業務未老化,股價真的超前兩年多了,才考慮賣出吧。



2013-6-22
1•近兩年主要是接駁費增長緩慢,回去具體查詢一下接駁的人口和工商戶數的增長情況
2•回去再研究一下收購中燃的支出



今天具體來跟蹤研究一下第一個問題,第二個問題遲些再講。
2012年半年報出來後,我當時認為,」新奧能源出了半年報,表面上半年純利「只」增長16%有所乏力,但是仔細觀察半年報,表現還是非常不錯的。更加體現長遠發展前景的管道燃氣銷售額增長32.2%,純利增長52.36%;加氣站銷售額增長43.38%,純利增長59.35%,非常秀麗;而拖低整體純利增長的是燃氣接駁,只是增長8.79%,佔整體純利的比率也下降到43.67%,是08年以來的新低,反而管道燃氣銷售純利佔比從08年上半年的22.17%一直上升到今年的42.35%。燃氣接駁屬一次性收入,反而燃氣銷售和汽車加氣站細水長流,才是公司長遠的發展重點。截至到今年上半年,管道燃氣氣化率只有41.8%,遠遠未飽和。除非收購中國燃氣真的成事(目前看比較渺茫,對股東是好事,當然對管理層可能不可同日而語),否則會一直持有,直到氣化率超過70%。「

2012年年報出來後,「2012年期末的業績同樣如此,燃氣接駁的銷售收入、純利分別只有6.38%、6.63%的增長,遠比不上燃氣銷售的31.78%、41.08%,和汽車加氣的42.41%、56.27%。但是這個從長遠來講,進入成熟期對現金流幫助明顯,可以憧憬未來兩三年如果不進行大收購就開始提高派息率了。而華潤燃氣的特點就明顯不同,有機會探討一下兩間公司所處階段的不同。」

燃氣接駁費屬於一次性收入,因此2012年的業績雖然表面上增長乏力,但是其實掩蓋了燃氣銷售量和汽車加油站的銷售的強勁增長,可以講非常有迷惑性,但是識別出這一點,但是沒有深入探討,為什麼過去這三四年燃氣接駁費表現波動,但總體來講增長緩慢。

新奥能源跟踪

從上表可見,2009年至今燃氣接駁費收入增長緩慢,但2011年又出現大幅反彈。
根據年報可知,燃氣接駁費收入是每個住宅家庭,以及工商業用戶的日設計供氣量,觀察年報可見,新奧明顯的運營策略不同:
在過去十年間,新奧對於家庭住戶收取的每戶燃氣接駁費基本不變,甚至還略有上升(2002年2594元,2012年2810元),主要是家庭用戶使用量少,但是細水長流,因此沒有必要減費來促銷;但是,每個工商業戶收取的每立方米供氣量接駁費則明顯下降,大幅從576元下降到156元,也因此,工商業燃氣銷售額大幅從2002年4700萬飆升到2012年的75.19億,這個才是NB的刺激消費政策。

具體到最近幾年,其實住宅用戶數增長基本維持10%左右的增長,但是2011年新奧不知道吃了什麼春藥,或者給了什麼獎勵給銷售人員,在2011年新增了23501戶工商戶,較2010年急劇上升462.49%,也因此,雖然2012年住宅用戶數還是能夠維持9%的增長,但是工商戶數大減近7成,拖低整個接駁費收入。

那麼,2013年呢?
假設住宅用戶數增長10%,工商戶設計供氣量增長25%(過去5年復息增長28.75%),那麼整體接駁費增長為14%。和過去5年接駁費的復息增長一樣。

新奧 能源 跟蹤 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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中華煤氣(HK:0003)研究 法國梧桐樹NJ

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家中一直使用港華燃氣,而且自己過去幾年都有投資新奧能源,因此一直都對港華抱有濃厚興趣。不過,港華的資產周轉率很低,一直百思不得其解,也因此導致ROE大大低於同業,因此從來都只是觀望。不過,上次留意港華年報,發現原來自己一直擺了個烏龍,在港華年報上居然找不到所在城市,原來,這部分資產雖然也叫港華燃氣,但是一直還是歸屬於母公司,香港的大藍籌,已經150年歷史的中華煤氣(HK:00003)旗下,考慮到最近中華煤氣業績會時透露,近期內都不會考慮將餘下燃氣資產注入港華,因此可以講,一直以來都是一個美麗的誤會,家中所用的港華燃氣和上市的港華(HK:01083)是風牛馬不相及(突然想起,品牌使用費怎麼計算呢,又是關聯交易?)

中華煤氣是香港上市的大藍籌,1977-1997年間,公司溢利增長11916%,股價增長11056%,也就是講77年投資10萬,1997年大概為1100萬,是少數跑贏恆指的「千里馬」。林SIR的投資王道曾經有所介紹,節錄一下:
「中華煤氣的市場經濟專利    
   與其他專利一樣,中華煤氣的經濟專利是來自市場,而非由政府法例所保障。煤氣的產品既乾淨又方便,又能達到中國人所謂「鍋氣」的水平,所以幾乎是中國人廚房中的必需品。競爭不是沒有,石油氣便是其對手,除非在屋苑建築早期時,採用中央管道輸送石油氣,罐裝石油氣本身運輸困難,是無法與煤氣爭奪市場的。過去地產發展迅速時,住宅物業大量落成,服務行業蓬勃,煤氣公司溢利相應快速增長,但隨著香港人口老化及出生率下降,未來新樓宇落成只會持續放慢,所以煤氣公司在本地的增長亦會放緩;換言之,本地經濟專利雖不致於失去,但效益會日漸下降。   
   近年中華煤氣的年報,透露公司未來的主要發展方向,是多方面在中國開拓大型的管道氣體輸送業務,在香港則發展本身舊煤氣廠的地皮,又參與母公司恆基的地產項目。如果煤氣能夠成功打入中國內地的市場,以他們過往在香港的經驗,經濟專利有機會伸延至中國內地市場。中國是一個發展中經濟,未來市場的需求龐大,不過,在中國市場投資是需要一段長時間才能取得收益的。 


觀察中華煤氣的經營溢利,在07年前頗多賣樓收入,同時,97年收購百江燃氣並改組成港華燃氣,當年的非經常性損益高達幾十億,並且過去幾年每年都有物業重估,因此需要進行調整。
 
中华煤气(HK:0003)研究

可見,在過去四年,中華煤氣的營業額以及核心溢利(扣除物業重估)都有18%以上的復息增長,可以講中國內地的投資終於開花結果了。
中华煤气(HK:0003)研究

從上表可以觀察到,香港的生意更加賺錢,但是增長空間有限;過去幾年集團的資產投資都是著重在內地和新能源上。其中內地的銷售額過去幾年都有爆髮式增長,但是去年只有13.17%,需要著重留意。


老樹開花固然可喜,但是從投資者角度,還需仔細考察,是否開始進入收成期了呢:
中华煤气(HK:0003)研究

觀察過去幾年,中華煤氣的經營現金流為52億,49億,66億,而資本性開支為42億,45億,58億,可以講還處於大規模投資期,不過,市面資金實在太便宜了,資金成本遠低於股東資金成本,因此中華煤氣不斷加大槓桿,過去三年接入資金分別有5億,27億,48億,雖然還未處於危險水平,但是如果資金成本提高,股東們就需要考慮,可能降低派息的可能了。(四叔講應該會堅持派紅股,但是可沒有講,現金股息會年年增長,而這也是為什麼過去三四年都堅持送紅股原因,因為需要截留資金投資)

此外,站在投資者角度,除了考察公司是否還處於投資期外,公司估值也不得不重視。由於07年前頗多的賣樓收入,另外,07年才收購百江燃氣並改組成港華燃氣,可以講08年後的增長更加著重於內地,因此只考察09年年初至今的股價走勢(股價經過送股調整,股東溢利也調整為核心溢利):


中华煤气(HK:0003)研究



可見,過去四年,中華煤氣的PE並非一般介紹的中位數在21倍左右,而是28倍左右。考慮到過去幾年核心溢利增幅只有18%左右,其實市場是給了頗多「溢價」在誠實的管理層、優良的傳統、穩健的財務表現等「虛擬資產」上。


2013-6-19
6月18日總股本為95.5967億,收盤價為19.08港元。而根據中華煤氣年報,2012年香港部分純利大概29.45億,內地以及新能源、其他部分純利大概37.79億,香港市場已經成熟、飽和,因此一般給予10倍PE,也就可以估計到,目前市場給予中華煤氣內地以及新能源部分的估值大概為40倍,比所有內地燃氣股都遠遠超出。((95.5967*19.08-29.45*10)/37.7969=40.47),如果按照普通內地一眾燃氣股的估值,給予內地部分25倍市盈率(已經最高),那麼,中華煤氣股價應該是13元!
因此,公司雖好,奈何賊貴!

中華 煤氣 HK 0003 研究 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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Templeton不敗投資法讀後感以及操作策略 法國梧桐樹NJ

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同時,也剛剛讀了葛拉汗(格雷厄姆)的《聰明的投資者》,與本書相比,就好像無論怎麼光鮮,怎麼花團錦簇,巴菲特寫序,都無法掩蓋身體裡的霉味,遠遠落後於時代,非常固化的感覺。


按照書中所言,操作策略其實非常容易制定。股市高估了就賣,持有多些現金,越高越沽,甚至可以持有0股票(但是個人不建議,參照《聰明的投資者》,如果完全不持有股票,很容易見到繼續上升會心態失衡,另外一方面,持有一些股票會繼續保持對市場的敏感度,當然,持有多少股票是個性化的事情);股市低估了就買,甚至可以100%持股。這中間,其實最關鍵的一點,就是利用統計分析技術,評估股市當前水準是高還是低(Templeton爵士用過去幾十年的歷史平均PE以及重置成本來考量),而這種方法,最重耐心和堅持。因為短期來講,個人受市場情緒影響,很容易背離投資策略,做出衝動的買進賣出,比如最近幾天,雖然股市已經很便宜,但是如果心裡直覺,股市還會繼續下跌,很容易落袋為安,賣出股票了事,但是實際上,參照自己的投資策略,很可能是買貨的時機,或者持股不動。

上證A股歷史較淺,因此我一向用開恆生指數。恆生指數自從1966年至今,中位數在14倍-15倍左右,我取恆生指數15倍為合理值,就自然可以知道目前股市低估了大概20%多,這個時候是股票持有重貨的時候,而非賣出的時機,甚至,如果恆指繼續下跌,甚至應該100%股票!



Templeton不败投资法读后感以及操作策略




林SIR的強項,就是在歷史的背景下研究投資的大方向,而目前,我們處於什麼地位呢?
Templeton不败投资法读后感以及操作策略
許多人指,現在恆指中加入了許多中國企業,而內地企業受到經濟放緩、尤其是銀行受到壞賬影響,因此恆指的中位數應該與過往幾十年不同,正如Templeton爵士所言,「這次不一樣,是有關投資最危險的五個字」(P186),而也是這班人,在07年時一樣講,恆指加入了國企股,增長較快,PE24倍已經不算高了,結果歷史的慣性還是發揮了作用,因此,太陽底下無新鮮事!


操作策略非常簡單,容易執行,因此剩下的就是機械地、排除個人感情的堅決執行。跟著,「投資人決定了配置在股票上的資金百分比後,就面對挑選最佳股票的問題」(P87).

Templeton爵士對於集中投資和分散投資並無一個硬性規定,在P159中提出,法則7,「分散投資」中講到,「坦伯頓對於買進多少個股才算有效分散投資,並無明確的規則」;「坦伯頓成長基金早起分散投資的程度,遠不如後期規模大幅擴大後」;「在坦伯頓看來,不能因為某些股票具有不同的特質,或它們是某個指數的成分股,就出於分散投資的目的,在它們股價偏高時仍買進。」

在他侄女的書(國內譯本《鄧普頓教你逆向投資》)P38中也提到,「----,他也從不排斥集中投資(甚至就集中到很少的那麼幾隻股票),他不再為其他人理財之後,就經常用自己的錢進行集中投資」,而非常明確的信號是,Templeton爵士從03年-04年起大舉投資中國,而所有投資就集中在兩隻股票上:中國移動、中國人壽。

因此,總體來講,我暫時還是傾向於林奇的「五股理論」,對於小投資者來講,五隻就夠曬數了,再多你也不夠時間研究了。

而在個股選擇上,Templeton爵士注重「價值」高而股價偏低的股票。價值一詞,和葛拉漢(格雷厄姆)時的價值相差很大。例如,P86,「價值投資者喜歡股息率很高的股票,但坦伯頓清楚指出,股息率較低但成長前景較佳的股票,產生豐厚報酬的幾率較高」;
「因此,理論上任何資產皆可能是好的投資標的,關鍵在於價格與成長潛力之結合。」(P47)。
Templeton 不敗 投資法 投資 讀後 以及 操作 策略 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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《投資王道》、華能國際、中國移動、新奧能源 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101efge.html
在之前一篇博文中(http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01011lmd.html)自己提到,「一有空就重讀林SIR的第一本書《投資王道》。以前覺得,第二本書(《平民資本家》)比第一本書更加實用,但是越來越發覺,第一本書其實才真是林SIR投資生涯的經驗、教訓的結晶。」

這兩天又翻了翻,林SIR對於華能的評估邏輯很正確啊。P110中講到,「筆者估計華能的出你複試年增長率,未來十年可以達到12%,股息的年複試增長應可維持在11%」;林SIR的結論的邏輯推導如下:
1.未來10年中國的GDP增長維持較快速度,是一片遼闊的大草原,適合千里馬奔跑,預期名義GDP增長速度8%左右
2.根據香港幾十年經驗,在經濟快速增長的時候,電力需求的增長比經濟增長高出50%
3.因此未來十年華能純利有12%復息增長。
4.十年後以一個成熟經濟體的估值(公用股一般10倍PE)賣出,值人民幣14.51元

但是實際上,9年後的今天,股價只有7.68港元,2012年EPS只有0.39元,為什麼邏輯很正確但是結論錯得很厲害呢?
答案有幾個,首當其衝的當然是林SIR在P79中提到的,「電力行業之市場經濟專利在於『煤電聯動』」。華能作為一個中遊行業,國家實質上不實行煤電聯動,電力行業成本不能轉嫁,而上游煤炭企業賺到盤滿缽滿,正如林SIR評價中石油一樣,「滾水祿豬腸,兩頭縮」,作為股東就只能很悲催了。因此,你可以看到,華能雖然過去9年營業額保持21.4%復息增長,可以講林SIR的假設1,2都實現了,而且比預期更快,GDP名義增長不止8%,華能的營業額也遠遠高於12%,但是股東所得依然是一無所有。
第二個原因,個人認為是國家稅制的改變。林SIR認為,華能稅率為17%,相較國內其他一般企業的33%,低出接近一半。但是後來08年國家統一稅制,所有企業除部分享受稅收優惠外,統一稅率為25%

從華能的例子可以觀察到,國家的政策(包括定價機制、稅收政策(這個可以結合MC的文章http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2009/05 (稅賦和投資(上))對於企業的影響極其巨大、深遠,投資者是長期投資,並非長期持有,必須對待手中企業不斷監察,並非好像某些「價值投資者」如集郵一樣買股票。


04年,林SIR買入中移動,當時中國移動電話滲透率只有22%,而香港滲透率超過100%(移動電話客戶人數超過總人口)。因此林SIR預期未來十年中移動都有可觀的盈利增長速度。(講開《投資王道》第八篇,「如何分析及選擇電訊股」,是這麼多年來見過分析中移動最精闢、最深入的文章,邏輯清晰,數據紮實,可見研究功底之深厚)
與此同時,Templeton爵士也在自己私人的投資組合中買入中移動。之前提到,「Templeton爵士要求他的分析師預測個股五年的業績,而這方法效果非常好。但他對更長時間的預測也有興趣,而且以此為基礎,挑選了在標準分析法下不合格的少數個股-----他稱之為『Q股』。要成為Q股,公司盈利必須在十年內成長四倍,相當於年復合成長率15%(《坦伯頓不敗投資法》P151)。」
而,中移動,就是他眼中的Q股。
「過去,約翰(註:Templeton爵士)主張以未來5年的每股估計收益為基礎計算市盈率,但到了2004年後期,他又強烈建議將未來收益的時間再進一步延長,以第10年,或2015年的每股收益為基礎計算市盈率。如果以我們2004年用於中國移動的同一套假設為例(該市盈率是基於當年的每股收益11倍、每股收益長期增長率為20%的假設得出),------則我們計算出來的第十年每股收益的市盈率就是1.8倍。---------------估算一個公司未來十年的每股收益,約翰第一個承認這十分困難的。如果重點集中於增長速度最快、盈利能力最強的公司,就很容易看到這種做法給便宜貨獵手帶來怎樣的回報。」(《鄧普頓教你逆向投資》P210)

林SIR和Templeton爵士在書中都沒有詳細講述,為什麼當年對於中移動未來十年的盈利增長為何如此有信心;而08年後中移動盈利又為什麼突然甩轆,是哪些因素改變了呢?

在2005年11月的投資創富論壇上,林SIR解釋了為何看好中移動的盈利前景。「中移動現在客戶2億,未來5年,每年新增客戶四千萬,那麼五年後客戶就是現在的一倍。而成本不會增加一倍,那麼多出來的,就是純利了」(2005-11-22的訪問)(註:先解釋一下背景,中移動於97年上市,經過7年長期、巨大的資本開支後,網絡基本於03、04年開始建設完畢,中移動也開始在03年派發股息。而正如林SIR話齋,就算好公司,也不要在投資期買入,要在收成期再買,因此,林SIR,或者Templeton爵士,都是在04年才開始大舉購入中移動,當然也要考慮剛好03年SARS,股市非常便宜,這個也就是Templeton爵士非常強調的,低PE,高盈利增長的便宜貨,或者現在叫戴維斯雙擊)。

從林SIR的講話可以看出,當時的預見非常清晰,現在看來甚至有些簡單,資本化開支已經接近尾聲,網絡基本建成,每多一個客戶就是多一份純利,「淡淡肉」。

而08年的3G網絡建設改變了遊戲規則,一方面是大規模的網絡建設,另外一方面是更加激烈的競爭。當時我自己都無法想像到,競爭一下子會惡化到如此地步,甚至國資委直接從中移動集團調撥500億現金給中電信集團,以支付收購CDMA網絡的資金缺口。
而目前這個階段,一方面3G還未開始盈利,4G又開始建設了,可以講,和中移動03、04年的境況完全不可同日耳語。在未到4G塵埃落定,大規模建設未有所下降,看來都是暫時忍手為妙。

這個,一樣看出,國家政策的改變,會帶來行業的巨大變化,真是「睇漏一眼都唔得」。
但是,從林SIR的思路,一樣可以應用在其他地方。比如新奧能源。
(個人利益申報:本人目前持有新奧能源)
新奧能源在2001年5月於香港創業板上市,後來轉為主板。在經過幾年的大規模建設後,新奧的管網基本已經建設成型,大約在08年開始,已經出現正的自由現金流,可以講,「飯已經熟了」(當然,從管理層來講,管網成熟,以後單純收流量費並不一定是件好事,因此2011年年底心思思想趁中國燃氣出問題收購)。目前,新奧的滲透率為41%左右,而根據香港等成熟經濟體經驗,管道燃氣一般去到70-80%才會飽和,另外,國家出於環保等目的非常鼓勵使用天然氣,根據過去幾年的經驗,每年新奧的燃氣滲透率提高3-4%左右,因此,幾可肯定將來十年新奧的營業額都可以保持快速增長,而管網已經成熟,正類同中移動03-04年的投資背景一樣,每多賣一方天然氣,就多一方純利,「淡淡肉」。
因此,今年再次增持新奧。

唯一可以憂慮的就是,國家改變遊戲規則,比如華能,同樣身處中遊行業,燃氣目前可以轉嫁成本(居民用氣轉嫁方面較困難,工商業是直接同步),而華能就只能自己扛,將來是否會向發電行業靠攏,必須密切關注。

話音未落,國家出台天然氣加價公佈,並且對於天然氣定價有新規定,必須好好研究一番了。

投資 王道 華能 國際 中國 移動 新奧 能源 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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燃氣股選擇 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101f9u8.html

本來,5月初時準備買入蒙牛,因此準備了一些港幣,可惜等待期蒙牛就一飛衝天,當時這些現金就純粹跟大戶手影,跟風首域基金,買入了利豐。但是經過兩個多月,不是自己研究出來的東西,始終都是心中無底,而且利豐所做生意又比較複雜,因此一直忐忑不安,這兩天,首域也減持了一些,終於觸發了我結束這筆投資的念頭。最終虧損少少賣出,也從此下了結論,不經過自己深入思考,仔細論證,純粹跟風,不是我杯茶,以後還是少做為妙。

這些港幣現金,一部分打算匯回國內,繼續加倉雙匯發展,另外一部分,由於種種原因,打算留在香港了。而經過一個週末的思考,港股現金的安置終於有了結論,本來思考是否買入華潤燃氣,最後變成了港華燃氣。

首先,華潤燃氣與新奧能源其實非常業務非常相近:

華潤運營表現:

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華潤財務槓桿:
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華潤分類收入增長情況:

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新奧運營表現:

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新奧財務槓桿:

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新奧分類收入增長情況:

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可見,從運營表現的幾個關鍵指標上來觀察,無論是毛利率,純利率,負債比率,負債成本,ROA,ROE,兩者均可以講是叮噹馬頭,不分伯仲。

參照《信報》當年的文章,可以發現燃氣公司,其實還是設在大城市更加划算,因為每個項目服務的人群更加多,但是從運營表現上看,至少暫時看不出兩者太明顯差別。

當然,從兩者運營表現上看,至少有幾點值得關注:

1.新奧的整體氣化率已經達到42%,一般公認氣化率達到70-80%就飽和了。(參考香港例子,以及類比中國移動通訊市場),而華潤燃氣沒有公佈,而根據經濟通一篇文章(http://www.etnet.com.hk/www/sc/stocks/realtime/quote_news_detail.php?newsid=ETN230430252&page=2&section=related&code=1193),可以大概知道,華潤的整體氣化率,大概29%,遠遠低於新奧,成長性更足。而且華潤較多大城市,最近的省會城市,如福州、南昌,或者這兩年收購的鄭州、天津,均是滲透率又低,人口、工商業又排名前列的城市,可謂前景一片光明。


2.從分類收入增長情況可以看見,新奧已經更多倚重管道燃氣銷售增長、汽車加氣站銷售增長等一些著重長遠現金流的項目,但是也側面反映了新奧的項目進入成熟期,接駁費增長已經難有爆發性增長的尷尬局面;反觀華潤燃氣,無論是管道燃氣銷售,還是接駁費,都維持了37%左右的高速增長,因此從整體來講,華潤項目更加具有爆發性。


3.與上相同,新奧大部分項目進入成熟期,而且從銷售管道燃氣收入/銷售管道燃氣量,接駁收入/接駁量來觀察,新奧的毛利率都是遠遠高於華潤燃氣,從整體來看,新奧進入收成期後,固定資產升幅降低,折舊開始減少,理論上新奧的毛利率應該高於華潤燃氣,但是整體表現出來的,華潤的毛利率過去幾年一直遠遠高於新奧3-4個百分點,這點非常值得留意。


4.從投資上來講,華潤過去一直享有較高估值。過去幾年,華潤的估值中位數在22倍,新奧的估值在20倍,最近由於華潤電力與華潤燃氣合併一事鬧得沸沸揚揚,華潤現在的動態估值低於新奧能源,從短期上來觀察其實華潤燃氣爆發力更好,但是長期投資,除了財務表現,很大程度上還漏了一個非常重要的因素:管理層

新奧的管理層民營出身,因此在背景、擴充等方面遠遠無法與華潤相比,但是觀察短短十多年間,能從無到有,建立一個大大的能源王國,想必能力非凡;而且大股東也是管理層,和小股東利益一致;過去十多年派息和薪酬記錄方面也體恤小股東,循規蹈矩,能夠在賺錢同時派發給小股東,董事薪酬與純利相比最近幾年一直在下降;從股權結構以及過往記錄來看,也未見不斷融資攤薄小股東權益,就算近年發CB,轉股價也相對較高(好像是48港元),攤薄相對溫和。

反觀華潤燃氣,過去幾年不斷增發融資,雖然促成了爆發增長,但是小股東每股純利攤薄厲害;每股派息跟不上每股純利增長,證明在派息方面還有待改進(當然這個和所處成長期都有關);管理層屬於國企高管,面目模糊不清,未知往績記錄;還有最重要的是,大股東相對比較擅長侵吞小股東利益,善於財技,比如最近莫名其妙的華潤電力合併華潤燃氣一事。


總之,華潤與新奧兩者類似,兩者都有自己的優點、短處,但是既然已經有了新奧,成本還較低,就沒有必要再買入華潤了。反而港華,業務類型就很不同。

運營表現:

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財務槓桿:
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派息表現:
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從上可以看見,港華的運營與華潤、新奧非常不同,有自己的特點:

1.從純利率來觀察,港華遠遠高於華潤、新奧,而毛利率定義可能不同,就不比較了。港華並無公佈工商業與居民用氣的區別,但是從整體運營來觀察,應該是側重於工商業,工商業銷售氣價隨行就市,利潤較高。


2.派息方面,過去幾年每股派息遠高於每股純利增長,善待小股東。


3.和國內一眾燃氣股相比,負債率較低,負債成本也較低,財務更加穩健。


4.管理層優秀,可信,有很長的歷史記錄證明自己能力。從中華煤氣過去幾十年的口碑,對目前港華的管理層信心指數爆燈。


4.從年報觀察,港華側重於一些小型城市。其實,這個應該跟母公司中華煤氣的內地業務合併觀察,因為,大型項目都是集中在母公司上。如果母公司能夠將這些資產注入到港華上,其實就是新奧和華潤的優點集大成者---項目比較大型、成長期、母公司資本雄厚、管理層網績優秀可信、善待小股東。但是可惜,大股東已經明確,未有計劃注入:

http://news.takungpao.com/hkol/business_news/2013-06/1672947.html

「無意再注資港華

  中華煤氣多年前入購港華燃氣(01083)後,連番向後者注入內地天然氣資產,而市場關注到煤氣何時把剩餘34個城市燃氣項目注入港華燃氣。對此,煤氣常務董事陳永堅表示,該公司並無計劃把尚餘資產注入港華燃氣,主要考慮原因包括估值問題。煤氣公用業務營運總裁黃維義則稱,過往向港華燃氣注入的資產,通常會有溢價,港華燃氣的股東卻十分介意以溢價提購這些項目,他們反而支持港華燃氣自行物色收購項目,而非注資。港華燃氣現時已經擁有自主併購項目的能力,每年中小型併購項目數量達到12至15個。陳永堅補充稱,煤氣在深圳、南京及武漢等大城市洽購管道燃氣項目時,對方往往希望是由一間大型集團營運當地管道燃氣服務,所以不願見到煤氣把項目交由規模較細的港華燃氣去接手這些項目。」


從訪問中可以看到,為什麼不注資入港華的原因:小股東不願溢價購入;中華煤氣覺得現時市況注入所賺無幾;當地政府希望由大型企業運營,不是太願意由港華運營。------由此可見,未來在投資上最好不要假設煤氣注入港華了。---------另外,從身邊體會,當地政府希望由中華煤氣運營,不想港華運營,是一堆屁話,比如所在城市,一直都是掛港華的牌子在運營,但是實際上這個項目是在母公司中華煤氣旗下,因此如果注入,其實更加實至名歸。當然,直接買中華煤氣也可以,但是明明買豬肉,非要同樣價錢搭個豬頭骨來賣,就很無趣,這個正是中華煤氣的寫照,詳細可見上兩篇博文。




總而言之,港華的運營模式和新奧、華潤都略有不同,如果需要分散,反而應該值得在港華上落注。

燃氣 選擇 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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思考碎片 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101gc5i.html

2013-9-08

觀察國壽2012年年報,有兩個問題:

A.股權/上證指數繼續上升,但權益類/上證指數有所下降,是否講明國壽雖然輕微加倉股票,但是減持基金類投資,從而整體上權益類投資有所下降?

B.債券類投資中,去年結構中,一年至五年佔比大幅上升,五年以上佔比扭轉08年後逐漸攀升的趨勢有所下滑,代表什麼意思呢?


2013-9-8

思考下一步的投資組合策略,是「每個行業中只持有一個龍頭」,因此燃氣行業中只持有新奧,還是需要分散一下,除了新奧還買入港華?

首先,投資組合應該從下到上和從上到下相結合,燃氣行業目前來講盈利可見度極高,而具體到公司層面,港華和新奧業績都平平穩穩有20%增長,因此應該大量買入,但是,小投資者認識有限,因此應該有一個百分比做一個限制,多一道安全墊,這個我一般設為30%比較適宜。

因此,港股中資產配置應該都會在燃氣股上,那麼剩餘一個問題,無非是新奧(30%)或者新奧(18%)+港華(12%),此外還有新奧24%+港華6%這三種方案。

上兩週當時思考過繼續買入新奧的問題:

「其中,C:新奧佔比已經接近24%,作為一間民營企業,而且受政策取向影響非常大的公用事業股,我個人能夠承受的比重應該在20%左右,如果繼續買入新奧,那麼比重接近27%,比重就會過大,遲早會再次調整組合,因此覺得此建議不可取」

 

因此,雖然自己很喜歡新奧,新奧也踏入成熟期,但是新奧有兩個問題,導致我如果重倉(28%)可能壓力會很大:

A.民營企業,因此管治風險較大。2010年謠傳老闆被抓就是來源於此

B.負債重

 

港華相對於新奧以及華潤的不同處就正在於此:

A.管理層有優良往績

B.負債相對不算重。

 

因此,最後都是決定要買入港華來分散風險。那麼,究竟是24%新奧+6%港華這個方案還是18%新奧+12%港華這個方案呢?

 

 

 

 

2013-8-28

斯文森在《機構創新之路》第5章中說,在一個組合中,某類資產的配置低過10%,實際上並沒有什麼意義,因為不影響組合的成績。而當比例超過25%或者30%時,又產生過度集中的風險

 
—---因此,一個組合裡面佔比低於10%是意義不大的,因此在燃氣股分散上,如果新奧佔比23%,港華佔比5%,港華佔比就太低了,分散不到風險,同時對於投資組合影響也不大。因此還是趨向18-10這樣的分配比例,類似於當年ivy建議eric兄一樣:

 

發表於 2008-4-15 10:28 AM 
引用: 
原帖由 ericngkc 於 2008-4-1501:01 AM 發表 
5 -> 30%,939-> 20%, 
941 ->15% 
2628 ->20% 
3968 ->15%




睇來你好睇好銀行股喎, 不過萬一國內金融業出現任何震盪,你應該會好傷 
如果你一定要曬呢5隻 
我會咁大約組合 
5 ->20% 
939->10% 
941 ->20% 
2628 ->15% 
3968 ->10% 
cash ->25%

 

可見,首先行業配置有限制,然後建行、招行平均分配

 





2013-9-6

此外,關於茅台,一直猶豫了很久,關於茅台是否賣出的問題。賣出的最強力理由是,不要和黨作對,和中央作對,看看電力行業08年至11年的窩囊就知道了,茅台可供銷售量不代表能夠銷售出去。但是另外一方面,按照TEMPLETON爵士所言,賣出一隻股票的三個原因,

A.賣出茅台又買入什麼呢,目前沒有一個吸引力非常大的股票,而雙匯、燃氣股等非常看好的也倉位非常大了。

B。股票貴了,這個也肯定不是啦。

C看錯了它的前景。那麼,茅台酒越存越值錢,意味著值得守,另外,產能不斷擴張,而現在單價的確貴,但是關鍵的是,經過幾年消化,幾年後以現在819元的價錢賣酒會賣不出去嗎?而這個也就是兩三年時間而已,真的要為了兩三年時間,其他某隻股票(更加不要講倉位已經非常重了)漲得更好而賣出?而且,單純從估值來講,現在比雙匯、燃氣股等也不遜色。

因此,今天決定,暫時不會賣出。如果真的某一天想賣出,冷靜一個月後再決定,千千萬萬不要立刻行動。

其實關鍵就看幾年後,減少的政務、商務消費能否由民間消費頂上呢,當然如果政務消費恢復是bonus,但是關鍵是看民間消費,以及能否穩定出廠價。現在出廠價是有些高,可以預計幾年後相對居民收入還是便宜的,那麼應該值得堅持的。


2013-9-7
雙匯收購SFD獲得美國政府批准--------順便講一下我自己對於收購的思考。收購本身有好處,也有很大弊病。好處當然是會提升自身的制度建設,工藝水平,至於有些人幻想增加優質豬肉供應,成本更低,就是天荒夜談了,涉及到進出口,國家會輕易答允麼?弊病也很明顯,過去幾年雙匯花費巨大精力解決了關聯交易這個問題,如果收購後肯定又會出現巨大的關聯交易。
至於為什麼管理層大力推進這個收購呢,也很容易理解,一大班大鱷想套現唄,做大個餅,然後可以賺更高利潤,何樂而不為?以今天收市為例,雙匯國際以雙匯發展2012年盈利28.85億,市盈率大概30倍,如果在香港上市,參照統一、旺旺等一樣可以享受30倍市盈率,市值為865億左右;而史密斯菲爾德2012年利潤為3.6億美元,即使在包含31%的溢價後收購價所反映的市盈率也僅為13.1倍,收購後就算給低一些的25倍市盈率,市值為1276億,可見扣除收購後比原來方案市值還大了120億,一大班豺狼又點會放過這個食大茶飯的機會?




 

2013-9-10
這兩天研究合理價買入和當年錯失東阿阿膠的問題。首先是IVY兄的言論:

 

問:Margin of safety不太適合用於2628等高速增長公司身上 
舉例說一間公司之合理價係$10, 一年增長有30%,如果用 30% safety margin, 就要$7先買入 
如果現在市價係$10,就要等一個30%既調整先有機會買入 
問題係,一年內出現比合理價30%調整既機會係幾多? 
如果一年內市價都無落到$7,一年後合理價已經升到$13, 用 30% safety margin就要$9.1先可以買入 
睇番轉頭一年前既合理價已經差唔多係一年後既30%safety margin 價 
咁樣睇, 一直等30% safety margin先入結果可能係一直不能買入千里馬 
用千里馬未來10多20年既回報去博區區30%回報,係咪真係值得呢 

我諗你誤解左 
增長係價值既一部份 
假如你既合理價 $10 係未包含增長30% 
咁你既 "合理價$10"就好大機會計錯數 
明冇?? 

同意 
"市盈率=增長率" 係基於一個重要概念 :"市價最終會反映盈利增長, 反之亦然" 
所以我覺得 PEG = 1 做一個參考指標係冇問題,亦都合理 
但係就算盈利好穩定既公司係未來會變成點都冇人會準確預測到,所以 用PEG=1買貨係好高風險 
花師兄提到peg 
我有感.... 林sir 講 peg = 1 合理,即刻多左好多人講 peg = 1 合理, 跟住跟林sir係peg<1呢個價做買入位 
其實 peg概念我係從peter lynch度學番嚟 
peter lynch 教 peg,只係介紹一個簡單易用既粗略指標 

但係大家就當左係計合理價既方法 
其實據統計, 市場根本好少用 peg做估值 
不過用都冇問題,因為peter lynch 都有將mos既概念放入 peg 
所以用peg出現誤差都冇問題 
peter lynch 話最好既買入價係(盈利長期增長率 + 股息收益率) / PE >2 
如果以匯控為例, ( 匯控適合用 peg 概念)長期盈利增長率大約 14%, 股息收益率大約 5% 
以07年 eps $12.72計, 買價即大約 pe9.5 倍, 即$120 或以下 
其實花師兄可能醒唔起市場低估匯控對你係好事 
市場越低估,你將來加馬既回報就越高 
如果你係長線投資者,應該高興+希望市場繼續錯價

 

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可見,IVY兄是堅持MOS入貨,就算高增長股份,增長也是價值的一部分,問題是合理價是否已經包含了這個合理價在內。也很好理解,就算高增長,如果在DCF估值時已經給予考慮,那麼合理值是已經包含了這個增長因素,而股東的回報率,就是折現率。

但是可以觀察IVY兄的另一番言論:

原帖由 cskch 於 2008-4-25 02:39 PM發表 
好奇一問.. 平人人都想..但有無師兄既經驗係千里馬跳樓價係唔係經常有,一年出現一次既機會大唔大(今年年頭出現左) 
- 因為佢係千里馬,跳樓價每年增長20-30% 
- 今日合理價, 係明年跳樓價,如果一年都唔出現... 


不如我地用941既情況做例子啦 
假設 
1)2005年1月1日, 開始你每個月儲到$5000 
2)你打算儲941 
3)你對 941 估值係 : 05年值$80,06年值$100, 07年值130, 08年值$170

 

而05年之前絕大部分時間再80元以下,假設05年已經75元呢,如果堅持MOS是否就代表著錯失了呢?

結合自己思考錯過了東阿阿膠的經驗,其實關鍵在於思考公司的盈利能力是否長期穩定增長:

 

「因此目前現價19.53元,PEG已經超過1,只會觀察,不會買入」(2009-9-24,當時預計PEG為1.07,EPS取09年)


"事實回顧,當時假設09年增長30%其實並不離譜,但是對於國內一些消費龍頭股,PEG為1,每年增長30%,其實已經可以買入,當時的東阿阿嬌,前排遺憾放掉的張裕B,均都是這樣,後來發生的事是,東阿阿膠的2010年後業績估計從30%提高到40%,因此PE估值從30倍提升到40倍,EPS從0.68增長到0.92左右,兩個槓桿提升作用下,股價從當時的19元升到現在的43元。
根據申銀萬國羅鶄的預測,東阿阿嬌今後三年的EPS估計為,0.95,1.24,1.61,也就是復息38%增長,取38-40倍PE,則股價範圍為36-38元。(2010-9-7)"

 

三年後再回顧這個舉動,可以清晰發現,當時東阿阿膠剛剛步入高增長期,雖然產能受限,但是依靠提價,從08年到2012年,股東純利以38%復息增長,那麼首先當年EPS估計有稍許出錯,然後,關鍵中的關鍵,就是得判斷盈利在未來幾年是否能夠像09年的阿膠一樣,持續穩定增長,如果屬實,那麼就算PEG為1,就算合理值買入,反正只要能坐貨一年,現在的合理值對於1年後就變成了跳樓價。

因此關鍵是盈利前景的判斷。而中移動在08年時,或者現在的阿膠,為什麼不適用於這個PEG=1買入,或者講合理值買入呢,就是因為未來盈利能力可能會下降,那麼如果合理值買入隨時變成戴維斯雙殺。

因此正如張化橋所言,關鍵是選對公司,盈利能力能夠長期持續成長,那麼就算合理值買入也是可以的。而MOS,就是安全墊,降低如果看錯公司的風險。


但擁有看穿公司未來盈利能力的雙眼,談何容易!

 

 

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2013-9-15

那麼現價的伊利依然是昂貴,就算使用2013年的業績,坐多一年,一樣是很貴(PS估值法),反而蒙牛就還算合理,如果使用2013年業績考慮,如果按照當年阿膠的情況,其實可以買入?因為現在進入了一個比較長的增長期,行業繼續增長;因為打擊外國奶粉廠以及小型製造商,而額外多出來的市場空間;國家有見過去幾年困境,允許適度加價,在量價都有所增長的情況下未來幾年非常值得看好,那麼就和當年阿膠一樣,靜態看比較貴,但是只要坐多一年半載,現價又變成了很便宜?

 

 

 

 

2013-9-10

 今天看到雪球有所謂專家在討論伊利,經常覺得這些專家在拍腦袋,什麼數據、邏輯都欠奉,就是坐在那裡YY,MC講雪球是「兩小兒辯日」,是討論小道消息的地方,誠哉斯言。

話說,該專家轉述另一個專家話目前乳業產值2500億,幾年後有望去到7000億,龍頭的三家(蒙牛、伊利、光明)有望達到60%的市佔率。

首先,乳業市場中,10年產值1965億,11年為2361億,12年為2542億,過去兩年復息增長率也就只有13%左右,如果要達到7000億,需時8年,而非未來5年。

其次,可以觀察到2010年全國規模以上企業有1100多家,2010年開始整頓,2011年底為643家,2012年為649家,BIG3所佔市佔率分別為35.36%,36.69%,36.13%,可見,在2011年的確BIG3市佔率有所上升,但是在2012年又有所下降了,因此斷言BIG3市佔率會達到60%會否輕率呢?

 

 

 

2013-9-12

為償還境外銀行貸款,雙匯國際、羅特克斯及雙彙集團在境外貸款協議中向境外銀行承諾,其將會在遵守相關法律法規規定的程序的條件下,使得本公司每年將不少於當年經審計合併報表歸屬母公司淨利潤並計提盈餘公積後的 70%用於股東分紅。

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哈哈,可以預期。另外,也可以預期到,這兩年應該是雙匯發展的高峰期,資本開支大降,派息大增;另外,更加可以預期,一兩年內雙匯國際應該會在香港上市,各位大鱷吃完最後一口肥肉,收購SFD的資金應該最後由資本市場埋單,真是好事。

 

 

2013-9-13

這兩天再看同仁堂科技(HK:01666),真的很不錯,管理層2011年搞了個現金激勵方案後很明顯利潤增速加快,講明在中國,什麼都假,只有最最切身的經濟利益才有最大動力,茅台什麼時候也有這樣一日?

希望不會變成蒙牛第二(看好但是來不及買),現在開始煩惱從哪裡湊錢呢?



 2013-9-15

 

過去十多年茅台的經營模式是雙輪驅動:量價齊飛,將來幾年,價格不能再漲,關鍵看銷量是否能夠跟得上大幅上升的產能,既然目前想買同仁堂科技,主要是兩點:

A.打壓外國藥廠,和乳業一樣,空出來的空間國內廠商彌補,同仁堂科技行業有增長。

B.2011年簽訂現金激勵方案後,很明顯增速比以前加快,今年23元集資9億多後,未來增速會有所保障

C.資本大牛-高瓴資本和首域劉國傑都重倉,證明至少沒有造假;今年上半年都有大手買入,買入價比現價貴,從側面講明現價不是太貴。

D.市值只有150多億,只是小不點。

 

那麼,是否減持一部分茅台,換馬成同仁堂科技?將來有派息或者現金了,再視乎茅台的表現或者同仁堂科技的表現再加倉,相當於目前兩家公司變成種子公司,信心不是太足,倉位就有所調整?

 

另外,蒙牛現價合理,但是正如之前考慮的一樣,未來幾年增長很快速,那麼現價坐多一年半載又很便宜,唯一值得憂慮的只是收購太多,「避開他人的婚禮」,管理能力不足而已。

是否三家都買入5%,然後逐個觀察再加碼呢?

 

 

2013-9-16

茅台三季度業績應該不太差,一方面市場預期很低,另外一方面三季度開發代理權,因此銷售量應該不太差,因此如果減持應該等三季報出來後再走 

 

 

2012-9-18

想買同仁堂科技,而現在沒有現金,那麼就只能從原有持倉上擠。燃氣股和國壽不想動,燃氣股是很看好增長前景,國壽不懂但已經只有十幾個百分點了,那麼講到尾,還是賣雙匯還是賣茅台的問題。雙匯覺得很便宜,茅台最近跌了好多有些不捨得,但是看看電力股又有些怕。


 

2012-9-19

今天又想到一條幾實用的策略,類似於國壽a+h套戥,就是由於新奧和港華是同一行業,運營都很優秀,過去幾年兩者的市盈率中位數都在20倍左右,因此兩者之間可以套戥,具體來講,新奧與港華比例超過6時將新奧換成港華,低於5時將港華換成新奧。

 

 


 

2013-10-6

 剛才看到有人認為,上半年茅台純利未如理想是因為年份酒的緣故,但是很簡單的,年份酒成本和普通飛天相差無幾,但價格相差很遠,因此年份酒毛利率應該遠高於普通飛天,因此如果主要是年份酒的銷售問題,體現在財報上毛利率應該會有所下滑,但實際毛利率是繼續上行(2012年為92.27%,2013年上半年為93.4%)。因此可以否決這個講法。

關於是否賣出茅台,關鍵還是判斷未來五年茅台的純利增長以及市場給的PE兩者之間是否存在錯價的可能。正如TEMPLETON爵士所言,「一般而言,5年後的市盈率低於11倍,投資者才有把握獲得不錯的報酬」(《坦伯頓不敗投資法》P186),「而具體超值的股票,可能是一家成長緩慢、股息穩定,而股價實在偏低的公司,也可以是一家快速成長,但股價尚未完全反映其成長潛力的公司」。
總體而言,就是雖然可以預期未來5年茅台不會再像過去5年一樣快速成長,但是關鍵是判斷將來5年後茅台的純利,相對於2012年的純利,是否會出現倒退(現在股價135.94相對於2012年EPS12.86的PE為10.6倍,只要不倒退則5年後的PE都在11倍以下)

 

重溫當年WJMONK的茅台預測,雖然言語寥寥,但是的確水平很高,因為邏輯很明確,數據很詳實。當時,茅台的瓶頸是產能瓶頸,可以預計未來5年(2004年-2009年)的銷售都受限於產能,而當時整個白酒行業從1996年開始到2003年的萎縮已經接近尾聲,預計未來5年價格上漲30%左右,產量從99年開始增加,當年為6000噸左右,2003年為10000噸左右,未來5年的銷售量翻倍。
從上可見,邏輯並不複雜,但是需要很高的眼光。
那麼,站在今天,2013年10月,怎麼判斷呢?
過去5年,白酒行業出現黃金增長期,整個行業的銷量、價格都節節升高,從2012年開始出現較明顯的拐點,可以預期,今後幾年茅台的價格應該都會冰凍,維持在819元出廠價這個水平,瓶頸出現在銷售環節,因此做以下判斷:
A.從營業額增長與存貨增長來看,2011年開始賣2008年的酒,那麼2017年賣2012年的酒,那麼可供銷售額是2012年的230.56%

B.過去十多年居民人均可支配收入與茅台出廠價比率最低為2012年的29.99,最高為2005年39.15;從上面城鎮居民收入和茅台出廠價來看,假設將來五年人均支配收入復息增長7%,茅台出廠價與可支配收入增長同步,取過往十年比率為最高的40倍,則2017年出廠價為861元
C.是最關鍵的,由於瓶頸在銷售瓶頸,因此體現在財務報表上,純利率就是最關鍵的判斷,作為奢侈品行業(可以參考帝亞吉歐(NYSE:DEO)http://investing.money.msn.com/investments/stock-income-statement/?symbol=US:DEO&stmtView=Ann,過去5年的平均淨利率在18.56%左右),同時參考上一輪白酒最低迷時期的2002年(20.54%),2003年(24.44%),2004年(27.26%)表現,個人選擇20%的淨利率,相當於2012年的51.3%的一半以下,以對應未來幾年肯定提高的銷售費用率。
D.根據銷售量、售價可以知道銷售收入,根據淨利率可以知道純利,可以得知2017年EPS和2012年基本相同,具體為96.41%
E.則現價相對於2017年的PE,剛好為135.94/12.82/96.41%=11倍。

 

在這個邏輯中,最最關鍵的是,茅台加大營銷費用,可以順利將急劇擴大的產能,順利轉化為銷量。

 

根據TEMPLETON爵士的講法,「若根據基本面分析,可以找到一檔至少便宜50%的股票,則手上的昂貴股票應當賣掉」
那麼,如果在雙匯發展和貴州茅台之間猶豫,又何妨不比較以下雙匯發展呢?
雙匯發展今天股價46.45元,2012年EPS為1.31元;今年根據整體上市時利潤承諾,應該可以增長30%左右,2014年增長27%,假設2015-2017年純利增長速度為25%(已經非常驚人,相當於2017年純利為88億,EPS為4.22元),則現價相當於2017年EPS,PE為46.45/4.22=11倍,和茅台相差不大。

 

因此,單純從估值層面,不應該認為為了保留雙匯而賣出茅台,因為兩者的預估收益其實相差不大,考慮到雙匯現在佔比超過六成,建議如果想套現買入同仁堂科技,還是賣出部分雙匯較為妥當。

 

 

 

2013-10-07

昨天評估過茅台,不應該為了保留雙匯而賣出茅台,但是如果是國壽呢。

國壽應該是見底了。我自己認為關鍵是兩點:

A.資產減值已經接近尾聲

B.權益類資產佔比已經非常低

隨著保費不斷增長,國壽可以講向下風險有限,向上收益無法想像,因此應該值得重倉。

雙匯重新換回國壽後國壽市值佔比大約13%左右,那麼,重倉的定義是什麼呢,我覺得至少是20%左右的市值佔比。

如果真的買入,資金從何而來?是減持雙匯還是減持茅台?

思考 碎片 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=77046

2013年總結 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101i00y.html
 2013年過去了,本年收益率23.7%,總體而言還是很滿意今年的表現的,期望下一年有更加優秀的收穫。
 以史為鏡,可知興替,因此需要時時檢討過去的教訓。
股票投資,其實來來去去就是「買什麼;何時買,何時賣;買多少倉位」這三方面的問題。總結這一年,有一些買賣需要引以為鑑:
1.切切不可抱著短線,或者跟風的念頭買入一隻股票,從一開始買入利豐就是一個錯誤。這個是關於「買什麼」的問題

2.賣出股票,只有看過業績報表,經過分析,認為業務出現問題才是賣出時機。因此,利豐一開始就是一個錯誤,買入後匆匆賣出更加是一個悲劇,我應該看過業績後再做決定;----這個是「何時賣」的問題;

3.年中將國壽換馬到雙匯,在下半年雙匯沖上51元時已經達到預定計劃,可以將雙匯重新換馬回國壽,一方面當時時間點很緊,雙匯站上51元上方其實就短短一兩個交易日,另外一方面當時也有些貪心,想在原定計劃上額外再賺些生活費,因此錯過了這個時間窗口,這個提醒我,制定了交易計劃就要嚴格執行。

5.今年年中曾經想過重新買入蒙牛乳業(《半年報簡評(完)》),但是給了自己一個月的冷靜期,結果蒙牛從22元飆到了35元;關於買入,一方面我覺得要堅持MOS,也就是要有安全邊際,但是另外一方面,其實最重要的就是,要分析清楚公司處於發展週期的哪一個階段(《思考碎片》),就好像我當年思考東阿阿膠一樣,雖然表面上很貴,但是從09年到12年,東阿阿膠的盈利年復息增長率達到了近四成,因此雖然一開始覺得很貴,但是高速增長的盈利稀釋了高昂的股價。
  另外,新奧能源年初減持了一次,很快就重新買了回來,但是最近56元多我又再次減持了。關於賣出,其實還是秉承林SIR的觀點,超前一年,就當作BONUS,當作預支下一年咯,但是如果股價跑前兩年,就考慮減持了,也因此我最近賣出了新奧,60元邊我認為已經跑前了兩年了。

6.過去幾年年末的投資組合結構:
2010年年末:
    類別 名稱比重
中國人壽A 21.86%
招商銀行A 13.15%
古井貢B 13.95%
張裕B 7.23%
魯泰B 15.86%
蒙牛乳業 7.20%
新奧燃氣 13.57%




2011年年末持倉結構:
中國人壽A佔比:45.67%
貴州茅台佔比:15.57%
張裕B佔比:20.55%
新奧燃氣佔比:18.06%
現金:0.15%


  2012年年末持倉:
招商銀行佔比:10.59%
雙匯發展佔比:15.61%
貴州茅台佔比:16.1%
中國人壽H佔比:27.65%
新奧能源佔比:15.81%
現金:14.24%

總結今年操作,其實最後彙總也就一兩句話,將招商銀行換馬成中國人壽;將中國人壽換馬成為雙匯發展和港華燃氣;將貴州茅台換馬成雙匯發展;現金增持雙匯發展;年末減持部分雙匯發展換馬成同仁堂科技,同時減持新奧能源;
今年年末投資組合變為:
雙匯發展佔比:60.1%
貴州茅台佔比:0%
中國人壽A佔比:0%
同仁堂科技佔比:8.48%
港華燃氣佔比:24.21%
新奧能源佔比:0%
現金:7.21%

但是並非不看好貴州茅台和中國人壽。正如之前所述,年中將國壽換馬成雙匯後已經制定計劃,準備於將來重新換馬回來,在10月底時時間窗口曾經出現,但可惜沒有把握住。期望於2014年可以實現。貴州茅台也是於11月上旬換馬成雙匯發展,也希望可以按照原定計劃於2014年完成再次換馬。

在此主要思考「買多少」,也就是資產配置的問題。
2011年當時國壽佔投資組合超過45%,而當年國壽大幅下挫,因此當年投資回報差點見紅,因此可見,單一股票佔投資組合過重,而如果自己其實瞭解未見十分深入,就存在很大風險,正如IVY兄以前講過,「普通散戶最大的風險是不清楚所投資標的物的價值」,這個時候,就需要用最高倉位來降低自己的風險。
很明顯,雙匯發展目前佔比近乎6成,還是過高了。
「斯文森在《機構創新之路》第5章中說,在一個組合中,某類資產的配置低過10%,實際上並沒有什麼意義,因為不影響組合的成績。而當比例超過25%或者30%時,又產生過度集中的風險」(---------MC)

因此,2014年的交易計劃,最迫切的就是降低雙匯的佔比,自己心目中比較理想的倉位,應該是3成左右。期望可以盡快換馬回國壽,換馬回茅台,今年8月份40元下方現金增持的股份,可以盡快套現。
同樣,某隻股票配置低過10%,實際並沒有什麼意義,其實也就是為什麼林奇建議投資組合中,股票數目在3-10只為最適宜,因為超過了10只,部分股票佔比低過10%,其實對於投資組合影響很是輕微,也因此,同時因為很看好同仁堂科技未來幾年成長,2014年將繼續增持。

目前關注股票:
雙匯發展:現價很合理,目前來看2014年業績將繼續平穩增長,尤其2014年既是業績承諾期最後一年,也是港股上市的關鍵一年,唔衰得,個人估計年底合理價在60元左右。

中國人壽:跌了近六七年了,2014年一方面盡快將雙匯換馬回國壽,另外一方面一有閒錢應該會買入。

貴州茅台:很多人認為茅台的經營已經見底了,但是問題是見底後不一定反彈,也有可能是L型,但是茅台的屬性我認為值得堅守,因此2014年會找機會重新換馬回貴州茅台。

伊利、蒙牛:5月份時錯過了蒙牛,但是老實講,經過近半年的盤整,蒙牛現價其實很合理,如果站在2014年角度,坐多一年半載,現價也可以接受,可以買入,但是一直猶豫的反而是「避開他人的婚禮」,蒙牛在2013年大肆收購,但是問題是可以管理得好麼?中糧集團旗下所有的子公司,沒有一個可以給出正面的典型;至於伊利,實在太貴了,52元是貴,就算現在40元,我也還是覺得有些貴。

東阿阿膠、同仁堂科技:東阿阿膠不斷提價,反而拱手將業務給了二線的同仁堂。另外,東阿阿膠大股東華潤集團佔股只有兩成多,管理層只是打工的,因此分紅比較慳吝,最近又重新涉足醫藥商業,都令我深有戒心。反而二線的同仁堂科技,參考過去的貴州茅台---洋河股份----古井貢酒等發展路徑,在一線大佬不斷漲價打開行業空間後,擴張產能+價格提升,會帶來業績的爆發性增長;同時,2011年推行現金激勵方案,可以明顯看出業績比過去半死不活有了好轉;此外,投資還要看一看你的夥伴是哪一個,同仁堂科技上持股超過5%的有兩家非常知名的機構(反而國內N多所謂名人,一直話堅守在什麼什麼股票上,但是從未見入過十大名單,莫非真是「深藏功與名」?)----首域基金和高嶺基金,都是非常長線的價值投資者。因此雖然現價都30倍了,還是很看好,明年將繼續增持,一有港幣派息就會買入。

港華燃氣、新奧能源:8-9月份時在港華7港元時大量買入,實在沒有想到年底會去到9元。而新奧今年更加上漲了近乎7成。不過個人認為,今年年底的上漲已經透支了明年的業績,無論是港華,還是新奧都頗為昂貴,尤其是新奧,一方面在上月換馬到同行業相對沒有那麼昂貴的港華上,另外也於56元上方清空了最後的持倉。雖然年底減持了新奧能源,雖然今年燃氣股上漲了不少,但其實今年在燃氣股上埋單還是繼續買入了不少,倒並非價格上漲導致組合佔比提升。因此雖然本來計劃2014年如果新奧回到合理價位重新購回股份,但是經過最近幾天的思考,可能還是歇一歇燃氣股的繼續增持。
2013 總結 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=89270

讀萬洲國際(雙匯發展控股公司)初步招股書 法國梧桐樹

http://xueqiu.com/8422839861/28597076
修改了部分內容。

1.       整體上市時都引起一些爭議的物流公司,在當時被剝離出上市的「雙匯發展」,在這次公佈的文件中,過去三年的純利是-28.5百萬美金,3.5百萬,14.9百萬,也就是講去年將近1億人民幣的純利,根據當時整體上市書,2010年雙匯物流的資產為47849.73萬,ROA接近20%,可以是一門非常賺錢的生意,當初的剝離非常可惜。

2.       上市後股息分派率為30%,和A股的雙匯發展一致。

3.       瑞銀報告指,萬洲估值介乎206億至254億美元,一四年預測市盈率21.3至26.2倍,一五年為16.9至20.5倍,料一三至一六年度盈利復合年增長為42%。摩根士丹利報告指,全球肉製品企業一四年平均預測市盈率17倍,萬洲對應的市盈率區間為20.3至24.3倍。--------------------正如之前預料的,原先的史密斯只有11倍左右市盈率,整大個餅,現在就20多倍市盈率賣出,這盤生意做得過。

4.       除了2010年整體上市時的股權激勵方案外,原來還有2013年末的股權激勵方案。2010年股權激勵方案中,根據萬洲國際資料集P576,公允價值128百萬美元,而2012、2013均列支42百萬美元,2012年雙匯發展年報在管理費用中列支2.41億,在2013年中列支2.37億,均大致相符,2014年再列支2.4億人民幣左右則2010年股權激勵方案全部完成;而2013年股權激勵計劃分為兩部分,一部分為未來的股權激勵,針對所有高管,由萬隆和焦樹閣共同決定授予對象和授予股份數,合計總股數為3.5億股,截至目前還未進行授予,因此在成本中無需列支(根據下文中對萬隆和楊摯君的股權激勵方案,應該總共涉及255百萬美元,大概15.73億人民幣);此外,2013年股權激勵方案中對萬隆和楊摯君進行了股權激勵,確認開支597百萬美元,大約30多億人民幣卻並無在雙匯發展列支,而是在萬洲國際的「其他開支」中列支,應該是在萬洲國際的層面對兩位元老進行褒獎。

5.       萬洲國際現金流情況:

查看原圖
  可見,在2011年形勢最險惡的情況下,現金流情況都非常安全;按初步招股書P320,過去三年購置廠房、物業、設備等分別為3.09億、1.51億、2.95億美金,相當於18.84億人民幣、9.21億、17.98億,和雙匯發展相差不大(19.29億、12億、13.36億),也就是從整個集團層面來觀察,資本性開支基本上集中在雙匯發展上了,而雙匯發展,正如之前分析,資本化開支高峰已經過了(過去三年,雙匯發展經營現金流分別為23.47億、45.57億、38.69億),因此管理層才在2013年上演了「蛇吞象」一幕。

6.       中國豬肉消費量從08年的46.7百萬公噸增長到2012年的53.85百萬公噸,復息增長3.63%,從中可見這是一個增長緩慢的行業,而雙匯發展過去5年營業額的復息增長達到20%,可見,公司主要是從地方小屠宰商手上搶佔市場份額來支撐成長。根據國家統計局資料,08年持牌屠宰場數量為28560個,2012年為9989個,預計2018年只有2275個。

7.       飼料佔總生豬養殖成本的一半以上

8.       銷售及分銷渠道包括農貿市場、現代零售商(超市及大賣場)、酒店及餐廳、零售店(雜貨店和品牌連鎖店),其中農貿市場目前舉足輕重,但是現代零售商增長非常迅速。--------------現代零售商份額增加,由於它談判力強,個人判斷毛利率因此會受限。

9.       屠宰及生鮮豬肉行業前三為萬洲國際、雨潤集團、大眾食品,市佔率分別為2.65、2.32、1.6;------雨潤為什麼會混得如此淒涼?是否因為太集中在生鮮豬肉方面,沒有豬肉製品來對沖?其實也不應該啊,屠宰及生鮮肉基本上是隨行就市,只能猜測雨潤是大量擴充屠宰產能,產能利用率不足,但同時大股東利用擴充產能和當地協商商業地產開發了。

10.   肉製品(包括火腿,罐頭等)從08年到12年復息增長6.87%,而預計2012年到2018年的復息增長率為7.58%,較過去幾年為高;而觀察雙匯發展,過去5年的高溫肉製品,毛利佔總毛利的48.83%,過去5年的營業收入復息增長12.23%,毛利復息增長30.4%,可見這個是一個金礦,大大跑贏同業。萬洲國際的市場份額是18.7%,超過後十位競爭對手的市場份額總和------這個就是雙匯和雨潤、大眾的區別和優勢所在

11.    2010年至2012年,美國的平均生豬價格比中國低約40%,2014年1月,美國生鮮豬肉通過雙匯發展開始營銷-----關聯交易。

12. 2013年5月,美國爆發「豬流行性腹瀉」,初步招股書列明,「而截至最後實際可行日期,這一般會對我們的業務和經營業績產生正面影響(備註:因為生豬價格上漲)」,令我想起前兩日看過的一篇文章,「美五百萬豬死亡 雙匯或損失7億元」,http://www.21food.cn/html/news/33/1414174.htm,實在是沒有調查就沒有發言權啊。

13.觀察雙匯的分銷商數量變化:

查看原圖可見,分銷商數量在生鮮肉產品類上增長較快,和公司大力促進生鮮產品的意圖相符;而肉製品分銷商增長不大,可見並非單純靠增加分銷商數目來實現增長,和體育產品商有所不同。

14.生豬價格變化對利潤的影響

初步招股書也有生豬價格變化對純利的影響介紹:

查看原圖這個有些粗糙,正如文中提到,並無反映公允價值調整獲生豬養殖的營業額。但是可以從中看到幾個有趣的東西,比如,雖然一直以來,都是生豬價格越高,成本越高,從而利潤會減少,但是可以發現,過去幾年,雙匯的波動是越來越少,原因呢?由於主要分為三個分部,只有生鮮肉產品是隨行就市,毛利率和生豬價格相關性沒有那麼明顯,反而和產能利用率影響更加直接,因此我推測應該是因為生鮮肉產品銷售逐漸上升,導致對生豬價格沒有那麼敏感。

15.銷售開支及行政開支

查看原圖看來這個就是集團層面對公司運營方面的考核指標
萬洲 國際 雙匯 發展 控股 公司 初步 招股 法國 梧桐樹 梧桐
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2013年年報點評-中國人壽 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101jiv1.html
2014-3-31
中國人壽:
我自己是很看好國壽未來幾年的發展的,今年會找機會換馬回國壽。曾經有一個這樣的機會擺在我面前,我沒有好好珍惜。---------哈哈,算了,放過大話西遊了。
2013年年报点评-中国人寿
上圖是國壽的利潤模式。參考MC的國壽十三篇就可以知道,退保、賠付、提取當年準備金、營業費用、薪水佣金支出,均和當年的保費收入有一定關係;而保戶紅利支出,資產減值,公允價值損失,均和投資相關。過去幾年,國壽一直在降槓桿,資產減值和降低權益類資產的比重,使得現有投資資產中股權類很低,因此我覺得,現在的國壽,保費或者增速較低,但是支出端成本已經幾乎固定,而收入端,雖然因為權益類資產比重較低,因此爆發力相對弱,但是可以講,最差也就目前這個樣子了。



2013年年报点评-中国人寿

從上表可見,手續費、運營費用均和保費收入有很大關係,可以觀察到,在過去這麼多年,國壽在收取保費後,提取近乎15%左右來做手續費及佣金,和運營費用等的現金支出,剩餘85%來做投資,而接下來的退保、賠付、提取準備金等等,就是正如MC所言,在這些資產中畫一個一個的圓。
2013年年报点评-中国人寿

MC的國壽十三篇中,專門論述過準備金,這個準備金也是壽險業最核心也是最複雜的地方。MC的講述很專業,但是我一直難以理解,反而林SIR的講解就相對很容易理解。
在林SIR 2008年5月2日的電台訪問中,專門有講過:
「但事實上保險公司收到保費要把多少比率當作準備金?
由公司的精算師逐張保單計算賠款。假如發現舊單準備金不足什至要增加準備金。國壽方面有連貫性。回撥方面,一個客買,另一個客退保,即一個走,一個回撥,會計方面要在利潤表將提取準備金加番拆倉(賠錢和到期)加埋退保。2008年第一季提取準備金有440億;拆倉(賠錢和到期)有360億;退保有140億,共940億。2007年第一季提取準備金有200億;拆倉(賠錢和到期)有390億;退保有100億,共690億。940億比690億多38%,與保費收入增幅相同。這方面與保單質素「完全無關」!用上述方法計算,2005 –2007年國壽貫徹地保持此比率於92%。1022億壽險收入除以940億即92%。代表收1022億保費中有940億是預備賠給客的。2007年第一季有740億壽險收入,準備金690億,比率93%。此比率由05– 07年平均92%。代表國壽賣的產品沒有太大變動,主要是傳統保單和投資分紅保單。」
「林sir計算的方法是一個「捷徑」,實際上每一年附註中準備金的變化是有計算的,但季報沒有附註,所以才用此方法計,亦十分接近。從準備金的變化看到的意義是「生意好咗」。」

因此,可以翻查年報附註29,就可以發現,今年新增保費324813,對應的今年提取的準備金是(292840+6939);而退保、滿期給付等,會釋放準備金,因此,「回撥方面,一個客買,另一個客退保,即一個走,一個回撥,會計方面要在利潤表將提取準備金加番拆倉(賠錢和到期)加埋退保。」
具體而言,觀察每年的退保額,和釋放的準備金額一直相等。(2013年:64863=64594+269),因此也就回應了林SIR講的,客戶退保,會釋放準備金,而且準備金金額和客戶退保額相等。
另外,滿期給付方面,同樣會釋放準備金,兩者並不相等,07年至今兩者比例為86.29%,其中的意味還要再研究。
因此,年報公佈的提取準備金109016,只是一個加加減減後的數字。而實際的提取準備金(292840+6939),相對於保費收入,也是一個基本穩定的數字(89.27%),標準差為1.94%,和MC的模式下有些差距,因為他的是累計計算,因此某些年的出入不會影響太大。而我自己覺得,林SIR這個模式更加容易理解這盤生意,雖然提取保費準備金比例,具體意味著什麼,還要再研究。(比如,今年比例是92.29%,去年是90.59%,是代表保單質素下降還是上升呢?)
2013 年年 點評 中國 人壽 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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2013年年報點評-燃氣股 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101jiuy.html
2014-3-18
港華燃氣:
一.會計入賬
在香港上市的幾大燃氣股中,港華是比較低調的,由於家中就是使用港華燃氣,因此對於港華也蠻有好感,港華擁有廣闊的前景、經過歷史考驗的優秀管理層,因此是一個非常值得推薦的長線千里馬。
開始投資港華時,會被港華的報表搞到糊裡糊塗,因為港華的入賬方法和其他幾家(華潤、新奧)很不相同,比如新奧2012年銷售天然氣62.25億方,銷售額是180億,港華銷售53.2億方,銷售額是51億港幣。同時,ROA,ROE也相對其他同業低。
但相對地,港華的估值在過去幾年中PE中位數大概是20倍,與其他同業相差不大,可以講,市場對於港華與其他同業的評估,是叮噹碼頭的。
其中的奧妙所在,就是港華的會計入賬,與其他同業有所不同。
觀察港華年報,其中「分佔聯營公司業績」和「分佔共同控制實體業績」比重不少,反觀其他同業,這兩個項目下相對較少。
同時,觀察港華的資產中,「商譽」的比重也較大,如果剔除商譽,則港華的ROA、ROE和其他同業相差不大。

二.匯兌收益
觀察年報中「其他收益淨額」,去年同期1.6億,今年2.46億。翻查2012年年報附註9,可見主要由匯兌收益、可供出售資產的股息收入、利息收入構成,其中可供出售資產根據本次年報附註,主要是成都燃氣的投資,成都燃氣的盈利以分紅方式在港華燃氣的「其他收益」入賬,因此未有具體附註前並不能肯定是成都燃氣去年的分紅有較大增長。
翻查年報,港華燃氣的「其他收益」中,匯兌收益部分,從2010年年中開始出現,跟人民幣二次匯改高度吻合,應該是2010年6月央行宣佈二次匯改,人民幣重新開始升值後開始。2009-2012年四年間,匯兌收益分別為112萬,6481萬,11732萬,4539萬。
從實際上看,目前市面企業規避匯率風險的方法主要有六類:一是金融衍生產品,包括遠期結售匯、掉期交易、期權交易等;二是貿易融資,包括進出口押匯、出口打包貸款等;三是改變貿易結算方式,包括預收貨款、延期付匯、遠期信用證等;四是改用非美元貨幣結算,包括歐元、日元和其他;五是使用外匯理財產品;六是出口高報、進口低報
具體到港華,則主要是由於採取港元借貸。過去幾年,港元利率接近不斷下降,同時人民幣匯率不斷上升,尤其是2011年、2013年:
 期末港元匯率期內貶值
20100.85093 
20110.810700.04023
20120.81085-0.00015
20130.786230.02462
2014  
2012年年報中,2012年年末港華的港幣銀行貸款為39億左右,港幣股東貸款為10億左右,合共大概50億;而港元匯率從2013年年初的0.81085跌到年末的0.78623,也就是講匯兌收益可以大概估計為1.23億港幣,而2012年同期為0.4539億,因此「其他收益」這個ITEM大增。
但是如果人民幣匯率像今年年初這樣,反而開始進入貶值,同時美元加息,跟著港元跟隨的話,就有可能出現匯兌損失,這個是值得注意的。


2014-3-19
新奧能源:
一.可換股債券入賬
新奧能源2月24日發佈公告,「根據香港財務報告準則第13號及香港會計準則第39號,此債券需按公平值列賬,並需不時將其公平值之變動計入當期損益,直至此債券到期、被兌換或被贖回。此債券之公平值變動的計算乃根據此債券在新加坡交易所於二零一三年十二月三十一日之市場交易價與其上市價相比而定,加上受美元匯兌變動所影響,因而錄得賬面損失約人民幣7.8億。有關此債券的主要條款,請參閱本公司於二零一三年一月三十日上載之擬發行債券之公告,及附隨於二零一三年二月二十七日上載之海外公告內的「發售備忘錄」。」

------------------在2013年上半年年報,可以發現這個零息可換股債券在「非流動負債」中入賬,翻查附註20,講得很清楚,在上半年發行了5億美金,大約31.43億人民幣,換股價48.62港元,債券在新加坡上市買賣,」以市價入賬「,因此這部分負債的公平值是以會計期末的市價來入賬的。
我沒有新加坡債券市場的報價,但是很容易理解,在2013年6月30日這個半年報的會計照相點,雖然市價低於轉股價,但是債券價格應該略高於發行價,因此負債總額增加,體現在利潤表中就必須是非現金」損失「。
這個在附註20也交待得很清楚,」於本中期報告期期末,債券之市價為5.43億美元(約人民幣33.57億元)。公平值虧損為4,300萬美元(約人民幣2.14億元)。「

而在2013年年末,新奧市價遠高於換股價48.62元,因此可以想像債券價格也隨之走高,按照新奧的公佈,非現金損失7.8億人民幣,可以大概推算這批債券的市價已經增大到6.69億。

再可以推論,只要這批債券未轉股,都一樣會存在這個會計項目,甚至,新奧股價越高,會導致債券升值,從而非現金損失越大。


二.雜談
從新奧公佈業績前的董事會會議可見,二代開始接班了。但是26歲,又見識過多少世面呢?因此更加堅定,燃氣股中還是最愛港華燃氣,未來更加要以港華為核心來累積股權。

三.毛利率
新奧的正式年報還未出,但是很明顯的一點,也很奇怪的一點是,新奧的毛利率去年下半年跌得非常離譜。一般來講,新奧的毛利率上半年好於下半年,但是從08年後開始,一般相差也不是太遠,但是2013年下半年毛利率跌了差不多5個百分點。
我本來預期,新奧的管道網絡開始進入成熟期,這個可以從氣化率、現金流等等側面反映,那麼毛利率應該會逐漸有所上升,但是去年下半年調高天然氣價格看來影響非常巨大,上次哪個高管話可以順利轉嫁的?
觀察各個業務線,基本上下半年的毛利率都全線下滑,可見並非單純管道燃氣:
2013年年报点评-燃气股

後來,經人講解:
(1) 問

剛剛看了2688年報,毛利率由26.87%降至23.8%,純利倒退16%,主因可換股債券公平值虧損7億8仟4佰萬,少陽兄,請問此數是否合理? 2688業續是否預期之內? 毛利率下降是否開始失去動力呢?相對現價1083,1193,2688的排名是否1193 >1083 >2688呢?因想加重燃氣股的投資組合比重。

(2)  

Danny,毛利率的下降,是因為接駁費佔總收入的比例持續下降,另外去年下半年加門站氣價後,後期才追加oGg-4零售氣價,而且只是按增加的成本直接轉嫁客戶,所以營業額按年升幅增加了,但毛利則下降。舉例,原本成本1元,零售價1.5元,毛利33.3%;後來成本加至1.2元,而零售價按實際加幅加至1.7元。在生意不變的情況下,營業額額外增加了13.3%,毛利率卻由33.3%跌至29.4%。你認為這盤生意是好了?壞了?還是不變?不要被數字遊戲瞞騙了。

扣除其他收益及虧損,實際稅前溢利按年升21%至34.45億人民幣,表現不比其他燃氣商差。由於稅率減少,加上盈利增長較差的地區地方合作方都持有少數股東權益,少數股東權益增幅低於稅前溢利增長,核心股東應佔溢利其實是按年升32%至19.37億人民幣,折合每股1.8人民幣,按經常性收入計算,每股盈利增長是三間最快的,不見得比另外兩隻龍頭燃氣股差。現價49.15港元,往績市盈率21.8倍。如果今年盈利增速維持於20%左右,預測市盈率18倍。我不會因為其他讀者看不懂這份業績,而歧視新奧作為優質中長線投資的本質。
。」
才恍然大悟,所謂轉嫁原來是這麼一回事。

四.與港華會計入賬的差異
新奧年報中,總資產359億,其中聯營公司、合資公司佔總資產10.58%;而港華,則佔23.18%,可見兩者運營策略的不同。

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中國旺旺研究 法國梧桐樹

來源: http://xueqiu.com/8422839861/31770564

$中國旺旺(00151)$

由於雙匯占比實在太高,因此一直在尋找另外的股票,也滿足“5股理論”以分散投資組合的風險。

初步篩選出四只股票以作未雨綢繆,加入股票自選池:

1.伊利 伊利是很適合的股票:

A.乳制品行業的龍頭,市值不是很大,未超過1000億這個我本來定下的目標

B.伊利的實力比蒙牛更強

2.蒙牛 選擇蒙牛,一方面是首域也大規模持有,然後蒙牛其實估值更加低於伊利。很多人認為伊利PE更低,其實伊利和蒙牛這幾年的純利非常不穩定,更加適合用PS來估值,而蒙牛的PS就更低。但是蒙牛的問題也很大,首先,雖然首域大規模持有,但是最近大半年頻頻減持,從占比10%以上的蒙牛,現在已經講到5%以下了,半年持股量下降了一半。另外,蒙牛頻頻收購,整合難度很大。中糧旗下品牌很多,但是可惜出息的沒有,蒙牛不知道會否是其中一個,概率太低。因此,雖然曾經心動過換馬到蒙牛上,但是最終還是否決了。
3.維他奶我喜歡維他奶這間公司,經營穩健,照顧小股東。但是維他奶存在幾個致命問題:A.最典型的,過去五六年,每股EPS複息增長5-6%,但是PE維持30倍以上。過去十幾二十年沒有抓住中國消費這個浪潮,怎麽相信高管以後會成功?而如果單純靠香港這個市場,根本不足以支持這個估值。我當初關註維他奶時,是20倍市盈率,現在是30多倍市盈率,股東凈利幾乎毫無增長,也就是講,過去三四年,小股東對於股價上漲可能比較滿意,但是,這個股價上漲純粹是估值的上調。另外,如果長期維持這種不溫不火的發展態勢,作為小股東,現在介入,可以得到什麽呢?股息率又相對低,純利增速也低。到最後只能期望股價升幅。B.維他奶的空間太小,實力太弱,對於現在已經進入寡頭的飲料市場,競爭力較弱。
因此,雖然也曾經心動過維他奶,但是也是否決了。
4.中國旺旺中國旺旺相對伊利、維他奶有幾個方面的優勢:A.相對維他奶,他有在中國大陸成功的經驗,因此管理層更加優良B.相對維他奶,財務實力更加雄厚。而且,股息率也幾乎在3厘,此外,大股東債務重,旺旺的派息率高,因此可以保持較高的股息率,作為小股東,在逆境時也可以增加一份購買力。
因此,最後其實就是伊利和旺旺的兩者選擇。伊利更加純粹,是一個乳制品股。但是個人感覺,最近一兩年由於伊利的高管行權,伊利的純利率有所失真,伊利的經營表現遠遠拋離同行,此其一;另外,伊利的高管對於小股東也不算體恤,派息率方面慳吝,最重要的一點,從過去這麽多年的表現來看,伊利是吞噬股東利潤的機器(詳見求索的博客),股東唯有指望股價上升;伊利的債務重,去年才融資60多億,但是幾乎每年都投資幾十億,債務還是很高。
因此,從未來純利表現、派息記錄方面,伊利都有瑕疵。而中國旺旺方面,A.財務實力佳,過去這麽多年經營現金流都足以覆蓋資本開支,由於只是進口奶粉,不用投資牧場,因此資本開支小,足以派高息。B.今年上半年奶粉價格急跌,但是由於存貨問題,只能使用較高的奶粉,拖累毛利率下跌,同時,競爭加劇,收入段也增長不大,在成本維持,收入平緩情形下,經營利潤也增幅不大。但是隨著新西蘭奶粉的跌定,明年應該毛利率大幅提升,同時,中國的乳制品應該還未飽和,擴建新廠房後收入端應該也有較明顯增長,因此,營業利潤應該有一個較大增長。
C.不太滿意的是,旺旺的市值已經1300億,ROE也已經很高,凈利率很高,市值超過了我原先定下的1000億限制。凈利率已經這麽高,我不知道可否維持,因此,ROE我也不知道能否維持。
因此,初步決定,這批股票換馬到中國旺旺上。
關於中國旺旺,有一些思路整理一下:
1.旺旺的經營現金流足以覆蓋資本開支,但是最近幾年還是不斷接入貸款,不知道何故?當然,現在負債比重還不算高,同時有息負債成本過去三年為1.02%、1.37%、1.35%,還不算高。可見,過去從2009年開始,分別接入1.89億美金、2.79億美金、3.79億美金、2.55億美金









根據湯財所言,“他們是做套息,利息借回來大約1.3%-1.7%的美元,然後3%以上存人人民幣,就這樣的生意”,其實從上面可以看到很明顯,借款絕大部分是美金,融資成本只有1.3%多,利息收入反而3倍於融資成本。



2.根據招股書,2004-2007年9月,原材料(含包裝物)占公司銷售成本68.9%、77%、79.5%及78.5%,占銷售額42.4%、47.5%、49.5%、及47.5%。本地采購則分別為73.9%、70.5%、71.6%及80.8%,其他為海外采購。由於海外采購只有新西蘭奶粉,從新西蘭進口奶粉占全部使用奶粉總量為100%、91.8%、88.7%、53.2%,可見,奶粉在全部銷售成本中占比超過3成(06年為(1-71.6%)/88.7%=32%,07年為36%)。根據下圖:






可見,2014年開始,進口奶粉價格開始跳水,創出近幾年的新低。雖然很多人以為奶粉價格下降,公司的成本就會下降,但是沒有考慮到一般公司的生產鏈長,肯定存在部分存貨,觀察中國旺旺的存貨周轉周期,大概是80天,也就是差不多3個月,也就是將,現在賣的產品,可能是3個月前的奶粉調制的,因此,假設現在的價格已經去到底谷,也是需要明年初才可以見到毛利率的顯著提升。ps:根據招股書,原材料周轉日數超過120日,也就是四個月



從上表可見,奶粉價格從08年下半年開始跳水,在08年底進入底谷,一直維持到09年中,和一般人想象的不同,旺旺的乳制品營業率在08年下半年並未跟隨奶粉價格急跌而上升,反而跟隨出現跳水,09年上半年也是維持一個小幅波動,反而09年下半年奶粉價格急升,毛利率同時跟隨上升。由於短短一年半載中管理費用率和營銷費用率不會出現太過明顯的波動,因此可以認定這個是由於原材料波動導致的毛利率波動,從而引起營業利潤率的波動。當然,經營方面的改善需要等到明年,但是,股價未必需要去到明年,觀察12年下半年,奶粉價格也是去到同樣位置後開始反彈,毛利率要到12年下半年才隨著奶粉價格攀升而改善,反而不是價格下跌毛利提升,但是股價早早發現,在2012年上半年上漲22.58%,下半年只是漲了12.42%而已。

3



可見,產能增加是很容易的,營業額的增長還是靠營銷策略。


4.蔡衍明2013年1700萬美金薪酬,其他高管最多也就40萬美金,相當於完全掌控在一人手上,另外,董事局、高管中非常多的蔡氏家族之人。

--------------2014-9-7林sir的《投資王道》中選擇公司的要訣第一條,就是對管理層的作風審慎考慮,將董事薪酬與公司溢利做比較,是了解管理層的好開始。蔡生對自己發放薪金近1億,而其他專業人士則雞碎甘多,管理層作風麻麻

---------再仔細觀察,高管薪酬占股東利潤,維他奶的比率介乎6%-8%,而旺旺的比率為2.6%左右,可見,雖然蔡衍明的薪酬相當高,但是其他高管還是相當合理的。而如果剔除蔡衍明的薪資,則過去三年高管/股東純利的比率,分別為0.24%、0.23%、0.21%而同時,人工支出方面,旺旺的人工支出相對股東純利,穩定在80%一下,而維他奶,則在300%左右,最近幾年還一直走高,表示維他奶更加飽受人工成本上升的壓力。

何妨再將旺旺和差不多同一行業的康師傅、蒙牛來比較:蒙牛是國企,因此高管薪酬總體而言並不高,過去三年比率為0.53%、0.82%、1.28%,但是人工成本始終是大壓力,過去三年是109.81%、150.87%、167.12%。而康師傅,過去三年高管對股東純利的比率為1.14%、0.81%、1.16%,而人工成本的比率分別為152.86%、195.56%、262.38%,可見,也是面對巨大的人力成本上升壓力。-

-----------------------------
當然,也可以探討一下,旺旺的人工成本為什麽這麽低,也低於其他同業。比較一下康師傅和旺旺。旺旺過去兩年員工數為49900和53500,剔除蔡衍明的天價薪酬,則過去兩年的平均薪酬為5.14萬人民幣、5.92萬人民幣康師傅過去兩年員工數為79419、80541人,過去兩年的人均薪酬為6.97萬、8.21萬蒙牛2013年員工數為38000人,人均薪酬為7.17萬。可見,旺旺的薪酬不單低於同是臺灣企業的康師傅,甚至還低於國企的蒙牛,而這個和一般人想象中的臺灣企業薪資較高相反。而同是食品飲料行業的維他奶,2013-2014年財年顯示,現有員工4119人,員工薪酬支出近10億港元,也就是講,人均薪酬近24萬港元,而之前財季也相差無幾,這個又是反面典型,股東賺的,都被人力成本蠶食光了。當然,維他奶要考慮到近半業務在香港區,人力成本本身就較高。
可見,總體上,旺旺的總體薪資水平在幾間可比同行業公司(康師傅、蒙牛、維他奶)中最低,而衡量管理層作風的方面,蔡衍明的天價薪酬令人乍舌,但是如果剔除蔡衍明的薪資,則相對而言,旺旺的高管賺得最少。


5.實際營運利潤只有營運利潤的90%左右,其他包括政府補貼、匯兌收益等。如果剔除套息部分利息收入,應該更低。
-------------------剔除套息部分,實際稅前利潤只有名義上稅前利潤的8成。




6.觀察食品飲料行業內幾家公司的人力薪酬水平:



從上表可見,維他奶的過半業務在香港,澳門等,因此薪酬成本非常高,人均薪酬近乎20萬,也因此,我是不會買入維他奶的,香港業務完全就是一個拖累。而海天味業,我也是有些懷疑的,股東純利這麽高,而在職員工只有3000多人,和其他公司完全不在同一水平線上。考慮到海天剛剛上市,因此我會暫時擱置,上市滿5年再講吧。而從表中可以看見,旺旺和雙匯的人均成本是較低的,雙匯的員工每年薪酬平均來講最低,旺旺則僅高於洽洽。而人均盈利水平來講,兩者占據頭兩位。可以講,兩者的盈利能力均非常強勁。而岔開話題,可以觀察兩家乳企,2013年伊利的純利有較多一次性因素,用年報中的扣非後凈利,可見,蒙牛的年薪略高於伊利,人均凈利潤水平也是略高,而這個就和我一向來對國企和民企的思維非常吻合了。



7.產品售價及成本轉嫁能力分析


根據上表,雖然旺旺在幾個細分行業內都占據龍頭地位,在風味奶也基本拋離蒙牛、伊利等乳企,但是總體上來講,根據招股書,在04-07年物價上漲期間,只有米果部分能夠轉移成本壓力,順利加價,而乳品和飲料,也由於直面對手是純牛奶和飲料,不能隨便加價,因此分析乳制品分類方面,由於售價鎖死不能隨便提價,毛利率的變化更多體現成本的變化,也就是回到第二點,而並非很多人想像中的成本下降,毛利率提高,成本上升,毛利率下降。



8.毛利率變化和全球乳制品價格走勢(2014-9-20)根據之前探討,旺旺目前乳制品分類收入占比超過6成,過去幾年增速遠高於米果和休閑食品分類,因此,基本上可以當做乳制品行業內的公司來分析。另外,根據信報文章:http://www.hkej.com/template/dai ... 993&title_id=678710和各大行報告,旺旺的原奶7成來自新西蘭(紐西蘭),但是我翻遍招股書和年報都找不到出處,招股書中話,04年-07年9月,新西蘭進口的原奶占比分別是100%、91.8%、88.7%和53.2%,不知道7成這個數字從何而來呢。但無論如何,分析旺旺的乳制品,就必須考慮旺旺的乳制品原料收入。
根據旺旺的招股書,旺旺的乳制品原料是全脂奶粉,也因此,去年恒天然的乳清蛋白粉出現汙染,旺旺使用恒天然的大量原料而被質疑,實在有點無妄之災。
根據全球乳制品買賣記錄顯示,過去幾年全脂奶粉的成交價波動極大:


而根據旺旺的招股書(上面第二點探討過),旺旺的原材料周轉天數大約為100天左右,這個是全部原材料,包括米粉、白糖、奶粉等等,假設全脂奶粉的周轉天數也是如此,也就是講,3個月左右,則可以知道,旺旺的原材料中使用的奶粉,成本價滯後市場價3個月左右。觀察旺旺過去幾年的毛利情況:


從中可以看見,大體上可以觀察到,奶粉價格上漲(使用提前3個月的奶粉價格,比如2014年下半年,實際使用應該是2014年3月到9月的奶粉原料),則原料成本增速高於營業增速,反之依然。但是依然存在一些差別,這個就反映了企業的判斷能力,能夠在原料成本低迷時囤積低價奶粉,在原料高企時盡量清貨,降低庫存,比如2013年上半年,奶粉原料成本同比增長1.58%,環比增長25.35%,但是成本增速3.64%遠低於營業額增速14.86%,應該就是實際上2012年末的奶粉囤積了一些,實際的周轉天數不止90天了。而下半年和今年上半年,成本開始遠高於營業增速,應該就是開始使用高價的奶粉了。


那麽,如何觀察呢?年報中有期末的原材料總額,但是這個是包含所有原材料,如米粉、白糖、奶粉,包裝材料等,根據招股書,奶粉在原材料中占比在3成左右,假設這個比率比較穩定,則可以直接用原材料除以期末的奶粉價格,可以觀察到大概的奶粉囤積量(噸)。從上表可以看見,這個比率在2009年年中時是最大值114.36,2014年年中是第二大值96.92,2012年年中是第三大,84.94,而最小值方面,2013年年中是最小值41.60,然後是2013年末的48.5,也就是講,很明顯地,在2013年年中奶粉價格最高峰時,也是旺旺的奶粉原料庫存最低的時候,而今年上半年,隨著奶粉價格跳水,旺旺的奶粉庫存攀升了近倍。當然,2014年下半年,奶粉價格繼續跳水,從目前來看,旺旺的進場,早了一些。
中國 旺旺 研究 法國 梧桐樹 梧桐
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2014年總結及2015年展望 法國梧桐樹NJ

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0102vdp8.html

    2014年很慘痛,在牛市背景下把去年的升幅都賠光了。倉內的幾只股票都表現不如人意,雙匯年內大幅下滑,同仁堂科技買入的價格稍微高了一些;而燃氣股,去年末反而就已經意識到價格高企,今年會浮浮沈沈,因此倒沒有多少感慨。
2013年末的持倉結構:
雙匯發展占比:60.1%
同仁堂科技占比:8.48%
港華燃氣占比:24.21%
新奧能源占比:0%
現金:7.21%

    
2014年末的持倉股票:
雙匯發展占比:46.61%
同仁堂科技占比:21.46%
港華燃氣占比:16.34%
新奧能源占比:13.86%
現金:1.73%
本年盈虧:-22.02%

    今年交易:今年基本沒有交易,主要是今年第一周和最後一周,將部分雙匯換馬到同仁堂科技上;燃氣股內,新奧、港華進行了兩三次套戥。
    今年一直覺得雙匯便宜,因此雖然去年底就意識到雙匯占比過重,但是一直未有換馬。雙匯的三季報很離譜,出乎市場的預料,也因此大幅下滑。我自己也措手不及,去年的成績灰飛煙滅。有人在說,跑贏指數但是虧錢,或者跑輸指數但是贏錢哪個更慘,很明顯,是跑輸指數而且虧錢。


   但是,生活還得繼續,而且,在這個證券市場中,“關鍵是所投資公司盈利繼續增長,有不斷增加的分紅可收,家庭財務開支結構平衡,無現金流短缺問題,有積蓄便繼續買入,但不借短債作長期投資。”,幸運的是,我沒有借貸,沒有負債,每年的股息都無需挪用,使我能夠以良好的心態,面對今年的慘淡行情。甚至阿Q的想,現在的下跌,那麽用股息買入時便能夠購入更加多的股數,應該是一份禮物。
 

    當然,經此一役,繼續加深一句話,就算多麽看好,作為一個普通小散戶,真的不應該和股票談戀愛,保持最高倉位比重,堅持MOS,都是應對驚濤駭浪的必備良藥。
    自己去年底意識到這個錯誤,雙匯比重過大,但是整整一年都沒有及時調整,這個是今年犯的第一個錯誤;看好同仁堂,複權前24元開始買入,但沒有堅持MOS,安全邊際再買入,是第二個錯誤。這兩個錯誤,今年的學費都相當高。

    對於2015年,自己在原來的三只股票(雙匯、同仁堂科技、港華/新奧)基礎上,還是繼續想買回國壽,另外,對於乳業股,觀察了那麽久,始終覺得乳業是一個競爭太過白熱化、無序的行業,因此還是觀察觀察。
    國壽在年底飆升,加大了換馬回來的難度,這個也只能等等看了。
    雙匯目前還是占比接近5成,對於萬洲上市後三季報立馬變臉我深有戒心,因此,明年還是希望有機會分散一下投資比重;
     另外,雖然燃氣股也已經占比重3成多了,但是由於雙匯信心嚴重不足了,因此也曾經考慮將雙匯的部分股票換馬到燃氣股上。最近新奧也由於收購大股東的虧損資產大幅下滑,創造了一個換馬良機。
但是思考了很久,還是放棄了這個打算:
1.去年這個時候,我對茅臺的信心也是很不足了,將茅臺換馬到了雙匯,但是今年茅臺上漲還是很淩厲的,關鍵是目前股價是否反映了經營上的困難,是否已經足夠便宜。目前,雙匯PE大概15-16倍,不算很便宜,但是絕對不貴了。
2.關鍵中的關鍵,雙匯的資產負債表很好,派息也很有必要,再怎麽經營遇到困難,由於母公司債重,必須派高息,那麽就可以防守,立於不敗之地;而新奧,債務重,尤其是外債重,結合陶冬等人所言,現在是面臨通縮時期了,通脹時債務重不是太嚴重,因為貨幣增發會稀釋曾經的債務,但是通縮時就是另外一番光景。此外,新奧的債務大多是外債,在上行時期外幣可轉債看上去利率不高,但是明年人民幣匯率很大可能會貶值了,那麽這些美元可轉債隨時會非常高昂。
3.另外一個關鍵,燃氣股現在占比30%多了,換馬到新奧,也不過是為了遲些再換馬到其他股票上,那麽,這個目的就不純,一開始是個錯誤,現在想用另外一個錯誤來掩蓋原先的錯誤,目的還不純。每一筆交易,都應該立足長遠。
4.個人希望能夠平衡一些,A股、港股都各有自己的獨特的市場特征,盡量兩者的投資比重能夠均衡一些。

      因此,雖然還是面臨去年末的同樣問題,但是還是決定繼續等待看看。自己投資組合中的幾只股票,包括燃氣股,明年都很看好,會繼續持有。


至於觀察倉內的其他股票,2015年再看看是否有買入良機。
維他奶,過去十年在大陸的營業額和純利,複息增長都在12.4%左右,尤其是營業額,更加能反映情況,連GDP增幅都比不上(2003年消費品零售總額52520億元,2013年是208988億元,10年複息增長14.81%,維他奶連平均水平都趕不上),過去未能證明自己能力,未來又如何指望迎頭趕上?,也就是講,過去十年維他奶大陸分部的增長,完全幾乎是通脹帶動,幾無實質增長。因此,長線收集來講,維他奶過去十年並無證明自己的實力,未來十年又如何相信他能披荊斬棘,在大陸能夠成功?

但是2014年4月招納新人出任CEO,新人事新作風,又或者大陸新廠開始進入滿負荷期,趕上了好時光,大陸區今年發展明顯加快,能否扭轉過去十年過於保守的作風,值得拭目以待,可惜無論是從歷史股息率、市盈率等等來計算,現價都偏貴。而且,飲料業,也的確是一個刺刀見紅的殺戮場,明年再看看吧



萬洲國際、蒙牛乳業-----謹記林sir的《投資王道》,告誡我們要避開他人的婚禮,再次確認,不應該換馬到舉行盛大婚禮的萬洲。持有雙匯,等待派高息是皇道。而蒙牛,也是如此,中糧一堆二線品牌,雖然是央企,但是好像沒有一個是能夠做到“龍頭老大”的,同時,蒙牛收購雅士利,控制現代牧業,整合均是個問題。

中國旺旺----
今天看到全球奶業最新的一期拍賣成果,奶粉價格繼續跳水,已經跌破2012年的低位,直逼2008年-2009年的金融海嘯價,結合2014年上半年旺旺的奶粉囤積,可想而知在成本端旺旺的壓力較大。
而在銷售端,結合蒙牛最近的弱勢,可見在去年底和今年上半年囤積的高價奶粉消化完之前,都會存在銷售困難的現象。
可見,今年旺旺的業績,應該會不理想。

另外,旺旺一直派發超高薪酬給大股東兼大老板,同時,乳業是一個如此透明、競爭激烈的行業,結合蒙牛的發展軌跡,蒙牛的前高管,在離開蒙牛短短幾年內,可以鼓搗出現代牧業一家頗大的上市企業,證明這個行業的競爭門檻有些低,我也有些戒心,因此是否2015年買入旺旺,也是見步行步。



2014 總結 2015 展望 法國 梧桐樹 梧桐 NJ
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