論投資組合配置 法國梧桐樹NJ
http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e010157i7.html今天，倉內三隻股票其中貴州茅台、新奧能源接近歷史新高，而中國人壽則繼續在低位徘徊，令我再度思考投資組合的配置問題。
並非股價創新高就好，股價低迷就不好，因為假如你深入研究後認為公司前景秀麗，那麼股價低迷反而可以收集更多股票，股價創新高反而買到股票越少，國內長期
推崇的菲利普-莫爾斯，過去半個世紀跑贏大市，並非很多人認為的成長，而是低價，因此股息率高，以及股息再投資高，也就是歸根結底，股價低，所以才跑出。
大體上，關於投資組合，我是非常認同MC的觀點，先引述一下：
「
筆者一向推崇並使用自下而上的投資法，即是Charles H
Brandes在《今日價值投資》中所說的，「選擇公司，而不是選擇國家或部門」的方法。相對來說，歐洲和亞洲的投資經理，更流行於使用自上而下的方法，即是選擇國家和地區，然後進一步根據某種策略或者指數（比如說，MSCI新興市場指數）選擇具體的投資組合。
按照林奇的自述，儘管他最高峰時，擁有1000多只股票，但他卻充分發揮了10%-90%原理，即將其中90%的資產，集中於10%的（100只）股票
上，其他90%數量的股票號碼，他只是少量買來觀察，跟蹤年報，關注消息而已。從大師的行為，可以看出，整體概念及實際操作上，他們均傾向於精選少數個股
而非持有一個廣泛分散的組合。適當集中資產組合，才是打贏指數的辦法。林奇對這兩種方法的評論是，對於兩種不同的方法，他更傾向於精選個股。「個人投資者
可以押個股以使盈利最大化，即選擇一家最有希望賺大錢的股票，將所有的錢投資於這一隻股上」。
對於風險和集中的問題，大體上，筆者傾向於贊同林森池的看法，「強調用素質來降低風險，而不用分散投資來降低風險。而風險管理，重在對企業認知多少。」因
為就算投資者如林奇般用功，又能夠有相當的投資經驗，以個人之力，仍不可能遍閱全市場，以衡平短期最可能暴漲的股票，更不論要通過閱讀研究調查以揭露各個
公司背後的隱藏信息。由於研究個股需要集中精力，不可能同時研究非常多只，因此，集中投資，專心看護，才是降低風險的真正辦法。林奇的「五股法則」實是金
玉良言。
從投資績效來看，對於一籃子股票來說，如果選股得法，集中持股的成效，是遠勝於無原則的分散。筆者同意林奇之法，集中在5只以內甚至更低，以專注研究具體企業的運營。如果可能時，則包含數隻股票，並適當根據投資組合原則及目標配比，以減弱某一個股的不可知風險。
比如說，筆者舉例構建的這個組合，很多人一目瞭然的發現，將85%的資產集中在一個傳統的紡織產業的一隻邊緣市場的股票上，完全是不可思議甚至是一種賭博
押寶行為。就算日後組合成績跑出，也會被說成是一種「高風險」的行為，從而在標準教科書中被認為需要刨去「風險」之後，才能核算「淨收益」
如同斯文森所指出「過分單一的集中於單一資產類別，會給組合帶來巨大風險」。許多曾經因集中投資而大獲成功的機構，最終也因同樣原因而失敗，被人遺忘。
(其原因是該行為有如押寶，一旦押錯，後續少少比例的損失，便將之前多次獲利一鋪清袋，如果只是押注小比例而不下重手，則從組合角度看，大部分的資產，實
際上是押在現金上。)真正分散化的投資，是要求投資者將資產分散於對市場驅動因素有不同反應的各類資產上。
與斯文森的基於波動風險約束下最大化策略所不同的是，筆者這一節所探討的是純粹的收益最大化策略，而波動可以被置之不顧。在這種情況下，當組合中某一類資
產類別發生背離價值中樞時，從最大化收益角度，應該減持其他類別資產以增持該類別資產（即是「越跌越買」）,
從波動和組合限制角度，耶魯的組合很可能達到某一個份額便停止。但從收益角度看，一旦價值判斷的準確性成立，那麼，當該類別資產趨勢延續時，投資者應該在
耶魯停止的地方繼續，即是繼續減持其他類別資產，而增持「市場錯配價格」的股票，正是該部分動作，才能獲得最大化收益。（簡單點說，要賺大錢，第一步是
「重手抄底」，如果知道底在哪裡的話。）
這種策略的邏輯結果，便是會在某類資產上投資過大比例，出現「集中投資」的結果，這一點也是筆者所特別強調的，「集中投資」並非先驗的成功策略，而是基於
收益預期及策略選擇的結果。當環境變化時，策略必須修改。而公募基金受條例限制，便無法做出這種集中投資的行為。策略受到政策環境限制。這是散戶對於基金
的優勢所在，原因是基金的情形和耶魯一樣，在超過臨界點之後，便無法進一步購買，因此無法加大收益幅度，而此時正是真正賺大錢的機會！
筆者從不提倡讀者模仿筆者的行為。因為這種行為實際是違背了教科書中，Markowitz的組合分散化理論，也違背了投資人的自然常識「不要把雞蛋放在一
籃子裡」。在一個變化莫測的市場裡面，任何一個投資人，時刻都必須保持謙卑的心。無論投資者花多少心力去研究一家企業，所能勉強理解的只是企業過去的運
轉，而無法去預測未來。商業、金融和經濟社會一樣，以破壞性的創新及以失敗者為代價來發展出新的面貌。在這種情況下，整個組合集中於一隻股票，從常識上，
類似於押寶。
」
我自己認為，集中投資好於無原則的分散投資，因為正如林SIR講，「好的公司並不多」；而基於收益預期及策略選擇的結果，投資組合會面臨越來越集中的問題。那麼，就會面臨兩個風險：波動風險和不可知風險。
波動風險顯而易見，投資組合集中後，波動係數肯定較指數為高。
不可知風險也就是MC文中講過的，要對市場謙卑，因為你所研究，所認知的，也許並非全面、準確，因此上文MC用很大篇幅解釋，因為他可以忍受魯泰B、人壽
的波動幅度大，股價長期偏低，但是他還漏了一點沒有補充：為什麼他先後集中投資於這兩隻股票呢，因為他研究得非常透徹，認識很深。正如下面回答一個網友：
問：文章都看了，看來理解的還是不深啊。只是覺得對普通投資者來說，全倉買一隻股票還是風險很大。
答：最大的風險，就是不認識你自己，不認識你自己所投之物，剩下的，就是管理現金流，市面那些什麼倉位管理，風險控制，都是廢話。
但是，對於普通投資者，其實以我所見，很少能夠做到「業務有專精」，尤其是A股投資者，長期封閉下被風氣催眠，講故事盛行，因此就需要用倉位控制來保護自己。我自己認為，既不能滿倉一隻股票，又不能無原則分散，因此林奇的「五股法則」的的確確是金玉良言。