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中華煤氣(HK:0003)研究 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101e54m.html
家中一直使用港華燃氣,而且自己過去幾年都有投資新奧能源,因此一直都對港華抱有濃厚興趣。不過,港華的資產周轉率很低,一直百思不得其解,也因此導致ROE大大低於同業,因此從來都只是觀望。不過,上次留意港華年報,發現原來自己一直擺了個烏龍,在港華年報上居然找不到所在城市,原來,這部分資產雖然也叫港華燃氣,但是一直還是歸屬於母公司,香港的大藍籌,已經150年歷史的中華煤氣(HK:00003)旗下,考慮到最近中華煤氣業績會時透露,近期內都不會考慮將餘下燃氣資產注入港華,因此可以講,一直以來都是一個美麗的誤會,家中所用的港華燃氣和上市的港華(HK:01083)是風牛馬不相及(突然想起,品牌使用費怎麼計算呢,又是關聯交易?)

中華煤氣是香港上市的大藍籌,1977-1997年間,公司溢利增長11916%,股價增長11056%,也就是講77年投資10萬,1997年大概為1100萬,是少數跑贏恆指的「千里馬」。林SIR的投資王道曾經有所介紹,節錄一下:
「中華煤氣的市場經濟專利    
   與其他專利一樣,中華煤氣的經濟專利是來自市場,而非由政府法例所保障。煤氣的產品既乾淨又方便,又能達到中國人所謂「鍋氣」的水平,所以幾乎是中國人廚房中的必需品。競爭不是沒有,石油氣便是其對手,除非在屋苑建築早期時,採用中央管道輸送石油氣,罐裝石油氣本身運輸困難,是無法與煤氣爭奪市場的。過去地產發展迅速時,住宅物業大量落成,服務行業蓬勃,煤氣公司溢利相應快速增長,但隨著香港人口老化及出生率下降,未來新樓宇落成只會持續放慢,所以煤氣公司在本地的增長亦會放緩;換言之,本地經濟專利雖不致於失去,但效益會日漸下降。   
   近年中華煤氣的年報,透露公司未來的主要發展方向,是多方面在中國開拓大型的管道氣體輸送業務,在香港則發展本身舊煤氣廠的地皮,又參與母公司恆基的地產項目。如果煤氣能夠成功打入中國內地的市場,以他們過往在香港的經驗,經濟專利有機會伸延至中國內地市場。中國是一個發展中經濟,未來市場的需求龐大,不過,在中國市場投資是需要一段長時間才能取得收益的。 


觀察中華煤氣的經營溢利,在07年前頗多賣樓收入,同時,97年收購百江燃氣並改組成港華燃氣,當年的非經常性損益高達幾十億,並且過去幾年每年都有物業重估,因此需要進行調整。
 
中华煤气(HK:0003)研究

可見,在過去四年,中華煤氣的營業額以及核心溢利(扣除物業重估)都有18%以上的復息增長,可以講中國內地的投資終於開花結果了。
中华煤气(HK:0003)研究

從上表可以觀察到,香港的生意更加賺錢,但是增長空間有限;過去幾年集團的資產投資都是著重在內地和新能源上。其中內地的銷售額過去幾年都有爆髮式增長,但是去年只有13.17%,需要著重留意。


老樹開花固然可喜,但是從投資者角度,還需仔細考察,是否開始進入收成期了呢:
中华煤气(HK:0003)研究

觀察過去幾年,中華煤氣的經營現金流為52億,49億,66億,而資本性開支為42億,45億,58億,可以講還處於大規模投資期,不過,市面資金實在太便宜了,資金成本遠低於股東資金成本,因此中華煤氣不斷加大槓桿,過去三年接入資金分別有5億,27億,48億,雖然還未處於危險水平,但是如果資金成本提高,股東們就需要考慮,可能降低派息的可能了。(四叔講應該會堅持派紅股,但是可沒有講,現金股息會年年增長,而這也是為什麼過去三四年都堅持送紅股原因,因為需要截留資金投資)

此外,站在投資者角度,除了考察公司是否還處於投資期外,公司估值也不得不重視。由於07年前頗多的賣樓收入,另外,07年才收購百江燃氣並改組成港華燃氣,可以講08年後的增長更加著重於內地,因此只考察09年年初至今的股價走勢(股價經過送股調整,股東溢利也調整為核心溢利):


中华煤气(HK:0003)研究



可見,過去四年,中華煤氣的PE並非一般介紹的中位數在21倍左右,而是28倍左右。考慮到過去幾年核心溢利增幅只有18%左右,其實市場是給了頗多「溢價」在誠實的管理層、優良的傳統、穩健的財務表現等「虛擬資產」上。


2013-6-19
6月18日總股本為95.5967億,收盤價為19.08港元。而根據中華煤氣年報,2012年香港部分純利大概29.45億,內地以及新能源、其他部分純利大概37.79億,香港市場已經成熟、飽和,因此一般給予10倍PE,也就可以估計到,目前市場給予中華煤氣內地以及新能源部分的估值大概為40倍,比所有內地燃氣股都遠遠超出。((95.5967*19.08-29.45*10)/37.7969=40.47),如果按照普通內地一眾燃氣股的估值,給予內地部分25倍市盈率(已經最高),那麼,中華煤氣股價應該是13元!
因此,公司雖好,奈何賊貴!

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