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重開蒙牛研究 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101dkhg.html
2011年國慶前賣出蒙牛,當時理據如下:
「賣出蒙牛的原因:
1.整個行業競爭非常激烈,無論是伊利,還是上游的現代牧業,都在拚命進入,巨額的銷售費用吞噬了股東盈餘。
2.管理層逐漸流失,中糧管理的效果還需要觀察,暫時避開」他人的婚禮「
3.過去幾年,04,06,08年均大量印發股票,攤薄股東權益,未來是否如地產行業一樣,需要不斷融資支持發展暫未可知。」

2012年底再總結:
「之前看好蒙牛,認為國內格局已定,就是蒙牛、伊利雙雄之爭,關上國門,兩者互掐而已。後來賣出蒙牛,是因為蒙牛被中糧收購,兩個完全不同文化的公司合併,磨合起來肯定磕磕碰碰,事實上這幾年的發展也印證了這點,因此避開他人的婚禮而已。
但是我錯了,最近去超市,很明顯見到,無論是奶粉,還是純牛奶,總之所有奶製品都多了很多直接從外國進口的牌子,現在,變成7國大亂戰了。是因為關稅大幅降低了麼?都有些類似紅酒市場了。
因此,競爭格局變了,蒙牛,伊利的投資者,小心了。」
(PS:重开蒙牛研究

 「同樣道理,為什麼香港起飛階段沒有湧現一批著名的消費股呢?我覺得主要還是人口的問題,一隅之地,人口相對偏少,對於擴大消費,減低成本都是大大不利的。也因此,我對於國內的消費行業,也是非常看好。但是可惜,目前的中國低端消費市場,亂象叢生。正如乳業行業,行業前景非常秀麗,但是,總是有不測之風雲。蒙牛最近又出事了,我相信,不是最後一次。也因為此,雖然我非常看好國內消費行業,過去一年也買過蒙牛,雙匯(我到現在都認為,雙匯是一間非常賺錢的公司,賣出一方面是管理層有污點),但是實在怕了層出不窮的安全事故。品牌在一般情況下,代表著高質量,高品質,正如芒格(還是巴菲特?)講過,「去到一個偏僻的便利店,有兩個牌子口香糖,一個是略貴的綠箭,一個是不出名的牌子,我不可能為了稍微高一點的價格而放棄綠箭」(類似意思吧),這個就是品牌的力量,但是可惜目前在國內消費行業,品牌並無這個溢價。」



那麼,最近為什麼又要重啟蒙牛的研究呢?
當時要避開「他人的婚禮」,但是現在不單已經「洞房」,甚至「孩子都已經瓜熟蒂落」了。在過去的2012年中,老蒙牛的最後一員幹將,楊文俊都已經捲了鋪蓋,雙方的磨合可以講已經結束,同時,今年也公佈了新的股權激勵方案,可以看得出,蒙牛在新的管理層下是磨刀霍霍,準備大干一場了,因此這個因素的影響已經過去。

同時,最近香港限制奶粉出境鬧得沸沸揚揚,給我很大觸動。作為一個父親,對於國內乳業是哀其不爭,怒其不嚴。但是作為一個投資者,拋開感性思維,國內乳業消費,的確是不能完全依賴從國外進口,中國父母是不可能買起全世界,最終,還是要加強國內乳業的自身進步。


在過去今年中,國內乳業逐漸進入雙雄爭霸,蒙牛、伊利兩巨頭大幅拋離。因此首先比較一下兩家公司的運營表現:
蒙牛:
重开蒙牛研究

伊利:
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毛利率受到兩地會計報表、公司入賬政策的影響,因此橫向比較有困難,但是,純利率可以最終反映一家公司運營的效率。剔除特殊的2008年,可以看到,蒙牛表現非常穩定,04年至2012年,純利率中值為4.3%,標準差為0.3%;而伊利06年至2012年為2.64%,標準差為1.58%(當然要考慮伊利當年股權激勵入賬導致虧損,但是長週期下伊利一樣表現得非常波動。)

具體到2012年蒙牛的純利率大幅低於過去十年的平均水平,原因值得探討。
首先毛利率有所下滑,然後管理費用率有所上揚,跟住所得稅率有所提高。觀察重开蒙牛研究

可見,毛利率跌,一方面和原奶成本上漲有關,另外一方面也跟設備折舊大增有關,去年總銷售額下降近兩成,但是折舊反而大增17%。至於管理費用率,可見主要是人工支出,去年大增18%。

這兩個因素都幾乎可以認定為確定因素,也就是講,如果銷售量不能快速增長,蒙牛的毛利率會不斷走低。



運營槓桿:
蒙牛:
重开蒙牛研究
伊利:
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可見,第一個因素純利率上面已經探討過,資產周轉率方面蒙牛去年受毒奶影響,銷量大幅下滑,因此周轉率較低,但是總體而言,兩者其實叮噹碼頭,不分伯仲。關鍵的槓桿率,很明顯伊利更加進取,也因此ROE更加高。但是,提高槓桿率也是個定時炸彈,尤其是流動負債是現金的5.7倍,相比於蒙牛的1.2倍,可以講是在懸崖上走鋼絲,也因此,伊利一直很急切進行增發。相信增發後會回落到正常的3倍左右,但是相對於蒙牛,一樣是較為進取。


產品線:

蒙牛:
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伊利:


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可見,蒙牛一直以來都是液體乳包打天下,去年受毒奶影響全線下滑。個人有少許懷疑,是否管理層因為有股權激勵因素,趁機」洗大澡「。因為觀察過去今年高速增長的酸奶,去年也只錄得輕微增長。但無論怎麼樣,可以觀察今年業績,看是否回覆增長動力。
至於伊利,基本也是液體乳支撐大局,只是奶粉業在2012年受到網購外國奶粉的影響,和蒙牛受毒奶影響可謂同病相憐。如果不考慮去年,2011年前的過去5年,奶粉的營業收入、利潤複合增長為22.95%、31.12%,都是遠遠優於液體乳和整體,因此雖然佔比尚小,影響較微,但是的確應該是公司發展重點,可惜2012年爆紅的網購外國奶粉,今年香港和世界各地開始限制國人買奶粉,不知道對伊利能否有所幫助。(PS:雖然家庭中偶爾會喝蒙牛或者伊利的純牛奶,但是我就絕對不會買國產奶粉給下一代,當然,我不能代表很多內陸的家庭,因此只能寄望於伊利嚴把質量關)

牛場:
重开蒙牛研究
從年報可知,過去居然沒有養殖場(?是否母公司直接建牧場?),而2012年立刻投資建設了7個牧場,不過加起來投資也就3億,怪不得要入股現代牧業。下一步應該是兩條腿走路,一方面現代牧業,另外一方面自建牧場。

一直很多人指出,蒙牛和伊利重營銷,輕奶源,其中蒙牛為甚。觀察下圖:
重开蒙牛研究

可見,過去十年的固定資產佔總資產比例,伊利平均是39.32%,蒙牛是43.8%,兩者相差不大。但是09年後蒙牛易主,同時從中糧增發得到的資金,並未轉化為固定資產,反而不斷在降低槓桿,可以講是一朝被蛇咬,十年怕草繩。同時,觀察過去十年,伊利的營業額復息增長是26.47%,固定資產是25.25%,可以講是甚為匹配,並不存在過多的輕資產運作。反觀蒙牛,兩者是27.43%和23.38%,甚至不考慮2012年營業額倒退,2011年前兩者是31.94%和24.34%,可見蒙牛的銷售相對於固定資產來講太過快速了,側面印證蒙牛在奶源建設等方面的確是有所落後。當然,也可能是入賬方式不同導致,比如蒙牛2012年入股現代牧業,大約22億成為第一大股東,資產表上只會將現金22億變成長期投資,但是實際控制的資產為現代牧業的總資產,因此存在一個運營上的槓桿。

現金流:

蒙牛:


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伊利:
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正如上面探討的財務槓桿,伊利在現金流方面非常麻煩,資本開支遠大於經營現金流,也因此要進行股票增發,同時導致派息政策非常不穩定。而蒙牛在這方面就相對好一些,過去五年,累計資本開支只佔經營現金流的80%左右,派息則為11%,觀察

重开蒙牛研究
蒙牛的派息政策非常穩定,基本派息率都在22%左右。


那麼,問題的關鍵是,蒙牛的銷售量,能否回覆增長動力?另外,考慮到高管的股權激勵,共授予1756萬股,公司買入價為21.65港元,共涉資大概3.8億港元,應該在今年上半年入賬,對於股東利潤影響都較大,因此考慮估值時不得不防。
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