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先來做這樣一道測試題。

10萬元，全倉操作，一共做六筆買賣。其中，三次做對了，做對了就獲利10%，另外三次做錯了，做錯了就賠10%。無論贏輸，下一筆買賣都是連本帶利下單。這樣，六次操作下來，不考慮佣金和印花稅，現在10萬本金還剩多少錢？

正確的答案是：9.70萬元。千真萬確，就是這個答案。這可能會讓人感到迷惑。三單做對了，三單做錯了，不算手續費，應該打個平手吧？但結果就是那麼殘酷，三單對了賺來的錢，並不能彌補三單錯了帶來的損失。因為，在股市裡，贏輸和價值不是對稱的。

還可以更通俗地理解這一點。10元錢的股票，跌到5元，下跌幅度是50%；但從5元 開始漲，回到10元，就要上漲100%才能實現。不算複利，在10%漲跌幅條件下，跌5元，需要一個星期；但從5元漲到10元，卻需要兩個星期。所以，無 論從時間還是空間上講，贏輸都不是對稱的。

上面這個測試能夠得出的唯一結論就是：贏一萬塊錢和輸一萬塊錢，從絕對值是一樣的，而從相對值、從時間概念上講，兩者是不一樣的。不輸錢，對於投資者來說，永遠是最重要的。

這種說法理論上很有道理，但實際上很難落實。很多人會想，既然做股票，就要贏得起， 輸得起，如果怕輸，不如存銀行，這樣就不會輸錢了。另外還有一句俗語，常在河邊走，哪有不濕鞋，常在股市混，哪有不賠錢。我同意大家的看法，炒股票當然要 贏得起，輸得起。既然在風險市場，要想沒有一點風險，這是不可能的。另外，就算你是高手，一單、兩單，100%完勝是完全可能的，但十單、二十單全部賺錢 就不容易了。再把數字放大十倍，甚至一百倍呢？所以，不輸錢只是一個美麗的神話，現實中是不存在的。

但是，作為一個優秀的投資者，作為一個對自己的資產高度負責任的人，既然知道不輸錢在股市裡比什麼都重要，而且也要承認絕對不輸錢是不可能的。我們只能將不輸錢，或者少輸錢作為一個追求的目標。

在投資實踐中，如果真正認識到不輸錢很重要的話，可以側重從以下幾個方面入手。

第一，不謀勝，先謀敗。一個優秀的軍事家，在指揮打仗的時候，首先要想的不是勝了怎 麼辦，而是敗了有何對策。做股票也是這樣。先不要想賺錢的好處，也不要想這次要賺到多少，下單之前，先想會賠多少，如果賠了，應該怎麼辦？10元錢的股 票，買進去可能可以賺5元錢，但跌起來，也可能跌5元。這樣的單子就不能做，因為同樣是五塊錢，輸五塊的價值相當於賺了兩塊五，兩者是不對稱的。可以下單 的底線是：有可能會賠2.50元，但賺的話，就能賺5元。簡單地說，如果這只股票能漲到15元，也可能跌到7.50元，那麼這是盈虧平衡點。只有超過這個 盈虧平衡點的單子，才是值得下的。簡單地說，賺2塊賠1塊是下單的底線，因為贏的價值只有輸的價值的一半。

第二，五五開的事情儘量避而遠之。做股票，贏錢和輸錢通常是一個硬幣的兩面，出現的 概率是對等的。前面我們講的是贏兩塊賠一塊，這是下單的底線。現在我們講的是，如果出現概率是各50%的話，也就是說，賺2元的概率是50%，賠1元的概 率是50%，這樣的單子也不能做。賺錢的概率必須超過50%，賠錢的概率必須小於50%。

第三，留最後一顆子彈給自己。看了很多諜戰片，優秀的間諜都會把最後一顆子彈留給自 己，因為如果出現問題，就到自己這裡為止了。做股票，也要借鑑這一點。10元買進，一度漲到15元，但由於種種原因，自己沒有及時獲利退出。當股價跌下來 的時候，自然懊惱不已。不過，如果從15元開始跌，跌到自己的成本價10元的時候，這時很多人覺得已經跌了很多，不願意下手保本退出，這說明他不知道不輸 錢很重要的道理。所謂最後一顆子彈留給自己，就是不管你曾經賬面賺了多少，真的又回到你的成本價時，要勇敢地射出最後一顆子彈，不要有任何僥倖心理，保本 退出，死守不賠錢這條底線。

1968年出生的王志忠祖籍山東威海，出生於東北，瀋陽理工大學機械工程專業 本科畢業後，王志忠進入一家科研單位做了6年的工程師，工作之餘，王志忠慢慢對股票市場產生了濃厚的興趣。在1994年至1999年的幾年時間裡，王志忠 閱讀了大量巴菲特、索羅斯等投資名家的經典著作，並在實戰中逐漸形成了自己的投資風格。在2001年至2010年的十年時間裡，王志忠兩次空倉，恰好避開 了資本市場的兩次大跌，這不僅讓他保住了勝利果實，也讓他在業界獲得了名聲。

2001年初，王志忠認為，很多上市公司的質地都比較差，但估值卻不便宜，由於股權分置，上市公司的盈利狀況與大股東的利益並沒有多大的關係。某種程度上，上市公司就是圈錢的工具，而且讓王志忠感到不安的是，不少上市公司都在做委託理財，沒有好好地經營企業，這讓王志忠嗅出了股市裡危險的氣息，他果斷地清掉了股票，轉戰香港，重倉一隻醫藥股，兩年的時間收益率超過300%。

轉戰香港時，王志忠還投資了B股。彼時，他認為B股市場面臨局部性牛市。2004年，A股市場上貴州茅台[206.28 1.40% ]市盈率僅有15倍，股價30元不到，王志忠認為，保守地估算貴州茅台的存貨，茅台的股價也可望達到100元。在王志忠眼裡，一個千載難逢的投資機會來臨了！於是2004年王志忠又回到A股市場，先後重倉貴州茅台、蘇寧電器[13.25 -0.15% ]、大商股份[42.99 -0.99% ]等牛股。

2005年四季度，大宗商品市場迎來了牛市，美元又 長期處於貶值的通道，全球經濟、尤其是中國經濟處於低通脹、高增長的階段，主要的金屬庫存基本上都在四成以下。更讓王志忠興奮的是，美國養老基金當時配置 了一個百分點的大宗商品，王志忠堅信美國養老基金在接下來的2006年會繼續配置大宗商品，由此有色金屬很可能迎來一波強勁的牛市。

在有色金屬裡，王志忠最為看好與鋅相關的上市公司。理由是：當時鋅的庫存比銅還低，而且回收利用的程度不如銅，與鋅相關的上市公司業績確定。循著這一思路，王志忠重倉了馳宏鋅鍺[24.71 0.98% ]、宏達股份[14.44 0.21% ]、中金嶺南[13.66 -1.51% ]等有色股，獲益良多。

現在看來，2008年之前進行了減倉或空倉的投資者是多麼明智！王志忠在2007年 8月份的時候就認為，當時A股市場的瘋狂程度已經無法用價值投資來解釋清楚了，市場上的資金很多，但大多是在做籌碼的遊戲。上市公司之間交叉持股的情況非 常嚴重，一旦股市下跌，就會形成互相殺跌的惡性循環。「用價值投資的方法，當時已經找不到有安全邊際的股票，而且我當時也判斷美國經濟的情況會非常糟 糕。」

2007年底至2008年初，王志忠逐步清掉了所有的股票，徹底躲過了2008年的大跌。不過，他也坦承，雖然判斷對了美國金融危機的危害性，但中國經濟下滑速度之快，卻是超乎他想像的。

實事求是進行價值投資

「只有兩種情況下，市場是容易判斷的。第一是典型性的牛市，其次是牛市結束後熊市的 第一階段。」王志忠認為，除了以上兩種情況，其他情況下市場的走勢是不容易判斷的。「我不會隨意去判斷市場，不想讓自己太累！」在典型性的牛市裡，週期性 股票很可能成為領漲的品種，投資此類品種可以獲取最大收益。而在牛市結束後的熊市第一階段，王志忠會保持空倉。

篤信價值投資的王志忠在過去的十年投資生涯中，基本上都是遵循自下而上的原則去選擇 有價值的上市公司。對經濟的看法不會成為他股票操作的依據，因為在王志忠看來，一般的投資人對宏觀經濟的看法很難真正洞悉全部，即便是一流的經濟學家，判 斷宏觀經濟也常常出錯，因此，王志忠並不會過於看重市場上關於宏觀經濟的各種言論，相反，他更重視嚴格地去篩選投資標的，非常看重股票的安全邊際。

不過，王志忠的價值投資並非買入並持有的死板套路。他遵守的原則是，任何股票買入一 年之後，股價都應該在現有股價之上。也就是說，王志忠有信心買入的股票，哪怕短期內出現下跌，但一年後不能賠錢。「在我這裡，價值投資的期限是一年！」王 志忠主張多標準、多角度地運用多種估值方法去評判上市公司的投資價值，在這位私募基金掌門人眼裡，投資不僅僅是一門嚴謹的科學，更是一門藝術，它在紛繁複 雜的市場中追求獲勝概率的最大化。

「我奉行的是自下而上、實事求是的價值投資，從來不會去做趨勢投資和波段操作。」王 志忠表示，不管多麼優秀的企業，一旦估值超過他認可的合理範圍，就不能說是好的投資標的了。價值投資應當是積極的價值投資，不能買了股票就睡大覺。在王志 忠的投資過程中，他會經常提醒和反問自己：優秀的投資標的是否會發生變化？是否有更好的投資標的？同樣好的投資品種，有沒有更好的投資品種以供選擇？

理工科出身、做過工程師，王志忠有著良好的邏輯思維能力，他說自己的性格似乎只適合 於投資，投資已經成為他生命的一部分。浸淫資本市場多年，王志忠有著切身的感悟：投資不在於「術」，更多地是哲學意義上的「道」。很多時候投資人都需要足 夠的勇氣去戰勝人性中固有的貪婪，有時候又需要特別冷靜。

「我喜歡去尋求事物的本質！」王志忠至今感謝華爾街投資經理們的投資智慧，比如《如何選擇成長股》、《聰明的投資》、《股票作手回憶錄》等等投資經典書籍，王志忠都至少看過三遍。

上週，全國水泥價格環比前一週再降0.53%，呈現連續五週下跌態勢。高標號水泥價格環比下降0.68，低標號水泥環比下降0.35。雖然全國水泥價格環比略有回調，但仍保持高位，截至7月中旬，全國高標水泥平均價格達到436元，同比去年仍提高了80元/噸。

中場休息要干三件事

    中場休息要干幾件事：第一，總結經驗；第二，彌補不足；第三，實際上中國房地產還有一個規則修改的過程，確定下半場的基本規則要在中場搞掂。中場會持續多久？預計最短一年半，往長說得三年。這個中場調整階段對中國房地產非常必要。

    2011年下半年還將處於中場，沒有到下半場，因此對今年下半年任何規則的180度轉向的預測全都會破產。現在不是2009年，也不是2008年。區別在 哪呢？2008年的時候，我們對未來不確定性的恐懼前所未有，而今年我們更具主動性，認識也相對比較清楚，因此不會像2009年一樣來個宏觀環境和政策的 180度轉向。限購、限貸、限價，提高存款準備金率，以及馬上可能還會發生的提高利率，都具有主動性，沒有一個是因為客觀環境而倉促上馬，也沒有一個是為 了應對一次即時的危機。

    在中場沒有調試完的情況下，下半年不可能有所轉向。中場結束的標誌是什麼？有兩條：

    第一，保障房建設有實質性的進展。為什麼預測中場持續一年半到三年呢？跟保障房密切相關。保障房在全國實質性推出的情況，會對下半場產生前提性的影響。

    第二，在強烈危機意識下對目前房地產市場的認識達成一致。包括在對稅收、對城市化的影響等大方向上形成共識。我們不認為形成共識是宣傳一個觀點使之被普遍接受的過程，形成共識必須是要經歷一次強烈的危機，使得納稅人、政府、開發商都清楚了。

　　這就回答了很多問題，比如說會有新的政策出台嗎？有沒有轉向的、放鬆的政策呢？地方的限購會取消嗎？地方會暗暗地把限價取消嗎？所有這些可能會有，但都不是主流，只是小浪花而已。

市場機制叫停之後

    今年下半年我們說是中場休息，中場休息在於市場機制不靈了，市場機制叫停了。比如說價格，按理說價格是市場機制的核心，但目前卻由政府來定；此外，如果說 開發商貸款需要有點政策調控，那麼老百姓個人抵押貸款現在也由政府定就不太妥了；至於限購，就更不是市場機制了，直接不讓你進入市場了。

    市場機制的暫停，會發生幾件事情：

    第一，部分開發商的開發尤其是豪宅的開發會暫停。因為你要錢沒錢，要賣沒人買。很多人問那怎麼不降價呢？降價有人買嗎？降多少有人買呢？這個問題就成為擺 在開發商面前一個非常實際的問題。所以破產的多種形式會在下半年出現，比如兼併和重組在今年下半年力度會比較大。上半年大家是暫停不玩，下半年憋不住了， 有些人退出，有些人堅守，這個是很可能發生的。

    第二，價格下調是大概率事件。目前下調應該是出現了，對於表現還不明顯的城市，那就證明當地的開發商可能採用其他方式，或者是很有實力，這都有可能，因為存在地域差異。

    第三，民間資金尋找機會。我們看今天的中國，雖然銀行錢緊得不得了，但是信託投資、私募股權投資（PE）、基金投資依然非常火爆。錢還在、心不死，這些錢可能會在這個時候尋找機會，彌補銀行存款準備金率高帶來的錢荒。

下半場的新局面

    下半場中國房地產會發生一系列的變化，這些變化跟上半場不同。首先規則變化了。中國上半場的規則就是大家都是商人，開發商是，消費者是，政府也是。現在發 現不對了，政府光當商人不行了。因此，下半場政府目標要多元化，與土地財政相比，就業、稅收等恐怕更重要。其他的變化還表現在市場分成保障房和商品房了， 以及城市化縱深發展等。

    在新的遊戲規則下，會發生什麼呢？我認為會湧現出一些新趨勢：

    第一，房地產基金大發展。短期內基金可能會大發展，進入房地產，原因在於行業無法承受資金週期性頻密的緊和放，沒有哪個行業在過去三年經歷了像房地產這樣 冰火兩重天的180度大轉彎。企業制定一個戰略至少可以管三年，而制定房地產戰略至少得一年一變，因此基金是一定會發展的。

    第二，房地產跟內容的結合會越來越多，跟服務的結合會越來越多。比如旅遊地產，目前很多是掛羊頭賣狗肉的「斧子湯」型[1]，重地產不重旅遊。隨著政府水平越來越高，以及旅遊內容提供商和房地產提供商開始執行不同的職能，斧子湯型旅遊地產漸漸行不通了，服務內容提供商未來會有非常好的前景。

另外，商業地產也不能成為斧子湯的那個斧子，我們現在搞商業地產，拿商業當斧子，還是想賣住宅，而商業本身賺不賺錢無所謂。但是終有一天，這種使商業不賺 錢而賣住宅又有問題的模式，將會成為一個巨大的包袱。現在旅遊地產不說旅遊，先說地產，商業地產不說商業，先說地產，這個是一個很不好的上半場的習慣，下 半場恐怕要變。

    第三，配置的多元化。比如說形成了兩個市場：保障房市場與商品房市場。保障房市場會有什麼商機呢？商品房市場會跟以前完全一樣嗎？是不是全靠政府呢？如果不是，則會誕生一些新的服務商。

一、2010年報重要信息

2，資本基礎獲得增強。惠理於二零一零年十月按每股5.68港元發行140,000,000股新股份 （佔本公司的8.7%） ，籌得7.753億港元新資金。

3，穩健的新業務發展步伐。價值黃金ETF，它是全球首隻將黃金儲存在香港的黃金基金。惠理現有兩隻ETF — 分別為於二零零九年十二月推出的價值中國ETF （3046HK） 及於二零一零年十一月推出的價值黃金ETF（3081HK） 。這兩項基金均在香港聯交所成功上市，而且都是透過與我們的策略夥伴中國平安各佔一半股權的合資公司管理。（惠理宣佈簽訂了一項協議，於中國雲南省組建一家合資股權基金管理公司。該公司將為與雲南省政府有聯繫的夥伴組建，惠理佔60%股權的合資公司。）

二，重要數據摘錄

1，散戶比率持續增加，從2009年13%、到中期15%、到期末18%。這是個不錯的開始。

2，購股權行使價格大部分高於5元，而且已授出的購股權已經佔比超過9%。

3，收入歷史和明細

從收入明細可以看出去年利潤增長主要由於表現費的大幅增長，原因是恆指2010年增長了20%多。2011年如果要維持這般表現費，恆指至少得再漲18%。這不太可能。這也是延益在2010年底，8HK+拋出惠理的主要原因。可喜的是，管理費增長也不算慢，而且託管資產也在持續增長。只要價格合適，惠理仍然是非常吸引人的成長股。

 三，財務指標信息

五、調研團隊

惠理目前擁有 6個投資小組，28名專業的投資人員組成。每年到公司進行 2500 對此調研，人均近 100 次，如此頻繁的調研可以讓投資人員對投資目標公司有深刻的瞭解，和企業建立長期穩定的關係，最大限度減少投資失敗的可能性。在基金構成上，每隻基金有近百隻股票構成，前 10名重倉股所佔比例在 30% - 40%之間。

四、總結

1，惠理集團是高Beta性的股票，由於表現費的大幅波動，勢必造成業績的大幅波動。業績的大幅波動，造成股價的大幅波動。

2，雖然大起大落，財務指標變動劇烈，但惠理的商業模式是簡單易懂的。就如在以前的文章中提到，沒有存貨、沒有傳統意義應收款、折舊和攤銷無需考慮、沒有長期負債，很多指標無需計算或者計算了也沒意義。收入變動伴隨著成本變動，只要託管資產持續增加，企業商譽保持良好，就沒有虧損的風險。

3，企業持續增長。到上月，託管資產已經達到90億的規模。由於表現費的原因，儘管今年業績可能倒退，但企業的核心競爭力並未遭受損害，相反正在穩步增加。散戶比率提高就是一個亮點，因為延益認為不是機構投資總額在下降，而是沒散戶上升的快。

4，企業正在努力拓展內地市場。就如周大福、周生生等香港老牌子，拓展內地市場是他們高速發展的契機。惠理有這個高速發展的本錢，只是這個引爆點何時觸發的問題。

5，高價配售和購股權授出，保證了股份權益不會被過度攤薄。按照最近的行情，很快就有機會買到合適價格的惠理集團股票了。企業沒啥問題，關鍵是價格合適。

總之，高Beta特性的股票，還是挺好玩的。

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