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藥物研發流程(轉） 會交易的貓

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藥物從最初的實驗室研究到最終擺放到藥櫃銷售平均需要花費12年的時間。進行臨床前試驗的5000種化合物中只有5種能進入到後續的臨床試驗，而僅其中的1種化合物可以得到最終的上市批准。

總的來說新藥的研發分為兩個階段：研究和開發。這兩個階段是相繼發生有互相聯繫的。區分兩個階段的標誌是候選藥物的確定，即在確定候選藥物之前為研究階段，確定之後的工作為開發階段。所謂候選藥物是指擬進行系統的臨床前試驗並進入臨床研究的活性化合物。

研究階段包括四個重要環節，即靶標的確定，模型的建立，先導化合物的發現，先導化合物的優化。

一、靶標的確立

確定治療的疾病目標和作用的環節和靶標，是創製新藥的出發點，也是以後施行的各種操作的依據。藥物的靶標包括酶、受體、離子通道等。作用於不同的靶標的藥物在全部藥物中所佔的比重是不同的。以2000年為例，在全世界藥物的銷售總額中，酶抑制劑佔32.4%，轉運蛋白抑制劑佔16.0%，受體激動劑佔9.1%，受體拮抗劑佔10.7%，作用於離子通道的藥物佔9.1%等等。目前，較為新興的確認靶標的技術主要有兩個。一是利用基因重組技術建立轉基因動物模型或進行基因敲除以驗證與特定代謝途徑相關或表型的靶標。這種技術的缺陷在於，不能完全消除由敲除所帶來的其他效應（例如因代償機制的啟動而導致的表型的改變等）。二是利用反義寡核苷酸技術通過抑制特定的信使RNA對蛋白質的翻譯來確認新的靶標。例如嵌入小核核糖核酸（snRNA）控制基因的表達，對確證靶標有重要作用。

二、模型的確立

靶標選定以後，要建立生物學模型，以篩選和評價化合物的活性。通常要制訂出篩選標準，如果化合物符合這些標準，則研究項目繼續進行；若未能滿足標準，則應儘早結束研究。一般試驗模型標準大致上有：化合物體外實驗的活性強度；動物模型是否能反映人體相應的疾病狀態；藥物的劑量（濃度）——效應關係，等等。可定量重複的體外模型是評價化合物活性的前提。近幾年來，為了規避藥物開發的後期風險，一般同時進行藥物的藥代動力模型評價（ADME評價）、藥物穩定性試驗等。

三、先導化合物的發現

新藥研製的第三步是先導化合物的發現。所謂先導化合物（leading compound），也稱新化學實體（new chemical entity，NCE），是指通過各種途徑和方法得到的具有某種生物活性或藥理活性的化合物。因為目前的知識還不足以淵博到以足夠的受體機制指導藥物設計以使藥物的合成不必使用預先已知的模型，所以，先導化合物的發現，一方面有賴於以上兩步所確定的受體和模型，另一方面也成為了整個藥物研發的關鍵步驟。一般來說，先導化合物主要有如下幾個來源：對天然活性物質的挖掘、現有藥物不良作用的改進以及藥物合成心中間體的篩選等。目前，主要有兩個獲得新的先導化合物的途徑。一是廣泛篩選，這種毫無依據的方法在實際操作上其實是比較有效的。過去半個多世紀以來，由於這個原因，先導化合物的發現隨機性很強，如從煤焦油中分離出的本份被發現具有抗菌作用因而被開發成為一系列諸如薩羅的抗生素；又如對染料中間體的篩選發現了苯胺以及乙酰苯胺具有解熱鎮痛作用，經改造得到了非那西丁和乙酰氨基酚等。近二十年來，計算機預篩被用於這一過程，大大加快了研究進程。另外，先導化合物的合理設計近年來也越來越成為這一領域的熱點。所謂合理設計，是指根據已知的受體（或受體未知但有一系列配體的構效關係數據）進行有針對性的先導化合物設計，這種方法有別於一般普遍篩選的顯著特點在於目的性強，有利於各種構效理論的進一步發展，因此前途十分廣闊。

四、先導化合物的優化

由於發現的先導化合物可能具有作用強度或特異性不高、藥代動力性質不適宜、毒副作用較強或是化學或代謝上不穩定等缺陷，先導化合物一般不能直接成為藥物。因此有必要對先導化合物進行優化以確定候選藥物，這是新藥研究的最後一步。簡要地說，先到化合物的優化就是基於相似性原理製備一系列化合物，評價其全面的構效關係已對其物理化學及生物化學性質進行優化。優化後再進行體內外活性評價，循環反饋，最終獲得優良的化合物——候選藥物（drug candidate）

五、臨床前及臨床研究

臨床試驗

臨床前研究

向FDA提出研發中新藥申請

Ⅰ期

Ⅱ期

Ⅲ期

向FDA提出新藥申請

FDA

Ⅳ期

所需時間（年）

3.5

1

2

3

2.5

共12

FDA要求的附加的上市後試驗

試驗人群

實驗室和動物試驗

20～80例健康志願者

100～300例病患志願者

1000～3000例病患試驗者

過程審核/批准

試驗目的

評定藥物安全性和生物活性

確定藥物安全性和劑量

評估藥物有效性，尋找副作用

驗證藥物有效性，監控長期使用的不良反應

成功率

5000種化合物被評估

5種進入臨床試驗

1種被批准

新藥開發階段如下：

臨床前試驗：由製藥公司進行的實驗室和動物研究，以觀察化合物針對目標疾病的生物活性，同時對化合物進行安全性評估。這些試驗大概需要3.5年的時間。

研發中新藥申請（Investigational New Application, IND）：在臨床前試驗完成後，公司要向FDA提請一份IND，之後才能開始進行藥物的人體試驗。如果30天內FDA沒有發出不予批准的申明，此IND即為有效。提出的IND需包括以下內容：先期的試驗結果，後續研究的方式、地點以及研究對象；化合物的化學結構；在體內的作用機制；動物研究中發現的任何毒副作用以及化合物的生產工藝。另外，IND必須得到制度審核部門（the Institutional Review Board）的審核和批准。同時，後續的臨床研究需至少每年向FDA提交一份進展報告並得到准許。

臨床試驗，Ⅰ期：此階段大概需要1年時間，由20～80例正常健康志願者參加。這些試驗研究了藥物的安全性方面，包括安全劑量範圍。此階段的研究同時確定了藥物在體內的吸收、分佈、代謝和排泄、以及藥物的作用持續時間等項目。

臨床試驗，Ⅱ期：此階段需要約100到300名志願患者參與進行一些控制研究，以評價藥物的療效。這個階段大約需要2年時間。

臨床研究，Ⅲ期：此階段持續約3年時間，通常需要診所和醫院的1000～300名患者參與。醫師通過對病患的監測以確定療效和不良反應。

新藥申請（New Drug Application, NDA）：通過三個階段的臨床試驗，公司將分析所有的試驗數據。如果數據能夠成功證明藥物的安全性和有效性，公司將向FDA提出新藥申請。新藥申請必須包括公司所掌握的一切相關科學信息。典型的新藥申請有10萬頁甚至更多。根據法律，FDA審核一份NDA的時限應該為6個月。但是幾乎所有案例中的新藥申請從首次提交到最終獲得FDA批准的過程都超過了這個時限；在1992年對於新分子實體的新藥申請平均審核時間為29.9個月。

批准：一旦FDA批准了一份新藥申請，此種新藥就可以被醫師用於處方。公司必須繼續向FDA提交階段性報告，包括所有的不良反應報告和一些質量控制記錄。FDA還可能對一些藥物要求做進一步的研究（Ⅳ期），以評價藥物的長期療效。

發明和研究安全有效的新藥是一個長期、艱難和昂貴的進程。今年，以研究為基礎的製藥公司將在研發方面投資126億美元，這種投資將每五年翻一倍。

併購案例們 會交易的貓

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第一波：1990年至1998年未規範的上市公司收購

1. 寶延風波——中國上市公司收購第一案
1993年9月13日, 深寶安旗下寶安上海、寶安華東保健品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司在二級市場上悄悄收購延中實業的股票。9月29日, 上述3家公司已經分別持有延中實業4.56%、4.52%和1.657%的股份, 合計持有10.6%。由此, 延中實業的股票價格從9月13日的8.83元漲至12.05元。9月30日, 寶安繼續增持延中實業的股票, 持股比例達到15.98%。至此寶安才發佈舉牌公告宣稱持有延中5%以上的股票, 在一切準備就緒的情況下, 向延中實業公開宣戰。這是1993年國慶節的前夕。1993年的寶延事件, 深圳寶安集團通過二級市場購買延中股票達19.8%, 而成為公司第一大股東。由此開闢了中國證券市場收購與兼併的先河, 成為中國證券市場首例通過二級市場收購達到成功控制一家上市公司的案例。後來, 1998年, 方正入住延中, 延中改名為方正科技, 後來有發生長虹、裕興爭奪控制權的收購事件。
寶延風波是中國大陸第一例股權轉移事件,標誌股份制改革和證券市場發展邁出具有歷史意義的一步。其後萬科參股申華、恆通控股棱光、康恩貝吃掉鳳凰、遼國發撥弄愛使、恆豐舉牌興業、一汽買金盃等一系列事件,都可說是寶延事件激起的千層波浪,同時也催生了中國股市挖掘不盡的題材板塊--資產重組。
涉及要點: 信息披露的程序; 公告、反收購

2. 申華競購案
1993年11月10日, 寶延風波平息沒多久, 深萬科(000002)發佈公告, 深萬科及其子公司合計持有申華實業5%股份。
1994年3月31日, 《中國證券報》在第四版上刊登萬科4家A股股東授權萬科B股股東之一君安證券所作《改革倡議——告萬科企業股份有限公司全體股東書》, 其中對萬科參股申華大加指責。王石雖對此並不認同, 但其實在1993年末萬科就已經開始減持申華的股票。
1993年底, 申華工貿持股3.74%, 依然是第一大股東, 萬科持股比例已經降為2.92%。在後來的兩年中, 萬科繼續減持, 直至1995年從申華前10大股東名單中退出。同年,申華工貿及瞿建國等與上海太陽海設備有限公司發生股權糾紛, 申華工貿退出但太陽海也沒有進入申華實業, 而1995年瞿建國以0.69%的持股比例, 儼然位居第一大股東之列。此時申華實業的股權分散的程度已經到達歷史最低點。
在1996年底, 金融大廈即將封頂之時, 廣州三新公司在二級市場大量買進該公司股票,接連二次「舉牌」公告, 並引發「申華」公司董事會的內部決裂。七名董事要求接納「三新」公司的四名新董事, 並與董事長反目。在此關鍵時刻, 作為國內最大的證券公司之一——「君安證券」公司登場入駐, 先後持流通股15％, 成為無法抗爭的第一大股東 君安入住申華後, 派來年富力強的年輕管理人員, 瞿建國仍是董事長, 但離開管理第一線。
1998年7月, 君安高層出事後, 瞿建國在管理層的一致要求下, 重新掌控申華。但瞿建國在收購江西省最大的民營科技集團江西科環集團時與君安產生分歧, 臨時股東大會上該項收購提案未被通過, 最後瞿通過分拆收購的方式得以實現。
1999年, 君安投資與瞿建國反目, 以瞿建國「侵權和非法投資」為由, 將其告上法庭,這也創下了中國資本市場第一例大股東狀告公司董事長的例子。一時間, 君申之爭成了市場競相關注的焦點。1999年3月17日, 申華董事會會議一致同意以9.2億元收購華晨在美國紐約股市上的51%的股權(未能實施)。同時, 為了排除大股東君安的阻力,包括瞿建國在內的7名董事決定以集體辭職為條件, 同時, 董事會推舉9名主要來自華晨的新董事候選人。而華晨通過收購君安投資成為申華實業的控股股東。
1999年4月, 仰融當選為申華實業董事長; 1999年8月, 申華實業以其持有上海申華商務大酒店90%的股權與珠海華晨持有的鐵嶺華晨橡塑製品有限公司95%的股權進行置換, 其中的差價2655.2萬元由本公司以現金向珠海華晨支付; 1994年10月, 申華實業更名為華晨集團。
2001年, 華晨集團再次更名, 變為申華控股。

涉及要點: 二級市場收購、反收購、公司訴訟、資產置換

3. 愛使股份收購: 股權變動最頻繁
愛使股份這只盤子最小的全流通股票, 以控制權五易其手的紀錄創下之最, 更留下大炒家風雲際會的歷史寫真。上海愛使電子設備有限公司, 1985年面向社會公開發起成立, 並於1990年底成為我國首批在交易所公開上市的企業之一。由於其全流通的特質, 愛使股份(資訊 行情 論壇)股權相當分散, 股權控制最不穩定。僅在上市後的10年內便五易其主, 自然人胡興平、遼寧國發集團、延中實業(600601)、天津大港油田、明天系相關企業先後入主愛使股份。愛使股份最初以電子產品為單一主業,隨著控股股東數次更迭, 其主業也是頻繁變換。由電子產品到客運等第三產業再到石油製品和飲用水, 以至今天的煤炭和計算機軟件, 愛使股份早已物非人非。如今,愛使股份惟一保持不變的恐怕就只有它的證券簡稱和代碼了。
涉及要點: 自然人控股、二級市場舉牌收購、反收購

4. 恆通入主棱光——開國家股受讓之先河
1994、1995年, 中國證券市場接連發生兩起頗不平常的企業收購交易: 交易之一: 1994年4月29日珠海恆通集團股份有限公司(簡稱恆通集團或恆通, 下同)斥資5160萬元, 以每股4.3 元的價格收購上海建材集團總公司(簡稱建材集團, 下同)持有的上海棱光實業股份有限公司(簡稱棱光公司或棱光, 下同)1200 萬股國家股, 佔總股本的35.5％, 成為棱光公司第一大股東。這次收購首開國有股協議轉讓的先河, 引起新聞界的廣泛關注, 被稱為恆棱事件。交易之二: 1995年12月22日, 恆通集團將其屬下全資於公司恆通電能儀表有限公司(簡稱恆通電表, 下同), 以16億元的價格轉讓給棱光公司。
顯然, 兩起交易的策劃者是恆通集團, 由於交易之二中的賣主——恆通同時又是買主——棱光的控股股東, 使得交易之二構成明顯的關聯交易, 兩起交易合在一起, 又構成買殼上市。所謂買殼上市, 是指非上市公司通過收購併控股上市公司來取得上市地位, 然後再通過反向收購的方式注入自己有關業務和資產。

涉及要點: 國有股協議轉讓、買殼上市、反向收購、關聯交易

5. 北旅事件
1995年7月5日, 日本五十鈴自動車株式會社和伊藤商式會社, 一次性購買北京北旅法人股4002萬股, 佔該公司總股本的25％, 旋即成為轟動一時的「首例外資收購案」。可是, 由於北旅公司長期虧損, 幾乎沒有股權利潤分成, 公司經營管理不力, 重組進展不順, 伊藤商式會社1995年以每股2元買進股權, 現在只剩下0.7元左右, 此外2000多萬元的債權, 只換回200萬元的現金。
「北旅事件」發生後, 為防止外資一窩蜂地無序佔有上市公司股權, 1995年9月23日,國務院辦公廳頒佈48號文, 規定: 「在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒佈之前, 任何單位一律不准向外商轉讓上市公司的國家股和法人股」。
涉及要點: 外資收購、國有股法人股轉讓

6. 中遠收購眾城實業
1997年我國資本市場資產重組風起云湧之際, 證券市場上發生一起著名的「登陸」案件:
中遠置業、上海建行及上國投三方(上海建行與上國投是眾城實業四大股東之二)在進行了多次談判後, 於1997年5月27日簽署協議, 中遠置業一次性受讓眾城實業發起人國有法人股共4834.4萬股, 每股轉讓價格為3.00元(為淨資產的1.5倍), 總共耗資1.45億元。7月17日,眾城實業召開第三屆第五次董事會, 改選、調整了董事、監事和總經理。
8月18日, 眾城實業召開股東大會, 至此中遠掌握眾城的實質經營權。此舉達到了中遠在中國大陸地區買殼上市的目的, 在此前中遠已在香港有兩家大的上市公司, 其一直想在中國沿海地區發展房地產業以支持其日益發展的海上運輸事業。這次收購是上海市房地產業第一起「買殼上市」案, 同時也為大中型國有企業利用證券資本市場發展壯大自己探索了一條成功道路。
中遠入主眾城董事會後, 在財務顧問上海亞洲商務投資諮詢公司的協助下制訂出慎密、切實可行的資產重組方案和眾城實業中長期業績及股本增長規劃方案。經過兩個多月的運作,眾城的經營狀況明顯改善, 在這種情況下, 中遠置業作出增持眾城股份的決定。
因為眾城基本面好轉, 第二次股權收購的成本也相應高於首次收購成本。經過多項談判, 中遠置業、陸家嘴和中房上海公司簽署協議, 中遠置業一次性受讓眾城實業發起人國有法人股共6681.4萬股, 每股轉讓價格為3.79元, 共耗資2.53億元。至此, 中遠置業以68.37%的眾城股份持有量成為其絕對控股方。這兩次收購均獲得了證監會有關豁免其全面收購義務的批准。

涉及要點: 買殼上市、資產重組

1990年至1998年未規範的上市公司收購最後兩個

7. 福特收購江鈴汽車

1995年8月,福特以4000萬美元的價格認購江鈴汽車發行的約1.39億股B股,其約佔江鈴汽車此次發行B股總額的80%,佔發行後總股本的20%。認購價格略高於江鈴汽車每股淨資產。同時,福特提名3人進入江鈴汽車的9人董事會。1998年10月,江鈴汽車增發B股1.7億股,福特以每股0.454美元認購了1.2億股。

涉及要點: 外資收購、定向增發B股

8. 上房集團整體置換嘉豐股份

1997年10月15日上海房地(集團)公司(以下簡稱上房集團)與上海紡織控股(集團)公司(以下簡稱紡織控股)簽署股份轉讓協議, 紡織控股以每股2.6288元一次性向上房集團轉讓其所持有的上海嘉豐股份有限公司(以下簡稱嘉豐股份)國家股6478.1992萬股, 佔總股本的74.69%。經國家國資局(國資企發【1997】328號)、上海市國有資產管理辦公室批准, 並經中國證監會證監函【1997】54號文批准, 同意豁免上房集團向嘉豐股份其他股東發出全面收購要約的義務。1997年12月26日, 股份轉讓協議正式生效。上房集團成為嘉豐股份的絕對控股股東, 本次股權轉讓後, 嘉豐股份總股本及股本結構不變。轉讓各方就此於1997年12月31日在《中國證券報》 和《上海證券報》發佈公告。1998年6月25日, 嘉豐股份與控股股東上房集團簽署協議, 對原紡織資產進行整體資產置換。6月29日, 嘉豐股份1997年度股東大會在上海影城召開。會議以65175063股贊成, 46671股反對, 8500股棄權審議通過了《公司資產置換、變更主營業務的議案》。根據協議, 上房集團將其所屬部分優質資產(新型建材與高科技樓宇設備、城市基礎設施配套建設產業)與嘉豐股份全部資產按各自評估後的淨資產值進行等值置換, 置換金額為14028.16萬元。會議還以65163863股贊成, 57871股反對, 8500股棄權審議通過了《關於公司更名的議案》, 公司更名為「上海金豐投資股份有限公司」。會議還選舉產生了公司第三屆董事會成員、監事會成員。通過改組董事會、監事會, 上房集團經營層全面入主嘉豐股份(金豐投資), 從而保證嘉豐股份(金豐投資)順利實現上房集團的經營發展戰略。嘉豐股份(金豐投資)董事長徐林寶在對原嘉豐股份進行資產置換後表示, 公司將盡快改善經營業績, 恢復公司配股籌資能力, 並為廣大投資者帶來豐厚回報。至此, 歷時8月有餘的上房集團併購嘉豐股份暫告一段落, 上房集團成功實現了買殼上市。

涉及要點: 資產置換、買殼上市

二、1998年至2005年有監管的上市公司收購

1. 中關村替代瓊民源

1998年11月20日, 北京市政府批准將民源海南公司持有的瓊民源38.92%國有法人股無償劃撥給北京住總集團。這一安排使北京住總集團代替民源海南公司成為瓊民源的第一大股東, 既保證了住總集團有權對瓊民源的資產進行重組, 又使中關村公司與瓊民源的資產、債務並不發生直接的關係。由北京住總為主發起人, 聯合市國資經營公司、市新技術產業發展服務中心、實創高科、聯想集團、北大方正、四通集團等六家發起人, 於1999年6月8日發起設立「中關村」公司。1999年6月19-28日, 中關村公司向北京住總集團定向增發18742.347萬股, 住總集團以經評估確認後的18742.14萬元淨資產按1:1的比例認購股票, 不足部分由住總集團以現金支付。通過定向增發, 中關村公司的股本增至48742萬股。經中國證監會同意, 住總集團將自己擁有的中關村公司定向增發的股票與瓊民源的社會公眾股股東按1:1的比例實施換股, 即瓊民源的社會公眾股股東可以將自己持有的瓊民源股票換成中關村公司的股票, 後者的股票將於1999年7月12日在深交所掛牌交易。這意味著中關村公司的4.87億股票中有1.87億股票是流通股, 這也意味著持有瓊民源流通股的投資人有機會在股市中交易並解套。1999年7月7日, 瓊民源公司董事會與深交所同時發佈公告, 宣佈根據《公司法》第158條和《深圳證券交易所股票上市規則》的有關規定, 經中國證監會批准, 自1999年7月12日起, 瓊民源股票終止上市。1999年6月, 北京住總以高科技為號召設立中關村公司, 與停牌已久的瓊民源換股, 一舉實現新公司借殼上市與舊股票恢復交易兩大目標, 獲得了各方的好評, 亦得到了投資者的認可。

涉及要點: 資產重組、借殼上市

2. 阿爾卡特收購上海貝嶺

2001年10月,上海貝嶺第二大股東上海貝爾有限公司的中方股東與外資股東阿爾卡特公司簽署備忘錄,將原上海貝爾有限公司由中外合資企業改製為外商投資股份有限公司,更名為上海貝爾阿爾卡特有限公司。阿爾卡特公司佔"50%＋1股",中方股東佔"50%-1股"。外資阿爾卡特公司通過絕對控股的上海貝爾間接持有上海貝嶺25.64%的股份。

涉及要點: 外資收購、間接控股

3. 南鋼聯合要約收購南鋼股份(第一例要約收購)

2003年3月12日, 復星集團及其關聯企業與南鋼股份控股股東南鋼集團合資設立南鋼聯合有限公司。南鋼集團以其持有的南鋼股份(600282)70.95％股權及其他資產作為出資, 復星集團及其關聯公司以現金出資6億元, 共持有南鋼聯合60％的股權, 實現了對南鋼股份的收購。從而引發中國證券市場上的第一例要約收購, 涉及金額達8.5億多元。2003年３月１２日, 南鋼股份控股股東南鋼集團公司, 與復星集團、復星產業投資有限公司和上海廣信科技發展有限公司聯合組建南京鋼鐵聯合有限公司。《合資經營合同》約定: 南鋼聯合公司註冊資本為27.5億元。其中, 南鋼集團以其持有的南鋼股份國有股35760萬股(佔總股本的70.95%)及其它部分資產、負債合計11億元出資, 佔註冊資本的40%; 復星集團公司以現金8.25億元出資, 佔南鋼聯合公司註冊資本的30%; 復星產業投資以現金5.5億元出資, 佔南鋼聯合公司註冊資本的20%; 廣信科技以現金2.75億元出資, 佔南鋼聯合公司註冊資本的10%。由於南鋼集團公司以所持南鋼股份的股權出資尚須取得財政部、中國證監會等有關部門的批准, 合資各方在《合資經營合同》中約定對南鋼聯合採取「先設立, 後增資」的方案: 即先行按前述出資比例設立註冊資本為人民幣10億元的南京鋼鐵聯合有限公司, 其中南鋼集團以需取得財政部、證監會等有關部門批准方可投入的資產以外的其他經營性資產合計淨值人民幣4億元出資, 而復星集團等另三方仍以現金出資; 待南鋼聯合成立且有關各方履行完相關審批手續後再行由合營各方對南鋼聯合進行同比例增資, 南鋼集團以其持有的南鋼股份國有股權及其他經營性資產(包括負債)出資, 復星集團、復星產業投資、廣信科技仍按前述出資比例以現金出資, 以使南鋼聯合的註冊資本達到27.5億元。後三者的實際控制人是以郭廣昌為首的四個自然人。3月27日, 財政部批准了南鋼集團公司以其持有的南鋼國有股份出資成立南鋼聯合。這實質上構成了上市公司收購行為, 且收購的股份超過南鋼股份已發行總股本的30%, 依法已觸發要約收購義務。根據《上市公司收購管理辦法》中要約收購義務豁免的申請條件, 南鋼股份此次要約收購不符合此條件, 所以南鋼聯合將根據有關規定履行要約收購義務, 向南鋼股份法人股和流通股股東發出全面收購要約。意義: 作為首例要約收購, 南鋼股份要約收購的案例, 將促進證券市場兼併收購業務的開展。上市公司的收購行為, 要完全符合《上市公司收購管理辦法》所明示的可以申請豁免要約收購義務的情況的, 其實很少。有不少企業有意收購證券市場上的好公司, 但存在種種顧慮, 尤其是在操作細則出台以前, 以致於收購幾乎成了ST板塊的專利。復星-南鋼的合作模式如果成功, 將會給市場一個參考, 被許多潛在的收購者所複製, 真正意義上的收購重組行為將更趨活躍, 甚至可能會出現競爭要約收購的情況。

涉及要點: 要約收購、要約收購義務的豁免、資產重組、信息披露、大宗交易。

4. 三聯重組鄭百文

1996年4月, 鄭百文成為鄭州市的第一家上市企業和河南省首家商業股票上市公司。鄭百文的前身是一個國有百貨文化用品批發站。鄭百文曾經自稱: 1986到1996年的10年間, 它的銷售收入增長45倍, 1996年實現年銷售收入41億元人民幣(約8億5400萬新元), 1997年它主營規模和資產收益率等指標在深圳和上海上市的所有商業公司中都排序第一, 進入了中國國內上市企業100強。鄭百文上市後紅極一時, 成為當地企業界耀眼的改革新星和率先建立現代企業制度的典型。然而, 在被推舉為改革典型的第二年, 鄭百文就在中國股市創下每股淨虧2.54元人民幣(約5角2分新元)的最高紀錄, 而上一年它還宣稱每股盈利0.448元人民幣。1999年, 鄭百文一年虧掉人民幣9.8億元, 再創上海和深圳股市虧損之最。鄭百文上市後募集的資金數以億計地被公司領導以投資、合作為名拆借、挪用出去, 總計10多家公司拆借的近人民幣2億元資金不僅至今有去無歸, 還使鄭百文陷入了一樁又一樁追款討債的官司中。 1998年下半年起, 鄭百文設在中國各地的幾十家分公司在彈盡糧絕之後相繼關門歇業。數以億計的貨款要麼直接裝進了個人的腰包, 要麼成為無法回收的呆壞帳。按中國《公司法》規定, 企業不能清償債務就應該破產。但鄭百文卻至今沒有進入破產程序。1999年12月, 在有關方面的斡旋下, 鄭百文欠建設銀行的人民幣20多億元債務被轉移到中國信達資產管理公司。就在鄭百文生死未卜的時候, 作為山東省政府重點培植的8大骨幹企業之一的三聯集團宣佈, 將對鄭百文進行戰略重組。根據重組方案, 三聯集團將以人民幣3億元的價格購買鄭百文所欠中國信達公司的部分債務約人民幣15億元, 實現「借殼上市」。2000年12月1日, 鄭州百文股份有限公司宣佈了決定其前途命運的資產重組方案。按照這一方案, 山東三聯集團將作為戰略投資人進入鄭百文。意義: 山東三聯集團成功入主鄭百文成為繼瓊民源、PT紅光之後又一家起死回生的上市公司, 是我國證券市場上最大的一次借殼上市事件。

涉及要點: 資產重組、上市公司破產、流通股股東利益的保護、借殼上市、退市

繼續1998年至2005年有監管的上市公司收購部分

5. "新橋"控股深發展
2004年10月4日, 新橋投資收購價為每股5元人民幣, 超過深發展年報的2.03元及調整後的1.82元, 斥資15億元購買深發展15%的股份, 從而成為深發展第一大股東, 控股深發展。
這是中國首例外資收購國內銀行。這是國際收購基金在中國的第一起重大案例, 也產生了第一家被國際收購基金控制的中國商業銀行。深發展是上市銀行。
意義: 深發展成中國首家外資控股上市銀行。
首先, 在股權轉讓比例方面, 刷新了中資銀行轉讓單個境外金融機構股權的新高。根據2003年12月31日開始施行的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》,境外金融機構向中資金融機構的入股比例有明確限制: 單個外資參股中資金融機構的入股比例上限為20%。此次17.89%的被轉讓股權數量, 刷新了迄今為止中資銀行股權對單個境外金融機構轉讓的新高, 此前新橋投資剛剛入股民生銀行的比例為4.82%, 而花旗銀行參股浦發銀行的比例也僅為4.62%。即使是上海銀行、南京市商業銀行和西安市商業銀行等城市商業銀行, 單個外資持股比例也均未超過15％。尤為突出的是, 此次在四家國有股東轉讓之後, 新橋投資已經成為深發展的第一大股東, 這是中國首個外資控股中資銀行的案例, 也是中國銀行業逐步開放的一個新的里程碑。
其次, 為國內其他股份制銀行、城市商業銀行引入境外金融機構投資入股提供了一個極為成功的案例。此次收購深發展的主角新橋投資, 是一家戰略金融投資機構, 公司主要股東是世界銀行、通用電氣、美國加州退休基金和新加坡政府投資公司等機構。在1999年9月, 新橋投資曾收購當時瀕臨破產的韓國第八大銀行韓一銀行51％股權, 成為韓國向外國出售大型商業銀行的首例。
涉及要點: 銀行上市公司收購、外資收購、外資控股

6. 香港恆生銀行收購福建興業銀行
2004年, 匯豐銀行(HSBC)的子公司恆生銀行(Hang Seng Bank)出資17億元人民幣收購興業銀行15.98%的股權, 使得匯豐緊隨福建省政府之後, 成為福建興業銀行的第二大股東。恆生此次入股興業已創下外資銀行入股內地銀行兩項歷史新高: 收購涉及金額最大以及外資持股比例最高。在此之前, 以國際金融公司(IFC)所持南京市商業銀行15％股權視為最高。月初, 中國銀監會宣佈將單一外資銀行入股內地銀行的投資比例, 由原來規定的15％提高至20％。
「恆生是首家突破入股內地銀行超過原15％上限的外資銀行, 恆生也由此成為興業銀行第二大股東。」高玉桂說。福建省政府是興業銀行最大股東, 持有該行34％股權。除恆生外, 興業本次增資擴股還包括另外2個外方投資者: 新加坡政府直接投資有限公司及世界銀行集團成員之一的國際金融公司。兩家機構將分別購入興業經擴大股本的5％及4％股權。
意義: 收購涉及金額最大以及外資持股比例最高。
涉及要點: 外資收購、金融開放、國有股轉讓

7. 蘇格蘭皇家銀行收購中國銀行10%股權
2005年8月18日, 蘇格蘭皇家銀行集團宣佈與中國銀行簽訂戰略性投資與合作協議。蘇格蘭皇家銀行牽頭的財團決定收購中國銀行10％的股權, 此項收購耗資31億美元,是目前銀行業內單筆併購額最大的一例。
意義: 銀行業上市前引進的最大戰略投資者, 也是中國銀行業開放的標誌性事件。

8. 英國匯豐銀行入股交通銀行
2004年8月6日, 匯豐銀行宣佈以"香港上海匯豐銀行"名義與交通銀行簽署入股協議。匯豐銀行以每股1.86元入股, 持有77.75億股交行股份, 佔該行增資擴股後19.9％,共計人民幣144.61億元, 折合17.47億美元。入股後匯豐將成為繼財政部之後交行第二大股東。
意義: 這筆交易創下當時外資參股中資銀行金額最高的紀錄。
涉及要點: 金融領域、戰略投資、外資收購

9. 花旗入股浦發銀行(外資首次收購A股股權)
2003年9月18日公司接股東上海國有資產經營有限公司、上海久事公司通知, 國務院國資委已同意上海國有資產經營有限公司、上海久事公司與花旗銀行海外投資公司簽署的股權轉讓協議。據悉, 這是A股市場首例外資成功受讓銀行上市公司股權案。
據上海證券報報導, 國務院國資委批覆同意, 上海國有資產經營有限公司將其所持的浦發銀行29,850萬股國家股中的10,845萬股轉讓給花旗銀行海外投資公司, 上海久事公司將其所持的浦發銀行22,950萬股國有法人股中的7,230萬股轉讓給花旗銀行海外投資公司。
本次股權轉讓後, 花旗銀行海外投資公司將持有浦發銀行股份18075萬股, 佔公司總股本的4.62%, 成為公司第四大股東。與此同時, 本次股權轉讓完成後, 浦發銀行第一大股東將由上海國有資產經營有限公司變更為上海國際信託投資有限公司, 其持有浦發銀行25,200萬股,佔公司總股本的6.44%。
涉及要點: 外資收購、金融上市公司。

10. 米塔爾鋼鐵公司控股華菱管線
2005年1月, 作為華菱管線的控股股東, 華菱集團與米塔爾鋼鐵公司簽署股權轉讓協議, 前者將其持有的華菱管線74.35%國有法人股中的37.175%轉讓給米塔爾。轉讓後, 米塔爾與華菱集團在成為並列第一大股東。此後, 隨著國內鋼鐵行業新政策出台,明確規定外商不能控股國內鋼鐵企業的背景下。併購雙方重新談判, 米塔爾鋼鐵公司同意其購入的股權減少0.5%, 以1%的股權差距屈居第二大股東。
意義: 跨國公司首次收購中國鋼鐵企業股份。
涉及要點: 外資收購、鋼鐵行業外資控股、協議轉讓、收購資源及基礎設施行業上市公司。

11. 張裕集團股權轉讓
2005年1月18日, 意大利意利瓦公司以4.81億元購得張裕集團33%股權; 美國國際金融公司以1.46億元購得張裕集團10%股權。新的股權結構為, 煙台市國資委持有12％的股權, 境外機構共持股43％的股權, 職工和管理層持有的45％的股權, 張裕集團完成了股權多元化國際化的改造後管理層成為第一大股東。
意義: 引入國外戰略投資者和MBO並舉
涉及要點: MBO、外資收購、國有股轉讓

12. 燕京入主惠泉
2003年, 宣佈燕京啤酒出資現金3.624億元, 受讓福建惠安縣國有資產投資經營有限公司持有的福建惠泉啤酒集團股份有限公司38.148%的股權, 交易完成後燕京將成為惠泉啤酒的第一大股東。這是國內首家兩大上市啤酒公司間的併購活動。業內人士分析, 燕京入主惠泉對福建啤酒業影響是巨大的, 福建啤酒市場將再次洗牌。
涉及要點: 上市公司收購上市公司、啤酒行業併購、國有股轉讓

13. 美國AB集團、南非SAB集團爭購哈爾濱啤酒
2004年6月, 哈啤原第一大股東, 世界第二大啤酒集團南非SAB Miller PLC(簡稱SAB)宣佈接受世界第一大啤酒集團美國安海斯Anheuser-Busch Limited(簡稱AB)以每股5.58港元收購哈爾濱啤酒集團有限公司(0249.HK)股票的報價, SAB向AB出售它所持有的29.41％哈啤股權, 總價為50多億港元, AB成為哈啤第一大股東。到2004年8月, AB公司已持有哈啤全部股份的99.91％, 並依例強制收購餘下股份, 哈啤從聯交所退市。
意義: 外資收購在境外上市的公司, 引發了中國啤酒行業的併購大戰, 中國啤酒行業重新洗牌。
涉及要點: 外資收購、H股收購、要約收購、退市。

14. 哈藥集團與哈藥股份的重組
2004年12月14日, 哈爾濱國資委與中信資本投資、美國華平投資、辰能投資與簽署協議, 共同斥資20.35億對哈藥集團以增資方式進行重組。之後在12月20日哈藥集團以每股5.08元的價格向所有流通股股東發出收購哈藥股份要約的公告, 預計收購資金總額為41.16億元左右。一旦要約收購成功, 哈藥集團將重新成為第一大股東並至少持有95%股份。按照規定哈藥集團要約成功之後還需將持股比例減到75％以下, 否則將面臨退市成為國內證券市場第一個私有化案例。
同年12月14日, 哈爾濱市國資委、哈藥集團、中信資本、美國華平投資和黑龍江辰能哈工大高科技風險投資有限公司五方共同簽署了《重組增資協議》。三家投資公司以現金方式向哈藥集團增資擴股20.35億元人民幣, 分別獲得哈藥集團22.5%、22.5%和10%的股份, 成為哈藥集團的新股東。原股東哈爾濱市國有資產管理委員會持有45%的股權。
2005年9月20日, 舉行了哈藥集團有限公司增資擴股慶祝儀式。這標誌著歷時一年之久、創黑龍江省單項引資歷史之最的哈藥重組增資改制工作圓滿完成。重組後哈藥集團第一屆董事會確定的「招商改制內部整合對外購併=有國際競爭力的大公司」的發展思路進入實施階段。
涉及要點: 資產重組、要約收購、外資收購

15. 華源集團收購北京醫藥集團、魯抗集團(醫藥)
2004年11月中旬, 中國華源集團通過旗下中國華源生命產業有限公司、中國高新技術投資發展有限公司分別以現金9.28億元、2.32億元增資北藥集團, 合計持有改制後北藥集團50%的股權; 由此, 華源生命產業有限公司將正式成為北京醫藥集團新的控股股東。幾乎同時, 華源通過其控股的上海醫藥集團重組國內四大抗生素企業之一的魯抗集團, 預計用不超過10億元的資金取得魯抗集團60%的股份。
意義: 華源的醫藥帝國併購之路, 結合後來的華源危機, 談併購中的整合問題。
涉及要點: 資產重組、行業整合、醫藥行業收購

16. 百聯集團整合上市公司(商業企業)
2004年4月7日, 上海百聯集團旗下的上海第一百貨公司與上海華聯商廈股份有限公司簽署協議, 進行吸收合併。合併後以第一百貨為存續公司,華聯商廈註銷獨立法人地位, 原華聯商廈股東所持有的華聯商廈股票將按照比例折換成第一百貨的股票。本次合併是上市公司之間的吸收合併, 在國內尚屬首例。
同年8月百聯集團將通過股權行政劃撥方式, 收購第一百貨、華聯商廈、華聯超市、友誼股份、物貿中心5家上市公司相關股權, 並成為這5家公司的實際控制人。實施資產劃轉後百聯集團將擁有總資產284億元, 7家上市公司, 是一個特大型流通產業集團。
意義: 第一起上市公司之間的換股合併案。
涉及要點: 吸收合併、國有股權劃轉、商業上市公司整合。

17. 中信證券、吉富公司爭購廣發證券
2004年9月初, 中信證券做出了收購廣發證券的決議; 2004年9月3日, 廣發證券員工聯名發佈《公開信》反對中信證券對廣發證券的收購, 並創立深圳吉富創業投資股份有限公司並集資2．5億元與中信爭購廣發證券的股權。隨後, 深圳吉富8888萬元人民幣收購云大科技所持廣發證券3.83%的股權、以總價2.015億元人民幣收購梅雁股份所持有的廣發證券8.4%股權, 成功持有廣發證券的12.23%股權,成為廣發證券的第四大股東。中信隨後宣佈撤銷對廣發證券的要約收購。
意義: 第一例證券公司之間的惡意收購失敗案例
涉及要點: 證券公司之間收購、惡意收購、反收購

18. 荷蘭飛利浦集團增持蘇飛股份
2002年8月中旬, 荷蘭皇家飛利浦中國集團與蘇州孔雀電器(集團)公司簽署關於飛利浦消費電子有限公司(簡稱"蘇飛")股份轉讓的協議, 飛利浦在合資公司中的股份從51%增加到80%, 孔雀則從49%減持至20%。涉及轉讓金額4.3億人民幣。
意義: 轉讓國有股權嚴格採用國際標準的企業定價方法, 並參考了中國的市場指數,引起業界的關注。
涉及要點: 外資收購、國有股權轉讓定價

19. 雨潤收購南京中商
2004年11月29日, 雨潤首次舉牌南京中商。當日, 江蘇地華房地產發展有限公司在二級市場購得南京中商7347844股流通股, 佔南京中商總股本的5.11%。此後, 雨潤集團以江蘇地華為先鋒, 開始了連續舉牌, 至2005年2月18日累計持有南京中商流通股33265787股, 佔總股本的23.17%, 成為南京中商第一大股東。
2005年12月5日, 南京中商再次發佈公告稱, 江蘇雨潤集團旗下江蘇地華又通過上交所增持了部分南京中商的流通股, 按此計算雨潤集團共購得南京中商流通股3629.6萬股, 佔南京中商總股本的25.29%。
意義: 這是在原《上市公司收購管理辦法》出台後, 通過增持流通股跨行業直接併購上市公司的第一起案例, 14次舉牌也創下了16年來滬深股市收購案的最高紀錄。
涉及要點: 二級市場舉牌收購、跨行業併購

20. 金鷹集團收購南京新百
2004年4月, 金鷹集團以1.21億元買下新百集團4家國企的資產, 並完成了這些企業的改制和產權交割。當年5月, 金鷹集團向新百集團注入3.6億元資金, 用於受讓南京新百的國有股權。不過, 後來南京國資政策有變, 提出了『有進有退、優進劣退』的指導方針, 南京新百國有股權轉讓暫時擱置。國有股權轉讓暫時擱置後, 金鷹集團把目標瞄準二級市場, 希望通過增持流通股, 加強對南京新百的控制。從2004年2月起, 金鷹集團歷經10餘次舉牌、2次大宗交易, 歷時一年、耗資近5億元, 終於獲得了南京新百24.55%的股份, 成了南京新百事實上的第一大股東。不過, 後來因為種種原因, 從二級市場拿到南京新百大股東席位的金鷹集團並沒獲得上市公司的實際控制權。目前金鷹國際旗下的金鷹申集團是南京新百的第三大股東, 持有南京新百6.59%的流通A股。
涉及要點: 舉牌收購、大宗交易

會飛的貓

來源: http://xueqiu.com/2087033756/26700785

會飛的貓三歲的女兒喜歡貓，說她要當會飛的貓。：）剛好我也怕因為某些股票影響一些朋友，想這裡闡述一下我的系統，覺得會飛的貓很貼切，謝謝寶貝。一、首先股市裡我是貓，不喜歡湊熱鬧，喜歡低頭在垃圾堆裡撿東西。1、我只選冷門股，不買熱門股（買了以後變熱除外）。冷門股市場關註少，券商不寫報告主流資金就看不到，而大部分散戶大戶缺少信息收集渠道，就有很多金子不被挖掘，也就有不少便宜的企業。2、我只數資產，看不清成長。資產只要用心都能找的出來，也基本都能給予相應定價的。而成長，我相信沒幾個企業老闆都能在年初就知道一年能做多少營收，所以更別說賣方研究員的報告，所以上市公司資產對我來是確定性的。3、一般資產重估的回歸是有天花板的，所以我不買漲幅過大的，股價太高的。二、貓活動都挑時間1、挑選冷門股需要盤後很多的時間，選股樹資產也很累，每天淩晨一兩點也都在搜東西算數字。2、低估不等於會漲，所以買點很重要。時間點這也就是催化劑問題。這也是最難的。買人價格一個重要點可以參考股東增持價、管理層增持價格。三、先吃飽再去想麻雀先通過安全穩定的低估冷門股賺取一定的收益，然後再用利潤博。如果一開始就搏，要承擔更大的風險，沒有利潤墊在肚裡，心態會很難控制，也就影響了後面的所有。四、讓貓飛讓利潤飛。1、一定是用贏利去搏，控制倉位2、我喜歡重組股，這是之前最賺錢的。3、用自己的選股標準去選擇重組股，加安全墊就算摔下來也不疼。五、舉個例子，個人做法僅供參考新進賬號A萬，低估股票B，重組垃圾股C1、在6-6.5之間逢低買人B，同時利用資金做回購，建倉到半倉為止，其餘半倉暫時不用一直回購。2、如果B達到我預期的價位，總倉位獲利20%，那麼可以把最大持倉增加到70%，繼續以其它低估冷門股為主操作。3、當賬號贏利超過50%。那麼我最大倉位能放到8-9成，同時我有A/2的額度投資到重組股C裡。希望大家不要只盯著重組股，謝謝。今年寫了兩份報告，分別是年初的620和年中的650，寫報告的任務差不多算完成。會飛的貓，：）謝謝女兒帶給我歡樂。由於鍛鍊過度，得了跟痛癥，這三個月基本都沒出門，對於之前有約的朋友也只能表示抱歉。

泰亞股份重組的貓鼠遊戲

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201409/t20140918_639051.htm

　　自從博盈投資重組案打開繞道借殼上市審批的「潘多拉魔盒」後，A股市場上類似的重組案接踵而來，各種變形、升級版本層出不窮，最近公佈的泰亞股份重組案則將這股浪潮推向了新的高峰。這些精心設計的重組案例中，防止控制權轉移、化整為零等常規手法應有盡有，將操盤者規避借殼審批的意圖彰顯無遺，而隱藏在背後的股東減持、內幕交易等疑雲又揮之不去，短暫復牌後的停牌自查更是讓重組前景蒙上了厚重的陰影。

　　無論結局如何，值得深思的是，面對「八仙過海，各顯神通」的資本現象，中國資本市場的監管當如何及時應變，適應新的市場環境？ 符勝斌/文

　　（註：泰亞股份重組已終止。）

　　在IPO渠道仍然不暢、借殼上市審核標準與IPO趨同的大背景下，為實現資產上市，眾多資本玩家「八仙過海，各顯神通」。這其中最令人印象深刻的莫過於博盈投資重組案，從某種意義上講，正是博盈投資重組各方通過對重組方案的精心設計並成功獲得證監會的審批，打開了規避借殼上市審批的「潘多拉魔盒」（詳見本刊2014年3月號《IPO之外的資本激盪》）。

　　最近，在資本市場一直默默無聞的泰亞股份（002517）也捲入這股浪潮之中，並在一夜之間成為A股市場關注的熱點。在這些關注目光中，有讚許，也有不屑，更多的則是迷惑和猜疑，而這一切都源於泰亞股份在停牌近半年後發布的一則「蛇吞象」式的重組公告。正是這份公告把歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司（以下簡稱歡瑞世紀）帶到了資本舞台的聚光燈下，令A股市場規避借殼上市審批的戲法達到「高潮」。

　　精心設計，環環相扣

　　泰亞股份是一家主要從事運動鞋底製造的公司，2010年12月在深交所上市。上市之後，業績並不突出，更沒有令投資者心動的故事，股價從2010年底的26元以上一直下跌到2014年8月的9元/股左右（考慮復權也僅18元/股左右）。截至2013年底，泰亞股份總資產不過8.45億元，負債1.92億元，淨資產6.53億元，資產負債率僅為22.72%。在經營業績上，泰亞股份2013年度實現營收3.48億元，比上年同期增長2.68%，但利潤僅有800餘萬元，比上年同期下降90.49%。即使剔除泰亞股份在2012年獲得的5680餘萬元政府補貼，其主營業務盈利能力下降之快仍是令人咋舌（表1）。

　　截至目前，泰亞股份總股本僅有1.768億股，實際控制人持有泰亞股份數為5200萬股，僅佔29.41%，其市值也不過16億元左右，是名副其實的中小盤股。盤子小、市值適中、債務輕、無重大訴訟和仲裁事項、經營出現頹勢等，使得泰亞股份成為一個非常理想的「殼」，這必然會吸引眾多覬覦者，而歡瑞世紀則成為到目前為止的勝出者。

　　歡瑞世紀是一家從事影視劇製作的公司，其實際控制人是陳援、鐘君豔夫婦，持股29.82%。歡瑞世紀旗下有楊冪、賈乃亮等眾多藝人，出品了《畫皮之真愛無悔》、《少年神探狄仁傑》以及正在湖南衛視熱播的玄幻劇《古劍奇譚》等電視劇，並擁有《盜墓筆記》、《誅仙》等熱門文學作品的電視劇（電影）改編權。截至2013年底，歡瑞世紀總資產9.1億元，負債4.03億元，淨資產5.07億元，2013年度實現銷售收入2.01億元，營業利潤0.48億元。根據泰亞股份發佈的重組預案，歡瑞世紀每股按25.35元計算，整體作價為27.38億元，較其賬面淨資產溢價5倍有餘，相當於泰亞股份市值的1.7倍。為將如此龐大的資產注入上市公司，並規避借殼上市，此次重組的操盤手可謂花費頗多心思在其方案設計上，步步為營，環環相扣。

　　第一步：在重組前分拆泰亞股份實際控制人股權。

　　泰亞股份表面上是一家中外合資的上市公司，但實質上是一家家族企業。泰亞股份重組停牌前的控股股東是註冊在香港地區的泰亞國際貿易有限公司（以下簡稱香港泰亞國際），持股53.17%，香港泰亞國際由林祥偉、王燕娥夫婦二人全資擁有。而林祥偉又與泰亞股份第二大股東泉州市泰亞投資有限責任公司（以下簡稱泉州泰亞投資）三位自然人股東關係密切。根據泰亞股份招股書披露的信息，林祥偉與泉州泰亞投資的三位股東林松柏、林祥加、林祥偉、林祥炎行序分別為伯、仲、叔、季兄弟關係（圖1）。林氏兄弟控制的兩家公司合計持有泰亞股份63.35%股份，為泰亞股份的實際控制人。

　　泰亞股份中外合資企業的身份，為其正常的生產經營帶來諸多好處，但在重組歡瑞世紀時卻成為必須克服的第一道障礙。根據現行的《外商投資產業指導目錄》，影視劇的製作屬於外商禁止類項目，歡瑞世紀的資產和業務要注入泰亞股份，就必須先把泰亞股份中外合資企業的身份解除。

　　為此，泰亞股份開始了重組的第一個動作，將香港泰亞國際所持的股權向境內自然人進行轉移。根據泰亞股份公告，香港泰亞國際將所持全部9400萬股分成了五塊進行轉讓：轉讓3400萬股給林松柏的兒子林詩奕，轉讓2000萬股給自然人丁昆明，轉讓1600萬股給林清波，轉讓1400萬股給林健康，轉讓1000萬股給林建國。泰亞股份聲稱，這5名受讓人，除了林詩奕外，其他人與林氏兄弟是否構成一致行動人關係不得而知。

　　從股權轉讓比例來看，香港泰亞國際股權切割得非常好。林詩奕受讓股份後，持有泰亞股份19.23%股權，與其父控制的泉州泰亞投資合計持有泰亞股份29.41%股份，沒有超過30%，這使得林氏家族在繼續保持泰亞股份實際控制人地位的同時，避免了向證監會提交豁免要約收購的申請，利於加快重組步伐。

　　第二步：置出所有資產和債務，泰亞股份淨殼化。

　　具體操作方式是，歡瑞世紀所有61名股東以其持有的歡瑞世紀股權為對價，以承擔泰亞股份全部債務的方式收購泰亞股份所有資產，將泰亞股份變成一個乾淨的殼。通俗一點講，就是歡瑞世紀的股東收購泰亞股份的淨資產。這部分淨資產的價值為7億元，較6.53億元賬面淨資產溢價約5000萬元。按照歡瑞世紀27.38億元股權評估值，完成業務剝離後，泰亞股份將只持有歡瑞世紀25.57%股權資產，其他所有的資產和債務則被轉移到歡瑞世紀眾多股東名下（圖2）。

　　經過這樣一番折騰，泰亞股份得以變身成為內資企業並成為一個淨殼。這意味著可以順利將歡瑞世紀的資產和業務注入上市平台，重組的大門得以打開。

　　第三步：泰亞股份收購歡瑞世紀剩餘74.43%股權。

　　在完成第二步的重組後，歡瑞世紀的總股本還是保持1.08億不變，但由於泰亞股份資產剝離行為，陳氏家族持有的股份則下降到22.2%左右，對應約2398萬股（收購泰亞股份資產支付了部分歡瑞世紀股份）。按歡瑞世紀每股25.35元計算，陳氏家族持有歡瑞世紀的股權價值約為6億元。而此時林氏家族持有泰亞股份5200萬股，佔29.41%，按每股7.95元計算，對應市值不過4.13億元。顯然，如果直接採取發行股份購買將會改變上市公司實際控制人，觸發借殼上市。

　　為解決這一「核心問題」，泰亞股份又採取了兩組行動。

　　其一，以7.95元/股的價格向林松柏增發2767.3萬股新股，融資2.2億元用於收購鐘君豔所持867萬股歡瑞世紀股份。這樣，一方面使得林氏家族在泰亞股份的持股數增加到7967萬餘股，市值增加到6.33億元，另一方面，使得陳氏家族持有的歡瑞世紀股份數下降到1531萬股，市值相應下降2.2億元到3.89億元。兩大家族所持股份市值一增一減，為下一步行動奠定基礎。

　　值得留意的是，這一步非公開發行完成後，林氏家族持有泰亞股份的股比將超過30%，將會觸發要約收購。但林氏家族已是泰亞股份實際控制人，只要泰亞股份無關聯股東在股東會上同意這樣操作，證監會也不會要求林氏家族提交豁免要約收購的申請，直接放行。

　　此前香港泰亞國際轉讓所持泰亞股份股權時，設法確保林氏家族持股比例控制在30%以下，而如今非公開發行又設法確保其所持股權超過30%，兩個行為目的都在規避向證監會提交豁免要約收購申請，重組實施步驟考慮之周詳，由此可見非同一般。

　　其二，以同樣的價格向歡瑞世紀61名股東增發2.29億新股，收購歡瑞世紀剩餘的所有股權（此時這部分股權價值僅剩餘18.18億元）。陳氏家族根據其持股情況，將獲得4878萬股泰亞股份增發新股（泰亞股份和歡瑞世紀的換股比例大致是3:1），佔11.26%，而林氏家族則持有7967萬股，佔有18.39%，仍保持第一大股東地位，規避借殼上市的問題迎刃而解（圖3）。

　　第四步：歡瑞世紀處置泰亞股份原有的資產和債務。

　　歡瑞世紀原股東大多是從事影視劇製作的「高大上」公司或人物，無經驗去做運動鞋墊，自然要把其受讓的泰亞股份原資產和業務處置出去，而此時的接盤俠則是在第一步泰亞股份控股股東所持股權分割時，共計獲得3600萬股的丁昆明和林清波二人。二人向歡瑞世紀所有原股東按各自持有泰亞股份的比例合計轉讓了泰亞股份3000萬股股票，用於支付收購此等資產的對價。經過此番動作，陳氏家族持有泰亞股份的股份數上升到5770萬股，佔比13.33%，但仍低於林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整個重組工作到此也得以劃上休止符（圖4）。

　　在泰亞股份重組中還隱藏著一個細節，隱隱地透露出此次重組歡瑞世紀付出的「殼費」。在歡瑞世紀收購泰亞股份淨資產時，對淨資產的估值為7億元，而處置時對淨資產的估值僅為2.39億元。短時間內資產價值發生如此巨大的變化顯然不合常理，歡瑞世紀股東高買低賣的原因可能就在於支付了5億元左右的殼費。

　　縱觀整個重組方案，將股權分割、資產置換、資產注入、非公開發行等諸多行為融為一體，在股權比例設置、資產估值上的「恰到好處」使其成功規避借殼上市審批。但仔細分析，在實際操作時泰亞股份的資產和債務剝離工作將成為關鍵問題之一。泰亞股份資產規模較大，種類多，債務構成也比較複雜，歡瑞世紀股東尤其是自然人股東如何承接這些資產和債務，如何進行資產和債務的分割，如何變更資產權屬登記以及如何繳納因資產二次轉移而涉及的稅費問題，都將考驗重組各方的智慧。

　　耐人尋味的是，為規避提交豁免要約收購申請，林氏家族大費周章，在股權分割時「刻意」將持股比例控制在30%以下，然後在非公開發行時又掏出2.2億元真金白銀認購新股。此外，在泰亞股份資產處置時，第一步受讓香港泰亞國際所持泰亞股份的5個自然人中，只有2人參與收購，這又是什麼原因呢？泰亞股份在此次重組過程中股權調整背後是不是還隱藏著其他原因？

　　「浪潮」之巔

　　縱覽整個交易方案，給人的第一直覺是整個方案人為設計色彩太過濃厚，各種關鍵指標，如規避控制權轉移、大股東持股比例5%的界線等，都非常精準。從這個意義上講，到目前為止，泰亞股份重組案創造了A股市場規避借殼上市審批兼顧實現多重目的的典範案例。

　　以規避借殼上市審批為例，從理論規則上看，判斷一個項目是否屬於借殼上市，一般從三個方面進行衡量：一是上市公司控制權是否發生變化；二是在控制權變化後，上市公司購買的資產總額佔控制權發生變更的前一個會計年度資產總額的比例是否達到100%以上；三是所購買的資產產權與上市公司新控制人之間是否存在關聯關係。三個條件都符合，則毫無疑問屬於借殼上市。如果不想被認定為借殼上市，就只需要「創造」條件規避上述三條中的任何一條即可。在實務操作中，資產比例是否超過100%屬於硬性指標，沒有多少騰挪的空間，第一條和第三條則給眾多「玩家」提供了無限的挪騰空間。而此次泰亞股份重組規避被認定為借殼主要是圍繞第一條，即在上市公司控制權沒有發生變化上做足了文章，林氏家族以先減後增的方式確保了泰亞股份控制權沒有發生變化。

　　或許恰恰是因為文章做得太足，實際效果反而並不令人信服。仔細分析，泰亞股份重組案几乎每一步的操作都有著說不清道不明的地方。

　　疑問一：泰亞股份重組前股權分割目的究竟何在?

　　表面上看，泰亞股份重組前控股股東香港泰亞國際將其所持股權轉讓，目的是為瞭解除泰亞股份中外合資企業身份。但實際目的是不是就這樣簡單呢，這需要首先回答清楚四個問題。

　　一是為何要在停牌期間，而不是重組方案通過審批後進行股權分割。香港泰亞國際分割股權的時間是2014年3月22日，正處於泰亞股份停牌期間。如果僅僅是為了規避《外商投資產業指導目錄》的限制，完全可以在重組方案通過審批後與其他步驟一併實施，畢竟重組存在著失敗的可能。香港泰亞國際之所以這麼做應還有其他原因。

　　二是為何要分割給多達5名自然人。股權分割前，香港泰亞國際持有9400萬股，為規避要約收購事項，只能轉讓給林詩奕3400萬股。此時還剩餘6000萬股，接下來剔除後續支付給歡瑞世紀股東的3000萬股，實際只剩3000萬股可用於分配。這3000萬股完全可以只轉讓給1人。如果考慮到重組失敗，不用向歡瑞世紀股東支付股份，為避免對林家控股地位造成影響，自然不能將6000萬股轉讓給1人，但轉讓給2人即可，至多3人。最終轉讓給5人，這裡不能用購買實力為理由來遮掩，因為轉讓期間泰亞股份已經停牌，公眾已知道要進行重組，而面對重組概念股，想必會有很多具備實力的投資者。

　　三是同次股權轉讓價格為何不相同。根據公告，在香港泰亞國際股權轉讓中，林詩奕的受讓價格是4.2元/股，而其他4人是6.45元/股，為林詩奕的1.5倍左右，同次轉讓的股份價格相差如此之大，絕非可以用簡單的親屬關係來進行解釋。而且從披露的該等人士的住址信息來看，這幾人之間的關係或者淵源絕不普通（表2）。

　　更進一步，第四個疑問是，為何不由林松柏控制的泉州泰亞投資直接出面接盤？無論是從審批程序，還是從林氏家族整體利益來看，由林詩奕接盤或者由泉州泰亞投資接盤，兩種選擇之間並沒有根本性的區別，而且由泉州泰亞投資接盤還有利於進一步簡化泰亞股份實際控制人的構成。

　　種種疑問指向一個可能的答案：香港泰亞國際所持股權的分割是一場定向轉讓，其分割的主要目的在於享受減持稅收優惠，而股權分割給5人並且泉州泰亞投資不接盤，主要的目的很可能是便於重組後大股東的減持。

　　香港泰亞國際持有的股份屬於限售股，並於2013年12月7日解禁。根據《關於企業轉讓上市公司限售股有關所得稅問題的公告》，企業轉讓限售股應就轉讓淨所得繳納稅收。在不能準確計算限售股投資成本時，則一律按該限售股轉讓收入的15%核定限售股原值。比如1股限售股轉讓價位100元，按15%核定成本，應交稅的收入就是85元，稅率為20%，則應繳納17元的所得稅。顯然，現在低位轉讓較重組完成後的高位轉讓，香港泰亞國際要繳納的所得稅會節省很多。同時，因為自然人轉讓上市公司股份不需要繳納所得稅，由自然人接盤無疑是很好的選擇。在這個過程中，只要選對人，就可以實現預期目的，還能享受重組成功後帶來的重組概念股效應。

　　在便於後續減持方面，根據重組方案，重組完成後泰亞股份的股本將達到4.33億股，要低於5%的持股比例，持股數就必須低於2166萬股。在這5人中，除林詩奕外，其他4人中持股比例最高的丁昆明也僅持有2000萬股，其次是林清波，持有1600萬股，並且這二人還將用其持有的上市公司股份作為對價，收購泰亞股份淨資產，持股數又將進一步降低。此後，其若減持股份，依照規則將不需要披露，並且又不是實際控制人，這對上市公司的影響以及股東騰挪的空間將明顯不同。如果股份過於集中，無疑將難以達到這樣的效果。

　　同樣的道理也適用於泉州泰亞投資，稍有不同的是，泉州泰亞投資是泰亞股份的實際控制人。但按照相關監管規定，上市公司大股東預計未來6個月內通過證券交易系統出售其持有的上市公司股份可能達到或者超過公司股份總數5%的，應當在首次出售二個交易日前刊登股份減持計劃公告。未公告的，任意連續6個月內通過證券交易系統出售上市公司股份，不得達到或者超過公司股份總數的5%。泉州泰亞投資僅持有1800萬股，在重組後將佔泰亞股份4.16%股比，完全可以一步減持完畢而不必公告。減持完成後，林氏家族還持有泰亞股份14.24%股比，仍高於陳氏家族的13.33%，但差距已縮小至不到1%，泰亞股份實際控制人仍保持不變，堪稱「完美」。

　　更有意思的是，重組完成後丁昆明等4人最終持有的股份數為3000萬股，如果將丁昆明與林清波視為1人，林建國和林健康視作1人，那麼林氏父子:丁昆明:林建國持股數的比例大致是5:3:2，這一比例與泉州泰亞投資現有股東的持股比例大體一致。這是不是又一個「巧合」呢？

　　至於香港泰亞國際股份分割價格不同，可能的原因或許是減輕林松柏父子的資金壓力。作為此次接盤香港泰亞國際所持泰亞股份主力的林詩奕出生於1988年，今年不超過26歲，其受讓了3400萬股，按照4.2元/股的受讓價，受讓價款達1.43億元，其資金實力自是不同凡響。泰亞股份給出的解釋是，收購資金來源為其本人及家庭成員的自有及自籌資金，除此以外不存在受到上市公司及其關聯方的直接或間接資助的情況。但考慮到其父林松柏還要出資2.2億元認購泰亞股份新增發的股份，也就是說林詩奕一家為此次重組付出的直接現金成本高達3.63億元。如果香港泰亞國際按6.45元/股的價格轉讓股份，無疑將進一步增加林松柏父子的資金壓力。

　　疑問二：歡瑞世紀股權調整到底是真還是假?

　　歡瑞世紀自2006年9月至今的股權調整工作大致可以分為三個階段。

　　第一階段：2006年9月至2011年9月，這一階段主要是陳氏夫婦將歡瑞世紀改製為股份公司籌劃上市，標誌事件是2011年6月，鐘君豔以1元/股的價格，出資2000萬元受讓浙江歡瑞持有的歡瑞世紀40%股權，將歡瑞世紀由一人公司變更為股份公司，為後續的股份制改造做好鋪墊。

　　第二階段：2011年11月至2013年10月，這一階段主要是增資擴股，引入新股東，促進上市。期間夾雜陳氏家族股份的高位減持，變現退出。比如鐘君豔的父親曾以1.2元/股的價格入股1500萬股，後續以18.5元/股、19.25元/股、20元/股的價格將其所持大部分股份轉讓他人，僅剩65萬股，獲利頗豐。而陳氏家族到2013年10月底合計持有5338萬股，佔比54.1%左右，其中浙江歡瑞3000萬股，鐘君豔2000萬股，陳援及其他家族成員338萬股。

　　第三階段，2014年2月至2014年6月，這一階段也是歡瑞世紀股權變動最頻繁的階段，主要特徵是陳援夫婦「高頻率」地高位減持，合計轉讓約2118萬股。完成後，陳氏家族持有歡瑞世紀的股本減少到3220.46萬股，佔比29.8%，其中浙江歡瑞1320.78萬股，鐘君豔1561.68萬股，陳援及其他家族成員338萬股。如果以25.35元/股的減持價格計算，陳援夫婦直接或間接獲利在5.16億元左右（未考慮需繳納的所得稅）。

　　經過三階段的運作，歡瑞世紀股東數達到了61名，不僅數目多，構成情況也複雜，既有自然人股東，也有民營資本股東，更有國資背景的投資者。在前文已經提到，為保證泰亞股份控制權不發生變化，重組各方下足了功夫，陳氏家族在第三階段減持歡瑞世紀股份也是基於這一原因：假設重組方案其他條件不變，如果陳氏家族不減持2118萬股，重組完成後陳氏家族將佔泰亞股份26.85%股比，遠超林氏家族持有的18.39%。但反過來考慮，如果為保證重組後陳氏家族持股比例低於18.39%，只需要減持1158萬股，陳氏家族為何要多減持960萬股呢？在重組收益可期的情況下，為何要捨棄這部分利益呢？一個解釋是配合香港泰亞國際的減持，使其在減持後，林氏父子仍保留實際控制人地位。另一個解釋是，陳氏夫婦也許為自己預留了一條「後路」。

　　陳氏夫婦在短短4個月時間內，高頻率轉讓了所持歡瑞世紀將近一半的股權，從受讓的對象來看，大體分為兩類，一類是法人機構，大約轉讓了1400萬股左右，佔2/3；另一類是自然人，大約轉讓了700萬股左右，佔1/3（表3）。

　　從陳氏夫婦股權轉讓的方向看，在法人機構中，除對東海證券、南京順拓投資公司的股權轉讓易於讓人理解之外，對包頭龍邦貿易公司的轉讓則比較令人意外。歡瑞世紀的法人股東大部分是投資機構、媒體企業或上市公司，業務上多多少少存在一定關聯性，而包頭這家火線入股的貿易公司則顯得有點另類。這家公司截至2013年底的資產僅為1.15億元，負債0.6億元，實現營收才3萬元，但利潤卻達到了68.9萬元。基於這樣的基本面，這家公司竟可以拿出1.5億元資金收購歡瑞世紀592萬股股份，持股比例最終位居第四，著實令人稱奇。進一步追溯其股東，北京一家名為康海天達科技有限公司的法人持有其99.44%股份，而北京這家公司的前身則是「明天系」麾下的北京世紀訊聯數碼科技有限公司。

　　至於自然人股東，則更是異彩紛呈，除了明星、大腕之外，還有諸多商界成功人士。這些人要麼是來自江浙一帶，與陳援夫婦為同鄉，要麼來自於與歡瑞世紀合作密切的湖南。其中又有幾個人的身份及持股動機耐人尋味。比如在2014年1月出資2000萬元收購歡瑞世紀100萬股的趙雁和在2014年6月出資1520萬元受讓60萬股的趙玉章（已退休）是父女關係。趙雁在湖南有線長沙網絡公司從事銷售工作，而該公司則屬湖南廣電傳媒旗下。又比如出資1400萬元收購55萬股的劉奇志，1999年至今在岳陽市岳城小學擔任教師等。所有自然人受讓的股份在700萬股左右，這與陳援夫婦多減持的960萬股相差就不是太遠了。之所以出現這樣有違常識的事情，是不是陳氏家族也有在重組後便於減持的考慮呢？

　　此外，還有一個細節需要關注，那就是歡瑞世紀的股東結構。從大的方面來看，除陳氏家族外，歡瑞世紀還有旗下大批藝人和管理層持股，如果把這些人持有的股份算上，考慮到與陳氏夫婦之間的關聯關係，泰亞股份實際控制人沒有發生變化的結論是否還依然成立呢？

　　疑問三：重組前後泰亞股份兩位原股東減持原因何在?

　　泰亞股份重組案中還發生了兩件有意思的事情，初看之下，不可理解。仔細分析，則從另一個角度印證了前文的分析結論。

　　在泰亞股份重組停牌前後，泰亞股份的兩大原始股東都進行了減持，一前一後，互相呼應：2013年12月30日，香港泰亞國際以7.45元/股的價格減持了800萬股，佔泰亞股份總股本的4.52%，低於5%。緊接著在2014年1月14日停牌，經過半年時間，到7月18日復牌，但在復牌前一天和復牌當天，泰亞股份另一個股東廣州天富分別以7.92元/股、6.45元/股的價格減持了100萬股和780萬股，佔比4.98%，同樣低於5%，而且經過減持，廣州天富僅持有泰亞股份2.15%股權。二者減持的股份都低於泰亞股份總股本的5%，廣州天富更是接近這一比例。顯然，兩家股東轉讓股份的行為是經過充分準備的。

　　基於前文對香港泰亞國際股權分割動因的分析，這兩家股東一前一後進行轉讓的動因也許還是出於避稅的需要。相較而言，廣州天富更加激進，復牌當日780萬股轉讓價竟然只有6.45元/股，相當於7.95元/股增發價打了8折，急迫之情，溢於言表。

　　除了避稅考慮之外，香港泰亞國際的減持行為顯得更加撲朔迷離。在停牌前大量轉讓股份，等於打壓了泰亞股份的市值，這對規避借殼上市審批有什麼好處？只會增加操作的成本。不過，在中國台灣，有些上市公司就是通過股份轉讓行為將股票過給主力莊家，然後讓莊家可以一手有股票，一手有資金，並通過持續融券打壓股價後開始逢低吸貨。台灣市場的手法，內地資本市場也是屢見不鮮。泰亞股份曾經對2013年年報進行過更正，主要變化在於調整了前10大股東名稱，2名新自然人成為新晉的前10大股東。而在泰亞股份前10大股東中，有一名名叫薛君秀的股東，為第一大自然人股東。同樣的名字也曾出現在百圓褲業股東名冊中。香港泰亞國際停牌前賣股的真實原因，外人是不得而知的。

　　相比兩家股東弔詭的減持行為，泰亞股份在重組預案中公告的自查期相關知情人股票交易情況則讓人啼笑皆非（表4）。

　　更有意思的是，泰亞股份是7月18日才發佈的重組信息，但在公告前，相關股票論壇上早有明確消息透露出來，泰亞股份的重組目標是歡瑞世紀。正是由於種種蹊蹺，一時之間，內幕交易的質疑聲不絕於耳，泰亞股份也不得不在復牌交易後短短數日內又宣告停牌，進行股票交易自查，此次重組的前景頓時暗淡了下來。

　　至此，依照分析邏輯，大體可以勾勒出此次重組的一個可能：由於經營業績不理想，股價走勢偏弱，加之實體經濟不景氣，林氏兄弟已無意在資本市場繼續苦熬等待，亟待將手上殼公司資源出手，歡瑞世紀的出現使得雙方一拍即合。出於規避借殼上市審批、重組後便於減持以及避稅的需要，林氏家族將股權進行了「精緻」的分割，並集中體現到林松柏父子手上。而出於幾乎相同的目的，陳氏家族也在重組前短短4個月內進行了高頻率的股權「轉讓」。在所有準備工作得以完成之後，好戲開始上演。由於牽扯到切身利益，其「計算」過程想必是非常艱難的。如果一切順利，將「完美」實現所設想的方案，一舉實現多重目的。但人算不如天算，泰亞股份在復牌幾天後再次停牌，並連續多次發佈公告聲稱開展股票交易自查，重組各方的如意算盤大有落空之勢。

　　由泰亞股份重組上溯到博盈投資重組，可以清晰地感覺到重組方案設計者與監管機構之間的貓鼠遊戲。借殼上市三條標準，重組方千方百計予以規避；業績承諾與盈利補償，相關利益體早已通過二級市場運作賺得盆滿缽滿。如果不是有關利益方太過計較得失，行為太過衝動導致泰亞股份股價異動為此次重組徒增變數外，重組方案本身並無太多瑕疵，一切疑問都可以找到「合理」的原因。

　　無論結局如何，值得深思的是，面對「八仙過海，各顯神通」的資本現象，中國資本市場的監管當如何及時應變，適應新的市場環境？

【專欄】A股牛市的改革邏輯是“薛定諤的貓” ？

來源: http://wallstreetcn.com/node/211815

（本文作者系摩根士丹利華鑫證券副總裁、華爾街見聞專欄作家章俊）

貨幣政策寬松催生“豬市”：在過去的兩周市場充滿了牛市的呼聲，金融地產的狂飆似乎讓投資者忘記了經濟增長疲軟，通縮風險加大的現實。“站在臺風口，豬都能飛”成為大家的口頭禪。如果以前說股市以前出現的基本兩種情形是反映經濟基本面的“牛市和熊市”的話，那目前中國股市創造了反映流動性和寬松預期的 “豬市”。

改革成就牛市的邏輯值得商榷：上證綜指在周一突破3000點後在周二出現跳水行情，盤中大跌6%。當天收盤後各大機構策略師紛紛安慰投資者：這是短期調整，牛市格局未改。而今天的反彈行情似乎印證了分析師的預測。但我們一直認為由央行降息啟動的本輪A股市場上漲行情更多的是對央行未來貨幣寬松的預期以及拒絕進入實體經濟的過剩流動性推動的。雖然中長期內改革為市場提供了更多的想象空間，但把未來三到五年的牛市邏輯建立在還沒有全面推開並見到成效的經濟改革上，並且提前通過股市的上漲來兌現，是否有點過於輕率？

改革不是一本萬利，包賺不賠的買賣：其實中國經濟轉型和改革從2008年之前就開始被熱議，之所以過了6-7年還在原地踏步，除了受金融危機沖擊而導致改革延後之外，更多的是因為改革中的相對容易推進的“low-hanging fruits”都已經被摘掉了，而有待突破的改革都是障礙重重，要麽涉及既有利益集團，要麽是會在一定程度上危及經濟和金融體系安全，總之牽一發而動全身，令高層在設計改革方案時難免顧此失彼，如履薄冰。

目前市場上對改革預期高漲，似乎改革是一本萬利的買賣，只要改革就必然會實現經濟成功轉型，但殊不知改革也是有成敗，或者說至少是有成本的。即便最後成功，過程肯定也是漫長而曲折的，而且如果成本過大，其實就成本收益而言可能很難說成功與否。中國經濟無論是和20年前的自己比還是當時轉型中的日本，韓國，臺灣相比，無論在經濟體量還是複雜程度上來說都是不可同日而言，頗有點“大象要在瓷器店里轉身”的味道。而且全球經濟的外圍環境也發生了巨大的變化，2000年之後經濟全球化一體化程度得到了極大的提高。因此套用其他經濟體轉型推動的股市上漲來演繹A 股的牛市邏輯，未免有點過於牽強，尚且不說新興經濟體轉型也不乏不太成功的例子。

中國A股牛市的改革邏輯是只“薛定諤的貓”：記得10月份讀了一篇我們駐倫敦的新興市場分析師關於印度經濟的報告，對於市場普遍看好印度新總理莫迪上臺之後經濟改革對經濟轉型和增長的刺激效應，他並沒有像其他分析師一樣毫無保留的看好印度經濟，而是引用了“薛定諤的貓”（Schrodinger's Cat）這個概念來形容印度經濟改革不到最後，誰也不能對其成敗言之過早。就好比在薛定諤實驗里那只在盒子里的貓，在打開盒蓋之前，誰也不能肯定其是生是死（概念的具體解釋涉及量子物理和平行空間，除非最近被電影《星際穿越》掃過盲，一般不建議仔細探究）。現在的如果A股市場就是那個薛定諤實驗中的盒子，那所謂的“改革成就牛市的邏輯”就是被關在盒子里面的那只貓。

我們看好未來市場的邏輯是短期流動性寬松疊加長期改革推進，但是否改革能催生牛市不敢斷言。我們認為如果目前的市場邏輯單純是由寬松預期和流動性推動的話，那市場的轉折點就是經濟企穩和貨幣政策轉向中性的時候。我們預計貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現，屆時經濟增長會企穩並在邊際上不斷改善。本屆政府在貨幣政策方面更多的體現是相機抉擇，因此當經濟增長的內生動力開始增強的時候，貨幣政策可能趨於中性。 在此情形下，我們之前所提出的“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。而且更為重要的是，伴隨這宏觀經濟企穩，企業的盈利未必會在短期內有明顯改善，因此這就有可能出現我們之前反複提到過的“無盈利複蘇”的情形。資本市場在這段時間內會出現青黃不接，在喪失增量流動性支撐的同時，有沒有來自企業盈利改善的支持，屆時出現大幅調整的可能性很大。因此我們認為明年上半年如果出現經濟企穩的跡象，對資本市場而言將是反向信號，將再次上演資本市場和經濟基本面背離的情形，只不過方向發生了改變：之前是“經濟下行，市場上行”；而之後是“經濟上行，市場下行”。

但是我們同時認為調整的幅度不會太大，這是因為隨著改革的深入推進，以居民消費，服務業以及高新技術為代表的“新經濟”的內生增長動力會越來越強，從而在一定程度上起到托底的作用，但我們也需要指出的是：改革在推動市場上行的過程中會受到政策立場的變化而出現較大幅度的起伏，因此就改革是否會成就所謂股票市場的牛市，我們認為結論依然是“薛定諤的貓”。

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水電鋪的貓仔（八）

有網友話魔術師近日跌哂 watt，都講得啱架。話說本來諗住份工太辛苦又唔想見到黃Ｃ上司，所以裸辭 take a break，一路休息一路搵工。點知無返工一個星期已經極度唔慣，周身唔聚財。好嘞，過咗一個星期之後，個人就開始愈來愈 hea 咁。
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